Ensayo: Aplicación de Teoría de Señalización sobre acción Sudamericana de Vapores

Magister de Finanzas

Facultad de Economía y Negocios

Universidad de Chile

Ensayo: Aplicación de Teoría de Señalización sobre acción Sudamericana

de Vapores

Mercado de Capitales

Prof.: José Luis Ruiz Vergara

Alumno: Patrick Bittig

Facultad de Economía y Negocios - Universidad de Chile

Master de Finanzas


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Contenido

I. Introducción ..................................................................................................................................... 3

II. Revisión Literaria ............................................................................................................................. 6

III. Metodología ................................................................................................................................... 9

IV. Resultados del análisis ................................................................................................................. 14

V. Comentarios Finales ...................................................................................................................... 15


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Vapores subió su precio cuando se supo de la entrada del grupo Luksic. Explique lo que el

mercado esperaba, si fue sorpresa o no el alza. Entregue argumentos que validen su postura.

I. Introducción

Grupo Luksic y su estrategia de diversificación

Cuando se habla del Grupo Luksic, la gente tiende a imaginar y asociarlo al imperio de

empresas y gran éxito que este grupo ha tenido en el pasado como en el presente. No obstante sólo

el anuncio del ingreso de este grupo a alguna propiedad acapara el interés de otros inversores para

identificar oportunidades de inversión donde el grupo ha definido su interés. Es por ello que

posteriormente al anuncio de la adquisición del 10% (22/03/2011) de la propiedad de Compañía

Sudamericana De Vapores S.A. (CSAV) ligada al Grupo Claro, mediante la empresa Quiñenco

S.A., lo cual generó un fuerte movimiento de operaciones durante dichas fechas, y que además

durante la primera adquisición generó un alza cercano del 30% del precio de la acción (revisar

gráfico 1).

A modo de salvedad, se puede mencionar que periodos ex antes de la primera compra la acción se

encontraba en recuperación y con cierto sesgo al alza, lo que nos podría indicar que podría haber

habido ciertos agentes con mayor información que a si mismo podrían haber tomado posición antes

de la adquisición, lo que es un típico caso de información privilegiada (Insiders). Por lo cual frente

a dicho evento y dicha hipótesis podría resultar interesante investigar este efecto mediante un

estudio de eventos con un modelo CAR.


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(Gráfico 1: Primera compra accionaria del Grupo Luksic sobre Vapores)

Adicionalmente se produjo una segunda ronda de adquisición durante el 22/03/2011, donde

se anunció la 2da ronda de adquisición de acciones, donde el Grupo Luksic decide adquirir un 8%

adicional valorizado en 120 millones de USD. En la gráfico 2 se puede apreciar que el valor de la

acción de Vapores - ex antes - tendía al alza, lo cual nos daría un indicio de la existencia de

información privilegiada, donde probablemente ciertos agentes podrían haber tomado posición

durante los días previos al ingreso de los Luksic a Vapores. Este antecedente nos hace pensar que

podría haber habido manejo de información privilegiada, por lo cual podría resultar interesante

realizar un estudio de eventos mediante un modelo como el CAR, ya sea para la primera y segunda

ronda de adquisición de Vapores.


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(Gráfico 2: Segunda compra accionaria del Grupo Luksic sobre Vapores)

Esta adquisición no habría sido sorpresiva, ya que el Grupo se encontraba en una estrategia

de diversificación y expansión hace un tiempo a nivel local como regional. También se puede

apreciar en las diversos rubros que se encuentra presente el grupo en la actualidad, destacándose

principalmente en los sectores de Servicios Financieros, Manufacturero, Bebidas y Alimentos y

Telecomunicaciones. Por otro lado el grupo ha dado señales de dicha estrategia por la diversas

adquisiciones que ha realizado durante el año, como es la adquisición de Canal 13 y el anuncio de la

minera Esperanza que fue presentada como empresa del Grupo Antofagasta Minerals SA (empresa

relacionada al Grupo Lusksic), esto demuestra que el grupo se encuentra en una explosiva

expansión en los negocio tradicionales y no tradicionales. Como último antecedentes, se encuentra

la adquisición de la cadena de distribución de combustible Shell Chile, mediante la empresa

Quiñenco S.A. (empresa controlada por el Grupo Luksic), el cual involucró cifras cercanas a los

614 millones de dólares. Esto ha evidenciado que el grupo se encontraba en búsqueda de nuevas

oportunidades de negocios, por lo cual la posibilidad de adquirir la compañía CSVA no estaba lejos

de la realidad.


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II. Revisión Literaria

Revisando la literatura económica: Teoría de Señalización y los Insiders

En este documento se busca entender y explicar el efecto que generó el anuncio del Grupo

Luksic en el ingreso a la matriz de la Compañía Sudamericana de Vapores S.A. Para ello

revisaremos en la literatura de la Economía de la Información, donde tomaremos literatura relevante

de autores como Spence (1973), sobre la Teoría de Señalización. Esto nos ayudará a entender gran

parte del efecto del alza de precio de la acción de Vapores, que fue generado por el anuncio de la

entrada de los Luksic a la propiedad. Adicionalmente, también buscaremos literatura sobre la

asimetría de información, específicamente al término de “Insider”, término usado en la literatura

económica. Dicho de paso, dicho termino fue parte de la investigación de Joseph Stitgliz que

durante el 2001 compartió el Premio Nobel de Economía con George Akerloff y Michael Spence

por sus investigaciones sobre la información asimétrica, donde se refiere a este término que se

define como:

“Término inglés que identifica a la persona con información confidencial por razón de su cargo o

posición. El uso de esta información para el lucro propio es ilegal.”

Estas teorías son importantes de revisar y entender como inciden sobre el efecto de alza de

precios de las acciones de CSVA. De modo de resumen y fácil entendimiento, ante algún

movimiento en el mercado los primeros en reaccionar son aquéllos agentes que tengan acceso a

información interna, también llamados los Insiders, lo que les permite tomar ventaja y beneficiarse

de ser los primeros en tomar posiciones ante lo que se avecina (asociado al concepto de

"información asimétrica"). Posteriormente, el resto de los agentes reaccionarán ante dicha

información (anuncio), no porque la conozcan, sino porque la infieren de las variaciones en los

precios producidas por los agentes que tienen acceso a la misma. A este proceso se le denomina

señalización, término que analizaremos más delante.

Estas teorías se revisarán, de modo de poder explicar con mayor detalle y lógica económica

financiera las razones del aumento de precio de las acciones de la compañía de Vapores.


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Revisando la hipótesis de Eficiencia de Mercado

Un aspecto importante para entender la reacción del mercado frente a la entrada de los Luksic a

Vapores se encuentra en la hipótesis de Eficiencia de Mercado. Dicha Hipótesis sostiene que los

precios de los activos incorporan rápidamente toda la información relevante, por ello su

comportamiento puede ser representado por un random walk, al ajustarse instantáneamente ante la

aparición de nueva información, la cual, por definición, es incierta e impredecible. Esto se puede

entender bajo el siguiente párrafo escrito por Eugene Fama en 1965:

"An efficient market is defined as a market where there are large numbers of rational, profit

maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual

securities, and where important current information is almost freely available to all participants.

In an efficient market, competition among the many intelligent participants leads to a situation

where, at any point in time, actual prices of individual securities already reflect the effects of

information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the

market expects to take place in the future. In other words, in an efficient market at any point in time

the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value."

Los mercados tienen diferentes niveles de eficiencia, lo que nos ayudará a entender porque el

mercado en Chile ya anticipaba el ingreso de los Luksic a Vapores. Se puede describir la

característica del mercado de valores en Chile que a simple vista nos dice que nos encontramos

frente a un mercado semi fuerte, por diferentes argumentos que veremos en el desarrollo de este

documento. Evidencia que permite suponer y plantear que existe arbitraje en el mercado.

Credibilidad del Grupo Lukisc

Toda estrategia y señalización tienen como sustento la credibilidad de la empresa en el

mercado. Por ello es importante señalar que una de las fortalezas del Grupo radica en la

credibilidad, lo que permite elevar el valor de la propiedad en que el grupo tenga interés de ingresar.

Esta credibilidad se debe a diferentes factores, ya sean históricos como estratégicos.

Desde la perspectiva histórica, desde los inicios con la llegada de Policarpio Luksic a Chile

hasta Andronico II Luksic actual ejecutivo del grupo podido evidenciar como de pocos recursos han


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podido lograr el emporio de empresas en Chile y en Latino America con gran éxito. Esto ha dado

pie a generar credibilidad sobre las capacidades de manejo y generación de riqueza del grupo en sus

empresas en el tiempo.

Otro aspecto importante de mencionar, es la posición estratégica actual que cuenta el grupo

ya que cuenta con espaldas financieras, experiencia en reestructuración de empresas y empresas

relacionadas a la minería y viñas, lo que en términos estratégicos genera cierta sinergia a la entrada

del grupo a Vapores. En términos de espaldas financieras, es importante notar que el negocio

logístico marítimo es cíclico por lo cual debe contar con recursos para sustentar esos ciclos; en

términos de negocios no relacionados (como el caso de la minería y viñas) puede ser interesante ya

que dichos sectores son de exportación lo cual puede ser provechoso para el grupo.


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III. Metodología

De la Teoría a la Práctica

Una vez planteado todo el espectro teórico del efecto que tuvo el ingreso del Grupo Luksic

a la matriz de Vapores, es importante contrastarlo con datos empíricos relevantes como es el

análisis de un estudio de Eventos, mediante CAR (Conditional Autorregresive).

Pero antes de dicho análisis es importante tener en cuenta ciertos aspecto teóricos de los mercados

eficientes, donde dependiendo de su nivel de eficiencia esto no debiesen sufrir anomalías repentinas

causados por los Insiders en el mercado.

Mercados eficientes, volviendo a la Teoría

- “The market Price at any time instant reflects all available information in the market”

- “Cannot make money using stale information”

Cuando alguien se refiere a mercados eficientes quiere implicar que los precios del mercado

revelarán siempre los valores justos (fundamentales) de las acciones y que, en caso de no ser

iguales, entonces la diferencia entre ellos es suficientemente pequeña, de modo que, dados los

costes de transacción, esta diferencia puede aprovecharse favorablemente. En síntesis, si se cumple

la Eficiencia de Mercado, los mercados de acciones estarán en un equilibrio continuo.

Sin duda alguna es una hipótesis muy fuerte. Además requiere que los inversionistas tengan un

incentivo de negociar hasta que los precios representen la totalidad de la información y la

negociación sea 0, lo cual es utópico en la práctica.

Existen diversos autores que han propuesto diversas exigencias en base a los Mercados Eficientes,

tal sería el caso de que el precio de una acción sea el reflejo de la información fundamental de ese

activo subyacente. Lo cual en la práctica no es un indicador de Mercado Eficiente, sino es más bien


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la velocidad de incorporar la información en las acciones lo cual no necesariamente representa los

precios correctos.

Fama propone en su obra “Efficent Capital Markets” tres tipos de niveles de Eficiencia de

Mercado:

Débil: se hace referencia que toda información contenida en los precios históricos está

reflejada en los precios actuales.

Semi-fuerte: se refiere que toda la información pública se encuentra reflejada en el precio

de la acción.

Fuerte: se considera que toda la información pública como privada se encuentra reflejada

en los precios de las acciones y que adicionalmente existe la posibilidad de que ciertos

agentes con información privilegiada pueden tomar posiciones antes.

Por lo cual, visto desde el punto de vista práctico, para poder identificar si el mercado donde se

transa las acciones tiene cierto grado de eficiencia se debe realizar un estudio de eventos. Ya que el

exceso de rendimiento es un indicador importante a la hora de analizar si nos encontramos frente a

cierto nivel de eficiencia y/o la existencia de información privilegiada en el mercado.

Para efectos prácticos se ha propuesto analizar los retornos en base a un Modelo CAR, el que se

describe en detalle a continuación.

Análisis de retornos de Vapores, mediantes modelo CAR (Conditional Autorregresive)

Tal como se ha mencionado anteriormente, en base a la teoría de Fama, es interesante poder

identificar qué nivel de eficiencia de mercado nos encontramos y además encontrar evidencia de la

existencia de información privilegiada en el mercado, a causa de los llamados Insiders.

Antes que todo, es importante determinar los siguientes aspectos para poder realizar un estudio de

evento completo y estructurado, el cual consiste de los siguientes pasos:

I. Definir evento

II. Criterio de selección de muestra

III. Modelo estructural para la determinación de retornos anormales


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IV. Método de estimación (determinación de la ventana de estimación)

V. Resultados empíricos y métodos estadísticos para determinar la significancia del retorno

anormal estimado.

El evento definido es la compra de un paquete accionario por parte del Grupo Luksic, en la

propiedad de la empresa Vapores, que consistió en la adquisición de un 10% de la propiedad.

Adicionalmente a esta compra, se generó otro evento - dos semanas después de la primera

operación - la cual consistió en la adquisición de otro paquete accionario del 8% de la propiedad de

Vapores.

La muestra fue determinada según criterios arbitrarios los que se encuentran fundamentados y

detallados más a delante, el cual tiene como márgenes de análisis: 30 días antes y 30 días después

del análisis del evento, analizado con series diarias.

Para el análisis se usó el modelo de Fama el cual simula el comportamiento de los retornos diarios

en situación normal (teórico) de la acción, en base a los retornos diarios del IPSA (Índice de Precio

Selectivo de Acciones), los cuales serán contrastados con los contra los retornos reales (históricos)

de la acción. Donde se busca acumular los retornos residuales en todo su periodo de ventanas de

evento (ex antes, evento y ex post) el cual nos indicará la existencia de retornos anormales dicha

acción.

Las ventanas se definieron de la siguiente forma:

Ventana Inicio Fin Duración

(días)

Ex Antes 18-02-2011 21-03-2011 31

Evento 22-03-2011 06-04-2011 15

Ex post 07-04-2011 19-05-2011 42

(Tabla 1: Ventanas de análisis CAR)

El poder contar con 30 días de análisis ex antes y ex post al evento es significativo estadísticamente

para poder analizar los retornos anormales durante el evento.


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Analizando las series y obtención de evidencias de retornos anormales

Se realizó una regresión lineal entre los retornos de Vapores y los retornos del IPSA, de donde se

obtuvieron los siguientes resultados:

(Gráfico 3: Resultados de regresión Vapores-IPSA)

Estadísticamente cuenta con un alto grado de significancia (t-Student) y con un DW cercano al 2

(los residuos no correlacionados), estos indicadores nos permiten concluir a que la variable IPSA

(variable independiente) explica muy bien el comportamiento de los retornos de las acciones de

Vapores, por ende podemos usar dicha variable como referencia de medición de desempeño teórico

de las acciones de Vapores, lo cual nos ayudaría a contrastar los posibles movimientos anormales de

retorno de la mismas acciones en el mercado.

Una vez comprobado la significancia de la serie, se calculó la desviación estándar acumulada de los

residuos de los retornos (generados por el modelo de regresión lineal: IPSA/VAP), el cual nos

entregó los siguientes resultados:


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(Tabla 2: Series acumuladas de residuos de retornos, según ventana de análisis)


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IV. Análisis de Resultados

En la tabla 2 podemos observar que existe un fuerte movimiento de los retornos de CVSA

al final de la ventana Ex Antes y al inicio de la ventana del Evento (22-03-2011), lo que nos indica

que estamos frente a retornos anormales de mercado, en otras palabras, frente a posible información

oculta o privilegiada que genera un mayor precio de la acción y por ende menor perdida acumulada.

En este mismo efecto se puede apreciar cómo cambian los retornos entre el día 05-04-2011 y 06-04-

2011, donde el anuncio de la compra del paquete accionario fue el día 06 de Abril, otra evidencia

que el mercado manejaba cierta información previa.

Estos efectos se puede apreciar en el siguiente gráfico:

(Gráfico 4: Serie acumulada de residuos de retornos CSVA)

Este análisis evidencia la existencia de información privilegiada, ya que se generan retornos

anormales durante las fecha de adquisición previamente mencionadas, esto puede ser debido a que

el mercado contaba con ciertos agentes de mercado con información privilegiada (Insiders), lo cual

da paso a la existencia de arbitraje.

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V. Comentarios Finales

Realizando un análisis de los resultados más otras evidencias previas, tales como:

Posición estratégica de diversificación del Grupo

Historial de éxitos y credibilidad del Grupo

Ruidos en el mercado frente a la posibilidad de ingreso del Grupo Luksic a CSVA

Posibles Insiders

Modelo de análisis de eventos mediante CAR

Podemos decir que ciertos agentes pudieron haber podido tener información relevante de este

evento, lo que se traduciría información asimétrica en el mercado, privilegiando ciertos agentes

tomadores de posiciones.

Si volvemos revisar la siguiente afirmación:

Vapores subió su precio cuando se supo de la entrada del grupo Luksic. Explique lo que el

mercado esperaba, si fue sorpresa o no el alza.

Efectivamente el precio de la acción de Vapores aumento el día del ingreso del grupo y durante la

segunda compra, pero es importante notar esta posición de participación es estratégica por un lado,

ya que existen muchos negocios de exportación que pueden beneficiar la compañía al mediano y

largo plazo. Si bien hubo un periodo de tiempo donde la acción fue en aumento, esta se fue

ajustando durante las semanas posteriores a la baja.

El mercado podría haber tenido información con respecto a esta posible entrada del grupo a CSVA

y ciertamente ciertos agente, con información privilegiada, pudiera haber hecho ganancias durante

la repentina subida de las acciones ya sea durante la primera y segunda ronda de adquisición de

acciones.

En resumen y de modo de comentario final, podemos decir que el mercado podría haber tenido

indicios de esta posible entrada y por otro lado, tenemos la certeza que ciertos agentes con

información tomaron posición ventajosa en estos cambios de precios.


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VI. Referencia

- Bolsa de Valores Santiago de Chile: Serie de IPSA

- Bloomberg.com

- The University of Chicago Booth School of Business

http://www.chicagobooth.edu/faculty/bio.aspx?person_id=12824813568

http://www.chicagobooth.edu/faculty/bio.aspx?person_id=12824813568

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