UNIVERSIDAD DE LA REPÚBLICA Facultad de Ciencias Económicas y Administración

Postgrado de Especialización en Finanzas Montevideo Julio 2005

HEDGE FUNDS La Nueva Generación

Lic. Marcelo Gutiérrez

Docente orientador: Pablo Sitjar Pizzorno

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RESUMEN EJECUTIVO Los Hedge Funds son una moderna clase de fondos de inversión, conocida por pocos y temida por muchos. Los especialistas desmienten el carácter de riesgosos que adquirieron los Hedge Funds luego de la caída de 2 grandes y famosos fondos hace ya varios años. Este trabajo intenta desmantelar las características y estrategias de los Hedge Funds y demostrar sus beneficios a través las fronteras de eficiencias desarrolladas por Harry Markowitz. Se basa en información reciente y en evidencia académica que muestra la construcción de fronteras de eficiencia conformadas por índices de mercado tradicionales e índices de hedge funds, instrumentos de estrategia activa. Al comparar dichas fronteras se demuestra que, para el período estudiado, la frontera de eficiencia generada por los hedge funds es muy superior a la frontera de eficiencia de “estrategia pasiva” generada por los índices de mercado habituales, cuestionando el pensamiento tradicional de la hipótesis de eficiencia de mercado. De esta forma el trabajo se realizó con dos objetivos: no sólo conocer las ventajas de incluir Hedge Funds en un portafolio de activos financieros sino también demostrar que la estrategia activa superó ampliamente a la estrategia pasiva durante el período estudiado (julio 1990 – agosto 2004) .

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INDICE

RESUMEN EJECUTIVO.............................................................................................. 2

INDICE............................................................................................................................ 3

INTRODUCCIÓN ........................................................................................................... 4

1. MARCO TEÓRICO ..................................................................................................... 5

1.1 Mutual Funds ........................................................................................................ 5

1.2 Eficiencia de Mercado........................................................................................... 5

1.3 Inversiones Alternativas y estrategias activas ...................................................... 6

1.4 Inversiones Tradicionales Vs Alternativas .......................................................... 6

1.5 El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas ................................ 7

2. HEDGE FUNDS ........................................................................................................ 8

2.1 Qué son? ................................................................................................................ 8

2.2 Características claves ............................................................................................ 8

2.3 Strategias de hedging............................................................................................. 9

2.4 Beneficios ............................................................................................................... 9

2.5 Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo........................................ 10

2.6 Estilos de Hedge Funds ....................................................................................... 11

2.7 Market Neutral Long-Short Equity Trading ...................................................... 12

2.8 Asimetría de la información................................................................................ 14

3. EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA ........... 17

4. ANÁLISIS EMPÍRICO ............................................................................................. 20

4.1 Metodología Utilizada.......................................................................................... 20

4.2 Datos Utilizados ................................................................................................... 21

4.3 Índices de mercado utilizados (Estrategia Pasiva) ............................................. 23

5. ANÁLISIS DE RESULTADOS ................................................................................ 26

5.1 Análisis de riesgo y retorno ................................................................................. 26

5.2 Análisis de las correlaciones ............................................................................... 27

5.3 Análisis de las Fronteras de Eficiencia .............................................................. 33

6. CONCLUSIÓN ......................................................................................................... 40

7. BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................... 42

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INTRODUCCIÓN Muchos trabajos académicos analizan cómo la mejor estrategia de inversión es la pasiva (index buy and hold) por la Teoría de eficiencia de Mercado y que su comportamiento futuro no tienen nada que ver con su comportamiento pasado. Este trabajo analiza esta teoría a través de fronteras de eficiencia desarrolladas por Harry Markowitz. Nuevas técnicas de predicción financiera se están desarrollando, utilizando ciencias como la estadística y matemática para manipular el riesgo y retorno de las inversiones. En muchos círculos académicos y profesionales, estas técnicas se siguen mirando con mucha suspicacia debido a la hipótesis de un mercado eficiente. En los últimos 15 años, los avances en la tecnología, en conjunto con un mejor entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera, provocaron un renacer a los esfuerzos de encontrar modelos formales sobre la conducta de mercado. Nuevos productos de inversión han surgido debido a los cambios en la regulación financiera, en la tecnología de información, y por la demanda de inversores. Paralelamente a estos avances, un creciente aumento de traders sofisticados en acciones, monedas, commodities y bonos se están moviendo más allá de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros. Los hedge funds han abrazado esta tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a esta característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la “estrategia activa”. Este trabajo se divide en:

1. Marco Teórico, es una introducción al mercado internacional, se describen los Mutual Funds que son los instrumentos de inversión más utilizados del mundo. Se estudia la Teoría de eficiencia de Mercado para más adelante compararla con los resultados de este estudio. Por último se hace una introducción a las inversiones alternativas y estrategias activas para desmentir algunos mitos y comprender luego mejor las estrategias de los Hedge Funds.

2. Hedge Funds, es una descripción de las características de estos instrumentos, de sus estrategias y beneficios. Se nombran las principales diferencias con los Mutual Funds y se describen los diferentes estilos de Hedge Funds. Luego se describe profundamente uno de los estilos de Hedge Funds y por último se analizan algunas asimetrías de información que existen en los mercados y la razón de porqué existen esas desinformaciones.

3. El mundo de Markowitz y sus fronteras de eficiencia; fue fundamental hacer un desarrollo de la Teoría de Portafolio desarrollada por Harry Markowitz para poder luego interpretar las fronteras de eficiencia del estudio estadístico.

4. Análisis Empírico, se describe la metodología utilizada así como los diferentes índices de mercado y de Hedge Funds utilizados para el desarrollo de las fronteras de eficiencia.

5. Análisis de Resultados, se analiza el riesgo y retorno de los diferentes índices, luego las correlaciones entre ellos. Para ahondar todavía más en las correlaciones se analiza el comportamiento de los Hedge Funds durante los períodos de mayor auge y mayor declive del S&P 500. Por último se analizan las fronteras de eficiencia.

6. Conclusiones.

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1. MARCO TEÓRICO 1.1 Mutual Funds En Estados Unidos hace ya muchos años que se viene desarrollando una industria ampliamente popular que administra sólo en USA más de 7 trillones de dólares, más aún que los mismos bancos, y es la de los Mutual Funds. Los administradores de fondos amalgaman el dinero de múltiples ahorristas y desarrollan estrategias de inversión basadas en la diversificación de activos: acciones, bonos y monedas básicamente. A su vez esta industria está sumamente regulada y controlada por la SEC (Security and Exchange Comisión), la FED (Reserva Federal de USA) y otras instituciones dedicadas a este efecto. De esta manera se limitan mucho las estrategias a utilizar por los managers1. Muchos Mutual Funds utilizan lo que se llama ‘estrategia pasiva’, copian la composición de un índice de mercado donde las posiciones no se mueven (estrategia: buy and hold). Los Mutual Funds de ‘estrategias activas’ a través del estudio fundamental o cuantitativo apuestan a que una selección de acciones o bonos tengan un crecimiento mayor que el mercado en su conjunto. No es el fin de este trabajo la descripción de los diferentes tipos de Mutual Funds pero existen más de 10.000 en USA y tienen más de 180 millones de inversores. 1.2 Eficiencia de Mercado La estrategia pasiva ha ganado muchos seguidores por la teoría de Maurice Kendall2: afirma que las series de precios de varios activos de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los precios parecían variar aleatoriamente (random walk). Este cambio de precios se producía sin importar su performance pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por “animal spirits” que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante. Esto determina, y hay varios trabajos que lo demuestran3, que la mejor estrategia de inversión es invertir en un fondo indexado, y no comprar y vender acciones para tratar de ganarle al mercado. Si los movimientos en los precios fueran predecibles, indicaría que el mercado es ineficiente y que no toda la información disponible está reflejada en los precios.

1“Managers” se refiere a los administradores de fondos, en idioma inglés. 2 Maurice Kendall (1953) “The Analysis of Economics Times Series”, Journal of Royal Statical Society, Nro. 96, pags. 11-25. 3 Por ej, Burton Malkiel, 1995, en su trabajo “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991” analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado.

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La idea de que los mercados son aleatorios es completamente rechazada por la comunidad técnica4. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un electrocardiograma a alguien que no sea médico le parecerá un montón de ruidos aleatorios, pero a una persona con formación médica, todas estas señales acústicas le parecerán normales y para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad desaparece gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos. Así nacen especialistas managers de hedge funds que argumentan que existen anomalías en el mercado como así también ventajas comparativas y que no todas son de público conocimiento. Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible. Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede predecir cambios en los precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público conocimiento, por lo que consideran que el mercado no es eficiente. Los Mutual Funds de estrategias activas fueron casi siempre los exponentes de esta estrategia en estudios donde se demuestra la hipótesis de mercado eficiente. Pero por la regulación que los limita yo diría que utilizan una estrategia semi-activa. Sin embargo en la última década gracias a los avances en la tecnología en conjunto con un mejor entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera, nuevos productos y estrategias de inversión han surgido. Los hedge funds han abrazado esta tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a esta característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la estrategia activa. 1.3 Inversiones Alternativas y estrategias activas El universo de Inversiones Alternativas consiste en un conjunto de estrategias de inversión que ofrecen oportunidades de riesgo y retorno que no son encontradas comúnmente en inversiones tradicionales de largo plazo en acciones y bonos. En este trabajo se estudian los Hedge Funds que son inversiones alternativas moderadamente líquidas que manejan activos de clientes en forma discrecional con estrategias que utilizan Mercados globales actuales, futuros y de opciones. Estos, son fieles representantes de “estrategias activas” aplicando las más actualizadas y avanzadas técnicas de inversión no tradicionales. 1.4 Inversiones Tradicionales Vs Alternativas Las inversiones Tradicionales y alternativas pueden diferir en términos de estrategias y objetivos de inversión, sin embargo las diferencias son muy pequeñas en la estructuración y armado de instrumentos. Por ejemplo, en el área de los Hedge Funds así como en el área de activos tradicionales, un inversor puede obtener:

1. un índice que refleje el retorno esperado de una estrategia de inversión particular o

2. fondos abiertos y cerrados que persiguen una estrategia de inversión en particular ofrecida por managers.

4 Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro “Tecnical Analysis of the Financial Markets”.

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Estos fondos abiertos y cerrados pueden ser administrados por uno o varios managers. Muchas inversiones alternativas fueron desarrolladas para satisfacer necesidades de inversores. Por ejemplo, inversiones garantizadas como las Notas Estructuradas son unas de las principales ofertas en el mercado de inversiones. Estos productos minimizan el riesgo de pérdida del principal si se lo mantiene hasta el vencimiento. Los productos garantizados tienen un retorno esperado menor que una inversión directa en el activo subyacente. Muchas inversiones alternativas no son materialmente diferentes de las inversiones tradicionales en bonos y acciones en términos de estructura de mercado, estructura del producto o diseño del activo. Las acciones y los bonos comparten muchas características con los activos alternativos como regulaciones gubernamentales, por ej. Mientras algunos Hedge Funds operan principalmente en mercados relativamente desregulados u “over the counter”5, la mayoría de los Hedge Funds comercian en bolsas reguladas como la New York Mercantile Exchange o el Chicago Board of Trade en donde los productos financieros son comerciados en mercados líquidos en tiempo real. Los inversores deben apreciar que la diferencia esencial entre inversiones alternativas y tradicionales no es cómo son controlados, vendidos ni siquiera cómo son medidos en términos de performance, sino que las inversiones alternativas ofrecen propiedades únicas de riesgo y retorno que no son fácilmente encontradas en instrumentos y productos tradicionales. A su vez estos fondos tienen acceso a mercados financieros y no financieros (commodities) y pueden posicionarse fácilmente a corto, largo, combinaciones y opciones en todos éstos mercados. Expandir las oportunidades de inversión otorga beneficios por mayor diversificación en un portafolio que no puede ser replicado con bonos, acciones u otras inversiones tradicionales. 1.5 El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas Firmas Inversoras Privadas siempre tuvieron estrategias propias que contenían posiciones en el mercado spot y el mercado de derivados. Recientemente Inversores Institucionales como Fondos de Pensión públicos y privados, Fideicomisos y departamentos financieros bancarios han incluido los Hedge Funds como un segmento de un portafolio bien-diversificado. El crecimiento de la demanda por hedge funds por parte de los inversores indica la apreciación de éstos de los beneficios potenciales de utilizar el mercado de derivados. Existen también otras ventajas del mercado de derivados sobre el mercado spot que incluyen menores costos de transacción, menores costos de impactos de mercado y acceso barato al leverage. Sin embargo para la mayoría de los inversores privados la industria de Hedge Funds es aún una caja negra de la cual no tienen información, lo cual crea temor. Este trabajo intentará abrir esa caja para mejorar el entendimiento sobre estos instrumentos.

5 Se conoce como mercado de mostrador aquel informal, donde las operaciones realizadas no son a través de un mercado formal como la Bolsa de Valores.

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2. HEDGE FUNDS 2.1 Qué son? Los Hedge Funds han sido definidos como estrategias de inversión basadas en las habilidades del administrador o manager. También han sido definidos como estrategias de retorno absoluto, ya que estos retornos no dependen en el retorno a largo plazo del activo subyacente, tradicionalmente visto en el mercado de acciones o de bonos. Como los Hedge Funds son administrados activamente, la habilidad del administrador es fundamental, así como también el tipo de estrategia detrás de cada Hedge Fund. Sin embargo recientemente, los retornos de los Hedge Funds han sido influidos por factores de mercado como tasas de interés y volatilidad de mercado, por lo que se puede definir sus retornos como una combinación de la habilidad del administrador y el retorno subyacente de la estrategia en sí misma. Un verdadero hedge fund es aquel cuya prioridad es minimizar el riesgo de inversión intentando producir retornos en cualquier circunstancia. Los estilos de los hedge funds son tan distintos el uno del otro como los miembros existentes en el reino animal. Así como elefantes, cocodrilos y conejos son tan disímiles entre sí, igualmente son distintas las estrategias de inversión utilizadas por los hedge funds. Esto se puede observar en detalle en las matrices de correlaciones respectivas, las cuales describiré a lo largo de este trabajo. Los distintos hedge funds varían enormemente en términos de:

• Estrategias de inversión • Retorno de inversión • Volatilidad

Algunos hedge funds que no tienen correlación con los mercados de acciones tienen la capacidad de producir retornos consistentes con riesgos extremadamente bajos, mientras otros pueden ser tanto o más volátiles que los fondos mutuos tradicionales. Un Hedge Fund puede tomar posiciones a largo o a corto, usar arbitraje, comprar y vender valores subvaluados, acciones de cías. en quiebra, etc., comerciar opciones y bonos, invertir en cualquier oportunidad y cualquier mercado donde se prevea buenas ganancias con bajo riesgo. Hay que saber y entender las características de las diferentes estrategias de hedge para capitalizar la variedad de oportunidades de inversión. 2.2 Características claves

Utilizan variedad de instrumentos financieros (short selling, leverage, puts, calls,

futuros, swaps, otros derivados.) para reducir el riesgo, agrandar el retorno y minimizar la correlación con el mercado de acciones y bonos. El leverage incrementa tanto el retorno esperado como el riesgo.

Obtienen retornos neutrales al mercado.

La mayoría apunta a retornos consistentes y preservación del capital y no a la magnitud de los retornos.

La mayoría de los Hedge Funds son administrados por profesionales experimentados, disciplinados y diligentes.

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Pension Funds, compañías de seguros, bancos suizos privados e inversores de

alto valor neto, invierten en Hedge Funds para minimizar la volatilidad de sus portafolios y aumentar retornos.

La mayoría de los administradores son altamente especializados y comercializan sólo en su “área de expertise” lo que brinda ventajas comparativas.

Muchos administradores trabajan por incentivos de performance lo que atrae a los mejores cerebros y generalmente tienen su propio dinero invertido en ese fondo.

Aproximadamente existen 8000 Hedge Funds manejando activos por casi U$S 1 trillón y creciendo un 20 % por año.

Muchas estrategias (particularmente arbitraje con opciones) están limitadas a cierta cantidad de capital antes de que el retorno disminuya, por lo que aceptan sólo cierta cantidad de capital.

2.3 Strategias de hedging

Short Selling: vender acciones sin tenerlas (a través de préstamos de valores, por ej.) esperando volver a comprarlas más baratas.

Arbitraje: buscan explotar ineficiencias en los precios de activos relacionados, por ej. estar a largo en obligaciones y a corto en acciones de la misma compañía. Los precios de las obligaciones y acciones de la misma compañía se mueven al unísono, al tener una posición larga en obligaciones tengo un flujo de dinero positivo por el cupón. La posición corta en acciones me cubre de posibles caídas de precios. En comportamiento normales de mercado debería tener una ganancia igual al cupón de las obligaciones sin riesgo.

Comerciar opciones y derivados y combinaciones de los mismos.

Invertir en la anticipación de eventos específicos: fusiones, tomas de posesión hostiles, reorganizaciones, etc.

Invertir en valores profundamente subvaluados de cías. Por estar saliendo de la bancarrota financiera o con valor menor al valor de liquidación.

2.4 Beneficios

Obtienen retornos positivos en mercados en alza y en baja.

Incluirlos en un portafolio reduce la volatilidad y riesgo y aumenta el retorno.

Una variedad inmensa de estilos permite elegir al inversor para encontrar el

adecuado de acuerdo a sus objetivos.

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Provee una inversión de largo plazo ideal sin fecha obligatoria de entrada o salida.

Provee un tipo de diversificación que no existe en la inversión tradicional.

2.5 Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo Hay cinco diferencias principales: 1) Los resultados de los fondos mutuos se miden comparativamente a la performance relativa de algún índice comparativo (ej.: S&P 500). Los hedge funds intentan obtener retorno en términos absolutos, persiguen obtener utilidad bajo todas las condiciones aún cuando los índices comparativos estén en baja. Esto se debe a la baja correlación con el S&P 500. 2) Los fondos mutuos están muy reglamentados, restringiendo la aplicación de estrategias como el short sale y la utilización de derivados. Estas reglamentaciones sirven como “esposas” haciendo muy difícil tener una performance mejor que la del mercado o proteger sus activos ante una baja. Por otra parte, los hedge funds no están reglamentados y por lo tanto no tienen restricciones, permitiendo hacer short sale y utilizar todo tipo de estrategias diseñadas para incrementar retornos o reducir volatilidad. No obstante, existe la restricción informal que imponen a los fondos los inversionistas profesionales que entienden las distintas estrategias y usualmente invierten en un fondo específico por la experiencia del director del fondo en una estrategia de inversión en particular. Estos inversionistas exigen y esperan que un hedge fund se mantenga dentro de su área de especialización y competencia. De allí que una de las características que definen los hedge funds es que tienden a ser especializados, operando en un nicho determinado, especialidad o industria que requieran un conocimiento especial. 3) Los fondos mutuos normalmente remuneran a sus administradores basado en un porcentaje de los activos que tienen bajo administración. Los hedge funds siempre remuneran a sus administradores con un porcentaje basado en los resultados así como también una cantidad fija. Invertir para obtener resultados absolutos es más exigente y demanda más que simplemente buscar retornos relativos, lo cual generalmente requiere mayor habilidad, conocimientos y talento. No sorprende por eso que las remuneraciones basadas en un incentivo sobre los resultados tiendan a atraer a los administradores con más talento al sector de fondos "hedge". 4) La única forma que un fondo mutuo tiene para proteger un portafolio contra un mercado en baja es convirtiendo su posición a efectivo o vendiendo corto una cantidad limitada de certificados de índices del mercado a futuro (esto es siempre limitado por la SEC). Los hedge funds, por otra parte, muchas veces pueden protegerse contra mercados en baja utilizando varias estrategias. Las estrategias utilizadas varían dependiendo del estilo de inversión y el tipo de hedge fund, pero como resultado de estas estrategias ciertos tipos de fondos hedge tienen la posibilidad de generar retornos positivos aún en mercados en baja.

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5) La performance de un fondo mutuo depende del comportamiento del mercado de acciones. Se puede comparar con poner un corcho en la superficie del océano -el corcho subirá o bajará al ritmo de las olas-. La performance de un fondo "hedge" tiende a ser más predecible y no dependiente de la dirección de los mercados de acciones. Se puede comparar a un submarino viajando en una línea casi recta bajo la superficie, sin afectarse por el efecto de las olas. 2.6 Estilos de Hedge Funds Nota: La certidumbre de futuros resultados está directamente relacionado con la volatilidad de cada estrategia. La performance futura de estrategias con alta volatilidad es mucho menos predecible que la de una estrategia con volatilidad baja o moderada.

AGGRESSIVE GROWTH: invierte en acciones que se espera tengan una aceleración en ganancias por acción con crecimiento rápido. Incluye fondos especializados en sectores como: tecnología, financieros, biotecnología, etc. Está enfocado al largo plazo y tiene una volatilidad esperada alta.

DISTRESSED SECURITIES: compran acciones, deuda, etc. de compañías en

bancarrota o reorganización muy subvaluadas. No depende de la dirección del mercado. Volatilidad: baja, moderada.

EMERGING MARKETS: invierten en acciones y deuda de mercados emergentes que tienden a tener crecimientos muy volátiles. Vender a corto no está permitido en mercados emergentes. Volatilidad: muy alta.

FUNDS OF FUNDS: Mezclan fondos y otros vehículos de inversión. La volatilidad depende del mix.

INCOME: Se focaliza en la tasa más que en la ganancia de capital. Puede utilizar apalancamiento y derivados de renta fija. Volatilidad: baja.

GLOBAL MACRO: apunta a ganancias en economías globales generalmente debido a políticas gubernamentales que afectan tasas de interés, tipo de bonos y acciones. Utiliza apalancamiento para acentuar el impacto. Volatilidad muy alta.

MARKET NEUTRAL - ARBITRAGE: Trata de evitar todo el riesgo de mercado posible, invirtiendo a corto y largo muchas veces del mismo emisor. Incluye arbitraje de renta fija, obligaciones hipotecarias y otro tipo de arbitraje. Volatilidad: baja.

MARKET NEUTRAL LONG-SHORT EQUITY TRADING: invierte igual a largo y a corto en acciones. Los portafolios se arman generalmente en el mismo sector de mercado. El análisis de las tendencias y elección de las acciones es fundamental para la obtención de resultados. Más adelante hablaremos de las técnicas de análisis y elección de valores. No tiene correlación con el mercado. Volatilidad: baja.

MARKET TIMING: administra activos de diferentes clases según cuál espera el administrador que vaya a subir. Entra y sale permanentemente. Volatilidad: alta.

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OPPORTUNISTIC: Cambia de estrategia a estrategia según las oportunidades

que existen. Puede utilizar varias de ellas. Volatilidad: variable.

MULTY STRATEGY: Utiliza diversidad de estrategias a corto y a largo. Volatilidad: variable.

SHORT SELLING: Vende a corto en espera de una baja debido a irregularidades contables, por ej. nueva competencia, cambio de administrador, etc. También se usa para hedgear portafolios de largo o para quienes esperan un ciclo bearish. Volatilidad: muy alta.

SPECIAL SITUATIONS: invierte en situaciones como: fusiones, tomas de posesión hostiles, reorganizaciones, etc. En una adquisición suele comprar acciones de compañías adquiridas y vender acciones de la que va a adquirir, buscando la ganancia en el spread o busca arbitrajes en la operación. No depende de la dirección del mercado. Volatilidad: moderada.

VALUE: Invierte en valores que están muy por encima o debajo de su valor intrínseco. Requiere paciencia a que el mercado reconozca el valor real. Es de largo plazo y tiene volatilidad baja - moderada.

A continuación se estudia más profundamente una estrategia “Hedge” para ver cómo funciona en la práctica. 2.7 Market Neutral Long-Short Equity Trading Imagínese que McDonalds saca al Mercado una hamburguesa baja en grasa riquísima y la hamburguesa de Burger King baja en grasa es realmente fea en sabor. Entonces percibiendo esta tendencia compro U$S 5.000 en acciones de McDonalds y vendo corto U$S 5.000 en acciones de Burger King. Esa es una inversión típica de Market Neutral. Existen muchas estrategias de neutralidad de mercado pero balancear inversiones sobre posiciones a largo y a corto debidamente investigadas es verdaderamente market neutral. En el ejemplo anterior si el mercado crece las dos acciones crecerán pero las de McDonalds crecerán más por la tendencia observada y porque otros inversores también la observaron. Entonces las ganancias por la posición en McDonalds van a alcanzar de sobra para cubrir las pérdidas de la posición a corto en Burger King. A su vez si la acción de Burger King cae la ganancia será doble. En caso de una caída sistemática del mercado la pérdida estará limitada por la posición a corto en Burger King o eventualmente la ganancia de esa posición puede superar a la pérdida por la posición comprada en McDonalds. Los administradores mantienen balanceado el fondo para protegerlo de un swing en el mercado. Básicamente buscan que su cartera a corto y a largo tenga un beta neutral; el beta mide la volatilidad de la acción en relación con la del mercado. Para agregar neutralidad compran igual cantidad de U$S a largo y a corto para ser “dollar neutral”. También muchos administradores invierten a largo y a corto en el mismo sector o industria lo que lo hace “sector neutral”. Se evitan el swing del mercado

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que afecta a algunos sectores diferente que otros, que pierden estando a largo en una acción que baje y a corto en uno que suba o se quede “flat”. Siendo beta neutral, dollar neutral y sector neutral lo que buscan es que sus portafolios sean más predecibles y eliminar el riesgo de mercado. También necesitan invertir en acciones que sean líquidas, generalmente tienen opciones sobre ellas para poder entrar y salir rápidamente. La variable principal es que la cartera a largo debe tener mejor performance que la de corto. Si esto no sucede no importa cuan market neutral sea no va a tener resultados extraordinarios. Aquí se ve la capacidad del administrador. La mayoría de estos fondos utilizan análisis cuantitativo para asistir la elección de las acciones (quedan ranqueadas del 1 al 5 según cuánto se esperan que rindan). Involucra estudios de tendencias históricas de precios para proyectar el rendimiento futuro de una acción. No sorprendentemente, el análisis cuantitativo requiere la ayuda de computadoras de alta velocidad para acceder rápidamente a tendencias históricas y proveer los rankings. También generalmente requiere comerciar a corto plazo ya que existe más precisión en medir históricamente el impacto de un evento en precios sobre un período corto que medirlo sobre el largo plazo. Un software muy utilizado en este aspecto se llama “Neural Networks” una nueva generación de inteligencia artificial que simula el proceso del cerebro. Capaz de “aprender” y optimizar los resultados del pasado, puede identificar acciones en un sector en particular que se comporten de una manera coherente y particular. Puede encontrar las acciones que van a destacarse y las que no con variables como la relación en el precio actual y el precio en el pasado reciente o la interrelación de precios de varias acciones. Otras variables son: información de mercados de opciones y mercados de derivados que permite predecir la futura performance indicando lo que el mercado “piensa” de esa acción hoy. El análisis cuantitativo es el método más común para identificar las óptimas posiciones a corto y a largo. Algunos managers utilizan el análisis fundamental, analizan industrias y compañías hasta los fundamentos para saber cuál va a subir o a bajar. “Pairs trading” es una estrategia donde se busca un cía. que va a tener un crecimiento extraordinario y se busca una compañera que se espera que crezca en forma más pobre pero con el mismo beta, para protegerse contra posibles pérdidas. El caso de McDonalds y Burger King visto anteriormente es ejemplo de ello. Esta estrategia busca ganancias pequeñas derivadas de la performance diferencial del par. Así se invierte buscando retornos consistentes ganando poco pero seguro en muchas posiciones en lugar de buscar grandes ganancias que pueden terminar siendo grandes pérdidas. Lo característico de un Market Neutral Long-Short Equity Trading es que resulte en ganancias de entre 10-12% anual . Estos fondos balanceados – con managers con importante habilidad de elección de acciones – proveen una buena performance en cualquier mercado inclusive cuando están en baja. Que, para el clima que existe hoy en los mercados financieros es una característica importante para los inversores.

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Esta estrategia de Hedge, consigue una buena rentabilidad con muy baja volatilidad. Además de tener un alto grado de liquidez, tienen una historia invicta en pérdidas de capital, en sus años de vida han mantenido siempre estas características. Esto los hace sumamente predecibles y por consiguiente más seguros, últimamente están creciendo mucho en activos manejados a medida que ganan confianza entre los inversores. El secreto está en conocer a los mejores administradores.6 2.8 Asimetría de la información Existe la percepción de que los hedge funds son muy riesgosos, lo cual desmienten especialistas. Son instrumentos que pueden ser riesgosos o no dependiendo de cómo se les aplique y sobretodo si se los utiliza desconociendo las características de cada uno. No se trata de que la estrategia que se usa sea más arriesgada, sino que se perciben así porque muchas veces nadie los fiscaliza, no están bajo el alero de la Securities and Exchange Commission (SEC) en Estados Unidos. Por lo mismo, el expertise de los administradores es lo único que garantiza seguridad a los inversionistas. Existe también una errónea creencia popular de que todos los hedge funds son volátiles. Sin embargo, son pocos los que no utilizan estrategias contra riesgos. La mayoría de los hedge funds buscan cubrirse contra riesgo de una u otra manera, teniendo como prioridad la consistencia y estabilidad de sus retornos y no la magnitud de los mismos. Los Hedge Fund pueden dividirse en dos grandes sectores: Relative Value de riesgo bajo y moderado y con retornos consistentes y Global Macro con grandes retornos esperados y grandes volatilidades (la realidad es que menos del 5% de los hedge funds están en el sector Global Macro). Dos casos conocidos de fondos del tipo Global Macro son el “Quantum Fund” de George Soros y el “Long-Term Capital Management” de John Meriwether. El primero tiene más de 30 años de existencia y un promedio de crecimiento superior al 30% anual hasta el año 2000. En 1987 obtuvo una gran pérdida durante la caída bursátil y algunos lo acusan de haber manejado el tipo de cambio durante la crisis de Asia. En julio del 2000 el Quantum Fund se fusionó con el Quantum Emerging Growth Fund formando el Quantum Endowment Fund. Del Long –Term Capital Management eran socios Robert Merton y Myron Scholes, dos premios Nobel en Economía (1997). Muy poco se conoce sobre las estrategias de este fondo, veamos más profundamente cómo funcionaba y porqué fracasó. Inició sus actividades en marzo de 1994 como un fondo de arbitraje pero luego comenzó con posiciones más especulativas hasta convertirse en un Global Macro Fund.

6 Un conocido hedge fund de estrategia Market Neutral es el Fairfield Sentry Limited (S&P 100 Split Strike Conversion Strategy) de Walter Noel. Este fondo de U$S 3,500 millones en activos, inició sus actividades en Julio de 1989 y logró desde esa fecha a Junio del 2002 solo 4 meses negativos en comparación con 59 meses negativos que tuvo el S&P 100. Además mantuvo un crecimiento anual mínimo del 10.69% y un máximo del 27.23%, con una media del 14.67% anual (el S&P 100 obtuvo una media del 9.29%). Su desvío standard anual es del 2.92% en comparación al 14.97% del S&P 100. Su correlación con el S&P 100 es de 0.24. Cabe aclarar que el fondo ya esta cerrado para nuevos inversores.

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Obtuvo hasta finales de 1997 un rendimiento promedio del 40% anual. Su estrategia de cabecera se puede describir como arbitraje de convergencia: son operaciones tratando de sacar ventaja en pequeñas diferencias de precios en bonos casi idénticos. Supongamos por ejemplo un bono corporativo que pague un cupón del 10% y un bono soberano idéntico que pague un cupón del 7%, la diferencia del 3% representa una compensación por el riesgo de crédito. Si el prestamista corporativo no entra en default, una operación con una posición larga en el bono corporativo y otra posición corta en el bono soberano debería tener un retorno de 3% por cada dólar invertido en el primer bono. La clave está en que los bonos deben converger hacia el mismo precio, la mayoría de las veces eso va a suceder siempre y cuando no medie default o acontecimientos atípicos. El fondo invertía en la convergencia de precios de activos con tasas de interés europeas. Esta estrategia funcionó excelentemente hasta 1997 cuando los spreads por riesgo de crédito comenzaron a disminuir, lo que hizo mermar la performance del LTCM desde un promedio de 40% anual a un 17% anual. Este rendimiento comparado con un 33% de las acciones en el mismo año llevó a los managers del LTCM a asumir mayor leverage para conseguir mejores resultados, lamentablemente esto también aumento el riesgo. En 1998 cuando Rusia declaró la moratoria de sus pagos, el fondo entró en crisis. Apostaron a la convergencia de spreads entre sectores de renta fija lo que no es verdaderamente una estrategia market neutral, porque los precios de los bonos pueden variar y de hecho lo hicieron. Al comienzo, tenía una anormal base de activos con una relación 25 veces superior a su capital, hasta llegar a la estratosférica relación de 52 a 1 con un capital de USD 4.2 billones, activos por USD 125 billones y un capital nocional de USD 1,2 trillones7. El instrumento que utilizaba para apalancarse era el Repo (Repurchase), por el cual le eran solicitadas muy pocas garantías ya que se percibía como un fondo muy seguro. La realidad era que el verdadero riesgo del fondo era mucho mayor del que habían calculado, el capital requerido (calculado por VAR8) para ese nivel de leverage no era el suficiente9. Debido a que la Fed consideró que la caída de este fondo podría ser muy perjudicial para el mercado, se tomó la decisión sin precedentes de intervenir. Catorce bancos y firmas corredoras invirtieron 3,650 millones de dólares a cambio del 90% de la firma. Como consecuencia de este acuerdo a fines del 1998 el fondo volvió a dar ganancias. En 1984 existían 68 Hedge Funds, en 1994 ya había unos 3000 hedge funds con capital manejado de 120 billones de dólares y en el 2005 ya hay más de 8000 hedge funds manejando casi un trillón de dólares. Hoy en día el uso de Hedge Funds está mucho más expandido sobretodo entre los más capacitados e informados acerca de éstos. Sin embargo la desconfianza generada por Hedge Funds tales como el Quantum Fund y el Long Term Capital Management ha llevado a inversores y controladores a contratar compañías especializadas en investigación para asegurar que los administradores cumplan con lo establecido en las estrategias declaradas. Este es el caso de Black Track Corp. que lleva investigado más

7 Un trillón en USA son 1.000 billones y un billón son 1.000 millones. 8 Value at Risk: cálculo de la máxima pérdida que puede suceder bajo condiciones normales de mercado sobre un horizonte específico y a un nivel de confianza específico. 9 “Risk Management Lessons from Long Term Capital Management” Philip Jorion, 1999

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de 2500 Hedge Funds y encontraron problemas en un 10% de ellos y 46 fondos con managers fraudulentos10. Por otro lado la SEC está evaluando la posibilidad de comenzar a regularlos ya que dejan en desventaja a los inversores de Mutual Funds y crean desconfianza en los mercados financieros. También han sido acusados de prácticas ilícitas como operar fuera del horario del mercado y de aprovecharse de las contrapartes a través del market timing. Argumentan que benefician sólo a los más adinerados dado que los mínimos de entrada para inversores son muy altos. Solicitan más información sobre los fondos, procedimientos operativos, tamaño, cuán apalancados están y cómo se administran.11

La realidad es que los Hedge Funds han actuado siempre en forma totalmente libre y muchos aprovechan ineficiencias del mercado que mantienen en secreto ya que son la fuente de su ventaja comparativa. Si estas ineficiencias fueran conocidas, rápidamente dejarían de existir ya que el arbitraje no sería más posible. Nuevamente, si todas las ineficiencias fueran públicas entonces sí, el mercado sería eficiente. Por esta razón creo que será muy difícil regular una industria como la de los Hedge Funds, por lo menos no de la forma en que están regulados los Mutual Funds. Además la mayoría de los fondos Hedge están registrados en lugares como: BVI (British Virgin Islands), Panamá, Luxemburgo, Suiza, etc. por una razón impositiva. Estas son plazas financieras con gran regulación acerca del lavado del dinero pero que no limitan las estrategias de los managers.

10 CBS MarketWatch 29/08/2004, “Hedge Fund Investigation”. 11 CBS MarketWatch 29/10/2004, “SEC to Require Hedge Fund Registration.”

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3. EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA A partir de la observación y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada inversión. El análisis de la rentabilidad de una cartera comienza con el estudio de las inversiones individuales que la conforman para, posteriormente y a partir de los convenientes desarrollos, terminar con la formación de una determinada cartera que el inversor financiero pueda considerar como óptima. A partir de las expectativas que se crean sobre las rentabilidades esperadas de los activos financieros individuales, se puede realizar una correcta elección de la cartera. La rentabilidad es una variable deseada por el inversor financiero que, por tanto, deseará maximizar. Esto implica que intentará que el valor actual de los rendimientos futuros esperados tenga el mayor valor posible. Sin embargo, las variaciones de estas rentabilidades supone un componente de riesgo que no será deseado por el inversor. El inversor financiero valorará la posibilidad de obtener un determinado nivel de rentabilidad cuando éste sea lo bastante estable en el tiempo. Se crea un problema de selección de los activos que conforman una cartera que debe contemplar dos cuestiones divergentes: rentabilidad y variación de esta rentabilidad. Uno de los objetivos que se planteó Markowitz fue la demostración gráfica de la relación que existe entre las expectativas del inversor y la posterior elección de una cartera de acuerdo con los parámetros de rentabilidad y riesgo considerados. Bajo situaciones de riesgo, el resultado de cualquier acción no es conocido con certeza y estos resultados usualmente están representados por una función de frecuencias. Una función de frecuencias es un listado de todos los posibles resultados con sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Asumiendo normalidad, sólo se necesita tomar dos medidas para capturar la información relevante de una función de frecuencias: una es para medir el valor medio y otra para medir la dispersión sobre ese valor medio. Se utiliza la expresión “retorno esperado” cuando se refiere a la media:

Ři = ∑ (Pij*Rij) Donde, Ři es el retorno esperado de la acción i , Rij es el retorno observado de la acción i en el jth escenario y Pij es la probabilidad de retorno de la acción i en el jth escenario. Para medir la dispersión es necesario saber cuanto esperamos que difiera el retorno observado de la media. Para eso definimos la varianza como:

σi2 = ∑ Pij (Rij - Ři)2

donde, σi2 es la varianza del retorno en el activo i. Definiremos también el desvío

standard como la raíz de la varianza: σi. El riesgo de un portafolio de activos es muy diferente que el promedio del riesgo de cada activo individual. Por ejemplo, la varianza de la combinación de dos activos puede ser menor que la varianza de cualquier activo medida en forma individual. Características de los portafolios de activos: El retorno esperado de un portafolio de activos es simplemente una suma ponderada del retorno esperado de los activos individuales.

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(1) Řp= ∑ (Xi Ři)

donde, Řp es el retorno esperado del portafolio, Xi es el porcentaje que se invierte en el activo i. La varianza del retorno del portafolio no es tan simple de calcular como lo es su retorno esperado. Para fines prácticos vamos a analizar en primera instancia lo que sucede con dos activos, para luego extender el análisis a un número indefinido de activos. Veamos la varianza del portafolio para dos activos:

(2) σP2 = XA

2 σA 2 +XB

2 σB2 +2XAXB σAB

donde, σAB es la covarianza entre el retorno del activo A y del activo B. La covarianza es el valor esperado del producto de dos desvíos: los desvíos en los retornos de la acción A respecto de su media (RAj – ŘA) y el desvío de la acción B respecto de su media (RBj – ŘB). Es decir, σAB=E[(RAj – ŘA) (RBj – ŘB)]. Debido a esta relación, la covarianza puede ser positiva o negativa. La covarianza es una medida de cómo los retornos de los activos se mueven en conjunto. Si dividimos la covarianza por el producto del desvío standard del retorno de cada activo obtendremos la correlación que existe entre ellos.

(3) ρAB = σAB/(σAσB) El coeficiente de correlación varia entre +1 y –1. Un valor de +1 significa que los dos activos se mueven en perfecto unísono, mientras que un valor de –1 significa que sus movimientos son opuestos el uno del otro. A partir de las ecuaciones (1), (2) y (3) podemos generar un gráfico en donde analicemos el Řp y la σp en funcion de ρAB .

Observamos que si ρ = 1 la relación entre los activos A y C es una línea recta. Si ρ = -1 encontramos una combinación de los dos activos que tiene cero riesgo, por lo que advertimos lo importante que es el resultado de la diversificación. Estos dos casos representan el límite en los cuales todos los portafolios van a caer para valores

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intermedios de los coeficientes de correlación. Así pues, con un ρ = 0.5 se formará la curva AOC. Basándonos en la suposición de que un inversor prefiere mayor retorno a menor, y menor riesgo a mayor, si encontramos un set de portafolios que ofrezcan mayor retorno al mismo riesgo y menor riesgo al mismo retorno, podremos identificar todos los portafolios que el inversor podría considerar tener. Es decir, asumiendo:

► No-saciedad (entre dos portafolios con el mismo riesgo, se preferirá el de mayor rentabilidad esperada)

► Aversión al riesgo (entre dos portafolios con la misma rentabilidad esperada, se preferirá el de menor nivel de riesgo)

Gráficamente, la mayor o menor aversión al riesgo de un inversor se puede observar mediante las curvas de indiferencia, indicando los conjuntos de combinaciones rentabilidad-riesgo indiferentes para el inversor. La forma de estas curvas dependen del comportamiento que tenga el inversor frente al riesgo. Cuanto mayor sea la rentabilidad adicional exigida por el inversor por soportar una unidad adicional de riesgo, mayor es su aversión al riesgo. De esto podemos deducir que mientras mayor sea la pendiente de la curva de indiferencia, mayor será el grado de aversión al riesgo del inversionista.

El inversor forma un criterio de decisión que permite separar los “buenos” portafolios de los “malos”. Los portafolios que no cumplan esta condición serán ignorados. Así iríamos eliminando portafolios hasta que no exista un portafolio con menor riesgo por el mismo retorno esperado y hasta que no exista un portafolio con mayor retorno esperado por el mismo riesgo; el conjunto de portafolios así seleccionados constituye el set de portafolios eficientes. Este set de portafolios es lo que usualmente se denomina

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“Frontera Eficiente”, la cual se extiende entre el “portafolio de mínima varianza absoluta” hasta el “portafolio de máxima rentabilidad esperada”.

El portafolio de mínima varianza absoluta, es aquel que logra el menor riesgo de todos los posibles portafolios. La frontera eficiente es la parte superior de la curva comenzando en el portafolio de mínima varianza absoluta. Cada inversionista que quiere maximizar su satisfacción escoge un punto de la frontera eficiente (portafolio óptimo) que refleje su propia aversión al riesgo. Éste, es el punto tangente de la frontera eficiente con la curva de indiferencia más alejada posible del eje de las abcisas. Mientras más averso al riesgo sea, más cerca del portafolio de mínima varianza absoluta se ubicará.

4. ANÁLISIS EMPÍRICO 4.1 Metodología Utilizada En el presente trabajo se construyeron fronteras de eficiencia utilizando principalmente el software estadístico ‘Investment Portfolio’®, el módulo de Markowitz.12

Debido a que el short sale es un típico instrumento de la estrategia activa, en el presente estudio fue esencial la utilización de fronteras de eficiencia sin short sales ya que se esta comparando fronteras de eficiencia de estrategias activas versus estrategias pasivas. Sería contradictorio concluir que en una frontera de eficiencia de estrategia pasiva tiene que hacerse short sale para llegar a una conclusión válida. Además, la utilización de índices como portafolios de activos hace técnicamente imposible aplicar en un mercado de capitales real la técnica del short sale, debido a la imposibilidad de “irse short” en

12 Diseñado por Edwin J.Elton, Martín J Gruber and Christopher R. Blake. Para usar con el libro “Modern Portfolio Theory and Investment Análisis”.

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ciertos índices utilizados en el presente estudio. Por este motivo, a lo largo de este trabajo, mostraré fronteras de eficiencia que restringen el short sale. Sin embargo, a pesar de esta aclaración y por simple curiosidad, he calculado las fronteras de eficiencia que permiten el short sale y he encontrado que los resultados obtenidos fueron muy similares a los que veremos a continuación. Existía también la posibilidad de autorizar préstamos a la tasa libre de riesgo lo cual tampoco habilité para obtener performances puras y porque en la realidad no siempre es posible esta opción. 4.2 Datos Utilizados Para el presente estudio y para representar el ‘universo de Hedge Funds’ he utilizado la base de datos de la empresa proveedora de índices: MAR/Hedge ( Managed Account Reports LLC ). MAR es una subsidiaria de Metal Bulletin plc. que cotiza en el London Stock Exchange y se dedica al servicio de información financiera cualitativa y cuantitativa. Fue fundada en 1979 y comenzó informando sobre hedge funds en 1994. Hoy en día su base de datos incluye 2,300 fondos de inversiones alternativas en todo el mundo, incluyendo 1500 Hedge Funds activos, auditados y registrados en la base de datos de CISDM ( Center for International Securities and Derivatives Market, University of Massachusetts ). Las categorías de índices de Mar/Hedge son ocho: CISDM Event-Driven, CISDM Global Emerging, CISDM Global International, CISDM Global Established, CISDM Global Macro, CISDM Market Neutral, CISDM Short-Sellers y CISDM Fund of Funds. Los mismos son computados mensualmente y son “asset-weigthed”. Existen otras categorías que no fueron incluidas porque sus series de tiempo no completaban el rango histórico necesario, tal es el caso de CISDM Sector que tiene información auditada a partir de marzo de 1994. Existen estudios que cuestionan que las bases de datos de Hedge Funds realmente representen el universo de Hedge Funds no observables. Una de las razones por la que puede existir esta desviación es que a los inversores solo les interesan los fondos en los que pueden invertir realmente y por eso los fondos que no sobreviven son eliminados de los indices (survivorship bias) 13. Se estima que en índices de Hedge Funds la survivorship bias es de un 3% anual14, que es alto comparado con los estudios realizados sobre indices de Mutual Funds 0.8–1.5%. Cuando el énfasis es sobre los sobrevivientes, el promedio de los retornos es sobreestimado y la volatilidad subestimada. Sin embargo este no es el caso de 3 bases de datos: HFR, TASS Y MAR/Hedge. El consenso de la industria parece ser que TASS y MAR/Hedge son las que mejor reflejan el universo de Hedge Funds no observables. HFR ranqueado en tercer lugar15 reportó un survivorship bias de 0.39% por año. El único perjuicio es que las bases de datos no contienen ningún fondo que haya cesado operaciones antes del inicio de la base de datos misma. Esto significa que en el caso de MAR/Hedge que inició operaciones en 1994, aunque no elimina fondos que hayan cerrado, sufre de survivorship bias desde 1990 13Assessing the Accuracy of Hedge Fund Indices and Survivorship Bias, Hedge Fund Data (Chapter III ). 14 Basado en un estudio realizado en 1999 por Brown, Goetzmann y Ibbotson. 15 estudio realizado por Liang, 2000.

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hasta 1994. Para eliminar dudas al respecto y a modo personal he realizado el mismo estudio tomando los datos desde el inicio de las operaciones de MAR/Hedge y he obtenido resultados muy similares a los que observaremos más adelante16. Rango histórico: Se utilizaron para el presente estudio datos de rendimiento que van desde julio de 1990 hasta agosto de 2004, lo que equivale a 169 observaciones mensuales para cada índice (14 años y un mes). CISDM Event-Driven Index: Esta estrategia se puede definir como invertir en “situaciones especiales”, designadas para capturar los movimientos de precios generados por un evento corporativo pendiente como una fusión, una reestructuración, liquidación, quiebra o reorganización. Existen tres sub-categorías en la estrategia Event-Driven: risk (merger) arbitrage, distressed/high yield securities, y multy-strategy. Dentro de esta categoría, Mar/Hedge promedia los retornos de dos sub-estrategias: Distressed Securities y Risk Arbitrage, incluyendo 128 hedge funds que juntos suman un capital total invertido de U$S 28,08 billones. • Risk (Merger) Arbitrage: Se especializa en invertir simultáneamente long y short en compañías envueltas en fusiones o adquisiciones. Los arbitrajistas de riesgo típicamente van long en la acción de la compañía que es adquirida y short en la acción de la compañía adquiriente. Con el shorting de la acción de la compañía adquiriente, el manager hedgea el riesgo de mercado, y aísla su exposición al resultado del trato anunciado. El principal riesgo es que no se produzca la fusión que proyectaban las compañías. • Distressed/High Yield Securities: Los managers de este tipo de estrategia no tradicional invierten usualmente long en activos subvaluados de compañías que tienen problemas financieros, o que están en default. Los activos de compañías con problemas financieros o en situación de default, se suelen subvaluar respecto de su valor par debido a las dificultades en analizar el correcto valor de dichas compañías. CISDM Global Emerging Index: Inversión en activos de mercados emergentes que tienden a tener alta inflación y crecimiento volátil. El short selling generalmente no está permitido en mercados emergentes, pero los Bonos Brady pueden ser parcialmente "hedgeados" vía futuros del tesoro norteamericano y mercados de moneda. Generalmente se utiliza una estrategia “long”. Este índice lo componen 80 hedge funds con capital total invertido de U$S 13.24 billones. CISDM Global International Index: Aquí los managers prestan atención a los cambios económicos que surgen en el mundo (excepto en US); utilizan derivados sobre índices en forma menor a la utilizada por los macro managers. Este índice lo integran 35 hedge funds con capital total invertido de U$S 14.54 billones.

16 Ver Anexo I.

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CISDM Global Established Index: Focaliza su atención en oportunidades en mercados de US, Europa y Japón. Este índice es un promedio de tres sub-categorías: Global Established growth, Global Established small-cap y Global Established value, compuesto por 199 fondos con capital total invertido de U$S 25.23 billones. CISDM Global Macro Index: Buscan ganancias derivadas de cambios en la economía global, típicamente traídos por cambios en la política de gobierno o eventos impredecibles que impactan sobre las tasas de interés, que afectan el valor de la moneda, acciones, y el mercado de bonos. Participan en todos los mercados -acciones, bonos, monedas y commodities-, pero no lo hacen en todos al mismo tiempo. Utilizan el leverage y derivados para acentuar el impacto producido por los movimientos de mercado. Suelen usar también el hedging, pero el leverage es su principal instrumento. Esta es la estrategia preferida de managers como Soros, Steinhardt y Robertson. Analiza 46 hedge funds por un capital total invertido de U$S 13.48 billones. CISDM Market Neutral Index: Se utilizan estrategias tipo hedge con posiciones long y short para minimizar el impacto global de mercado. En este tipo de estrategia se suele utilizar leverage. Market neutral puede implicar un dólar neutral, beta neutral o ambas al mismo tiempo. Se toma en cuenta para el cálculo de este índice el promedio de 3 sub-estrategias: Market Neutral arbitrage, Market Neutral long/short y Market Neutral mortgage backed conteniendo 300 Hedge Funds que en conjunto suman un capital total invertido de U$S 59.37 billones. CISDM Short- Sellers Index: Vender una acción short y recomprarla a un precio menor en un día futuro debido a la opinión del manager de que está sobrevaluada, o el mercado esta sobrevaluado, o a la anticipación de desilusiones de ganancias a menudo debido a irregularidades de contabilidad, nueva competencia, cambio de directivos, etc. Esta estrategia es usualmente utilizada por aquellos que sienten que el mercado está acercándose a un ciclo bajista. Este índice lo integran 12 hedge funds que manejan un capital total invertido de U$S 0.32 billones. CISDM Funds of Funds index: Índice integrado por 324 hedge funds con un capital total invertido de U$S 79.51 billones. Nuclea a fondos hedge que están compuestos por otros fondos. 4.3 Índices de mercado utilizados (Estrategia Pasiva) Se seleccionaron una gran cantidad de clases de activos comprendiendo acciones, bonos, monedas y commodities para efectivamente capturar las oportunidades de inversión disponibles que tiene un inversor global. Para la “estrategia pasiva” se utilizaron 9 índices de mercado: el S&P 500, Rusell 2000, MSCI World excluding USA, MSCI Emerging Markets, Lehman Aggregate Index, CSFB High Yield Index, Nominal Broad Dollar Index y Reuters/CRB commodity Index. A continuación se describen los índices por tipo de activos:

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Indices Activos S&P 500 Acciones Rusell 2000 index Acciones MSCI World excluding USA index Acciones MSCI Emerging Markets index Acciones Vanguard Total Bond Market Index Bonos CSFB High Yield Index: Bonos DJ Comm Spot CommoditiesDJ Comm Futures CommoditiesNominal Broad Dollar Index Monedas

S&P 500 Index: Índice de la cartera de acciones de las principales 500 empresas en USA. Es utilizado por varios tipos de fondos como benchmark. Rusell 2000 Index: Mide la performance de las 2,000 compañías más pequeñas del Rusell 3000, las cuales representan aproximadamente 8% del total de la capitalización del mercado de dicho índice. El Rusell 3000 mide la performance de las 3,000 compañías más grandes de USA basados en la capitalización de mercado. Esto hace que el Rusell 2000 sea un índice muy utilizado como benchmark por ejemplo, para PYMEs. MSCI World excluding USA Index: El Morgan Stanley Capital International (MSCI) excluding USA Index comprende todo el mundo desarrollado excepto USA. La asignación de un país como desarrollado consiste en la medición del PBI por capita. Incluye más de 1,500 acciones en 22 países desarrollados diferentes, y representa aproximadamente el 85 % del total de la capitalización del mercado en esos países. MSCI Emerging Markets Index: El Morgan Stanley Capital International (MSCI) Emerging Markets Index es usado para medir la performance de mercados accionarios emergentes. Abarca más de 3,000 acciones, 300 índices, 39 países y 59 tipos de industria diferentes. Vanguard Total Bond Market Index Fund (Lehman Brothers Aggregate Bond Index): Este fondo es un proxy del Lehman Brothers Aggregate Bond Index el cual representa la totalidad de los bonos investment-grade o superior. Dicho índice comprende bonos del gobierno, corporaciones, mortage y asset-backed issues. Busca emular fielmente el índice por lo que utiliza una estrategia pasiva. El fondo tiene una antigüedad superior a los 14 años y es el fondo que replica al Lehman Brothers Aggregate Bond Index más utilizado dentro de USA. Maneja activos por más de U$S 27,794 millones. Posee una dispersión y retornos históricos casi equivalentes al índice que trata de emular. CSFB High Yield Index: El Credit Suisse First Boston High Yield Index es un índice sin un objetivo definido de inversión compuesto por “high yield bonds”. Estos son bonos que no llegan a calificar

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como investment-grade dentro de los Estados Unidos. Este índice generalmente incluye más de 180 emisores, con una media de maturity que va desde los 7 a los 10 años. Para ser incluidos, los bonos tienen que tener un tamaño de emisión mínimo de U$S 100 millones. El índice se divide en varias categorías incluyendo tipo de industria, rating seniority, liquidez, valor de mercado, rango de yield, y otras divisiones por sectores. Nominal Broad Dollar Index: Este índice es utilizado para medir la competitividad de los bienes norteamericanos en mercados externos y dentro de Estados Unidos. Toma en cuenta los movimientos del dólar en el mercado cambiario comparándolo con un set de monedas. Mide el valor del dólar con respecto a otras monedas. Anteriormente incluía 35 tipos de monedas diferentes, luego de la Unión Europea pasó a tener 26. Dow Jones Commodity Spot Index: Este índice promedia los retornos históricos en relación al dólar de todos los commodities en el mercado spot. Dow Jones Commodity Futures Index: Dow Jones and Company desarrolló este índice que contiene el listado de contratos de futuros. La naturaleza de los futuros de commodities hacen difícil determinar el retorno actual asociado con una posición pasiva de largo plazo. Una estrategia pasiva de largo plazo necesita estar continuamente cambiando su posición para evitar la expiración de contratos. El retorno total del índice mide el actual retorno del dólar asociado con una estrategia pasiva más los intereses ganados en una posición totalmente colateralizada. Este retorno total es determinado por tres factores: spot yield, roll level y collateral yield. La spot yield es el retorno asociado con la performance del índice, el roll yield es el retorno asociado con el continuo rolling que se produce cerca del termino del contrato (este puede ser positivo o negativo) y el collateral yield es el componente de la tasa de interés (se usa la tasa de 90 días de T- Bill).

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5. ANÁLISIS DE RESULTADOS 5.1 Análisis de riesgo y retorno Tabla I

INDICE RETORNO MENSUAL ESPERADO DESVIACIÓN

TÍPICA Hedge Funds – Estrategia Activa CISDM Event-Driven Index 0.932 1.232 CISDM Global Emerging Index 1.012 4.117 CISDM Global International Index 0.937 1.953 CISDM Global Established Index 1.146 2.442 CISDM Global Macro Index 0.978 1.906 CISDM Market Neutral Index 0.838 0.44 CISDM Short- Sellers Index 0.158 5.063 CISDM Funds of Funds index 0.754 1.243 Estrategia Pasiva S&P 500 0.754 4.214 Rusell 2000 index 0.846 5.462 MSCI World excluding USA index 0.307 4.662 MSCI Emerging Markets index 0.593 6.64 Vanguard Total Bond Market Index 0.624 1.108 CSFB High Yield Index: 0.581 1.416 DJ Comm Spot 0.246 3.316 DJ Comm Futures 0.156 4.37 Nominal Broad Dollar Index 0.274 1.185 Podemos observar que el índice con menor volatilidad es de estrategia activa (CISDM Market Neutral Index) con una desviación standard de 0.44. La estrategia pasiva con menor volatilidad es el Vanguard Total Bond Market Index con 1.108 de dispersión. Observamos también que a pesar de ser un 60% menos volátil el CISDM Market Neutral Index supera ampliamente en retorno esperado a la estrategia pasiva de menor volatilidad (34% más que el Vanguard Total Bond Market Index) . Si observamos ahora la estrategia de mayor retorno esperado vemos que también se trata de un índice de Hedge Funds, el CISDM Global Established Index con una media mensual de 1.146 contra 0.846 del Rusell 2000 index que es el de mayor retorno esperado de los índices de estrategia pasiva. Si comparamos sus desvíos standards vemos con asombro que el CISDM Global Established Index supera al Rusell 2000 con 55% menos de volatilidad. Con estas observaciones tenemos un primer indicio de la superioridad en performance (riesgo / retorno) de la estrategia activa sobre la estrategia pasiva. Llama la atención además que un índice de estrategia activa (Market Neutral Index) compuesto por hedge funds, posea la mínima volatilidad de todos los índices, la diferencia de 0.668% mensual a su favor nos estaría indicando que el empleo de estrategias de inversión que utilizan leverage para estar long y short realmente sirven para mantenerse neutral a la volatilidad sin perder rendimiento; esto sugeriría una cierta anticipación a los cambios

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de mercado por basarse en índices de correlación, lo cual sería contrario a la hipótesis de eficiencia de mercado. 5.2 Análisis de las correlaciones Podemos observar en la Tabla II las correlaciones entre los distintos índices de Hedge Funds y los de mercados tradicionales. Para ver más claramente algunos resultados he incluido los resultados de las diferentes estrategias de Hedge Funds durante las 8 mayores alzas y las 8 mayores bajas del S&P 500 Composite Index (ver Tabla III). En el Panel A) de la Tabla III vemos que durante las mayores caídas del S&P 500, con un promedio de –8.75, hubieron dos estrategias de Hedge Funds que mantuvieron un promedio positivo: Market Neutral ( 0.52% ) y Short Sellers ( 9.67% ) . En el caso del Short Sellers esto se explica por la correlación negativa de –0.739 observada en la Tabla II. En el panel B de la Tabla III observamos un comportamiento similar ya que mientras el S&P 500 tuvo un promedio de 8.56 en las mayores alzas, el Short Sellers tuvo –4.56. La estrategia Market Neutral tiene una baja correlación con el S&P 500 y además utiliza técnicas de ‘hedgeo’ en donde queda cubierto ante bajas sistémicas del mercado. Esto explica porqué obtiene un retorno positivo tanto en las subas como en las caídas del mercado. Por otro lado también observamos que durante las mayores caídas del S&P 500 ningún índice de Hedge Funds cayó tanto como éste, tuvo una diferencia de 440 puntos básicos con el índice de estrategia activa que más cayó (Global Emerging). Lo mismo ocurrió durante las mayores subas donde el S&P 500 registró 493 puntos básicos por encima del máximo de los índices de Hedge Funds, nuevamente Global Emerging. Esta conducta de los índices de estrategia activa con respecto a las subas y bajas del mercado es interesente, nos estaría indicando que cuando el mercado baja los hedge funds no se ven tan afectados, posiblemente por las técnicas de “hedgeo” que utilizan (inclusive algunos índices tienden a subir). También observamos que, en períodos que son cortos y de alzas muy importantes del mercado, los hedge funds no lograron aprovechar en toda su magnitud esta alza, no pudiendo ganarle al S&P 500. Por último pero no menos importante vimos que durante el año 2004 algunas estrategias de hedge funds no se han comportado de la misma forma que lo venían haciendo. Esto se puede explicar por sucesos atípicos en los mercados, como el precio del petróleo que llegó a su máximo histórico o la estructura de tasas de interés que se ha visto modificada aumentando las tasas esperadas de corto plazo y cayendo las de largo. Veamos un ejemplo: una posición larga (es decir comprada) en bonos a 10 años “hedgeada” (riesgo cubierto) con una posición corta (es decir vendida) en bonos a 5 años del mismo emisor. Si la forma de la curva de rendimientos cambia respecto de la situación inicial, por ej., las tasas de interés más cortas suben, el valor de los títulos de 5 años caerá disminuyendo el valor del “Hedge”. Esto coincide con lo expuesto en la definición de Hedge Funds en el punto 2.1.

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TABLA II

INDICE

CISDM Event-Driven Index

CISDM Global Emerging Index

CISDM Global International Index

CISDM Global Established Index

CISDM Global Macro Index

CISDM Market Neutral Index

CISDM Short- Sellers Index

CISDM Funds of Funds index S&P 500

Rusell 2000 index

MSCI World excluding USA index

MSCI Emerging Markets index

Vanguard Total Bond Market Index

CSFB High Yield Index:

DJ Comm Spot

DJ Comm Futures

Nominal Broad Dollar Index

CISDM Event-Driven Index 1 0.662 0.708 0.707 0.527 0.641 -0.586 0.752 0.495 0.652 0.418 0.263 0.074 0.139 0.129 0.128 0.025CISDM Global Emerging Index 1 0.726 0.674 0.483 0.469 -0.558 0.691 0.499 0.584 0.489 0.306 -0.004 0.059 0.14 0.171 -0.059CISDM Global International Index 1 0.714 0.524 0.486 -0.541 0.805 0.521 0.626 0.474 0.297 0.05 0.122 0.164 0.139 -0.12 CISDM Global Established Index 1 0.569 0.516 -0.81 0.732 0.749 0.889 0.596 0.134 0.08 0.188 0.059 0.105 -0.026CISDM Global Macro Index 1 0.469 -0.391 0.675 0.425 0.483 0.315 0.086 0.305 0.343 0.009 0.103 0.092CISDM Market Neutral Index 1 -0.355 0.598 0.323 0.413 0.303 0.226 0.196 0.225 0.029 0.009 0.074 CISDM Short- Sellers Index 1 -0.516 -0.739 -0.839 -0.546 -0.092 0.008 -0.092 -0.073 -0.1 0.056 CISDM Funds of Funds index 1 0.506 0.626 0.45 0.197 0.171 0.219 0.094 0.122 -0.036 S&P 500 1 0.726 0.664 -0.115 0.116 0.184 -0.023 0.035 -0.075 Rusell 2000 index 1 0.574 0.087 0.004 0.122 0.084 0.13 -0.049 MSCI World excluding USA index 1 0.003 0.065 0.123 0.077 0.148 -0.25 MSCI Emerging Markets index 1 -0.197 -0.151 0.208 0.048 0.026 Vanguard Total Bond Market Index 1 0.762 -0.078 -0.045 -0.08 CSFB High Yield Index: 1 0.004 -0.049 -0.012 DJ Comm Spot 1 0.426 0.029 DJ Comm Futures 1 0 Nominal Broad Dollar Index 1

28

TABLA III A) 8 Mayores Caídas del S&P 500 Composite Index

Ago-98 Feb-01 Sep-01 Nov-00 Mar-01 Ago-01 Abr-02 Sep-02 Media S&P 500 -14.58 -9.23 -8.17 -8.01 -6.42 -6.41 -6.17 -11.00 -8.75 Event-Driven Index -6.91 0.48 -1.85 0.14 -0.42 0.60 0.47 0.04 -0.93 Global Emerging Index -26.65 -1.58 -3.98 -2.15 -0.81 0.95 1.37 -1.94 -4.35 Global International Index -10.15 -1.00 -1.43 -1.65 -0.24 0.94 2.46 -0.03 -1.39 Global Established Index -9.42 -1.40 -2.88 -2.30 -1.99 -0.47 0.20 -1.29 -2.44 Global Macro Index -2.31 0.57 -1.82 0.76 0.24 0.61 -0.08 1.02 -0.13 Market Neutral Index -0.61 1.00 0.40 0.49 1.00 0.74 0.65 0.51 0.52 Short- Sellers Index 22.17 7.90 8.59 14.08 3.30 7.74 4.75 8.83 9.67 Funds of Funds index -6.40 0.33 -1.09 -0.69 0.10 0.47 0.47 -0.16 -0.87 B) 8 Mayores Subas del S&P 500 Composite Index

Nov-96 Apr-03 Apr-01 Jul-97 Oct-98 Mar-00 Dec-91 Oct-02 Media S&P 500 7.34 8.10 7.68 7.81 8.03 9.67 11.16 8.64 8.56 Event-Driven Index 0.95 2.07 0.61 2.78 0.80 0.88 1.14 0.21 1.18 Global Emerging Index 2.33 4.18 0.65 5.21 0.88 1.80 12.31 1.71 3.63 Global International Index 3.51 2.73 -0.08 3.76 0.16 1.69 1.85 -0.14 1.69 Global Established Index 2.73 2.49 1.74 4.90 2.34 1.49 4.75 0.11 2.57 Global Macro Index 1.32 1.38 0.64 5.67 -2.14 0.58 7.95 -0.25 1.89 Market Neutral Index 0.50 0.74 0.83 1.55 0.04 1.25 1.73 0.53 0.90 Short- Sellers Index 0.10 -6.31 -9.38 -1.49 -9.64 3.62 -9.17 -4.22 -4.56 Funds of Funds index 2.15 1.10 0.86 3.97 -0.36 0.60 2.00 -0.21 1.26

29

TABLA IV

Fronteras de Eficiencia

00.20.40.60.8

11.21.4

0 1 2 3 4 5 6Standard Deviation

Expe

cted

Ret

urn

Traditional Asset Indexes Hedge Fund Indexes

30

Tabla IV A Portafolios de Mínima Varianza Absoluta Traditional Asset Indexes Hedge Fund Indexes

31

TABLA IV B Portafolios de Máxima Rentabilidad Esperada Traditional Asset Indexes Hedge Fund Indexes

32

5.3 Análisis de las Fronteras de Eficiencia Podemos observar, con gran sorpresa, que para el período estudiado la frontera de eficiencia formada por la estrategia pasiva (de color fucsia) es notablemente inferior a la frontera generada por los índices de Hedge Funds (estrategia activa, de color roja)17. Este resultado nos estaría indicando que, para este período, una adecuada combinación de instrumentos de estrategia activa generaron superiores ganancias, en términos de rendimiento y volatilidad, que una eficiente combinación de instrumentos de estrategia pasiva. Observamos que en dicho período la frontera de eficiencia generada por los índices de hedge funds es muy superior a la formada por los índices de mercado habituales representantes de la estrategia pasiva ya que se consiguen mejores retornos por las mismas volatilidades mensuales. Como se mostró en el punto 3, la “Frontera Eficiente” es una curva que se extiende entre el “portafolio de mínima varianza absoluta” hasta el “portafolio de máxima rentabilidad esperada”. En la Tabla IV podemos observar los portafolios de mínima varianza absoluta y portafolios de máxima rentabilidad mensual generados por las dos fronteras de eficiencia. El “portafolio de mínima varianza absoluta”18 de la estrategia activa posee una volatilidad mensual de 0.398% mientras que su equivalente de la estrategia pasiva tiene una volatilidad mensual de 0.708%, lo que prácticamente es el 80% más. Además para estos niveles de volatilidad la estrategia activa tiene un retorno mensual de 0.814 contra una 0.446 de la estrategia pasiva. Para verlo en términos anuales, como habitualmente están acostumbrados los inversores, el portafolio de la estrategia pasiva tiene un retorno de 5.35% anual con un desvío standard de 2.45% mientras que el portafolio de la estrategia activa tiene un retorno anual del 9.77% con un desvío standard de 1.38%. Recordemos que la media crece linealmente mientras que el desvío standard crece proporcionalmente a la raíz cuadrada del tiempo. Si analizamos los portafolios de máxima rentabilidad esperada19 se observa que el retorno esperado de la estrategia activa es de 1.146% mientras que su equivalente de la estrategia pasiva posee un retorno mensual de 0.846%, lo que representa el 36% a favor de la activa y con una desviación mensual 124% menor. (2.442% contra 5.462%). Lo que se buscó en la construcción de estas fronteras es obtener la frontera de eficiencia ideal para un inversor global. Al observar que con los Hedge Funds se puede obtener un portafolio de mayor retorno esperado con una volatilidad sensiblemente menor confirmamos nuevamente la superioridad de la estrategia activa. Podemos observar también que la pendiente de la frontera generada con Hedge Funds es mayor que la generada por Activos Tradicionales lo que supone también un potencial mayor beneficio en caso de usar préstamos a la tasa libre de riesgo (CAPM).

17 Ver Tabla IV. 18 Ver Tabla IV A. 19 Ver Tabla IV B.

33

Tabla V

Desvío Mensual Retorno Mensual Estrategia Activa

Retorno Mensual Estrategia Pasiva Diferencia Mensual

0.400 0.819 N/D20 N/D 0.600 0.876 N/D N/D 0.800 0.910 0.544 0.366 1.000 0.941 0.624 0.317 1.200 0.971 0.655 0.316 1.400 1.000 0.669 0.331 1.600 1.029 0.680 0.349 1.800 1.057 0.690 0.367 2.000 1.085 0.700 0.385 2.200 1.113 0.709 0.404 2.400 1.140 0.718 0.422 2.600 N/D 0.727 N/D 3.000 N/D 0.744 N/D 3.500 N/D 0.765 N/D 4.000 N/D 0.786 N/D 4.500 N/D 0.807 N/D 5.000 N/D 0.827 N/D

La Tabla V muestra analíticamente las fronteras de eficiencia formadas por Los Hedge Funds de estrategia activa y la estrategia pasiva describiendo los retornos medios mensuales de cada una, dado un desvío determinado. Así, por ejemplo, encontramos que para un desvío mensual del 0.800% la estrategia activa supera a la pasiva en 0.366%, o sea, que para este desvío la estrategia activa logra un rendimiento 67% superior al de la estrategia pasiva. Observamos que la mínima diferencia de retorno que alcanza la estrategia activa para un desvío dado es superior al 0.315% mensual en todos los casos. Notamos que sólo la estrategia activa posee portafolios eficientes para bajas volatilidades, como así también consigue retornos mensuales superiores con volatilidades más bajas. Estos resultados son importantes ya que se demuestra que, mínimamente, la estrategia activa consigue un rendimiento 48% mayor que el rendimiento mensual conseguido por la estrategia pasiva (representado por el desvío de 1.200% mensual). Esta tabla define claramente la superioridad conseguida por una combinación eficiente de instrumentos de estrategia activa vs. estrategia pasiva.

20 En este caso, la abreviación N/D significa que la frontera de eficiencia generada por la estrategia pasiva no consigue un retorno mensual para este desvío, esto se debe a que el portafolio de mínima varianza absoluta posee una volatilidad de 0.708%, por lo cual no genera retornos para volatilidades menores a esta.

34

TABLA VI

Fronteras de Eficiencia

00,20,40,60,8

11,21,4

0 1 2 3 4 5 6Standard Deviation

Expe

cted

Ret

urn

Traditional Asset Indexes Hedge Fund IndexesHedge Funds + Traditional Assets

35

TABLA VII

37

TABLA VIII

HEDGE FUNDS INDEXE

S

TRADITIONAL ASSET INDEXES

Desvío Portafolio

Media Portafolio

CISDMEvent-Driven Index

CISDM Global

Emerging Index

CISDM Global

International Index

CISDM Global

Established Index

CISDMGlobal Macro Index

CISDM Market Neutral Index

CISDMShort- Sellers Index

CISDM Funds of

Funds index S&P 500

Rusell 2000 index

MSCI World

excluding USA index

MSCI Emergin

g Markets

index

Vanguard TotalBond Market

Index

CSFB High Yield Index:

DJ Comm Spot

DJ Comm Futures

Nominal Broad Dollar Index

0.375 0.745 ------ ------ ------ ------ ------ 79.755 4.025 ------ 1.66 ------ ------ ------ 5.313 ------ 1.073 0.77 7.4030.381 0.781 ------ ------ ------ ------ ------ 87.811 3.623 ------ 1.01 ------ ------ ------ 3.340 ------ 0.589 0.516 3.1120.392 0.807 ------ ------ ------ ------ ------ 93.65 3.332 ------ 0.539 ------ ------ ------ 1.909 ------ 0.237 0.331 0.0010.395 0.813 ------ ------ ------ ------ ------ 95.223 3.077 ------ 0.274 ------ ------ ------ 1.199 ------ ------ 0.216 ------0.397 0.815 ------ ------ ------ ------ ------ 95.896 2.959 ------ 0.155 ------ ------ ------ 0.868 ------ ------ 0.123 ------0.399 0.818 ------ ------ ------ ------ ------ 96.255 2.909 ------ 0.002 ------ ------ ------ 0.558 ------ ------ 0.030 ------0.400 0.819 ------ ------ ------ ------ ------ 96.654 2.903 ------ ------ ------ ------ ------ 0.029 ------ ------ ------ ------ 0.548 0.866 ------ ------ ------ 10.052 89.499 0.450 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------0.827 0.915 ------ ------ ------ 23.607 2.793 73.600 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 1.005 0.942 ------ ------ ------ 31.841 4.34 63.819 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 1.202 0.971 ------ ------ ------ 40.615 5.989 53.396 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 1.506 1.015 2.225 ------ ------ 53.168 8.303 36.304 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 1.702 1.043 3.635 ------ ------ 61.128 9.770 25.467 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 1.922 1.074 5.218 ------ ------ 70.060 11.416 13.305 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 2.165 1.109 6.950 ------ ------ 79.832 13.217 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 2.276 1.124 ------ ------ ------ 87.078 12.922 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ 2.442 1.146 ------ ------ ------ 100 ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------

38

En la Tabla VI se ve gráficamente la frontera de eficiencia generada por los índices de Hedge Funds conjuntamente con los índices de activos tradicionales o “mix” (color: amarilla punteada). De esta tabla vemos que prácticamente todos los portafolios generados por la estrategia “mix” no consiguen mejoras en rendimientos medios mensuales comparados con la estrategia activa. La frontera “mix” sólo consigue portafolios con menores volatilidades cuando ésta es menor a 0.400% de volatilidad mensual. Este efecto confirma lo que ya se vio gráficamente con la Figura II, que mostraba que la frontera “mix” estaba prácticamente sobre la frontera activa, salvo para bajas volatilidades. La conclusión de esta tabla puede considerarse de importancia, ya que demuestra que el inversor que no sea muy conservador con respecto al riesgo, hubiese obtenido el mismo resultado utilizando una combinación de Hedge Funds o una estrategia “mix”. En la Tabla VII se muestra la composición de tres portafolios de la frontera “mix” que contienen índices de estrategia pasiva que van desde una desviación de 0.375% hasta 0.400%. O sea que según estos resultados un inversor debería ser extremadamente averso al riesgo para incluir activos de estrategia pasiva en su portafolio. Si se tiene en cuenta que el índice de menor volatilidad de la estrategia pasiva (Vanguard Total Bond Market Index Fund) posee una volatilidad mensual del 1.070%, es válido expresar “extremadamente adverso al riesgo” a un inversor en busca de volatilidades inferiores a esta. En la Tabla VIII se describen 17 portafolios que forman parte de la frontera de eficiencia “mix” (frontera amarilla) y también se detalla qué índices conforman cada portafolio. En primera instancia, notamos que hay ciertos índices que no son utilizados por ningún portafolio, estos índices son:

• de estrategia pasiva: Rusell 2000 Index, MSCI World Excluding USA, MSCI Emerging Market Index, CSFB High Yield Index.

• de estrategia activa: Global Emerging Index, Global International Index, Fund of Funds Index.

Es decir, que de 17 índices que se tomaron para el cálculo de la frontera “mix” quedaron descartados 7 índices, con lo cual, la frontera de eficiencia se formó sólo con 10 índices. De estos 10 índices, 5 corresponden a una estrategia pasiva y 5 a la estrategia activa. Analizando la composición de cada portafolio encontramos que los índices de estrategia activa intervienen en más de un 84% en la composición de cada portafolio, hasta llegar al 100% a partir de un desvío del 0.400% mensual. Este dato es interesante ya que nos estaría indicando que sería necesario la incorporación de índices de estrategia pasiva sólo en el caso en que quisiésemos disminuir la volatilidad. Podemos también notar que cuatro de los índices que intervienen con mayor proporción en los portafolios son de estrategia activa: el Market Neutral, el Global Established Index, Global Macro Index y el Short Sellers Index. También se observa con sorpresa que el S&P 500 tiene una intervención muy pequeña, inclusive en los portafolios con menor volatilidad.

39

En la frontera “mix” hay un amplio dominio de la estrategia activa y la primera es idéntica a la segunda cuando supera el 0.397% de desvío mensual promedio.

6. CONCLUSIÓN Muchos trabajos se han realizado testeando la hipótesis de eficiencia de mercado. Como consecuencia de esta teoría, surge la idea de que la única acción racional sería la de adoptar la estrategia pasiva o de “buy and hold”. Sin embargo, el surgimiento de los Hedge Funds hace tambalear este tipo de estrategia, aspirando suplantarla por otra que emplea los más modernos instrumentos financieros haciendo uso de cierta información predecible, lo cual sería contrario al pensamiento tradicional de un mercado eficiente. En este trabajo se han expuesto los beneficios que poseen los hedge funds si son utilizados en forma individual o si son adicionados a una cartera tradicional de acciones, bonos, commodities y monedas. Se demostró que durante los últimos 14 años (Julio 1990 / Mayo 2004) la frontera de eficiencia generada por este tipo de instrumentos es muy superior a la generada por los índices de estrategia pasiva, venciéndola en todos los posibles desvíos standard generados por los portafolios eficientes. Este exceso de retorno mensual abarca un rango del 0.316% al 0.426% en todos los casos, lo que representa como mínimo, un rendimiento 67% mayor que el obtenido mensualmente por la estrategia pasiva. Además se expuso, que la frontera compuesta por ambas estrategias (frontera “mix”) también es dominada casi en su totalidad por los hedge funds (estrategia activa), no consiguiéndose un incremento en el retorno con la inclusión de índices de estrategia pasiva. Del análisis de la composición de la frontera “mix” se concluye que, para la obtención de los portafolios con bajas volatilidades, menores al 0.400% mensual, existe una intervención muy acotada de los índices de estrategia pasiva, mientras que la inserción de índices de estrategia activa provoca un gran impacto en la reducción del riesgo. La utilización de nuevas estrategias de inversión, manejadas sólo por los hedge funds, generan fronteras de eficiencia muy superiores a las generadas por el tradicional “buy and hold” de estrategia pasiva y por otros instrumentos clásicos de estrategia activa como son los mutual funds. Dicha conclusión es relevante y de suma utilidad para un inversor global ya que demuestra robustamente que la inclusión óptima de hedge funds en un portafolio de inversión puede potencialmente generar un decrecimiento en la volatilidad del portafolio y un aumento de la rentabilidad. Se percibe claramente que en los últimos 14 años, el desarrollo técnico de nuevas estrategias de inversión activa, generó mejores oportunidades para un inversor que las que hubiese generado la utilización de una estrategia pasiva. Estos resultados no concuerdan con la Teoría de eficiencia de Mercado. Sin embargo, debido a la falta de madurez de este tipo de inversiones, se requiere de investigaciones más profundas para llegar a conclusiones definitivas.

40

Otros especialistas han encontrado resultados similares estudiando índices de Hedge Funds para períodos anteriores21. Sin embargo he observado que la performance de los Hedge Funds durante el año 2004 ha mermado con respecto a períodos anteriores. A mi forma de ver esto se puede deber a que:

• la primer parte del año 2004 se ha caracterizado por la estabilidad en precios y tasas o lo que es lo mismo la falta de volatilidad. Eso afectó a muchas estrategias de Hedge Funds que utilizan instrumentos que apuestan a la volatilidad como es el caso de las opciones.

• y/o los rendimientos de los Hedge Funds durante el año 2004 han sido atípicos debido a comportamientos atípicos de los mercados mundiales y esos rendimientos se ven reflejados en la disminución en retorno esperado en este estudio.

Sin perder de vista este último punto los resultados de este estudio muestran ser contundentes, porque queda demostrado, como un inversor particular hubiese obtenido mejores oportunidades con una combinación adecuada de instrumentos de estrategia activa (Hedge Funds) versus instrumentos de estrategia pasiva, en uno de los períodos de mayor crecimiento bursátil de la historia (1991 – 2000) y la caída bursátil más grande de la historia (2000 – 2003). Para que las inversiones alternativas como los Hedge Funds crezcan como instrumentos de inversión, los inversores deben aumentar su conocimiento así cómo su nivel de confianza para usarlos en un portafolio de inversión. La etapa lógica después de utilizar managers especialistas en mercados tradicionales para obtener el retorno máximo posible es utilizar managers especialistas que puedan obtener retornos únicos en condiciones de mercado y en tipos de valores no disponibles en los mercados tradicionales, estos son los Hedge Funds y por eso creo que son la nueva generación de fondos de inversión.

21 Es el caso de: Vikas Agarwal and Narayan Y. Naik, “On Taking the Alternative Route: Risk, Rewards and Performance Persistence of Hedge Funds”. Working paper, London Business School, 1999 Período: Enero de 1994 a Septiembre de 1998. Bing Liang, “On the Performance of Hedge Funds”. Working paper, Weatherhead School of Management Case Western Reserve University, 1998. Período: Enero de 1990 a Diciembre 1996

41

7. BIBLIOGRAFÍA

Hedge Funds: Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor Edited by Jess Lederman. Irwin Professional Publishing, 1995.

“Market Neutral Long-Short Equity Trading” by Dion Friedland, Chairman

Magnum Funds. Dickson Joel M. and Shoven John B., Ranking Mutual Funds on an After-Tax

Basis, CEPR Pub. No. 344, Standford University, 1993.

CBS Newsletters – Mutual Funds Weekly

Thomas Schneeweis “The Benefits of Hedge Funds” Director and Associate Director CISDM/School of Management, University of Massachusets, 6/19/2002

Elton Edwin J. and Gruber Martin J. “Modern Portfolio Theory and Investment

Analysis” - Fifth Edition - , caps. 4, 5, 6 y 9, 1995.

Markowitz Harry, “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 1952.

Liang Bing, “On the Performance of Hedge Funds”. Working paper, Weatherhead School of Management Case, Western Reserve University, 1998.

Assessing the Accuracy of Hedge Fund Indices and Survivorship Bias. Hedge Fund Center / Academic

Agarwal Vikas and Naik Narayan Y., “On Taking the Alternative Route: Risk,

Rewards and Performance Persistence of Hedge Funds”. Working paper, London Business School, 1999.

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ANEXO I

Frontera sin Survivorship Bias

00,20,40,60,8

11,21,4

0 1 2 3 4 5 6Standard Deviation

Expe

cted

Ret

urn

Traditional Asset Indexes Hedge Fund IndexesHedge Funds since 06/1994

43