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1 LA GERENCIA DE RIESGO EN LAS EMPRESAS CORPORATIVAS INDUSTRIALES Y SU INCIDENCIA EN EL DISEÑO DE SU ESTRUCTURA DE CAPITAL XIOMARA ALICIA MORALES ROJAS 3
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LA GERENCIA DE RIESGO EN LAS EMPRESAS CORPORATIVAS
INDUSTRIALES Y SU INCIDENCIA EN EL DISEÑO DE SU
ESTRUCTURA DE CAPITAL
XIOMARA ALICIA MORALES ROJAS
3
2
UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL LISANDRO ALVARADO”
BARQUISIMETO, JULIO 2001
LA GERENCIA DE RIESGO EN LAS EMPRESAS CORPORATIVAS
INDUSTRIALES Y SU INCIDENCIA EN EL DISEÑO DE SU
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Por
Xiomara Alicia Morales Rojas
3
3
Trabajo de grado para optar al
grado de Magíster Scientiarum
UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL “LISANDRO ALVARADO”
DECANATO DE ADMINISTRACIÓN Y CONTADURÍA
Barquisimeto, Julio 2001
LA GERENCIA DE RIESGO EN LAS EMPRESAS CORPORATIVAS
INDUSTRIALES Y SU INCIDENCIA EN EL DISEÑO DE SU
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Por
3
4
Xiomara Alicia Morales Rojas
Trabajo de grado aprobado
______________________ ____________________
Lic. Carlos Bello Ing. Edwing Salazar
Tutor Jurado Principal
______________________
Lic. José Achúe
Jurado Principal
Barquisimeto, Julio de 2001.
3
5
A mi madre Nora M.
a mis hijas Anoushka y Arlett,
quienes desde su nacimiento
se convirtieron en mi norte
y estímulo de todas mis acciones,
a Alexis el amor y el amigo,
a mi sobrina Mharyha y a mis hermanos
incluyendo al que ya no comparte nuestro espacio
pero sí nuestros logros y luchas.
Si es posible creer en unicornios...
3
6
i
AGRADECIMIENTO
A la Cámara de Industriales del Estado Lara en la persona del Ingeniero
Eduardo Cabré, Director Adjunto y el cuerpo de secretarias, especialmente a la Sra.
Yolanda.
A los Docentes Carlos Bello y José Achúe, así como al Ing. Edwing Salazar, y
la Lic. Hilda Umbría por sus valiosos aportes durante el desarrollo de este trabajo.
Al Lic. Alexis Colmenárez, por su participación constante en la elaboración
de este estudio, desde su inicio hasta su culminación, su estímulo, apoyo y
conocimientos se convirtieron en factores claves para su consolidación.
Al Ing. Dionisio Rodríguez y al Economista Johnny Zafra R. por sus
excelentes orientaciones basadas en la experiencia que permitieron enriquecer el
trabajo de campo.
3
7
A las Lic. Iris de Reyes y Graciela Agüero por su comprensión y paciencia en
el tiempo del que me permitieron disponer para las entrevistas y la aplicación del
instrumento de recolección de datos.
A Las Lic. Sandra Martínez del Vicerrectorado Administrativo, Sandra Alcina
de la Dirección de Postgrado y la Sra. Iris Coronado del Decanato de Administración
y Contaduría de la UCLA, porque su generosa colaboración me permitió terminar
esta hermosa tarea.
A Gladys y Sugey por el excelente desempeño de su labor en la sección de
registro académico. Así como al T.S.U. Mario Fajardo en el área de informática.
A mis amigas y colegas Lisbeth Crespo, Liliana Martínez y Milagros Márquez
por sus palabras de aliento, cuando como en todo proyecto algunas metas se hacían
más difíciles.
A mi amigas Marilyn, Margarita y Yaqueline, compañeras de estudio desde la
infancia, por estar conmigo y demostrarme que la amistad es un sentimiento que
permanece en la distancia.
A Isbelis, Teolindo, Antonio Telvis y Cesar, quienes se convirtieron en padres
de mis hijas, para que yo pudiera estudiar y dedicarme al desarrollo de esta
investigación.
A mis amigas y excompañeras de trabajo de la Unidad Sanitaria de
Barquisimeto, Estado Lara: Coralia Rivas, Yolanda Jiménez y Nelly Alvarado, por su
apoyo incondicional desde siempre.
3
8
ii
ESTUDIO SOBRE EL CAPITAL SOCIAL
DE LAS COMPAÑÍAS ANÓNIMAS.
Lic. Esp. ALEXIS JOSÉ COLMENÁREZ MENDOZA
RESUMEN
3
9
xiv
ÍNDICE DE CUADROS Y GRÁFICOS
CUADRO Pág.
1 Distribución de empresas que elaboran presupuesto de efectivo a
través del método del déficit acumulado.
122
2 Distribución de empresas que efectúan análisis de la desviación
estándar de los flujos de caja.
123
3 Distribución de empresas que efectúan análisis del presupuesto de
efectivo en función de un estudio de la línea temporal del flujo de
caja.
124
4 Distribución de empresas que efectúan inversiones sobre valores
negociables y clasificadas según el ente responsable de realizar
esta inversión.
125
5 Distribución de empresas que consideran la calificación de riesgo
asignada a los instrumentos financieros cotizados en mercado de
126
3
10
capitales por empresas especializadas
6 Distribución de empresas que efectúan análisis de la desviación
estándar sobre valores negociables
127
7 Distribución de empresas que implementan una política de cartera 128
8 Distribución de empresas que consideran el indicador Beta del
“portafolio de mercado” para conformar su portafolio de
inversiones.
130
9 Distribución de empresas corporativas que evalúan la
intercompensación riesgo – rendimiento sobre valores
negociables.
131
10 Distribución de empresas cuya política consiste en adquirir
valores de alto riesgo-rendimiento con fines de protección contra
flujos de entrada y salida tanto inciertos como fluctuantes.
132
v
3
11
11 Distribución de empresas cuya política consiste en adquirir
valores altamente líquidos y a corto plazo a fin de crear fondos
especiales para la compra de bienes de alto valor
133
12 Distribución de empresas de acuerdo a criterios de financiamiento
para adquisición de insumos
135
13 Distribución de empresas de acuerdo a criterios de financiamiento
para adquisición de bienes y equipos
136
14 Distribución de empresas que efectúan los ajustes de balance en
relación con las variaciones en la tasa de cambio
137
15 Distribución de empresas que cuantifican los ajustes de pago en
moneda extranjera como costo integral de financiamiento
138
16 Distribución de empresas que cuantifican los costos de materia
prima importada como riesgo económico derivado de las
fluctuaciones en la tasa de cambio
140
17 Distribución de empresas que realizan análisis de proyecciones y
tendencias de la tasa de cambio
141
18 Distribución de las empresas que consideran las tasas de interés
nominal y las tasas de rendimiento para evaluar el costo de
oportunidad de las inversiones.
142
19 Distribución de empresas que efectúan análisis del Gap contable 143
20 Distribución de empresas que efectúan análisis del ratio de
sensibilidad a la tasa de interés
144
21
22
Distribución de empresas que consideran la estructura a plazos de
las tasas de interés para la toma de decisiones financieras
Distribución de empresas que en el proceso de planificación
financiera y presupuestaria estiman el impacto de las variaciones
de las tasas de interés sobre los estados financieros
145
146
23 Distribución de empresas que realizan proyecciones de las tasas
de interés.
147
3
12
24 Distribución de empresas que consideran los estados financieros
ajustados por inflación para la toma de decisiones relacionadas
con el decreto y pago de dividendos.
149
25 Distribución de empresas que consideran los estados financieros
por inflación para la evaluación de la tasa real de rentabilidad de
las inversiones
150
26 Distribución de empresas que efectúan análisis del costo de
capital ponderado de la estructura de capital
151
27 Distribución de empresas que calculan el costo de capital para
llevar a cabo proyectos de inversión
152
28 Distribución de empresas que establecen una tasa de crecimiento
real del dinero invertido como prima al riesgo para la elaboración
de proyectos de inversión
153
29 Distribución de empresas que estiman flujos de efectivo futuros
para la elaboración de proyectos de inversión.
155
30 Distribución de empresas de acuerdo con el tipo de riesgo que
reflejan en el costo de capital estimado para cada proyecto:
estructura de capital o proyectos relacionado con el mercado
156
31 Distribución de empresas de acuerdo con el tipo de riesgo que
reflejan en el costo de capital estimado para cada proyecto: flujos
de efectivo o instrumentos financieros
157
32 Distribución de empresas de acuerdo criterios de financiamiento
para la elaboración de proyectos de inversión a largo plazo
158
33 Distribución de empresas de acuerdo a los criterios de inversión
utilizados para llevar a cabo proyectos de inversión
160
34 Distribución de empresas que determinan el punto de equilibrio 161
35 Distribución de empresas que llevan a cabo análisis de
sensibilidad del proyecto con respecto a valor actual neto
162
36 Distribución de empresas que utilizan modelos automatizados 163
3
13
para la elaboración de análisis de sensibilidad
37 Distribución de empresas que emplean sistemas expertos de
gestión o modelos computarizados de planeación financiera.
164
3
14
38 Distribución de empresas cuyas decisiones financieras se basan en
el concepto de “creación de valor” en torno a las decisiones
relacionadas con la inversión.
165
39 Proporción de fuentes de fondos y estructura de capital según
estados financieros y sus promedios
166
40 Promedios de los índices de estructura: coeficiente de
endeudamiento y factor de apalancamiento financiero.
167
3
15
ÍNDICE DE FIGURAS
Figuras
1. Pirámide del riesgo
2. Evolución de la tesorería corporativa
3. Nomenclatura de la calificación de riesgo en Venezuela
4. Modelo de balance general de la empresa
5. Desarrollo del mercado de capitales en Venezuela
6. Tamaño relativo de los mercados de capital en países seleccionados
7. Las economías más grandes de la región (1995)
8. Valor presente de un flujo futuro
9. Riesgo y tasa de descuento
10. La gerencia de riesgo
11. Administración financiera moderna
3
16
vi
CURRICULUM VITAE
Xiomara Alicia Morales Rojas
Aspirante al grado de Magíster Scientiarum
Trabajo de Grado: La gerencia de riesgo en las empresas corporativas industriales y
su incidencia en el diseño de su estructura de capital.
Postgrado: Maestría en Gerencia Financiera
Egresada del Decanato de Administración y Contaduría de la Universidad
Centroccidental “Lisandro Alvarado” (UCLA), el 18 de Noviembre de 1995, con el
título de Licenciada en Contaduría Pública. Desde 1992 formo parte del personal
administrativo de la Universidad Centroccidental “Lisandro Alvarado”. Actualmente
desempeño el cargo de Analista Financiero en el Departamento de Contabilidad,
sección de Análisis Financiero. Fui funcionario del Ministerio de Sanidad y
Asistencia Social desde Octubre de 1981 hasta abril de 1992, por lo que a la fecha
tengo veinte años de experiencia progresiva en el área financiera de la
Administración Pública.
3
17
iii
LA GERENCIA DE RIESGO EN LAS EMPRESAS CORPORATIVAS DEL
SECTOR INUSTRIAL Y SU INCIDENCIA EN EL DISEÑO DE SU
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Xiomara Alicia Morales Rojas
Decanato de Administración y Contaduría de la
Universidad Centroccidental “Lisandro Alvarado”.
RESUMEN
La Gerencia de Riesgo es el proceso dirigido a disminuir los factores susceptibles de
desencadenar pérdidas o disminución del valor en la empresa, en este sentido debe
crear las condiciones necesarias para el crecimiento y generación de valor en ella, a
través de un método lógico basado en la identificación y clasificación de los riesgos,
evaluación de impactos sobre el valor de la empresa y definición de políticas,
estrategias y métodos para su control y gestión. Es importante también la creación de
la infraestructura necesaria como el equipamiento físico y de sistemas, la creación de
bases de datos con información pertinente y la capacitación de los recursos humanos
en el desarrollo de habilidades y técnicas gerenciales. Sin embargo dado que las
empresas desean tener sus recursos plenamente comprometidos en apoyo a sus
3
18
objetivos operativos, era necesario determinar si se diseñan las estrategias necesarias
para responder a los cambios esenciales que se producen en sus flujos de fondos. De
allí esta investigación, cuyo objetivo se baso en analizar el manejo de la gerencia de
riesgo en las empresas corporativas del sector industrial y su incidencia en el diseño
de su estructura de capital, por lo tanto se refiere a los riesgos financieros
relacionados con la volatilidad de los flujos de caja, como son los riesgos de liquidez,
tasa de cambio, interés y evaluación de proyectos de inversión Para ello se
identificaron las estrategias y métodos dirigidos a su control y gestión, así como el
manejo de las metodologías adecuadas en el marco de las finanzas corporativas y las
proporciones de financiamiento interno, deuda a largo plazo y nuevo capital
accionario como fuentes de fondos de esta estructura, de igual forma se identificaron
las razones de política financiera como son el coeficiente de endeudamiento y el
factor de apalancamiento financiero. La recolección de los datos se hizo mediante la
aplicación de una cuestionario, validado mediante “Juicio de expertos” y pruebas de
confiabilidad. Fue aplicado a una muestra escogida mediante la técnica del “Muestreo
Sistemático” de un universo conformado por las empresas corporativas ubicadas en
las Zonas Industriales de Barquisimeto adscritas a la Cámara de Industriales del
Estado Lara. De los resultado se obtuvieron varias conclusiones importantes referidas
específicamente a cada una de estas políticas, y en forma general se determinó que la
gerencia de riesgo en estas empresas no ha permitido racionalizar el nivel de
apalancamiento financiero en función del desarrollo adecuado de estrategias y
métodos de control y gestión de riesgos financieros, ya que presentándose graves
deficiencias en el manejo de estos, su nivel de apalancamiento es relativamente alto.
En este sentido también se hacen las recomendaciones pertinentes donde la
universidad debe propender al desarrollo de modelos de gerencia de riesgos. El
gerente financiero debe ser sujeto activo en la confección de estos modelos a través
de un proceso de sensibilización que permita estrechar lazos entre la universidad y el
sector productivo.
Vii
3
19
ÍNDICE GENERAL
Pág.
DEDICATORIA
i
AGRADECIMIENTO
CURRICULUM VITAE
INDICE GENERAL
ii
iii
iv
INDICE DE CUADROS
INDICE DE FIGURAS
RESUMEN
v
vi
vii
INTRODUCCIÓN
1
CAPÍTULO
I EL PROBLEMA
Planteamiento y Formulación del Problema 3
Objetivos de la Investigación 12
Objetivo General 12
Objetivos Específicos 12
Delimitación de la Investigación 13
Justificación del Estudio 15
II
MARCO TEORICO
Antecedentes 20
Bases Teóricas 23
El “Risk Management” o Gerencia de Riesgos 24
Método de Tratamiento de Riesgos 27
3
20
Identificación y Clasificación de Riesgos 28
iv
Evaluación de Impactos sobre el Valor de la Empresa 32
Definición de Estrategias y Métodos de Control y Gestión de
Riesgos
34
Estrategia y Administración Financiera 35
El Riesgo de Liquidez. Estrategias y Métodos para su Control y
Gestión
35
Elaboración del Presupuesto de Efectivo 37
Políticas de Administración del Capital de Trabajo 41
Administración del Efectivo y de los Valores Negociables 43
El Financiamiento a Corto y a Largo Plazo en relación con la
Posición de Liquidez de una Empresa
45
Inversiones Temporales Vs. Inversiones Permanentes. 49
Criterios Para Seleccionar Valores 49
Consideración de la Calificación de Riesgo 50
Análisis de la Desviación Estándar 51
Análisis del Riesgo de Interés 52
Intercompensación Riesgo-Rendimiento sobre
Valores
Diversificación de la Cartera o Política de Cartera
53
53
El Indicador Beta 55
El Riesgo de Tasa de Cambio. Estrategias y Métodos para su
Control y Gestión
58
Riesgo de Pago en Moneda Extranjera 63
Riesgo de Balance 64
Riesgos Económicos 65
Transacciones donde puede presentarse Riesgos de Cambio. 66
Mecanismo de Cobertura de Riesgo Cambiario 67
Cobertura en los Mercados de Futuro 68
3
21
Mecánica de Aceleración y Retardo 71
Mecánica de Transacción
Equilibrio de las Transacciones
72
72
Elementos para una Gestión Activa del Riesgo de Cambio 73
Riesgo de Tasa de Interés. Estrategias y Métodos para su
Control y Gestión
74
Inflación y Tasa de Interés 74
Análisis del Gap Contable 77
Análisis de la Estructura a Plazos de las Tasas de Interés 78
Análisis de Simulación 81
Instrumentos de Cobertura del Riesgo de Interés 81
Administración del Riesgo sobre Proyectos de Inversión 83
Cálculo del Costo de Capital o Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento.
85
Estimación de los Flujos de Efectivo Futuros 88
Métodos de Evaluación que consideran el Valor del Dinero a
través del Tiempo
89
Análisis de Sensibilidad del Proyecto 94
Estructura de Capital y Riesgo 98
Diferencias entre Financiamiento Interno y Externo 101
Bases Legales 103
Definición Conceptual de las Variables 105
Definición Operacional de las Variables 107
III MARCO METODOLOGICO
Diseño de la Investigación 110
Universo 111
Unidad de Análisis 114
Unidad de observación 114
Unidad de Muestreo 115
3
22
Técnica de Muestreo 115
Fuentes de Información 117
Validación y Confiabilidad del Instrumento 118
Técnica de Análisis e Instrumentos de Recolección de Datos. 119
IV RESULTADOS
Análisis e Interpretación de los Resultados 121
V CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Conclusiones 168
Recomendaciones 180
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 192
ANEXOS
A Cuestionario
B Pruebas de Confiabilidad
C “Juicio de Expertos”
D Tabulación de Datos
E Comunicación a la Cámara de Industriales
F Comunicación de la Cámara de Industriales a las
empresas seleccionadas para la Muestra
3
23
INTRODUCCIÓN
Uno de los principales rasgos que caracterizan la evolución del sistema
económico internacional, así como el sistema financiero es el acelerado proceso de
cambios tecnológicos al que ha estado sometido, producto de la innovación financiera
representado por el fenómeno de la geofinanza, lo cual ha ocasionado el incremento
en la volatilidad de las variables financieras. En consecuencia se ha venido
consolidando un nuevo modelo de competencia en el entorno nacional e internacional
basado en el manejo de la información y el desarrollo de distintos modelos
gerenciales, uno de estos modelos es la gerencia de riesgos, el cual permite un mayor
conocimiento acerca de las empresas y su entorno a fin de evaluar su desempeño en
los diferentes ámbitos de su gestión, tales como producción, ventas, administración y
control de recursos humanos, físicos y tecnológicos, aunado al adecuado uso del
recurso financiero relacionado con las decisiones de inversión y financiamiento, es
decir presupuesto de capital y estructura de capital. En torno al tratamiento de estos
dos elementos ha ido creciendo el área de las finanzas corporativas en función de la
toma de decisiones que permitan la disminución de factores de riesgo con respecto al
dominio de las variables financieras, cuyas variaciones incrementan la volatilidad de
los flujos de caja, afectando directamente el presupuesto de capital y la estructura de
capital. El sector industrial es uno de los sectores que requiere con urgencia no sólo
conocimiento sobre los procesos productivos sino también del desarrollo de
3
24
mecanismos que permitan transformar información en oportunidades, uno de estos
mecanismos es el proceso de gerencia de riesgos, el cual involucra un método lógico
para el tratamiento de los riesgos como son: La Identificación y Clasificación de los
Riesgos, Evaluación de Impactos Sobre el Valor de la Empresa, y Definición de
Políticas, Estrategias y Métodos para su Control y Gestión. Esta investigación
estuvo dirigida a recabar información sobre la implementación de estrategias y
métodos para el control y gestión de los riesgos financieros de liquidez, tasa de
cambio, interés y evaluación de proyectos de inversión, cuyos resultados permitieron
inferir las condiciones en que se encuentran las empresas corporativas del sector
industrial con respecto a estos mecanismos y determinar si desde el punto de vista
estratégico representan una debilidad o una fortaleza, así como su incidencia en la
conformación de la estructura de capital, para ello se obtuvo la información
correspondiente a las proporciones de financiamiento interno, deuda a largo plazo y
nuevo capital accionario como fuentes de fondos de esta estructura y los coeficientes
de endeudamiento y factor de apalancamiento financiero, a efectos de lograr los
objetivos propuestos en esta investigación.
3
25
CAPITULO I
EL PROBLEMA
Planteamiento y Formulación del Problema
Uno de los principales rasgos que ha caracterizado nuestra sociedad durante
los últimos años, lo ha constituido el acelerado proceso de cambios tecnológicos al
que ha estado sometida. Este proceso ha afectado la evolución del sistema
3
26
económico internacional influyendo de manera decisiva en el sistema financiero, el
cual ha sufrido una profunda transformación tanto cualitativa como cuantitativa
durante los últimos años. Como bien lo plantea Dos Santos (1997), “La globalización
como fenómeno de mercado tiene su impulso básico en el progreso técnico y en la
capacidad de este para reducir el costo de mover bienes, servicios, dinero, personas e
información”.
El progreso tecnológico ha ocasionado la agilidad en las transferencias
internacionales, hoy en día la transferencia de capitales entre una moneda y otra se
puede completar a través de los sistemas de banca electrónica en menos de cinco
minutos. Esta velocidad en las transferencias internacionales ha hecho mucho más
fácil toda la especulación que ocurre entre las diferentes monedas, Rodner (1997).
3
27
A manera de ejemplo, este mismo autor hace un análisis basado en las cifras
que contempla el Fondo Monetario Internacional en el anuario de 1995 sobre
estadística financiera internacional, durante esa fecha las operaciones de cambio
internacional completadas en las principales plazas del mundo excedía los $ 1.190
millardos por día y en 1979 el monto fue de $75 millardos, esto significa que en ese
lapso el mercado de cambio creció casi dieciséis veces, otro aspecto que resalta es
que para 1995 el total del comercio internacional alcanzó $5.013,9 millardos
infiriendo que cuatro días y medio de operaciones en los mercados de cambio fue
igual al total comercio internacional en un año.
Estas situaciones son características del proceso de innovación financiera,
como lo es el fenómeno de la geofinanza o globalización e internacionalización de los
mercados financieros, que se traduce como la libertad de los movimientos
internacionales de capital. Este fenómeno ha permitido el desarrollo del comercio
internacional en los volúmenes actuales; sin embargo esta progresiva liberación ha
venido acompañada de un proceso de desregulación total por parte de las
instituciones u organismos llamados a hacerlo, en este caso las autoridades
monetarias internacionales y otras instituciones para-nacionales, como el Fondo
Monetario Internacional y la Organización Mundial del Comercio, lo que ha traído
como consecuencia un incremento de la volatilidad de las variables financieras y una
mayor inestabilidad de los mercados tanto de activos reales, como de activos
financieros.
En consecuencia, se ha venido consolidando un nuevo modelo de competencia
en el entorno internacional. El desarrollo económico de las empresas y de los
distintos sectores dependerá en sumo grado del manejo de la información y del
conocimiento acerca de las empresas y su entorno que le permitan evaluar su
desempeño en los diferentes ámbitos de su gestión, tales como producción, ventas,
administración y control de los recursos humanos, físicos y tecnológicos (máquinas,
equipos y procesos), aunado al adecuado uso del recurso financiero, tal como lo
afirman Bodie y Mertón (1999), “En un mundo caracterizado por la libertad de
28
empresa, libre mercado, competitividad y demás relacionados, los requerimientos de
información contable de tipo gerencial estratégico son cada día mayores”.
Uno de estos sectores es el sector industrial, el cual impulsa el crecimiento del
producto interno bruto y es factor clave para el desarrollo sostenido, hasta hoy no se
encuentran países que hayan crecido sin una expansión importante de sus industrias,
por otra parte los sectores de comercio y servicios están en gran medida articulados
alrededor de procesos de manufacturas.
En Venezuela, en un estudio realizado por el IESA (1996) sobre un grupo
seleccionado de empresas proveedoras de la industria petrolera Nacional, se sugiere
la existencia de tres grandes barreras que se oponen al desarrollo del sector
manufacturero: problemas de escala, entorno desventajoso y sesgo anticompetitivo.
De igual forma plantea que las empresas venezolanas son pequeñas comparadas con
sus competidoras internacionales, pues cuando en Venezuela se hace referencia a las
empresas grandes, se están señalando empresas con más de cien empleados y ventas
por diez millones de dólares, que deben competir con empresas norteamericanas cien
veces mayores en promedio (las diferencias de escala se miden generalmente en
términos de empleados y de ventas). Para finalmente concluir que el problema de
escala afecta no sólo los costos de producción, sino también las posibilidades de
desarrollar actividades de mercadeo estratégico, adiestramiento, desarrollo
tecnológico y financiamiento.
En el caso de Venezuela se requiere con urgencia conocimiento, no sólo sobre
los procesos productivos sino también el desarrollo de mecanismos que permitan
transformar información en oportunidades ante los continuos cambios del entorno y
de las realidades, tal como lo afirma Saldivar (1999) “El papel del investigador es, en
buena medida, el de un promotor del aprendizaje de quienes están actuando”.
Dentro de este proceso de cambios en el sistema de mercado, surge una
característica fundamental que va a definir a la empresa, como lo es la exposición
constante al riesgo, situación que de alguna manera va asociada con la incertidumbre,
duda o probabilidad de pérdida. Al respecto Saldivar (1999) también establece que:
29
Las empresas son organismos complejos, sujetos a la influencia de
numerosos factores internos y externos, por lo que para la toma de
decisiones acertadas es esencial entender su funcionamiento,
formular las estrategias adecuadas y contar con las herramientas
metodológicas pertinentes para asumir los riesgos a los que están
expuestas. La magnitud del riesgo depende del grado de
incertidumbre, sobre la forma como van a evolucionar los
mercados, la competencia, la tecnología, etc y del horizonte de
tiempo en el que la empresa se verá afectada, mientras menos
información se tenga sobre el funcionamiento interno de la
empresa, los procesos, el futuro y su entorno, más hechos pueden
ocurrir que modifiquen los supuestos.
El planteamiento de Bertrán (1994) indica que:
Al estudiar la empresa es frecuente adoptar dos enfoques que
suelen considerarse como complementarios. Por un lado cabe
analizar la empresa como una realidad económica, esto es como
una unidad de producción de bienes y servicios que combina y
transforma factores productivos físicos (capital, trabajo, materias
primas). Un segundo enfoque es el que concibe la empresa como
una realidad financiera, es decir como una sucesión temporal de
proyectos de inversión y financiación que generan flujos de
fondos de entradas y salidas en la tesorería que el mercado
permite valorar.
Desde el punto de vista de estudio de la empresa como una unidad de
producción deben considerarse implícitos en ella riesgos de tipo operativo y riesgos
puros; desde la perspectiva de estudio de la empresa como una realidad económica,
30
los riesgos a considerar son de tipo financiero. Bertrán (1994) manifiesta igualmente
que:
La minimización del riesgo asumido dado un nivel de rentabilidad o la
maximización de la rentabilidad dado un nivel de riesgo, constituye
una de las metas de la gestión financiera y su logro es indispensable
para que la empresa pueda alcanzar su objetivo fundamental, como lo
es la maximización de su valor de mercado. No sólo hay que
minimizar el riesgo que asume la empresa en su toma diaria de
decisiones, sino que además es imprescindible evaluar la evolución de
este riesgo durante el horizonte temporal de cada decisión.
En este sentido es clave la consideración de dos elementos fundamentales en
el proceso de toma de decisiones en relación al riesgo: el presupuesto de capital y la
estructura de capital. La gerencia de riesgos juega un papel relevante en la
definición de estos dos elementos. El presupuesto de capital busca dar respuestas a
la interrogante de en qué invertir; es decir la asignación de los recursos financieros,
esto implica una serie de análisis de mayor o menor magnitud, que indiquen en que
tipo de activos de larga vida debe invertir la empresa y por otro lado las decisiones de
financiamiento relacionadas con la estructura de capital: obtención de fondos, cuanta
deuda y cuanto capital debería tener la empresa en su mezcla de financiamiento y
cual es la combinación de instrumentos que la conforman.
Indagar acerca de la aplicación de una u otra política en relación a estos
elementos dentro del manejo de las empresas, es preguntarse acerca de modos de
gerenciar. “Gerenciar significa hoy identificar aquellos procesos que crean valor y
aquellos que lo destruyen para maximizar los primeros y minimizar lo segundos”
Zabatti (1997), tomar en consideración esta premisa es el principio de una visión de
gerencia de riesgos.
31
Dentro de este marco Bertrán (1994) parte de la idea de que la gestión
financiera moderna ya no consiste únicamente en la adopción y evaluación de
decisiones de inversión (asignación de recursos) y financiamiento (origen de los
recursos), sino que la cobertura de los riesgos que afectan a la actividad financiera de
las empresas representan una área básica de sus funciones.
En lo esencial la gestión de las empresas se ha direccionado en lograr
objetivos como incrementar las utilidades, controlar los costos y reducir los gastos
operacionales, muchas veces obviando áreas importantes como evitar con éxito
disrupciones en los cashflows, racionalizar el nivel de apalancamiento financiero,
utilización óptima de los activos, o definición de estrategias de inversión, todos ellos
asociados a control de riesgos, sin embargo el problema que se plantea es que, dado
que las empresas desean tener sus recursos plenamente comprometidos en apoyo a
sus objetivos operativos, cabe preguntarse si se diseñan las estrategias necesarias
para responder a los cambios esenciales que se producen en los flujos de fondos, de
tal forma que, como plantea Jorión (2000), “Estas estrategias permitan optimizar la
exposición a los riesgos financieros y las empresas puedan concentrarse en lo que es
su especialidad: administrar su exposición a los riesgos del negocio”.
Por su parte Sabal (1997) parte del criterio de que:
Uno de los objetivos claves de la gerencia de riesgos es reducir la
volatilidad de los flujos de caja de una empresa a un costo razonable
para elevar su valor ... Así el valor de una empresa depende
fundamentalmente de su ubicación en el tiempo, los montos de sus
flujos de caja y el riesgo de esos flujos.
En esta perspectiva los cambios tecnológicos no sólo provienen de los avances
en el equipo físico sino también de la teoría financiera. Así lo afirma Jorión (2000)
“Al lado del advenimiento de comunicaciones más baratas y el desarrollo
computacional, los avances en la teoría financiera moderna han permito la creación
32
de nuevos instrumentos y un mejor entendimiento de la administración dinámica de
los riesgos financieros”.
Por definición, las empresas son entidades cuya función primaria es producir
bienes y servicios. Estas presentan multitud de formas y tamaños. En un extremo
se encuentran las pequeñas empresas y luego en la medida en que crece su
organización se hace más compleja. La fama de las finanzas que trata de las
decisiones financieras de estas organizaciones recibe el nombre de finanzas
corporativas. En efecto la teoría financiera consta de una serie de conceptos que
ayudan a organizar las ideas sobre como asignar recursos a través del tiempo y un
grupo de modelos y estrategias que permiten evaluar alternativas, adoptar decisiones
y realizarlas. Estos conceptos básicos y modelos cuantitativos se aplican a todos los
niveles de los procesos de toma de decisiones. La toma de decisiones en la empresa
presenta tres grandes áreas: elaboración del presupuesto de capital, estructura de
capital y administración del capital de trabajo, Bodie y Mertón (1999).
De acuerdo con Rigoberto Parada (1995), “La base intelectual de la teoría
financiera moderna se identifica directamente con lo que se ha venido llamando las
finanzas corporativas”.
Algunos conceptos básicos que establece la teoría financiera moderna con
respecto al riesgo, el endeudamiento y el valor de la empresa, suficientemente
explicados por Jaime Sabal (1997) en su artículo “La gerencia de riesgos: una
introducción al tema”, de la revista Debates IESA y que sirven de apoyo a esta
investigación son los siguientes: 1) El riesgo y el valor de la empresa mantienen una
relación inversa, esto significa que reducir el riesgo aumenta el valor de la empresa,
porque a) a menor riesgo – menor tasa de descuento y mayor valor y b) a mayor
riesgo – mayor tasa de descuento y menor valor. 2) La reducción del riesgo implica
un costo reflejado en un menor flujo de caja, la única manera de justificarla es que el
efecto de la tasa de descuento menor supere la disminución de valor ocasionada por el
menor flujo de caja; es decir que la reducción del riesgo se justifica siempre que su
impacto neto sobre el valor de la empresa sea positivo. 3) Mientras más volátil sea el
flujo de caja de una empresa hay menos certeza de que podrá cumplir sus
33
compromisos financieros y, por lo tanto, menor deberá ser su nivel de
endeudamiento 4) En la medida en que sea posible reducir la volatilidad, mayor será
el nivel de endeudamiento aceptable. 5) Igualmente en la medida que se reduzca la
volatilidad de los flujos de caja es de esperarse que puedan negociarse mejores
condiciones de financiamiento o incrementar la proporción de deuda en la estructura
de capital de la empresa.
En consecuencia las decisiones acerca de la estructura de capital y la gerencia
de riesgos están íntimamente relacionadas, la combinación de decisiones que adopte
la empresa reflejará esta relación, por lo tanto la gerencia de riesgos representa un
parámetro en el proceso de toma de decisiones en lo que a la composición de la
estructura de capital se refiere.
La Gerencia de riesgos es en términos de Mario Laborín Gómez (en prologo
al texto “Valor en Riesgo” de Philippe Jorion (2000))
Un proceso continuo que requiere que las organizaciones desarrollen
políticas, métodos e infraestructura. Las políticas son el resultado de
definiciones sobre estrategias para atender los riesgos, las tolerancias y
su difusión interna y externa de la exposición a esos riesgos. Los
métodos incorporan fórmulas de valuación de los distintos tipos de
riesgos a los que pueda estar expuesta una organización, son centrales
los riesgos financieros y operativos, así como también la
incorporación de métodos contables para estimar tanto el retorno de la
inversión, como el capital disponible. La infraestructura se refiere no
sólo a la creación de bases de datos con información pertinente y el
equipamiento físico y de sistemas, sino también a la necesaria
capacitación de personal y el desarrollo de habilidades y técnicas
gerenciales.
En función de lo anteriormente descrito y bajo este panorama, esta
investigación pretende indagar acerca de la implementación de estrategias y métodos
34
por parte de las empresas corporativas industriales ubicadas en las Zonas Industriales
de Barquisimeto Estado Lara y afiliadas a la Cámara de Industriales, para afrontar los
riesgos relacionados con la volatilidad de los flujos de caja, como son los riesgos de
liquidez, tasa de cambio, tasa de interés y evaluación de proyectos de inversión
(presupuesto de capital), que permitan reducir los impactos negativos que éstos
puedan tener sobre los resultados económicos de estas empresas, de lo cual depende
la posibilidad de cumplir o no con sus previsiones comerciales, técnicas y financieras.
Por otro lado también se pretende determinar la relación que existe entre estas
variables: gerencia de riesgos y estructura de capital, a fin de verificar si existe una
proporción o tendencia entre ellas, tal como lo indica la teoría sobre finanzas
corporativas.
Objetivos de la Investigación
Objetivo General
Analizar el manejo de la gerencia de riesgos en las empresas corporativas
industriales ubicadas en la ciudad de Barquisimeto, Estado Lara y su incidencia en el
diseño de su estructura de capital.
Objetivos Específicos
1. Identificar la implementación de estrategias y métodos dirigidos al control y
gestión de los riesgos financieros de liquidez, tasa de cambio y tasa de interés.
2. Identificar el manejo de las metodologías adecuadas de evaluación de proyectos
de inversión que minimizan los riesgos de pérdidas.
3. Determinar las proporciones de financiamiento interno, deuda a largo plazo y
nuevo capital accionario como fuentes de fondo de la estructura de capital durante
el ejercicio económico del año 2000.
35
4. Determinar los índices de estructura o razones de política financiera referidos al
coeficiente de endeudamiento y factor de apalancamiento financiero.
5. Determinar si la gerencia de riesgos constituye una fortaleza o una debilidad
desde el punto de vista de la estrategia de las empresas corporativas de este sector.
Delimitación de la Investigación
Esta investigación estará dirigida a recabar información sobre el modo y
campos de actuación del área de la gerencia de riesgos en las empresas corporativas
industriales ubicadas en las Zonas Industriales de Barquisimeto, Edo. Lara y
registradas en la base de datos de la Cámara de Industriales del Estado Lara al 30 de
marzo del año 2001; por considerar que es la entidad empresarial representativa de
este sector, por otra parte las empresas afiliadas poseen un mayor grado de
formalización administrativo y tributario según entrevista realizada al Ing. Dionisio
Rodríguez, Consultor de Empresas con amplia experiencia en el área (entrevista
personal, Mayo 14, 2001). Asimismo el estudio comprende aquellas empresas cuyo
número de trabajadores es mayor a cincuenta (50), el capital contable superior a
cincuenta millones (Bs. 50.000.000,00) y el volumen de sus ventas exceda los cien
millones de bolívares (Bs. 100.000.000,00) al año.
Dentro de la cobertura del tema no se abarca la aplicación de métodos o el
desarrollo de modelos, sino que se refiere acerca del conocimiento o no de medidas
de control y gestión de riesgos financieros, indagando básicamente si existe la
instrumentación de las estrategias y métodos más adecuados, de acuerdo con el
enfoque y principios de finanzas corporativas, que tengan como principal objetivo la
reducción de estos riesgos y de acuerdo con las posibilidades que ofrece el país.
Una de las características más importantes de la gerencia de riesgos, es que
parte del principio de la empresa como un sistema abierto, ya que para su
implementación toma en consideración tanto su entorno, como un estudio exhaustivo
de sus variables internas, por ello no se considero conveniente en el desarrollo del
marco teórico disgregar la gerencia de riesgos de acuerdo a las diversas formas que
36
este adopta, sino abordarlo desde una perspectiva global a manera de estar concientes
de lo que implica todo el proceso. Sólo que a efectos de la aplicación de los
instrumentos de investigación únicamente se considerarán las estrategias sobre
riesgos dirigidas al área financiera, específicamente los riesgos de liquidez, tasa de
interés, tasa de cambio y evaluación de proyectos de inversión, pues un estudio
profundo de riesgos puros requiere del apoyo de ingeniería y expertos en seguridad
industrial, e incluso derecho laboral. Asimismo para el estudio de los riesgos
operativos se necesita del conocimiento del entorno competitivo, es decir de la
interacción entre proveedores, clientes y competidores, y esto sólo sería posible
mediante el análisis de otra variables. También se excluye el llamado riesgo-país, el
cual “expresa la probabilidad de que ocurran eventos de carácter económico, político
o social de gran envergadura (macro) que afectarían a todo un país o región. Saldívar
(1999).
La idea es desarrollar una investigación que sirva como estudio preliminar
para el desarrollo de modelos de gerencia de riesgos de acuerdo a las condiciones y
necesidades de cada caso, lo cual no podemos lograr debido al tiempo que se requiere
para el desarrollo de un modelo específico. Por otra parte las particulares
características de cada empresa dificultan la utilización de un sistema modelo
estándar. En otras palabras, poner en práctica un proceso de gerencia de riesgos
implicaría cumplir con un método lógico que requeriría del uso de muchas horas, de
las cuales no se dispone para el desarrollo de este trabajo
Para la obtención de la información relacionada con la estructura de capital y
sus índices correspondientes, fue necesario la elaboración de un formulario adicional,
que conformó la segunda parte del instrumento, ya que fue imposible el acceso
directo a los estados financieros en las diferentes empresas seleccionadas que
conforman la muestra.
37
Justificación del Estudio
En una economía dinámica las amenazas a una posición dada de mercado se
derivan del cambio: los cambios de comportamiento del consumidor, de la tecnología,
de la acción de los competidores, de las políticas de Estado, en fin de su entorno. En
la medida que la empresa asuma la responsabilidad del análisis y del estudio de las
variables que puedan afectar su posición, y por supuesto este dispuesta a la toma de
decisiones en cuestiones relevantes de las operaciones de cada día, en esa misma
medida estará preparada para hacer frente a esos cambios. En este sentido Weston y
Copeland (1999) afirman que:
En un mundo que cambia con creciente rapidez, una teoría sólida
proporciona a los administradores la capacidad de anticipar los
cambios para mejorar la adaptabilidad y capacitar a una organización
de manera tal que se vea reforzada por el cambio, en lugar de sentirse
debilitada por la incapacidad para alinearse de modo efectivo con él.
Por otra parte el hecho de que las empresas sean instituciones cuya función
económica implica un proceso de producción de bienes y servicios, hace que en este
proceso todas sus actividades entrañen exposición al riesgo; es decir que asumir
riesgos constituye una parte esencial e inseparable de ellas. Estos riesgos afectan a
todos los que tienen algún interés en la organización: accionistas, acreedores, clientes,
proveedores, empleados y gobierno.
Sin embargo, frecuentemente se produce el error de enfrentar la incertidumbre
como una abstracción generalizada. La dirección debe conocer su adversidad con el
objeto de formular planes específicos que hagan frente a esta situación, es lógico
entonces que, en un mundo caracterizado por la información imperfecta así como una
continua evolución del entorno, el estudio del riesgo empresarial se haya convertido
en uno de los factores claves a tener en cuenta por la empresa en el desarrollo de su
actividad, Navarro et al (1996).
38
Con respecto al riesgo Manso Coronado (1995) hace una observación
importante de las razones de su estudio:
La interrelación de los acontecimientos y acciones son un hecho en
el mundo de los negocios. Cada opción de inversión modifica la
configuración futura de flujos de fondos, y cambia las opciones de
inversión del futuro, así como las opciones restantes del presente.
Por lo tanto cada evaluación de las opciones disponibles en el
presente deberá hacerse con una análisis de los acontecimientos y
las circunstancias probables del futuro.
Como se observa, el fin es alcanzar un estado de equilibrio en los flujos de
fondo consistente con los objetivos de la empresa.
Considerando que un sector industrial sólido es la base para un desarrollo
sostenido, los resultados de esta investigación permitirán reflexionar si desde el punto
de vista estratégico, la gerencia de riesgos financieros de liquidez, tasa de cambio,
tasa de interés y evaluación de proyectos de inversión representan una fortaleza o una
debilidad de las empresas corporativas que se aglutinan en el sector industrial de
Barquisimeto Estado Lara.
Es evidente que llevar a cabo estrategias y métodos de gestión y control de
riesgos se traduciría en una fortaleza, pues de lo que se trata es de evitar una
situación por la cual por falta de previsiones los propósitos esenciales de una empresa
se vean frustrados por falta de fondos, igualmente le permitiría determinar la
naturaleza y magnitud de sus capacidades de endeudarse y responder ante el hecho de
que los flujos financieros del futuro no se pueden conocer con precisión.
La empresa una vez conciente de sus fallas y limitaciones planificará y
supervisará constantemente los diferentes flujos, de modo que el poder de compra
disponible sea igual a la necesidades que ocasionen los acontecimientos o las
decisiones de la dirección. Lo que significa que, un entendimiento cabal del riesgo
39
permitirá que la empresa pueda estar en condiciones de planear adecuadamente la
forma de anticiparse a posibles resultados adversos y sus consecuencias.
Otro planteamiento importante es el que hace Salvador López (1999) en
cuanto a que, “siendo la tecnología la base fundamental para aumentar la
competitividad de las empresa, para que estas puedan crear tecnología es totalmente
necesario un esfuerzo en los sectores productivos para invertir en bienes de capital y
proyectos de viabilidad etc., para ello se necesitará que las empresas tengan en sus
plantillas de personal expertos en análisis financiero de inversiones (ingeniería
financiera, formulación y evaluación de proyectos, etc.).
En décadas recientes se ha acelerado la introducción de las innovaciones que
facilitan la administración del riesgo, los avances en las telecomunicaciones, en el
procesamiento de la información y en la teoría financiera ha reducido
significativamente los costos de lograr una mayor diversificación y especialización
global en está área. Por otra parte la mayor volatilidad de los tipos de cambio, de las
tasas de interés y de los precios de los bienes de consumo ha venido a intensificar la
necesidad de medios para administrar el riesgo, Bodie y Mertón (1999).
Los países más avanzados en industria y experiencia, como E.E.U.U. y Japón
emplean gerentes especializados para responsabilizarse de los riesgos. En España es
reciente su implantación, principalmente en las grandes empresas. La Sociedad
Gerencia y Riesgos, líder en este sector en USA edita una revista especializada
llamada “Risk Management”, con numerosas publicaciones sobre conferencias,
seminarios y diversos temas de importancia para los gerentes, Navarro y Pérez
(1999).
En nuestro ámbito empresarial el problema de la falta de información y
experiencia, formación y asesoramiento profesional debe ser analizado y evaluado a
objeto de verificar cual es la realidad en los distintos sectores productivos de la
sociedad, que sirva como punto de partida para fomentar la cultura del control de
riesgos desde una perspectiva integral. Este trabajo pretende aportar información
valiosa en este sentido con respecto a las empresas corporativas industriales ubicadas
en Barquisimeto, Estado Lara.
40
Por otra parte, Hernández Sampieri, R. et al (2000) establece que “La utilidad
y propósito principal de los estudios descriptivos consisten en enumerar y enunciar un
conjunto de rasgos y/o características que presentan las variables de estudio”; es
decir, para intentar dar una descripción muy aproximada de la realidad encontrada en
un momento o lapso de tiempo. Por lo tanto de acuerdo a los resultados que arroje el
comportamiento de la variable “gerencia de riesgos”, puede inferirse cual debería ser
el valor de la variable “estructura de capital”. De modo que pueda optimizarse su
valor para obtener financiamiento al menor costo y con un mínimo de riesgo.
41
CAPITULO II
MARCO TEORICO
Antecedentes
En el marco de esta investigación se han revisado las fuentes que se detallan a
continuación, con las cuales se estructuran los antecedentes de la misma ya que sus
aportes fueron relevantes para el desarrollo de este trabajo.
Sabal J. (1997) en su ensayo “Gerencia de Riesgos”, plantea que los diversos
tipos de riesgos operativos, financieros y puros que enfrentan las empresas pueden ser
controlados en forma apropiada a través del diseño y desarrollo de modelos de
gerencia. En este trabajo describe un estudio de caso, el caso del Grupo Andiven.
El cual consta de dos importantes empresas: Seguros Andinos y Cerámicas Andinas.
En este caso se hace un estudio de la evolución y las condiciones de esta
empresa para mejorar el perfil de riesgo de sus negocios y se decide: explorar
posibilidades de exportación hacia los países europeos para diversificar la cartera;
reestructurar su nivel de endeudamiento incluyendo instrumentos en monedas tales
como dólares y marcos, a efectos de disminuir su exposición a la fluctuación de tasas
de cambio; adquirir contratos a futuro entre bolívares y dólares para acotar
fluctuaciones de la moneda local; emitir instrumentos de deuda en los mercados de
capitales, lo que permite flexibilizar sus fuentes de financiamiento; y concluye que en
Venezuela el beneficio de una menor volatilidad de los flujos de caja puede provenir
de mejores condiciones de financiamiento. Asimismo los accionistas siempre cuentan
con la posibilidad de diversificar su cartera de inversiones para reducir el riesgo que
corren. Es de suma importancia que el plan de acción escogido refleje la realidad de
cada empresa.
Otro trabajo relevante para los objetivos de esta investigación es el de Carlos
Jaramillo (1997), “La estructura de Capital “, en este plantea un punto álgido, la
42
búsqueda de la estructura optima de capital como uno de los problemas más difíciles
en la teoría y la práctica de las finanzas.
En este trabajo se hace un estudio de la evolución de la cartera de créditos de
la banca comercial venezolana desde 1989 hasta junio de 1996, y de la evolución de
la intermediación financiera en la banca comercial venezolana desde junio de 1987 a
junio de 1996, tomados de la base de datos del IESA.
De este análisis concluye lo siguiente: la evolución de la cartera de crédito de
la banca venezolana – en términos reales, durante el período 1989 a 1994 – muestra
una caída en la demanda de crédito a partir de 1992, está pudo haberse producido por
la contracción económica, la disminución del apalancamiento estratégico de empresas
no financieras o un racionamiento de capital promovido por la banca ante la potencial
insolvencia de sus clientes, sea cual fuere la explicación lo cierto es que, frente a un
entorno económico incierto, los gerentes buscan la estructura de capital que pueden
controlar mejor.
Por otra parte también afirma que durante este período el sector productivo
prescindió de deudas y los banqueros apostaron a inversiones financiera (papeles del
Estado y de empresas grandes). Un bajo nivel de apalancamiento, es entonces, una
respuesta estratégica a un entorno incierto. En un ambiente de elevada incertidumbre,
como el venezolano, los negocios de largo plazo tienden a ser financiados con
recursos propios, deuda de corto plazo y en algunos casos, mediante arreglos
novedosos de riesgo compartido.
El autor, en esta investigación, hace referencia a la obra de Crane y otros
(1995) en relación a una matriz de análisis que muestra la “Estructura de capital y
fuentes de fondos de las 50 empresas más grandes en varios países”, donde se refleja
el porcentaje de financiamiento interno, deuda a largo plazo y nuevo capital
accionario de estas empresas. De este matriz se deduce que en cuanto a fuentes de
financiamiento, la proporción de fondos propios y préstamos a largo plazo superan la
emisión de nuevo capital accionario.
43
Bases Teóricas
Los fundamentos teóricos de este estudio tienen su basamento tal como se
esgrimió en el planteamiento del problema, en la teoría financiera moderna o finanzas
corporativas la cual establece una marco conceptual para la toma de decisiones
sólidas dentro del área de la administración financiera: estructura de capital y
presupuesto de capital; administración de los flujos de efectivo a través del tiempo,
análisis sobre estrategias de inversión a largo plazo, análisis del riesgo y el
rendimiento en la teoría y en sus aplicaciones, etc. Por ello se citan autores como
Robert C. Mertón, Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Richard a. Brealey,
Fred Weston y Thomas E. Copeland, entre otros.
El estudio de la teoría financiera moderna comenzó en la década de los
cincuenta con el paulatino reemplazo de los profesores que enseñaban finanzas en las
principales universidades americanas, cuya característica central fue que eran
hombres con experiencia en negocios y ampliamente respetados, iniciándose
alrededor de esa época la incorporación de profesores predominantemente
académicos, casi sin experiencia en negocios, cuyo interés central es la búsqueda de
teorías económicas y su verificación empírica con herramientas proporcionadas por la
estadística y la econometría. Los cuales ejercieron un profundo impacto en la teoría y
en la práctica de las finanzas, R. Parada (1995).
También se abordan tópicos relacionados con la ingeniería financiera, este es
un nuevo campo desarrollado a partir del incremento de la volatilidad de las
principales variables financieras, cuyo objetivo es proporcionar alternativas creativas
para protegerse contra los riesgos financieros o para especular con ellos, el mismo fue
creado en las dos últimas décadas.
Igualmente se hace referencia a algunos aspectos del análisis financiero,
entendiéndose por tal el análisis de ratios y el análisis de estados financieros que
sirven de base a la evaluación financiera de las empresas, aunque en la teoría
financiera moderna se ignora en gran medida el análisis financiero tradicional, es
importante señalar que las razones financieras adquieren un valor significativo si se
44
compara una razón con otra en períodos diferentes o con la razón de otras empresas
del mismo sector, proporcionando orientación a los a los gerentes o administradores
en el proceso de toma de decisiones.
El “Risk Management” o Gerencia de Riesgos
La evolución del contexto económico, financiero, técnico, jurídico y social en
el que operan las empresas ha acarreado un aumento del número y complejidad de los
riesgos a los que tienen que enfrentarse las empresas de cualquier sector productivo
de la sociedad. Estos riesgos aparecieron en primer lugar en el país que tenía
estructuras industriales y relaciones de mercado más desarrolladas: Estados Unidos, y
desde allí surgió una nueva estrategia empresarial destinada hacerles frente, el “Risk
Management”. La introducción de esta estrategia en las gestión de las empresas ha
partido por lo tanto de Estados Unidos, era completamente lógico conservar para esta
nueva función, cuyos contenidos son todavía difusos, su denominación americana,
Gómez Bezares (1993).
El mantenimiento de la viabilidad continua de la empresa, como una de las
preocupaciones centrales del órgano de administración, con el objeto de que la
situación de la compañía sea adecuada para enfrentarse con éxito a cualquier
fluctuación adversa de los riesgos a los que esta sometida, ha dado lugar a lo que se
conoce como risk management o gerencia de riesgos. Considerada ésta como la
acción sistemática para la protección de los recursos de las empresas contra los
efectos producidos por los riesgos, pretende que sus objetivos puedan ser alcanzados
sin interrupción, aunque aquellos se produzcan. Actualmente en la toma de
decisiones gerenciales existe con frecuencia un conflicto entre la optimización del
beneficio o el rendimiento del capital y la demanda creciente que origina la pérdida o
desperdicio de los recursos humanos, físicos o financieros. Desde esta perspectiva la
gerencia de riesgos ha sido definida como el proceso para la conservación de los
activos y del poder de generación de beneficios de una empresa, mediante la
minimización del efecto financiero de las pérdidas, Navarro y Pérez (1999).
45
Cuando se hace referencia en la gerencia de riesgos sobre la protección de los
recursos de la empresa deben considerarse éstos bajo la perspectiva de la
organización como un sistema, por lo tanto estos incluyen: recursos humanos,
tecnológicos, financieros, activos físicos como edificios, máquinas, equipos,
mercancías, etc., y activos intangibles, como imagen, prestigio, marcas y entre otros.
Según Bertrán:
El riesgo al que están expuestos los recursos de la empresa
susceptibles de atención en un programa de gerencia de riesgos
pueden ser de naturaleza económica o financiera. El primero es
independiente de la estructura financiera e incluye todas aquellas
eventualidades que puedan afectar sus procesos productivos, y por lo
tanto su operatividad. El riesgo financiero esta altamente
correlacionado con la estructura financiera de la empresa y tiene una
fuerte incidencia sobre los resultados totales de su gestión”.
La gerencia de riesgos también pretende la planificación efectiva de los
recursos necesarios para mantener el equilibrio financiero y la efectividad operativa a
corto, mediano y largo plazo. Una vez tomada la decisión sobre que estrategias son
las más indicadas para administrar los riesgos, es preciso poner en práctica también
los métodos seleccionados.
Dentro de este marco y de acuerdo con los objetivos de la investigación, este
estudio se acoge al concepto de gerencia de riesgo descrito en el capítulo I, de este
trabajo correspondiente a Laborín Gómez (2000), el cual se refiere a la
administración de riesgos como un proceso continuo que requiere que las
organizaciones desarrollen políticas, métodos e infraestructura, vislumbrándose las
políticas como la definición de estrategias para atención de los riesgos principalmente
de tipo financiero y operativos, plantea también que los métodos incorporan formulas
de valuación de riesgos y métodos contables y la infraestructura incluye creación de
46
bases de datos con información pertinente, equipamiento físico y de sistemas y la
capacitación de personal en el desarrollo de habilidades y técnicas gerenciales.
Al respecto Bodie y Merton (1999) afirman:
La administración del riesgo es un proceso dinámico de
retroalimentación, en el cual las decisiones son evaluadas y revisadas
periódicamente. Lo cual quiere decir que a medida que transcurre el
tiempo y que cambian las circunstancias la información sobre la
probabilidad y gravedad de los riesgos puede hacerse más accesible y
se perfeccionaran los métodos para administrarlos.
Sucede pues que los resultados de las actuaciones de la gerencia están
sometidos a hechos independientes de su voluntad, como evolución del mercado o de
las variables macroeconómicas, de forma que la misión de una adecuada estrategia de
gestión de riesgo, por parte de las empresas, estará en limitar las incidencias
desfavorables y espaciarlas en el tiempo, con el fin de evitar variaciones bruscas de
los flujos de fondos de un ejercicio a otro. De la efectividad en el diseño apropiado
de las estrategias se facilita el proceso de emprender proyectos rentables, que no
atenten contra la estabilidad de las empresas. Debe observarse la combinación de
estrategias y métodos de acuerdo con los tipos de riego que se asume en la actividad
diaria. Debe señalarse que esta gerencia no esta reservada sólo a las grandes
empresas que se encuentran en disposición de contratar un especialista, sino también
a las medianas empresas y pequeñas empresas.
Método de Tratamiento de Riesgos
El proceso de la gerencia de riesgos requiere de la implantación de un
tratamiento racional de los riesgos en la empresa que conduce a un método lógico, el
cual se inicia con la identificación y clasificación de los riesgos, evaluación de
47
impactos el valor de la empresa, y su tratamiento mediante la definición de las
políticas, estrategias y métodos para su control y gestión.
Identificación y Clasificación de Riesgos
La identificación del riesgo consiste en determinar cuáles son las
exposiciones más importantes al riesgo en la unidad de análisis. Para identificar
correctamente el riesgo es necesario adoptar una perspectiva global de la entidad en
su conjunto y analizar la totalidad de las incertidumbres que la afectan, Bodie y
Merton (1999).
De acuerdo a esto se deben identificar aquellos factores y variables internos y
externos que pueden generar resultados negativos, así como también los principales
indicadores y variables macroeconómicas que tengan incidencia en la actividad de la
empresa. “Esta es una de las etapas más importantes del proceso de análisis del
riesgo, puesto que no puede gestionarse bien aquello que no se conoce en
profundidad, Bertrán (1994). Se requieren muchos conocimientos detallados de la
organización, sobre la economía de la industria donde de se compite, sobre la
tecnología de la compañía y sobre sus fuentes de suministros.
Luego de identificados los riesgos estos deben clasificarse de acuerdo a sus
características, facilitándose la posterior evaluación de cada uno de ellos, en este
sentido se pueden determinar riesgos puros, operativos y financieros. Estos últimos
son a los que se refiere esta investigación, pero en este marco teórico se describirán
también los dos primeros para precisar la diferencia entre ellos y porque la
identificación de estos se incluye en un proceso global de gerencia de riesgos.
Los riesgos puros son los riesgos entendidos como la incertidumbre de
ocurrencia de una pérdida económica, es decir la aparición de un riesgo que se
transforma en lo que se llama accidente o siniestro. Se refiere a daños en las
propiedades que puede traer consigo pérdidas más o menos cuantiosas: incendio,
explosión, robo, inundaciones, terremotos, rotura de máquinas, etc.
48
El análisis de las condiciones de la empresa tiene que ver con la identificación
de los riesgos puros. Un recorrido por la planta y un análisis detallado de los
procesos que permiten detectar en que medida diferentes ámbitos de la empresa están
sometidos a riesgos de pérdida derivados de interrupciones en las operaciones por
efecto de accidentes o siniestros. Este análisis requiere apoyo de ingeniería.
Asimismo la estructura de contratación de la empresa originada por la
obligación de cumplir los pactos o acuerdos establecidos se relaciona con una clase
especial de riesgos puros como lo es la responsabilidad ante terceros producto de la
actividad empresarial: responsabilidad patronal frente a sus empleados por la
obligación jurídica de adoptar las medidas de prevención y seguridad oportunas
contempladas en las leyes y normativas respectivas y no exponer a daños a dicho
personal en la ejecución de su trabajo, tales como accidentes laborales, incapacidad
permanente, hospitalización, enfermedades etc. Igualmente se encuentra el
cumplimiento de los contratos laborales, contratos de mantenimiento y de servicio,
arrendamiento y alquileres, responsabilidad civil por circulación de vehículos
propiedad de la empresa: por contaminación del ambiente o daños ocasionados a los
consumidores por productos mal elaborados. Debe incluirse en lo posible un análisis
de los “contratos implícitos”; es decir aquellos compromisos que ha asumido la
gerencia sin el respaldo de documentos formales. Este estudio requiere de expertos
legales.
Los riesgos operativos, también llamados riesgos del negocio es aquel que no
depende de la forma en que se financie la empresa, tienen que ver con el mercado del
producto en el cual opera la empresa y comprenden innovaciones tecnológicas,
diseño del producto y mercadotecnia; es decir este tipo de riesgo se deriva del tipo de
producto, de las variaciones de la demanda, variaciones en los precios de los insumos,
de la estructura de costos fijos y costos variables y del grado de concentración y del
nivel de competencia de la industria. El entorno competitivo es determinante en este
tipo de riesgos, por ello es importante considerar la interacción entre proveedores,
clientes y competidores con la empresa. “En cualquier actividad de negocio la
49
exposición racional a este tipo de riesgos es considerada como una habilidad interna o
ventaja competitiva de la propia empresa”, Saldivar (1999).
Finalmente los riesgos financieros, objeto de esta investigación, son aquellos
que dependen fundamentalmente de la forma en que la empresa financie su actividad,
esto es de la proporción entre deuda y recursos propios. Se mide por el ratio de
endeudamiento. En este tipo de riesgos la función financiera de la empresa adquiere
una importancia determinante, tanto en lo que se refiere a las decisiones de inversión,
como a las de financiación. Así, por lo que respecta a las decisiones de inversión,
estas comprenden la evaluación y selección de proyectos de inversión, tanto a largo
como a corto plazo, actuaciones que determinan el inmovilizado y el circulante de la
empresa. “Las decisiones de financiación son determinantes de la estructura
financiera de una empresa, cuando se toman decisiones a largo plazo y de la gestión
de tesorería cuando las decisiones son a corto plazo”, Monchón Morcillo (1994).
Sin duda también inciden los movimientos en las variables financieras, tales
como las fluctuaciones en las tasas de cambio y los tipos de interés. Aunque los
riesgos estrictamente financieros son los mencionados anteriormente, en la
bibliografía consultada muchos autores incluyen el riesgo de liquidez y el riesgo de
crédito, dadas las repercusiones financieras que tiene para la empresa su evolución
negativa.
Por su parte Jorion (2000) lo define como “La volatilidad de los flujos
financieros no esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los
pasivos” y Francisco González en el VIII Encuentro Gerencial del IESA “Nuevos
Instrumentos para la Gerencia del riesgo financiero”, también se refiere a él como
“La volatilidad de los ingresos futuros y el efecto que esto tiene sobre el valor de la
empresa. Toda vez que la volatilidad no es necesariamente negativa, esta puede
reflejarse en efectos positivos”.
González tipifica los riesgos financieros que afectan el balance, aquellos
provenientes de cambios adversos en los flujos de efectivo, el valor de la moneda y
la estructura de las tasas de interés que afectan los activos y los pasivos, lo cual
50
resulta en riesgo de liquidez, riesgo de tipo de cambio y riesgo de tipo de interés, en
los cuales se profundizará más adelante.
Evaluación de Impactos sobre el Valor de la Empresa
La evaluación del riesgo consiste en la cuantificación de los costos asociados
a los riesgos que han sido identificados en el primer paso. “El nivel de riesgo de un
activo o una transacción no puede evaluarse en forma aislada, ni en abstracto” Bodie
y Merton (1999). La evaluación implica por una parte el análisis profundo de la
sensibilidad de los distintos factores de riesgo y por otra cuantificar los posibles
impactos negativos que el comportamiento de estos factores tendrá sobre el valor de
la empresa.
Luis Navarro Elola y Manuela Pérez (1999) plantean que:
En la identificación y evaluación de los riesgos debe considerarse la
interrelación entre los siguientes elementos: el riesgo como causa
original de un acontecimiento no deseado; el sujeto o sujetos sobre los
que puede repercutir, entre los cuales figuran personas, activos
tangibles como edificio, maquinarias, mercancías, etc., activos
intangibles como las finanzas, imagen, prestigio; la tecnología; y los
efectos directos y consecuencias que pueden producirse.
Sabal (1997) por su parte afirma que:
La mejor forma de medir el impacto de los diferentes riesgos
identificados consiste en elaborar un modelo, que posea las siguientes
características: proyección de los resultados financieros a largo plazo,
cálculo del valor de la empresa para los accionistas partiendo de los
estados financieros pro-forma y estimación del impacto cuantitativo de
51
cada uno de los riesgos identificados, así como de la aplicación de
diferentes mecanismos para su manejo y control.
El próximo paso consiste en preparar un conjunto de escenarios que proyecten
la posible evolución de los riesgos. Es conveniente hacer un primer análisis de los
riesgos financieros y operativos, luego se debe añadir el impacto de los riesgos puros,
estos suelen requerir un tratamiento especial, ya que su efecto depende tanto de la
probabilidad de ocurrencia (frecuencia) del siniestro, como de su impacto en caso de
pérdida (severidad). Sólo aquellos eventos que están por encima de cierto mínimo de
frecuencia y severidad son importantes.
Tal como se planeo para los riesgos financieros y operativos, se debe evaluar
el efecto de las diferentes eventualidades sobre el valor de la empresa y depurar el
modelo para centrar la atención en aquellas cuyo impacto sea relevante. El objetivo es
identificar las fuentes críticas de riesgo; es decir aquellas que tuvieron un impacto
significativo sobre el valor de la empresa. Para el logro de este objetivo es
importante el mantenimiento de registros sobre proyectos de obras, activos, costos,
carteras de clientes, registro de proveedores, valores actuales de pérdidas sufridas
aseguradas o no, registro de inventarios, registro de pólizas, estados financieros,
informes contables y auditorias financieras, etc.
Las etapas precedentes deben permitir no sólo la identificación de los
principales factores de riesgo, sino también su incidencia sobre el valor de la
empresa. Ello es totalmente indispensable para el establecimiento de los límites y
políticas de riesgo de forma tal que se ejerza una acción global sobre éstos.
Definición de Estrategias y Métodos de Control y Gestión de Riesgos
Esta fase de control y gestión se refiere a la definición de estrategias y
métodos adoptar por parte de la gerencia para asumir los riesgos con un mínimo de
52
posibilidad de que se disminuya el valor de la empresa, asimismo es necesario el
desarrollo de la infraestructura adecuada para el logro de tal fin. El control y gestión
de riesgos requiere la instrumentación de todas aquellas actividades que tengan como
principal objetivo la reducción o anulación de los factores generadores de situaciones
de riesgo, así como la adopción de las distintas medidas de cobertura que permitan
evitar o reducir los impactos negativos que éstos puedan tener sobre los resultados de
la empresa, Bertrán (1994).
Definidas las estrategias y métodos en función de las características de los
riesgos en que se incurre, la gerencia debe diseñar un plan que contenga los
lineamientos a seguir para la implementación efectiva de estas políticas.
En general se utilizará una combinación de todas las alternativas disponibles
en función de costos, tipo de riesgo, importancia de la variabilidad de los resultados,
importancia de las pérdidas económicas y probabilidad de ocurrencia de las mismas.
Bodie y Merton (1999) estiman que:
La implementación de una adecuada gestión sobre los riesgos
financieros permitirá a la empresa maximizar su valor de mercado
mediante el logro de tres objetivos intermedios, como son: alcanzar un
equilibrio financiero, preservar la solvencia de la organización y
alcanzar unos niveles óptimos de rentabilidad. (...) El efecto
económico de esta etapa de la gerencia de riesgos puede ser de
incalculable valor para la empresa a largo plazo.
En esta investigación se pretende que una vez descritas las estrategias
gerenciales más apropiadas dirigidas al control y gestión de los riesgos financieros de
liquidez, tasa de cambio, tasa de interés y métodos de evaluación sobre proyectos de
inversión, de acuerdo con el análisis e investigación bibliográfica, se indagará en base
a esta teoría cuáles de éstas se aplican en el contexto de las empresas corporativas
industriales ubicadas en Barquisimeto, Estado Lara.
53
Estrategia y Administración Financiera
Las funciones que desempeñan los gerentes financieros implican
sustancialmente mirar hacia el futuro. La estrategia consiste en la planeación futura
de la empresa. Aunque la estrategia hace hincapié sobre la perspectiva a largo a
plazo, para que esta sea adecuadamente implantada se requiere que también se tome
en cuenta las decisiones y las acciones a corto plazo. La estrategia no es estática.
Los planes o políticas se implementan según un conjunto de procedimientos
formales susceptibles de adecuarse a las circunstancias, en estos procesos continuos e
interactivos la administración financiera es una clave. Bodie y Merton (1999).
El Riesgo de Liquidez
Estrategias y Métodos para su Control y Gestión
Los riesgos de liquidez (liquidity risk) asumen dos formas: liquidez
mercado/producto y flujo de efectivo /financiamiento abordándose este último, el cual
según Jorion (2000) se refiere a “La incapacidad de lograr los flujos de efectivo
necesarios. El riesgo de financiamiento puede ser controlado mediante la
planeación apropiada de los requerimientos de flujos de efectivo, por lo tanto deben
establecerse límites a sus desajustes”. En este sentido Weston y Copeland (1999)
plantean que:
La razón circulante es la medida que se usa para determinar la
solvencia a corto plazo, puesto que indica el grado en el cual los
derechos de los acreedores quedan cubiertos por los activos que se
esperan se conviertan en efectivo en un período aproximadamente
equivalente al vencimiento de los derechos. En relación a la liquidez
y la solvencia de la empresa, actualmente se utiliza el término
administración financiera a corto plazo, en lugar de administración del
capital de trabajo porque abarca una perspectiva más amplia en
54
relación a los esfuerzos de la empresa para efectuar los ajustes rápidos
y efectivos a los cambios que se producen en los flujos de efectivo.
Estos esfuerzos deben implicar respuestas certeras sobre áreas de
decisión que son críticas porque involucra actividades que se
desarrollan sobre una base continua.
La falta de liquidez es una situación donde se cuenta con suficiente capacidad
económica para realizar una compra o liquidar la deuda, pero no se dispone de los
medios para pagar inmediatamente. Una empresa rentable a largo plazo corre el
riesgo de sufrir serios problemas y hasta fracasar si se queda sin efectivo a corto plazo
en forma frecuente. De acuerdo con Saldívar (1999) “La liquidez puede considerarse
como un aspecto que mide la autonomía de la empresa”.
La planeación financiera a corto plazo, que incluye la elaboración del
presupuesto de efectivo a través del método del método del déficit acumulado, el
establecimiento de políticas para administración del capital de trabajo, del efectivo y
de los valores negociables, así como su inversión en activos circulantes son áreas
fundamentales que deben ser consideradas en la conformación de las estrategias y
métodos de control y gestión del riesgo de liquidez.
Elaboración del Presupuesto de Efectivo
Primero se expondrán algunas consideraciones de varios autores, con respecto
a este instrumento. Monchón Morcillo (1994) afirma que “La minimización del
riesgo de liquidez exige una perfecta planificación financiera, esta deberá
formalizarse en el presupuesto de efectivo, el cual deberá incluir todos los cobros y
pagos en efectivo previsto por la empresa con independencia de su importancia
cuantitativa”. Por su parte Ross et al (1995) plantean que, “El principal instrumento
para la planificación financiera a corto plazo es el presupuesto de efectivo, ya que
este indica al gerente el importe necesario de financiamiento para los periodos
sucesivos”. Y según Bodie y Mertón (1999) “Las empresas que quieran evitar los
55
riesgos causados por falta de liquidez deben pronosticar rigurosamente las entradas y
salidas de efectivo a través del presupuesto de efectivo, el cual representa el plan que
contiene esos pronósticos.
Este instrumento aporta grandes ventajas en la gestión de la liquidez, las dos
principales son:
Anticipar los posibles desajustes de capital circulante, lo que permitirá
analizar la idoneidad de las políticas de cobros y pagos de la empresa y en
caso de ser necesario modificarlas.
Permite evaluar por anticipado las necesidades de financiamiento de los
déficit de tesorería, esto hará posible optimizar el costo de ese
financiamiento en períodos de elevada volatilidad de los tipos de interés.
Para aprovechar estas ventajas es imprescindible llevar a cabo un control
exhaustivo del presupuesto de tesorería, esto permitirá analizar las posibles
desviaciones que se hayan podido producir entre las magnitudes presupuestadas y las
finalmente realizadas, mediante el análisis de estas desviaciones se determinará que
departamento u actividad de la empresa no cumple con los objetivos previstos
relacionados con los flujos monetarios. Tal como lo afirman Weston y Copeland
(1999).
El presupuesto de efectivo proporciona un amplio panorama de los
patrones de flujos de efectivo que se observan en el futuro. Los
procedimientos de cobranza y de desembolsos pueden ser revisados a
efectos de diagnosticar si están maximizándose los flujos netos de
efectivo de la empresa. El presupuesto de efectivo capacita al
ejecutivo financiero para determinar si y cuando se requerirá
financiamiento adicional, además proporciona un cierto plazo para
tomar las acciones necesarias para el suministro del financiamiento
futuro.
56
A continuación se explica la metodología básica descrita por estos autores
para el desarrollo del presupuesto de efectivo:
1. El punto clave de un pronostico financiero debe comenzar por el pronóstico
de ventas de la empresa. El desarrollo de pronósticos de ventas para líneas de
producto y para la empresa como un todo es una actividad fundamental,
generalmente se efectúa considerando los siguientes elementos: disponer que
cada segmento del área de mercadeo de la empresa analice las tendencias de
los patrones de ventas, considerar la publicidad y los demás programas
promocionales que puedan afectar el nivel de ventas, ordenar que cada
segmento de la empresa elabore pronósticos para su área de producto-
mercado. Los pronósticos de los segmentos deberán consolidarse dentro de
un pronóstico general de la empresa. El gerente financiero conjuntamente
con los demás ejecutivos elabora este pronóstico.Se establece por lo tanto un
programa de ventas y de cobranzas para un período determinado (las
cobranzas se establecen con base a un porcentaje del monto de las ventas).
2. Se considera asimismo un programa de gastos de efectivo (tomando como
base el pronóstico de ventas) operativos y no operativos, los operativos
incluyen las compras. Estas tienen que efectuarse en forma anticipada a las
ventas, por ende las compras representarían aproximadamente en porcentaje
de las ventas esperadas del mes siguiente.
3. Se supone que las compras se pagan, en promedio, en el mes posterior a su
realización, de tal modo que esta misma cifra representará el flujo de salidas
de efectivo aplicable al pago de las compras.
4. Es importante considerar también otros gastos operativos como gastos de
producción, administración y ventas.
57
5. Las no operativas comprenden pago de intereses, dividendos, compra de
activos fijos, amortización de préstamos, pago de impuestos, etc.
6. Así tenemos que la diferencia entre los ingresos totales en efectivo y los
gastos totales en efectivo esta dada por los flujos netos de efectivo. Estos se
acumulan para proporcionar el flujo de efectivo acumulativo, pudiendo
reflejar un resultado negativo o positivo mes tras mes según sea el caso. A
esta forma también se denomina método del déficit acumulado.
.
En relación a esta metodología Sapag (1999) establece que:
El patrón de flujos de efectivo acumulativos proporciona información
a la gerencia acerca de las necesidades de financiamiento durante los
meses en los cuales los flujos de efectivo acumulativos se encuentran
en una posición negativa; es decir la gerencia deberá financiar sobre
una base temporal y estacionaria a corto plazo esta posición
acumulativa negativa de flujo de efectivo durante los meses que así lo
requieran y tendrá que rembolsar los préstamos a corto plazo durante
los meses que obtenga una posición acumulativa positiva.
Por lo general los presupuestos de efectivo se preparan sobre una base anual
(discriminando por sub-períodos mes-trimestre-semestre) para los presupuestos
anuales y mayores para períodos de hasta cinco años, para una planeación financiera
a plazo más prolongado. El objetivo final es el mismo: obtener un panorama sobre
cual será la posición de saldo de efectivo de la empresa desde el punto de vista de la
disponibilidad de fondos o del financiamiento que se requerirá.
Quizás la importancia principal del presupuesto de efectivo estriba en el
cálculo anticipado de las necesidades de financiamiento, lo que permite negociar con
la debida antelación y sin presiones los créditos necesarios, para el logro de este fin,
la empresa también necesita tomar en cuenta la probable variabilidad que
58
experimentan los flujos de efectivo estimados de los que realmente se lleguen a
realizar. Brealey y Myers (1997).
Políticas de Administración del Capital de Trabajo
Como se sabe el capital de trabajo es la diferencia entre el activo
circulante y el pasivo circulante. De acuerdo a Ross et al (1995):
Las actividades operativas de una empresa industrial típica consisten
en una secuencia de sucesos y decisiones, estas actividades crean
patrones de entradas y salidas de efectivo que no están sincronizadas
ni son seguros. Esta falta de sincronización se debe a que el pago de
efectivo por las materias primas no ocurre al mismo tiempo que la
recepción del efectivo por ventas del producto.
Por lo tanto la necesidad de capital de trabajo se reduce con políticas y
procedimientos que abrevien el intervalo entre el momento de vender un producto y
el momento de cobrarlo en efectivo a los clientes o ampliar el tiempo transcurrido
entre la adquisición de los insumos y su pago en efectivo, es decir es importante
considerar la duración del ciclo de efectivo.
El ciclo del flujo de efectivo o línea temporal del flujo de caja consta de un
ciclo operativo y un ciclo de caja. El ciclo operativo es el intervalo de tiempo entre
la llegada de las existencias y la fecha en que se hacen efectivas las cuentas por
cobrar. El ciclo de caja son los días en que transcurren entre la fecha que se debe
pagar en efectivo los materiales a los proveedores y la fecha en que se comienza a
recibir efectivo de los clientes, es decir cuando se hacen efectivas las cuentas por
cobrar.
La inversión requerida en capital de trabajo de una compañía esta
directamente relacionada con la duración del ciclo del flujo de efectivo. Si el
período de cuentas por pagar es lo bastante extenso como para cubrir la suma de los
59
períodos de inventario y cuentas por cobrar, la empresa no necesitará mayor inversión
en el capital de trabajo. Sin embargo esto no es lo usual, por ello se hace necesario el
uso de métodos de análisis mediante los indicadores financieros derivados del ciclo
operativo y el ciclo de caja a partir de los estados financieros, entre estos figuran: la
rotación de cuentas por cobrar promedio, período de cuentas por cobrar, rotación de
inventarios de productos terminados, período de inventario de productos terminados
en el caso de empresas industriales, rotación de cuentas por pagar a proveedores y
período de cuentas por pagar.
Las diferencias entre las entradas y salidas de efectivo indican la necesidad de
tomar decisiones financieras a corto plazo. Se pueden eliminar las diferencias
solicitando préstamos o constituyendo una reserva de liquidez con títulos
negociables. También se puede reducir la diferencia variando los períodos de
inventario, las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar.
Administración del Efectivo y de los Valores Negociables
En relación a este rubro el siguiente planteamiento de Ross et al (1995)
explica su función para la empresa:
La porción de efectivo y valores negociables de los activos circulantes
proporcionan liquidez a la empresa y reducen su vulnerabilidad ante
los patrones adversos de flujos de efectivo, en este aspecto se reduce
el grado de riesgo de la empresa. El efectivo y los valores
negociables se exponen en forma conjunta principalmente debido al
hecho de que los valores negociables pueden ser rápidamente
convertidos en efectivo causando tan sólo pequeños costos de
transacción.
60
En este marco conceptual el efectivo se refiere a los depósitos a la vista y a las
tenencias de circulante constante y sonante, efectivo bajo la forma de algún tipo de
cuenta que genere intereses dentro de una institución financiera.
Las inversiones en efectivo y en valores negociables representan activos con
menos riesgo que las inversiones en productos o proyectos, por lo tanto puede
esperarse que tengan rendimientos inferiores al promedio ponderado de los
rendimientos sobre todos los activos de una empresa. Es de esperar también que las
inversiones en valores negociables cubran su costo de capital en forma proporcional
con relación a la función de liquidez que pueda desempeñar para la empresa.
Sin embargo las empresas deben considerar algunos motivos importantes
para mantener efectivo y fondos de respaldo bajo la forma de valores negociables:
Motivos transaccionales, permite la realización de sus operaciones ordinarias
y de negocios (compra-venta), los flujos de entrada de efectivo pueden ser
programados y sincronizados de acuerdo con las necesidades de flujo de salida de
efectivo.
Motivos preventivos, el motivo preventivo para el mantenimiento de
inventarios de seguridad de efectivo se relaciona principalmente con la predictibilidad
de los flujos de entrada y salida. Si ella es alta se puede mantener una menor
cantidad de efectivo ante la posibilidad de una emergencia o contra cualquier otra
contingencia. Otro factor que influye es la capacidad para solicitar un préstamo en
efectivo adicional. La flexibilidad de la solicitud de préstamos es una cuestión
referente a las relaciones que tenga la empresa con las instituciones bancarias y con
otras fuentes de crédito.
Necesidades futuras, el efectivo y los valores negociables también representan
una cobertura de fondos, de los cuales una empresa puede disponer rápidamente para
satisfacer una oportunidad a corto plazo, incluyendo las adquisiciones. Esto recibe
algunas veces el nombre de motivo especulativo.
Requerimiento de saldos compensadores, representa una razón institucional y
se refiere al mantenimiento de niveles mínimos que la empresa se compromete a
mantener en su cuenta con el banco.
61
Descuentos comerciales por pronto pago, un procedimiento de facturación que
se encuentra comúnmente o “término de negociación”, donde se ofrece un descuento
de determinado porcentaje sobre el monto total de una factura, cuando ésta es pagada
dentro de un lapso antes del vencimiento de la misma.
Razones crediticias, la razón circulante y la razón de la prueba ácida son
conceptos fundamentales en el análisis de crédito. Una fuerte posición de crédito
permite a la empresa comprar bienes a sus proveedores comerciales en términos
favorables y mantener su línea de crédito con los bancos y con otras fuentes de
fondos.
Según Weston y Copeland (1999) “Una empresa mantiene efectivo y valores
negociables primordialmente para cobertura de propósitos transaccionales. La
existencia de fondos adicionales para propósitos preventivos y para satisfacer
necesidades futuras representan un cierto tipo de inventario de seguridad”.
Las decisiones acerca del mantenimiento de efectivo y de valores
negociables, requieren un cuidadoso análisis para estar en condiciones de calcular los
saldos óptimos. Si el monto de por estos conceptos en insuficiente o excesivo, esta
área de la administración financiera no esta siendo manejada de una manera
adecuada. Asimismo deben colocarse en las instituciones adecuadas y bajo la forma
de los valores más recomendables.
El Financiamiento a Corto y a Largo Plazo
en relación con la Posición de Liquidez de una Empresa
La posición de liquidez de una empresa no sólo esta relacionada con los flujos
de fondo a corto plazo, sino también a largo plazo. La diferencia más importante
entre el financiamiento a corto plazo y el financiamiento a largo plazo, se refiere a la
periodificación de los flujos de caja, por ejemplo las decisiones financieras a corto
plazo implican entradas y salidas de efectivo en un año o menos (ordenar materias
primas, pago en efectivo, etc.). Las decisiones financieras a largo plazo por la que
una empresa compra una máquina especial, puede reducir costos operativos durante
62
los cinco años siguientes. En relación a estos dos elementos exponemos los puntos
de vista de Brealey - Myers, Weston - Copeland y Stephen A. Ross y otros.
De acuerdo a Brealey y Myers (1997):
Cualquier negocio necesita capital; es decir dinero invertido en
instalaciones, maquinarias, mercancías, cuentas a cobrar y todos los
activos necesarios para que un negocio funcione. Normalmente estos
activos no se compran todos de una vez, sino que se obtienen
gradualmente a lo largo del tiempo. Se llama al costo total de estos
activos las necesidades acumuladas de capital de la empresa. Las
necesidades acumuladas de capital crecen irregularmente a medida
que crece el negocio de la empresa; es decir hay una variación
estacional en torno a la tendencia de la inversión en los activos
circulantes, alcanzando un máximo a finales de cada año y estas
pueden cubrirse tanto con financiamiento a largo plazo, como con
financiamiento a corto plazo. Cuando el financiamiento a largo plazo
no cubre la totalidad de las necesidades acumuladas de capital, la
empresa debe conseguir capital a corto plazo para cubrir la diferencia.
Cuando el financiamiento a largo plazo cubre las necesidades
acumuladas de capital la empresa tiene un excedente en tesorería del
que puede disponer para inversiones a corto plazo, de esta forma la
cantidad obtenida de financiamiento a largo plazo, dadas las
necesidades acumuladas de capital, determina si la empresa es a corto
plazo prestamista o prestataria.
Según Weston y Copeland (1999):
A medida que aumentan las ventas, la inversión en efectivo, en
cuentas por cobrar y en inventarios deben crecer de una manera
63
proporcional. Un crecimiento uniforme en el nivel de ventas a lo
largo de los años dará como resultado incrementos permanentes de los
activos circulantes. Aunque las cuentas por cobrar sean liquidadas y
las partidas individuales de inventarios queden enmarcadas en
productos terminados y dichos productos se vendan, las operaciones
continuas de la empresa, darán como resultados inversiones crecientes
en cuentas por cobrar y en inventarios a medida que aumenten las
ventas.
Por su parte Ross et al (1995):
Plantean que en un mundo ideal el capital de trabajo neto siempre es
cero porque los activos a corto plazo se financian con deuda a corto
plazo; es decir que en una economía ideal, los activos a corto plazo
siempre se pueden financiar con deuda a corto plazo, y los activos a
largo plazo, se pueden financiar con deuda a largo plazo y capital.
Sin embargo no se puede esperar que los activos circulantes se
reduzcan a cero en el mundo real, porque un nivel creciente a largo
plazo de las ventas resultará en una inversión permanente en activos
circulantes.
Se puede considerar entonces que una empresa en crecimiento tiene una
necesidad permanente de activos circulantes y activos a largo plazo. Esta necesidad
del total de activos, es lo mismo que los autores Brealey y Myers llaman necesidades
acumuladas de capital. Esta necesidad de activos se financia con una estrategia en
que:
1. El financiamiento a largo plazo cubre más del requerimiento total de activos,
por lo tanto la empresa tendrá efectivo excedente disponible para invertir en
títulos negociables (estrategia flexible)
64
2. El financiamiento a largo plazo no cubre la necesidad del total de activos, por
lo que la empresa debe solicitar préstamos a corto plazo para superar el déficit
(estrategia restrictiva).
En consecuencia cuál es el nivel más adecuado de solicitud de préstamos a
corto plazo y cual es el mejor nivel de financiamiento a largo plazo en relación con el
riesgo y las necesidades acumuladas de capital, no hay una respuesta definitiva al
respecto, sin embargo los autores mencionados anteriormente coinciden en algunas
consideraciones u aspectos básicos:
1. Reservas de efectivo y valores negociables. La estrategia financiera flexible
implica un superavit de efectivo y poca solicitud de préstamos a corto plazo.
Esta estrategia reduce el riesgo de que una empresa experimente dificultades
financieras. No obstante cuanto más alto sea el saldo de efectivo, mayor será
el costo de oportunidad (la rentabilidad que podría haber ganado en otro tipo
de inversiones), Las empresas con un excedente de tesorería permanente
deberían retirar títulos a largo plazo, de tal manera de reducir la financiación a
largo plazo, hasta un nivel aproximadamente igual a las necesidades
acumuladas de capital.
2. Cobertura del Riesgo de Déficit adecuando los Activos a los Pasivos. Debe
hacerse el mayor esfuerzo por establecer una coordinación entre los plazos de
vencimiento de activos y pasivos, es decir los líderes prudentes no deben
financiar las inversiones a largo plazo con financiamiento a corto plazo, ya
que este tipo de desigualdad en los vencimientos, requeriría financiamiento
frecuente y arriesgado. Por lo tanto se deben financiar los activos de larga
duración, como activos fijos o bienes de capital con endeudamiento a largo
plazo y capital propio y los inventarios con prestamos bancarios a corto plazo,
ya que son activos circulantes.
65
3. Estructura de los plazos. Por lo general las tasas de interés a corto plazo
son menores que las tasas de interés a largo plazo. Esto implica que en
promedio es más caro depender de la solicitud de préstamos a largo plazo, que
de la solicitud de préstamos a corto plazo.
Inversiones Temporales vs. Inversiones Permanentes
Criterios para Seleccionar Valores
Las empresas pueden mantener carteras de valores negociables, en lugar de
fuertes saldos de efectivo, a fin de liquidarse para incrementar la cuenta de efectivo
cuando los flujos de salida de efectivo superen los flujos de entrada. No existen
datos disponibles para indicar hasta que punto esta estrategia de gerencia del riesgo
de liquidez es considerada por parte de las empresas, pero la impresión es que no es
común. La mayoría de las empresas prefieren mantener reservas liquidas en los
bancos y solicitan fondos en préstamos para satisfacer los faltantes temporales de
efectivo. Sin embargo es una situación que se verificará con la aplicación del
instrumento de investigación.
El objeto de esta estrategia es que puedan comprarse valores negociables
durante los períodos de superávit y posteriormente liquidarse cuando se presente un
déficit de efectivo, también podrían ser adquiridos en caso de que las empresas
planeen un programa de modernización para un futuro cercano. Las empresas que se
encuentran en industrias altamente competitivas deben tener suficientes recursos para
poder mantenerse a través de los cambios sustanciales de la estructura de mercado
(riesgos operativos). Weston y Copeland (1999), describen varios factores a
considerar al conformar el activo de inversiones temporales o inversiones
permanentes, los cuales se detallan a continuación:
Consideración de la Calificación de Riesgo
66
Es importante en primer término considerar las calificaciones de riesgo
emitidas por las calificadoras de riesgo reguladas en Venezuela por la comisión
nacional de valores o las empresas internacionales especializadas que gozan de
reconocimiento en el mercado por su capacidad técnica e independencia.
La calificación de riesgo es una opinión objetiva acerca de la capacidad de
una empresa para pagar la deuda que adquiere al emitir instrumentos financieros en el
mercado. La calificación toma en cuenta la capacidad de la empresa para producir
recursos destinados al pago de su deuda, en las fechas comprometidas, así como los
seguros y garantías con que cuente para respaldar para respaldar sus obligaciones. La
calificación se refiere a una emisión específica, no al emisor per se. Un emisor
puede recibir diferentes calificaciones dependiendo de las características de los
instrumentos emitidos (plazos, montos, garantías y otras condiciones.
La calificación ofrece solamente una opinión técnica sobre el nivel de riesgo
de un instrumento, en ningún momento pretende ofrecer garantía de pago. La
nomenclatura de la clasificación de riesgo en Venezuela esta dado por las categorías
A – B – C – D y E. Los principales elementos para asignar una calificación por
parte de las calificadoras es el análisis de los estados financieros históricos, mediante
indicadores financieros pertinentes, para determinar tendencias y el impacto del
entorno sobre el desempeño de la compañía. El conocimiento obtenido en el análisis
histórico se utiliza para verificar y ajustar las proyecciones suministradas por la
compañía.
En Venezuela se han emitido calificaciones para instrumentos de renta fija:
papeles comerciales y bonos de muy corto plazo. Pero existen calificaciones
internacionales para un sin número de instrumentos financieros: papeles y bonos de
diversa naturaleza, acciones preferidas, certificados de depósito, préstamos bancarios
y otros.
Análisis de la Desviación Estándar
67
Los especialistas en finanzas utilizan nociones estadísticas, especialmente la
desviación estándar, para expresar la noción de riesgo financiero de un instrumento
financiero. Esta es una medida del grado de dispersión de los posibles resultados,
alrededor de lo que se considera el valor esperado o promedio, mientras más grande
sea la medida en la cual fluctúen el precio y los rendimientos de un valor, mayor será
su riesgo financiero.
Cuando se adquiere una acción de la que se espera una rentabilidad del 20% y
sus retornos tienen una desviación estándar de 15%, la ganancia oscilará con una alta
probabilidad entre 5 y 35 por ciento; es decir puede ganar mucho más o mucho menos
de lo que originalmente esperaba. A mayor desviación estándar, mayor será la
fluctuación a que este sometida, mientras más amplias sean las fluctuaciones, mayor
será el riesgo de que se pueda incurrir en una pérdida.
Análisis del Riesgo de Interés
Los cambios en el nivel general de la tasa de interés ocasiona que los precios
de los valores fluctúen. En general mientras más cercano sea el vencimiento de un
instrumento de deuda, más pequeña será la magnitud de sus fluctuaciones de precio.
Los valores a largo plazo son más riesgosos que los valores a corto plazo en términos
de la cartera de valores negociables de una empresa. Sin embargo parcialmente
debido a este diferencial de riesgo, es más frecuente que se ofrezcan rendimientos
más altos sobre valores a largo plazo que sobre valores a corto plazo. Todo
dependerá de los motivos que las empresas tengan para mantener carteras de valores
negociables, tan sólo cuando se espera que los valores se mantengan por un período
prolongado y que no se vean forzados a liquidación sobre la base de una breve
notificación, se eligen los valores a largo plazo. También es posible obtener una
protección adicional mediante el uso de los mercados a futuro de las tasas de interés,
Brealey y Myers (1997).
Inter.- Compensación Riesgo - Rendimiento sobre Valores
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Mientras más alto sea el riesgo, más alto será el rendimiento requerido. Por
lo tanto al construir una cartera de valores comercializables, los tesoreros
corporativos deben evaluar las Intercompensaciones de riesgo-rendimiento. Puesto
que si el motivo para mantener valores negociables es la protección contra los flujos
de entrada y de salida tanto inciertos como fluctuantes, la política dominante consiste
en elegir alternativas relativamente menos riesgosas mediante el sacrificio de algún
rendimiento.
Consecuentemente, al construir la cartera de valores negociables con este fin
los tesoreros corporativos deben tener muy en cuenta la importancia de seleccionar
activos altamente líquidos y relativamente a corto plazo, caso contrario, cuando el
objetivo de la conformación de esta cartera de valores se hace para crear fondos
especiales que serán utilizados posteriormente en la adquisición de bienes de capital o
la realización de proyectos, Zabatti (1997).
Diversificación de la Cartera o Política de Cartera
Al efectuarse las inversiones debe tratarse de adquirir activos cuyos retornos
no dependan unos de otros ; es decir que no estén muy relacionados entre sí. Esta
estrategia en la literatura financiera se denomina “diversificación”, el objetivo es
lograr un flujo estable de ingresos a lo largo del tiempo.
La diversificación se produce porque los precios de las diferentes acciones
no evolucionan de idéntico modo, por lo tanto la política de cartera debe ser no
concentrar la inversión en una sola acción ya que la concentración incrementa
excesivamente los riesgos no sistemáticos de la cartera.
Cuando el inversionista o el tesorero corporativo evalúa la posibilidad de
adquirir un activo, no sólo debe analizar la desviación estándar de los flujos que
ofrece, sino también su relación con los activos que ha adquirido previamente. Para
identificar de una manera sencilla el impacto que podría tener en su portafolio la
adquisición de cualquier activo, se ha desarrollado el indicador Beta.
69
El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la
diversificación es conocido como riesgo único o propio o no sistemático. Este tipo
de riesgo resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a una
determinada empresa son específicos de la misma y tal vez de sus competidores
inmediatos. La primera forma de reducir el riesgo sistemático de una cartera,
incrementado su vez la rentabilidad es la diversificación de la cartera. Ross et al
(1995).
Según Rodner (1997):
La diversificación de una cartera doméstica puede enfocarse de dos
formas diferentes, dependiendo de la estructura del propio mercado
donde se esta realizando la inversión. En la mayoría de los países
desarrollados, las acciones que circulan en su mercado de capitales
corresponden a acciones representativas de todas las distintas ramas de
industria y comercio y actividad económica, inclusive, especulación
inmobiliaria, bancos, compañías de seguros, grupos industriales, etc.
Significa que en la mayoría de estos países la diversificación de
cartera se puede hacer a través de la diversificación en títulos valores
que circulan en el mercado de capital doméstico. En otros países, los
mercados de capitales no son representativos de la totalidad de las
actividades económicas del país. En estos países con mercados de
capital poco desarrollados la diversificación de cartera debe hacerse a
través de una inversión múltiple.
Tal es el caso de Venezuela donde un gran cantidad de actividades
económicas no están representadas dentro de las posibles alternativas de inversión en
cartera. Las acciones de empresas industriales están concentradas dentro del área del
cemento y hierro. Existen pocas acciones representativas del campo químico y
petroquímico y de industria manufacturera.
70
Sin embargo en estos países si debe existir una política de cartera ya que el
objetivo de toda política de cartera es incrementar la rentabilidad de las inversiones,
estructurando ésta con una composición adecuada no sólo de acciones, sino también
de otros activos, que permita los riesgos. En este caso se entiende por riesgo la
diferencia entre la rentabilidad esperada de la cartera y la rentabilidad real de la
misma, mientras mayor sea esta diferencia, mayor es el riesgo de la cartera.
Estadísticamente esta diferencia se define como la varianza entre el valor esperado y
el valor real.
Una de las formas de diversificación de una cartera es la adquisición de
múltiples activos, como activos reales (edificios, oro etc), activos financieros de renta
fija (bonos, papeles comerciales, etc.) y activos financieros de renta variable
(acciones en compañías anónimas). En Venezuela con un mercado de capital poco
desarrollado, la diversificación de cartera debe hacerse mediante inversiones
múltiples que deben combinar tanto acciones cotizadas en la bolsa de valores, así
como colocaciones en otros tipos de instrumentos y activos, inclusive adquisición de
activos reales.
Pero hay también un riesgo que no se puede evitar, sin embargo por mucho
que se diversifique. Este riesgo es conocido generalmente como el riesgo de
mercado. Este tipo de riesgo deriva del hecho de que hay otros peligros en el
conjunto de la economía que amenazan a todos los mercados, Brealey y Myers
(1997).
El Indicador Beta (B)
Cuando los inversionistas tratan de adquirir activos cuyos retornos no
dependan unos de otros; es decir que no estén muy relacionados entre sí, están
implementando la estrategia que en la literatura financiera se denomina
“diversificación”, Es decir cuando las empresas evalúan la posibilidad de adquirir un
activo, no sólo debe efectuar un análisis de la desviación estándar de los flujos que
ofrece, sino también su relación con los activos que ha adquirido previamente. En
71
este sentido Beta es una medida de la relación que existe entre el retorno de cualquier
activo y el de un portafolio de referencia o “portafolio de mercado”.
Cuando el indicador Beta de un activo es menor que uno, su volatilidad es
menor que la del portafolio de mercado. Por ejemplo, si el retorno de mercado es
20%, el del activo será menor; pero, si hay una crisis de la economía local y el
mercado cae, la caída del activo sería menor. Cuando un activo registra una Beta
mayor que uno, sus retornos fluctúan más que los del portafolio del mercado; en ese
caso, si hay un boom económico, el retorno del activo superará con creces el del
mercado, pero si la economía colapsa su caída será también más pronunciada. Un
activo con una beta igual a uno, se comporta de manera similar al mercado.
Los instrumentos que arrojan índices beta igual a cero son los títulos de
deuda emitidos por el gobierno de cualquier país en moneda local. Se supone que el
gobierno cumplirá siempre sus compromisos, aunque tenga que emitir dinero para
ello.
En orden de Beta creciente, se encuentran los títulos de renta fija emitidos por
los entes gubernamentales, luego los bonos y papeles comerciales de las grandes
corporaciones privadas con buena clasificación de crédito certificada por agentes
independientes, las acciones comunes de las diversas compañías, y posteriormente las
inversiones en empresas de capital riesgoso, para culminar con los instrumentos
derivados: opciones y futuros.
Algunos asesores financieros presentan a sus clientes esta jerarquización de
riesgo relativo entre instrumentos financieros, mediante un grafico denominado
“pirámide de riesgo” (anexo 1). En la base se colocan los instrumentos de menor
volatilidad y menor retorno, a medida que se asciende se encuentran instrumentos
más riesgosos pero también más rentables.
El Riesgo de Tasa de Cambio
Estrategias y Métodos para su Control y Gestión
72
Con respecto de este riesgo Purroy (1998) afirma lo siguiente:
“Independientemente de las causas que la originan, las evidencias
empíricas apoyan la conclusión de que la volatilidad de corto y
mediano plazo de los tipos de cambio reales ha aumentado desde la
generalización de la libre flotación después del colapso de Bretón
Woods a comienzo de los 70”.
El riesgo de cambio deriva básicamente de operaciones comerciales de
importación y exportación nominadas en divisas distintas a la del país, así como de
operaciones de inversión y financiación nominadas en monedas distintas a la
nacional.
Según Morcillo (1994):
“Una empresa tiene un riesgo de cambio cada vez que tiene un activo
o un pasivo denominado en una moneda diferente a su propia moneda
contable, entendiendo por moneda contable, la moneda en la cual la
empresa guarda sus libros y reporta sus utilidades, así como su
posición patrimonial a sus accionistas”.
Existen tres elementos fundamentales de un riesgo de cambio, la moneda
contable o moneda funcional, la moneda extranjera (cualquier moneda distinta de la
moneda contable) y el tiempo, ya que para medir la magnitud de una posición de
riesgo de cambio es indispensable identificar el tiempo en el cual dicho riesgo se va a
materializar. Por ejemplo el vencimiento del pago de una factura por compra de
materia prima adquirida en E.E.U.U. a 180 días, que es el plazo en el cual podrán
ocurrir las variaciones entre el valor del bolívar y el dólar.
La comprensión de este tipo de riesgo conducirá a identificar si la empresa
esta implementando las estrategias y métodos más adecuados para su control y
73
gestión. En el ejemplo anterior la empresa venezolana tiene un riesgo de cambio
porque en el plazo de 180 días es posible que la paridad entre estas dos monedas
fluctúe produciendo una utilidad o una pérdida.
De acuerdo con Rodner (1997) cuando una empresa tiene una posición de
cambio (posición activa o pasiva, diferente de su moneda contable), se dice que tiene
una posición descubierta si no existe una contrapartida recíproca a la posición de
cambio, en cambio se dice que tiene una posición de cambio cubierta si existe una
contrapartida recíproca a la posición, la cual compensa los riesgos correspondientes.
Una posición descubierta implica que no existe un activo ni ninguna otra partida en el
balance que pudiera contrarrestar los efectos de una devaluación del bolívar respecto
a la monedad extranjera.
Si por el contrario, la empresa tuviera un activo además de una obligación
por pagar, por ejemplo una cuenta por cobrar igualmente en dólares pagadera en el
mismo plazo que vence la cuenta por pagar se dice que la empresa tiene una posición
cubierta. Al final del vencimiento de la obligación en dólares, la empresa
simplemente cobra su cuenta por cobrar y utiliza este producto para cancelar el
pasivo. Cualquier pérdida en el pasivo por un movimiento en la tasa de cambio entre
el bolívar y el dólar, estará compensada por la utilidad que se produce por el lado del
activo. Lo cual es un bastante difícil en el sector industrial de nuestro país, por sus
características de economía dependiente importadora de materia prima, sin embargo
esto es verificable en el transcurso de esta investigación. Siguiendo con los
planteamientos del autor, de lo anterior se desprende que la identificación de un
riesgo de cambio, requiere lo siguiente:
1. Posición descubierta. En primer lugar se debe identificar la posición
descubierta. Esta va a representar una oportunidad de pérdida o de utilidad
para la empresa por la variación que pudiera haber en la tasa de cambio entre
el bolívar y la moneda extranjera. Por ejemplo desde el día 1 (Tc $1) y la
tasa de cambio el día 180 (Tc $2) la utilidad o pérdida será la diferencia de
restar Tc$1 de Tc$2. Si Tc$2 es mayor que Tc$1 la empresa incurre en una
74
pérdida. Si Tc$2 es menor que Tc$1, entonces la empresa obtiene una
ganancia.
2. Tiempo. Los riesgos de cambio deben identificarse no solamente en las
monedas, sino igualmente en el tiempo. En un sentido estricto, una empresa
tendrá una posición de cambio descubierta cuando los flujos diferentes que
tiene en monedas distintas a su moneda contable, no se corresponden en el
tiempo. Por ejemplo si tiene una cuenta por pagar en dólares con
vencimiento a 90 días y una cuenta por cobrar en $ con vencimiento a 180
días. De modo que la empresa puede sufrir una pérdida de cambio por las
variaciones que pudieran ocurrir entre la tasa a la vista a los 90 días y la tasa
180 días.
3. Moneda extranjera. La identificación del riesgo de cambio requiere la
identificación clara de la posición en moneda extranjera. Esto es sencillo
cuando la moneda contable tiene una relación de cambio directa con la
moneda que crea la posición descubierta. Por ejemplo una empresa
venezolana del sector industrial que tenga un pasivo en dólares, puede
determinar su riesgo de cambio observando las fluctuaciones que pudieran
haber entre la paridad del bolívar y el dólar.
4. Posición laga - posición corta. Una empresa tiene una posición activa cuando
posee una cuenta por cobrar denominada en moneda extranjera, cuando tiene
una cuenta por pagar en moneda extranjera se dice que tiene una posición
pasiva. En relación a las posiciones activas y pasivas descubiertas, se utiliza
la terminología posición larga y posición corta. Se dice que una empresa
tiene una posición larga en una moneda en aquellos casos donde la empresa
tiene un ingreso esperado (flujo positivo) o un activo denominado en una
moneda sin tener la correspondiente contrapartida (un pasivo en la misma
moneda). Lo que quiere decir que cuando los activos exceden a los pasivos
75
en una moneda extranjera, tiene una posición larga porque ganará cuando
aumente el valor de la moneda extranjera. Por otro lado, una empresa tiene
una posición corta en una moneda, cuando tiene un pasivo (o un flujo
negativo) futuro en la moneda y no tiene una contrapartida (ordinariamente un
activo). Es decir que cuando los pasivos exceden a los derechos sobre las
monedas extranjeras, tiene una posición corta, ya que ganará cuando la
moneda extranjera disminuya de valor. La posición de riesgo de una empresa
con relación a las posibles fluctuaciones de las tasas de cambio de las
monedas extranjeras se refieren a los ingresos u obligaciones esperadas en
unidades de moneda extranjera. Si una empresa espera ingresos en moneda
extranjera (si su posición es larga en este tipo de valores), su riesgo consiste
en que el valor de la moneda extranjera disminuya (devaluación de la moneda
extrajera con relación al dólar). Si una empresa tiene una obligación en
moneda extranjera (si se encuentra en una posición corta en moneda
extranjera), su riesgo consiste en que el valor de la moneda aumente y tenga
que comprar las divisas correspondientes para cubrir sus obligaciones a un
precio más alta.
Ahora bien, para los efectos de analizar los métodos para la cobertura de los
riesgos de cambio en una empresa se desarrollan básicamente tres categorías de tipo
de riesgo:
Riesgo de Pago en Moneda Extranjera
El riesgo de pago consiste en el riesgo de que ocurran variaciones en la tasa de
cambio entre la fecha en que se contabiliza una operación en moneda extranjera
(normalmente la fecha en que se contrata) y la fecha de su pago, ocurriendo éstas
dentro del mismo año económico o ejercicio fiscal de la empresa correspondiente.
Monchón Morcillo (1994).
76
La característica fundamental del riesgo de pago en moneda extranjera es que
se materializa en un flujo positivo o negativo de fondo derivados de una variación en
la tasa de cambio entre la moneda en la cual esta denominado el flujo y la moneda
contable de la empresa. Por definición los riesgos de pago son a corto plazo , ya que
se materializa en el año fiscal. Este cambio del flujo de fondo normalmente se
refleja en forma directa sobre el estado de ganancias y pérdidas, ya sea con un
ingreso menor al esperado o con un egreso superior, Rodner (1997).
De acuerdo con la Declaración de Principios No 12 el resultado obtenido de
los ajustes de los activos o los pasivos derivado de las variaciones en la tasa de
cambio debe trasladarse a los resultados del ejercicio y reportase como costo integral
de financiamiento.
Los mecanismos típicos para cubrir los riesgos de transacción son los
contratos de futuro y mecanismos de mercado monetario. Fundamentalmente van
dirigidos a ajustar el flujo que se producirá en el año económico al cual corresponde
el riesgo.
Riesgo de Balance
Se denomina así al efecto que tiene sobre los estados financieros de la
empresa la tenencia de un activo o un pasivo denominado en un moneda que no sea la
moneda contable. El riesgo de balance a diferencia del riesgo de pago, no se
materializa en el ejercicio económico en el cual es reportado y por lo tanto aparece
como un activo o un pasivo denominado en moneda extranjera en los balances, por lo
tanto existe la necesidad de hacer un ajuste a los estados financieros a fin de reflejar
la diferencia entre la tasa de cambio en la cual se contabilizo en su moneda contable,
el activo o el pasivo y la tasa de cambio de mercado a la fecha de cierre de su
ejercicio.
Los riesgos de balance eventualmente se materializan en riesgo de pago en el
momento en que se cumplen. El objetivo de la gerencia financiera de la empresa en
relación a los riesgos de balance va dirigido a la forma de reportar el activo o el
77
pasivo denominado de moneda extrajeras y los efectos que dichos reportes van a tener
sobre los estados financieros en un año determinado.
Los métodos de ajuste contable son precisamente los que se utilizan para los
efectos de proteger y desarrollar la política respecto a los riesgos de balance, Rodner
(1997).
El resultado de los ajustes de los activos o los pasivos debe trasladarse a los
resultados del ejercicio y reportarse como costo integral de financiamiento (DPC
número 12, número 10). Esto significa que los ajustes por variaciones en la tasa de
cambio en Venezuela se reportan en el estado de ganancias y pérdidas, pero deben
estar reportados en una partida que discrimina el resultado como parte integral de un
denominado “costo integral de financiamiento”.
Riesgos Económicos
En relación a este tipo de riesgos, Monchón y Aparicio (1999) explican que:
Los riesgos económicos o estratégicos,
son los riesgos del negocio a largo plazo
debido a los movimientos en el tipo de
cambio. Estos riesgos no están
constituidos por partidas en los estados
financieros, ni tampoco por
transacciones que impliquen flujo, en un
momento determinado, en los pagos o
ingresos de la empresa en un año fiscal
determinado. Sin embargo son riesgos
que se reflejan en alguna forma en la
rentabilidad de la empresa y surgen
como consecuencia de una modificación
en la tasa de cambio entre la moneda
78
contable y la moneda de otro país,
mientras más expuesta esté una empresa
a los riesgos económicos
internacionales, más riesgo se le van a
atribuir a la generación de efectivo de la
empresa.
Entre otros factores importantes en la estimación de la existencia de un riesgo
económico se incluyen:
1. Grado de internacionalidad. Hasta qué punto la empresa maneja relaciones
internacionales de negocios.
2. Internacionalidad de los costo. Se refiere a qué porción de los costos de una
empresa, corresponden a costos de materias primas importadas, este es un
riesgo económico típico que debe valorarse en las empresas industriales,
dependientes de importación de insumos.
3. Sensibilidad de las ventas de la empresa por variaciones en la tasa de cambio.
Si una empresa tiene un volumen alto de exportación en relación al total de
ventas, se hace necesario un análisis de que grado de sensibilidad tiene el
volumen de exportaciones a una variación en las tasas de cambio.
4. Concentración regional de ventas internacionales. Una empresa que tiene
concentradas sus ventas internacionales en un país extranjero determinado
puede tener un riesgo económico más alto que una empresa que tiene sus
exportaciones divididas en diferentes regiones del mundo.
Transacciones donde puede presentarse Riesgos de Cambio
79
1. Importaciones. Pueden generar riesgos de transacción, riesgos de balance y
riesgos económicos. Una empresa que haya realizado una importación
pagadera en una moneda distinta a su moneda contable, si ha ocurrido una
variación en la tasa de cambio entre la moneda contable y la moneda en la
cual esta denominada la importación. Si la importación no es pagadera
durante el curso del año fiscal, la empresa tendrá que determinar a qué tasa va
a reflejar la cuenta por pagar (pasivo) derivada de la importación. Si entre el
momento en que se contrató el pasivo y la fecha de cierre de su año fiscal, ha
ocurrido una variación desfavorable entre la moneda de cuenta y la moneda en
que esta denominado el pasivo, según principios contables, la empresa deberá
realizar un ajuste en sus pasivos que refleje dicha variación.
Una empresa que tenga dependencia de materia prima importada o
una empresa que importa productos extranjeros, tiene riesgos de cambio de
tipo económico ante inminentes devaluaciones de la paridad de su moneda
contable con respecto a la moneda extranjera.
2. Exportaciones. La exportación crea una cuenta por cobrar la cual si se
materializa dentro del ejercicio fiscal, puede traer una pérdida o una ganancia
debido a las variaciones en la tasa de cambio de la moneda en la cual esta
denominada la exportación y la moneda contable.
3. Endeudamiento. Todo tipo de endeudamiento a corto o largo plazo que haya
recibido la empresa en moneda distinta a la moneda contable, produce un
riesgo cambiario.
Mecanismos de Cobertura de Riesgo Cambiario
El riesgo cambiario se produce como consecuencia de tener una o varias
posiciones descubiertas en moneda extranjera. La posición descubierta puede surgir
de la moneda, del tiempo o de ambos, asimismo la posición descubierta puede ser
80
corta (pasiva) o larga (activa). La decisión de cubrir depende del sistema de cambio
al cual esta sujeta la moneda; si una de las monedas esta sujeta a un régimen de
control de cambios, las expectativas de las fluctuaciones de cambio van a depender
igualmente de la expectativa respecto a la política del Estado cuya moneda se puede
devaluar o revaluar, y la expectativa de que estos cambios ocurran.
Cobertura en los Mercados de Futuro
Los futuros son convenios por los cuales se contrata la venta o compra de una
divisa extranjera para entrega a una fecha en el futuro, y a una tasa de cambio
predeterminada. Según Purroy (1998) “Si la posición de cambio de una empresa es
descubierta (corta) respecto a una moneda extranjera, el contrato futuro que deberá
celebrarse es un contrato de compra de la divisa extranjera contra entrega a una fecha
idéntica a la fecha del egreso esperado en moneda extranjera”. Más adelante afirma
que el uso del futuro como mecanismo de cobertura, supone dos condiciones respecto
a las dos monedas (moneda extranjera y moneda contable): (a) que exista un mercado
relativamente líquido para las referidas operaciones, si no existe cotización para una
cualquiera de las dos monedas, no se puede cubrir el riesgo de cambio ; y (b) que el
mercado sea lo suficientemente amplio para que la tasa el futuro refleje
aproximadamente los diferenciales de interés entre ambas monedas.
Existen cinco tipos de contratos de futuro de monedas entre las cuales figuran
el futuro bancario o futuro simple (forward contract),el mutuo de moneda (swap), el
trueque de monedas (straight swap), el futuro negociable (futures Contract) y la
opción simple (option).
El futuro bancario o futuro simple (forwar contract). Consiste en el contrato
de futuro por el cual un banco se compromete con un cliente a venderle, y el cliente
se compromete a comprar, determinadas cantidades de unidades de moneda
extranjera a una tasa predeterminada.
El futuro negociable (futures contract). Consiste en un contrato por el cual
las partes convienen en comprar y vender monedas extranjeras a una tasa
81
predeterminada en una fecha predeterminada en el futuro. Su característica
fundamental es que es un contrato normalizado y negociable que se compra y se
vende necesariamente en bolsas de valores.
Opción simple (option). Consiste en un contrato por el cual una parte se
compromete a venderle a otra, determinada cantidad en monedas extranjeras a un
precio determinado y a una fecha determinada en el futuro, o sea, es una opción para
compra
r moneda extranjera al futuro. A diferencia del futuro negociable el
adquiriente de la opción no tiene la obligación de ejecutar el contrato sino
simplemente el derecho a exigir que la otra parte ejecute el contrato.
El futuro negociable y la opción simple tienen como característica
fundamental que son contratos normalizados y negociables que se compran y se
venden necesariamente el bolsas de valores.
De acuerdo con Purroy (1998) “Los largos años de controles de precios, tasas
de interés, y de cambios, impidieron el desarrollo de mercados derivados en
Venezuela. Simplemente no era necesario cubrir precios que no fluctuaban o que lo
hacían enventualmente, como resultado de negociaciones con entes
gubernamentales”. Desde comienzos de los ochenta surgieron intermediarios
financieros que ofrecían contratos a futuro, a la medida del cliente que deseaba
protegerse contra la devaluación del bolívar.
La apertura de la economía venezolana trae consigo más fuentes de riesgo
para la empresas . Por ello un grupo de instituciones (bancos comerciales, casas de
bolsa, la Bolsa de Valores de Caracas, la Bolsa Electrónica de Valores de Caracas, la
Bolsa electrónica de Valores de Venezuela) se unieron para crear una cámara de
compensación de contratos a futuro que comenzó a operar en Julio de 1997. Los
agentes autorizados para negociar contratos a futuro podían acudir a la cámara de
compensación para intercambiar los contratos vendidos o comprados por sus clientes
a través de la bolsa de valores y cancelar entre sí, las posiciones de compra y venta.
Sin embargo en entrevista realizada a Johhny zafra R. Economista, corredor público
82
de títulos valores, (entrevista personal, Mayo 18, 2001) comentó que este mercado
funcionó sólo por ocho meses porque no había cotizaciones en los referidos
instrumentos. Se hace esta observación para clarificar la razón por la cual en el
instrumento de investigación se obvia lo referente a cobertura de riesgo cambiario a
través de los mercados de futuro, sin embargo como habrá podido observarse se
describen, de igual forma ,en el desarrollo de este marco teórico, pues se considera
que, aún cuando no estén accesibles constituyen el mecanismo de cobertura por
excelencia de este tipo de riesgos. Igual sucede con los contratos de futuro
relacionados con la tasa de interés.
Mecánica de Aceleración y Retardo
Otra estrategia que se utiliza para cubrir una posición de cambio es el tiempo.
El tiempo se puede utilizar cuando hay posiciones positivas y negativas, esperadas en
una moneda extranjera determinada, pero donde las dos posiciones no coinciden.
Una forma de cubrir la posición de cambio es acelerar o desacelerar la cuenta por
cobrar o la cuenta por pagar de modo que se obliga a que ambos flujos coincidan en
el tiempo. Así, una empresa que tenga una cuenta por pagar en dólares pagadera a
180 días, y una cuenta por cobrar a 90 días, puede cubrir su posición de cambio
acelerando la cuenta por pagar, de modo que coincida en la misma fecha de la cuenta
por cobrar. La aceleración o desaceleración se puede hacer tanto para cuentas del
activo como para cuentas del pasivo; por supuesto esta estrategia esta sujeta a la
capacidad que tenga la empresa de negociar la aceleración o desaceleración en su
cuenta por cobrar (o por pagar), y los costos relativos que estas tengan para la
compañía. Sin embargo este mecanismo es adecuado, para la empresas
multinacionales o para aquellas empresas que tienen un alto volumen de
exportaciones e importaciones denominadas en múltiples monedas y con un abanico
completo de vencimientos
83
Las empresas corporativas industriales antes de implementar un programa de
aceleración y retardo deben centralizar cuidadosamente la información respecto a su
posición global de cambio (generalmente con computadores).
Mecánica de Transacción
Esta estrategia consiste fundamentalmente en estructurar las transacciones, así
como la política de la empresa, de modo de no incurrir en una posición de cambio
descubierta, sin embargo en la práctica existen transacciones que necesariamente van
a crear una posición descubierta y significan o que hay que acudir a uno de los
mecanismos anteriores, o acudir al mercado de dinero interno para financiar las
operaciones tanto activas como pasivas de la compañía, o asumir el riesgo de perder
clientela.
Una empresa que este importando productos del Japón a Venezuela, no puede
exigir a la empresas japonesa que denomine sus cuentas por cobrar en bolívares
venezolanos, se podría cubrir este riesgo con la empresa japonesa (salvo que se acuda
a la apertura de cartas de crédito a plazo), tomando prestados bolívares en el mercado
interno, convirtiendo el producto del préstamo en yen y pagando su obligación en yen
a la vista. Por supuesto esto significaría que la empresa venezolana estaría
asumiendo mayor uso de su capacidad de endeudamiento dentro del mercado interno.
Equilibrio de las Transacciones
Una empresa puede tratar de realizar transacciones con diversos países
con monedas tanto fuertes como débiles. Un equilibrio continuo de las carteras de
transacciones puede proporcionar una forma de protección financiera dinámica con
relación a los riesgos de los cambios extranjeros.
84
Elementos para una Gestión Activa del Riesgo de Cambio
De acuerdo con Morcillo (1994), la gestión activa del riesgo de cambio
conlleva la consideración conjunta de los siguientes factores:
Cuantificar el riesgo de cambio asumido por la empresa
Formación de expectativas sobre la evolución futura del tipo de cambio con
base a un análisis que tome en cuenta los diferenciales de inflación y los
diferenciales de tipo de interés.
La actitud de las autoridades monetarias ante el tipo de cambio.
Análisis del ciclo largo de la divisa.
El consenso de mercado sobre la evolución futura de las divisas hecho por
analistas internacionales.
Entre estos posiblemente el mejor estimador del tipo de cambio a largo plazo
se obtenga utilizando los diferenciales de inflación, por ello es vital considerar
los ciclos y tendencias de los tipos de interés y de los tipos de cambio.
Es importante identificar cuales de estas estrategias están disponibles o son las
más utilizadas por parte de las empresas sujetas de estudio.
Riesgo de Tasa de Interés
Estrategias y Métodos para su Control y Gestión
La empresa vive un entorno de riesgo financiero referido tanto a los tipos de
cambios como a los tipos de interés. Este tipo de riesgo deriva de la probabilidad de
incurrir en pérdidas debido a las variaciones de los tasa de interés en el mercado. La
volatilidad y la incertidumbre de la tasa de interés se ha incrementado en forma
significativa en las décadas recientes. Al respecto Purroy. (1998) afirma que:
85
“En general la incertidumbre cambiaria eleva el riesgo
sistémico de una economía a través del mecanismo de la tasa de
interés. Un incremento de la incertidumbre cambiaria eleva en
términos netos el nivel de la tasa de interés real, por lo tanto a
mayor incertidumbre, mayor tasa de interés”.
Inflación y Tasas de Interés
La tasa de interés que redituaría cualquier valor si la inflación fuese de cero se
conoce como tasa real de interés. Las tasas de interés que se cobran en el mercado se
conocen como tasas nominales de interés, y representan la tasa real más una prima
inflacionaria. En consecuencia un incremento de la tasa esperada de inflación se
traduce en la existencia de tasas de interés más altas. Por lo tanto, la presencia de
mayores tasas de interés significa un incremento del costo para obtener fondos por
parte de las empresas, Purroy (1998).
La inflación de tipo recurrente se ha convertido en un aspecto importante del
ambiente económico que debe ser visualizada como una influencia continua e
importante sobre las decisiones financieras de las empresas. Cuando las tasas de
inflación son altas, los reportes de utilidades se distorsionan. Los flujos netos de
efectivo se reducen a medida que las empresas reabastecen sus inventarios con
suministros de mayores costos, los cargos de depreciación son inexactos, puesto que
no reflejan los nuevos costos resultantes del reemplazo de la planta y equipo,
igualmente se sobrestiman las utilidades debido a una valuación inadecuada del
inventario. Si una empresa planea los dividendos y los gastos de capital basándose
en utilidades de papel, puede llegar a tener serios problemas financieros, Weston y
Copeland (1999).
En Venezuela la DPC 10, indica que el resultado por exposición a la inflación
acumulado (REI) debe transferirse a la cuenta de utilidades retenidas (o el déficit)
acumuladas, eliminándose por tanto la cuenta de resultado por exposición a la
86
inflación (REI). El capital social actualizado es equivalente a la suma del capita
social nominal y su actualización. El único destino posible de la actualización de
capital es su conversión en capital social. Debe mostrarse la cuenta de capital social
actualizado y su actualización en una sola partida en el cuerpo del balance general, de
manera que se explique que el capital social actualizado es equivalente al capital
social nominal. La actualización del capital social no constituye un aumento de
capital, sino una corrección monetaria al capital social nominal; es por lo tanto una
conversión de bolívares históricos a bolívares constante. Se hacen tales
observaciones con el objeto de aclarar que se debe ser conservador con estos
resultados para el reparto de dividendos, cuando el REI resulta negativo puede
resultar en una disminución de las utilidades retenidas y por lo tanto el decreto de
dividendos basado en utilidades retenidas antes de la transferencia del REI, resultaría
como plantea Weston y Copeland en el reparto de dividendo sobre utilidades de
papel, asimismo si este REI resulta positivo, la decisiones sobre el capital social no
debe basarse en un incremento ficticio de éste.
Por otra parte Brealey y Myers (1997), plantean que:
Los estados financieros y el análisis de razones
financieras se utilizan para conocer el
desempeño histórico de una empresa, así como
establecer una base para las proyecciones
futuras. Los métodos tradicionales de
contabilidad suponían que el nivel general de
precios era relativamente estable. Además, la
contabilidad tradicional suponía que no
ocurrirían cambios estructurales mayores que
ocasionaran que los valores relativos de los
activos individuales cambiaran en forma
importante.
87
Por ello es particularmente importante la publicación de la Declaración de
Principios de Contabilidad No 10 (DPC 10) como una forma de control en relación a
la toma de decisiones del área financiera en períodos inflacionarios, en esta se
establece que:
Los estados financieros expresados en cifras históricas y en términos de
unidades monetarias que se consideren constantes pueden tener validez
en una economía sin inflación; pero es evidente, que cuando los precios
aumentan en forma general, los valores se distorsionan. Tales estados
financieros no proporcionan información adecuada para la gestión
empresarial en aspectos tan diversos como la evaluación de proyectos, la
elaboración de presupuestos, las oportunidades de inversión, el pago de
dividendos que no descapitalicen las entidades, la evaluación de la tasa
real de rentabilidad de las inversiones.
Los datos de las tasas de interés y de las tasas de rendimiento proporcionan
información a partir de la cual los administradores financieros determinan los costos
de oportunidad de las inversiones. El rendimiento sobre la inversión debe exceder a
la tasa de mercado. En una economía inflacionaria existe una gran diferencia entre
los precios reales y los precios nominales y entre las tasas de interés reales y las tasas
de interés nominales. Lo que realmente cuenta es lo que se puede consumir y no la
unidad de cambio en la cual se denomina dicho consumo.
Los tres métodos más utilizados por las empresas para la medición del riesgo
de interés de acuerdo a Francisco Monchón Morcillo Son:
Análisis del GAP Contable
Este es un método muy utilizado para medir la exposición al riesgo de interés.
Consiste en cuantificar la diferencia existente entre los activos y pasivos sensibles a
88
las variaciones de los tipos de interés durante un determinado horizonte temporal.
De acuerdo a este método los activos y pasivos sensibles son todos aquellos activos y
pasivos que generan flujos de caja, cuya variación, tienen una correlación (cada
variación de éste incide en el activo o pasivo) con respecto a los tasas de interés de
mercado. Los activos y pasivos insensibles, son todos aquellos que no están ligados
a ningún tipo de interés, aquellos que están contratados a un tipo de interés fijo, o que
no son susceptibles de variación durante el horizonte temporal de referencia. Si los
activos sensibles son menores que los pasivos sensibles el GAP es positivo; si los
activos sensibles son mayores entonces el GAP es negativo.
A partir del ratio de sensibilidad (RS), también puede medirse la exposición al
riesgo de interés. Este ratio se calcula dividiendo el saldo de activos sensibles entre
el saldo de pasivos sensibles. De acuerdo al ratio de sensibilidad o al valor del GAP
contable, pueden darse dos situaciones, cuando el volumen de activos sensibles es
superior al volumen de pasivos sensibles, la empresa esta expuesta a una bajada de
los tipos de interés. El volumen de pasivos sensibles es superior al volumen de
activos sensibles, la empresa estará expuesta a una subida de los tipos de interés.
Análisis de la Estructura a Plazos de las Tasas de Interés
Existe tanto en el mercado doméstico como en el mercado internacional una
diferencia entre las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo;
de hecho asumiendo que no existe ninguna diferencia de riesgo, siempre se observa
en el mercado que las tasas de interés a largo plazo se diferencian de las tasas de
interés a corto plazo, esta diferencia se denomina “prima” o “diferencial de interés”
en el tiempo. Este diferencial de tasas es mayor a medida que la diferencia en los
plazos sea superior. Las tasas de interés a largo plazo son mayores que las tasas de
interés a corto plazo, aún cuando bajo ciertas condiciones esta relación
(temporalmente) pueda aparecer invertida, Rodner (1997).
Una de las teorías que explican las formación de la tasa de interés a plazos, es
la teoría de las expectativas, según la cual las tasas de interés a largo plazo es igual a
89
la tasa promedio de corto plazo esperada para cada período futuro, de lo cual, la tasa
de interés para una colocación a 180 días, no sería más que el promedio aritmético de
la tasa de interés para una colocación a 90 días fijada hoy, más la tasa de interés
esperada para una colocación a 90 días dentro de 90 días. Por lo que se deduce que
las tasas de interés a largo plazo son formas de anticipar tasas a corto plazo en el
futuro. Es posible entonces utilizar la tasa de interés a largo plazo para colocaciones
a largo plazo como una variable para determinar las tasas de interés futuras, lo que
quiere decir que si se observa una curva de rendimiento de inclinación negativa, la
inclinación es que las tasas de interés a corto plazo, por lo menos en la expectativa de
los agentes económico, estas van a bajar, Rodner (1997)
Asimismo Jorion (2000) plantea que, “La observancia de la existencia de un
diferencial de interés en el tiempo es lo que se denomina análisis de la estructura a
plazos de las tasas de interés”.
En la doctrina económica, Russell (1992) citado por James Otis Rodner, se
identifican varias razones que justifican el análisis de las tasas de interés para la toma
de decisiones:
1. La estructura a plazos de las tasa de interés afecta las decisiones de inversión,
los requerimientos de rentabilidad de las empresas, decisiones sobre compra
de bienes de capital, decisiones sobre la estructura de capital de una empresa
corporativa determinada.
2. La estructura a plazos de las tasas de interés revelan expectativas presentes de
valores futuros. Las expectativas presentes de valores futuros a su vez
afectan el comportamiento de los agentes económicos, lo cual eventualmente
afectará las variables en el futuro, o sea, que la estructura a plazos de las tasas
de interés sirve como un anticipador de variables futuras.
3. Las variables más importantes que anticipa la estructura a plazos de las tasas
de interés son: la expectativa de la inflación, la expectativa de crecimiento de
90
la actividad económica y la expectativa de las tasas de interés a corto plazo en
el futuro.
Dentro de este orden de ideas Jorion (2000) también afirma que “El mejor
mercado que permite el estudio del riesgo de interés es el mercado de valores
negociables de renta fija, ya que el precio de los activos de renta fija está
directamente correlacionado con el tipo de interés, cada variación de éste afecta al
valor global de la cartera.
Toda variación de los tipos de interés afectará el precio de un activo
financiero de renta fija (papeles comerciales, bonos u obligaciones, certificados de
depósito, certificados de ahorro, bonos de la deuda pública nacional, letras del tesoro,
etc) . Un aumento del tipo de interés reducirá el precio de un titulo de renta fija ya
emitido. Por el contrario, ante una disminución de los tipos de interés, aumentará el
precio teórico de los activos financieros de renta fija, o sea aumentará el valor de la
cartera.
Se hace necesario destacar por tanto que aquellos títulos a los que les queda
un mayor plazo para su vencimiento están más expuestos al riesgo de interés que los
que tienen un plazo más corto. Por tanto por duración de un activo se entiende aquel
período de tiempo en el que este activo esta expuesto al riesgo de tipo de interés.
Análisis de Simulación
Este método de cuantificación de la exposición al riesgo de interés se aplica
generalmente en los procesos de planificación financiera y presupuesto. Este tipo de
análisis permite anticipar las repercusiones futuras de las variaciones de los tipos de
interés sobre los estados financieros de las empresas y tomar las medidas al respecto.
Asimismo permite estimar el impacto de las variaciones de los tipos de interés sobre
los beneficios y consecuentemente en la tasa de rendimiento. De forma de conocer
el impacto de una variación en los tipos de interés sobre los costos, ventas, etc.
Bertrán (1994).
91
Instrumentos de Cobertura del Riesgo de Interés
Es importante aclarar que al igual que los instrumentos derivados
correspondientes a tasa de cambio, este tipo de instrumento no se instrumentan en
Venezuela. Sin embargo dada su importancia como mecanismo internacional para
cubrir los riesgos de tasa de interés se hace mención de ellos.
El futuro de interés es el contrato donde las partes convienen hoy cual será la
tasa de interés en una fecha futura. El futuro de interés trata de cubrir hoy el riesgo
en las variaciones de la tasa de interés que puedan ocurrir en el futuro. Los futuros
de interés en términos generales, se estructuran en tres formas:
1. En primer lugar están los trueques de interés, los cuales consisten en un canje
de tasas de interés entre dos partes (ejemplo tasa fija / tasa flotante) como en
los trueques de monedas, permuta o trueque de intereses
2. En segundo lugar existen contratos donde simplemente una parte le garantiza
a la otra el nivel de una tasa de interés. En la garantía se conviene hoy que la
tasa de interés de una moneda determinada, en una fecha futura, será un
porcentaje dado, esto es un futuro simple de intereses
3. En tercer lugar está el futuro de interés propiamente dicho, que consiste en el
convenio celebrado hoy, donde una parte se obliga a vender para entrega
futura (y la otra a comprar), un instrumento de renta fija determinado (bono,
letra del tesoro, etc.).
En los mercados internacionales se identifican cinco convenios que responden
a una de las estructuras antes indicadas, los cuales son:
El convenio puro de trueque de interés
92
El futuro simple de intereses
Los futuros negociables de intereses
La opción simple de intereses
Los contratos de garantía de intereses
Administración del Riesgo Sobre Proyectos de Inversión
El valor de mercado de una empresa depende de dos factores básicos: por un
lado de la rentabilidad de los proyectos de inversión y por otro del costo de capital
empleado por la empresa. Bajo esta perspectiva la empresa decidirá llevar a cabo un
proyecto de inversión sólo cuando la rentabilidad de los proyectos de inversión sea
mayor o igual que el costo de capital empleado por la empresa. Cabe señalar que el
costo de capital y el riesgo empresarial están estrechamente ligados. Así el costo de
capital asociado a un proyecto de inversión será tanto mayor cuanto más elevado sea
el riesgo operativo y el riesgo financiero de la empresa, Monchón Morcillo (1994).
Las empresas invierten en una extensa variedad de activos, algunos son
activos reales como maquinarias y terrenos y otros son activos financieros como
acciones y obligaciones estos últimos ya presentados en el estudio de inversiones y
valores negociables. El objetivo de la inversión es maximizar el valor de la empresa,
por lo tanto la empresa deberá encontrar activos cuyo valor sea superior a su costo.
De acuerdo a Baca Urbina (1998) “Un proyecto de inversión se puede
describir como un plan que al asignársele determinado monto de capital y al
proporcionársele los insumos, podrá producir un bien o un servicio útil a la sociedad
en general”.
Aunque cada estudio de inversión es único y distinto la metodología que se
aplica a cada uno de ellos tiene la particularidad de poder adaptarse a cualquier
proyecto. Las áreas generales en que se puede aplicar la metodología de la
evaluación de proyectos son: instalación de una planta nueva, elaboración de un
nuevo producto en una planta ya existente, ampliación de la capacidad instalada o
93
creación de sucursales y sustitución de maquinarias por obsolescencia o capacidad
insuficiente.
Qué criterios deberá aplicar la gerencia al decidir cuáles proyectos de
inversión emprender si se desea maximizar la riqueza de los accionistas, el objetivo
de los inversionistas consistirá en emprender sólo aquellos que aumenten o por lo
menos no disminuyan el valor de mercado de las acciones, considerando que el
objetivo del análisis del riesgo en un proyecto de inversión es administrar el riesgo de
tal forma que puedan prevenirse las pérdidas que tarde o temprano puedan conducir a
la empresa a una quiebra.
El resultado de una evaluación económica tradicional no puede prever el
riesgo relacionado con pérdidas a mediano y largo plazo. Se sabe que el dinero
disminuye su valor con el paso del tiempo a una tasa aproximadamente igual al nivel
de inflación vigente, esto implica que el método de análisis empleado deberá tomar
en cuenta este cambio del valor real del dinero a través del tiempo; es decir el estudio
no debe limitarse sólo al análisis de las tasas financieras de rentabilidad (rentabilidad
en relación con ventas, rentabilidad en relación con la inversión total, rentabilidad
sobre el patrimonio), pues las mismas no están relacionadas en forma directa con el
análisis de rentabilidad económica ni consideran el valor del dinero a través del
tiempo, Baca Urbina (1998)
Asimismo este autor plante que con la expresión valor del dinero en el tiempo
(VDT) se designa al hecho de que el dinero (un bolívar, un dólar, un yen) disponible
hoy vale más que la expectativa de la misma cantidad que se recibirá en el futuro, ello
se debe por lo menos a tres razones:
Puede invertirse hoy, ganar intereses y obtener más dinero en el futuro.
El poder adquisitivo puede cambiar con el tiempo a causa de la inflación.
Es incierta la expectativa de obtener dinero en el futuro.
Cuando la empresa va a emprender un proyecto, para disminuir el riesgo
financiero inherente a este, requiere del conocimiento del costo de capital para la
94
implementación de los métodos de evaluación que consideran el valor del dinero a
través del tiempo.
Cálculo del Costo de Capital o Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento
Para formarse toda empresa debe realizar una inversión inicial. El capital
que forma esta inversión puede provenir de varias fuentes de personas naturales
(inversionistas) o de personas jurídicas (otras empresas o instituciones de crédito
como Bancos), o de una mezcla de estos, cada uno de ellos tendrá un costo asociado
al capital que aporte, y la nueva empresa tendrá un costo de capital propio.
Antes de llevarse a cabo la inversión debe tenerse en cuenta primero cuál es
la tasa mínima de ganancia sobre la inversión propuesta, llamada tasa mínima
aceptable de rendimiento. La referencia firme para el cálculo de esta tasa es el índice
inflacionario o IPC, sin embargo cuando se hace una inversión, no es atrayente
mantener el poder adquisitivo de ésta, sino más bien que posea un crecimiento real; es
decir que el rendimiento haga crecer el dinero más allá de haber compensado los
efectos de la inflación, de tal forma que la tasa mínima aceptable de rendimiento es
igual al IPC más una prima al riesgo (TMAR = índice inflacionario (%) + prima al
riesgo (%)). Esto significa que la TMAR que el inversionista le concedería a su
inversión debe calcularla sumando dos factores: primero debe ser tal su ganancia que
compense los efectos inflacionarios, y en segundo término debe estimar un prima o
sobre tasa que compense los efectos inflacionarios por arriesgar su dinero en
determinada inversión.
Cuando se evalúa un proyecto en un horizonte de tiempo de cinco años, la
TMAR debe ser el promedio del índice inflacionario pronosticado para los últimos
cinco años. Ahora bien cual debe ser el valor de la prima al riesgo considerado ahora
como la tasa de crecimiento real del dinero invertido, habiendo compensado los
efectos de la inflación, este valor va a depender del riesgo en que se incurra al hacer
esa inversión, y de hecho cada inversión es distinta, no hay que olvidar que a mayor
riesgo, más alta es la tasa de descuento y mayor es la tasa de rendimiento.
95
Una primera referencia para darse una idea de la relación riesgo-rendimiento
es el mercado de valores (bolsa de valores). Ahí existen diferentes tipos de riesgo en
las inversiones, según el tipo de acción que se haya adquirido, y por supuesto
diferentes rendimiento. Se puede realizar un análisis de actividades por tipo de
acciones. Por ejemplo si el proyecto tiene que ver con el área de los productos
siderúrgica se analizaría lo referente a la evolución de la actividad observando la
evolución del comportamiento de las acciones (rendimiento por acción de esa
actividad en el presente). Esta podría ser una referencia para fijar la prima al riesgo,
ya que se supone que el producto de ese proyecto formará parte de esa actividad y
estará sujeta a las condiciones y rendimientos sobre inversión similares a las de las
industrias que desarrollan esa actividad.
Como bien se conoce el mercado de valores en Venezuela no esta
plenamente desarrollado, ya que no todas las industrias del país participan en él, otra
buena referencia para tener idea del riesgo del proyecto es el estudio de mercado,
donde con una buena información de fuentes primarias es posible darse cuenta de las
condiciones reales del mercado, y desde luego , del riesgo que se tiene al tratar de
introducirse en él.
De acuerdo a Bodie y Merton (1999) el costo de capital es la tasa de
descuento (K) ajustada al riesgo que se empleará para calcular el valor presente neto
de un proyecto y por lo tanto existen tres puntos importantes que es preciso tener
presentes cuando se determina el costo de capital de un proyecto:
El riesgo de un proyecto particular puede ser distinto a de los activos actuales
de la compañía.
El costo de capital deberá reflejar sólo el riesgo del proyecto relacionado con
el mercado.
El riesgo importante al calcular el costo de capital del proyecto es el de los
flujos de efectivo y no el de los instrumentos financieros (acciones y bonos,
por ejemplo) que emite la compañía para financiar el proyecto.
96
Estimación de los Flujos de Efectivo Futuros
Los flujos de caja, cualquiera sea la finalidad con que se elabore, tienen una
estructura convencional basada en criterios conocidos y ampliamente aceptados, que
son fundamentales para que el resultado de la evaluación cumpla con la interpretación
que de ellos se requiere, aunque se observan muchos errores en la construcción de los
flujos de caja, estos se explican por una confusión acerca de que deben construirse
flujos distintos para fines distintos, más que por problemas de interpretación de estas
convenciones.
Los flujos de caja lo componen varios momentos, que representa ocurrencia
en el tiempo de un ingreso o egreso. Normalmente cada momento refleja los
movimientos de caja ocurridos durante un año. Si el proyecto se evalúa en un
horizonte temporal de diez años, por ejemplo deberá construirse un flujo con once
columnas y otra para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha.
Esta última va antes que las demás y se conoce como momento cero. Los flujos
positivos o ganancias anuales de la empresa se representan con una flecha hacia
arriba, y los desembolsos o flujos negativos con una flecha hacia abajo. En este caso
el único desembolso es la inversión inicial en el tiempo cero. Aunque podría darse el
caso de que en determinado año hubiera una pérdida en vez de ganancia.
Los pronósticos referentes a los flujos de efectivo se basan en estimaciones
de los ingresos incrementales y de los costos asociados al proyecto. Las
estimaciones de los flujos de efectivo pueden obtenerse de la relativas al volumen de
ventas del proyecto, al precio de venta y a los costos fijos y variables.
Métodos de Evaluación que Consideran el Valor del Dinero a través del Tiempo
La bibliografía sobre el tema denomina “criterios” de aceptación y rechazo
de inversiones aplicables a proyectos cuando se utilizan los métodos del valor actual
neto y tasa interna de retorno y período de recuperación. La técnica aplicada sin
criterio, la excesiva confianza en los resultados del estudio y el desconocimiento de
97
algunas modernas innovaciones metodológicas son factores que explican muchos de
los errores cometidos por los evaluadores.
Cuando se hacen cálculos de pasar en forma equivalente dinero del presente
al futuro se utiliza una “i” de interés o de crecimiento del dinero; pero cuando se
quiere pasar cantidades futuras al presente, se usa una tasa de descuento, llamada así
porque descuenta el valor del dinero en el futuro a su equivalente en el presente y a
los flujos traídos al tiempo cero se les llama flujos descontados. Sumar los flujos
descontados en el presente y restar la inversión inicial equivale a comparar todas las
ganancias esperadas contra todos los desembolsos necesarios para producir esas
ganancias en términos de su valor equivalente en este momento a tiempo cero. Es
claro que para aceptar un proyecto las ganancias deberán ser mayores que los
desembolsos, lo cual dará como resultado que el valor presente neto sea cero. Así lo
describe Bodie y Merton (1999) al calculo de los valores presentes se les llama
descuento y la tasas de interés con que se obtiene recibe el nombre de tasa de
descuento, este procedimiento significa calcular el valor presente neto de una suma
futura de dinero. Al calculo del valor presente neto se le denomina análisis del flujo
de efectivo descontado.
El descuento es exactamente lo contrario a la capitalización. Calcular valores
presentes es lo contrario de calcular valores futuros (se determina que valor hay que
invertir hoy para acumular determinada suma en el futuro.
Para calcular el valor presente neto se utiliza el costo de capital o tasa
mínima de rendimiento. Si la tasa de descuento, costos de capital o TMAR aplicada
en el cálculo del valor presente neto fuese sólo tasa inflacionaria promedio
pronosticada para los próximos cinco años, las ganancias de la empresa sólo servirían
para mantener el valor adquisitivo real que la empresa . Con un VAN = 0 no se
aumenta el patrimonio de la empresa durante el horizonte de planeación estudiado, si
el costo de capital o TMAR es igual al promedio de la inflación en ese período.
Pero aunque el VAN = 0, habría un aumento en el patrimonio de la empresa si
TMAR aplicado para calcularlo fuera superior a la tasa inflacionaria promedio de ese
período.
98
Por otro lado, si el resultado VAN es mayor a cero, sin importar cuánto supere
a cero ese valor, esto implica una ganancia extra después de ganar la TMAR aplicada
a lo largo del período considerado. Eso explica la gran importancia que tiene
seleccionar una TMAR adecuada. El VAN es inversamente proporcional al valor de
la “i” aplicada, de modo que como la “i” aplicada es la TMAR aplicada, si se pide un
gran rendimiento a la inversión (es decir, si la tasa mínima aceptable es muy alta ) el
VAN puede volverse fácilmente negativo, y en ese caso se rechazaría el proyecto, ya
que al ir aumentando la TMAR aplicada en el cálculo del VAN este va disminuyendo
hasta volverse cero y negativo.
El valor presente neto como método de análisis tiene las siguientes
características :
se interpreta fácilmente.
su valor depende exclusivamente de la “i” aplicada, como esta “i” es la
TMAR, su valor lo determina el evaluador.
los criterios de evaluación son, si VAN es mayor o igual que cero, acéptese la
inversión, si el VAN es menor que cero, rechácese.
De acuerdo a Sapag (1999)
El VAN es el criterio de evaluación que se relaciona más
claramente con meta de maximizar la riqueza de los accionistas,
ya que el VAN de un proyecto es la cantidad en que se espera
incrementar esta riqueza o el valor monetario que resulta de
restar la suma de los flujos descontados a la inversión inicial.
Si el VAN es cero el inversionista gana justo lo que quería ganar, si es
positivo muestra cuanto más gana por sobre lo que quería ganar, si es negativo no
indica pérdida sino cuanto faltó para que el inversionista ganara todo lo que quería
ganar.
99
Según Brealey y Myers (1997):
El concepto de valor presente neto conduce directamente al
principio básico de las decisiones sobre inversión, el cual afirma:
una inversión es aceptable tan sólo cuando se recupera por lo
menos su costo de oportunidad . El costo de oportunidad es lo
que los fondos podrían ganar sobre una inversión de igual riesgo.
El principio básico de las decisiones de inversión puede, por lo tanto
enunciarse así: “Una inversión es aceptable tan sólo cuando recupera por lo menos la
tasa de interés de mercado ajustada de acuerdo al riesgo”. Weston y Copeland
(1999).
Cuando un proyecto tiene un VAN igual a cero, la ganancia es exactamente
igual al incremento del patrimonio de los accionistas, pues en este caso, el proyecto
reditúa un flujo de efectivo suficiente para realizar tres cosas:
Para liquidar todos los pagos de intereses a aquellos acreedores que hayan
prestado fondos para financiar el proyecto.
Para liquidar todos los rendimientos esperados (dividendos y ganancias de
capital) de aquellos accionistas que hayan aportado fondos de capital contable
para el proyecto.
Para liquidar el principal, que se haya invertido en el proyecto.
La Tasa interna de retorno es la tasa que iguala la suma de los flujos
descontados a la inversión inicial; es decir es la tasa de descuento que hace el VAN =
0. Es claro que si el VAN es igual a cero sólo se estará ganando la tasa de descuento
aplicada, o sea la TMRA. La tasa interna de rentabilidad se define como el tipo de
descuento que hace el VAN igual a cero. Según Urbina (1998):
100
El calculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de
prueba y error manualmente o a través del computador. El
criterio de la TIR es aceptar un proyecto de inversión si el costo de
oportunidad del capital es menor que la tasa interna de
rentabilidad; es decir si la TIR es mayor que la TMAR, acéptese
la inversión, por que esto implica que el rendimiento de la
empresa es mayor que el mínimo fijado como aceptable, por la
tanto la inversión es económicamente rentable.
Este autor plantea también tiene dos grandes desventajas como criterio de
selección de proyectos, en primer lugar la TIR presenta problemas cuando los flujos
exhiben más de un cambio de signo. En estos casos podría existir tantas tasas
internas de rentabilidad como cambios de signo haya, es decir habrían tasas múltiples
(las calculadoras financieras sólo entregan una)
Por otra parte cuando debe elegirse entre dos o más proyectos excluyentes; es
decir si se debe optar entre proyectos A y B. Hay una sola tasa que hace el VAN
igual a cero. Con ciertas tasas podría ser más alto el VAN de A, pero con otras es
menor.
Según Brealey y Myers (1997) “Muchas empresas utilizan este criterio al del
VAN . Sin embargo esto es una pena, aunque adecuadamente planteados los dos
criterios son formalmente equivalentes”, por su parte Sapag (1999) opina que
La aplicación de la TIR no supera en ningún caso a la del valor
actual neto, en el mejor de los casos, cuando se analiza un solo
proyecto y no se presentan las limitaciones expuestas, ambos
criterios conducen a una misma decisión. Sin embargo cuando se
trata de priorizar proyectos, la TIR manifiesta muchas
debilidades, que más vale no aplicarlo. Si en todos los casos la
mejor decisión corresponde a la que resulta de la aplicación del
101
VAN, no parece lógico emplear la TIR con la preponderancia que
muchos evaluadores le asignan.
El método del período de recuperación (número de años que las entradas del
proyecto tardan en recuperar la inversión inicial más los intereses implícitos
calculados al costo de capital) se emplea complementariamente al del valor actual
neto cuando hay más de un proyecto. Cuando entre dos proyectos el VAN sea
positivo, el que posibilite recuperar la inversión con mayor prontitud no implica que
necesariamente sea el más conveniente cuando la economía es estable y normal, sin
embargo en las economías de mucho riesgo, o en sectores muy dinámicos en el
desarrollo tecnológico, la decisión de efectuar una inversión puede ser influenciada
por el plazo de recuperación, es decir este método proporciona una importante
información complementaria cuando la diferencia entre los van de dos proyectos no
es significativa y se visualiza una posibilidad de cambio en las condiciones futuras
del entorno.
Análisis de Sensibilidad del Proyecto
Según Weston y Copeland (1999) existen tres piezas de información que
son necesarias para evaluar los proyectos a la luz de la incertidumbre: la
programación de los flujos de efectivo, que se refiere a la estimación o flujos de caja;
los tipos de decisiones que pueden o no tomarse a lo largo de la vida del proyecto, ya
que las decisiones más importantes no se toman de una vez y para siempre en un solo
punto en el tiempo, en lugar de ello se toman por etapas, por lo que las decisiones
subsecuentes dependerán de los resultados de las decisiones anteriores; y las
probabilidades de los flujos de efectivo o análisis de sensibilidad.
Los procesos para elaborar el presupuesto de capital requieren estimar los
flujos esperados de efectivo a lo largo de la vida de un proyecto y una estimación lo
más exacta posible del costo de capital apropiado y ajustado por el riesgo. Los flujos
esperados de efectivo se descuentan con la finalidad de calcular el valor presente neto
102
del proyecto. En este sentido un problema fundamental es el hecho de que los
elementos que se consideran para las estimaciones de los flujos de efectivo y el costos
de capital pueden variar, además no es una tarea muy sencilla calcular la tasa de
descuento apropiada y ajustada al riesgo. En consecuencia, sería recomendable
emprender un análisis de sensibilidad del VAN del proyecto para obtener una
apreciación de los errores potenciales en el proceso de toma de decisiones. El
análisis final del VAN dependerá de factores como la cantidad o volumen de las
ventas, los precios de venta, los costos de los insumos, el costo de oportunidad o
TMAR, etc.
El análisis de sensibilidad en la elaboración del presupuesto de capital
consiste en probar si el proyecto valdrá la pena aun cuando algunas de las variable
subyacentes resulten tener valores distintos a los supuestos. El método más
tradicional y común es el que analiza qué pasa con el VAN cuando se modifica el
valor de alguna variable que se considera susceptible de cambiar durante el período
de evaluación.
El modelo propone que se confeccionen tantos flujos de caja como posibles
combinaciones se identifiquen entre las variables, sin embargo podrían llegarse a
confeccionar hasta 190 flujos de caja. Obviamente, tanta información, en lugar de
facilitar la decisión del inversionista podría confundirse más.
El problema anterior ha determinado que se haya efectuado cambios al
modelo tradicional, para hacerlo más eficiente y eficaz. La corrección fundamental
es la que lleva a confeccionar sólo tres flujos de caja: el inicial, uno optimista y otro
pesimista; estos dos últimos dentro de tramos realmente posibles de esperar.
También es justo observar que es inútil hacer análisis de sensibilidad sobre insumos
individuales, ya que sus aumentos de precios nunca se dan aislados. Al final de un
año, el aumento siempre es general y no único. De acuerdo Sapag (1999) que el
nuevo modelo a diferencia del anterior, en vez de analizar qué pasa con el VAN
cuando se modifica el valor de una variable, busca determinar hasta cuanto podrá
modificarse el valor de la variable estimada en el flujo inicial para que el proyecto
siga siendo atractivo.
103
Este método sigue siendo mucho más eficiente por cuanto busca un solo
valor límite, el cual, al ser conocido por el inversionista, le permite incorporar a la
decisión su propia aversión al riesgo. Con este método se busca el punto límite o
punto de equilibrio; o sea, determinar hasta dónde podría bajar la demanda para que
el proyecto siga siendo conveniente. Esto es lo mismo que buscar la cantidad que
hace el VAN igual a cero.
De acuerdo con esto la TIR correspondería a una sensibilización de la tasa de
costo de capital, que indicaría hasta donde podría llegar ésta para que el proyecto siga
siendo conveniente.
Hay variables que están fuera de control del empresario y sobre ellas es
necesario practicar un análisis de sensibilidad. La primera de estas variables es el
volumen de producción que afectaría directamente los ingresos, el análisis estaría
encaminado a determinar cuál sería el volumen mínimo de ventas que debería tener la
empresa para que el proyecto sea económicamente rentable.
Otro factor que queda fuera de control del empresario es el nivel de
financiamiento y la tasa de interés de éste, que afecta lo flujos netos de efectivo y por
lo tanto la TIR. De este modo sería necesario observar las variaciones de la TIR ante
variaciones dadas del nivel y la tasa de financiamiento.
Ambas situaciones: cambio en el nivel de ventas e influencia del
financiamiento sobre la TIR, son objeto de un análisis de sensibilidad. Asimismo se
debe hacer un análisis de sensibilidad de los efectos inflacionarios sobre la TIR,
considérense promedios de inflación anuales y aplicados sobre todos los insumos.
Una manera de efectuar el análisis de sensibilidad consiste en construir un modelo
automatizado de hoja electrónica de cálculo por medio de programas como Microsoft
Excel.
Estructura de Capital y Riesgo
104
Los activos se encuentran en el lado izquierdo del balance general, activo
circulantes y fijos, antes de que la compañía pueda invertir en estos activos debe
obtener financiamiento. La estructura financiera de la empresa es la composición y
tipo de financiamiento que se refleja en el lado derecho del balance general. La
composición se determina por el monto de financiamiento a corto plazo y a largo
plazo (pasivos). La estructura de capital o capitalización representa el financiamiento
permanente a través de la deudas a largo plazo y el capital contable, por lo tanto, la
estructura de capital de una empresa representa una parte de su estructura financiera.
Al respecto Rodner ((1997) plantea que “La estructura de capital de una
empresa se refiere a la relación que existe entre el pasivo y el patrimonio o como la
relación entre el pasivo y el total de activos de la empresa”. Un medio al que
recurren las empresas para reunir el efectivo para financiar sus actividades de
inversión es la venta o emisión de títulos, estos llamados también activos o
instrumentos financieros, los cuales pueden clasificarse como capital o deuda y
adoptar comúnmente el nombre de acciones y obligaciones. Las personas o
instituciones que compran deuda de la empresa se denominan acreedores y los
tenedores de acciones, accionistas.
La estructura de capital se mide a través del apalancamiento financiero o
factor de apalancamiento. Los índices para medir este factor se denominan índices de
estructura o indicadores de endeudamiento. Están dados por el coeficiente de
endeudamiento (indica qué proporción de la inversión en activos totales es financiada
con pasivos de terceros - deuda total / activos totales-), razón de apalancamiento
financiero (relaciona el total de activos con el patrimonio).
En este sentido Weston y Copeland (1999) afirman que “El factor de
apalancamiento es la razón del valor en libros de la deuda total (D) a los activos
totales (TA) con base en la terminología del valor en libros. Al hacer referencia a los
activos totales se hace referencia al valor total contable en libros de los activos”.
Cuando el apalancamiento financiero aumenta también aumenta el riesgo, por sus
105
fuentes de financiamiento y por las condiciones y monedas de los créditos y otros
pasivos.
Por su parte Mario Laborín Gómez en el prologo al texto “Valor en Riesgo”
de Phillippe Jorion (2000) afirma:
El control de riesgos es primeramente una herramienta de
administración para la alta dirección de instituciones financieras y
productivas. Opera tanto como instrumento de medición, como
de control y auditoria. Los indicadores de control de riesgos son
utilizados como indicadores de regulación prudencial moderna
aplicable a operaciones con valores y derivados, así como en el
establecimiento de requerimientos de capital.
La teoría financiera de lo últimos cuarenta años explica situaciones sobre las
que rara vez se piensa, como alcanzar una estructura óptima de capital cuando se
minimiza el uso de la deuda. En un ambiente macroeconómico estable es natural que
las tasas de interés cobradas por quienes prestan fondos a las empresas sean altas,
para compensar los riesgos, y que las empresas, ante el peligro de no poder cumplir
con el servicio de la deuda, reduzcan su nivel de apalancamiento y, en consecuencia,
el retorno esperado de sus accionistas. Podría pensarse también que los potenciales
compradores de deuda duden de la capacidad de pago de las empresas y decidan no
prestarles, reduciendo así su capacidad de apalancamiento, Jaramillo (1997).
El riesgo al que esta sujeta una empresa determina las tasas de interés a las
que puede obtener créditos, así como la tasa de descuento aplicable, la cual afecta el
valor de su patrimonio. Mientras mayor sea el riesgo, más alta será la tasa de
descuento y, por lo tanto menor será el valor del negocio para un flujo de efectivo
determinado, Saldivar (1999)
De acuerdo con Rodner (1997), la estructura de capital se estudia para
determinar la relación de endeudamiento que maximiza la rentabilidad de la empresa
y obtener una mejor información acerca del riesgo asumido con el endeudamiento.
106
Asimismo plantea que del estudio de la estructura de capital se define para una
empresa determinada, lo siguiente:
1. La cantidad de activos que se financian mediante la contratación de deuda y
aquella que se financia mediante recursos propios.
2. El tipo de endeudamiento que debe asumir la empresa, incluyendo si el
endeudamiento debe ser corto o a largo plazo; la mezcla óptima de deuda a
corto y largo plazo; endeudamiento subordinado; endeudamiento convertible
en patrimonio.
3. Los tipos de intereses que se deben contratar, el uso de intereses fijos e
intereses variables.
4. Política de reinversión de las utilidades, o sea, cuánto de las utilidades debe
atribuirse como dividendo y cuánto debe reinvertirse.
Es importante destacar que la estructura de capital a adoptar debe maximizar
las utilidades por acción en las empresas corporativas, siempre y cuando una
adecuada gestión e implementación de estrategias por parte de estas empresas
permitan el control de los riesgos sobre los flujos que genera la inversión.
En consecuencia se hace necesario que las empresas corporativas desarrollen
estrategias que permitan disminuir su riesgo y que esto se traduzca en un impacto
positivo sobre el valor de las empresas que les permita optimizar su estructura de
capital.
Diferencias entre Financiamiento Interno y Financiamiento Externo
Al analizar las decisiones sobre la estructura de capital, es importante
distinguir entre las fuentes internas y externas de los fondos. El financiamiento
107
interno procede de las operaciones de la compañía. Abarca fuentes como las
utilidades retenidas, los sueldos acumulados y las cuentas por pagar.
El financiamiento externo se produce cuando es necesario reunir fondos de
inversionistas o prestamistas del exterior. Habrá financiamiento externo cuando una
empresa emita bonos o acciones para financiar la compra de plantas y equipos
nuevos.
Ross et al (1995) formulan un planteamiento interesante en relación al
financiamiento de la empresa:
La naturaleza de la propiedad del capital contable depende de la forma
de empresa u organización. El problema central de la propiedad gira
alrededor del prorrateo de ciertos derechos y responsabilidades entre
aquellos individuos que han proporcionado los fondos necesarios para
la operación del negocio. Los derechos y responsabilidades
atribuidas al capital contable consisten en conceptos positivos: el
potencial de ingresos y el control de la empresa; y de conceptos
negativos: el potencial de pérdidas, la responsabilidad legal y la
responsabilidad personal.
Existen dos tipos de capital: acciones comunes y acciones preferentes. A las
acciones comunes se les llama simplemente acciones, de modo que cuando se habla
de accionistas corporativos se refiere a los poseedores de acciones comunes. Estas
confieren a sus tenedores el derecho residual a los activos de la empresa. En otras
palabras una vez que se han liquidado las obligaciones con los otros, lo que queda es
de los accionistas. Cada acción tiene el derecho a una participación prorrateada de
los activos remanentes. Las acciones preferentes se distinguen de las comunes
porque ofrecen un dividendo previamente especificado que pagaran antes que la
compañía liquide dividendos entre los tenedores de acciones comunes. En este
sentido son preferidas a las acciones comunes. No obstante, reciben únicamente los
dividendos prometidos, sin que participen en el valor residual de los activos con los
108
tenedores de acciones comunes. La deuda es una obligación contractual por parte de
la compañía para realizar los pagos futuros prometidos a cambio de los recursos que
recibe, en su sentido más amplio, incluye préstamos y obligaciones como bonos e
hipotecas.
Bases Legales
Código de Comercio sancionado en 1955. Sección V – De la Compañía
Anónima, artículos 242 al 311. Las compañías anónimas representan empresas
corporativas por su forma de organización empresarial. Son una entidad legal
precisa, como tal pueden tener un nombre y disfrutar de muchos de los derechos
legales de las personas naturales como adquirir e intercambiar propiedades. Pueden
participar en contratos así como demandar y ser demandadas.
Los miembros fundadores deben redactar el articulado de los estatutos. con las
siguientes características:
Nombre de la entidad e intenciones de vida.
Propósito de la empresa
Número de acciones de capital que esta autorizada a emitir, con una
declaración de limitaciones y derechos de las diferentes clases de
acciones.
Naturaleza de los derechos otorgados a los accionistas.
Número de miembros del consejo de administración inicial.
Los estatutos son las reglas que deben usar para regular su propia existencia y
concierne a los accionistas, directores y funcionarios. Los accionistas eligen un
consejo de administración, que a su vez elige la alta gerencia. Las principales
características de estas empresas son las siguientes:
109
Puesto que la propiedad está representada por acciones de capital, la
propiedad se puede transferir fácilmente a propietarios nuevos. No existe
límite para transferir las acciones, porque su existencia es independiente de
los tenedores de acciones.
La muerte o el retiro de uno de los propietarios no afecta la existencia de la
empresa porque esta es independiente de los propietarios e incluso puede
continuar después del retiro de los propietarios originales.
La responsabilidad de los accionistas se limita a la cantidad de acciones que
invirtieron en acciones de la propiedad.
Código de Comercio – Artículo 304. “El balance general demostrará con
evidencia y exactitud, los beneficios realmente obtenidos y las pérdidas
experimentadas, fijando las partidas del acervo social por el valor que realmente
tengan o se les presuma”. Los valores históricos, expresados en moneda nominal, no
cumple con este precepto.
Ley de Impuesto sobre la renta - Artículos 106 y 107. Establece que tanto
activos como pasivos monetarios denominados en moneda extranjera tienen que
ajustarse a las tasas de cambio prevalecientes a la fecha de cierre del ejercicio fiscal.
Ley de Mercado de Capitales reformada en 1999. Regula la oferta pública de
acciones y otros títulos valores, excepto los títulos de deuda pública y los títulos de
crédito y emitidos conforme la Ley general de Bancos y otras instituciones
financieras. La citada Ley, en su artículo 19 define a los títulos valores, como las
acciones de sociedades, las obligaciones y demás títulos emitidos en masa, que
posean iguales características y otorguen los mismos derechos dentro de su clase.
110
Definición Conceptual de las Variables
Variable: Gerencia de Riesgo
La Gerencia de Riesgo es un proceso continuo que requiere que las
organizaciones desarrollen políticas, métodos e infraestructura. Las políticas son el
resultado de definiciones sobre estrategias para atender los riesgos, las tolerancias y
su difusión interna y externa de la exposición a esos riesgos. Los métodos incorporan
fórmulas de valuación de los distintos tipos de riesgos a los que pueda estar expuesta
una organización, son centrales los riesgos financieros y operativos, así como también
la incorporación de métodos contables para estimar tanto el retorno de la inversión,
como el capital disponible. La infraestructura se refiere no sólo a la creación de bases
de datos con información pertinente y el equipamiento físico y de sistemas, sino
también a la necesaria capacitación de personal y el desarrollo de habilidades y
técnicas gerenciales.
Variable: Estructura de Capital
La Estructura de Capital o Capitalización representa el financiamiento
permanente de la empresa a través de las deudas a largo plazo y el capital contable,
planteándose según Rodner (1997) como la relación que existe entre el pasivo y el
patrimonio neto. La estructura de capital es parte de la estructura financiera, esta
última esta referida a las relaciones que existen en la empresa entre los recursos que
emplea (activos), el patrimonio propio (capital) y los pasivos. Lo que quiere decir
que la estructura financiera se caracteriza por el apalancamiento, sus fuentes de
financiamiento y por las condiciones y monedas de los créditos y otros pasivos, que
afectan su liquidez, autonomía y solvencia, así como el monto e importancia relativa
de los gastos y productos financieros y el riesgo al que esta sujeta.
111
Definición Operacional de las Variables
Variables
General Específicas Operacionales
Indicadores Items
Estrategias
Valores negociables
Ciclos operativo y de caja del efectivo
Intercompensación riesgo-rendimiento
Criterios de inversión en títulos-valores
negociables
Criterios de financiamiento
Diversificación de la cartera o política de
cartera
4-5
3
9
10-11
12-13
7
Políticas
Financieras
Riesgo de
Liquidez
Métodos
Presupuesto de efectivo
Desviación estándar de los flujos de caja
Desviación estándar s/valores
negociables
Indicador Beta
Sistemas expertos de gestión o modelos
computarizados de planeación financiera
1
2
6
8
37
Estrategias
Control y evaluación del costo de
materia prima importada
Análisis de proyecciones ciclos y
tendencias de la tasa de cambio
16
17
Gerencia
de
Riesgo
Políticas
Financieras
Riesgo Tasa de
Cambio
Métodos
Ajuste riesgo de balance
Ajuste riesgo de pago en moneda
extranjera
14
15
112
Continuación...
Variables
General Específicas Operacionales
Indicadores Items
Estrategias
Evaluación de los costos de
oportunidad.
Estructura a plazo de las tasas de
interés.
Planificación financiera y
presupuestaria.
Proyecciones de la tasa de
interés.
18
21
22
23
Gerencia
Políticas
Financieras
Riesgo Tasa
de Interés
Métodos
Gap contable.
Ratio de sensibilidad.
Estados financieros ajustados
por inflación
19
20
24-25
113
Estrategias
Consideración del riesgo del
proyecto relacionado con el
mercado.
Consideración del riesgo de los
flujos de efectivo
Costo de capital ponderado.
Tasa mínima aceptable de
rendimiento.
Tasa de crecimiento real del
dinero invertido.
Criterio de financiamiento de
proyectos.
Criterio de inversión basado en
“Creación de Valor”.
Análisis de sensibilidad.
30
31
26
27
28
32
38
35
de
Riesgo
Políticas
Financieras
Riesgos
Proyectos de
Inversión
Métodos
Estimación de los flujos de
efectivo futuros
Criterios de inversión de
proyectos:
Tasa interna de retorno
Valor actual neto.
Período de recuperación.
Punto de equilibrio
Hoja electrónica de cálculo.
29
33
34
36
114
Continuación...
Variables
General Específicas Operacionales
Indicadores Items
Total Deuda
Total Activos
Coeficiente de
endeudamiento
Formulario
No 2
Estructura
de
Capital
Balance
General
Capital
Contable
Factor de Apalancamiento
Formulario
No 2
115
CAPITULO III
MARCO METODOLOGICO
Diseño de la Investigación
La modalidad de esta investigación se clasifica según su nivel de análisis en
una investigación de tipo descriptivo de campo. Descriptivo porque pretende medir
y enunciar unas características relativas a las empresas corporativas del sector
industrial en cuanto al manejo de la gerencia de riesgos y a la conformación de la
estructura de capital en particular. En este sentido, Ramírez, T. (1999), apunta
textualmente lo siguiente: “investigación a nivel descriptivo son los estudios cuyo
alcance se extiende hasta la determinación de la frecuencia con que algo ocurre o con
la que algo se halla asociado o relacionado con otro factor”.
También se señala como investigación de campo, en el sentido de que para
lograr sus fines se traslada al sitio donde ocurren los hechos, es decir, donde se
encuentra un conglomerado de diversas empresas ubicadas en las zonas industriales
de Barquisimeto, a las cuales se les puede observar la característica de la variable de
estudio en el lugar donde funcionan operativamente en la realidad en forma directa.
Sobre esta materia Ramírez, T. (1999) menciona: “La investigación de campo es
aquel tipo de investigación a través de la cual se estudian los fenómenos sociales en
su ambiente natural”.
Igualmente se constituye en una investigación documental, ya que se parte de
la investigación bibliográfica y conceptual previa al desarrollo de campo, que por
medio de una búsqueda, recopilación de antecedentes y bases teóricas permiten
sustentar el conjunto de criterios que en materia de gerencia financiera y de riesgos se
exponen y sirven de respaldo para justificar la investigación.
Según la cobertura en el tiempo, el diseño es transeccional, pues la
información situacional que caracterizan a las empresas se obtiene para un momento
116
específico en el tiempo, es decir, de los datos referentes a los estados financieros del
año 2000. El propósito es describir variables y analizar su incidencia o interrelación
en un momento dado. Al respecto, Hernández Sampieri, R. y otros (2000) señalan:
“Los diseños de investigación transeccional o transversal recolectan datos en un solo
momento, en un tiempo único”.
Universo
El universo de esta investigación esta integrado por todas las empresas
corporativas industriales ubicadas en las Zonas Industriales de Barquisimeto y que
figuran en la base de datos de la Cámara de Industriales del Estado Lara al 30 de
Marzo del año 2001, cuyo número de trabajadores es mayor a cincuenta (50), el
capital contable superior a cincuenta millones (Bs. 50.000.000,00) y el volumen de
ventas exceda los cien millones de bolívares (Bs. 100.000.000,00) al año. Estas
empresas constituyen asimismo la unidad de investigación.
De acuerdo a la clasificación suministrada por la Cámara de Industriales del
Estado Lara, las empresas corporativas industriales que reúnen estas característica de
acuerdo a su base de datos son:
1. INDUSTRIAL SISALARA C. A
2. ALFAGRES – ALFARERIA BARQUISIMETO C. A.
3. CORDELERIA OCCIDENTAL C. A.
4. MANUFACTURAS GENERALES C. A.
5. NARDI VENEZUELA C. A.
6. PASTAS CAPRI - OLIVO HNOS. & NOBILE SUCRS C. A.
7. POLYCAST C. A.
8. PRENSADOS Y GALVANIZADOS LARA S.A.
9. PERFILSA - PROCESOS METALMECANICOS S.A.
10. PROSIDER - PRODUCTOS SIDERURGICOS S.A.
11. UNIVENSA - UNIÓN INDUTRIAL VENEZOLANA S.A.
117
12. VENEBLOCK C.A.
13. ALENTUY – PROCESADORA DE ALUMINIOS C. A.
14. ALTUSA - ALFARERIA DEL TURBIO S.A.
15. ALBARCA - ALUMINIOS BARQUISIMETO C. A.
16. BOC GASES DE VENEZUELA C. .A.
17. CHOCOLATE CARBONERO C..A.
18. CHOCOLATES EL REY C. A.
19. DALMINE DE VENEZUELA S.A.
20. DEFORMACIONES PLÁSTICOS DE METALES C. A.
21. DESICA – DERIVADOS SIDERURGICOS C. A.
22. DOMÍNGUEZ CONTINENTAL S.A.
23. FUNDICIONES METALURGICA LEMOS C. A.
24. REVESTIVENSA S. A.
25. GALVANIZADORA NACIONAL C. A.
26. GLASSVEN C. A.
27.GOMAINCA - GOMAS AUTOINDUSTRIALES C. A.
28.INDUSTRIAS SOLDARGENT C. A.
29.INESLA - INTERRUPTORES ESPECIALIZADOS LARA S.A.
30.LAMINADOS PLÁSTICOS LARA S. A.
31.LEVANPAN VENEZOLANA C. A. - IND. NAC. DE LEVADURAS
32.NABISCO DE VENEZUELA C. A.
33.PROTER AND GLABLE DE VENEZUELA
34.REVESTIVENSA
35.RHODIA SÍLICES DE VENEZUELA C. A. – VENEZOLANA DE
SILICATOS.
36.SADEVEN INDUSTRIAS S. A.
37.SÁNCHEZ & CIA INDUSTRIAL S.A.
38.SCHNEIDER ELECTRIC VENEZUELA S.A.
39.SIDETUR - SIDERURGICA DEL TURBIO
40.TECHO DURO S.A.
114
41.TECOVEN - TECNOCONGELADORES VENEZOLANOS C. A.
42.DISTRIBUIDORA ARICHUNA C. A.
43.INDUSTRIAS CARDON C. A.
44.LARIMARMOL – MARMOLERÍA C..A.
45.MOLDE METAL ESTUGAL C. A.
Unidad de Análisis
Son los elementos de donde se obtiene la información para ser analizada y
esta conformada por las Direcciones o Gerencias Financieras de estas empresas
corporativas del sector industrial
Unidad de Observación
Son los elementos a través de los cuales se obtiene la información que en la
presente investigación está representada por los gerentes, tesoreros y otros miembros
del staff a cargo del área financiera que integran la unidad de análisis.
Unidad de Muestreo
Está representado por la muestra o conjunto de empresas seleccionadas a
través de la técnica de muestreo sistemático que garantiza la caracterización del
universo del cual se extrae.
Técnica de Muestreo
En este estudio se aplicó la técnica del muestreo sistemático, con el fin de
obtener un subgrupo del universo en cuestión; es decir, un subconjunto que posea
similares características. La toma de esta muestra permite asegurar que todos los
elementos de este universo tuvieron la misma posibilidad de ser escogidos. Para la
aplicación del “Muestreo Sistemático” se utilizó la fórmula expuesta por Seijas, F.
(1999), en su obra “Investigación por muestreo”, la cual permite determinar el
tamaño exacto de acuerdo al nivel de significación requerido para los estudios en el
área de las ciencias sociales y económicas (en este caso se admitió un 99% de
confianza, con un margen de error de 1 (un dato por muestra), como se presenta a
continuación:
CÁLCULO DEL TAMAÑO DE LA MUESTRA PARA
MUESTREO SISTEMÁTICO
ESTIMACION DE MEDIAS:
n =
no/(1+(no/N))
Donde:
no =k2s2/d2
N =Tamaño del Universo
no =Tamaño de la muestra para universos infinitos
n = Tamaño de la muestra para universos finitos
K =Intervalo de selección sistemática k=N/n
i =Origen aleatorio
s2 =
Varianza de la variable clave, dispersión de la poblac (conoc.
Previo)
d =error Máximo admisible (Precisión mínima establecida)
Remplace los valores
no = ? Valores de Pk Valores de K
N = 45 0,50 0,67
no = ? 0,6827 1,00
n = ? 0,80 1,29
K = 2,58 0,90 1,64
s2 = 8,5 0,95 1,96
d = 1 0,9545 2,00
0,98 2,33
0,99 2,58
no = 56,5794 0,9973 3,00
no/N = 1,25732 > 0,05 ==> N es finito
n = 25,0648557 k = N/no ó k = N/n
Según la fórmula, el tamaño adecuado para el Muestreo Sistemático
corresponde a 25,06 empresas, por aproximación 25 empresas. El procedimiento
técnico requirió seleccionar dentro de un universo N (45) a un número n (25) de
elementos a partir de un intervalo K (2) seleccionado, como se especifica a
continuación.
i =
Valor entre
1 Y el valor k k =2
i =1
k = intervalo de selección de la muestra ordenada desde 1 hasta
N
Empresas seleccionadas del universo previamente enumerado por este
método.
1 3 5 7 9 11 13 15 17
19 21 23 25 27 29 31 33 35
37 39 41 43 45 10 20
Fuentes de Información
− Fuentes documentales especificadas en marco teórico y la bibliografía.
− Corredores de títulos valores especialistas en mercados de capitales en
ZAFER Mercado de Capitales C. A.
− Consultores de empresas y Director adjunto de la Cámara de Industriales del
Estado Lara.
− Gerentes financieros, Tesoreros y otros miembros de staff del área financiera
de las empresas seleccionadas.
Validación y Confiabilidad del Instrumento
La validación del instrumento se efectuó mediante la modalidad de “Juicio de
Expertos”, con los siguientes profesionales “Magíster Scientiarum” en el área de
administración Financiera: Lic. Golfredo Masini (Economista), Lic. Hilda Umbría
(Contador Público), Lic. Carlos Bello (Contador Público) y el Lic. Johnny Zafra R.
(Economista y Corredor Público de Títulos Valores) ver anexo.
Para la prueba de confiabilidad se tomó las respuestas dadas por siete (7)
representantes de empresas con similares características a la muestra, a los que
previamente se les suministró un ejemplar del cuestionario, efectuando el vaciado de
los datos en una matriz de cálculo para la prueba de confiabilidad de Kurder-
Richardson, la cual se adapta a items de preguntas cerradas con alternativas
dicotómicas, como lo señala Hernández Sampiere, R. y otros (2000). Por lo que se
tabuló solo los datos con características dicotómicas (Si/No), descartando los items 4,
12, 13, 21, 32 y 33 que presentan múltiples opciones de respuestas.
Los resultados obtenidos indican un coeficiente de confiabilidad de 0,98; el
cual es considerado muy aceptable, como lo señala Hernández Sampiere, R. y otros
(2000) en la página 241. (Ver anexo).
Técnicas de Análisis e Instrumentos de Recolección de Datos
Con el fin de ofrecer la mayor objetividad al estudio se utiliza el método de la
encuesta para recabar la información. La técnica a utilizada es el cuestionario, por
ser el medio más adecuado en este tipo de investigación, ya que permitió medir los
diversos indicadores determinados en la operacionalización de las variables.
El cuestionario se aplicó a los gerentes y/o miembros de staff del área
financiera de las empresas seleccionadas. Dicho cuestionario se estructuró en dos
partes, la primera contentiva de: a) hoja de presentación e identificación, b) Sección
de instrucciones para el encuestado, y c) Conjunto de 38 items de selección simple y
múltiple. La segunda parte, compuesta de dos partes: a) para la obtención de la
información relacionada con las fuentes de fondos y estructura de capital; y b) los
índices de la estructura de capital.
En esta segunda parte del instrumento, con características de formulario de
llenado de datos, cada representante encuestado indicaba según sus estados
financieros del año 2000, las proporciones de deuda a largo plazo, capital contable,
emisión de acciones y utilidades retenidas.
De la parte b) se obtuvo el coeficiente de endeudamiento, entendiéndose éste
como la Deuda Total con terceros entre el Total de Activos y el Factor de
Apalancamiento, es decir, el total activo entre el capital contable o patrimonio.
Posteriormente se elaboró una matriz de análisis contentiva de cada uno de
estos elementos a fin de observar el promedio que arroja cada uno de ellos que
permitió inferir las condiciones en que se encuentra este sector de las empresas
corporativas.
Los resultados se presentan a través de cuadros con frecuencias absolutas y
relativas, adjunto con sus respectivos gráficos que facilitan la representación visual de
los mismos valores porcentuales, seguido de un breve análisis e interpretación por
parte de la investigadora considerando los argumentos expuestos en las bases teóricas
de este trabajo.
CAPITULO V
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Conclusiones
En cuanto a la implementación de las estrategias y métodos relacionados con
el riesgo de liquidez se observa lo siguiente:
Existen varios aspectos que se encuentran implícitos en la administración de
la posición de liquidez de las empresas. Uno de ellos consiste en desarrollar sistemas
eficientes para la administración de los flujos de entrada y salida de efectivo.
Cualquier atraso en el cobro de una cantidad supone que la empresa acreedora debe
destinar recursos financieros adicionales a la cobertura de ese desfase. Ello implica
un aumento de los costos financieros soportados por la empresa con la consecuente
repercusión negativa sobre el estado de ganancias y pérdidas.
En relación con el manejo de herramientas fundamentales para asumir el
riesgo de liquidez, puede decirse que aun cuando las empresas elaboran presupuestos
de efectivo a través del método del déficit acumulado, siendo este el método ideal no
se obtiene el máximo provecho de este instrumento de gestión financiera del riesgo de
liquidez, pues no se efectúan los análisis correspondientes en relación con la línea
temporal del flujo de caja, a fin de establecer las políticas crediticias y de pagos por
parte de la empresa. Igualmente es mínimo el nivel de este tipo de organizaciones
que llevan a cabo un análisis de la desviación estándar de los flujos de caja con
respecto al flujo de caja promedio, por lo que se deduce que no existe un grado de
predictibilidad adecuado de los flujos de entrada y salida en estas empresas,
condición necesaria para disminuir los riesgos de liquidez y la variabilidad que puede
experimentarse en todos los elementos del presupuesto de efectivo.
Las razones principales para mantener valores negociables son: primero, la
necesidad de contar con un sustituto del efectivo y segundo, la necesidad de realizar
determinadas inversiones. La mayoría de las empresas corporativas del sector
industrial no mantienen valores negociables como inventarios de seguridad para
reducir la vulnerabilidad ante patrones adversos de los flujos de efectivo que permitan
disminuir los riesgos de liquidez, en lugar de esto prefieren mantener reservas
líquidas en los bancos y solicitar fondos en préstamos para satisfacer los faltantes
temporales de efectivo. Deduciéndose con esto, que estas empresas tampoco han
desarrollado una política de cartera a efectos de lograr una diversificación de sus
inversiones mediante la adquisición de múltiples activos (activos reales, activos
financieros de renta fija y activos financieros de renta variable).
Por otra parte, Las empresas que efectúan inversiones sobre valores
negociables conocen la importancia de considerar la calificación de riesgo asignada a
los instrumentos que se cotizan en el mercado, lo cual es
positivo, sin embargo no manejan los métodos o desconocen la utilidad que ofrece el
análisis de la desviación estándar de estos valores en ese mercado, así como tampoco
consideran el indicador beta del “portafolio de mercado” para conformar su cartera de
inversiones; es decir desconocen el impacto que podría tener en su portafolio la
adquisición de cualquiera de estos activos.
Asimismo la mayoría de estas empresas aún cuando manifiestan realizar una
evaluación de la intercompensación riesgo-rendimiento para la adquisición de estos
valores, existe sin embargo contradicción en algunas de ellas al momento de decidir
entre valores de alto riesgo-rendimiento y valores altamente líquidos y a corto plazo,
de acuerdo con el objetivo de adquirirlos; es decir en función de la creación de fondos
especiales para la compra de bienes y/o equipos, o en función de la protección contra
flujos de caja tanto inciertos como fluctuantes.
En cuanto al financiamiento, en este tipo de empresas no se cumple con las
consideraciones básicas de gerencia financiera ya que en su mayoría recurren para la
adquisición de insumos al financiamiento tanto a corto como a largo plazo, cuando
para estos fines, este último no debería contemplarse y para la adquisición de bienes y
equipos así como para la realización de proyectos a largo plazo acuden a préstamos
bancarios. Criterios de financiamiento contraproducentes desde el punto de vista de
la gerencia financiera. Lo que significa que desde el punto de vista del riesgo y las
180
necesidades acumuladas de capital no se esta dando la cobertura del riesgo de déficit
adecuando los activos a los pasivos.
Esta tendencia en los criterios de financiamiento como estrategia así como la
participación de las empresas en el mercado de títulos valores, coinciden con las
condiciones en que se encuentra el mercado de capitales en Venezuela; es decir un
mercado pequeño y escasamente desarrollado, que responde a la cultura de las
organizaciones empresariales en Venezuela, donde existe poca democratización del
capital, confirmándose una vez más lo que plantea Francés (1998) “Los tipos de
empresas predominantes en Venezuela son empresas familiares y filiales de
multinacionales en el sector privado”.
Desde el punto de vista de las necesidades acumuladas de capital, haciéndose
referencia a la necesidad permanente que tienen las empresas de activos circulantes y
activos a largo plazo, existen dos tipos de estrategias, una estrategia flexible
caracterizada por que el financiamiento a largo plazo cubre más del requerimiento
del total de estos activos, por lo tanto la empresa tiene efectivo excedente disponible
para invertir en títulos negociables, situación que no caracteriza las empresas en
estudio y una estrategia restrictiva, a la cual responden estas empresas, donde el
financiamiento a largo plazo no cubre la necesidad del total de activos, y por lo tanto
deben solicitarse préstamos a corto plazo para superar el déficit.
En la medida en que las empresas corporativas del sector industrial estén
conscientes de que la función de la gerencia de riesgos puede ayudar
a minimizar las pérdidas y controlar áreas críticas como cash-flows, está crecerá cada
día en importancia y complejidad, sobre todo teniendo en cuenta el contexto donde
operan este tipo de empresas, como la inflación, los desarrollos tecnológicos y el
comportamiento de los mercados financieros, que cuanto más imperfectos son estos
mercados, tal como es el caso de Venezuela, mayor será el riesgo, pues la empresa
cuenta con menos fuentes de fondos, lo que les impide obtener financiamiento
continuo, sin restricciones y a costo razonable, problema que se agrava con la
carencia de instrumentos financieros desarrollados y la inexistencia de una amplia
172
base de inversores que configure una oferta de fondos a largo plazo de magnitud
adecuada.
Con respecto a las estrategias y métodos para asumir el riesgo de tasas de
cambio y de interés se hace una observación común a ambos elementos, para luego
especificar los mecanismos de ajuste contable, que son precisamente los que se
utilizan en nuestro país para proteger y desarrollar la política respecto a este tipo de
riesgos y posteriormente hacer referencia a las estrategias y métodos del riesgo de
interés.
Durante la investigación bibliográfica y la comparación de la realidad, se pudo
determinar que los métodos por excelencia para asumir los riesgos derivados de las
fluctuaciones de la tasa de cambio y la tasa de interés, surgidos del desarrollo de la
ingeniería financiera y expandidos ampliamente en otros países, como son los
instrumentos derivados que se cotizan en los mercados de futuro, no son aplicables en
Venezuela como mecanismos de cobertura del riesgo cambiario y de interés, aunque
la Comisión Nacional de Valores aprobó en 1997 el reglamento interno de la Cámara
de Compensación de futuros y derivados (Gaceta Oficial No 36186 del 16 de abril de
1997). Se pudo constatar que este mercado funcionó sólo por ocho meses, ya que en
el mismo no hubo la suficiente dinámica para una adecuada cotización. Debe
recordarse que de acuerdo con Rodner (1997), el uso del futuro como mecanismo de
cobertura supone dos condiciones respecto a las dos monedas (moneda extranjera y
moneda contable), primero que exista un mercado relativamente líquido para las
referidas operaciones y segundo que el mercado sea lo suficientemente profundo para
que la tasa a futuro refleje aproximadamente los diferenciales de interés entre ambas
monedas.
Esta situación no es compatible con un mercado de capitales con las
características que tiene el mercado en Venezuela, tal como se planteó en el marco
teórico (ver capítulo II – Diversificación de la Cartera o Política de Cartera), donde
no existe una participación de acciones representativas de todas las distintas ramas de
industria, comercio y otras actividades económicas, mucho más difícil será lograr
conformar un mercado que permita la cotización de instrumentos derivados como
contratos de futuro en moneda extranjera y contratos de intereses a futuro.
En relación con los mecanismos de cobertura de los riesgos de transacción
dirigidos a ajustar las variaciones en las tasas de cambio aplicables a los activos y
pasivos durante el año económico al cual corresponde el riesgo se tiene que, la
mayoría de las empresas cumple con los ajustes de riesgo de balance, el cual consiste
en reflejar la diferencia entre la tasa de cambio en la cual se contabilizo el activo o el
pasivo y la tasa de cambio de mercado a la fecha de presentación del balance, esto
permite observar los efectos que dichos reportes van a tener sobre los estados
financieros en un año determinado. No sucede lo mismo en cuanto al cumplimiento
del ajuste del riesgo de pago en moneda extranjera por parte de algunas empresas,
pese a su importancia, ya que este ajuste se materializa en un flujo positivo o negativo
derivados de la variación en la tasa de cambio, el cual va a formar parte del costo
integral de financiamiento en el estado de ganancias y pérdidas.
En cuanto a los riesgos económicos derivados de las fluctuaciones en la tasa
de cambio, al no evaluarse los movimientos de los tipos de cambio sobre los costos
de materia prima importada se desconocen los riesgos del negocio a largo plazo, por
lo que no se esta cuantificando el riesgo de cambio asumido por las empresas
incrementándose a su vez los riesgos en la generación de efectivo. De igual forma
también se desconoce la importancia de realizar proyecciones o análisis de los ciclos
y tendencias en la tasa de cambio.
En otro orden de ideas, la consideración tanto de las tasas de interés como de
las tasas de rendimiento para evaluar el costo de oportunidad de las inversiones es
vital dentro de la gestión financiera relacionada con los
riesgos de tipo de interés, en este sentido las empresas encuestadas deberían mostrar
una mejor tendencia a realizar esta evaluación.
También se observa que no se llevan a cabo los análisis necesarios que
permitan cuantificar la diferencia entre activos y pasivos sensibles a las fluctuaciones
de las tasas de interés, desconociéndose igualmente su ratio de sensibilidad, por lo
que no existe el manejo de métodos que permitan evaluar hasta que punto las
175
empresas de este sector están expuestas a una disminución o incremento en esta
variable.
Desde el punto de vista de los análisis de las estructuras a plazos de las tasas
de interés para la toma de decisiones financieras relacionadas con la inversión, el
financiamiento y los requerimientos de rentabilidad se observa que existe un
desequilibrio entre los parámetros de financiamiento e inversión, esto quiere decir
que se considera la estructura a plazos para la toma de decisiones relacionadas con el
financiamiento, mas no así con la inversión y en grado menor con los requerimientos
de rentabilidad.
Gran parte de las empresas durante el proceso de planificación financiera y
presupuestaria estima el impacto de las variaciones de las tasas de interés en los
estados financieros, sin embargo se desconoce sobre qué base, ya que no se efectúan
proyecciones de esta variable. Asimismo no es política de la gestión gerencial
considerar los estados financieros ajustados por inflación para la toma de
decisiones relacionadas con el decreto y pago de dividendos, por lo que pudieran
estarse decretando dividendos sobre utilidades ficticias ya que recuérdese que
de acuerdo con los autores Weston y Copeland (1999),
176
durante períodos sucesivos de inflación los reportes de utilidades se distorsionan.
Según la Declaración de Principios de Contabilidad No 10, la cuenta de utilidades
retenidas o déficit, según sea el caso, debe absorber el resultado por exposición a la
inflación acumulado o REI, lo cual puede resultar en una disminución de las
utilidades retenidas o una sobreestimación de la misma, de lo que se deduce que
obviar el impacto del REI sobre las utilidades es una política errada desde todo punto
de vista de la gerencia, por lo tanto se debe ser conservador en la toma de decisiones
relacionadas con el decreto y pago de dividendos. Esta misma Declaración de
Principios establece la utilidad de la reexpresión de estados financieros para
proporcionar información adecuada en torno a la evaluación de proyectos,
elaboración de presupuestos y evaluación de la tasa real de rentabilidad de las
inversiones.
Para analizar la exposición al riesgo de interés sobre un crédito otorgado a la
empresa a tipo fijo, esta verá reducir su competitividad si los tipos de interés bajan,
pues sus competidores se endeudarán a una tasa menor, soportando por tanto unos
menores costos financieros. Si el compromiso es adquirido a tipo de interés
variable deberá soportar unos mayores costos financieros si los tipos de interés
se incrementan. Sin embargo, es necesario tener presente que cuando los niveles de
las tasas de interés se encuentran correlacionados con la salud de la economía, es
posible reducir las variaciones en la rentabilidad de la empresa que solicita fondos en
préstamo, situación que no ocurre en nuestro país.
Los objetivos del análisis y administración del riesgo en un proyecto de
inversión deben procurar determinar cual es el riesgo al realizar determinada
inversión y administrar el riesgo de forma tal, que puedan evitarse pérdidas continuas
que de una manera u otra socavan la economía de las empresas.
Con respecto a las estrategias y métodos de administración de riesgos sobre
proyectos de inversión se tiene que:
En primer término la empresa misma es un proyecto y con respecto a ella se
determinó que no se esta llevando a cabo el análisis del costo de capital ponderado de
la estructura de capital en relación con el rendimiento mínimo de la empresa sobre los
177
parámetros adecuados, no se considera la tasa de inflación ni se establece una prima
al riesgo de acuerdo con el tipo de financiamiento que posee la empresa.
En cuanto a la determinación del costo de capital de proyectos particulares de
inversión se utiliza como parámetro la razón costo-beneficio, el cual en economías
inestables y deprimidas como la de este país resulta insuficiente.
Del análisis referente a los criterios de inversión, el que más prevalece para la
toma de decisiones relacionadas con los proyectos de inversión es la tasa interna de
retorno, muy por encima del valor actual neto. Cuando este último representa uno de
los criterios más innovadores dentro marco de las finanzas corporativas por las
evidentes ventajas que presenta en relación con los demás criterios. La actualización
consiste en ajustar los valores futuros reduciéndolos a su valor actual, o sea que es
una operación de descuento a través de una tasa contraria a lo que significa la tasa de
interés, por eso se llama tasa de descuento, porque descuenta el valor del dinero. Esto
quiere decir que si mediante la tasa de interés u operación de interés compuesto se
indica lo que un determinado valor será en el futuro a esa tasa de interés dada y a un
plazo determinado. La actualización es exactamente el proceso inverso, pues reduce
los valores futuros a su valor actual. Lo que permite según Brealey y Myers (1997)
comparar valores homogéneos para tomar decisiones.
La mayoría de las empresas estiman el punto de equilibrio, definido como el
nivel de ventas para que determinado proyecto siga siendo económicamente rentable,
esto se constituye en un análisis de sensibilidad de las ventas con respecto a los costo,
mas no se llevan a cabo como parte de un análisis de sensibilidad con respecto al
valor actual neto de los flujos de efectivo esperados, lo que significa que no se
diseñan diferentes posibles escenarios de ese nivel de ventas hasta determinar el
punto en que el valor actual neto se hace igual a cero.
Finalmente pudo constatarse que la toma de decisiones relacionadas con la
inversión no se basan en criterios de “creación de valor” para la empresa, por cuanto
por un lado existen dudas acerca de la estimación del costo promedio ponderado de
capital de una manera adecuada y por consiguiente no puede determinarse en forma
178
exacta si el rendimiento sobre el capital invertido es mayor que éste, y por otro, no se
procura la reinversión en la empresa de altas tasas de rendimiento.
Estudiadas las condiciones en que se encuentran las empresas corporativas del
sector industrial puede concluirse que, en cuanto al diseño de las estrategias y
métodos de gestión y control de los riesgos financieros relacionados con las variables,
descritas presenta graves deficiencias, por lo que desde el punto de vista estratégico
representa una debilidad de este sector para asumir y evaluar los riesgos a los que se
enfrentan en aspectos tan importantes como el manejo de la liquidez, tasa de cambio,
tasa de interés y evaluación de proyectos de inversión.
Con respecto al análisis de la estructura de capital y fuentes de fondos se
concluye que el uso de fondos propios representados en este caso por el capital
Contable de la empresa (60%), más el uso de las utilidades retenidas (8,%), arroja un
total de 68,%, la emisión de nuevas acciones apenas alcanza un ínfimo porcentaje
(0,6%) y la deuda a largo plazo un 32%.
En primer término se observa que, aparentemente en promedio, el uso de
fondos propios es muy superior al uso de la deuda como fuentes de financiamiento,
en este mismo sentido la proporción de fondos propios y deuda a largo plazo supera
la emisión de acciones, la cual es insignificativa, según estos resultados se pudiera
decir que existe un bajo nivel de apalancamiento financiero. No obstante cuando se
comparan estas proporciones con respecto a los índices de estructura, que son los
índices que muestran la forma como la empresa financia sus activos y representan a
su vez según Weston y Copeland (1999) medidas de política financiera por estar
vinculadas a decisiones estratégicas en la empresa, como son el coeficiente de
endeudamiento, el cual arroja un promedio de 0,53 y el factor de apalancamiento un
2,39 de promedio. Se obtiene que:
Los activos totales fueron financiados en un 53% por terceros,
correspondiéndole un 47% a los recursos propios o patrimonio, esta situación no
tendría nada de particular y en otras circunstancias no implicaría un índice en
apariencia muy alto, pero quiere decir que, o existe desviación en el suministro de la
información suministrada en la I parte del formulario que recoge estos datos, o el
179
riesgo de la empresa es mayor, y por lo tanto su valor es menor, debido a que la
deuda total contraída con terceros a corto plazo es mayor a la deuda adquirida a largo
plazo, coincidiendo esto con el no cumplimiento de reglas ortodoxas de gerencia
financiera en cuanto a los criterios de financiamiento relacionados con la adecuación
de activos y pasivos.
El factor de apalancamiento financiero da una idea del grado de
endeudamiento que tiene una empresa en relación con el patrimonio. Si el
endeudamiento es nulo, el índice se hace igual a uno, ya que el monto en unidades
monetarias de los activos totales tendría como única fuente de financiamiento el
patrimonio o capital contable. Cuando la empresa empieza a endeudarse el índice va
tomando valores mayores a uno, puesto que el total de activos excederá el patrimonio,
en este caso el promedio fue de 2,39. Del grupo de empresas estudiadas doce (12)
están por debajo del promedio, en estas significa que un poco más de la mitad del
financiamiento de los activos totales proviene de otras fuentes ajenas a los
propietarios y en las catorce (14) por encima de éste promedio, más de la mitad
proviene de fuentes que no pertenecen a los propietarios.
De todo el panorama descrito anteriormente se concluye que la gerencia de
riesgo en las empresas corporativas del sector industrial no ha permitido racionalizar
el nivel de apalancamiento financiero en función del desarrollo adecuado de políticas,
estrategias y métodos de control y gestión de riesgos financieros, ya que
presentándose graves deficiencias en el manejo de estos, su nivel es relativamente
alto.
Recomendaciones
En cuanto a la implementación de estrategias y métodos relacionados con el
riesgo de liquidez:
Un desfase entre la fecha de vencimiento y la fecha de cobro puede tener un
doble origen, uno externo, que emana del contexto económico y financiero en el que
la empresa desarrolla sus actividades, y otro interno, que deriva de la gestión y
180
organización interna de la propia compañía. Es en estos factores de riesgo donde la
empresa puede llevar a cabo un más exhaustivo y eficaz sistema de control y
prevención.
La realización del presupuesto de efectivo a través del método del déficit
acumulado permite observar los desajustes de capital circulante, sin embargo la
gestión financiera de la empresa debe ir más allá, al punto de considerar
periódicamente una valuación exhaustiva del mismo en función de establecer las
políticas de cobros y pagos de la empresa que permita ir disminuyendo en forma
progresiva estos desajustes, de forma tal que se produzca la optimización del proceso
de administración del capital de trabajo. En este objetivo podría ser de gran utilidad
la inversión progresiva en modelos computarizados de planificación financiera, los
cuales podrían ayudar enormemente a disminuir los riesgos de liquidez, claro que la
sistematización no debe dejar de lado los procesos de análisis independientemente de
la complejidad de los enfoques computarizados que se empleen para la planeación del
efectivo y para otros aspectos de la planeación financiera.
Cuando las empresas evalúan la posibilidad de adquirir títulos valores
negociables debe prestar atención tanto de la desviación estándar de los flujos que
ofrece, como de su relación con los otros valores que adquirido previamente. Una
forma de identificar esta relación es a través de la “pirámide de riesgo”. Gráfico que
permite apreciar el indicador beta inherente a cada título valor que se emite en el
mercado, presentándose en él la jerarquización de riesgo relativo existente entre estos
instrumentos financieros.
El motivo preventivo para el mantenimiento de inventarios de seguridad se
relaciona principalmente con la predictibilidad de los flujos de entrada y salida,
siendo esta la situación, sería recomendable que estas empresas sobre la base de un
estudio que incluya la evaluación de los costos de oportunidad y en la medida de sus
posibilidades fuese conformando una cartera de valores negociables considerando la
intercompensación de riesgo-rendimiento de acuerdo con los objetivos de adquisición
de estos valores y con el fin de estructurar una estrategia que mejor responda a sus
expectativas y necesidades financieras.
181
De igual forma las políticas relacionadas con los criterios de inversión deben
contemplar el cumplimiento de una de las normas de ortodoxia financiera que
consiste en hacer compatibles el período de duración de los activos a financiar y el
plazo de los instrumentos financieros utilizados para financiar dichos activos; es decir
establecer una adecuación entre activos y pasivos, en procura de una coordinación
entre los plazos de vencimiento de estos elementos, esto significa que no debe
financiarse la adquisición de bienes y equipos, así como las inversiones a largo plazo
con financiamiento a corto plazo, ya que este tipo de financiamiento incrementa el
riesgo de la empresa, disminuyendo por lo tanto su valor, cuando el financiamiento
debe ejercerse fundamentalmente a través del endeudamiento a largo plazo y capital
propio. Resulta claro en consecuencia, que los inventarios e insumos deben
financiarse mediante préstamos bancarios a corto plazo por ser activos circulantes.
En relación con el problema de que en Venezuela existen pocas acciones de
compañías representativas en bienes inmuebles, comercialización de bienes y
servicios, campo químico, petroquímico y de la industria manufacturera y que por lo
tanto no puede lograrse una diversificación adecuada de la cartera a través de la
diversificación en títulos valores que circulan en el mercado de capital doméstico,
debe hacerse un esfuerzo por implementar una política de cartera mediante una
inversión múltiple, que combine instrumentos de renta fija como: Papeles
Comerciales, Bonos y Obligaciones, Certificados de Depósito, Certificados de
Ahorro, Bonos de la deuda pública nacional, Bonos del Tesoro, Letras del Tesoro,
etc. e instrumentos de renta variable como: Acciones, Certificados de Depósito
Americano (ADR), Certificado de Depósito Global (GDR), Derechos de Suscripción,
Warrants, u otros, e inclusive la adquisición de activos reales.
El Estado debe implementar políticas, incluyendo el desarrollo del marco
jurídico y el establecimiento de reglas claras de juego en el entorno legal y
económico que permita el fortalecimiento del mercado domestico de capital, de tal
forma que se creen las condiciones para la participación de otras industrias, sector
comercio y servicios y pueda alcanzarse la madurez en el proceso de diversificación a
través de portafolios más expandidos.
182
Desde una perspectiva más general y aunque se perciba como un fin
ambicioso, el autor considera que en el marco de los acuerdos de integración regional
como el mercado subregional andino, destinados a ampliar el comercio mediante la
eliminación de las barreras arancelarias y otras limitaciones cuantitativas al comercio,
contemplando además la creación de una unión aduanera, el desarrollo de industrias
básicas en la región, el desarrollo uniforme de políticas agrícolas, la liberación de los
movimientos de población, la coordinación y convergencia de políticas
macroeconómicas, adopción de políticas externas comunes, y aspectos más complejos
como la adopción de un sistema de cambio fijo y eventualmente de una moneda
única, así como la liberación de los movimientos de capital entre los países
miembros; debe evaluarse la posibilidad, mediante estudios de factibilidad, de
implementar también la conformación de un mercado de capitales común, a través de
la creación de una bolsa de valores enmarcada bajo los conceptos jurídicos
correspondientes, que permita la diversificación de la cartera de inversiones y el
desarrollo apropiado de instrumentos de ingeniería financiera.
Con respecto a las estrategias y métodos para asumir los riesgos de tasa de
cambio y de interés:
Es importante para la gestión tanto contable como financiera de la empresa la
realización de los ajustes tanto de balance como el de pago en moneda extranjera, ya
que ambos constituyen, no sólo métodos para proteger y desarrollar la política
respecto a los riesgos derivados de las tasas de cambio, sino también el cumplimiento
de un principio implícito en el código de comercio por el cual los estados financieros
deben presentar las partidas del acervo social por el valor que realmente tengan o se
les presuma, así como el cumplimiento de principios de contabilidad (Declaración de
Principios de Contabilidad DPC No 12), emitidos por la Federación del Colegio de
Contadores Públicos de Venezuela y normas establecidas en la Ley de Impuesto
Sobre la Renta.
Dentro de este marco debe evaluarse también que porción de los costos de
una empresa corresponde a materia prima importada como un riesgo económico que
debe valorarse en las empresas manufactureras dependientes de importación de
183
insumos ante inminente devaluaciones que pudieran ocurrir entre la paridad de la
moneda contable con respecto a la moneda extranjera, no debe olvidarse que no seria
la primera vez que un hecho como este sucediera en Venezuela. En resumidas
cuentas estos riesgos se traducen en riesgos del negocio a largo plazo y por lo tanto
no están constituidos por partidas en los estados financieros, se explica en
consecuencia que, deben evaluarse como un riesgo de operación que se refleja en la
forma de valorar la empresa.
También deben considerarse los elementos fundamentales para una gestión
activa del riesgo de cambio: formarse expectativas, bien a través de proyecciones o
análisis que tomen en cuenta los diferenciales de la tasa de inflación y de interés, así
como los ciclos y tendencias de estos dos elementos; evaluar la actitud de las
autoridades monetarias ante el tipo de cambio y el consenso de mercado sobre la
evolución futura de las divisas hecho por analistas internacionales. Por ejemplo, hoy
día se esta considerando la posibilidad de un cambio fijo a futuro, podrían las
empresas evaluar en que le favorece esta medida y en que condiciones, para hacer sus
planteamientos al respecto.
Otro aspecto importante de analizar es si las autoridades económicas
mantienen una política cambiaria que tiende apreciar la moneda y las condiciones de
la economía no permite la disminución de las tasas de interés, se produce entonces
una condición de desequilibrio donde los precios siguen creciendo relativamente más
que en los países del entorno económico, pudiendo presentarse en cualquier momento
una devaluación, por ello es tan importante considerar las condiciones de la política
monetaria y cambiaria.
En cuanto a la implementación de estrategias y métodos relacionados con el
riesgo de tasa de interés en un país que ha presentado períodos inflacionarios en
forma constante, se puede afirmar que el cumplimiento cabal de la Declaración de
Principios No 10, no sólo como un mero formalismo sino como una herramienta real
de control de gestión durante períodos inflacionarios con respecto a la toma de
decisiones gerenciales, es vital ya que con la no consideración de éste en forma
consistente, se esta irreconociendo un principio vigente en el medio contable
184
financiero mediante el cual se establece que cuando los precios aumentan en forma
general los valores se distorsionan. Lo que inclusive puede evitar un proceso
progresivo de descapitalización en estas empresas. Ante esta situación lo ideal es que
estas organizaciones profundicen en el objetivo final que estos ajustes persiguen.
Entre los riesgos que conlleva toda decisión con relación a los tipos de interés,
una primera alternativa se plantea en decidir entre tipos de interés fijo o variables.
La conveniencia de optar por endeudarse a tipos de interés fijo o variables
dependerá de las expectativas sobre la evolución futura del mercado. Así en el caso
de que la empresa elija financiarse a tipo de interés fijo, esta decisión supondrá costos
financieros mayores que si hubiera optado por tipos variables cuando la evolución de
los tipos de interés es a la baja. Por el contrario, si la empresa elige financiarse a
tipos de variables y los tipos de interés suben, esta decisión supondrá mayores costos
financieros que si hubiera optado por endeudarse a tipos fijos. Por ello toda
decisión en cuanto a este interés dependerá de un análisis exhaustivo de las
tendencias en cuanto a este elemento.
En función del desarrollo de estrategias y métodos de evaluación de proyectos
de inversión:
Es necesario determinar el costo ponderado de capital con base a la tasa de
inflación o IPC más una prima al riesgo como tasa de crecimiento real del dinero
invertido, ya que no es suficiente obtener de la inversión la utilidad mínima requerida
para cubrir los costos de los aportes proporcionados tanto por los acreedores como
por los accionistas. Esta no es una tarea fácil, pues implicaría mejorar áreas como
productividad y ventas, así como revisar los costos de producción.
Cuando se evalúa un proyecto en un horizonte de tiempo determinado, la tasa
mínima aceptable de rendimiento debe contemplar el promedio del índice
inflacionario pronosticado para ese número de años determinado, igualmente, más
una prima al riesgo la cual va a depender a su vez del riesgo en que se incurre al
efectuar la inversión. Mientras más alto el riesgo, más alta la prima, y por ende la
tasa.
185
Para la determinación del costo de capital también es muy importante tener
presente que la prima al riesgo debe reflejar no sólo el riesgo del proyecto
relacionado con el mercado, sino también el riesgo de los flujos de efectivo. Esto
puede hacerse mediante el análisis profundo de un estudio de mercado donde con una
buena información de fuentes primarias es posible determinar las condiciones reales
del mercado, y por supuesto del riesgo que se tiene al incursionar en él.
Para invertir en un proyecto se debe disponer de una serie de técnicas de
control y evaluación que informen sobre la viabilidad de proyecto. Una inversión
requiere del conocimiento de tres parámetros fundamentales como son el pago el
pago de la inversión, la vida de proyecto y el flujo de caja. Se necesita el análisis
financiero adecuado de la inversión, esta debe contemplar un análisis completo de los
siguientes indicadores de gestión: el valor actual (VA o ganancia del proyecto en el
período considerado), el valor actual neto (VAN o diferencia entre el valor actual y el
desembolso de la inversión), la capitalización (el interés del dinero que se considera
para efectuar el cálculo del valor actual neto), la rentabilidad (la ganancia del
proyecto y a la vez el cociente entre el valor actual neto y el pago de la inversión
VAN /K), el retorno de la inversión (llamado Payback), y la tasa interna de retorno
(tasa iguala el valor actual neto a cero).
En cuanto a la financiación de los proyectos deberá tomarse en cuenta el nivel
y calidad del endeudamiento, la devolución de los capitales o retorno de capital y el
costo financiero de acuerdo con los bienes a financiarse, y respetando las reglas
básicas de equilibrio.
Con respecto a los criterios de inversión se sugiere preferiblemente la
utilización del valor actual y cualquier otro como la tasa interna de retorno, período
de recuperación, etc., como criterios complementarios para la toma de decisiones
relacionadas con los proyectos de inversión. Para la implementación del valor actual
neto se requiere no sólo la estimación de los flujos de efectivo esperados, sino
también la determinación de una tasa de descuento. Existen varias alternativas:
para la valoración de un proyecto financiado íntegramente con créditos debe utilizarse
como tasa de descuento el mismo tipo de interés del crédito. Si el proyecto se
186
financia con recursos propios y ajenos debe utilizarse un costo promedio ponderado,
ya que el capital invertido no puede generar una rentabilidad inferior al costo de
financiación. Si se financia en su totalidad con capitales propios, debe utilizarse una
tasa que cubra como mínimo el costo de capital.
Una herramienta útil para una evaluación del valor actual neto es llevar a cabo
un análisis de sensibilidad del proyecto, diseñando diferentes flujos de caja con
distintos niveles de ventas hasta determinar en que punto el valor actual neto se hace
igual a cero y de esta manera disminuir los riesgos de pérdidas en el desarrollo de los
mismos. Un método muy apropiado para realizar este análisis de sensibilidad es
mediante modelos automatizados de hoja electrónica de cálculo por medio de
programas de Microsoft Excel. Igualmente pueden estimarse diferentes flujos de caja
para distintos niveles de costos, volumen de producción, nivel de financiamiento y
sus tasas de interés respectivas, y otras variables que sean de relevancia para la
empresa.
El avance en el estudio de las finanzas corporativas lleva constantemente a la
innovación financiera de la toma de decisiones relacionadas con la gerencia, uno de
sus últimos estudios ha demostrado que la creación de valor para la empresa se basa
en la conjunción de dos factores fundamentales: El rendimiento sobre el capital
invertido debe ser mayor al promedio ponderado del costo de capital y las altas tasas
de rendimiento deben ser reinvertidas en la empresa. Tomando en consideración esta
premisa, las empresas deben orientar su estrategia gerencial en función del
cumplimiento de estos objetivos.
Las empresas corporativas del sector industrial deben comprometerse más con
un proceso de gerencia financiera continuo en relación con el riesgo. La gerencia de
riesgos lleva consigo todas las actividades propias de cualquier gestión empresarial,
como organizar, planificar, dirigir y controlar, y como actividades propias el
cumplimiento de un método sistemático que incluye la identificación y clasificación
del riesgo, la evaluación de sus impactos sobre el valor de la empresa y la definición
de estrategias y métodos de reducción, retención o transferencia de riesgos para su
control y gestión. Por lo tanto todo administrador debe ser, en efecto hoy en día, un
187
gerente de riesgos. La preparación del recurso humano, mas allá de una mera
función administrativa-contable es vital, pues el desarrollo de habilidades, técnicas y
destrezas relacionadas con el área puede representar la diferencia entre el logro o no
de un objetivo. El diseño de políticas, estrategias y métodos, así como el desarrollo
de la infraestructura necesaria, no sólo con respecto a los riesgos financieros, sino
también en forma global dirigidos a afrontar los riesgos operativos y puros, impulsa
el crecimiento de la organización, de forma tal que esta función permite la generación
de valor para la empresa. En la búsqueda por controlar lo riesgos financieros, las
empresas tendrán que efectuar inversiones en tecnología informática. En este sentido
se requiere la inversión necesaria para el equipamiento físico y de sistemas, así como
la creación de bases de datos con información pertinente y la capacitación de los
recursos humanos dirigida al desarrollo de habilidades y técnicas gerenciales. El
desarrollo de sistemas puede incluso proporcionar una ventaja competitiva.
Juega un papel muy importante un análisis objetivo de la manera como puede
afectar a la empresa las medidas de política financiera, vinculadas como se planteó
anteriormente a decisiones estratégicas de financiamiento en la empresa, dependiendo
del tipo y características de la deuda y la capacidad que tenga para cancelar
oportunamente sus obligaciones.
El pasivo oneroso y a la vez el de mayor riesgo es el pasivo proveniente de
instituciones financieras y / o personas naturales que exigen pago de intereses, por
ello las empresas también deben prestar atención a la razón del pasivo financiero
entre la deuda total, resulta muy útil determinar la proporción que de la deuda total
representa dicho pasivo. Esta razón permite mejorar la información acerca del riesgo
asumido con el endeudamiento.
Las cuentas por pagar representan el financiamiento proveniente de
proveedores. También incluye diversos tipos de gastos acumulados, los sueldos
devengados y los impuestos por pagar. Por lo que es propicio distinguir entre las
deudas que causan intereses, tales como las deudas contraídas con los bancos
comerciales que se registran en la sección de los pasivos circulantes, así como la
deuda a largo plazo. Por lo tanto, en el diseño de las estrategias de financiamiento
188
relacionadas con la estructura financiera, debe hacerse uso de las tres principales
fuentes para financiar los activos totales, como son el capital contable, las deudas que
causan intereses y las deudas que no causan intereses, de una manera equilibrada.
Dentro de las políticas del Estado, tal como ocurre en otros países, las
autoridades competentes deberían publicar trimestralmente datos financieros sobre las
distintas razones promedio que impera en cada sector, comercial, industrial y de
servicios, recurriendo para ello a los datos que proporcionan tanto el balance general,
como el estado de ganancias y pérdidas obtenidos a partir de una muestra sistemática
de las distintas empresas corporativas que integran cada sector. En procura de
facilitar los análisis a las propias empresas, pues evidentemente el estudio de estas
variables en forma aislada y sin parámetros de comparación no proporciona mayor
información.
La Universidad conjuntamente con las empresas deben propender al
desarrollo de modelos de gerencia de riesgos como una herramienta útil que crea las
condiciones necesarias para el crecimiento y generación de valor en la empresa, así
como la evaluación y diseño de la estructura de capital. El gerente financiero debe
ser sujeto activo en la confección de estos modelos, a través de un proceso de
sensibilización que permita estrechar lazos entre la Universidad y el sector
productivo.
189
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PIRÁMIDE DEL RIESGO
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Futuros y opcione
Inversiones en empresas de
capital de riesgo Retorno Riesgo
Acciones
Bonos y papeles comerciales de corporaciones AAA
Instrumentos emitidos por el gobierno local
Beta=0 Los menores rendimientos
del mercado
195
Nomenclatura de la calificación del riesgo en Venezuela
Categoría A
Instrumento con buena capacidad de pago de capital e intereses en
los términos y plazos pactados, que no debería verse afectado por
cambios eventuales en la sociedad emisora, en el sector económico
donde se desenvuelve o en la economía. Sólo en casos extremos
puediera afectarse levemente su riesgo.
Subcategoría
A1
Instrumento de escaso riesgo, que muestra una excelente capacidad
de pago de capital e intereses. A juicio del calificador, no existe la
posibilidad de que cambios predecibles en la sociedad emisora, en su
sector ecónomo o en la economía incrementen su riesgo.
Subcategoría
A2
Instrumento con un mínimo riesgo. Su capacidad de pago de capital
e intereses es muy buena. A juicio del calificador, cambios
predecibles en la sociedad emisora, en su sector económico o en la
economía no incrementarían significativamente su riesgo.
Subcategoría
A3
Instrumento de muy bajo riesgo y con adecuada capacidad de pago
de capital e intereses. A juicio del calificador, sólo en casos
extremos, eventuales cambios en la sociedad emisora, en su sector o
en la economía podrían incrementar levemente su riesgo.
Categoría B
Instrumento con buena capacidad de pago de capital e intereses; pero
puede ser afectado en forma moderada, por eventuales cambios en la
sociedad emisora, en su sector económico o en la economía.
Subcategoría
B1
Instrumento de bajo riesgo y con buena capacidad de pago de capital
e intereses; pero a juicio del calificador, eventuales cambios en la
sociedad emisora, en su sector económico o en la economía podrían
incrementar levemente su riesgo.
Subcategoría
B2
Instrumento que, actualmente presenta un relativo riesgo. Tiene una
capacidad de pago de capital e intereses adecuados; pero a juicio del
196
calificador, eventuales cambios en la sociedad emisora, en su sector
económico o en la economía podrían incrementar su riesgo.
Subcategoría
B3
Instrumento que presenta algún riesgo. Tiene capacidad de pago de
capital e intereses; pero a juicio del calificador, puede ser afectado
por eventuales cambios en la sociedad emisora, en su sector
económico o en la economía.
Categoría C
Instrumento que no tiene buena capacidad de pago de capital e
intereses. Es vulnerable a cambios adversos en la sociedad emisora,
en su sector económico o en la economía, que podrían ocasionar
retardo en el pago o pérdida de intereses.
Subcategoría
C1
Instrumento que presenta riesgo moderado y baja capacidad de pago
de capital e intereses. Eventuales cambios en la sociedad emisora, en
su sector económico o en la economía podrían ocasionar retardo en
el pago o pérdida de intereses.
Subcategoría
C2
Instrumento que presenta riesgo y baja capacidad de pago de capital
e intereses. Eventuales cambios en la sociedad emisora, en su sector
económico o en la economía, tendrían alta probabilidad de ocasionar
retardo en el pago o pérdida de intereses.
Subcategoría
C3
Instrumento con alto riesgo de incumplimiento. Su capacidad de
pago de capital e intereses depende de una evolución favorable de la
sociedad emisora, su sector económico y la economía.
Categoría D Instrumento con una capacidad mínima de pago de capital e
intereses, y elevada probabilidad de retardo o pérdida de pago.
Categoría E Instrumento cuyo emisor no posee información suficiente o
representativa.
197
Modelo de balance general de la empresa
Pasivos Circulantes
Capital
de trabajo neto
Activos Circulantes
Deuda a largo plazo
Activos fijos
1. Activos fijos
tangibles
2. Activos fijos intangibles
Capital de los
accionistas
198
Valor total de los
activos
Valor total de la empresa para
Los inversionistas
Fuente: Texto Finanzas Corporativas. Ross, Stephen, Randolph W. Westerfield
y Jeffrey F. Jaffe.
Desarrollo del mercado de capitales en Venezuela
(Capitalización bursátil como porcentaje del PIB)
0
5
10
15
20
25
30
89 90 91 92 93 94 95 96
Años
Porc
enta
jes
(%)
199
Fuente: Revista Debates IESA. (1997)
0
5
10
15
20
25
30
35
Brasil Chile México Venezuela
Porc
enta
jes
(%)
1991199219931994
200
Tamaño relativo de los mercados de capital en países seleccionados (Montos
negociados como porcentajes del PIB).
Fuente: Revista Debates IESA. (1997)
0 100000 200000 300000 400000 500000
Uruguay
Ecuador
Perú
Chile
Colombia
Venezuela
Argentina
México
Brasil
201
Las economías más grandes de la región para 1995.
(PIB en millones de dólares de 1999)
Fuente: Revista Debates IESA. (1997)
202
Valor presente de un flujo futuro
VF
Valor futuro = VF Valor presente = VP
203
Riesgo y tasa
Componentes de la tasa
Prima por riesgo país
Prima por riesgo
financiero
Prima por riesgo de
negocio
Tasa Libre de Riesgo
Fuente: Texto Planeación Financiera de la Empresa. Saldívar, Antonio
