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Hoja 1 de 13 Distribución del Fondo General de Participaciones Reporte Sectorial Finanzas Públicas 17 de julio de 2017 Contactos Eduardo Valles Analista Senior [email protected] Luisa Adame Asociada Senior [email protected] Roberto Soto Director Asociado de Finanzas Públicas [email protected] Roberto Ballinez Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura [email protected] Ricardo Gallegos Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura [email protected] HR Ratings comenta sobre la evolución y sus efectos en la distribución del Fondo General de Participaciones (FGP) entre las Entidades Federativas. El presente reporte tiene por objeto analizar el comportamiento del Fondo General de Participaciones, así como el cambio en la participación de cada estado de 2007 a 2016. Por esto describimos la fórmula que determina las proporciones y analizamos la evolución de las variables que la misma utiliza. Las variables principales son: la población del estado, el Producto Interno Bruto Estatal (PIBE) y la recaudación por parte de cada estado de impuestos y derechos locales (IE). Entre las cinco entidades cuya participación porcentual del FGP tuvo mayor incremento se encuentran Guanajuato, Oaxaca, Michoacán y Guerrero. En contraste, entidades como Campeche y Tabasco recibieron, respectivamente, 14.1% (de 1.02% a 0.88%) y 24.0% (de 4.15% a 3.15%) menos que la proporción recibida en 2007. En la Tabla 1 se pueden observar las diez entidades cuyas proporciones del FGP Nacional ha sufrido los mayores cambios porcentuales con respecto de la proporción recibida en 2007. Es importante mencionar que se utiliza 2007 como año de comparación debido a que es el último año observado antes de la entrada en vigor de la nueva fórmula de distribución. El Estado de Guanajuato ha presentado un crecimiento importante en el PIBE en los últimos años en comparación con el crecimiento promedio nacional sumado a un crecimiento poblacional por arriba del nacional, lo anterior se vio reflejando en que fue el estado con el mayor incremento en su participación porcentual. En contraste, los estados de Campeche y Tabasco experimentaron el mayor decremento en la participación porcentual debido a que fueron los estados que han presentado el peor desempeño en el crecimiento del PIBE como resultado del declive que experimenta la industria petrolera en el país. Considerando el monto de FGP distribuido en 2016, un cambio de 10 puntos base (pbs) en la participación representaría un monto de aproximadamente P$504.5m, por lo que el Estado de Guanajuato recibió P$2,029 millones (m) más de lo que hubiera recibido en 2016 si los coeficientes de distribución hubieran sido los mismos a los utilizados en 2007. Por otro lado, en el caso de Tabasco, la disminución en la participación de 2007 a 2016 de 100 pbs representaría recibir P$5,033.5m menos de lo que hubiera recibido. El FGP es uno de los fondos más relevantes del Ramo 28 Nacional (Participaciones); en los últimos seis años (2011 - 2016) representó, en promedio, 84.7% de las participaciones federales distribuidas a las entidades federativas. Con base en las facultades establecidas en el Artículo 9º de la Ley de Coordinación Fiscal (LCF), las entidades y municipios típicamente ofrecen como fuente de pago de sus obligaciones los recursos provenientes del FGP. Es por esto que resulta relevante entender su comportamiento y las variables que definen la distribución del mismo entre los estados.
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Distribución del Fondo General de
Participaciones
Reporte Sectorial Finanzas Públicas
17 de julio de 2017
Contactos Eduardo Valles
Analista Senior [email protected]
Luisa Adame
Asociada Senior [email protected]
Roberto Soto
Director Asociado de Finanzas Públicas
Roberto Ballinez Director Ejecutivo Senior de Finanzas
Públicas / Infraestructura [email protected]
Ricardo Gallegos
Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura
HR Ratings comenta sobre la evolución y sus efectos en la
distribución del Fondo General de Participaciones (FGP) entre las Entidades Federativas.
El presente reporte tiene por objeto analizar el comportamiento del Fondo General de Participaciones, así como el cambio en la participación de cada estado de 2007 a 2016.
Por esto describimos la fórmula que determina las proporciones y analizamos la evoluc ión de las variables que la misma utiliza. Las variables principales son: la población del estado, el Producto Interno Bruto Estatal (PIBE) y la recaudación por parte de cada estado
de impuestos y derechos locales (IE). Entre las cinco entidades cuya participación porcentual del FGP tuvo mayor incremento
se encuentran Guanajuato, Oaxaca, Michoacán y Guerrero. En contraste, entidades como Campeche y Tabasco recibieron, respectivamente, 14.1% (de 1.02% a 0.88%) y 24.0% (de 4.15% a 3.15%) menos que la proporción recibida en 2007. En la Tabla 1 se
pueden observar las diez entidades cuyas proporciones del FGP Nacional ha sufrido los mayores cambios porcentuales con respecto de la proporción recibida en 2007. Es importante mencionar que se utiliza 2007 como año de comparación debido a que es el
último año observado antes de la entrada en vigor de la nueva fórmula de distribución.
El Estado de Guanajuato ha presentado un crecimiento importante en el PIBE en los últimos años en comparación con el crecimiento promedio nacional sumado a un crecimiento poblacional por arriba del nacional, lo anterior se vio reflejando en que fue el
estado con el mayor incremento en su participación porcentual. En contraste, los estados de Campeche y Tabasco experimentaron el mayor decremento en la participación porcentual debido a que fueron los estados que han presentado el peor desempeño en
el crecimiento del PIBE como resultado del declive que experimenta la industria petrolera en el país.
Considerando el monto de FGP distribuido en 2016, un cambio de 10 puntos base (pbs) en la participación representaría un monto de aproximadamente P$504.5m, por lo que el Estado de Guanajuato recibió P$2,029 millones (m) más de lo que hubiera recibido en
2016 si los coeficientes de distribución hubieran sido los mismos a los utilizados en 2007. Por otro lado, en el caso de Tabasco, la disminución en la participación de 2007 a 2016 de 100 pbs representaría recibir P$5,033.5m menos de lo que hubiera recibido.
El FGP es uno de los fondos más relevantes del Ramo 28 Nacional (Participaciones); en los últimos seis años (2011 - 2016) representó, en promedio, 84.7% de las participaciones
federales distribuidas a las entidades federativas. Con base en las facultades establecidas en el Artículo 9º de la Ley de Coordinación Fiscal (LCF), las entidades y municipios típicamente ofrecen como fuente de pago de sus obligaciones los recursos
provenientes del FGP. Es por esto que resulta relevante entender su comportamiento y las variables que definen la distribución del mismo entre los estados.
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De acuerdo con el análisis realizado en cada una de estas variables, podemos decir que desde la implementación de la nueva fórmula, ha existido una redistribución del FGP entre
los estados, siendo los ganadores las entidades que han presentado un desempeño mejor al promedio nacional en la mayoría de las variables que definen la participación, mientras que los estados que han presentado un desempeño por debajo del promedio
nacional en por lo menos una de estas variables han sufrido una caída en su participación.
Recaudación Federal Participable y el FGP Composición de la RFP
La Recaudación Federal Participable (RFP) se integra con los recursos netos captados por la Federación mediante tres grandes rubros; el primero integrado por el ISR, IVA,
IEPS1, entre otros impuestos y los derechos de minería; el segundo integrado por parte de los recursos que recibe el Gobierno Federal desde el FMP; el tercero integrado por la recaudación por el ISR que se genere por los contratos y asignaciones. Cabe recalcar
que los ingresos recaudados durante el mes corriente son los utilizados para el cálculo de la distribución del FGP del mes siguiente. Esta información es publicada en el Diario Oficial de la Federación en los últimos días de cada mes.
Es importante considerar que la RFP no se incluyen ciertos rubros como el impuesto sobre automóviles nuevos, los derechos extraordinarios sobre la extracción de petróleo,
los incentivos que se establezcan en los convenios de colaboración administrativa, entre otros.
Cálculo del FGP y su distribución De acuerdo con la LCF, el FGP se constituye con el 20.0% de la RFP de cada ejercicio
fiscal y su distribución está en función de dos componentes principales: 1) El FGP distribuido en 2007 (Componente fijo)
2) El crecimiento entre el FGP distribuido en 2007 y el FGP a distribuir en el periodo (Componente variable).
El Componente variable se distribuirá considerando elementos como: 1) la participación del estado en la población nacional, 2) el crecimiento económico de la entidad federat iva con respecto al crecimiento económico nacional y 3) la recaudación de impuestos locales
con respecto a la recaudación total de estos impuestos a nivel nacional. Es importante mencionar que dichos elementos tienen un impacto en la distribución del componente variable de acuerdo con coeficientes (C1, C2 y C3) establecidos en la fórmula2 de
distribución. Es importante mencionar que, de acuerdo con la fórmula de distribución del FGP, a
medida que se incremente la RFP, el FGP de 2007 representará una menor proporción del total y, por lo tanto, las variables contenidas en la fórmula impactarán cada vez más en la distribución de los recursos entre las entidades federativas. Por ende, la distribución
de 2007 tendría un impacto menor en la ponderación del año a calcular.
1 No se incluye la parte de la recaudación correspondiente al IEPS en que participen las entidades. 2 Dicha fórmula se presenta al f inal del documento en el Anexo 1.
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Evolución del FGP y su distribución
Es importante mencionar que la fórmula no será aplicable en caso de que la Recaudación Federal Participable sea menor a la observada en 2007. En dicho supuesto, la distribución se realizará en función del monto recaudado en el año de cálculo y de acuerdo al
coeficiente efectivo que cada entidad haya recibido de dicho fondo en el año 2007. En la Gráfica 1 se presenta el porcentaje que ha representado el FGP de 2007 con respecto de cada año. Se puede observar que año con año el monto distribuido a través de los
coeficientes C1, C2 y C3 es mayor que el FGP de 2007. Lo anterior con excepción de 2009 que, a raíz de la crisis financiera, tuvo un decremento en el monto de FGP distribuido.
El FGP Nacional ha tenido una Tasa Media Anual Nominal de Crecimiento (TMAC) de 2007 a 2016 de 6.9%. En la Gráfica 2 se muestra, en términos nominales, el monto del FGP Nacional durante este periodo. Se puede observar la disminución de 15.7% en 2009
debido a la crisis económica que se presentó en el país y a nivel mundial. En 2014, el FGP tuvo una tasa de crecimiento de 9.3% como resultado de la implementación de la reforma hacendaria, misma que tuvo un impacto positivo en la recaudación de impuestos
como ISR, IVA e IEPS. Por otro lado, en 2015 se creó el Fondo del Impuesto Sobre la Renta (ISR) en el Ramo 28, lo que ocasionó que parte del ISR3 ya no se contemple en la RFP, por lo que en 2015 el FGP tuvo una tasa de crecimiento, únicamente, de 0.7%.
Adicionalmente, en 2016, el FGP nacional tuvo una tasa de crecimiento de 7.4%, lo que se encuentra por arriba del crecimiento promedio de 7.2% de los últimos cuatro años
(2012 - 2016). Para el ejercicio de 2017, el presupuesto de la SHCP supone que el FGP
3 La parte del ISR que ya no se contempla en la RFP es el correspondiente al salario del personal que preste o
desempeñe un servicio personal subordinado en las dependencias de las entidades, así como en sus respectivos organismos autónomos y entidades paraestatales y paramunicipales, siempre que el salario sea efectivamente pagado por los entes mencionados con cargo a sus participaciones u otros ingresos locales.
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alcanzaría P$528.2 mil millones (mm) lo que representaría un crecimiento nominal de 4.7% con respecto al monto observado en 2016.
En la Tabla 2 se muestra el porcentaje que representó el FGP de cada estado del FGP
Nacional en 2016. Podemos observar que el Estado de México recibió la mayor proporción, representando 13.28%. Por otro lado, el Estado de Colima recibió únicamente 0.66% del FGP Nacional.
Asimismo, en la Tabla 2 se muestra la diferencia entre la proporción recibida en 2016 contra la proporción recibida en 2007. Podemos observar que el Estado de México ha
incrementado su participación con relación al total nacional por 0.81% pasando de una participación en 2007 de 12.64% a una de 13.45% en 2016. Por otro lado, la Ciudad de México ha disminuido 1.15% pasando de una participación de 12.39% en 2007 a una de
11.24% en 2016.
Es importante mencionar que considerando el monto de FGP distribuido en 2016, un
cambio de 10 puntos base (pbs) en la participación representaría un monto de aproximadamente P$504.5m, por lo que la Ciudad de México recibió P$5,817.7m menos de lo que hubiera recibido en 2016 si los coeficientes de distribución hubieran sido los
mismos a los utilizados en 2007. Por otro lado, en el caso de Tabasco, la disminución en la participación de 2007 a 2016 de 100 pbs representaría recibir P$5,033.5m menos de lo que hubiera recibido.
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Como lo hemos comentado, de acuerdo con la fórmula de la distribución del FGP, el cambio en la participación de cada estado de 2007 a 2016 es resultado de la combinación de los siguientes factores: el crecimiento del FGP entre 2007 al año a calcular, la
población de cada entidad con respecto a la población total, el crecimiento del PIBE de cada una de las entidades y la recaudación de impuestos y derechos locales registrados. En la Gráfica 3 se muestra el cambio porcentual en la participación que los estados
recibieron del FGP Nacional en 2016 en comparación con lo recibido en 2007.
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Podemos observar que, en 2016, entidades como Guanajuato, Oaxaca, Michoacán, Guerrero e Hidalgo tuvieron crecimientos en la proporción que representan del FGP
Nacional entre 10.42% y 9.1% con respecto al porcentaje recibido entre 2007. Por otro lado, entre las entidades que presentaron una mayor disminución con respecto a lo observado en 2007 destacan los casos de Tabasco y Campeche, con disminuciones de
24.0% y 14.1%, respectivamente.
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Asimismo, en el caso de Colima y la Ciudad de México, se observaron reducciones en la
proporción de 10.8% y 9.3%, respectivamente. Lo anterior se presenta de manera acumulada en la Gráfica 4. Es importante mencionar que HR Ratings seleccionó para el análisis a las entidades que han experimentado un mayor cambio porcentual con respecto
a lo que recibieron en 2007.
Con el objetivo de analizar el comportamiento de las variables que han determinado la
evolución de las participaciones de ciertos estados con respecto al nacional, a continuación se evalúa el comportamiento de la población, el Producto Interno Bruto Estatal (PIBE) y la recaudación de los impuestos y derechos locales (IE) en las entidades
seleccionadas.
Población
La población es un factor muy importante en la evolución de la participación de cada entidad debido a que se encuentra presente en los tres coeficientes, es decir, cada una de las variables utilizadas es ponderada con la población. En la Gráfica 5 se puede
observar el comportamiento de la población nacional y de las entidades que se están analizando. Es importante mencionar que la Gráfica considera el crecimiento acumulado en cada año con respecto a 2007.
Podemos observar que la entidad que ha tenido un mayor crecimiento poblacional con respecto a 2007 es Colima con un 25.5%, seguida de Tabasco y Campeche con crecimientos de 18.5% y 18.4% respectivamente. Por otro lado, se puede apreciar que
del grupo de entidades seleccionadas, los únicos estados que han mostrado un
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crecimiento por debajo del crecimiento nacional (15.5%) son Oaxaca y la Ciudad de México, con crecimientos acumulados de 13.4% y 0.2%, respectivamente.
Es importante mencionar que, a pesar de que los estados de Colima, Campeche y Tabasco fueron los únicos del grupo seleccionado por HR Ratings que tuvieron
crecimientos acumulados por arriba del crecimiento nacional, esto no se vio reflejado directamente en el aumento en la participación de estos estados en el FGP nacional. Lo anterior debido a que los otros factores que tienen un impacto en el cálculo de la
participación tuvieron desempeños muy por debajo del promedio nacional (ej. Crecimiento de PIBE). Por otro lado, en estados como Michoacán y Guanajuato, el crecimiento poblacional por arriba del crecimiento nacional tuvo un impacto positivo en la
participación sobre el total del FGP en 2016.
Producto Interno Bruto Estatal (PIBE)
El Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI) presenta los resultados del
Producto Interno Bruto por Entidad Federativa, los cuales se derivan del Sistema de Cuentas Nacionales de México4 y en el caso del presente análisis se evalúan con en términos nominales. Cabe mencionar que, de acuerdo con información generada por el
INEGI, en 2015 el 50.0% del PIB Nacional lo contribuyeron únicamente seis entidades (Ciudad de México, Estado de México, Nuevo León, Jalisco, Veracruz y Guanajuato).
En la Gráfica 6 se presenta el crecimiento acumulado del PIBE en cada año con respecto a 2007, así como el crecimiento acumulado del PIB nacional (56.2%). Podemos observar que la entidad que ha tenido un mayor crecimiento del PIBE, con respecto a 2007, es
Guanajuato con un 88.9% seguido por Oaxaca y Colima con crecimientos de 64.1% y 64.3% respectivamente. En 2015, dichas entidades representaron el 6.7% del PIB nacional mientras que en 2007 representaban el 5.8%, lo que se traduce en un
incremento porcentual en participación de 15.5% y un incremento en la participación de 90 pbs.
Debido a lo anterior, se observa que los estados que tuvieron los crecimientos acumulados del PIB por arriba del promedio nacional como lo son Guanajuato y Oaxaca, tuvieron un crecimiento importante en la proporción que representa del total del FGP de
2007 a 2016, no así el caso del Estado de Colima que aunque experimentó crecimientos importantes en el PIB durante el periodo 2007-2015, así como un crecimiento poblacional por arriba del crecimiento nacional, no tuvo un aumento en la proporción que representa
del FGP Nacional debido a que tuvo un desempeño por debajo del nacional en la recaudación de impuestos y derechos locales.
En contraste, las entidades que han tenido un desempeño por debajo del crecimiento del PIB nacional son la Ciudad de México, Tabasco y Campeche con crecimientos acumulados de 50.9%, 30.8% y -32.8%, respectivamente. Cabe mencionar que, en 2015,
como resultado del declive que experimenta la industria petrolera en el país, el PIBE de Campeche y Tabasco presentaron decrementos de 35.6% y 22.3% respectivamente. Lo anterior se vio reflejado directamente en la disminución en la participación de estos
estados en comparación con la observada en 2007. En el caso de Campeche, en 2015 la extracción de petróleo y gas, así como la perforación de pozos petroleros y de gas,
4 Es importante mencionar que la última información disponible para el PIBE en la página del INEGI es para el
ejercicio 2015.
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representó el 65% del total de las actividades económicas del estado; mientras que en Tabasco estas actividades aportaron el 41.4% del total de su actividad económica.
Impuestos y derechos locales (IE)
Se consideran impuestos y derechos locales todos aquéllos que se recauden a nivel estatal, así como el impuesto predial y los derechos por suministro de agua que registren
un flujo de efectivo5. Durante el periodo de análisis (2007-2015) la recaudación nacional de dichos ingresos pasó de P$112,148m a P$217,536m que se traduce en un crecimiento nominal de 94.0%, o bien, una TMAC2007-2015 de 8.6%.
En la Gráfica 7 se presenta el crecimiento acumulado de los IE con respecto a 2007. Se puede observar que las entidades que tuvieron un mayor crecimiento acumulado de 2007
a 2015 son Campeche y Tabasco, con crecimientos de 221.3% y 198.9%, respectivamente. En el caso de Campeche, pasó de representar el 0.7% en 2007 a 1.2% en 2015 del total de la recaudación nacional de IE, mientras que Tabasco pasó de 0.7%
a 1.0%.
5 La última información publicada en el DOF sobre la recaudación de impuestos y derechos locales disponible es
para el ejercicio 2015.
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Por otro lado, los estados de Michoacán y Guanajuato tuvieron un crecimiento acumulado
por debajo del crecimiento de la recaudación nacional de IE con valores de 47.2% y 68.8%, respectivamente. Lo anterior se vio reflejado en la disminución en el porcentaje que representa la recaudación de dichos estados dentro de la recaudación nacional. En
el caso de Michoacán, pasó de representar el 2.3% a 1.7% lo que se traduce en una disminución de 24.1%. El Estado de Guanajuato pasó de contribuir 4.3% a los IE nacionales a representar el 3.7%, es decir, disminuyó en 13.0% su participación 2007 vs
2015.
Cabe destacar que, a pesar de que estados como Campeche y Tabasco, mismos que
tuvieron los crecimientos más importantes en recaudación de impuestos y derechos locales a nivel nacional, así como un crecimiento poblacional por arriba del crecimiento nacional, no tuvieron aumentos en la proporción que representa del FGP Nacional debido
a que tuvieron un desempeño por debajo del promedio nacional en la métrica del PIBE. En contraste, los estados de Michoacán y Guanajuato han tenido un desempeño por debajo del crecimiento nacional en la recaudación de dichos ingresos (IE), lo anterior se
ha visto compensado en gran medida por el buen desempeño del PIBE en los últimos años, lo que ha hecho que estos estados hayan experimentado un crecimiento en la proporción que representan del FGP en comparación con 2007.
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Anexo 1 Formula de Distribución del FGP
𝑃𝑖,𝑡 = 𝑃𝑖,07 +∆𝐹𝐺𝑃07,𝑡(0.6𝐶1𝑖,𝑡 +0.3𝐶2𝑖,𝑡 +0.1𝐶3𝑖,𝑡)
Donde:
Pi,07 es el FGP distribuido a la entidad “i” en 2007. Este monto es fijo y a través del tiempo tiende a representar menos del monto total, siempre y cuando la RFP crezca.
ΔFGP07, t es la diferencia entre el monto distribuido en 2007 y el monto a distribuir en el año en curso. Dicho monto se distribuye en relación a tres coeficientes (C1, C2, C3) y a
través del tiempo tiende a representar más del monto total, siempre y cuando la RFP crezca.
El 60.0% del crecimiento del FGP se distribuirá conforme al Coeficiente 1 (C1), mismo que, como se muestra en la siguiente fórmula, depende del crecimiento relativo del Producto Interno Bruto Estatal (PIBE) de los últimos dos años que diera a conocer el
Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), lo anterior ponderado por la participación del estado en la población nacional.
𝓃𝒾 es la última información oficial de población que hubiere dado a conocer INEGI.
El Coeficiente 2, mismo que representa el 30.0% del crecimiento del FGP, se encuentra
en función del promedio móvil de los últimos tres años observados de las tasas de crecimiento en la recaudación de los impuestos y derechos locales de la entidad (IE) ponderado por la participación del estado en la población nacional.
Por último, el Coeficiente 3 (C3) únicamente representa 10.0% del crecimiento del FGP.
Este coeficiente va relacionado con la recaudación de impuestos y derechos locales, contenida en la última cuenta pública oficial, relativa al nivel de recaudación nacional, Asimismo, este coeficiente se pondera con respecto a la participación dentro de la
población nacional.
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HR Ratings Alta Dirección
Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General
Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración
Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130
[email protected] [email protected]
Director General
Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130
Análisis
Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones
Felix Boni +52 55 1500 3133 Álvaro Rangel +52 55 8647 3835
[email protected] [email protected]
Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS
Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546
[email protected] [email protected]
Roberto Ballinez +52 55 1500 3143
Deuda Corporativa / ABS Metodologías
Luis Quintero +52 55 1500 3146 Alfonso Sales +52 55 1500 3140
[email protected] [email protected]
José Luis Cano +52 55 1500 0763
Regulación
Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento
Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Laura Mariscal +52 55 1500 0761
Rafael Colado +52 55 1500 3817
Negocios
Dirección de Desarrollo de Negocios
Francisco Valle +52 55 1500 3134
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obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y /o tenedores se v en f orzados a tomar medidas para recuperar su inv ersión, incluso, a reestructurar la deuda debido
a una situación de estrés enf rentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle may or v alidez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente v arían
desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equiv alente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calif icará todas o algunas de las emisiones de un emisor en
particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales v aríen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equiv alente en ot ra moneda).
