DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado

¿UNA INVERSIÓNDE VALOR? (II)

DIA, SE CONSOLIDA EN EL MERCADO

“La inversión debe tener una baseracional; si un negocio no se

comprende, mejor abstenerse”Warren Buffett

La inversión no es un juegode ruleta. Invertir una

porción de tu capital enuna empresa te hace

partícipe de su propiedad,te convierte en propietario

DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado

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Desde mi atalaya to Francisco Fernández Reguero (with link).( ver enlace de Atribución)


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A todos los que, desinteresadamente, siempre

expresan palabras de aliento y te motivan

para seguir aprendiendo y luchando

Málaga, a 24 de noviembre de 2.012


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ÍNDICE


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INTRODUCCIÓN

En octubre de 2011 se publicó mi primer memorán-dum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre laCompañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011.Este memorándum era la compilación de una serie deartículos que se venían publicando en mi blog “Desde miatalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, yvieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión devalor?”.

Sé que para muchos inversores, especialmente losmás pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para re-flexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor.

El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare,teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvie-ron, en las distintas plataformas en las que se publicaron,superan las 15.000.

De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título debase, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, parade esta forma tener a mano muchos de los asuntosrelevantes que han venido acaeciendo en esta empresadesde aquella primera publicación. En esta ocasión, lacompilación la realizaré según las fechas de publicación delos artículos originales y con sus mismos textos, sinalterarlos, ya que expresan el sentir del momento y lasexpectativas con la información pública que era disponible.En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de lasolvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas deprecio objetivo. En este segundo, ya hablamos de losresultados que vienen corroborando el plan de negocio de suSalida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el


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plan de negocio de Salida y otras no – y cómo ibaevolucionando su valor fundamental.

A algunos lectores, este nuevo memorándum lesrefrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profun-dizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para am-bos motivos, además de acrecentar mi valoración personalcomo analista e investigador. Espero vuestra valoración.

Sé que en este memorándum hay errores. Si supieradónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoyabierto a vuestra revisión.


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PREVIAS

Con este nuevo memorándum sólo se pretendecompletar el seguimiento de la generación de valor delGrupo DIA, bajo mi buen o mal criterio, a raíz de las noticiaspublicadas sobre los cambios en su modelo de negocio y losresultados obtenidos hasta la fecha. Aquí no se trata demarcar bandas de precio objetivo o de recomendación parainversores ávidos de entrar en esta Compañía.

La mejor información sobre DIA es la que obra enpoder de sus órganos de administración. Por mi parte, sólodispuse de la información pública y accesible a cualquierinversor o investigador, los registros públicos, la CNMV, lasnotas de prensa, la red,...

Realizar una valoración sin información interna, sinconocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio real desu dirección, ni el día a día de su negocio, sino solamente ladocumentación pública registrada en CNMV y la disponibleen la red limita el alcance de la misma, uno no es unmago... una valoración es una opinión, nada más.

Que nadie piense que tengo un interés particular enfijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de misconclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no unexperto del mundo de la valoración o de la auditoría. Nodescartéis errores de bulto en mi exposición.

Con las manifestaciones expresadas en este informe, yla información que se siga generando de esta compañía loslectores estarán en una mejor posición para analizar susdecisiones de inversión.

Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo deDirección del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculaciónde una gran empresa, innovar y evolucionar en el mercadode la Distribución Alimentaria no es tarea fácil, el negocioestá difícil y duro, pero lo solventarán... es un equipocompetente.


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VIERNES, 23 DE NOVIEMBRE DE 2012

DIA Fresh, una de las palancas de desarrollode DIA Iberia

El 4 de mayo de 2012 escribía en este blog un primerartículo sobre DIA Fresh, titulado ¿Triunfará el modelo detienda DIA Fresh?, formato que por aquél entonces desco-nocía. Los primeros comentarios sobre el formato venían delas Notas de Prensa difundidas por DIA en su lanzamiento ydesde ahí mi análisis. En éste expresé mi opinión sobre ladificultad de alcanzar una explotación positiva:

"¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?

La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tiendavan a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300 euros/mes ymárgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personalsería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).

Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000 euros/m2. ¿llegará a ser rentable?

Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, quepara ser una tienda propia.

Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén +transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas."

Nuestro amigo Imanol Torres, en su blog, publicaba el18 de noviembre el artículo "DIA Fresh no es un discount de


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frescos"1, que os recomiendo su lectura, donde nos dejabaestas notas relevantes sobre su propuesta comercial:

"... Su propuesta comercial no encaja con la idea de un discount de productosfrescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estas secciones en sus formatoshermanos DIA market y DIA maxi.

Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir lanecesidad de consumo más inmediato.

Un surtido más que aceptable.

Ambiente y calidad cuidados.

Una imagen que poco tiene que ver con la que tradicionalmente se le atribuye a laenseña.

¿Crees que DIA acierta con este formato de establecimiento?"

Pienso que con uno y otro comentario el lector puedeestar ya más que situado sobre la propuesta comercial deDIA, propuesta que es una de sus palancas de crecimientodel negocio en Iberia (DIA Fresh, Schlecker y franquiciaRural). Sólo nos queda añadir, según avanzó DIA en suInvestors Day de octubre de 2012, cómo queda realmenteel Proyecto DIA Fresh:

Horario de apertura al público: 9:30 / 9:30. Recepción de Frescos: 7:00 Superficies aproximadas: Sala de ventas de 135 m2 y

superficie total de 185 m2. Inversión por unidad: 250.000 euros Lay-out:

o 30% dedicado a Frutas y Verduraso Panadería fabricada en tienda: 1 módulo de 1,83

mtrs.o Mural de Pescadería: 2,5 mtrs.o Carnicería en mural: 5 mtrs.o Listo para comer en mural refrigerado: 7,5 mtrs.o Refrigerados mural: 5 móduloso Congelados: 4 arcones, con 7 espacios (14,7

mtrs.)o Productos de Gran Consumo SECO: 13 mtrs.

1 http://retailalimentacion.blogspot.com.es/2012/11/dia-fresh-no-es-un-discount-de-frescos.html


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Resultados iniciales promedio de 6 tiendas enseptiembre:o Ventas del mes: 75.000 euroso Clientes diarios: 471o Cesta media: 6,71 euroso Resultados un 10% superiores a las expecta-

tivas.

Os recomiendo la lectura del dossier de presentaciónde DIA Fresh que se incluyó dentro del módulo 2 del Inves-tors Day2. He extraído el apartado referente a Fresh3, y aquíos lo dejo, porque es un documento bien elaborado y quedice "mucho" sobre el formato:

Proyecto DIA Fresh from Francisco Fernández Reguero

¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios deestas primeras seis tiendas?

2 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf3 http://www.slideshare.net/Pacofdez/proyecto-dia-fresh


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DOMINGO, 4 DE NOVIEMBRE DE 2012

DIA, cara respecto al mercado y próxima a suvalor fundamental

Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura delos dos dossier de la presentación que se encuentran en supágina web diacorporate.com4

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIAacumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativasde negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que lasque comunicó a la CNMV 5, aunque en la presentación delInvestor Day decía que las superaría ligeramente en 2012(podéis verlo al final de esta presentación)6. La moderni-zación de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh,su plan de expansión, la transformación de algunas tiendasCOCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... tododebía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. Noestaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es loque debería ofrecer valor añadido, al no estar contempladoen las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no

4 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdfhttp://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf5 Enlace a imagen con las que comunicó http://twitpic.com/b9qj4l/full6 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf


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ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación,aunque sí de la complementariedad comercial (tipología denegocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sussurtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog yahicimos una estimación del valor agregado a la acción deDIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas(+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incor-porará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA.

En el mercado no hay racionalidad. El conjunto deinversores, la psicología de estos, provocan movimientos alalza, luego a la baja, luego... muchos basados enexpectativas reales de negocio y otros por la propia escasezo abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA juntocon Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestroIBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de losmercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento,y volver la cordura.

En este Investor Day, la dirección de DIA nos contócon detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáleseran sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural,Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión.Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivospropuestos.

Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle esla situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas delnegocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaronnuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando,para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevaspalancas de negocio comentadas.

No cabe pensar que lo comentado en el Día delInversor lleve aparejado un nuevo empujón para el preciode las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubocompromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece serque los flujos de caja siguen siendo los estimados en suSalida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría delas expectativas introducidas por los analistas en susmodelos de valoración.


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Valoración de DIA respecto del Mercado.Se han seleccionado Operadores del Sector competi-

dores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño,como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, JeronimoMartins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIAdebería de cotizar con algún descuento respecto de lavaloración que surgiese de los ratios de estas empresas,salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es elcaso).

En base a estos ratios de ventas, beneficios y cashflow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoraciónde mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de lamedia del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hayque hacer algunas salvedades sobre los valores extremos,como la empresa Jeronimo Martins que incorpora ciertaactividad de fabricación de grandes marcas para Portugal yeleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis enalgunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Paraobviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de losvalores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en2,97 euros/acción.

Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar elbook value de los coeficientes de cálculo, al ser un coefi-ciente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con loque tendríamos precios de mercado para la media de 4,12euros y para la mediana de 3,25 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 3,53euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82euros un 36,5% superior.


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En base a múltiplos de empresas comparables por EV,tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros enla media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muyinferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

La media de todos los valores comentados es de 3,41euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superiora la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor enestas dos imágenes:

Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de losOperadores de referencia seleccionados, debería cotizar enla media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre3,30 euros.


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En mayo de 2012 publicamos también una valoraciónde DIA respecto al mercado7, y apenas esta nuevaactualización altera los valores anteriores.

En resumen, en cualquier caso DIA cotizaactualmente a 4,82 euros, un precio muy superior alos estimados de mercado de empresas comparables(+/- 30% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y esque las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muysuperiores a las del conjunto del mercado (¿?).

Tabla de ratios de mercado en referencia al precio decotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flowcomo magnitud:

Valoración de Grupo DIA por DFCEste método de valoración nos expresa el valor de una

compañía por lo que es, independientemente de lasinfluencias externas de los mercados. Una compañía vale loque es capaz de generar de caja excedentaria, indepen-dientemente del valor de sus activos. El valor de unaempresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja,descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valora-ción de este tipo necesitamos un plan de negocio a largoplazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras

7 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/valor-de-mercado-de-grupo-dia-frente.html


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definidas, unos niveles de inversión estimados para sudesarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tenganen cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversióny su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica impor-tantes del analista para extrapolar las expectativas a largoplazo.

Las expectativas de negocio, excluida la posible incor-poración de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta dePérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expre-sada por la Dirección de DIA8 con motivo de su Salida aBolsa:

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a losflujos de caja que genera, al plan de inversión estimado adesarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de susflujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y ala tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos)alcanzaríamos nuestra valoración.

8 http://twitpic.com/b9qj4l/full


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El proceso de la valoración es similar al que se expusoanteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo quenos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%,adecuada como media para los riesgos implícitos de sunegocio y países donde opera.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio seencuentra en los rangos que estimó DIA para su plan denegocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En2012 parece bastante probable que consuma menos capexdel inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4millones de euros para cierre de 2012), y en el modeloajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos aincrementar el capex, ya que se estima que la cifra de nego-cio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesariomantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento.


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En esta valoración se estima una tasa "g" decrecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base aella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones deeuros para después de 2015.

El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millonesde euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor delos fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estashipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95euros, muy próxima a su cotización actual.

Si observamos el resultado de la valoración por DFCrespecto a la situación en el mercado de operadores dereferencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Perohay que tener en cuenta que con los Operadores dereferencia expresamos la situación actual del mercado(cotización actual y estimación de resultados), y no el valorintrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en estavaloración de DIA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas"wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores quequedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:


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El valor promedio de la acción de DIA en esta matrizde sensibilidad es de 5,17 euros/acción.

Lo que sí parece haber quedado claro es que éste noes el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habráque esperar una corrección importante para tener unmargen de seguridad aceptable respecto su valor funda-mental.

PD.- Este análisis no puede considerarse una reco-mendación de compra o venta de títulos de DIA, essimplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inver-siones!

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Notas:

Debido a la limitación de información se optó por unavaloración por DFC consolidada, cuando lo mejorhubiese sido una valoración por partes, por cada paísdonde opera, e ir agregando el valor resultante decada uno de estos a la acción.

Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años,cuando ésta debería ser distinta para cada año enfunción de su estructura de financiación. Se da porsupuesto que permanecerá inalterable la estructura definanciación.


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MIÉRCOLES, 31 DE OCTUBRE DE 2012

Grupo DIA, resultados 3T 2012 y estimacióncierre de ejercicio

DIA cerró el ejercicio de 2011 con unas ventas netasde 9.779,4 millones de euros (RH +2%), un ebitda ajustadode 558,4 millones (RH +10,1%) que representaba sobreventas el 5,7% y un beneficio neto de 94,37 millones(siendo atribuible a la dominante 98,46 millones). En unartículo del 2 de mayo de 2012, ya realicé una valoración deestos resultados respecto del plan de negocio comprometidoen su Salida a Bolsa, pueden revisar los comentarios en elenlace "Luces y sombras en los Resultados de DIA en2011".9

Al cierre del 3T de 2011, la ejecución presupuestariade DIA respecto de su presupuesto de ventas para elejercicio era del 72,6% y el ebitda del 69,8%. En este 3T de2012, y para los mismos parámetros, la ejecución es del70,7% y del 68,6%.

En estos primeros nueve meses de ejercicio de 2012las ventas netas se incrementaron un 4,73% respecto almismo período del año anterior. Estimo que el presupuestode ventas de 10.736,7 millones de euros para 2012 no sealcanzará, al igual que no se alcanzó el de 2011 (RH+2% vsobjetivo RH +3,99%). Al no alcanzar el presupuestode ventas de 2011, alcanzar las presupuestadas para 2012

9 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/luces-y-sombras-en-los-resultados-de.html


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se hace aún más difícil, así que las ventas del 4T. deberíande crecer un 24,23%,... resulta imposible. Esto no opta paraque no se alcancen los resultados comprometidos, ya queDIA viene acelerando el pase de tiendas "COCO norentables" a franquicias (COFO/FOFO) y esto afecta básica-mente al comportamiento de las ventas, los márgenescomerciales y los gastos de explotación.

La mejor estimación que puedo realizar para el 4ºT'2012 y del cierre de ejercicio es:

El compromiso adquirido por la dirección de DIA consus inversores 10 era de alcanzar en 2012 unas Ventas de10.736,7 millones de euros, un Beneficio Neto de 137,67millones y una Ebitda ajustado de 605,89 millones de euros.Como se aprecia en la imagen superior, el Ebitda ajustadoestimo se alcanzará "por los pelos" (604,5 millones), elBeneficio Neto crecerá respecto al objetivo un 11,3% (frenteal año anterior +62,5%) y las Ventas no se alcanzarán-4,6%. El BPA estimado 2012 será de 0,24 euros/acción,superior al de 2011 de 0,14 (+66,7%).

Estos resultados consolidados, con la que "está cayendo"en el Sector, hay que calificarlos de muy positivos y felicitara su Dirección; pero no quita para que remarquemos los

10 http://lh6.ggpht.com/-paTCTgF8uy4/Tm5xJcaWvMI/AAAAAAAAB-k/P43myjVo4B0/s1600-h/clip_image006%25255B8%25255D.jpg


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puntos débiles de sus áreas de expansión que no acaban de"cuajar" y en algunos casos siguen aumentando las pérdidasconsolidadas:

Turquía. DIA tiene más de 1.100 tiendas y unafacturación e-2012 de 480 millones de euros, ycontinúa en pérdidas.

Francia. Pese a mejorar el importe de ebitda ajustado(RH +13,1%) y ebit ajustado, sigue con fuertespérdidas. ¿Compensará algún día el capex invertido?.Pienso que Francia es un problema de modelo deexplotación (aún muchas tiendas COCO), decompetitividad y de reconocimiento del comprador.Los dos últimos aspectos no se arreglan sólo coninversión.

En China, la presencia es muy baja aún. Está enpérdidas.

Argentina es la gran incógnita. Como negocioevoluciona bien, pero políticamente es un riesgocontinuo.

Posiblemente - y no hice cálculos - el valor de la empresasería superior si Turquía, Francia y China no pertenecieran asu Grupo de empresas.

Los resultados de una Compañía son parte importante deuna valoración, pero no lo es todo. Dejamos para otraocasión la revisión de la valoración de DIA por DFC yrespecto del mercado.

Creo que es de interés la lectura de:11

Resultados 3T 2012 (extraído de la página web de DIA)

11 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/DIA%20-%20RESULTADOS%203T%202012%20RESULTS%20-%20ESP.pdf


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VIERNES, 28 DE SEPTIEMBRE DE 2012

DIA compra el negocio de Schlecker enEspaña y Portugal

Fuente: www.schlecker.com

Dia con la compra de Schlecker en España yPortugal entra en el mercado de tiendas de descuentodel hogar, la belleza y la salud.

La operación, según la Nota de Prensa de DIA12, secerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Estáprevista que se complete la operación hacia el mes de abrilde 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante laComisión Nacional de Competencia, ya que la presencia deDia en el mercado de productos donde opera Schlecker esde escasa relevancia.

El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.13, teniendoen Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tresalmacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Lasventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones deeuros.

En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declarabainsolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación.Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar losque estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200

12 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/NdP%20Schlecker%20ok.pdf13 Fuente: Alimarket


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tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales deRepública Checa y Francia fueron vendidas en junio,quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia,Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión deSchlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercadoactual de negocio.

Si algo caracteriza al sector de tiendas dedroguería y perfumería es su atomización, y con estaoperación Dia entra por la puerta grande en el sector.

Según datos Nielsen el universo de tiendas dePerfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las decarácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds.Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, dedistribución moderna organizada, la mayoría centradas en laperfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,las tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni,la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc...

Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, concierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra másen el formato de la droguería, de la perfumería y artículosvarios de hogar a precios bajos (discount). Hay que desta-car el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker enCataluña con 629 unidades, no teniendo presencia enMadrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular.

Vamos a intentar aproximar una valoraciónde Schlecker España, el grueso de la operación, paraconocer la repercusión que tendría en el valorintrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo


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funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna líneamayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercom-pany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de provee-dores en las "prestaciones de servicios" u otros que noadquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración:

Para los que venían siguiendo mis artículos14 sobreDia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de laCuenta de Explotación no son comparables. En el sectordonde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos ytambién de gastos.

Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas enfunción de como estimo que evolucionaría esa línea denegocio en España. Para el resto de años mantuve los datosfijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evoluciónde las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará lascifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

He montado una valoración por DFC al uso, a mi buencriterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para lavaloración de DIA:

14 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html


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La inversión que debe acometer Dia no es sólo elpago de los 70,5 millones de euros, sino que ademástendrá que cambiar rótulos e informática almenos. Incluí en la valoración la aportación inicial querealizarán los proveedores por el concepto de apertura y elaporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor( aprox. 13,5 días paraSchlecker) que minoraría la salida decaja de Dia por la operación.

Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activosde Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, setarta de una buena compra, además estratégica parael futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negociocarente de liderazgo en España.

La aportación al valor intrínseco de la acción deDia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproxima-damente este incremento de valor con su aportaciónal ebitda de Dia de 2011 (4,1%).


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VIERNES, 4 DE MAYO DE 2012

¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"?

La web de finanzas.com publicaba esta noticia de laagencia Europa Press: "Dia prueba un nuevo concepto desupermercado especializado en productos frescos"15, de laque extraigo las referencias más importantes que nosexplican el modelo de negocio propuesto.

El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevoconcepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo lamarca 'Dia Fresh', está enfocada en los productos frescos(fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron aEuropa Press en fuentes de la compañía.

La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un"prototipo" con el que la cadena de descuento estáprobando el nuevo formato para analizar cómo funciona yestudiar la acogida de los clientes.

Según publica 'elmundo.es', el grupo se ha lanzado acompetir con el comercio chino con este nuevo formato, queofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas,aunque algo más elevados que los supermercados Dia, yque abre doce horas al día de lunes a sábado y los domin-gos de 10.00 a 14.30 horas.

El establecimiento 'Dia Fresh' tiene una superficiecomercial inferior a los 200 metros cuadrados.

15 http://www.finanzas.com/noticias/economia/2012-04-20/708119_economia-empresas-prueba-nuevo-concepto.html?goback=%2Egde_2467764_member_112662474


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Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:16

"Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intentacompetir con los establecimientos chinos"

¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?

La amplitud de horario al público, más las horas depreapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horasde trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5efectivos teóricos, por un coste total estándar de personalde 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La ventanecesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de280.000 euros anuales (234.000 euros).

Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a serrentable?

Pienso que se trata más de un modelo de tiendadiseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia.

Entiendo que el franquiciado es el que paga el costelogístico (preparación almacén + transporte), sino DIAestaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas.

¿Qué opinas? ¿Desarrollará DIA el modelo como tiendapropia? ¿Se hará hueco en el mercado a través de lafranquicia? De verdad ¿va a frenar el comercio chino?

16 http://www.franquiciashoy.es/noticias/296574/dia-lanza-dia-fresh,-un-supermercado-de-productos-frescos


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MIÉRCOLES 2 DE MAYO DE 2012

Luces y sombras en los Resultados de DIA en2011

Hay veces que uno no sabe por dónde empezar ameterle mano a ciertos asuntos, a ciertos análisis, porquepor donde entras - en mi caso con el formato que ya tengodefinido - no llegas a estar plenamente satisfecho. Así quetengo uno de estos problemas con el análisis de losresultados del Grupo DIA de su cierre de ejercicio. Lo heempezado varias veces, y no, que no "me sale".

El blog me permite escribir más desenfadamente y espor ello que desde ahí lo voy a abordar, en lugar de con unanálisis de veinte páginas.

DIA presentó un cierre de ejercicio donde básicamentecumplía sus objetivos de beneficio, y hasta los mejorabaligeramente (+5,1%). Había abierto un número de tiendasen el rango superior de la banda comprometida, cuatro-cientas sesenta. El pero más importante era que no alcan-zaba las ventas netas comprometidas en su plan denegocio (el registrado en CNMV para su salida a Bolsa),cerró con +2% frente al +3,99% previsto. No alcanzar lasventas netas para un negocio de distribución es perdercirculante operativo que se genera por el diferencial existen-te entre los plazos de cobro, de gestión de almacén y depago a proveedores (financiación espontánea y gratuita):

Cuando escribí DIA ¿una inversión de valor?17 , allápor el mes de septiembre, este hecho quedó reflejado en lapág.98. Las ventas de 2011 alcanzaron los 9.779 millonesde euros, muy próximos a la estimación que hice de 9.788millones. Las consecuencias aproximadas son las descritas

17 http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor


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en la imagen superior, pérdida de 24 millones de euros definanciación gratuita en 2011.

Para este ejercicio de 2012 ya se nos ha anticipadoque "las ventas brutas bajo enseña a divisa constante"(¡menudo galimatías!) se espera aumenten entre un 4% yun 6%, siendo inferiores a las previstas en su plan denegocio comprometido con sus accionistas.

Esta expresión "ventas brutas bajo enseña a divisaconstante", no son nuestras ventas netas. Son brutas porllevan impuestos sobre el consumo (es gasto o pago querealiza el cliente) y a divisa constantes es como si lasmonedas no cambiasen de valor fuera de la Zona EU.

Mi estimación, sin ser agorero, es que la venta netasólo crecerá entre el +1,3% y el +3,3% si persisten losefectos perniciosos que hasta ahora han perjudicado a DIAcon los tipos de cambio. Hay que reflexionar un momentosobre la imagen siguiente:

Las ventas realizadas en Turquía en 2011 se vierondepreciadas un 22,6% al transformarse en euros en elproceso de consolidación, respecto al tipo de cambioestimado en el plan de negocio. En 2012 el diferencial hamejorado, estando en el 15,8%. Respecto a la variaciónrespecto del 31-12-2011, se deprecian ARS (4,2%), BRL


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(4,2%), CNY (1,8%) y aprecia TRY (5,5%). Os recuerdo queel préstamo sindicado está nominado en euros.

Ahora, pasemos a comentar brevemente la Cuenta dePérdidas y Ganancias. Os pongo en esta primera imagen elejercicio cerrado de 2010 y el 2011 para que apreciéisclaramente las variaciones (RH):

Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de esteejercicio pasado fue la poca consistencia de sus resultadosen su calendario, su timing de generación de beneficiosnetos. No es normal que una empresa de distribucióngenere en el primer semestre del ejercicio 4.694.000 eurosde beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en elúltimo trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", obien los cierres trimestrales no fueron contablemente bienejecutados, o bien se dio orden en el último trimestre(práctica común en el sector cuando vas corto) de "vaciarlos cajones" o pedir a proveedores hasta conseguir elobjetivo.

Vamos a comentar brevemente las partidas quellamaron mi atención:


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En el presupuesto de 2011, a la luz pública el 13 demayo de 2011 al ser depositado e inscrito en CNMV, seprevé una partida de 47.329.000 euros de gasto destinada arecoger las pérdidas contables de las bajas de inmovilizadomotivadas por el cambio de modelo de negocio. Estaspartidas no se presupuestan al "tuntun", son partidasevaluadas por el departamento técnico, el de operaciones yel financiero, así que no llego a comprender cómo sepresupuesta y luego en parte no se consume. Cabría pensarque hubo algún cambio de criterio contable, o que sereutilizaron en mayor medida algunas instalaciones, o quedejaron de realizarse los remodelings presupuestados. Locierto es que nada se nos dijo en la presentación deresultados, y aunque agrupemos las partidas deAmortización y Resultado Procedente de Inmovilizado eldiferencial es de un menor gasto de 29.913.000 euros.

Lo del Ebitda ajustado queda muy bien para algunasempresas, pero el Ebitda de verdad es el de 504.816.000euros. Esto de "ajustado" proviene de la creencia de quehay gastos que no son recurrentes, cuando lo cierto es queuna empresa de distribución está continuamenteremodelando activos, actualizando su modelo de negocio.No digo que no haya una cantidad residual que seaverdaderamente no recurrente, pero para mí los remode-lings forman parte de la vida de estas empresas, y por ellose dice que son grandes consumidoras de recursos aunqueno abran establecimientos.


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La partida de Impuestos sobre Beneficios sufre unfuerte varapalo sobre lo presupuestado para el ejercicio, ladesviación fue de 25.486.000 euros. Posiblemente se deba aque los beneficios se generaron mayormente en España yPortugal, con ligera aportación de Brasil y Argentina, y noera lo previsto. La mejor información disponible es la de supresentación de resultados donde se expresa que el Ebitajustado de Iberia era de 256,2 millones de euros, el deFrancia de 11,3 millones de euros y el de Emergentes de20,2 millones de euros, cuando el Ebit ajustado consolidadoes de 266.216.000 euros.

No podría acabar de hablar de estos resultados sincomentar LAS PROVISIONES, con mayúsculas. En la pág.66 de "DIA ¿una inversión de valor?"18 se expresa elvolumen tan importante de litigios y recursos que tieneabiertos por distintos motivos (al cierre de 2010 el valor delas reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo susaldo de provisiones de 184,43 millones y de éstos 176millones corresponderían a "provisiones fiscales, legales ysociales"). La empresa estimó que todo era pasivo nocorriente y que no habría que hacer frente a desembolsoalguno en el ejercicio de 2011.

Lo cierto es que en la presentación de resultados delprimer semestre, el 30 de agosto, se informa que hubo queampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisióndictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre elcálculo erróneo por parte de Carrefour en el IVA entre losaños 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estabapresupuestado.

Reflexión: Carrefour (Norfin Holder S.L.) podía comosocio único dictar las políticas sobre declaraciones fiscales,laborales, etc... pago o no, recurso,... que estimase; perodesde el momento en que decide vender sus acciones aunos nuevos propietarios que se denominan "mercado", lasdecisiones que aquellos tomaron no deberían influir en elvalor del patrimonio de sus actuales propietarios. Si fueseun contrato de compraventa entre particulares habría pactossobre reclamación de derechos que afectan a una de las



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partes contratantes, por decisiones tomadas por el anteriorpropietario ¿Y aquí?

Así es que para mí, luces y sombras en estapresentación de resultados, aunque tengo claro que fueronbien recibidos por el conjunto de analistas.

La mejor información la tendremos una vez tengamosacceso a sus cuentas anuales depositadas en el RegistroMercantil.

Es de esperar que el 11 de mayo de 2012 nos den unaauténtica sorpresa en su presentación de resultados delprimer trimestre. Será señal de que el "timing" empieza afuncionar adecuadamente.


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MARTES 1 DE MAYO DE 2012

Valor de mercado de GRUPO DIA frente aotros Operadores

Hemos extraído de distintos operadores del mercado –primando los países donde opera DIA - los multiplicadoresque consideramos más adecuados para aproximar unavaloración de sus acciones. En principio, optamos por multi-plicadores sobre precio:

De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones delGrupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,71euros/acc. según el promedio de los operadores de la mues-tra:

Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo,hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esacircunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de4,07 euros/acc.

Si para la valoración hubiésemos optado por lamediana de valor (exclusión de valores extremos), lo másprudente y lógico, hubiésemos obtenido 2,94 euros/acción y3,22 euros/acción respectivamente.


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Si el valor de mercado lo calculamos a través demultiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismosoperadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de4,59 euros/acción, o excluyendo los valores extremos de4,08 euros/acción:

Podemos concluir que el precio a 30-04-2012 de 3,62euros/acción es superior al que tendría con la mediana delos multiplicadores de sus competidores. En vista de lasituación de mercado y que acaba de perder sus soportes, lomás prudente sería "esperar y ver".

< Datos de operadores de mercado mencionados:

La mayoría de los operadores seleccionados tienenuna facturación muy superior a la del Grupo DIA, salvoJeronimo Martins que le sobrepasa ligeramente, con lo queDIA no se encuentra especialmente penalizada en elmercado por ser una empresa de rango inferior.

Los datos expresados (salvo las ventas que esestimación propia) de Grupo DIA corresponden a losexpresados en el plan de negocio que se registróen CNMV con motivo de su salida a Bolsa, y que su CEO"Ricardo Currás" acaba de ratificar con matices en supresentación de resultados de 2011:


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ANÁLISIS DE LOS ESTADOSFINANCIEROS INTERMEDIOS

CONSOLIDADOS3er. Trimestre de 2.011

o Evolución del portfolio de tiendas.o Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.o Estimación de cierre de ejercicio: Cta P y Go Balance consolidado a 30-09-2.011

Calificación resultados: En revisión con perspectiva negativa.

Hay que dar un voto de confianza al equipo gestor de DIA. Las grandes compañíasson capaces de realizar grandes gestas.

Los resultados obtenidos en estos 9 meses corroboran las estimaciones querealizamos con los “Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de junio”.

La situación general de la economía en los países de la Zona EU y su atonía deconsumo, la influencia de los tipos de cambio de los países emergentes, y una

estimación de mayor impacto fiscal apuntan a que el beneficio neto del ejercicio sesitúe en 69,28millones de euros frente a los 89,7 millones presupuestados

(BPAe-0,102 euros/acc. vs BPAp-0,132 euros/acc.)

22 de Noviembre de 2.011


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ESTADOS FINANCIEROSINTERMEDIOS CONSOLIDADOS

3er. Trimestre ’11

En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a30 de septiembre de 2.011 depositados en CNMV, DIA sevuelve a ratificar en sus objetivos marcados para el año de2.011, al igual que hizo en los publicados hasta el 30 dejunio. Así que una vez que sus Administradores nostransmiten que tienen capacidad suficiente para alcanzar losmismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” y darpor alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese alos riesgos e incertidumbres propias del negocio.

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Vamos a ir desgranando las variables de gestión quele permitirán alcanzar sus objetivos, centrándonos especial-mente en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias para ver hastaqué punto podemos dormir verdaderamente tranquilos.19

Entraremos a analizar su Balance “casi de puntillas” paraexponer, especialmente, algunas diferencias en su estado depatrimonio de las que DIA no nos ofrece explicación.

Desconocemos los objetivos marcados para estosprimeros 9 meses de 2.011, y por tanto su desviaciónpresupuestaria, no pudiendo realizar más que conjeturas ehipótesis en función de sus datos históricos.

Como en el estado intermedio anterior del 1ersemestre, DIA nos expresa sus cifras en euros corrientes,realizando un comparativo a “tasa constante” (sin afectar

19 Recomendable tener a mano los informes de los 9 primeros meses de 2.011http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/9M%20Resultados.pdf


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del tipo de cambio). Aquí sólo trabajaremos con las cifras eneuros corrientes. El tipo de cambio es un riesgo inherente alos negocios fuera de la Zona EU y podría afectar a losresultados finales del ejercicio.

A título meramente informativo, se expresan los tiposde cambio al día 16-11-2.011 era:

Tipos de cambio 1 € 1 € Variación 1 € VariaciónPlan negocio 13/09/2011 a la fecha 16/11/2011 a la fecha

Peso Argentino - ARS 5,18 5,76 11,2% 5,76 11,1%Real Brasileño - BRL 2,33 2,35 0,9% 2,40 3,0%Yuan Chino - CNY 9,00 8,77 -2,5% 8,58 -4,7%Lira Turca - TRY 2,00 2,42 21,2% 2,44 21,8%

Estos tipos de cambio expresarían, al traspasarlos a laCuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada en euros, unadisminución del 21,8% de las cifras expresadas en lirasrespecto del tipo de cambio base estimado en el plan denegocio, del 11,1% en pesos,... un aumento del 4,7% enyuanes,...

¿Se alcanzarán los ingresos comprometidos en el plande negocio registrado en CNMV si le afectan negativamentelos tipos de cambio?

Evolución del portfolio de tiendas

El Grupo DIA se marcó el objetivo de alcanzar las8.000 tiendas en 2.013, desde las 6.373 al cierre de 2.010(+1.627). Debería mantener un ritmo medio de aperturasanuales de 542 tiendas, y así alcanzar sus objetivos defacturación +3,99% en 2.011, +7,7% en 2.012 y +9,8% en2.013.

En el documento registrado en CNMV para su Salida alParqué DIA expresaba que el ritmo de aperturas enmercados emergentes se iba a potenciar, siendo el centrode su estrategia de expansión. Las previsiones eran las deaumentar de 2.011 a 2.013 más de 50 establecimientos por


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año en Brasil y Argentina, más de 200 anuales en Turquía yduplicar la actual red en China.20

Evolución del portfolio de tiendas Iberia Francia Países Emergentes TotalEspaña Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China

Establecimientos Total 2.010 2.766,0 539,0 936,0 448,0 408,0 890,0 386,0 6.373,0Establecimientos Total 1er. Sem.'10 2.786,0 526,0 930,0 424,0 390,0 764,0 369,0 6.189,0Establecimientos Total 1er. Sem.'11 2.740,0 545,0 916,0 462,0 410,0 986,0 405,0 6.464,0Variac. Establec. 1er. Sem'11 s/ 2.010 -26,0 6,0 -20,0 14,0 2,0 96,0 19,0 91,0

RH 1er. Semestre -1,7% 3,6% -1,5% 9,0% 5,1% 29,1% 9,8% 4,4%RH 1er. Semestre -1,5% 4,4%

Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'10 2,0 88,0Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'11 0,0 145,0

RH 3er. Trimestre -100,0% 64,8%

Establecimientos Total 9 Meses'10 932,0 6.277,0Establecimientos Total 9 Meses'11 916,0 6.609,0

Variación 9 Meses s/ 2.010 -20,0 236,0RH 9 Meses -1,7% 5,3%

Objetivo Aperturas 2.011 aprox. 50,0 50,0 200,0 127,0 427,0Aperturas pendientes realizar 4º trimestre'11 191,0

Red de tiendas prevista cierre 2.011 6.800,0

-0,8% 16,2%

0,2% 16,9%

3.315,0 2.378,010,0 246,0

-2,0 88,030,0

3.310,0 2.035,0

115,0-1600,0% 30,7%

Al 30 de junio de 2.011 sólo tenía 91 establecimientosabiertos más que al cierre de ejercicio de 2.01021. En el 3er.trimestre de 2.011 éstos aumentaron en 145, hasta alcanzarlos 236 para los 9 primeros meses del año, y estandoconcentrados en los países emergentes. DIA en estosestados financieros intermedios no nos ha ofrecido losmovimientos del portfolio por países, sino sólo por regionesoperativas (o división).

El portfolio actual asciende a 6.609 establecimientos,con 4.249 COCO y 2.360 Franquicias (35,7%)22, siendoalcanzable el objetivo a 2.013 de tener un 40% de tiendasfranquiciadas.

DIA expresa que en el 4º trimestre de 2.011 acelerarásu ritmo de aperturas hasta las 191, para conseguir cerrarel año con 6.800 tiendas en explotación.

Las hipótesis barajadas en nuestro informe del 1er.semestre, iban en el buen camino (pág.3), y las aperturasse concentrarán en el segundo semestre de 2.011:“Desconocemos el portfolio de proyectos firmados por cada país que se encuentran enejecución técnica o pendientes de conseguir licencias de actividad. Por tanto, no se puedeprecisar si se alcanzarán en 2.011 las aperturas previstas, ni si se encuentran ya encartera los proyectos necesarios para que en 2.012 nos aseguren un crecimiento del 7,7%en la cifra de negocio. Tres hipótesis:

No se abrieron todas las tiendas en 1er.semestre para preservar “Caja” ante lasalida de Carrefour.

20 Ver apartado “3.1.Radiografía de tiendas por país”, pág.36 de “DIA, ¿una inversión devalor?” http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor21 Total establecimientos: COCO, COFO, FOFO ( -62 COCO; + 153 Franquicias ). Pueden Ver la pág.17 del Informe de Gestión del 1er. semestre’11.22 Movimientos COCO, 9 meses de 2.011: 194 cierres (algunos traspasos a COFO) y 150aperturas.


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Todas las aperturas comprometidas se realizarán en el 2º semestre, una vezobtenida la financiación para la salida de Carrefour y puesta en marcha del nuevoproyecto.

El ritmo de aperturas de 2.011 será inferior a la media anual prevista hasta2.013, destinando la mayoría de recursos a reformas y cambio de formato detiendas.”

La inversión realizada por el Grupo DIA en los 9 primerosmeses del año en activo fijo fue de 258 millones de euros,dedicando 132 millones a transformaciones, 51 a nuevasaperturas y 75 a mantenimiento. DIA estima que lainversión en el ejercicio 2.011 estará próxima a los 350millones de euros (en el rango expresado de su modelo denegocio de 300-350 millones de euros).

Durante estos primeros 9 meses de 2.011 se hantransformado 567 establecimientos COCO a los nuevosformatos DIA Market y DIA Maxi, llegando así ya a los 2.765reformados (65% de la red COCO). De éstos, en Francia sehan transformado 263 ED en DIA, teniendo previstosrealizar 13 más en el 4º trimestre del año (quedaríanaprox.200 tiendas pendientes para 2.012).


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Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del3er. Trimestre de 2.011:

Ingresos:

Ventas: Ejecución presupuestaria de los 9 primerosmeses del año es del 72,6% vs 74,2% de 2.010. Las ventasdesaceleran su ritmo de crecimiento, ya que acumulan uncrecimiento del 1,8% cuando en el 1er.semestre fue del2,5%. Esta desaceleración es más patente si vemos que elcrecimiento del último trimestre fue de sólo un 0,68%, pesea haber aumentado el portfolio de tiendas en 145 unds.

El objetivo del año 2.011 era el de alcanzar uncrecimiento del 3,99% según se expresaba en Documentode Registro de CNMV para su salida al parqué, que pareceya inalcanzable. DIA expresa en su Avance de Resultados“...cerrar el ejercicio 2011 con un crecimiento de ventasnetas superior al 3% a divisa constante”. Esto podríatraducirse en una previsión en euros corrientes superior al2%.23

23 Las ventas a divisa constante al cierre de 30-09-2011 crecen un 3,2%, resultando estecrecimiento en euros corrientes del 1,8%. En nuestra previsión expresada en el informedel 1er.semestre ’11 ya alertábamos sobre la posibilidad de no alcanzar los objetivos deventas, y fijamos en el 3% nuestra mejor expectativa de crecimiento en euros corrientes.


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Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes TotalEspaña Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China

Ventas Netas 1er.Sem'10 ,000.000€ 2.026,2 398,2 1.277,2 254,2 461,1 177,8 76,4 4.671,1Ventas Netas 1er.Sem'11 ,000.000€ 2.025,2 388,8 1.206,2 306,3 571,7 208,3 79,3 4.785,8

RH 0,0% -2,4% -5,6% 20,5% 24,0% 17,2% 3,8% 2,5%RH -5,6% 2,5%


Ventas Netas 3er.Trim'10 ,000.000€ 1.039,4 216,7 610,2 150,5 277,5 101,3 44,8 2.440,4Ventas Netas 3er.Trim'11 ,000.000€ 1.041,9 212,0 565,7 179,6 310,3 100,9 46,8 2.457,2

RH 0,2% -2,2% -7,3% 19,3% 11,8% -0,4% 4,5% 0,7%RH -7,3% 0,7%


Ventas Netas 9 Meses'10 ,000.000€ 3.065,6 614,9 1.887,4 404,7 738,6 279,1 121,2 7.111,5Ventas Netas 9 Meses'11 ,000.000€ 3.067,1 600,8 1.771,9 485,9 882,0 309,2 126,1 7.243,0

RH 0,0% -2,3% -6,1% 20,1% 19,4% 10,8% 4,0% 1,8%RH -6,1% 1,8%

-0,4% 20,2%

-0,2% 11,1%

-0,3% 16,8%

Destacar el estancamiento en ventas en el 3er.trimestre que sigue padeciendo Iberia, pese a tener 30nuevas tiendas. España crece un 0,2% y Portugal decreceun 2,2%.

Francia sigue perdiendo ventas, pasa del -5,6% en el1er.semestre al -7,3% en el 3er. trimestre, alcanzando el -6,1% para los 9 primeros meses del año. En parte, sejustifica el descenso por tener 20 establecimientos menosque al cierre de 2.010 (-1,5%).24

Las ventas en países emergentes también “pierdenfuelle”, pese a aumentar el número de tiendas en eltrimestre en 115 unds., pasando de crecimientos en1er.semestre del 20,2% a crecimientos del 11,1%. Los tiposde cambio les están afectando de lleno, especialmente a lasventas que se realizan en Turquía y Argentina.25

Como los tipos de cambio sólo afectan a las ventas delos países emergentes, fuera de la Zona EU, el crecimientodel 3,2% en estos primeros nueve meses del año queexpresa DIA a divisa constante llevaría las ventas a los7.339,17M€, siendo el diferencial de venta con los euroscorrientes (7.243,0M€) lo que nos marcaría la pérdida deventas motivada por el tipo de cambio sobre su histórico, eneste caso de 96,17M€. Desconocemos cuál era la previsiónde ventas por país o por división operativa, y por tanto sudesviación real sobre el presupuesto.

24 Lo interesante sería analizar los datos a superficie comparable.25 DIA expresa que a divisa constante – sin efecto tipo de cambio -, las ventas deemergentes habrían aumentado un 22,9% en los 9 primeros meses del año. Este resultadopodría marcar niveles de eficiencia en tiendas históricas, pero no lo que llegará a la cuentade resultados y en última instancia al accionista.


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2.011 2.010 RHVentas en euros corrientes 7.243.000 7.111.600 1,8%Ventas a Divisa Constante 7.339.171 3,2%Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 96.171 1,4%

9 Meses ejercicio

Para alcanzar el presupuesto de ventas comprome-tidas en 2.011 de 9.970,28 millones de euros, en el 4ºtrimestre las ventas deberían alcanzar los 2.727,28 millonesy crecer frente al mismo período de 2.010 un 10,13%. Lomás probable es que el ejercicio de 2.011 no alcance los9.800 millones de euros de ventas. Esto puede afectar a lasventas de los años siguientes, y al plan de negocio compro-metido de 2.011 a 2.013:

Plan de negocio depositado en CNMV2.010 2.011 2.012 2.013

RH Ventas 3,9% 3,99% 7,7% 9,8%

De mantener el mix diferencial del 1,4% dedecrecimiento en ventas imputable a los tipos de cambiohasta el cierre de ejercicio, podríamos estimar que lapérdida de ventas imputable a Zona EU sería de 40,6M€ ypara los emergentes de 129,66M€.

Prev. 2011 2.010 RHVentas en euros corrientes 9.970.283 9.588.045 3,99%Ventas en euros corrientes - previsión cierre - 9.799.941 2,2%Diferencial con presupuesto de ventas 170.342Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 129.661 1,4%Dif. de ventas imputable a Zona EU 40.682

12 Meses ejercicio

La situación actual de los mercados no nos hace seroptimistas con los tipos de cambio para el cierre de ejerciciode 2.011, y parte de 2.012. Pero no podemos olvidar quelos tipos de cambio afectan a las cifras agregadas de GrupoDIA, tanto para sus ingresos como para sus gastosgenerados fuera de Zona EU.

Otros Ingresos:No tenemos detalle en la información trimestral declaradaen CNMV, ya que se agregó al coste de las ventas.


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Margen Comercial:

El margen acumulado al 30-09-2011 fue de 1.505,6M€(el 20,8% de las ventas al igual que en 2.010). Elcrecimiento del margen fue del 1,7%, algo inferior al RH delas ventas del 1,8%. Es de destacar que en el 3er. trimestrede 2.011 el margen fue del 21%, superior al acumulado delos primeros 6 meses del ejercicio que fue 20,7%, y al20,9% del 3er. trimestre de 2.010.

Bien es verdad que los márgenes pueden versedistorsionados por la transformación de tiendas COCO enCOFO, trasladando parte del margen a otros ingresos yafectando a los gastos de explotación. Apenas tenemosdiferencial de crecimiento de margen en los 9 primerosmeses del año respecto de crecimiento de ventas, al aumen-tar las ventas un 1,8% y el margen el 1,7% (de -0,1%pp).En el 3er. trimestre la mejora fue notoria, al crecer lasventas el 0,68% y el margen el 1,34% (0,66%pp).

El margen del 4º trimestre de 2.011 debería alcanzarel 21,81% para las ventas comprometidas en el presu-puesto, y así obtener los 2.100.574.000€ de margenprevistos para el ejercicio. Si las ventas quedasen en el 4ºtrimestre en 2.557 millones de euros, en lugar de lospresupuestados de 2.727 millones, el margen comercial %debería ascender al 23,27%. Lo más probable es que elmargen del 4º trimestre se sitúe próximo al 21,8%, lo quenos introduce un déficit directo de ingresos en el resultadode 37,5M€.

La ejecución presupuestaria al 30-09-2.011 respectodel total del año: 2.011 es del 71,7% vs 2.010 del 73,2%.

Gastos Operativos:Son similares en % sobre ventas al de los 9 primeros

meses de 2.010 (16,6%), aunque le afectan las partidas norecurrentes de “otros gastos e ingresos por reestructu-ración”. Mejora respecto al 1er. semestre de 2.011 (17%),pues los resultados del 3er. trimestre fueron del 15,8%frente al 16,2% de 2.010. El presupuesto de 2.011 expresaun 16,3% de Gastos Operativos ¿se conseguirá?


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Como normalmente ocurre con las partidas de gasto éstasse consiguen, y en este caso ofrecen escasa desviación.Pasadas las tres cuartas partes del año (75%), los gastostienen una ejecución presupuestaria del 74%, y sin embargolos ingresos sólo alcanzaron el 72,6%.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventasEj. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S'11 1S'10

RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%Cifras expresadas en miles EurosGastos de Personal -796.007 -803.898 -395.862 -396.867 -8,3% -8,1% -8,3% -8,5%Otros Gastos de Explotac. -776.408 -818.360 -415.599 -387.797 -8,1% -8,2% -8,7% -8,3%Gastos Operativos -1.572.415 -1.622.258 -811.461 -784.664 -16,4% -16,3% -17,0% -16,8%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas

2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10RH Ventas 1,8%

Cifras expresadas en miles EurosGastos de Personal -596.800 -595.100 -8,2% -8,4% -200.938 -198.233 -8,2% -8,1%Otros Gastos de Explotac. -604.100 -585.000 -8,3% -8,2% -188.501 -197.203 -7,7% -8,1%Gastos Operativos -1.200.900 -1.180.100 -16,6% -16,6% -389.439 -395.436 -15,8% -16,2%EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico

9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasRH Ventas

Cifras expresadas en miles EurosGastos de Personal 74,2% 74,8% 0,3% -1,6% 1,4% 0,7%Otros Gastos de Explotac. 73,8% 75,3% 3,3% 1,4% -4,4% -5,1%Gastos Operativos 74,0% 75,1% 1,8% -0,1% -1,5% -2,2%EBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5%

Gastos de personal:Desciende en % sobre ventas un 0,2% respecto a los

datos de los 9 primeros meses de 2.010 ( pasa del 8,4% al8,2%), y mejora los obtenidos en el 1er. semestre en un0,1% (8,3%) gracias a los resultados del 3er. trimestre de2.011 con el 8,2%. Los gastos de este 3er. trimestre de2.011 empeoran un 0,1% respecto a los obtenidos en 2.010(8,2% en 2.011 vs 8,1% en 2.010).

El objetivo del año es que los gastos de personalrepresenten un 8,1%, resultando difícil de obtener ya que sise consiguiese el presupuesto de ventas los gastos depersonal del 4º trimestre deberían ser del 7,6% (0,5%pp.inferior a 2.010). Lo más probable es que los gastos depersonal se sitúen en el 4º trimestre en un 8,2% de lasventas (en 2.010 fue 8,3%), y teniendo en cuenta nuestraestimación de 2.557M€ de ventas para el 4º trimestreelevaría el gasto a 209,67M€. Por tanto, tenemos un riesgode mayor gasto de personal para cierre de ejercicio de 2,5millones de euros aproximadamente (acumulado docemeses 596,8+209,67=806,47M€, frente a los 803,898millones presupuestados).

En principio, parece difícil el cumplimiento del importede gasto de personal del presupuesto anual de DIA.


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Otros Gastos de explotación:Los “gastos de explotación” se mantienen contenidos

en estos primeros nueve meses del año al decrecer un 8%en euros corrientes ( en 1er. semestre un 3,9%), aunque adivisa constante decrecen un 6,7%. El plan de reducción decostes puesto en marcha por DIA sigue dando sus frutos.

Los gastos de “alquileres” crecen un 9,7%, por encimade la evolución de las tiendas COCO y COFO (+5,6%, hastalas 5.141). En el 1er. semestre su evolución iba pareja.

Otros Gastos de Explotación (millones de €) 30-09-11 30-09-10 RHGastos de explotación 322,8 350,8 -8,0%Alquileres 230,9 210,4 9,7%Otros gastos e ingresos por reestructuración 50,4 23,8 111,8%Otros Gastos de Explotación 604,1 585,0 3,3%

En este 3er. trimestre, DIA no nos ofrece informacióndetallada sobre las partidas que componen los ”gastos deexplotación”26

Respecto a “otros gastos e ingresos por reestructuración”aumentan un 111,8% respecto al mismo período de 2.010,al incluir partidas no recurrentes como:

Los gastos asociados a la separación del GrupoCarrefour y el inicio de cotización de las acciones en elmercado de valores, unos 18,6M€ (13,38M€ yaestaban incluidos en el 1er.sem’11).

Déficit de provisión por el Litigio por el redondeo delIVA en los decimales en Francia por 16,33M€.A 31.03.2011 – según documento de registro enCNMV del 13 de mayo - el saldo de “provisionesfiscales, legales y sociales” del Grupo DIA ascendía a179,4M€., como el saldo a 30.06.2011 es de 194.991miles de euros, el diferencial existente sonmovimientos en provisiones realizadas en el 2ºtrimestre de 2.011, unos 15,6M€.Si no se tenía conocimiento del hecho, es de entenderque el Grupo DIA – su Consejo de Administración –reclamará a su anterior propietario dicho importe si sematerializa la sentencia. Se trata de un perjuicio

26 Reparaciones y mantenimiento, Suministros, Honorarios, Publicidad, Tributos, Primas deseguro y Otros gastos generales


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sobrevenido por unas decisiones de los anteriorespropietarios, no imputables a la gestión delegada a losadministradores de sus propietarios actuales (elmercado).DIA no expresa en los Estados Financieros Interme-dios a 30.06.2011 si realizará dicha reclamación.27

¿Compró el mercado las acciones de DIA a su anteriorpropietario Carrefour subrogándose en todas susobligaciones?

Cuando se trata de la compraventa de acciones en elmercado de valores estos pactos no existen. En estecaso, DIA no era una cotizada sino una empresapropiedad de un Grupo – como Carrefour – que sícotizaba. ¿os imagináis que DIA compre una cadenade supermercados y luego tenga que asumirobligaciones de tasas municipales no pagadas, oimpuestos no devengados como IAE? Se losreclamaría a la parte vendedora.

Espero que de ser cierta la manifestación anterior, yno una mera especulación, el Consejo deAdministración y el Consejero Delegado de DIAprocedan a su oportuna reclamación porque:

- La sociedad no es del Consejo deAdministración, sino de sus propietarios.

- El Consejo responde con su gestión a susactuales socios y no ante sus anteriorespropietarios, aunque fuesen nombrados poréstos antes de su venta al mercado.

- No se pueden asumir deudas sobrevenidas de lagestión de un anterior propietario, si no quehubiesen provisionado en su totalidad lasreclamaciones fiscales, legales y sociales.

Ebitda.Es en esta primera línea de resultados donde DIA no

debería de fallar. Las ventas, los ingresos y los gastos

27 Hay que tener en cuenta que se trata de una simple deducción, no implica denunciaalguna hacia el equipo de gestión de DIA. Posiblemente, sea una deducción errónea y elequipo gestor de DIA tenga clarificada totalmente la oportuna provisión. No es un hechofehacientemente confirmado.


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operativos, se alteran en función del trasvase de tiendasCOCO a COFO, pero es aquí donde podemos visualizar elfruto si el trasvase fue rentable.

El ebitda bruto (EBITDA) en % sobre ventas del 1er.semestre de 2.011 alcanzó el 3,7% (en 1er. semestre de2.010 el 4%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismoebitda bruto fue del 5,2% (en 2.010 fue del 4,7%),impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9meses de 2.011 al 4,2% (4,2% en 2.010).


RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%

Gastos e Ingresos por reestructuración 28.379 31.471 41.700 12.600 0,3% 0,3% 0,9% 0,27%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 30.448 30.272 15.100 14.800 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%

EBITDA ajustado 507.102 540.058 233.811 212.330 5,3% 5,4% 4,9% 4,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas

2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%

Gastos e Ingresos por reestructuración 50.400 23.800 0,7% 0,33% 8.700 11.200 0,35% 0,46%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 22.100 22.500 0,3% 0,3% 7.000 7.700 0,3% 0,3%

EBITDA ajustado 377.200 346.100 5,2% 4,9% 143.389 133.770 5,8% 5,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico

9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasEBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5%

Gastos e Ingresos por reestructuración 160,15% 83,86% 111,76% 109,92% -22,32% -23,00%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 73,0% 73,9% -1,8% -3,6% -9,1% -9,8%

EBITDA ajustado 69,8% 68,3% 9,0% 7,1% 7,2% 6,5%

El ebitda ajustado en % sobre ventas del 1er.semestre de 2.011 alcanzó el 4,9% (en 1er. semestre de2.010 el 4,5%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismoebitda ajustado fue del 5,8% (en 2.010 fue del 5,5%),impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9meses de 2.011 al 5,2% (4,9% en 2.010).

En el 4º trimestre de 2.010 el ebitda ajustado en % delas ventas fue del 6,5%. Si no hubiese pérdida de ventasrespecto al presupuesto de 2.011, y éste alcanzase en el 4ºtrimestre de 2.011 el 6% de 2.727,23 millones de euros DIAobtendría el ebitda ajustado presupuestado de 540 millones.Si las ventas quedasen, como es nuestra previsión, en2.557 millones de euros para alcanzar el ebitda ajustadoanual de 540 millones, el margen ebitda del 4º trimestredebería ser del 6,37%... ¿alcanzable?.

Si lo vemos desde el lado del ebitda bruto, el margenebitda para las ventas de 2.557M€ debería alcanzar el


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6,79%... inalcanzable. Le está pesando la desviación sobreel cálculo erróneo del IVA.

La ejecución presupuestaria al 30-09-2011 es para elebitda bruto del 63,7% (en 2.010 del 66,9%) y para elebitda ajustado del 69,8% (en 2010 del 68,3%).

El comparativo en euros –el RH – del ebitda ajustadomuestra un crecimiento para estos 9 meses de un 9%, un7,1%pp. mayor que el crecimiento de sus ventas. Sicomparamos el RH del ebitda bruto el crecimiento es de sóloel 1,6%, un 0,2%pp. menor que el crecimiento de lasventas (1,8%).

El presupuesto de “gastos e ingresos porreestructuración” ya contemplaba los costes del spin-off,pero no la sentencia del tribunal administrativo sobre elcálculo erróneo del IVA de los años de 2.004 a 2.008.

El presupuesto para todo el año 2.011 era de 31.471miles de euros, y ya se llevan consumidos en estos primeros9 meses 50.400 miles de euros (8.700miles de eurosimputables al 3er. trimestre’11) ¿conseguirán compensar ladesviación? ¿formará parte de una próxima comunicación de“profit warning” para el cierre de ejercicio?

Bueno, ya sabéis el dicho: “cuando alguien hablamucho de ebitda y no de resultado neto o de beneficiodistribuible a sus socios... ¡¡¡échate a temblar!!!”. Esto delebitda tuvo que ser un invento de malos administradores.Hablar de ebitda es hablar de los beneficios de una empresacomo si los activos no sufriesen deterioro, no hubiese querenovarlos nunca, que la empresa desarrollara su negocioen un paraíso fiscal y que además no estuviese endeudada.

Ebit.El ebit mejora en estos 9 meses un 43,1%, pasando

de los 74,3M€ de 2.010 a los 106,32 millones de eurosactuales, gracias al ebit generado en el 3er. trimestre de61,95 millones (37,4 millones de euros en 2.010). Lamejora relativa para estos 9 meses en % sobre la cifra deventas fue del 0,43%pp., siendo imputable una mejora de1,02%pp. al 3er. trimestre de 2.011.


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RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%Amortizac. Inmov. y deterioro -269.873 -244.512 -125.367 -126.765 -2,8% -2,5% -2,6% -2,7%Resultado procedente Inmov. -40.359 -47.329 -7.275 -21.309 -0,4% -0,5% -0,2% -0,46%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 138.043 186.474 44.369 36.856 1,4% 1,9% 0,927% 0,789%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas

2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%Amortizac. Inmov. y deterioro -191.100 -192.800 -2,6% -2,7% -65.733 -66.035 -2,7% -2,7%Resultado procedente Inmov. -7.275 -32.700 -0,1% -0,46% 0 -11.391 0,00% -0,47%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 106.325 74.300 1,47% 1,04% 61.956 37.444 2,52% 1,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico

9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasEBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5%Amortizac. Inmov. y deterioro 78,2% 71,4% -0,9% -2,7% -0,5% -1,1%Resultado procedente Inmov. 15,37% 81,02% -77,75% -79,60% -100,00% -100,68%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 57,0% 53,8% 43,1% 41,3% 65,5% 64,8%

Si nos fijamos en la ejecución presupuestaria sobre eltotal año, ésta se encuentra en un grado de ejecuciónsuperior a la de 2.010 (57% vs 53,8%)28 . El 43% de lasexpectativas de alcanzar el presupuesto de ebit anual estánvolcadas en el 4º trimestre del año, teniendo que alcanzaren el mismo 80.149 miles de euros – en 4º trimestre de2.010 alcanzó los 63,7M€ -. Para obtener este resultado deexplotación, sobre la venta estimada del 4º trimestre de2.011 se debería alcanzar un margen ebit del 2,94%, siendoéste superior al obtenido en el mismo trimestre del añoanterior (2,6%).

Si la venta fuese en el 4º trimestre de 2.557M€, conun margen ebit del 2,94%, ascendería el ebit a 75,16M€,siendo 5M€ inferior al necesario para alcanzar el objetivoanual de 186,47M€. Se debería alcanzar un margen ebit del3,13% sobre los 2.557M€ para alcanzar el objetivo anual.

Respecto de las partidas a descontar al ebitda paracalcular el ebit: Las “amortizaciones y deterioro” disminuyeron 1,7M€

pese a los ajustes en la vida útil de las tiendas ED deFrancia por remodelación al formato DIA. DIA lasclasifica como “no recurrentes”.La amortización de estos 9 meses en % sobre la cifrade ventas representó un 2,6% (un 0,1% inferior a2.010), teniendo como objetivo anual en 2.011 un2,5% frente al 2,8% de 2.010.29

En el 4º trimestre de 2.010 representó el 3,1%.

28 Ebit presupuestado total año 2.011 de 186.474miles de euros. Obtenido en año 2.010:138.043miles de euros.29 El % de amortización sobre ventas, al igual que otras partidas de la Cuenta de P y G, seve afectado por el mix de tiendas propias y franquiciadas.


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En el 3er. trimestre de 2.011 el gasto ascendió al2,7% de la cifra de ventas, igual que en 2.010.No desviarse con un mayor gasto en amortizaciones ydeterioro parece difícil de conseguir.

Los “resultados procedentes de inmovilizado”contaban con un presupuesto anual en 2.011 de47.329miles de euros, y sólo se han ejecutado enestos 9 meses 7.275miles de euros, los mismos quese declararon en el primer semestre del año. Parte delo imputado proviene de la reestimación de la vida útilde las tiendas ED francesas transformadas en DIA.La cantidad presupuestada no suele ser una cantidadpuesta al azar, así que es de esperar que se consumanen el 4º trimestre de 2.011, o que se haga magia y sedesvíen al siguiente ejercicio. Los importesconsumidos corresponden a resultados por laenajenación o la baja de inmovilizados materiales, noestando afectados por bajas de activo intangible ofondo de comercio.Estos 40.054miles de euros no utilizados aún delpresupuesto del año son los que estánverdaderamente apuntalando el resultado actual deDIA, y ocultando el impacto del déficit de provisión porel litigio por redondeo del IVA en los decimales enFrancia (16,33M€).¿Dónde se contabilizan las bajas de instalaciones delas tiendas que están siendo remozadas? ¿Lo reutilizantodo?

Beneficio neto.Lo único que interesa al accionista.

Como propietarios o accionistas de una compañía nuestramayor preocupación es la de que sus directivos realicen unagestión eficaz con los recursos de que disponen, de formaque se obtengan unos beneficios netos suficientes pararemunerar de forma adecuada y competitiva nuestrainversión.

Las mejoras de gestión tienen que tener su focopuesto en mantener en continuo crecimiento los beneficiosnetos recurrentes, olvidándose de las partidas de carácterextraordinario o no recurrentes.


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Impuestos sobre beneficiosEs un despropósito que un negocio tenga una carga

impositiva que representa un 0,6% ó 0,9% de tu cifra deventas, o más de un 60% de tasa fiscal efectiva, mientrastienes bases negativas de terceros países sin poder sercompensadas. Poco se puede hacer.

En el 3er.trimestre de 2.011 los impuestosrepresentaron el 0,9% de las ventas (tasa efectiva del45,2%), frente al 0,7% en 2.010 (tasa efectiva del 54,4%).DIA pretende finalizar el año con un desembolso porimpuestos de 57.963miles de euros, con lo que el valorprevisto para el 4º trimestre de 2.011 sería de 7.763milesde euros (0,3% de las ventas presupuestadas, o 12,2% detasa efectiva). Objetivo difícil de alcanzar.

Gastos financierosRespecto de los gastos financieros (24,55millones de

euros) mantienen la evolución prevista. Hay que tener encuenta que se encuentran imputados los costes de lossaldos remunerados de Carrefour por los dividendospendientes de cobro (452M€+369M€, ya liquidados), lagestión para la obtención del préstamo sindicado y lacompra de ERTECO.

La Deuda financiera neta al cierre de ejercicio de2.010 ascendió a 251,6 millones de euros, siendo a 30 deseptiembre de 2011 de 744,6 millones, superior a los 690,3millones del 1er.semestre de 2.011.30 Este diferencial dedeuda entre el 1er.semestre de 2.011 y el 3er.trimestreobedece, especialmente, a la inversión en activo fijodesarrollada en este trimestre por 78,96 millones y alaumento de capital circulante de 20,2M€ ( 966,2 millones deeuros a 30-09-11 vs 946,0 millones a 30-06-11).31

Beneficio netoHasta el 30 de septiembre de 2.011 el Grupo DIA

obtuvo unos beneficios netos de 32.375miles euros, frente a

30 Ver el apartado dedicado al análisis de la deuda, en el análisis de balance, pasivoexigible.31 DIA no ofrece detalle en este estado intermedio del 3T’2011 de los flujos de efectivo.


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los obtenidos en el mismo período del año anterior de 4.600miles de euros.32 Los beneficios netos imputables al 3er.trimestre de 2.011 ascendieron a 27.681 miles de euros,frente a los del mismo período de 2.010 de 23.468 miles deeuros (RH +18%).


RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 138.043 186.474 44.369 36.856 1,4% 1,9% 0,927% 0,789%Ingresos Financ. 5.945 4.194 5.186 0,1% 0,0% 0,1% 0,1%Gastos Financieros -18.628 -41.797 -17.060 -9.233 -0,2% -0,4% -0,4% -0,2%Resultado soc.por mét.participac. -600 3.000 335 -300 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%RESULTADO FINANCIERO -13.283 -38.797 -12.531 -4.347 -0,1% -0,4% -0,3% -0,1%

Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 124.760 147.677 31.838 32.509 1,3% 1,5% 0,7% 0,7%Impuesto s/ Beneficios -87.207 -57.963 -27.144 -42.984 -0,9% -0,6% -0,6% -0,9%Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 37.553 89.714 4.694 -10.475 0,4% 0,9% 0,1% -0,2%Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 79.341 0 0 -8.393 0,8% 0,0% 0,0% -0,2%BENEFICIO NETO 116.894 89.714 4.694 -18.868 1,2% 0,9% 0,1% -0,4%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas

2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10RH Ventas 1,8%

RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 106.325 74.300 1,47% 1,04% 61.956 37.444 2,52% 1,5%Gastos Financieros -24.550 -8.200 -0,3% -0,1% -11.684 1.033 -0,5% 0,0%Resultado soc.por mét.participac. 600 -500 0,0% 0,0% 265 -200 0,0% 0,0%RESULTADO FINANCIERO -23.950 -8.700 -0,3% -0,1% -11.419 -4.353 -0,5% -0,2%

Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 82.375 65.600 1,1% 0,9% 50.537 33.091 2,1% 1,4%Impuesto s/ Beneficios -50.000 -61.000 -0,7% -0,9% -22.856 -18.016 -0,9% -0,7%Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 32.375 4.600 0,4% 0,1% 27.681 15.075 1,1% 0,6%Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 0 0 0,0% 0,0% 0 8.393 0,0% 0,3%BENEFICIO NETO 32.375 4.600 0,4% 0,1% 27.681 23.468 1,1% 1,0%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico

9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasRH Ventas

RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 57,0% 53,8% 43,1% 41,3% 65,5% 64,8%Gastos Financieros 58,7% 44,0% 199,4% 197,5% -1231,1% -1231,8%Resultado soc.por mét.participac. 20,0% 83,3% -220,0% -221,8% -232,5% -233,2%RESULTADO FINANCIERO 61,7% 65,5% 175,3% 173,4% 162,3% 161,6%

Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 55,8% 52,6% 25,6% 23,7% 52,7% 52,0%Impuesto s/ Beneficios 86,3% 69,9% -18,0% -19,9% 26,9% 26,2%Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 36,1% 12,2% 603,8% 602,0% 83,6% 82,9%Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 0,0% #¡DIV/0! #¡DIV/0! -100,0% -100,7%BENEFICIO NETO 36,1% 3,9% 603,8% 602,0% 18,0% 17,3%

Para alcanzar el objetivo anual de 89.714 miles deeuros de beneficios netos, en 4º trimestre se deben obtener57.339 miles de euros.

El aumento en la provisión por el Litigio por elredondeo del IVA en Francia de 16,33 millones de euros, hatenido un impacto directo en los resultados de estos 9meses de 2.011. Esperemos que de una u otra formapuedan ser recuperados y no supongan un impacto real parasus accionistas.

32 DIA no ofrece detalle en este 3er. trimestre sobre las Operaciones interrumpidas, sólotenemos el detalle del 1er.semestre donde separaba los Beneficios de Operacionescontinuadas de las interrumpidas.


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Los ingresos de una empresa de distribución a tiendacomparable (sin variaciones de portfolio) son de carácterrecurrente, aunque durante el año sufran una ciertatemporalidad mensual que puede hacer que un mes pese enel conjunto del año un 6,5% y otro un 11% dependiendo delas empresas (no es igual el mes de diciembre que el mesde febrero).

Hemos visto como el Grupo DIA ya alcanzó en estosprimeros nueve meses del año el 72,6% de su presupuestode ventas y el 36,1% de su beneficio neto ¿Podrá alcanzarcon el 27,4% de sus ingresos pendientes el beneficio netopropuesto en su plan de negocio?

Es difícil de entender para cualquier profesional delsector de la distribución que la obtención de tu beneficioanual esté volcado en el 4º trimestre del año. Esto sólosuele ocurrir cuando una empresa trabaja en mercados muyestacionales (donde la Navidad produce una fuerteoscilación en la cifra de negocio), o bien concentra todas susaperturas en el 4º trimestre, o no se realiza una adecuadaperiodificación mensual de ingresos y gastos ajustándose alcierre.

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Me preocupa que las mejoras observadas entre losbeneficios netos de 2.011 y 2.010 para estos 9 mesesprovengan de las menores tasas impositivas resultantes(11.000miles de euros) y de la disminución de las pérdidasde actividades interrumpidas (8.393miles de euros en el1er. semestre de 2.010), pues el beneficio antes deimpuestos de actividades continuadas sólo aumentó8.382miles de euros (RH +11,32%).

El cuadro adjunto podéis ver lo expresado. Hemosrealizado un ajuste para separar el Beneficio antes deImpuestos, y obtener una aproximación al BAI actividadescontinuadas de los 9 meses transcurridos:33

33 Podría haber un ligero ajuste en los beneficios de las op. interrumpidas por impuestos,pero carecemos de información para concretar la cifra. La expresada es sólo unaaproximación.


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9 Meses ejercicio Diferencial2.011 2.010 9 meses

Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 82.375 73.993 8.382Impuesto s/ Beneficios -50.000 -61.000 11.000Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 32.375 12.993 19.382Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 0 -8.393 8.393BENEFICIO NETO 32.375 4.600 27.775

Provienen de Impuestos y Op. Interrumpidas 19.393

Fuente: Elaboración propia ( Bº interrumpidas sólo 1er.sem.2010)

Como expresamos anteriormente, desconocemos lospresupuestos reales de estos primeros 9 meses del ejerciciodel Grupo DIA y su desviación actual. Aquí el ejercicio selimitó a analizar el grado de ejecución presupuestariarespecto del total año, y además lo comparamos con susdatos históricos. DIA debería haber expresado su desviaciónpresupuestaria real, y no que sólo se ha ratificado encumplir sus objetivos.

Resultados por segmento de negocio:No tenemos el beneficio neto generado en cada país,

ni su agregado por segmento, sino sólo el valor de su“ebitda ajustado cash” por cada segmento de negocio.

Al propietario de un negocio, el ebitda no le dice nada,sólo le indica el valor de los resultados operativos, y esto noes una medida del beneficio neto que posteriormente serádistribuido o agregado al patrimonio empresarial. Por tanto,desconocemos en qué segmentos, en qué países, el GrupoDIA en estos 9 meses obtuvo beneficios.

En Iberia (España y Portugal), DIA obtuvo en estos 9meses de 2.011 el 74,9% de su ebitda total ( en 2.010 el74,7%), representando una mejora sobre el del año anteriorde un 9,3% y ayudando a mejorar el margen ebitdaresultante un 0,7%pp.


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Ebitda ajustado x segmento negocio Iberia Francia P.emerg. TotalEbitda ajustado cash 1er.Sem'10 ,000.000€ 159,9 41,8 10,6 212,3Ebitda ajustado cash 1er.Sem'11 ,000.000€ 173,7 39,8 20,3 233,8

RH 8,6% -4,8% 91,5% 10,1%% Ebitda sobre Ventas 1er sem. 2010 6,6% 3,3% 1,1% 4,5%% Ebitda sobre Ventas 1er sem. 2011 7,2% 3,3% 1,7% 4,9%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2010 75,3% 19,7% 5,0% 100,0%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2011 74,3% 17,0% 8,7% 100,0%

Ebitda ajustado x segmento negocio Iberia Francia P.emerg. TotalEbitda ajustado cash 3er.Trim'10 ,000.000€ 98,7 25,0 10,0 133,7Ebitda ajustado cash 3er.Trim'11 ,000.000€ 108,9 20,8 13,8 143,5

RH 10,3% -16,8% 38,0% 7,3%% Ebitda sobre Ventas 3er Trim. 2010 7,9% 4,1% 1,7% 5,5%% Ebitda sobre Ventas 3er Trim. 2011 8,7% 3,7% 2,2% 5,8%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2010 73,8% 18,7% 7,5% 100,0%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2011 75,9% 14,5% 9,6% 100,0%

Ebitda ajustado x segmento negocio Iberia Francia P.emerg. TotalEbitda ajustado cash 9 Meses'10 ,000.000€ 258,6 66,8 20,6 346,0Ebitda ajustado cash 9 Meses'11 ,000.000€ 282,6 60,6 34,1 377,3

RH 9,3% -9,3% 65,5% 9,0%% Ebitda sobre Ventas 9 Meses 2010 7,0% 3,5% 1,3% 4,9%% Ebitda sobre Ventas 9 Meses 2011 7,7% 3,4% 1,9% 5,2%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2010 74,7% 19,3% 6,0% 100,0%% Peso relativo Ebitda s/ Total Ebitda 2011 74,9% 16,1% 9,0% 100,0%

En Francia, el Grupo DIA generó el 16,1% de suebitda, perdiendo participación sobre el año anterior(-3,2%pp.). El ebitda de este país también disminuyó un9,3% frente al descenso de ventas del 6,1%.

El margen ebitda desciende ligeramente un 0,1%,frente al crecimiento en el resto de segmentos de negocio.Francia vuelve a defraudar.¿Funciona realmente el cambio de modelo de tienda ED aDIA?

El peso relativo de los países emergentes (China,Argentina, Brasil y Turquía) sigue aumentando, pasando arepresentar el 9% del ebitda generado por el Grupo, yaumentando éste un 65,5% al pasar a 34,1M€ desde los20,6M€ del año anterior. El margen de ebitda aumenta0,6%pp.

Desconocemos el peso relativo de las pérdidas quepresumiblemente habrá imputado China y Turquía a lascuentas del segmento de negocio de países emergentes,pero lo cierto es que con un ebitda agregado sobre ventasdel 1,9% el segmento de negocio obtiene pérdidas netas.


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Estimación de cierre de ejercicio 2.011. Factores deriesgo en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.

En el análisis del los estados intermedios del 1er.semestre de 2.011, estimamos un potencial de riesgo paraalcanzar los beneficios netos presupuestados para el año de28,3 millones de euros, aunque reiteramos nuestraconfianza en que el equipo gestor de DIA era capaz dereconducir la situación en el 2º semestre del año. NuestraCalificación fue de: “En revisión con perspectiva negativa”.

En las páginas anteriores hemos ido desglosandopartida a partida los componentes de la Cuenta de Pérdidasy Ganancias y nuestra mejor estimación para el cierre deejercicio de 2.011. Estas expectativas quedan plasmadas enlos cuadros adjuntos:

Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventasEj. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 9M'11 9M'10

RH Ventas 3,9% 3,99% 1,8%Cifras expresadas en miles EurosVentas 9.588.045 9.970.283 7.243.000 7.111.600 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%Coste de ventas y otros ingresos -7.652.306 -7.980.464 -5.737.400 -5.631.700 -79,8% -80,0% -79,2% -79,2%Margen Comercial 2.020.690 2.100.574 1.505.600 1.479.900 21,1% 21,1% 20,8% 20,8%Gastos de Personal -796.007 -803.898 -596.800 -595.100 -8,3% -8,1% -8,2% -8,4%Otros Gastos de Explotac. -776.408 -818.360 -604.100 -585.000 -8,1% -8,2% -8,3% -8,2%Gastos Operativos -1.572.415 -1.622.258 -1.200.900 -1.180.100 -16,4% -16,3% -16,58% -16,59%EBITDA 448.275 478.315 304.700 299.800 4,7% 4,8% 4,2% 4,2%Amortizac. Inmov. y deterioro -269.873 -244.512 -191.100 -192.800 -2,8% -2,5% -2,6% -2,7%Resultado procedente Inmov. -40.359 -47.329 -7.275 -32.700 -0,4% -0,5% -0,1% -0,46%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 138.043 186.474 106.325 74.300 1,44% 1,87% 1,47% 1,04%Gastos Financieros -18.628 -41.797 -24.550 -8.200 -0,2% -0,4% -0,3% -0,1%Resultado soc.por mét.participac. -600 3.000 600 -500 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%RESULTADO FINANCIERO -13.283 -38.797 -23.950 -8.700 -0,1% -0,4% -0,3% -0,1%

Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 124.760 147.677 82.375 65.600 1,3% 1,5% 1,1% 0,9%Impuesto s/ Beneficios -87.207 -57.963 -50.000 -61.000 -0,9% -0,6% -0,7% -0,9%Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 37.553 89.714 32.375 4.600 0,4% 0,9% 0,4% 0,1%Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 79.341 0 0 0 0,8% 0,0% 0,0% 0,0%BENEFICIO NETO 116.894 89.714 32.375 4.600 1,2% 0,9% 0,4% 0,1%

Gastos e Ingresos por reestructuración 28.379 31.471 50.400 23.800 0,3% 0,3% 0,7% 0,33%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 30.448 30.272 22.100 22.500 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%

EBITDA ajustado 507.102 540.058 377.200 346.100 5,3% 5,4% 5,2% 4,9%

Cuenta de Pérdidas y Ganancias 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas Estimación 4º T'11 Estimación cierre 2.011 Diferencial2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10 Importe % ventas Importe % ventas RH PRESUPUESTO

RH VentasCifras expresadas en miles EurosVentas 2.457.205 2.440.590 100,0% 100,0% 2.556.940 100,0% 9.799.940 100,0% 2,21% -170.343Coste de ventas y otros ingresos -1.888.449 -1.893.092 -76,9% -77,6% -1.999.527 -78,2% -7.736.927 -78,9% 1,1% 243.537Margen Comercial 517.128 510.306 21,0% 20,9% 557.413 21,8% 2.063.013 21,1% 2,1% -37.561Gastos de Personal -200.938 -198.233 -8,2% -8,1% -209.669 -8,2% -806.469 -8,2% 1,3% -2.571Otros Gastos de Explotac. -188.501 -197.203 -7,7% -8,1% -199.441 -7,8% -803.541 -8,2% 3,5% 14.819Gastos Operativos -389.439 -395.436 -15,8% -16,2% -409.110 -16,0% -1.610.010 -16,4% 2,4% 12.248EBITDA 127.689 114.870 5,2% 4,7% 148.303 5,8% 453.003 4,6% 1,1% -25.313Amortizac. Inmov. y deterioro -65.733 -66.035 -2,7% -2,7% -69.037 -2,7% -260.137 -2,7% -3,6% -15.625Resultado procedente Inmov. 0 -11.391 0,00% -0,47% 0 0,0% -7.275 -0,1% -82,0% 40.054RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 61.956 37.444 2,52% 1,5% 79.265 3,1% 185.590 1,9% 34,4% -884Gastos Financieros -11.684 1.033 -0,5% 0,0% -12.158 -0,5% -36.708 -0,4% 97,1% 5.089Resultado soc.por mét.participac. 265 -200 0,0% 0,0% 276 0,0% 876 0,0% -246,0% -2.124RESULTADO FINANCIERO -11.419 -4.353 -0,5% -0,2% -11.882 -0,5% -35.832 -0,4% 169,8% 2.965

0Bº ANTES IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 50.537 33.091 2,1% 1,4% 67.383 2,6% 149.758 1,5% 20,0% 2.080Impuesto s/ Beneficios -22.856 -18.016 -0,9% -0,7% -30.470 -1,2% -80.470 -0,8% -7,7% -22.507Bº DESPUÉS IMPTOS. ACTIV.CONTINUADAS 27.681 15.075 1,1% 0,6% 36.912 1,4% 69.287 0,7% 84,5% -20.427Benef.(pérdida) después Imp.interrumpidas 0 8.393 0,0% 0,3% 0 0,0% 0 0,0% -100,0% 0BENEFICIO NETO 27.681 23.468 1,1% 1,0% 36.912 1,4% 69.287 0,7% -40,7% -20.427

0Gastos e Ingresos por reestructuración 8.700 11.200 0,35% 0,46% 8.700 0,3% 59.100 0,6% 108,3% 27.629Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 7.000 7.700 0,3% 0,3% 7.000 0,3% 29.100 0,3% -4,4% -1.172

0EBITDA ajustado 143.389 133.770 5,8% 5,5% 164.003 541.203 5,5% 6,7% 1.144


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Se estima que: Las ventas ascenderán a 9.800M€, no alcanzándose

las presupuestadas por 170,3M€, siendo el RH alcierre de ejercicio del 2,2% frente al presupuestadodel 3,99%.

Los gastos operativos tendrán un mejor comporta-miento que el presupuestado en 12,24M€.

El ebitda bruto (EBITDA) quedará próximo a los453M€, unos 25,3M€ inferiores a lo presupuestado. Elebitda ajustado a caja se estima ascenderá a541,2M€, no habiendo desviación presupuestariasobre el objetivo.

El resultado de explotación – ebit – será alcanzado,pese a la estimación de aumento de la amortización ydeterioro en 15,6M€. La partida no consumida deresultados procedentes de inmovilizado por 40M€, yque se presupuestó en 47,32M€, es la equilibradoradel ebit.34

El resultado financiero mejorará sobre el presupuestoen 2,96M€, gracias a los ingresos obtenidos por latesorería excedentaria.

El beneficio antes de impuestos ascenderá a149,75M€, superior en 2M€ a lo presupuestado.

El beneficio neto se estima en 69,28M€, no sealcanzándose lo presupuestado por 20,42M€, y tododebido especialmente a un mayor impacto fiscal de22,5M€. El beneficio por acción se estima alcance0,102€/acc. frente al presupuestado inicialmente porDIA de 0,132€/acc.

Nuestra estimación encaja con lo expresado por DIA enel apartado “Perspectivas 2.011” de su “Avance de Resulta-dos 9 meses 2.011”. No encaja en lo no expresado, en losresultados netos del ejercicio, y que expresó en su plan denegocio 2.011-2.013 para su salida a bolsa:

34 Desconocemos si hubo cambio de criterio para la imputación contable, o ...


67


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El Balance consolidado del Grupo DIA a 30-09-2.011

En nuestro informe anterior con los estadosfinancieros a 30 de junio de 2.011, ya expresamos que a lafecha apenas había diferencias de relevancia sobre elanálisis realizado en el dossier “DIA ¿una inversión devalor?” .

Dejo aquí reflejados los comentarios y balance del 1er.semestre que se adjuntó:

“Destacar que el patrimonio neto es de 40,3M€, habiendodisminuido especialmente con la “salida” de Carrefour en 382,11M€.Para financiar la “salida”, el Grupo DIA tuvo que endeudarse casi en lamisma proporción en que disminuyó su patrimonio.

En el activo sigue presente un importante inmovilizado intangiblede 412,5M€, fondo de comercio, sin reserva patrimonial alguna que losustente”.

Éste es un formato resumen de DIA, menos prolijoque el anterior, pero que nos servirá de guía para analizar elacumulado al 30-09-11:


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Éste es el formato resumen que DIA expone al 30-09-11, y que encajamos con nuestro formato extendido hastadonde fue posible para poder desentrañar las diferenciascon el cierre de ejercicio 2.010 y el 1er. semestre de 2.011reflejado anteriormente:

ACTIVO 30-09-11 31-12-10 Variac. PASIVO 30-09-11 31-12-10 Variac.Inmovilizado material 1.597.421 Capital 3.899 -3.899Fondo comercio 414.435 Prima de emisión 848.533 -848.533Otros activos intangibles 45.419 Reservas -565.396 565.396Inversiones contab.por mét.partic. 108 Beneficio neto del ejercicio 122.149 -122.149Activos financieros no corrientes 54.856 Diferencias de conversión 4.594 -4.594Activos por impuesto diferido 29.283 Otros instrumentos de patrimonio 16.504 -16.504

Patrimonio neto atribuido a tenedores de instrumentos de la dominante0 430.283 -430.283Activos no corrientes 2.160.000 2.141.522 18.478 Participaciones no dominantes -7.794 7.794

Total patrimonio neto 34.000 422.489 -388.489Deuda financiera no corriente 669.000 27.994 641.006

Deuda financiera no corriente con ent.crédito 24.549 -24.549Otra deuda financiera no corriente 3.445 -3.445

Provisiones 176.000 184.433 -8.433Pasivos por impuesto diferido 27.000 10.377 16.623Pasivos no corrientes 872.000 222.804 649.196

Existencias 553.000 539.303 13.697 Deuda financiera corriente 348.000 779.476 -431.476Deudores comerciales y otras ctas 215.000 217.375 -2.375 Deuda financiera corriente con empr.Grupo 0 0 0

Clientes por ventas y prestac de servicios 215.000 178.983 36.017 Deuda financiera corriente con ent.crédito 348.000 539.792 -191.792Activos por impuestos corrientes 38.392 -38.392 Otra deuda financiera corriente 239.684 -239.684

Otros activos financieros corrientes 102.000 27.249 74.751 Acreedores comerciales y otras ctas a pagar 2.049.000 1.826.072 222.928Otros activos (pagos antic.y periodif.) 11.097 -11.097 Acreedores comerciales y otras ctas a pagar emp.Grupo2.049.000 1.539.457 509.543Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 273.000 316.842 -43.842 Otros acreedores comerciales y ctas a pagar 263.126 -263.126Activos no corrientes mantenidos para la venta 0 0 Pasivos por impuestos corrientes 23.489 -23.489

Pasivos directa/asoc.con activos no ctes.para venta 2.547 -2.547

Activos corrientes 1.143.000 1.111.866 31.134 Pasivos corrientes 2.397.000 2.608.095 -211.095Total activo 3.303.000 3.253.388 49.612 Total pasivo y patrimonio neto 3.303.000 3.253.388 49.612


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¿Por qué los Fondos Propios de DIA ascienden a34millones de euros, cuando a 30-06-2011 eran de40,371millones?

Lo lógico es que los resultados acumulados hasta el3er. trimestre de 32,4 millones hubiesen aumentado supatrimonio.

DIA no da pistas sobre lo sucedido con su patrimonioen su escueto balance.¿No merecía una explicación adecuada?

¿La diferencia es sólo de la compra de accionespropias?Cuenta 108 "Acciones o participaciones propias en situacionesespeciales".

Ésta era la recompra de acciones realizada hastamediados de agosto según consta en los estadosintermedios del 1er. semestre, con límite autorizado paraalcanzar el 2% del capital social:

Fecha ISIN Valor Operación Títulos Precio medio (€) Títulos Acum1/8/2011 ES0126775032 Compra 2.534.680 2,9171 2.534.6802/8/2011 ES0126775032 Compra 1.124.082 2,7428 3.658.7623/8/2011 ES0126775032 Compra 1.700.000 2,6502 5.358.7624/8/2011 ES0126775032 Compra 555.232 2,5506 5.913.9945/8/2011 ES0126775032 Compra 31.006 2,5359 5.945.000

Durante el 3er. trimestre el volumen de inversión enautocartera ascendió finalmente a 28,1M€, expresa DIA ensu “Avance de Resultados de 9 meses 2.011”.

Lo más probable es que esta diferencia en supatrimonio provenga en su mayor parte de esta operación.Del resto, casi 10M€, no sabemos nada.

Nota: Con este informe sólo se ha tratado de realizar unmero ejercicio de cálculo, de análisis, no constituyendo deningún modo una recomendación de compra o venta detítulos de esta sociedad. Tampoco se ha tratado de fijar unprecio objetivo, ni posición respecto a su evolución,simplemente repito un mero ejercicio de cálculo.


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Sólo el grupo DIA es quien dispone de la mejor informacióny estimación para su cierre de ejercicio, y su CEO yaexpresó claramente que “...La evolución de nuestrosresultados en el tercer trimestre ha sido sólida y nos colocaen muy buena posición para el cumplimiento de nuestrosobjetivos anuales”


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DESTACADOSDIA Fresh, una de las palancas de desarrollo de DIA Iberia

Por Imanol Torres "... Su propuesta comercial no encaja con la idea de undiscount de productos frescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estassecciones en sus formatos hermanos DIA market y DIA maxi.Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir la necesidadde consumo más inmediato…”

Resultados iniciales promedio de 6 tiendas en septiembre:o Ventas del mes: 75.000 euroso Clientes diarios: 471o Cesta media: 6,71 euroso Resultados un 10% superiores a las expectativas.

¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios de estas primeras seis tiendas?

DIA, cara respecto al mercado y próxima a su valor fundamentalLa modernización de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh, su plan de

expansión, la transformación de algunas tiendas COCO a COFO, la potenciación de lafranquicia, etc... todo debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No estaba laadquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo que debería ofrecer valor añadido, al noestar contemplado en las previsiones iniciales.

Grupo DIA, resultados 3T 2012 y estimación cierre de ejercicioEstos resultados consolidados, con la que "está cayendo" en el Sector, hay que

calificarlos de muy positivos y felicitar a su Dirección; pero no quita para queremarquemos los puntos débiles de sus áreas de expansión que no acaban de "cuajar" yen algunos casos siguen aumentando las pérdidas consolidadas:

Turquía. DIA tiene más de 1.100 tiendas y una facturación e-2012 de 480millones de euros, y continúa en pérdidas.

Francia. Pese a mejorar el importe de ebitda ajustado (RH +13,1%) y ebitajustado, sigue con fuertes pérdidas. ¿Compensará algún día el capex invertido?.Pienso que Francia es un problema de modelo de explotación (aún muchastiendas COCO), de competitividad y de reconocimiento del comprador. Los dosúltimos aspectos no se arreglan sólo con inversión.

En China, la presencia es muy baja aún. Está en pérdidas. Argentina es la gran incógnita. Como negocio evoluciona bien, pero políticamente

es un riesgo continuo.

Dia compra el negocio de Schlecker en España y PortugalDia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de

tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud.Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a

7,7x ebit.Para mí, se tarta de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia

al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España.La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndoseaproximadamente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011(4,1%).

Luces y sombras en los Resultados de DIA en 2011Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de este ejercicio pasado fue la poca

consistencia de sus resultados en su calendario, su timing de generación de beneficiosnetos. No es normal que una empresa de distribución genere en el primer semestre delejercicio 4.694.000 euros de beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en elúltimo trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", o bien los cierres trimestrales nofueron contablemente bien ejecutados,…


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No podría acabar de hablar de estos resultados sin comentar LAS PROVISIONES,con mayúsculas. En la pág. 66 de "DIA ¿una inversión de valor?"35 se expresa el volumentan importante de litigios y recursos que tiene abiertos por distintos motivos (al cierre de2010 el valor de las reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo su saldo deprovisiones de 184,43 millones y de éstos 176 millones corresponderían a "provisionesfiscales, legales y sociales"). La empresa estimó que todo era pasivo no corriente y que nohabría que hacer frente a desembolso alguno en el ejercicio de 2011.

Lo cierto es que en la presentación de resultados del primer semestre, el 30 deagosto, se informa que hubo que ampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisióndictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre el cálculo erróneo por parte deCarrefour en el IVA entre los años 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estabapresupuestado.



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Sobre el autor - analista:http://about.me/FranciscoFernandezReguero

Francisco Fernández Reguero es economista, analista demercados (de inversión y de expansión) y especialista endistribución alimentaria.

Su vida laboral siempre ha estado muy ligada al sectorde la distribución alimentaria, habiendo desarrollado todas suslíneas de negocio, tanto por cuenta propia como por cuentaajena para Superdiplo, Ahold y Dinosol.

Es autor del blog decano del sector de la distribuciónalimentaria "Desde mi atalaya", además de alternar susartículos con temática económica y de inversión de valor enotras plataformas. Sus publicaciones sobre la "Valoración de laSociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado" y "DIA¿una inversión de valor?" fueron análisis independientes dereferencia en 2011 para pequeños inversores.

En 2012 ha participado en las Charlas de Bolsaliahablando sobre análisis fundamental y como ponente en el"2nd. E-Congress Retail Meeting Point" con el tema"Perspectivas a corto plazo del Comercio Minorista en España(Gran Consumo)". En Octubre de 2012, nº 283, la revista "MKMarketing + Ventas" de la Editorial Wolters Kluwer Españapublica su artículo "El poder, en manos de los clientes" en suapartado de Estrategias de Marketing.

DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado

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