Crisis del euro

La crisis del euroJosé Manuel García-Margallo Marfil

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• La crisis se inició en Estados Unidos con las hipotecas basura y se acentuó con la caída de Lehman Brothers. Se constata que hay instituciones demasiado grandes para quebrar (too big to fail)

• En un mundo globalizado como el nuestro, la crisis tardó poco en contagiar al resto del orbe. La crisis inmobiliaria se convierte en una crisis bancaria cuando los productos tóxicos inundan los balances de todos los bancos. Se generaliza la desconfianza y el crédito se seca. Empieza a barajarse la idea de prohibir la comercialización de ciertos productos financieros y de reforzar la regulación y supervisión financiera. Fin de la moda de la autorregulación.

• La contracción del crédito provoca una crisis económica y de empleo.

• Los Estados salieron a socorrer con dinero público a las entidades financieras, cuya caída hubiese sido catastrófica para el sistema; y al mismo tiempo tiraron de talonario para tratar de reactivar la economía o al menos suavizar la caída. Sólo en la Unión Europea las ayudas comprometidas con el sector financiero alcanzan el 33% del PIB; con el sector real, el 5%.

• Las ayudas al sector financiero adoptan diversas formas: los bonos públicos • Nacionalizaciones en UK (RBS, Lloyds), Benelux (ABN AMRO, Dexia, Fortis) y Alemania;• Inyecciones de capital (Francia);• Préstamos con aval público y• “Bad banks” (Alemania, Benelux).

• Las ayudas se dejan a deber, lo que provoca que se disparen el déficit y la deuda pública. Es la crisis de la deuda soberana. Se empieza a pensar que los bonos públicos “consumen” capital, aunque esta idea no se plasma ni en Basilea ni en la Propuesta de Directiva sobre Requisitos de Capital -CRD IV-. Se vuelven a defender intelectualmente las políticas monetarias y presupuestarias para reanimar la demanda, que en la práctica no se habían dejado de utilizar nunca

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? (I)

La crisis del euroJosé Manuel García-Margallo



• Las dudas sobre la solvencia de determinados países hacen temer por la solvencia de los titulares de los bonos públicos. Las pruebas de resistencia (julio) no tienen en cuenta la exposición a la deuda soberana, ni los acontecimientos que se han producido después. Christine Lagarde cree que se necesitarían doscientos mil millones de euros para garantizar dicha solvencia, muy lejos de los ocho mil quinientos millones que habían detectado las pruebas de resistencia.

• Este verano se suceden los malos datos sobre la economía de Estados Unidos, Japón y la zona Euro. La OCDE, el Fondo Monetario Internacional y la propia Comisión alertan de un peligro de desaceleración. Se abre un debate que todavía no se ha cerrado: ¿consolidación fiscal o políticas de estímulo al crecimiento? Obama apuesta por el estímulo al crecimiento. En Europa se opta por la consolidación fiscal porque la carga impositiva de los países individuales cierra cualquier otra opción. Sólo sería posible un plan auténticamente europeo, puesto que la capacidad de endeudamiento de la Unión como tal sigue intacta.

• La prima de riesgo soberana de Italia y España está por las nubes, mientras que el rendimiento de los bonos alemanes es negativo. Fenómeno insólito en una unión monetaria

• Los países emergentes piensan materializar sus reservas en títulos nominados en euros. Pero estas actuaciones se limitarían a los bonos de los países más sólidos. El mercado de bonos europeos está cerrado. La compra “selectiva” de bonos condena a la recesión a los países periféricos. Sólo la “federalización” de la deuda (los eurobonos) podría salvar a la zona euro en su conjunto.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? (II)

Economía mundial.

- La economía mundial crecerá menos de lo que se había previsto en primavera. En 2011, la economía mundial crecerá un 3,8% (frente al 4,3 que se estimó en abril); en 2012 un 4,2 (frente al 4,5 previsto).

- La economía mundial crecerá de forma desigual: las economías avanzadas crecerán un 1,9 y un 2,6 en 2011 y 2012 respectivamente; mientras que las economías emergentes, lideradas por China e India, crecerán al 8% en los dos próximos años. Latinoamérica crecerá al ritmo del 4% anual.

- Se constata que el saneamiento del sistema bancario, sobre todo en Europa, ha sido insuficiente. Se detectan riesgos adicionales derivados del reapalancamiento en diferentes segmentos del mercado (Global Financial Stability Report GFSR).

- Los bancos de economías avanzadas mantienen fuertes necesidades. Los principales Bancos Centrales (BCE, Reserva Federal, Banco de Inglaterra, Banco de Suiza y Banco de Japón) han decidido inyectar liquidez a la banca europea. Suministrarán dólares sin límite antes de fin de año.

- La volatilidad financiera ha aumentado debido a las inquietudes en torno a la situación fiscal y la crisis de la deuda soberana de la UE por una parte, y a las dudas sobre la sostenibilidad fiscal a medo plazo de Japón y de EEUU, agudizados por la ausencia de planes de consolidación y reformas creíbles, y que ha llevado a que la deuda estadounidense viese rebajada su calificación por primera vez en la historia.

- Se acentúan los riesgos para la economía mundial como consecuencia de las malas previsiones para las economías avanzadas.

Estados Unidos.

- Su economía crecerá menos de lo previsto en abril; sólo un 1,8% en 2011 y un 2,8 en 2012. Esta rebaja se debe, entre otras cosas, al temor a una ralentización prolongada debida a las controversias sobre política fiscal. La reducción del déficit enfrentó a de demócratas y republicanos; Obama pretendía reducirlo mediante una combinación de impuestos a los ricos y recortes moderados en los programas de salud. Los republicanos apostaban por un recorte mucho más severo en gastos y se opusieron a cualquier aumento de impuestos. Finalmente no hubo recortes de impuestos, a cambio sí los hubo, aunque moderados, en el gasto y se creó una comisión especial para estudiar la reducción del déficit.


¿Qué ha pasado en el mundo? (I)

Japón.- Seguirá en recesión el año 2011 (-0,7%) y el año que viene experimentará un crecimiento del 2,9%.

- La deuda fiscal bruta superó el 200% del PIB en 2010.

- Las causas de esta desaceleración son fundamentalmente dos: la debilidad de la demanda interna, y la caída de la demanda externa como consecuencia, entre otras, de la fortaleza del yen. El tsunami de marzo ha agravado ésta situación.

China.- China ha absorbido buena parte de la deuda soberana internacional. Tiene la mayor reserva de divisas extranjeras del mundo, con 3,2 billones de dólares,

buena parte de ella invertida en bonos del Tesoro de EEUU, pero que en los últimos años ha diversificado hasta llegar a un invertir un 25 % en euros.

- China ha manifestado que seguirá apoyando a los países de la periferia de la UE mediante compra de deuda, manifestando que vendrá acompañada de la petición del levantamiento del embargo de armas y de que la UE la reconozca como economía de mercado.



GRECIA (2009). La deuda pública asciende al 113% del PIB y el déficit público al 12,7%. Se detectan irregularidades en las cuentas públicas. La crisis griega es una crisis fiscal

CONTAGIO. Standar & Poor’s rebaja la calificación de los bonos griegos y de los bonos portugueses. (27/04/2010). En un mercado integrado y con una moneda única, cualquier país es sistémico.

RESCATE GRIEGO. Los países del Euro y el Gobierno Griego acuerdan un paquete de rescate multilateral por 110.000 millones de euros (09/ 05/ 2010 ).

FONDO DE RESCATE EUROPEO (EFSF). Los países de la UE crean el EFSF dotado de 440 mil millones de euros y un Mecanismo Europeo De Estabilidad dotado con 60 mil millones. El FMI aportará otros 250 mil millones de euros. El Fondo de Rescate está al albur de los humores de los países que lo integran. El intergubernamentalismo no sirve para resolver los problemas comunes; mucho menos cuando rige el principio de la unanimidad.

INTERVENCIÓN BCE. El Banco Central Europeo anuncia ese mismo día que intervendrá en el mercado de bonos. Axel Weber, el candidato alemán a la presidencia del BCE reununcia a presentarse. La intervención del BCE es, por definición, excepcional y provisional. El BCE puede resolver problemas de liquidez pero no problemas de solvencia.

PARTICIPACIÖN PRIVADA. Merkel aboga por la participación del sector privado en el coste del rescate (10/6).Trichet declara que esa participación provocaría inestabilidad en los mercados. La tormenta golpea especialmente a Irlanda.

RESCATE IRLANDES. Irlanda se ve forzada a acudir al rescate, en noviembre 2010, arrastrada por la crisis de su sistema bancario. Se le “aconseja” subir el Impuesto sobre Sociedades que se ha mantenido a niveles muy bajos para atraer empresas. La ayudas europeas siempre estarán condicionadas a un esfuerzo fuerte de los contribuyentes nacionales.

PARTICIPACIÓN PRIVADA BIS. Merkel matiza que la participación privada se hará caso por caso, será voluntaria antes de 2013 y se hará de acuerdo a los principios y prácticas del FMI. Los mercados no se tranquilizan. Recuerdan el caos argentino.

MECANISMO EUROPEO DE ESTABILIDAD (ESM). Los líderes europeos acuerdan establecer un Fondo de Rescate permanente, dotado de 500 mil millones de euros que empezará a funcionar a partir de 2013 y que sustituirá al EFFE. El mecanismo tiene carácter estrictamente intergubernamental.


¿Qué ha pasado en Europa?


RESCATE PORTUGAL. Déficit de competitividad. Condiciones: ajuste fiscal; reformas del mercado laboral, justicia, vivienda y servicios; reforzar capital de los Bancos.

ACUERDOS DEL EUROGRUPO De 21 DE JULIO.- Se aprueba un nuevo rescate a Grecia para evitar el contagio a otros

países periféricos- Se decide ampliar la dotación del EFSF y atribuirle tres nuevas

funciones: la posibilidad de conceder préstamos preventivos a los países en dificultades, la de intervenir en el mercado secundario de bonos y la de conceder préstamos para capitalizar instituciones financieras en dificultades.

- Los mercados se inquietan porque consideran que la dotación del Fondo es insuficiente y el procedimiento que regula el funcionamiento del Fondo es demasiado complejo. Surgen dudas sobre la ratificación por los parlamentos nacionales. Los hedge funds apuestan contra España e Italia.

- Barroso escribe a los jefes de gobierno instándoles a desarrollar cuanto antes los acuerdos del 21 de Julio. Demasiado poco, demasiado tarde, demasiado complejo.

NUEVA INTERVENCIÓN BCE. Trichet anunció que ha comprar deuda soberana griega, portuguesa e irlandesa. La declaración se interpreta como una presión a los gobiernos de Italia y España. Sólo después de enviar una carta a estos dos gobiernos compra deuda de estos países

CHANTAJE FINLANDES. Finlandia exige garantías unilaterales para asegurar su préstamo. Moody’s advierte que si todos los acreedores hacen lo mismo no habrá suficiente dinero

ACUERDO MERKEL / SARKOZY.- Los datos sobre el crecimiento de Alemania (16 Agosto) provocan

una nueva tormenta - Merkel y Sarkozy acuerdan tres cosas: constitucionalizar la regla de

oro, dos reuniones anuales de los jefes de gobierno de la Zona Euro y un impuesto sobre las transacciones financieras.

- Deciden armonizar los impuestos sobre sociedades de los dos países y aproximar presupuestos.

- No anuncian nada sobre el Fondo ni sobre los eurobonos, aunque admiten que los eurobonos vendrán después de un proceso de convergencia económica.

- Interpretación, sólo habrá eurobonos para los países “competitivos”. Sarkozy encarga un informe sobre eurobonos en mayo. Hans-Olaf Henkel, ex-presidente de la Federación Alemana de Industrias, aboga por un “euro-norte” para Alemania, Austria, Finlandia y Países Bajos.

EL BCE SE EXPLICA. Trichet declara “el BCE tiene que comprar bonos porque el EFSF no lo hace y porque la política monetaria no puede funcionar si los canales de transmisión están bloqueados”. Draghi, el nuevo presidente del BCE, advierte que “la intervención del BCE en el mercado de bonos es solamente temporal.”

ECOFIN (16/9). Se habla de recapitalización de Bancos. Se aplaza el desembolso del sexto tramo de ayuda a Grecia hasta octubre

EUROGRUPO (3/10). Grecia anuncia que no cumplirá los objetivos de déficit previstos. El Comisario Rehn insinúa que, a pesar de todo, recibirá las ayudas previstas.

BCE (6/10). Los tipos de interés permanecen inalterados. Se compromete a suministrar liquidez a los bancos de manera ilimitada.


¿Qué ha pasado en Europa? (II)


¿Qué ha pasado en Europa? (III) PARLAMENTO EUROPEO (11/10). INTERVENCION DE TRICHET Crisis sistémica. Si el Consejo declara "la existencia de una situación de emergencia“, la Autoridad Bancaria Europea (en adelante ABE) deberá:

(1) coordinar las acciones de los supervisores nacionales, (2) instarles a tomar las decisiones necesarias para superar la crisis y (3) dirigir decisiones individuales a las entidades privadas en el caso de que el supervisor nacional no hubiese seguido sus instrucciones.

Deuda griega. Tres preocupaciones: (1) evitar que el descuento de la deuda griega sea calificado como un "evento crediticio" (credit event); (2) recapitalizar los bancos afectados por este descuento. (3) evitar el contagio a la deuda soberana de otros países, entre ellos, España.

PARLAMENTO EUROPEO (11/10) INTERVENCIÓN DE ANDREA ENRIA (Presidente de la ABE): Hair cut. La Autoridad Bancaria Europea (ABE) no va a cuantificar los descuentos de la deuda soberana; Buffer. Se va a exigir a los bancos que constituyan colchones (buffer) suficientes para hacer frente a una tasación de la deuda soberana cercana a

la valoración que hacen los mercados; Límite de capital exigible para absorber estos descuentos estará muy próximo al 10% requerido por el FMI y se dará a los bancos un plazo

prudencial para captar en los mercados los recursos necesarios para alcanzar dicho límite.

PARLAMENTO EUROPEO (12/10) Intervención de José Manuel Durao Barroso: Recapitalización de los bancos. Se hará con: (1) inversión privada; (2) fondos nacionales, (3) el Fondo de Rescate Europeo. Fondos de Rescate Europeos. El actual Fondo de Rescate Europeo (EFSF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (ESM) funcionarán

de acuerdo con el método comunitario. Sería necesaria una revisión de los Tratados. Hoja de ruta por la estabilidad y el crecimiento. Comprende cinco áreas: (1) respuesta definitiva a los problemas de Grecia, (2) refuerzo de las

barreras europeas contra la crisis, (3) esfuerzo coordinado para reforzar los bancos europeos (4) aplicación inmediata de las políticas de estabilización y crecimiento y (5) gobierno económico sólido e integrado.



• Los padres del Euro ya sabían que la Unión Monetaria andaría renqueando, si no iba acompañada de un cierto avance en la unión política. Pero contaron, como siempre, con las reticencias de los gobiernos nacionales siempre reacios a ceder soberanía.

• Así pues, los padres del euro creyeron, o más bien quisieron creer, que la unión monetaria podría ir tirando con una política monetaria común (BCE), con un Pacto Estabilidad y Crecimiento que encorsetase las políticas presupuestarias nacionales y con una coordinación light de las demás políticas económicas (Lisboa, Europa 20-20).

• Todo fue más o menos bien mientras no hubo problemas serios, aunque ya se detectaron grietas en el edificio:

• Los bancos de los países centrales canalizaron el ahorro hacia los países periféricos para obtener mayores rentabilidades sin medir adecuadamente los riesgos.

• Francia y Alemania incumplieron el Pacto de Estabilidad (2003). No se les sancionó. Se decretó amnistía internacional y se cambiaron las reglas del juego.

• No se consiguieron, ni siquiera antes de la crisis, las metas fijadas en Lisboa (informe Kok -2004).

• Con la crisis las tres cláusulas disuasorias (no bail out, no default y no exit) se disolvieron como un azucarillo.

¿Qué ha fallado en Europa?


•Solución de la crisis griega. Grecia no podrá pagar en las actuales circunstancias. El gobierno deberá continuar ajustando su economía, pero la deuda deberá ser reestructurada. La permuta de los actuales bonos por otros de cupón cero y vencimiento muy dilatado en el tiempo (plan Brady) puede ser la solución menos nociva.

•Desarrollo del mercado interior. El Informe Monti y las cincuenta propuestas de la Comisión constituyen una agenda atractiva para estimular la competitividad de la economía europea.

•Regulación y supervisión financiera: En los próximos meses se discutirán las propuestas sobre derivados, préstamos hipotecarios, garantía de depósitos, resolución de crisis bancarias y requisitos de capital.

•Revisión de los impuestos que ayude a un desarrollo sostenible:

• La consolidación de la base imponible del impuesto sobre sociedades.

• La conversión del IVA en un impuesto que grave todo el consumo a un tipo único.

• Reforma de los impuestos sobre la energía.

• Los aumentos de recaudación resultantes de estos cambios deberán aprovecharse para reducir las cotizaciones sociales que penaliza la creación de empleo

•El establecimiento de un PLAN INTEGRAL para establecer un gobierno económico.

¿Qué hacer?


La solución de la crisis pasa por cambios que afectan a la arquitectura institucional de la Unión; y no con intentar apuntalar un edificio que está en ruinas. Pasa por un Gobierno Económico con tres objetivos claros:

- Estabilidad económica y disciplina fiscal.- Sostenibilidad de la de la deuda.- Crecimiento económico.

Los instrumentos para conseguir estos objetivos son:

-Gobernanza econonómica.

-La emisión de eurobonos.

-Un Plan Marshall instrumentado a través del BEI y emisión de bonos para proyectos específicos. Lo más inmediato es aprobar y aplicar del “paquete de gobernanza” para ajustar la disciplina presupuestaria y ganar en competitividad. La gran

cuestión es garantizar su cumplimiento. Excluir de los Fondos constituidos con la emisión de eurobonos o con bonos-proyecto a los países “pecadores” es más efectivo que aplicarles las sanciones previstas en el paquete gobernanza (depósitos con y sin interés y sanciones). Además es una sanción automática y no discrecional.

Los eurobonos han sido cuestionados por fomentar la irresponsabilidad fiscal. Lo contrario es más cierto. Los eurobonos sólo cubrirían la parte de las deudas nacionales que podrían pagarse en cualquier circunstancia; el exceso se tendría que cubrir con bonos nacionales. Los eurobonos tendrían prioridad sobre cualquier otra deuda, bonos senior. El acceso al fondo constituido con los ingresos derivados de la emisión de eurobonos estaría reservado a los países que hubiesen cumplido con el paquete de gobernanza. Más razonable que excluir de Fondos de Cohesión a los “pecadores”.

El ex ministro de Hacienda alemán Steinbrück ha calculado que el coste adicional para Alemania de los eurobonos sería de 20 mil millones de Euros. Mucho menos de lo que perderían los bancos alemanes como consecuencia de la crisis de la deuda soberana. La cifra 20 mil millones me parece excesiva porque no tiene en cuenta el efecto derivado de la ampliación del mercado de bonos europeos, las economias de escala ni el “tiron” que tendría sobre los inversores extranjeros.

Los préstamos del BEI y los bonos para proyectos específicos deberán utilizarse para reactivar la economía; para crecer y crear empleo; en definitiva ponerlos al servicio de la estrategia 20-20. En los próximos años, los países europeos no podrán endeudarse, ni tirar de gasto público ni bajar impuestos para impulsar la economía. Tampoco podrán contar con un presupuesto europeo jibarizado por las presiones británicas, pero sí se puede aumentar la potencia de fuego del Banco Europeo de Inversiones y emitir bonos para proyectos específicos de interés europeo porque, por fortuna, la capacidad de endeudamiento de la Unión está prácticamente intacta. También en este caso el acceso a esta financiación podría estar condicionado al cumplimiento de las obligaciones contraídas en el marco de la gobernanza europea.


Un gobierno económico


El problema más difícil que plantea este plan es el del periodo transitorio. La solución debería ser similar a la que se arbitró para establecer la moneda única (plan Delors).

En la primera fase habrá que proceder a la convergencia de los países que quieran integrarse en el plan. Se evaluaran los progresos realizados por los países aspirantes a entrar en el “club de eurobonos y de bonos para proyectos específicos durante el “semestre europeo”.

En la segunda fase se creará un Fondo Monetario Europeo (en adelante FME) que tendrá tres funciones: (1) participar en la elaboración de los informes sobre convergencia que se remitirán a las instituciones europeas para su evaluación (2) ejercer los poderes atribuidos hoy al EFSF (3) hacer los estudios necesarios para empezar la tercera fase.

La tercera fase empezará con una modificación de los Tratados en una triple vertiente (1) institucionalizar el Eurogrupo ( atribución de personalidad y de capacidad de decisión propia) (2) institucionalizar y “comunitarizar” el FME (3) revisar el artículo 125 TFUE para permitir la emisión conjunta y solidaria de obligaciones europeas (4) considerar la posibilidad de crear un Alto Representante del Euro.


Tres fases para un gobierno económico


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Anexo 1: Overview of the World Economic Outlook Projections

Anexo 2: Debt Champions

Anexo 3: Revenue and expenditure of the US Gorvenment

Anexo 4: US Federal budget expenditures in select areas

Anexo t5: US National debt (federal budget)

Anexo 6: The USA’s creditors

Anexo 7: Amount of debt accumulated by US presidents

Anexo 8: Chinese fundamentals

Anexo 9: The Euro Zone’s Problem Children

Anexo 10: 2009 Debts as percentage of GDP

Anexo11: Government debt of euro-zone countries in 2011

Anexo12: Budget deficits of euro-zone countries in 2010

Anexo13: Comparison of returns on 10-year government bonds

Anexo 14: Development in Interest Rates on 10-year Government Bonds

Anexo 15: When Greek bonds come due

Anexo 16: When Irish bonds come due

Aenxo17: When Portuguese bonds come due

Anexo 18: When Spanish bonds come due

Anexo 19: When Italian bonds come due

Anexo 20: Defenses against Default

Anexo 21: The Euro Aid Package

Anexo22: Scope of the Euro Rescue Fund and the Financial Needs of Crisis Countries


Documentos Anexos

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