Crecimiento Económico y Financiero Peruano (1999-2009): Las Finanzas y las Fuentes del crecimiento...

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Nombre: Giannio Enzo Téllez De Vettori

Código: 20073203

Curso: Seminario de Economía Peruana

Profesor: Giovanna Aguilar

Fecha: 10/12/2010

Crecimiento Económico y Financiero Peruano (1999-2009):

Las Finanzas y las Fuentes del crecimiento en la economía

1. Introducción:

En general, la teoría económica o teoría del desarrollo económico no tiene un

común acuerdo con respecto al rol del sistema financiero dentro del crecimiento

económico. Por ello existen controversias teóricas del tema, en general hay dos

corrientes: los que alegan que el desarrollo financiero no es un factor

determinante en el crecimiento de una economía; y por otro lado, los que

justifican que más bien este es un factor fundamental para un desarrollo a largo

plazo.

Unos argumentan que el rol que juegan las finanzas dentro de la economía de

un país es una tarea muy estresante y sin sentido, debido a que el

comportamiento de las finanzas responden al cambio de la demanda del sector

real, o que por última instancia solo siguen los objetivos de las empresas o la

industria (por lo que no verían el sentido en investigar profundamente este

tema), algunos de estos pensadores son Meier, Seers, Joan Robinson y hasta

el ganador del nobel Robert Lucas.

En el otro extremo, economistas reconocidos como Merton Miller, McKinno,

Bagehot expresan que el argumento de que los mercados financieros

contribuyen al crecimiento económico es demasiado obvio para ser tomada en

cuenta. Por ejemplo, Schumpeter argumentó que el sistema bancario juega un

rol importante en el desarrollo económico debido a que estos elegían cuales

firmas usarían eficientemente los ahorros de la sociedad.

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En toda esta controversia, muchas investigaciones se han realizado sobre si en

realidad el sistema financiero juega un rol importante y significativo dentro de la

economía, está tomándose en cuenta el contexto en el cual se encuentra el

país, si este presenta un buen mercado de capitales o sistema bancario, si está

bien regulado por las instituciones públicas o privadas, si presenta

concentración bancaria o un mercado de competencia perfecta, los efectos de

una industria estable o naciente, etcétera. Algunos resultados empíricos han

demostrado que en países del primer mundo con economías desarrolladas, en

estos temas, muestran una relación positiva con respecto a la idea de que el

desarrollo financiero ayuda en parte al crecimiento de un país, dejando de lado

la productividad del país u otro factor que también ayude al crecimiento.

El Perú, en lo que se refiere al desarrollo del mercado de capitales, no ha

presentado un mercado fuerte en comparación a economías más desarrolladas

como la norteamericana, inglesa o alemana. A partir de las reformas

estructurales de los noventas, el país ha despegado en estos temas, pasando

de tener un mercado financiero ineficiente e inestable a uno más acorde al

estándar internacional, por lo que ahora el Perú se ve más atractivo para

invertir. A la par con este hecho, el crecimiento del PBI real, del PBI per cápita

y de las exportaciones, es una evidencia de que el país está en crecimiento,

por lo que relativamente ha mejorado sus estándares de vida. Por lo que el

Perú ha venido desarrollando su sistema financiero a lo largo del tiempo.

Pero, a pesar de estas evidencias empíricas, no queda esclarecido si esta

época de auge económico se encuentra relacionada positivamente y

significativamente al desarrollo financiero, en especial desde el cambio

estructural al inicio de los noventas. Por lo que queda en duda si este

desarrollo de las finanzas, de la banca y del mercado de capitales ha

influenciado el crecimiento del PBI real.

Si estas conjeturas (las expresadas en el párrafo anterior) son ciertas, quedaría

por definir en qué sentido o cuáles son los canales de transmisión para que sea

posible. Ello debido a que se trataría de encontrar el efecto causal, ya que

existe la posibilidad de un problema de simultaneidad de resultados,

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entendiendo si ha sido el crecimiento de sistema financiero el que ha mejorado

el crecimiento económico real, o más bien ha sido al revés.

Por lo que en el presente documento pretendemos realizar una pequeña

investigación acerca de la relación del sistema financiero con el PBI, tratando

de demostrar el hecho de que el desarrollo del sistema financiero produce

efectos positivos en el crecimiento de la economía del país.

La importancia del tema radica en que la información sobre el impacto de las

finanzas en el crecimiento económico influirá en los objetivos de los hacedores

de política, y ello atribuye a las reformas de políticas con relación al sector

financiero. Por otra parte, la evidencia de que el sistema financiero influye en el

crecimiento económico a largo plazo anunciaría la urgente necesidad de la

investigación sobre el desarrollo de políticas, análisis de normas legales y

regulatorias del sistema financiero.

Para poder entender mejor la relevancia del tema, es indispensable

comprender el mecanismo de transmisión el cual explique cómo el desarrollo

financiero influye el crecimiento económico. Para ello es importante mencionar

el trabajo de Ross Levine (Finanzas y Crecimiento: Teoría y Evidencia; 2004),

en el cual indica que los instrumentos financieros, los mercados de capitales, e

instituciones bancarias surgen para mitigar los efectos de falta de información y

costos de transacción, los cuales originan fricciones en el mercado. Por lo que

los arreglos financieros variarían los incentivos de los agentes económicos,

influirían en la tasas de ahorro, en las decisiones de inversión, en la innovación

tecnológica, y por lo tanto influyen a las tasas de crecimiento de largo plazo de

la economía.

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2. Marco Teórico:

2.1 El Sistema Financiero:

En un sentido general, el Sistema Financiero de una economía está

conformado por un conjunto de instituciones y mercados, cuyo primordial fin es

canalizar el ahorro de agentes “Superavitarios” a agentes “Deficitarios” (Cuero,

2008), en otras palabras, permite una mayor facilidad para la movilidad del

ahorro entre prestamistas y prestatarios. Esta labor de intermediación es

llevada a cabo por las instituciones que comprende el sistema financiero, y es

vital para transformar los instrumentos emitidos por las unidades inversoras

(con el fin de obtener fondos) y canalizarlos hacia la inversión.

El sistema financiero cumple la misión fundamental en una economía de

mercado, la cual es captar el excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia

los prestatarios públicos o privados. Esta misión resulta fundamental debido a

la no coincidencia de deseos de los ahorradores e inversores respecto al grado

de liquidez, rentabilidad y riesgo de los activos emitidos por estos últimos, por

lo que los intermediarios llevan a cabo una labor de transformación de activos,

para hacerlos más aptos para los deseos de los ahorradores (Cuero, 2008).

El economista español Álvaro Cuero divide los componentes del sistema

financiero en: 1) Instrumentos o Activos Financieros, 2) Mercados Financieros e

3) Instituciones o Intermediarios Financieros. Los activos financieros son

aquellos títulos emitidos por entidades económicas, los cuales son un medio de

mantener o generar ingresos para quienes los poseen, y un pasivo (deuda)

para quienes los generan. A diferencia de los activos reales, no contribuyen a

incrementar la riqueza general del país ya que no se contabilizan en el PBI,

pero si contribuyen y facilitan la movilización de recursos reales de la

economía. Además sus características son las siguientes: Liquidez (cualidad de

los activos para ser convertidos en dinero sin una pérdida significativa de su

valor), Riesgo (la posibilidad que los resultados financieros sean mayores o

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menores a los esperados) y Rentabilidad (capacidad para producir beneficios,

en relación al importe de determinada inversión).

Los mercados financieros son mecanismos que permiten a los agentes

económicos el intercambio de activos financieros, y determinan sus precios. El

sistema no exige la existencia de un espacio fijo para la transacción, por lo que

los mercados financieros facilitan: el aumento de capital (mercado de

capitales), transferir el riesgo (mercado de derivados) y el comercio

internacional (mercado de divisas). Además de reducir los costes de

intermediación, lo que permite una mayor circulación de los bienes y servicios.

Los intermediarios financieros son las personas o instituciones que movilizan el

ahorro de la economía, mediando entre los prestamistas y prestatarios, en

otros términos, captan el ahorro y lo canalizan hacia la inversión o hacia el

consumo diferido, garantizando los intereses de ahorradores e inversores. En

el Perú podemos identificar 4 sistemas en los cuales se encuentran estos

intermediarios, a continuación mostramos el siguiente esquema para una mejor

ilustración:

Esquema 1, elaboración propia

Sistema Financiero

Sistema Bancario

Banca Múltiple

Mercado de Capitales

Empresas Financieras

Sistema de Pensiones

-AFP

-ONP

Intermediarios Financieros No

Bancarios

-EDPYMES

-Cajas Municipales

-Cajas Rurales

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Como se puede apreciar, los intermediarios del sistema financiero están

subdivididos en: El Sistema bancario (la banca múltiple), el Mercado de

Capitales (en el cual están presentes las empresas financieras y la bolsa de

valores de Lima), el sistema de pensiones (en el cual los agentes

superavitarios pueden elegir entre un fondo privado o público) y los

intermediarios financieros no bancarios (como las EDPYMES, las cajas

municipales, y las cajas rurales).

2.2 Desarrollo Financiero:

Los costos de adquirir información, el cumplimiento de contratos, y realizar

transacciones generan incentivos para la creación de contratos financieros,

mercados e intermediarios particulares. Diferentes combinaciones de

información, práctica o ejecución del mercado y costes de transacción,

simultáneamente relacionados con diferentes sistemas legales, regulaciones e

impuestos han motivado diferentes desenvolvimientos financieros.

“Para mejorar el problema de las fricciones del mercado, los sistemas

financieros influyen naturalmente la colocación de los recursos a través del

espacio y del tiempo” (Merton y Bodie, 1995, página 12). El objetivo de esta

sección es describir las bases en las cuales las fricciones del mercado motivan

la creación de distintos acuerdos financieros y cómo los contratos financieros

resultantes, los mercados y los intermediarios alteran los incentivos y las

limitaciones en formas que pueden influir en el crecimiento económico.

En el trabajo de Ross Levine (Finanzas y Crecimiento: Teoría y Evidencia;

2004), se dan a conocer cinco funciones generales provistas por el sistema

financiero que internalizan los problemas de información, ejecución y costos de

transacción. En particular, el sistema financiero: 1) Produce información

provista para posibles inversiones y colocaciones del capital, 2) Supervisa las

inversiones y ejerce gobierno corporativo después de proporcionar financiación,

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3) Facilita el comercio, la diversificación, y el manejo del riesgo, 4) Dinamiza los

fondos de ahorradores y 5) Facilita el intercambio de bienes y servicios.

Hay muchos costos asociados en evaluar las firmas, los gerentes, las

condiciones del mercado antes de realizar una decisión de inversión. Los

prestamistas tal vez no poseen la suficiente habilidad para recolectar, procesar

y producir información de posibles inversiones. Como los inversionistas son

reacios a invertir en actividades en las cuales hay poca información confiable,

el hecho de que en una economía existan grandes costos de información

podría mantener inmóvil el capital y no permitiría que este fluya a un uso de

mejor valor. “Los intermediarios financieros reducen los costos de adquirir y

procesar la información, por lo que mejora la colocación y asignación de

recursos” (Bagehot, 1873, página 53).

Los mercados de capitales podrían también estimular la producción de

información de las firmas. Mientras los mercados se conviertan más grandes y

líquidos, los agentes podrían tener mejores incentivos para gastar sus recursos

en investigar a las firmas porque es más sencillo transar con esta información

(Grossman y Stiglitz, 1980). Intuitivamente, con mercados más grandes y

líquidos, es más fácil para un agente que acaba de adquirir información decidir

sobre sus inversiones y obtener un mayor beneficio de estas, por lo que mejora

la asignación de los recursos (Merton, 1987). Finalmente, queda por expresar

que las imperfecciones del mercado influyen en el crecimiento impidiendo una

optima asignación de recursos, ello implica una asignación subóptima de los

recursos con implicaciones potenciales en el producto agregado en el corto y

largo plazo.

Por lo que el desarrollo financiero acurre cuando los instrumentos financieros,

mercados e intermediarios disminuyen los efectos de la falta de información,

ejecución y costos de transacción, y por lo tanto hacen un mejor trabajo en

proporcionar y mejorar las cinco funciones financieras. Cada una de estas cinco

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funciones financieras influye al ahorro y a la decisión de inversión, por lo que influye al

crecimiento económico.

2.3 El caso teórico de un sistema basado en la Banca Múltiple:

El desarrollo de una teoría basada en el sistema bancario deriva de la crítica

del rol de los mercados en proveer las funciones financieras. En términos de

adquirir información, mercados bien desarrollados revelan la información a los

inversionistas en general, ello disuade a los inversores individuales a su propia

investigación, por lo que existe el problema del “Free-rider”, (Stiglitz, 1985).

Los bancos pueden mitigar los potenciales desincentivos de la eficiencia de los

mercados privatizando la información que ellos adquieren y formando

relaciones de largo plazo con las firmas. Los bancos pueden invertir sin revelar

sus decisiones inmediatamente en los mercados públicos, y esto generaría

incentivos para que se investiguen a las firmas, a los gerentes y las

condiciones del mercado, ello generaría ramificaciones positivas en la

asignación de recursos y crecimiento. Además, bancos poderosos con

estrechos vínculos con las firmas pueden monitorear y ejercer presión en el uso

debido de sus cuentas, en comparación con los mercados atomísticos.

Por otro lado, la liquidez de los mercados bursátiles puede tener un efecto

adverso en la asignación de los recursos, ya que puede facilitar las

adquisiciones que pueden ser socialmente dañinas (Shleifer y Summers, 1988),

compras y adquisiciones de empresas que serían destruidas. En los mercados

líquidos, los inversores pueden vender sus acciones a bajo precio, por lo que

tienen menores incentivos para mantener el gobierno corporativo. Por lo que

los sistemas basados en bancos ofrecen servicios de mejor riesgo que los

mercados con efectos beneficiosos sobre la asignación de los recursos.

En resumen, los sistemas basados en los mercados de capitales no realizarían

un buen trabajo en adquirir la información sobre las firmas y regular a sus

gerentes. Esto afectaría la asignación de los recursos y el rendimiento

económico. Los bancos no sufren las mismas carencias fundamentales como

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los mercados de capitales. Además, que realizarían un mejor trabajo en la

investigación de firmas, regular a los gerentes, y financiar la expansión

industrial.

2.4 El caso teórico de un sistema basado en los Mercados de capitales:

El caso de un sistema basado en mercados de capitales es esencialmente la

contrapartida que se enfoca en los problemas creados por los bancos

poderosos, o por la concentración bancaria. El sistema basado en la banca

múltiple puede implicar intermediarios con mucha influencia sobre las firmas, y

esta influencia puede manifestarse de formas negativas, como aprovecharse

de su información privilegiada y extraer mayores beneficios de la firma, este

hecho puede reducir el esfuerzo de expansión de las firmas para innovar o

invertir.

Allen y Gale (2000) dicen que si bien los bancos pueden ser efectivos al

eliminar la duplicación de buscar y procesar la información, estos pueden ser

inefectivos en situaciones no estándares. En contraste, sistemas bancarios

fragmentados es más sencillo imponer estrictas limitaciones presupuestarias, y

ello sería necesario para la financiación de nuevas empresas riesgosas. En

cambio, la concentración bancaria conduciría a la financiación de empresas

maduras y menos riesgosas. Por lo que, bajo el sistema basado en mercados,

es más sencilla la creación de industrias riesgosas.

Otro aspecto negativo de la eficiencia del sistema bancario incurre en el rol de

ejercer el control corporativo sobre las firmas y sobre los bancos mismos.

Como los bancos actúan bajo su propio interés, sus objetivos pueden diferir

con los inversores y la sociedad. Además, los bancos pueden coludirse con las

firmas en contra otros acreedores, asimismo los bancos poseen acciones de

las empresas por lo que podrían impedir remover funcionarios ineficientes que

apoyen los objetivos bancarios (Black y Moersh, 1998). Con respecto a las

asimetrías de información, la información privilegiada que maneja el banco, en

comparación al público en general, genera dificultades para la regulación.

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Finalmente, los mercados ofrecen un conjunto más rico de herramientas de

gestión de riesgo que permite una mayor personalización de los instrumentos

para aminorar el riesgo. Mientras que el sistema basado en bancos puede

proveer baratos servicios de control del riesgo para situaciones estándar, el

sistema basado en mercados provee mejor flexibilidad para generar servicios a

medida o específicos.

2.5 Complementariedad de ambas teorías (Sistema Bancario-Sistema de

Mercados de Capitales):

Algunos rechazan la importancia del contraste del sistema bancario versus el

sistema de mercados. Explicado anteriormente, la falta de información,

ejecución y los costos de transacción generan incentivos para la creación de

mercados financieros e intermediarios, estos componentes proveen funciones

financieras: evalúan inversiones, ejercen control corporativo, facilitan el manejo

del riesgo, facilitan la movilidad de los ahorros, e incentivan el intercambio. Por

lo que bajo este punto de vista, el principal tema para el crecimiento es un buen

funcionamiento del sistema financiero, la exacta composición de este es de

segunda importancia.

Otro punto de vista, objeta que ambos sistemas generan servicios financieros

complementarios que fomenten el crecimiento de la economía.

Específicamente, los mercados de valores juegan un rol prominente facilitando

herramientas de riesgo especializadas (ofrecen medios de inversión

alternativos) y fomentar la liquidez, además que los mercados pueden reducir

el potencial daño de los efectos de un excesivo poder bancario. Por lo que los

mercados de valores complementan al sistema bancario.

2.6 Modelo Teórico:

Con todo el marco conceptual y teórico analizado en las secciones anteriores

propondremos un modelo teórico el cual refleje los determinantes del

crecimiento del PBI real incorporando el sistema financiero:

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Supuestos:

A) Basándonos en el modelo de crecimiento de Robert Solow, nos encontramos en un

contexto de un modelo económico en el que sólo se produce un bien. Existe solo

una mercancía que constituye el output total, la cual es representada por el PBI

real. Por lo que nos encontramos a la vez bajo el supuesto de la “parábola de la

agregación”, también homogenizamos las clases de capital, representada por la

formación bruta del capital fijo, y la mano de obra que existe, representa por la

PEA. Además incluimos variables que midan el desarrollo financiero como la

Liquidez, el Crédito, el monto de capitalización bursátil y el saldo de bonos.

B) Las posibilidades de técnicas de la economía se representan por una función de

producción agregada continua y con rendimientos constantes a escala. Además de

cumplir las condiciones de INADA (llamada así en memoria de su creador, el

economista japonés Ken-Ichi-Inada) (Ver ANEXO 1), lo cual hace que la función

sea bien comportada y garantiza la estabilidad del modelo; además existe

sustitución entre los factores de producción.

Donde:

Y=PBI real.

K=Formación bruta del capital.

L= PEA.

LMK= Liquidez del Mercado de Capitales.

LSB= Liquidez de Sistema Bancario.

CMK= Crédito del Mercado de Capitales.

CSB= Crédito del Sistema Bancario.

CB= Monto de Capitalización Bursátil General.

SB= Saldo de Bonos Bancarios.

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3. Hipótesis:

Lo que en el presente informe pretendemos realizar es una pequeña

investigación acerca de la relación del sistema financiero con el PBI, tratando

de demostrar el hecho de que una mejora en el crecimiento y desarrollo del

sistema financiero produce efectos positivos en el crecimiento de la economía

del país. En otras palabras, trataremos de demostrar una relación causal del

desarrollo del sistema financiero con el PBI real.

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4. Hechos Estilizados:

Los pilares clásicos del Sistema Financiero son el Sistema Bancario y Los

Mercados de Capitales. Por lo que estos sistemas podrían ser unos buenos

indicadores del desarrollo financiero. Además, la Liquidez (refleja el costo y

velocidad con la cual los agentes pueden convertir sus instrumentos financieros

en dinero para gastado) y el Crédito (refleja la capacidad de una economía

para consumir e invertir) nos indicarían el desarrollo económico que ha venido

atravesando el Sistema Bancario.

Observando la evolución de la liquidez y del crédito del Sistema Bancario, se

concluye que el desarrollo bancario muestra una tendencia creciente desde

1990, observar gráfico 1. En el caso del índice de liquidez este ha venido

creciendo a una tasa pequeña durante los primeros periodos de la muestra

(observar cuadro 1), hasta el periodo 2004-2005, el cual creció en un 18.4%,

para luego crecer a una tasa de 8.82% el siguiente año, y seguir creciendo en

más de dos dígitos los subsiguientes dos periodos, y finalmente crecer a

5.65%. Con respecto a la evolución del crédito del Sistema Financiero, se

concluye que este ha tenido una tendencia creciente en toda la muestra (con

algunas recesiones), observar el gráfico 1. En el caso del índice crediticio, este

ha tenido una tendencia negativa hasta el año 2004, esto se puede observar

con la variación porcentual del crédito al sector privado (ver cuadro 1), el cual

es negativo hasta el periodo 2003-2004, menos el periodo 2001-2002 el cual

fue de 0.85%. A partir del 2004, la variación porcentual ha sido positiva.

Para analizar los mercados de capitales, utilizamos los indicadores de activos y

pasivos totales de la posición internacional, con ello podemos observar como el

Perú dinamiza su mercado de capitales. Podemos observar que los activos y

pasivos tienen una tendencia positiva en toda la muestra (ver gráfico 2), y

analizando las variaciones porcentuales de de la tenencia de activos y pasivos

se puede llegar a la conclusión de que la posición de activos es más sensible

en el tiempo.

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Gráfico 1, Fuente BCRP

Gráfico 2, Fuente BCRP

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Año Variación % Liquidez SB

Total

Variación % Crédito al

Sector Privado SB

Total

Variación % PBI

1999-2000 0.02193172 -0.0310223 0.02951006

2000-2001 0.04309124 -0.04501333 0.00214775

2001-2002 0.05807472 0.00085066 0.05015785

2002-2003 0.01046017 -0.04524256 0.04036043

2003-2004 0.08247384 -0.00289888 0.04977215

2004-2005 0.18399482 0.1629009 0.06826888

2005-2006 0.08821136 0.06198941 0.07740178

2006-2007 0.22688345 0.30864907 0.08905679

2007-2008 0.25065373 0.3250471 0.09803506

2008-2009 0.05647891 0.01023015 0.00861596

Cuadro 1, Fuente BCRP

Año Variación %

PBI

Variación % Posición

internacional, activos totales

Variación % Posición

Internacional, pasivos totales

1999-2000 0.02951006 -0.01202584 0.00206131 2000-2001 0.00214775 0.002504 0.0032671 2001-2002 0.05015785 0.09026573 0.04715843 2002-2003 0.04036043 0.1478936 0.06673424 2003-2004 0.04977215 0.17607274 0.04696813 2004-2005 0.06826888 0.17710003 0.05707155 2005-2006 0.07740178 0.31176164 0.14 2006-2007 0.08905679 0.4539321 0.34837826 2007-2008 0.09803506 0.01337533 -0.00356694 2008-2009 0.00861596 0.16360698 0.174221

Cuadro 2, Fuente BCRP

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Gráfico 3, Fuente BCRP, elaboración propia

Gráfico 4, Fuente BCRP, elaboración propia

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

Variación % Liquidez SB Total

Variación % Crédito al Sector Privado SB Total

Variación % PBI

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5Variación % PBI

Variación % Posición internacional, activos totales

Variación % Posición Internacional, pasivos totales

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5. Metodología:

5.1 Modelo econométrico:

Definimos el modelo general como:

Donde representa el PBI real, representa la matriz de las variables no

financieras (Formación bruta del capital y PEA) y representa la matriz de las

variables financieras (liquidez del sistema financiero, liquidez del sistema

bancario, crédito del sistema financiero, crédito del sistema bancario,

capitalización bursátil y el saldo de bonos).

Esta regresión no puede ser estimada por Mínimos Cuadrados Ordinarios,

debido a que uno de los supuestos fuertes en dichos modelos es que se asume

la ausencia de auto-correlación de los errores. Sin embargo, en series de

tiempo este tipo de problema es común, dado que un choque en un periodo no

desaparece al menos unos periodos adelante, o ya sea por la construcción de

la misma serie. Las consecuencias para los estimadores MCO es que a pesar

que siguen siendo consistentes, son ineficientes y la matriz convencional de

varianza-covarianza es sesgada, lo cual invalida la inferencia que se pueda

hacer tomando en cuenta las pruebas “t” y “F”. Además como es una serie de

tiempo, existe la posibilidad que pueda tener raíz unitaria, verificamos este

problema de raíz unitaria mediante el test de Phillips-Perron, y podemos

observar que todas las variables presentan este conflicto característico de las

series de tiempo (Ver ANEXO 2).

Otro problema que puede incurrir la regresión es que puede presentar

simultaneidad de resultados, provocado por un efecto espurio el cual

distorsiona la exogeneidad de las variables, por lo que no se podría llegar a

conclusiones causales entre estas.

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Arellano y Bond (1991) proponen realizar una primera diferencia a la ecuación

para eliminar el problema de raíz unitaria (si bien la metodología de Arellano y

Bond ha sido desarrollada para aplicarse a modelos de datos de panel, esta

forma de eliminar el problema de raíz unitaria es válida también en modelos de

series de tiempo):

Este procedimiento resuelve el problema de raíz unitaria, pero persiste aun la

correlación entre el nuevo término de error y la variable dependiente

si es incluida en

.

Para corregir esto y el problema de endogeneidad, debemos primero evaluar si

las series cointegran, para ello realizamos la prueba de cointegración de Engle-

Granger y la prueba de cointegración Phillips-Ouliaris; y gracias a ellas

verificamos que las series pueden cointegrar (VER ANEXO 3). El Teorema de

Representación de Granger (Granger, 1983) establece que si las series

cointegran, entonces existe un modelo de corrección de errores (ECM) que

relaciona las primeras diferencias de las series, y viceversa.

La presencia del término de error en ambas ecuaciones implica

una restricción entre ecuaciones en el sistema anterior (en ambos aparece ).

Para evitar estas restricciones, Engle y Granger reemplazan por los

residuos del MCO :

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Así, el ECM es un modelo VAR (Vector Autoregresivo) estacionario, pues: 1)

Las primeras diferencias de las series son estacionarias, 2) Dado que las series

cointegran, el término de error tiene que ser estacionario., 3) Todas las

ecuaciones tienen los mismos regresores y el mismo número de rezagos para

cada regresor. Dado que el ECM es un VAR (y además estacionario), la

estimación de los parámetros se basa en MCO (ecuación por ecuación).

Con toda esta metodología, se realizará una regresión mediante Fully Modified

OLS (FMOLS) o MCO completamente modificado (Phillips y Hansen, 1992),

con la cual se arreglará el problema de correlación y endogeneidad mediante el

criterio de rezagos óptimos de Schwarz; habiéndose ya resuelto el problema de

raíz unitaria por la primera diferencia y sabiendo que las series cointegran.

5.2 Datos:

La fuente de datos es el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) y el

instituto nacional de estadística e informática (INEI). La frecuencia de datos es

mensual y el periodo de estudio comprende desde enero de 1999 hasta julio

del 2009. Las variables son la formación bruta del capital, la PEA mensual (esta

variable no existe ya que solo hay PEA anual, así que fue construida con la

ponderación de la variación porcentual del PBI real), el sistema bancario es

capturado por la liquidez y crédito total de este, y el mercado de capitales fue

capturado su liquidez, crédito, capitalización bursátil y el saldo de bonos. A

continuación mostraremos las estadísticas básicas:

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Mínimo Máximo Media Varianza Desviación Estándar

PBI Real 349349 1870379 1253259.799 68558229883 261836.2654 Formación bruta de

Capital 135221 503813 268975.0432 10327666253 101625.1261

PEA Mensual 542593 1658145 985258.3525 80355731567 283470.8655

Liquidez SB 42465 130830 68458.18705 667624072.2 25838.4224

Liquidez MK 4980 81175 32804.80576 598252854.3 24459.20796

Crédito SB 43170 103485 57635.82734 328695367.9 18129.95775

Crédito MK 6165 30526 14319.53237 46586644.44 6825.44097 Capitalización Bursátil

General 35425 359492 129772.3813 11206285851 105859.7461

Saldo de Bonos 1741 7354 3720.856115 2682701.762 1637.895528

Cuadro 3, Fuente BCRP e INEI, elaboración propia

El Producto Bruto Interno (PBI) Real se define como el valor monetario de

todos los bienes y/o servicios producidos por un país a precios constantes, en

este caso el año base es 1994, y es nuestra variable endógena.

Por otro lado, las variables exógenas son:

-Formación bruta del capital, un factor de producción constituido por

inmuebles, maquinaria o instalaciones de cualquier género que sirven para el

proceso productivo.

-Población Económicamente Activa (PEA) Mensual, es la cantidad de

personas que se han incorporado al mercado de trabajo, es decir que tienen un

empleo o que están buscando uno. Conviene expresar que la PEA es diferente

a la población ocupada, que es parte de la población económicamente activa

que efectivamente desempeña un trabajo remunerado.

-Liquidez, esta variable trata de capturar el costo de mantener liquidez por

razones prudenciales, lo cual representa un costo de oportunidad que se

21

trasladará a los prestatarios (Cuero, 2008). Subdividimos esta variable en dos:

liquidez del sistema bancario y liquidez del mercado de capitales.

-Crédito, es un préstamo monetario donde el prestatario se compromete a

devolver la cantidad solicitada en el tiempo o plazo definido según las

condiciones establecidas para dicho préstamo más los intereses devengados.

Subdividimos esta variable en dos: crédito del sistema bancario y crédito del

mercado de capitales.

-Capitalización bursátil general, es una medida de la dimensión económica

del mercado de capitales. Es igual al precio por acción en un momento dado

multiplicado por el número de acciones en circulación de una empresa, e indica

el patrimonio disponible para la compra y venta activa en la bolsa de valores

(Cuero, 2008).

-Saldo de Bonos del Bancario, el saldo acreedor es la cantidad que resulta

de una cuenta a favor del titular. En el ámbito bancario, es la situación en la

que en una cuenta corriente o de ahorros hay fondos a favor del titular. Por lo

que, un saldo de bonos bancario es la cantidad que en un momento

determinado tiene una persona física o jurídica por el hecho de poseer un bono

emitido dentro del sistema bancario.

22

6. Análisis de Resultados

Dependent Variable: DIFPBI

Method: Fully Modified Least Squares (FMOLS)

Date: 12/09/10 Time: 20:41 Sample (adjusted): 1999M03 2010M07 Included observations: 137 after adjustments

Cointegrating equation deterministics: C Long-run covariance estimate (Prewhitening with lags = 1 from SIC maxlags = 5, Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DIFK 0.390988 0.043488 8.990789 0.0000

DIFPEA -0.409246 0.051133 -8.003546 0.0000 DIFCSB 1.853744 0.408199 4.541270 0.0000 DIFCMK 0.922956 0.242264 3.809707 0.0002 DIFLSB -1.028311 0.447481 -2.298000 0.0232 DIFLMK 0.352404 0.250504 1.406779 0.0485 DIFCB -0.223108 0.109563 -2.036342 0.0438 DIFSB 1.033254 0.289063 3.574492 0.0005

C -0.023819 0.008353 -2.851702 0.0051 R-squared 0.120731 Mean dependent var 0.004080

Adjusted R-squared 0.065777 S.D. dependent var 0.122024 S.E. of regression 0.117942 Sum squared resid 1.780535 Durbin-Watson stat 2.740307 Long-run variance 0.003127

Cuadro 4, Fuente BCRP E INEI, elaboración propia

En el cuadro cuatro, se observa que la tasa de crecimiento de la formación

bruta del capital tiene una relación directa y estadísticamente significativa con

la tasa de crecimiento del PBI real. De esta manera, ceteris paribus, un cambio

de un punto porcentual implicaría un incremento de 0.39 puntos porcentuales

en la tasa del PBI real.

Asimismo vemos que la tasa de crecimiento de la PEA tiene una relación

inversa y estadísticamente significativa respecto a la tasa de crecimiento del

PBI real (un cambio de un punto porcentual implicaría una reducción de 0.41

puntos porcentuales sobre la variable endógena) , este resultado podría ser

debido a que hay demasiada gente buscando empleo, pero pocas personas

23

efectivamente se encuentran ocupadas y obteniendo una remuneración formal

(dentro del aspecto legal) debido a que el sistema económico no puede

abastecer a todos de un trabajo.

En cuanto a la tasa de crecimiento del crédito, ambas variables (crédito del

sistema bancario y del mercado de capitales) tienen una relación directa y

estadísticamente significativa respecto a la tasa de crecimiento del PBI real,

pero cabe observar que el crédito del sistema bancario influye en mayor

medida con respecto al del mercado de capitales. Un cambio de un punto

porcentual de la tasa de crecimiento del crédito en el mercado de capitales solo

incrementa 0.92 puntos porcentuales en la tasa del PBI real; en cambio este

sería 1.85% si este incremento fuera del crédito del sistema bancario.

Con respecto a la tasa de crecimiento de la liquidez, ambas variables son

estadísticamente significativas, pero la tasa de crecimiento de la liquidez del

sistema bancario es negativa (un cambio de un punto porcentual implicaría una

reducción de 1.03% puntos porcentuales sobre la variable endógena). Como la

liquidez captura el costo de mantener dinero por razones prudenciales, ello

representa un costo de oportunidad de cómo podría haber sido invertido ese

dinero. Por otro lado, la tasa de crecimiento de la liquidez del mercado de

capitales es directa (ante un aumento de un punto porcentual, la variable

endógena se incrementa en 0.35%).

Cuando agentes superavitarios invierten o depositan capital dentro del sistema

financiero, los bancos y el mercado de capitales deben tener reservas para

respaldar su liquidez y convertibilidad de activos en dinero. En el caso del

mercado de capitales es beneficioso el hecho de tener una alta liquidez, ya que

genera más confianza y respaldo para los agentes que intervienen en el

mercado; en cambio, en el sistema bancario esto es negativo porque inmoviliza

parte de del flujo de ahorro.

24

Finalmente, la tasa de crecimiento de la capitalización bursátil y el saldo de

bonos bancarios son estadísticamente significativos. Pero la primera variable

es negativa (un aumento de un punto porcentual de la variable exógena,

disminuye a la variable endógena en 0.22%) y la segunda tiene una relación

positiva (ante un aumento de un punto porcentual de la tasa de crecimiento del

saldo de bonos, la tasa de crecimiento del PBI real se incrementa en 1.03%).

Para poder entender la relación negativa de la capitalización bursátil hay que

tener en cuenta que la capitalización de mercado es una estimación del valor

de las empresas, basado en las perspectivas del futuro económico y de las

condiciones monetarias (Cuero, 2008). Los precios de las acciones también

pueden cambiar por la especulación acerca de los cambios en las expectativas

de los beneficios o acerca de las fusiones y adquisiciones.

Con todo esto, es posible que los mercados de valores puedan quedar

atrapados en una burbuja económica, con exceso de especulación, por

cualquier clase de activos como el oro o los bienes raíces; por lo que la

excesiva especulación podría afectar negativamente el performance del

mercado de capitales (Cuero, 2008).

En el caso del saldo de los bonos bancarios, es lógico que ante mayor saldo de

estos incentivará a los agentes superavitarios en invertir y movilizar con mayor

dinámica el flujo de ahorro, siendo este positivo en la tasa de crecimiento de la

economía.

25

7. Conclusiones y Recomendaciones de Política

En el estudio llevado a cabo encontramos que el sistema financiero tiene un

efecto positivo y significativo sobre la tasa de crecimiento de la economía.

Podemos observar que las variables financieras como la liquidez, el crédito, el

monto de capitalización bursátil y el saldo de bonos bancarios influyen

significativamente al performance económico del largo plazo de la economía

peruana.

Como los instrumentos financieros, los mercados de capitales, e instituciones

bancarias surgen para mitigar los efectos de falta de información y costos de

transacción, el desarrollo del sistema financiero variaría los incentivos de los

agentes económicos, influye en la tasas de ahorro, en las decisiones de

inversión, en la innovación tecnológica, y por lo tanto influyen a las tasas de

crecimiento de largo plazo de la economía.

Las implicancias de política apuntan a incentivar y promover el sistema de

crédito dentro del país, con la finalidad de estimular e impulsar un mayor

crecimiento económico. Sin embargo, esta es una condición necesaria más no

suficiente, por lo que además se recomienda tomar en cuenta el costo de

oportunidad de mantener una liquidez que respalde al sistema; si bien esta es

importante en el mercado de capitales para reducir el riesgo y atraer a

inversores, en el caso del sistema bancario esta representa un obstáculo para

la movilización eficiente de los ahorros. Por lo que se recomendaría políticas

que disminuyan el exagerado ratio de liquidez bancario a uno más adecuado.

También recomendamos políticas estabilizadoras que aumenten la confianza

en la gente para no caer en un exceso de especulación, y que ello no degenere

en una burbuja económica. Finalmente, es recomendable incentivar el uso de

bonos, para que exista una mayor movilidad del flujo de ahorro y ello tenga

efectos positivos en la economía en el largo plazo.

26

8. Bibliografía:

8.1 Internet:

La gran enciclopedia de economía: http://www.economia48.com

Banco Central de Reserva del Perú: http://www.bcrp.gob.pe/

Instituto Nacional de Estadística e Informática: http://www.inei.gob.pe/

Bolsa de Valores de Lima: http://www.bvl.com.pe

CONASEV: http://www.conasev.gob.pe/

8.2 Documentos:

Allen, F. y D. Gale: “Comparing Financial Systems, Cambridge, MA: MIT, 2000.

Arellano y Bond: “Some test of specification for panel data: Monte Carlo

evidence and an application to employment equations”,

Review of economics studies, 1991, páginas: 277-297.

Bagehot: (1873) Lombard Street, Homewood, IL: Richard D. Irwin,

(1962 Edition), Página 53.

Beck, Levine y Loayza: “Finance and the Sources of Growth”, Working paper,

2000, páginas: 01-29.

Black y Moersch: “Financial Structure, Investment and Economic Growth in OECD Countries”, en Competition and Convergence in Financial Markets: The German and Anglo-American Models, Eds: S.W. Black and M. Moersch, New York: North

http://www.economia48.com/

http://www.bcrp.gob.pe/

http://www.inei.gob.pe/

http://www.bvl.com.pe/

http://www.conasev.gob.pe/

27

–Holland, 1998, Páginas: 157-174.

Cuero, Álvaro: “Manual del sistema financiero español”, Ariel, 2008

Páginas: 01-100.

Grossman y Stiglitz, "On the Impossibility of Informationally Efficient

Markets”, American Economic Review, 1980, páginas: 393-

408.

Merton: “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete

Information”, Journal of Finance, 1987, páginas: 483-510.

Merton y Bodie: “A conceptual framework for analyzing the financial

Environment”, en Golbal Financial System: A functional

Perspective. Harvard business school, páginas: 3-31.

Ross Levine: “Finance and Growth: Theory and Evidence”, Handbook of

Economic Growth, 2004, páginas: 01-88.

Shleifer y Summers: "Breach of Trust in Hostile Takeovers”, en Corporate

Takeovers: Causes and Consequences, Ed.: A.

Auerbach, Chicago: University of Chicago, 1988, páginas:

33-56.

Stiglitz: "Credit Markets and the Control of Capital”, en el Journal of Money,

Credit and Banking, 1985, páginas: 133-152.

28

ANEXO 1: CONDICIONES DE INADA Las condiciones de INADA (llamadas así por el economista japonés Ken-Ichi Inada) son los supuestos sobre la forma de una función de producción que garanticen la estabilidad de una senda de crecimiento económico en un modelo de crecimiento neoclásico. Las seis condiciones son: 1) El valor de la función en 0 es 0, 2) La función es continuamente diferenciable.

3) La función es estrictamente creciente en x, 4) La derivada de la función es decreciente (por lo tanto la función es

cóncava) .

5) El límite de la derivada a 0 es infinita positiva; .

6) El límite de la derivada hacia el infinito positivo es 0; . Se puede demostrar que las condiciones de INADA implican que la producción función debe ser asintóticamente una Cobb-Douglas. En el modelo estocástico de crecimiento neoclásico, si la función de producción no satisface las condiciones de INADA en cero, cualquier camino posible converge a cero con una probabilidad igual a 1, siempre que los shocks sean lo suficientemente volátiles.

29

ANEXO 2: TESTS DE RAIZ UNITARIA

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable PBI Real: El P-value es

mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGPBI has a unit root

Exogenous: Constant

Bandwidth: 5 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel Adj. t-Stat Prob.* Phillips-Perron test statistic -2.642409 0.0870

Test critical values: 1% level -3.478189

5% level -2.882433

10% level -2.577990 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.013566

HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.008211

Phillips-Perron Test Equation

Dependent Variable: D(LOGPBI)

Method: Least Squares

Date: 12/10/10 Time: 03:05

Sample (adjusted): 1999M02 2010M07

Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGPBI(-1) -0.157496 0.047249 -3.333314 0.0011

C 2.211609 0.662336 3.339107 0.0011 R-squared 0.075528 Mean dependent var 0.004088

Adjusted R-squared 0.068730 S.D. dependent var 0.121578

S.E. of regression 0.117325 Akaike info criterion -1.433344

Sum squared resid 1.872075 Schwarz criterion -1.390920

Log likelihood 100.9007 Hannan-Quinn criter. -1.416104

F-statistic 11.11098 Durbin-Watson stat 2.764688

Prob(F-statistic) 0.001106

30

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Formación Bruta del

Capital: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula

de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGK has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGK)


Date: 12/10/10 Time: 03:08


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGK(-1) -0.044056 0.028295 -1.557056 0.1218








31

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable PEA Mensual: El P-

value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGPEA has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGPEA)


Date: 12/10/10 Time: 03:09


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGPEA(-1) -0.070686 0.034472 -2.050511 0.0422








32

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Liquidez del Sistema

Bancario: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula

de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGLSB has a unit root

Exogenous: Constant

Bandwidth: 6 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel Adj. t-Stat Prob.* Phillips-Perron test statistic 2.158350 0.9999


5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGLSB)


Date: 12/10/10 Time: 03:16


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGLSB(-1) 0.009563 0.003594 2.660903 0.0087








33

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Liquidez del Mercado

de Capitales: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis

nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGLMK has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGLMK)


Date: 12/10/10 Time: 03:17


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGLMK(-1) -0.005164 0.003303 -1.563480 0.1203








34

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Crédito del Sistema

Bancario: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula

de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGCSB has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGCSB)


Date: 12/10/10 Time: 03:18


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGCSB(-1) 0.017424 0.004720 3.691500 0.0003








35

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Crédito del Mercado

de Capitales: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis


Null Hypothesis: LOGCMK has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGCMK)


Date: 12/10/10 Time: 03:19


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGCMK(-1) 0.004306 0.003829 1.124648 0.2627








36

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Monto del

Capitalización Bursatil: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la

hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGCB has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGCB)


Date: 12/10/10 Time: 03:20


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGCB(-1) -0.002057 0.007521 -0.273440 0.7849


Adjusted R-squared -0.006799 S.D. dependent var 0.071983






37

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Saldo de Bonos

Bancarios: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis


Null Hypothesis: LOGSB has a unit root

Exogenous: Constant



5% level -2.882433





Dependent Variable: D(LOGSB)


Date: 12/10/10 Time: 03:22


Included observations: 138 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOGSB(-1) 0.001867 0.003554 0.525365 0.6002


Adjusted R-squared -0.005313 S.D. dependent var 0.017794






38

ANEXO 3: PRUEBAS DE COINTEGRACIÓN

A) Test de Cointegración Engle-Granger: Todos los Rho-1 son negativos,

por lo que se rechaza la hipótesis nula de no cointegración.

Date: 12/09/10 Time: 20:31

Series: PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB

Sample: 1999M01 2010M07

Included observations: 139

Null hypothesis: Series are not cointegrated

Cointegrating equation deterministics: C

Automatic lags specification based on Schwarz criterion (maxlag=13)

Dependent tau-statistic Prob.* z-statistic Prob.*

PBI -8.223915 0.0000 -91.23210 0.0000

K -8.482730 0.0000 -94.67652 0.0000

PEA -4.109918 0.5969 46.05564 1.0000

CSB -5.416972 0.0856 -48.45570 0.0824

CMK -4.997858 0.1914 -42.58347 0.1822

LSB -4.932728 0.2135 -41.11692 0.2173

LMK -5.874402 0.0295 -55.71812 0.0258

CB -6.130390 0.0150 -59.75432 0.0125

SB -4.025033 0.6368 -29.41249 0.6275

*MacKinnon (1996) p-values.

Intermediate Results:

PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB

Rho – 1 -0.661102 -0.686062 -1.071833 -0.351128 -0.308576 -0.297949 -0.403754 -0.433002 -0.213134

Rho S.E. 0.080388 0.080877 0.260792 0.064820 0.061742 0.060402 0.068731 0.070632 0.052952

Residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.11E+10 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971

Long-run residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.32E+09 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971

Number of lags 0 0 13 0 0 0 0 0 0

Number of observations 138 138 125 138 138 138 138 138 138

Number of stochastic trends** 9 9 9 9 9 9 9 9 9

**Number of stochastic trends in asymptotic distribution

39

B) Test de Cointegración Phillips-Ouliaris: Todos los Rho-1 son

negativos, por lo que se rechaza la hipótesis nula de no cointegración.

Date: 12/09/10 Time: 20:27

Series: PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB

Sample: 1999M01 2010M07

Included observations: 139

Null hypothesis: Series are not cointegrated

Cointegrating equation deterministics: C

Long-run variance estimate (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth)

Dependent tau-statistic Prob.* z-statistic Prob.*

PBI -7.979695 0.0000 -79.85537 0.0002

K -8.671630 0.0000 -103.3509 0.0000

PEA -7.441765 0.0002 -78.71193 0.0002

CSB -5.475811 0.0754 -49.81028 0.0673

CMK -4.970470 0.2005 -42.01436 0.1953

LSB -4.920818 0.2177 -40.87136 0.2236

LMK -5.928248 0.0257 -57.07953 0.0203

CB -6.204865 0.0122 -61.74103 0.0086

SB -4.110280 0.5943 -30.82578 0.5713

*MacKinnon (1996) p-values.

Intermediate Results:

PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB

Rho – 1 -0.661102 -0.686062 -0.583935 -0.351128 -0.308576 -0.297949 -0.403754 -0.433002 -0.213134 Bias corrected Rho - 1 (Rho* - 1) -0.578662 -0.748919 -0.570376 -0.360944 -0.304452 -0.296169 -0.413620 -0.447399 -0.223375

Rho* S.E. 0.072517 0.086364 0.076645 0.065916 0.061252 0.060187 0.069771 0.072105 0.054345

Residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.91E+10 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971

Long-run residual variance 4.59E+09 5.23E+08 1.84E+10 2774503. 133513.8 1816141. 650074.7 44496054 9457.735 Long-run residual autocovariance -5.25E+08 32147154 -3.11E+08 45751.70 -1071.213 -6511.897 9616.146 899357.7 239.3821

Bandwidth NA NA NA NA NA NA NA NA NA

Number of observations 138 138 138 138 138 138 138 138 138

Number of stochastic trends** 9 9 9 9 9 9 9 9 9

**Number of stochastic trends in asymptotic distribution

Crecimiento Económico y Financiero Peruano (1999-2009): Las Finanzas y las Fuentes del crecimiento...

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