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Estado de Veracruz Crédito Bancario Estructurado: Banco Multiva, S.A.

6 de febrero de 2013 Calificación Crediticia Estructurada

HR A+ (E)

Contactos Roberto Ballinez Director de Productos Estructurados E-mail: [email protected] D+ (52-55) 1500 3143 Ana Cecilia Fernández de Lara Analista, HR Ratings E-mail:[email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

Ricardo Gallegos Director de Deuda Sub-Nacional E-mail: [email protected]

Calificación Crédito Bancario Estructurado HR A+ (E) Perspectiva Estable La calificación, en escala local, que asignó HR Ratings al Crédito Bancario Estructurado, celebrado al amparo del Fideicomiso No. 1176, entre el Estado de Veracruz y Banco Multiva, S.A., es “HR A+ (E)”, con perspectiva estable. Esta calificación considera que el emisor ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de

obligaciones de deuda. Asimismo, mantiene un bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos y financieros adversos. El signo positivo asignado refiere a una posición de fortaleza relativa dentro de la misma escala de calificación.

HR Ratings asignó la calificación crediticia de “HR A+ (E)”, con perspectiva estable, al crédito bancario estructurado contratado por el Estado de Veracruz (el estado) con Banco Multiva, S.A. (el banco o Multiva). La contratación de dicho crédito se realizó al amparo del Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago No. 1176, el cual tiene como fuente principal de ingresos la afectación del 42.0% del Fondo General de Participaciones (FGP), presentes y futuros, que en ingresos federales corresponda mensualmente al estado y la asignación a este crédito del 1.6% del total del mismo fondo. La calificación asignada de “HR A+ (E)” es resultado principalmente del análisis financiero de los flujos futuros de la estructura bajo escenarios de estrés cíclico y estrés crítico. En cuanto a la calificación quirografaria del estado, ésta se ubica en “HR BBB+” y por estar arriba de “HR BB+” no tiene un efecto sobre la calificación de este crédito. Por otra parte, la opinión legal de la operación se considera como satisfactoria. Esta estructura incorpora ciertas obligaciones de hacer y no hacer relativas al desempeño financiero del estado. La calificación otorgada a este crédito refleja una reducción de un “notch” debido a la existencia de estas obligaciones. El mes de mayor debilidad, de acuerdo a nuestras proyecciones de flujos, es octubre de 2015 con una razón de cobertura del servicio de la deuda esperada (DSCR) de 2.1x (veces) en el escenario de estrés. El periodo de estrés crítico, correspondiente a ese mes, arroja una Tasa Objetivo de Estrés (TOE) de 70.3%. Esto indica que los ingresos del FGP correspondientes a este crédito podrían caer un 70.3% adicional respecto a los flujos ya estresados y todavía cumplirían con las obligaciones de pago del crédito. El cálculo de la TOE supone el uso de las reservas de tal manera que se podría garantizar su reconstitución posterior al periodo de estrés crítico, de acuerdo a nuestra metodología. Esta TOE corresponde a una Calificación Inicial de “HR AA- (E)”, pero debido a la existencia de Consideraciones Extraordinarias relacionadas a las obligaciones de hacer y no hacer referenciadas en el párrafo anterior, la Calificación Final se determina en “HR A+ (E)”. Algunos elementos considerados para evaluar su desempeño fueron:

El monto contratado por la entidad es igual a P$1,000.0m (millones). El acceso a estos recursos se logró a través de la firma del contrato de crédito simple con Multiva, el 23 de agosto de 2012. La disposición por el monto total se realizó en septiembre del mismo año. Por otra parte, el fiduciario, por orden y en nombre del estado, constituirá un fondo de reserva equivalente a 3.0 meses del servicio de la deuda siguientes. Este fondo deberá mantenerse y, en su caso, restituirse durante toda la vigencia del crédito;

Considerando un escenario financiero de estrés, la razón de cobertura del servicio de la deuda (DSCR) primaria promedio anual esperada del crédito sería de 2.8x en 2013, 2.6x en 2014 y 2015. El promedio anual de 5 años desde 2013 sería de 2.7x. Durante la vigencia del crédito la DSCR mínima anual sería en 2014 y 2015;

El perfil de pagos de la operación establece que la liquidación del monto del crédito se hará a través de 174 amortizaciones, las cuales serán mensuales, consecutivas y crecientes. Se consideran seis meses de gracia. La primera amortización se realizará en marzo de 2013 y la última será en agosto de 2027;

Se devengarán intereses ordinarios mensuales a partir de la fecha de la disposición. Estos intereses se calcularán a razón de la Tasa de Referencia (TIIE28) más una sobretasa. Esta última según la calificación crediticia de mayor riesgo que obtenga el crédito. Cada fecha de pago de intereses ordinarios coincidirá con la fecha de pago de capital;

La tasa de crecimiento anual nominal del FGP del estado para 2010 fue 21.1% y para 2011 fue 11.19%. Para 2012 esperamos, en un escenario base y con diez meses observados, una tasa de crecimiento de 6.6%. Por otra parte, la proporción histórica entre el FGP estatal con respecto al Ramo 28 estatal entre 2007 y 2010 fue 82.5%. Para el año de 2011 fue de 79.4%, mientras que para 2012, con dos meses proyectados en un escenario base, se esperaría fuera de 81.3%;

El contrato de crédito establece ciertas obligaciones de hacer y no hacer que de no cumplir podrían activar un evento de aceleración y/o de vencimiento anticipado. No consideramos la activación de un evento de aceleración como un factor negativo para la calificación del crédito, pero si la posible activación de un vencimiento anticipado. Un evento de vencimiento anticipado se puede activar si la entidad, estando en aceleración del crédito, no subsana en el periodo de cura el incumplimiento de alguna razón de finanzas públicas. Sin embargo, antes de que sea acelerado el crédito, el banco tendrá la opción de cobrar una sobretasa adicional. Esto otorgaría cierto tiempo al estado para corregir el incumplimiento de las razones financieras y evitar el vencimiento anticipado.

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Características de la estructura El proceso de análisis que HR Ratings realizó para determinar la calificación crediticia, en escala local, del crédito bancario estructurado considera los siguientes factores: 1) el análisis del desempeño financiero de la estructura bajo diferentes escenarios económicos y financieros,

1 2) la opinión legal

acerca de la constitución del fideicomiso y del contrato de crédito y 3) la calificación quirografaria. A continuación se presentan las principales características de la estructura:

La estructura involucra a las siguientes partes: El Estado Libre y Soberano de Veracruz de Ignacio de la Llave, como

Fideicomitente y Fideicomisario en Segundo Lugar;

Banco INVEX, S.A. Institución de Banca Múltiple, INVEX Grupo Financiero (el fiduciario);

Como Fideicomisarios en Primer Lugar, los acreedores cuyos financiamientos hayan quedado debidamente inscritos en el Registro del Fideicomiso, así como sus causahabientes, sucesores o cesionarios, siempre y cuando en este último caso se hubiere notificado tal cesión al fiduciario.

El Fideicomiso tiene como fin administrar los ingresos afectados, presentes y futuros, del FGP del Ramo 28 que le corresponden al estado. Lo anterior con el objetivo de que el fiduciario, por orden del estado, realice el pago puntual y oportuno de las obligaciones financieras contraídas con Multiva y con cualquier otra institución bancaria que en el futuro le otorgue algún financiamiento. Esto es posible, entre otras cosas, gracias a la autorización expresa en el Decreto No. 289, aprobado por el Poder Legislativo del estado y publicado en el Periódico Oficial del estado el día 5 de agosto de 2011;

La fuente de pago y de garantía, para cumplir con todas y cada una de las obligaciones financieras derivadas de la contratación del presente crédito, se origina de la afectación del 1.60% del total del FGP que mensualmente recibe el estado. La transferencia de estos recursos es efectiva durante toda la vigencia del crédito, debido a la inscripción como fideicomisario en primer lugar de Banco Multiva en el registro del fideicomiso. Asimismo, tales recursos se depositarán en la cuenta receptora del fideicomiso gracias a la notificación de afectación enviada por la entidad a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP);

1 Los escenarios económicos y financieros con los que se analiza la estructura son dos: Base y Estresado. En la sección “Anális is de

Escenarios” se exponen las diferencias entre cada uno de ellos.

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El monto del crédito bancario estructurado contratado con Banco Multiva es por P$1,000.0m. El plazo máximo, será hasta 180 meses o 15 años, contados a partir de la primera disposición. Es importante mencionar que la primera y única disposición ya se llevó a cabo en el mes de septiembre de 2012, por lo que la fecha última de pago del crédito sería en agosto de 2027;

Se constituirá un fondo de reserva revolvente, cuyo saldo objetivo deberá ser equivalente a 3.0 meses del servicio de la deuda siguientes. El fondo de reserva se constituirá con cargo a la cantidad límite

2 que

corresponda al crédito o, en su defecto, con la aportación de recursos adicionales por parte del estado;

La forma de pago de capital será mediante abonos mensuales, consecutivos y crecientes. Se consideran 6 meses de gracia y se obliga a cubrir su monto, en un plazo de hasta 174 amortizaciones. La fecha de pago de capital deberá coincidir con la fecha de pago de intereses;

El fiduciario, a nombre del estado, debe realizar pagos mensuales de intereses ordinarios. Desde la fecha de disposición y hasta la total liquidación del crédito, estos intereses se calcularán sobre saldos insolutos, a razón de la tasa anual que se pacte, la cual será igual al resultado de sumar la tasa de referencia TIIE28 más los puntos porcentuales previamente pactados (sobretasa ordinaria). Finalmente, la sobretasa estará en función de las calificaciones que obtenga la estructura del crédito, misma que puede ser sujeta a la alza o a la baja dependiendo de algún cambio en la calidad crediticia;

La tasa de interés moratoria será igual a la que resulte de multiplicar por 2.0 la tasa de interés ordinaria vigente aplicable;

En el contrato de crédito se establecen ciertas obligaciones de hacer y no hacer que en caso de incumplimiento podrían activar un evento de aceleración o un evento de vencimiento anticipado. Entre las obligaciones que activarían un evento de aceleración destaca la de mantener una razón de cobertura promedio no menor de 2.0x en los últimos 3 meses anteriores. La activación de un evento de aceleración, de acuerdo a nuestra metodología, fortalece el desempeño financiero de la estructura dada la retención y uso de los remanentes para el pago adelantado de capital. Esto no aplica para el caso del vencimiento anticipado;

El contrato de crédito establece algunas razones de finanzas públicas que el estado deberá cumplir para cada ejercicio fiscal. En caso de que no se cumplan, eventualmente, el banco podría activar un evento de aceleración;

2 Cantidad Límite: significa para cada financiamiento, la cantidad que resulte de aplicar el porcentaje asignado a la cantidad neta que

resulte de cada ministración, después de que el fiduciario pague los gastos del fideicomiso, la cual será aplicada a fondear la cuenta individual y el fondo de reserva sujetándose a la prelación de pagos.

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El desempeño financiero esperado del fideicomiso se presenta en la Tabla 1. Las cifras para el año 2013 y en adelante son pronosticadas considerando un escenario económico y financiero estresado.

Tabla 1

Entre las Consideraciones Extraordinarias expuestas en el comité se encuentran las siguiente:

o Si el estado no subsana el incumplimiento en alguna de las razones financieras en el ejercicio fiscal siguiente, según se desprenda del reporte de la Cuenta Pública Anual, el banco podrá elegir entre actualizar una causa de aceleración o cobrar una sobretasa adicional. Si se actualiza y permanece activa una causa de aceleración, y si el banco no haya optado por aplicar la sobretasa referida y el estado no subsane dicho incumplimiento en el ejercicio fiscal siguiente, por 120 días naturales, Multiva podrá dar por vencido anticipadamente el plazo para el pago del importe insoluto del crédito;

o El estado mantendrá una razón no menor de 2.0 a 1 de la Cantidad Límite Mensual más las aportaciones que, en su caso, realice el Estado a la Cuenta Individual, respecto del Servicio del Crédito de cada periodo de intereses. Esta razón se calculará de manera mensual por el Fiduciario dentro de los 5 primeros días de cada mes y se determinará el cumplimiento de la misma si el promedio de dicha

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razón en los últimos 3 meses anteriores cumple con dicha razón de a 2.0 veces a 1. Si el estado no cumple con la obligación de mantener una cobertura mínima de 2.0 a 1 de la cantidad límite de los 3 últimos meses anteriores se presentaría una causa de aceleración. Si durante 6 meses consecutivos no se cumple la razón de 2.0 veces a uno, Multiva podrá dar por vencido anticipadamente el plazo para el pago del importe insoluto del crédito;

o Si algún acreedor del estado cuyo financiamiento se encuentre inscrito en el registro del fideicomiso, vence anticipadamente el financiamiento por el incumplimiento del estado a alguna de las obligaciones asumidas en el mismo considerada como causa de vencimiento anticipado, el banco tendrá la prerrogativa de ejercer el vencimiento anticipado del crédito, siempre y cuando el monto de los saldos insolutos de dichos financiamientos sea igual o superior a P$1,000.0m;

o Dentro de los primeros 90 días naturales siguientes a la primera

disposición del crédito y durante la vigencia del contrato, el estado deberá mantener calificaciones del crédito en un nivel mínimo de “A-” en la escala nacional o su equivalente otorgadas por al menos 2 Agencias Calificadoras. En caso de que el crédito cuente con más de dos calificaciones, todas deberán mantener al menos el nivel de calificación equivalente “A-”. En caso de que el estado no contrate o renueve la contratación de las Agencias Calificadoras, el banco podrá contratar a las Agencias Calificadoras;

o Durante la vigencia del contrato, el estado deberá mantener calificaciones quirografarias de al menos “BBB-” en la escala nacional otorgadas por al menos 2 Agencias Calificadoras. En caso de que el estado cuente con más de dos calificaciones, todas deberán mantener al menos el nivel de calificación equivalente a “BBB-”.

El contrato de fideicomiso y el contrato de crédito cumplen con lo indispensable con relación a las obligaciones y disposiciones legales aplicables al proceso de contratación de financiamientos por parte del estado, incluyendo el mecanismo de afectación de los ingresos federales que se ofrecen para su pago. De tal forma que brindan seguridad jurídica al fideicomisario en primer lugar, aislando de cualquier otro acreedor estos recursos;

El uso de los recursos obtenidos por la contratación del crédito con Multiva será de acuerdo a lo autorizado en el Decreto No. 289;

La calificación crediticia vigente quirografaria asignada, por HR Ratings, al Estado de Veracruz es “HR BBB+”, en escala local, y con perspectiva negativa.

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Análisis del desempeño del fideicomiso En las gráficas siguientes, observamos el comportamiento a largo plazo del servicio de la deuda asociado al crédito contratado por el Estado de Veracruz con Banco Multiva. La Gráfica 1 muestra el servicio anual de la deuda generado por el crédito contratado. En este sentido, el servicio de la deuda considera la suma de amortizaciones y de pago de intereses. Asimismo, aparece la fuente primaria de pago. Ambas variables están proyectadas y son resultado de la aplicación de un modelo de estrés. En esta sección, las variables de estrés son la contribución anual que dentro del patrimonio del fideicomiso tiene la fuente de pago (1.60% del FGP) y la tasa de interés de referencia (TIIE28). Como podemos observar, el monto de ingresos afectado sería suficiente, año con año, para cubrir el pago del servicio de la deuda del financiamiento. Por lo tanto, podemos concluir que el flujo de recursos, a lo largo del plazo legal de la operación, podría garantizar un adecuado desempeño de la estructura financiera.

En este mismo sentido, es probable suponer que la fuente de pago compense aceptablemente movimientos adversos, que en el futuro, tengan las variables económicas y financieras relevantes para la operación (TIIE28 y tasa de crecimiento tanto del PIB como del FGP estatal). El fideicomiso será, por lo tanto, capaz de garantizar las obligaciones financieras del estado.

Gráfica 1

En la Gráfica 2 podemos observar la cantidad mensual esperada del pago de capital más intereses, para los próximos 6 años, que deberá liquidar el fideicomiso. Además, observamos la relación esperada entre esta cantidad y la razón de cobertura del servicio de la deuda bajo un escenario de estrés.

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Adicionalmente, tenemos que mencionar la existencia, durante el plazo legal del crédito, de un fondo de reserva. El saldo objetivo, establecido en el contrato de crédito, deberá ser siempre equivalente a 3 meses del servicio de la deuda. La existencia de este fondo, representa un mecanismo de mejora crediticia para el acreedor, sobre todo ante fluctuaciones económicas y financieras adversas. Si en algún mes la cantidad requerida en la solicitud de pago es superior a la cantidad límite que recibe el fideicomiso y si el fideicomitente no aporta los recursos adicionales para cubrir esta diferencia, el fiduciario acreditaría automáticamente, hasta por el monto de la insuficiencia observada, las cantidades disponibles en este fondo de reserva.

3

Gráfica 2

Análisis de la fuente de pago La Recaudación Federal Participable (RFP) se ha constituido como la principal forma de distribución de recursos federales hacia las entidades federativas y municipales del país. Esto se lleva a cabo, principalmente, a través de dos mecanismos: las Participaciones de los Estados, Municipios y Distrito Federal en Ingresos Federales (Ramo 28) y las Aportaciones Federales (Ramo 33). En el caso del Estado de Veracruz, la Tesorería de la Federación le transfiere mensualmente la proporción de recursos que por Ramo 28 le

3 En caso de no ser suficiente dicha cantidad, el fiduciario cubrirá dicho faltante con cargo y en el momento en que se reciban los recursos

de los ingresos fideicomitidos, hasta liquidar el importe total de la cantidad requerida de que se trate.

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corresponde. Particularmente, estos recursos han respondido a una política de ingresos que permite a las entidades obtener recursos adicionales mediante la firma de convenios dentro del Sistema Nacional de Coordinación Fiscal. Es preciso mencionar que los recursos del Ramo 28, tienen la característica de no estar etiquetados (condicionados), es decir, su destino se decide a través de la autorización previa del congreso local o cabildo municipal. Por otra parte, de acuerdo al Artículo 9 de la Ley de Coordinación Fiscal vigente, cualquier estado o municipio de la República Mexicana podrá destinar y ofrecer como fuente de pago y/o garantía un porcentaje de lo que recibe de esta fuente de ingresos. Todo lo anterior, hace posible que el Estado de Veracruz pueda ofrecer como fuente de pago de sus créditos contratados, un porcentaje de los recursos que le corresponden. Una parte de los recursos totales de las Participaciones Federales que recibe el estado, le corresponden al denominado Fondo General de Participaciones (FGP). Este fondo representa, en la mayoría de los casos, una proporción significativa del total del Ramo 28. No obstante, cada estado tiene la potestad de decidir el porcentaje que se transfiere a sus municipios y aquel que le pertenece. Se ha establecido el Fondo General de Participaciones (FGP) como la fuente primaria de pago del crédito del estado con Banco Multiva. Durante el periodo de 2004 a 2011 los ingresos por FGP representaron, en promedio, el 85% del Ramo 28, esta proporción tuvo su nivel más bajo en 2009, cuando fue de 79%.

Gráfica 3

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En la Gráfica 5, se aprecia una fuerte caída para los ingresos del Estado de Veracruz en el año 2009: -12.1% para el Ramo 28 estatal y -16.8% para el FGP. Durante los dos años siguientes, ambas variables tuvieron una tendencia anual positiva, con crecimiento acumulado de 15.4% y 16.3%, respectivamente. Las tasas de crecimiento observadas en el 2009 pueden explicarse, en cierto sentido, por la influencia que tiene el PIB nacional sobre el monto de las Participaciones Federales y, en consecuencia, sobre el FGP estatal. El crecimiento anual del PIB en 2009 fue de -2.1% nominal y -6.2% real. La tasa media anual de crecimiento (TMAC) del flujo de recursos provenientes del FGP estatal, se calculó para el periodo de 2004 a 2011 en 9.3%. En el caso de las Participaciones Federales por Ramo 28 estatal, su TMAC2004-2011 fue de 10.9%. En el mediano plazo, entre 2012 y 2020, se espera que la TMAC2012-2020 del FGP sea de 2.8% en el escenario de estrés. Para evaluar el desempeño del crédito, se ha sometido a la fuente de pago a un escenario de estrés en el que se asume, entre otros supuestos, que la proporción de FGP con respecto a los ingresos por Ramo 28 sería en promedio, durante la vigencia del crédito de 77%. En la Gráfica 4 se muestra el comportamiento proyectado del FGP anual estatal y del monto total percibido por Ramo 28. En la Gráfica 5 se observan las tasas de crecimiento nominal esperadas para ambas variables.

Gráfica 4

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Gráfica 5

Gráfica 6

En la Gráfica 6, se observa el comportamiento esperado de la fuente de pago. Se considera, por un parte, condiciones económicas y financieras estresadas y, por otro, condiciones con un modelo base. De acuerdo con

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nuestro análisis de estrés, los ingresos que se transfieran a la cuenta del fideicomiso presentarán una reducción para 2013, 2015 y 2018. Es importante mencionar que el ejercicio de proyección hecho para la fuente de pago, se realiza a través de una simulación con un conjunto de variables relevantes para la operación financiera: la TIIE28, el Ramo 28, el FGP y la inflación. Por último en la Gráfica 7, se presenta el monto esperado de los ingresos fideicomitidos, los cuales serán depositados mensualmente por la TESOFE en el fideicomiso. Con estos resultados, en la siguiente sección se analiza la relación esperada entre esta variable y el monto que genere el crédito anualmente por el servicio de la deuda.

Gráfica 7

Análisis de escenarios La calificación crediticia de la operación incluye la evaluación quirografaria del estado, la opinión legal del fideicomiso y el análisis de su desempeño financiero bajo diferentes escenarios económicos. Con relación a este último punto, se mide el impacto que pudieran tener diferentes escenarios macroeconómicos sobre la capacidad de pago futura del fideicomiso. Dentro de la operación estructurada, sabemos que los ingresos fideicomitidos provienen del 1.60% de los recursos mensuales que por el FGP del Ramo 28 recibe el estado. De acuerdo con los resultados del análisis de escenarios, concluimos que la fuente de pago sería suficiente para no comprometer el pago mensual de capital e intereses. Lo anterior, sin considerar los recursos que se mantienen en la cuenta del fondo de reserva.

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La simulación del escenario más crítico considera los siguientes supuestos:

Inflación anual. Una tasa de inflación acumulada esperada de 4.0% para 2013. No obstante, para los años posteriores y hasta 2020 consideramos una tasa que fluctuará alrededor de 4.5%;

Tasa TIIE28. Se consideró que esta variable se moverá, a lo largo del periodo que dura el crédito, en un rango de entre 4.8% hasta 6.6%. Para 2013, la tasa de referencia presentaría una tendencia mensual creciente llegando a un promedio anual de 4.9% (Véase la Gráfica 8);

Tasa de crecimiento de la fuente de pago. Las variaciones en el ingreso fideicomitido se proyectaron, de acuerdo, a los cambios esperados en el crecimiento real tanto del producto interno bruto nacional como de las Participaciones Federales del Ramo 28 que le corresponden al Estado de Veracruz.

Debemos decir que en nuestro escenario estresado, suponemos que la tasa de crecimiento real del PIB al finalizar 2012 sería igual a 3.5%, 2.5% en 2013 y 2.0% en 2014 (Véase la Gráfica 9). Posteriormente, habría un proceso esperado de ajuste, lo que significa que en el mediano plazo (del año 2015 a 2030) esta tasa sería, en promedio, igual a 2.0%.

Gráfica 8

Las proyecciones del crecimiento real del PIB son fundamentales para pronosticar el monto de recursos que recibirá el estado vía Ramo 28 y, por consiguiente, para calcular los ingresos del FGP. Con base en los resultados del modelo, podemos concluir que: el flujo de recursos sería suficiente para cubrir las obligaciones contraídas por el estado, el saldo objetivo del fondo

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de reserva se mantendría y existirían remanentes que el estado reciba en su condición de fideicomisario en segundo lugar. Los supuestos hechos sobre el comportamiento de la inflación, así como de la TIIE28, modifican el costo financiero del crédito. Sin embargo, el valor de la razón de cobertura primaria (DSCR) promedio anual esperada aseguraría que los recursos fueran suficientes para cubrir el monto total anual de las obligaciones de pago.

Gráfica 9

La Gráfica 10 presenta la tendencia de la DSCR esperada en el escenario base y en el estresado. Considerando el escenario de estrés, la DSCR primaria promedio anual esperada del crédito sería de 2.8x en 2013, 2.6x en 2014 y en 2015. Durante el periodo de 2013 a 2017, la DSCR primaria promedio sería de 2.7x. A partir del año siguiente y hasta 2027, el valor promedio sería igual a 3.0x. Es importante mencionar que en el modelo de estrés se asume que entre los años 2013 y 2015 existirá un incremento en la tasa de interés de referencia, así como una caída en la tasa de crecimiento del PIB. No obstante, la existencia de una cobertura de tasa de interés (CAP), podría contener esta situación de volatilidad.

En la Gráfica 11, aparece el perfil de pago de capital e intereses pronosticado, que el fideicomiso debería realizar anualmente, durante la vigencia del contrato de crédito.

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Gráfica 10

Gráfica 11

El mes de mayor debilidad, de acuerdo a nuestras proyecciones de flujos, es octubre de 2015 con una razón de cobertura del servicio de la deuda esperada (DSCR) de 2.1x (veces) en el escenario de estrés. El periodo de estrés crítico, correspondiente a ese mes, arroja una Tasa Objetivo de Estrés (TOE) de 70.3%. Esto indica que los ingresos del FGP correspondientes a este crédito podrían caer un 70.3% adicional respecto a

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los flujos ya estresados y podrían cumplir con las obligaciones de pago del crédito. El cálculo de la TOE supone el uso de las reservas de tal manera que se podría garantizar su reconstitución posterior al periodo de estrés crítico, de acuerdo a nuestra metodología.

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Gráfica 13

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Fideicomiso No. 1176 El 8 de diciembre de 2011, el estado en su carácter de fideicomitente constituyó, junto con Banco INVEX, S.A. Institución de Banca Múltiple, INVEX Grupo Financiero, el Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago registrado con el número 1176, designando como fideicomisario en primer lugar a Banco Multiva, S.A.

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En este contrato se establecieron como fines del fideicomiso que el fiduciario realice, entre otros, lo siguiente:

Reciba y mantenga en propiedad fiduciaria, los bienes, las cantidades, los valores y/o derechos que forman parte del 42.0% del FGP;

Ejerza los derechos sobre el 42.0% del FGP;

Abra, opere y mantenga la Cuenta General, la cual utilizará para recibir la aportación inicial, todos los flujos de efectivo que deriven de las participaciones fideicomitidas y cualesquier otra cantidad que deba recibir en esta cuenta en relación con el fideicomiso y realizar los cargos que procedan de acuerdo a los términos establecidos en el contrato de crédito;

Realice la inscripción de los financiamientos en el registro del fideicomiso, emita las constancias de inscripción que correspondan y, en general, opere y mantenga actualizado el Registro del Fideicomiso;

Abra, opere y mantenga la Cuenta Individual de cada Financiamiento, para fondear las Cantidades Requeridas. Cada cuenta individual será independiente y el fiduciario deberá mantener registros y contabilidad por separado. Del mismo modo deberá de hacer con el Fondo de Reserva;

Pague hasta donde alcance el patrimonio del fideicomiso, por cuenta y orden del fideicomitente, todas las cantidades pagaderas conforme a los documentos del financiamiento de que se trate, destinando para tales efectos las cantidades abonadas en la cuenta individual de cada financiamiento;

Invierta los recursos disponibles del patrimonio en términos del Régimen de Inversión;

Una vez liquidadas todas las cantidades adeudadas que se deriven de los financiamientos y a solicitud escrita del fideicomitente, extinga el fideicomiso y le revierta el patrimonio del fideicomiso al fideicomitente;

4 Serán también fideicomisarios en primer lugar, las personas físicas o morales de nacionalidad mexicana, incluyendo sin limitar, las

instituciones integrantes del sistema financiero mexicano que operen en el territorio nacional, que resulten acreedores del Fideicomitente por haber otorgado financiamientos, y que se encuentren inscritos en el Registro del Fiduciario.

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Cumpla oportuna y diligentemente con todas y cada una de las obligaciones que se le imponen en el contrato.

En este sentido, el estado y el fiduciario acuerdan que los bienes y/o derechos que constituyen el inventario del patrimonio del presente fideicomiso serán:

La aportación inicial;

La afectación irrevocable del 42.0% de los derechos sobre las participaciones, presentes y futuras, del FGP que mensualmente reciba el estado;

Las cantidades derivadas de las participaciones fideicomitidas, incluyendo sin limitar, los rendimientos, productos o cualesquiera otros accesorios que se obtengan por la inversión de dichas cantidades;

En su caso, los recursos a favor del fideicomitente derivados de cualquier contrato de cobertura o de intercambio de tasas que hubiere contratado el fideicomitente asociado a un financiamiento, en el que se hubiere señalado al fideicomiso como el mecanismo de pago a favor del estado, a cuya celebración hubiere comparecido el fiduciario;

Los rendimientos, los productos y cualesquiera otros accesorios derivados de los demás bienes y derechos que integren el patrimonio del fideicomiso;

Los valores que, en su caso, adquiera el fiduciario con motivo de la inversión transitoria de los recursos disponibles del fideicomiso;

Las cantidades y/o derechos adicionales, de cualquier naturaleza que el fideicomitente o cualquier otra persona, en su caso, aporte eventualmente al fideicomiso;

Cualesquiera otros bienes o derechos que se afecten al fideicomiso o que de cualquier forma se transmitan al fiduciario por cualquier causa válida y legal en relación con el fideicomiso.

Con relación a la constitución de los fondos de reserva, estos serán creados para cada fideicomisario en primer lugar o para cada crédito que se otorgue y tendrán como finalidad cubrir los eventuales faltantes de liquidez para el pago de capital e intereses de los financiamientos que se contraten, una vez que el fiduciario aperture las subcuentas que sean necesarias para la administración de los fondos. Los montos para constituir los fondos de reserva y para su restitución se realizarán con cargo a la cantidad límite o en su defecto con la aportación de recursos adicionales por parte del estado. El fiduciario, asimismo, transferirá mes a mes al fideicomisario en segundo lugar las cantidades remanentes que resulten a su favor y, en su caso, cualquier otro remanente que le corresponda del patrimonio fideicomitido, una vez cumplidas las obligaciones de pago. Esto también incluirá, las

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cantidades derivadas de la inversión de los recursos disponibles respecto al patrimonio. Adicionalmente, hay que mencionar que, con la celebración del contrato del fideicomiso, así como del contrato de apertura del crédito, las partes involucrados asumen ciertas obligaciones. La obligación primordial del fiduciario será informar mensualmente por escrito al fideicomitente sobre el estado que guarda el patrimonio fideicomitido, así como de los pagos y las operaciones realizadas. Por último, será necesario que el crédito se inscriba en el Registro de Obligaciones y Empréstitos Estatal y en el Registro de Obligaciones y Empréstitos de Entidades Federativas y Municipios de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP). Además, el fideicomitente deberá acreditar fehacientemente ante el fiduciario dicha inscripción otorgándole copia de la misma. Una vez realizado todo lo anterior, el crédito podrá ser inscrito en el registro del propio fideicomiso, el cual podrá extinguirse sólo en el momento en que se hayan liquidado en su totalidad las cantidades adeudadas de cualquier otro financiamiento y, en general, cuando se hayan cumplido todos sus fines.

5

Contrato de crédito simple: Multiva, S.A. Con fecha de 23 de agosto de 2012, el Estado de Veracruz y Banco Multiva, celebraron la firma del contrato de apertura de crédito simple por la cantidad de P$1,000.0m. Esto derivado de la Autorización establecida en el Decreto No. 289, que la H. Legislatura del Estado de Veracruz aprobó y publicó en el Periódico Oficial del estado el día 5 de agosto del 2011. En tal decreto se le autorizó al Titular del Poder Ejecutivo la contratación de financiamientos para la reestructuración de deuda pública vigente y de las obligaciones pendientes de pago con terceros, así como la afectación de participaciones federales del estado, como fuente de pago o garantía de los financiamientos a contratar. Se autorizó lo siguiente: 1. La reestructuración de deuda pública vigente a cargo del estado, por un

monto de hasta P$12,600.0m para el refinanciamiento de los siguientes créditos:

Banco Interacciones, S.A., contratado el 25 de noviembre de 2010 por la cantidad de hasta P$3,000.0m;

Banco Inbursa, S.A., contratado el 26 de noviembre de 2010 por la cantidad de P$4,100.0m y el crédito contratado el 17 de diciembre de 2010 hasta por la cantidad de P$1,400.0m;

5 El crédito cumple con este requisito legal.

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Banco del Bajío, S.A., contratado el 13 de diciembre de 2010, hasta por la cantidad de P$1,500.0m;

Banca Afirme, S.A., contratado el 13 de diciembre de 2010, hasta por la cantidad de P$1,100.0m;

Banca Mifel, S.A., contratado el 15 de diciembre de 2010, hasta por la cantidad de P$1,000.0m y el crédito contratado el 17 de diciembre de 2010 por la cantidad de hasta P$500.0m.

2. La contratación de endeudamiento para hacer frente a las obligaciones

con terceros pendientes de pago, derivadas de la ejecución de obras, contratación de servicios y adquisición de bienes, hasta por un monto de P$17,400.0m.

Para la disposición del crédito, el estado cumplió con determinadas condiciones previas, entre ellas:

Que el fiduciario entregue al banco el original de la Constancia de Inscripción del Crédito en el registro del fideicomiso, que acredite el carácter de fideicomisario en primer lugar del banco;

Que el estado haya entregado al banco la copia certificada del acuse recibido de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público de la instrucción irrevocable por medio de la cual se le requiere que transfiera al fideicomiso las participaciones fideicomitidas;

Que las participaciones fideicomitidas sigan afectadas en el patrimonio del fideicomiso y no exista incumplimiento alguno por parte del estado;

Que a la fecha de la disposición, el estado no haya incurrido en alguna causa de vencimiento anticipado ni en incumplimiento de las obligaciones establecidas en el contrato de crédito.

La vigencia máxima del contrato de crédito con Multiva es por 15 años a partir de la fecha de disposición. El estado tendrá un plazo de hasta 180 meses para cubrirlo, mediante amortizaciones mensuales, crecientes y consecutivas.

Los pagos que realice el Estado de Veracruz a Multiva, a través del fideicomiso o directamente, se aplicarán en el siguiente orden de prelación:

A los gastos razonables por parte del banco para la recuperación del crédito, así como los impuestos generados conforme a las disposiciones fiscales vigentes;

A los gastos generados pactados en el contrato de crédito, más los impuestos que se generen;

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HR A+ (E)

A los intereses moratorios más los impuestos generados;

A los intereses ordinarios más los impuestos generados;

Al capital vencido y no pagado, partiendo de la amortización más antigua a las más reciente;

A la amortización de capital del periodo de intereses correspondiente;

A la amortización del capital, no vencido, en orden inverso al vencimiento de las amortizaciones respectivas.

El estado podrá efectuar amortizaciones anticipadas parciales o por el saldo insoluto total, sin costo alguno, con previo aviso por lo menos 10 días antes de la fecha del prepago. Durante la vigencia del contrato de crédito, el estado se encuentra obligado a pagar intereses ordinarios sobre el principal insoluto del crédito, estos son la suma de la tasa de referencia y una sobretasa determinada por la calificación del crédito con base en la Tabla 2.

Tabla 2

La tasa de referencia establecida en el contrato de crédito es la Tasa de Interés Interbancaria a 28 días (TIIE28), publicada en el Diario Oficial de la Federación el día hábil inmediato anterior a la fecha de inicio de cada periodo de intereses. En el caso de que en cualquier periodo de intereses no se determinara la Tasa TIIE28 o alguna tasa sustituta, se contempla el siguiente orden de tasas de referencia

6:

1. La tasa que resulte de sumar 50 puntos base a la tasa de los

Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES) a plazo de 28 días o el plazo que sustituya a éste, colocados en emisión

6 El mismo procedimiento se aplicará para la tasa de interés moratoria, según lo estipulado en el contrato de crédito.

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HR A+ (E)

primaria, vigente el día hábil inmediato anterior a la fecha de inicio de cada periodo de intereses;

Si en algún periodo de intereses no se llegaren a emitir CETES a plazo de 28 días, se considerará la tasa de rendimiento de CETES de la semana inmediata anterior a la semana en que se hayan dejado de emitir dichos CETES.

2. Para el caso de que se dejara de publicar de manera definitiva la tasa

CETES, la tasa de interés que se aplicará en lo sucesivo será la siguiente:

La tasa que resulte de sumar 50 puntos base al Costo de Captación Promedio de pasivos denominados en moneda nacional (CCP) correspondiente al vigente en el día hábil inmediato anterior a la fecha de inicio de cada periodo de intereses.

Dentro de los 30 días siguientes a que el estado haya dispuesto del crédito en su totalidad o que haya concluido el periodo de disponibilidad, el estado deberá celebrar y mantener vigentes, con un intermediario financiero aceptable para el banco, contratos de cobertura de tasa de interés CAP a efecto de limitar el nivel de la TIIE a un porcentaje máximo del 12.0%. El primer contrato de cobertura deberá cubrir un plazo mínimo de 3 años. Una vez transcurrido un año del primer contrato de cobertura, se deberá celebrar un nuevo contrato que cubra al menos un año adicional del que cubrió el contrato original y así sucesivamente. En caso de que el estado no pague puntualmente cualquier cantidad de capital acordado, se causarán intereses moratorios, sobre la cantidad vencida y no pagada del crédito, desde la fecha en que debió realizarse dicho pago hasta la fecha de su pago total. La tasa de interés moratoria resulta de multiplicar por 2.0 la tasa de interés ordinaria. Es obligación del Estado de Veracruz constituir, mantener y, en su caso, reconstituir, a través del fiduciario, un fondo de reserva con la cantidad equivalente a tres meses del servicio de deuda por concepto de principal e intereses. Mientras cualquier cantidad pagadera permanezca insoluta (principal, intereses y accesorios del crédito), el estado también se obliga a cumplir con las siguientes obligaciones de hacer y no hacer, salvo que exista consentimiento previo y por escrito del banco:

Pagar los montos del principal, intereses, gastos y cualquier otra cantidad debida al acreditante;

El estado deberá destinar los recursos del crédito conforme a lo establecido en el contrato;

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HR A+ (E)

Incluir en el presupuesto de egresos del estado de cada ejercicio fiscal, las partidas presupuestales necesarias para realizar el pago de las cantidades exigibles al amparo del contrato;

Entregar o hacer que se entregue al acreditante dentro de los 30 días hábiles siguientes a la fecha en que sean aprobados por el Congreso del Estado con respecto a cada ejercicio fiscal durante la vigencia del contrato, una copia de la Cuenta Pública Anual;

Entregar o hacer que se entregue al acreditante, durante los 45 días siguientes al cierre del último trimestre de cada año, una copia de: el estado de ingresos, el estado de egresos, el estado de deuda, el estado de deuda pública indirecta y un certificado suscrito por el Secretario de Finanzas y Planeación del Estado señalando que la información financiera correspondiente presenta razonablemente la condición financiera del Estado;

Informar dentro de los 10 días hábiles siguientes a la fecha en que cualquier funcionario del estado tenga conocimiento de que ha ocurrido cualquier circunstancia que pudiera constituir una causa de aceleración o causa de incumplimiento y que pudiera esperarse que tuviera un efecto material adverso o constituir en una causa de incumplimiento o una causa de aceleración, informando, asimismo, sobre las acciones que pretender tomar, o hubiere tomado, al respecto;

El estado mantendrá una razón no menor de 2.0 a 1 de la Cantidad Límite Mensual más las aportaciones que, en su caso, realice el Estado a la Cuenta Individual, respecto del Servicio del Crédito de cada periodo de intereses. Esta razón se calculará de manera mensual por el Fiduciario dentro de los 5 primeros días de cada mes y se determinará el cumplimiento de la misma si el promedio de dicha razón en los últimos 3 meses anteriores cumple con dicha razón de a 2.0 veces a 1;

Dentro de los primeros 90 días naturales siguientes a la primera disposición del crédito y durante la vigencia del contrato, el estado deberá mantener calificaciones del crédito en un nivel mínimo de “A-” en la escala nacional o su equivalente otorgadas por al menos 2 Agencias Calificadoras. En caso de que el crédito cuente con más de dos calificaciones, todas deberán mantener al menos el nivel de calificación equivalente “A-”. En caso de que el estado no contrate o renueve la contratación de las Agencias Calificadoras, el banco podrá a contratar a las Agencias Calificadoras;

Durante la vigencia del contrato, el estado deberá mantener calificaciones quirografarias de al menos “BBB-” en la escala nacional otorgadas por al menos 2 Agencias Calificadoras. En caso de que el estado cuente con más de dos calificaciones, todas deberán mantener al menos el nivel de calificación equivalente a “BBB-”;

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Dentro de los 30 días siguientes a que el estado haya dispuesto el crédito en su totalidad o a que haya concluido el periodo de disposición, deberá celebrar y mantener vigentes contratos de cobertura de tasa de interés, CAP a efecto de limitar el nivel de la TIIE28 a un porcentaje máximo del 12.0%. El primer contrato de cobertura deberá cubrir un plazo mínimo de 3 años. Una vez transcurrido un año del primer contrato de cobertura, el estado deberá celebrar un nuevo contrato original, y así sucesivamente;

Mantener, a través y en los términos del fideicomiso, un fondo de reserva equivalente a 3 meses de pago de principal e intereses, por lo que será obligación del banco notificar al fiduciario, en cada solicitud de pago, el saldo objetivo de dicho fondo;

El estado notificará al fiduciario cualquier circunstancia que pudiere afectar el ejercicio de los derechos del fiduciario y el banco, en su carácter de fideicomisario en primer lugar del fideicomiso, a más tardar dentro de los 5 días hábiles siguientes a la fecha en que tenga conocimiento de dicha circunstancia.

Adicionalmente, y durante la vigencia del crédito, el estado deberá cumplir con lo siguiente:

Al cierre del ejercicio fiscal 2012: sólo se podrán registrar incrementos en el monto nominal de la deuda total, respecto al registrado al cierre del ejercicio fiscal 2011, que resulten de: a) la reestructuración de las obligaciones a cargo del estado, b) los que deriven de la contratación o disposición de financiamientos con Banobras al amparo del programa “Programas de Financiamiento para la Reconstrucción de Entidades Federativas”, y/o de la contratación de créditos o esquemas de financiamiento relacionados con los fondos o apoyos federales a entidades federativas que se prevean en el Presupuesto de Egresos de la Federación para el ejercicio fiscal 2012; y c) los que resulten de un financiamiento neto adicional hasta por P$500.0m;

A partir del ejercicio fiscal 2013 y hasta el pago total de las obligaciones del estado derivadas del contrato de crédito, la variación nominal de la deuda total al cierre de cualquier ejercicio fiscal, respecto al cierre del ejercicio fiscal inmediato anterior, se sujetará a ciertas condiciones establecidas en el contrato de crédito;

A partir del ejercicio fiscal 2012 y hasta el pago total de las obligaciones a cargo del estado derivados del contrato de crédito, el monto de pasivo circulante del estado al cierre del ejercicio fiscal correspondiente, no podrá ser superior al equivalente en pesos a 800 millones de UDI’s;

A partir del ejercicio fiscal 2013 y hasta el pago total de las obligaciones a cargo del estado derivadas del contrato de crédito, el balance primario del estado deberá ser mayor o igual a las erogaciones para atender el servicio de su deuda pública por concepto de intereses, comisiones y gastos, excluyendo los destinados al pago del principal de la deuda

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pública, así como el gasto de inversión pública con cargo a los financiamientos contratados en el ejercicio;

En el ejercicio fiscal de 2012, la proporción que represente el Gasto Corriente respecto de los Ingresos Totales no podrá ser mayor al 70.0%. Para los ejercicios fiscales 2013 y 2014 el porcentaje no podrá ser mayor de 68.0%. A partir del ejercicio fiscal de 2015 y hasta el pago total de las obligaciones a cargo del estado, el porcentaje no podrá ser mayor al 65.0%;

A partir del ejercicio fiscal del 2012, y hasta el pago total de las obligaciones a cargo del estado derivadas del contrato de crédito, la cuenta pública anual deberá ser dictaminada por un auditor independiente. Asimismo, deberá reportar las variaciones, montos y proporciones que resulten de aplicar lo mencionado anteriormente.

Eventos de aceleración y de vencimiento anticipado Estos eventos ocurren, principalmente, cuando algún acto u omisión retrasa o disminuye el flujo de ingresos destinado al pago oportuno, a través del fideicomiso, de las obligaciones financieras contraídas por el estado. Adicionalmente, se puede activar un evento de aceleración o de vencimiento anticipado, si el fideicomitente no cumple con alguna obligación de hacer y no hacer, o con cualquier otra obligación contenida en el contrato de crédito, que conlleve a la reducción o cancelación de este flujo. Causas de aceleración y sus consecuencias:

Si el estado cumple con la obligación de notificar dentro de los 15 días hábiles siguientes a la fecha en que sea publicado en la gaceta oficial del estado, cualquier decreto emitido por el Congreso del Estado que contenga alguna disposición que de manera directa y evidente afecte la capacidad del Estado para cumplir con sus obligaciones de pago derivadas del crédito y entregar, dentro de dicho plazo copia de la misma. Contará con 10 días hábiles siguientes para subsanar dicho incumplimiento;

Si el estado incumple con alguna de las obligaciones referente a la entrega de información y no subsana dicho incumplimiento dentro de los 30 días hábiles siguientes;

Si el estado incumple con la obligación referente a las calificaciones objetivo y no subsana dicho incumplimiento dentro de los 60 días hábiles siguientes;

Si el estado no informa que ha ocurrido alguna circunstancia que pudiera llegar a constituir una Causa de Aceleración o Causa de Incumplimiento o que tenga conocimiento de cualquier demanda, acción reclamación, etc. El estado contará con 5 días hábiles siguientes para subsanarlo;

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Si el estado no cumple con la obligación de mantener una cobertura mínima de 2.0 a 1 de la cantidad límite de los 3 últimos meses anteriores;

Si el estado no subsana el incumplimiento en alguna de las razones financieras en el ejercicio fiscal siguiente, según se desprenda del reporte de la Cuenta Pública Anual, el banco podrá elegir entre actualizar una causa de aceleración o cobrar una sobretasa adicional de 100 puntos base;

Si el estado incumple alguna obligación de hacer o no hacer que no sea considerada como causa de incumplimiento y no se encuentre referida en alguno de los numerales anteriores y su incumplimiento no sea subsanado dentro de los 60 días hábiles siguientes.

En cualquier caso, el monto pagadero por aceleración se aplicará a las últimas amortizaciones del crédito. Una vez que el estado haya subsanado una causa de aceleración y dentro del periodo en que se establece para cada caso o, en su caso, acredite fehacientemente ante el Banco la inexistencia de alguna causa de aceleración previamente notificada, el banco tendrá obligación de notificar al fiduciario la terminación de la causa en términos del fideicomiso. Vencimiento anticipado y sus consecuencias: Si cualquiera de los eventos que se listan más adelante, cada uno de los cuales constituye una causa de vencimiento anticipado, llegare a ocurrir y éstos no hubiesen sido subsanados en los términos previstos a continuación, Banco Multiva podrá dar por vencido anticipadamente el plazo para el pago del importe insoluto del crédito, incluyendo sus accesorios, y exigir su pago inmediato.

7

Si el estado deja de pagar cualquier cantidad adeudada al acreedor;

Si se actualiza y permanece activa una Causa de Aceleración, distinta de las obligaciones de mantener una razón de cobertura y en caso de que se incumpla con alguna razón financiera, el banco no haya optado por aplicar la sobretasa referida y el estado no subsane dicho incumplimiento en el ejercicio fiscal siguiente, por 120 días naturales;

Si el estado incumple con cualquiera de las obligaciones referente a mantenerse adherido al Sistema de Coordinación Fiscal, realizar los actos necesarios para mantener la afectación del Porcentaje de Participaciones, mantener libros y registros contables, así como la de cumplir con las leyes, reglamentos y decretos aplicables y no subsana dicho incumplimiento durante un periodo de 45 días hábiles contados a partir de la fecha en que el banco notifique al estado;

7 El estado podrá realizar el pago directamente o a través del fideicomiso.

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Si durante 6 meses consecutivos no se cumple la razón de 2.0 veces a uno;

Si algún acreedor del estado cuyo financiamiento se encuentre inscrito en el registro del fideicomiso, vence anticipadamente el financiamiento por el incumplimiento del estado a alguna de las obligaciones asumidas en el mismo considerada como causa de vencimiento anticipado, el banco tendrá la prerrogativa de ejercer el vencimiento anticipado del crédito, siempre y cuando el monto de los saldos insolutos de dichos financiamientos sea igual o superior a P$1,000.0m;

Aspectos legales Como parte del proceso de calificación, se evaluó la fortaleza legal del fideicomiso en cuanto a su capacidad para cumplir con las funciones, obligaciones y responsabilidades legales que le han sido encomendadas y que le permitan operar como tal. Por lo tanto, considerando la escala de calificaciones definida por HR Ratings y el análisis hecho por el despacho de asesores legales independiente, concluimos lo siguiente:

El contrato de Fideicomiso No. 1176, así como el contrato de crédito, cumplen con las obligaciones y disposiciones legales aplicables al proceso de contratación de financiamientos por parte del estado, incluyendo el mecanismo de afectación de los ingresos federales que le corresponden para su pago. Ambos contratos constituyen obligaciones válidas y exigibles de sus respectivas partes conforme a sus términos;

La afectación mensual de las participaciones federales será efectiva durante la vigencia del crédito gracias a la Notificación Irrevocable, que para tal efecto, el estado envió a la SHCP;

El contrato de fideicomiso brinda seguridad jurídica al fideicomisario en primer lugar, aislando de cualquier otro acreedor los activos afectados. Asimismo, ofrece certeza en cuanto a la adecuada recepción, conservación, destino y distribución de los recursos fideicomitidos. Por último, goza de una excelente estructura y capacidad organizacional para el cumplimiento de sus funciones y responsabilidades.

Conclusiones La calificación crediticia otorgada por HR Ratings a la operación estructurada, hecha al amparo del Fideicomiso No. 1176, considera entre otras cosas, el grado de cobertura financiera y la evaluación de los flujos de efectivo futuros con los que operará dicho fideicomiso. Asimismo, se analiza

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el comportamiento esperado de cada uno de los mecanismos de mejora crediticia que ofrece la estructura. La calificación del crédito bancario, contratado por el Estado de Veracruz con Multiva considera que el emisor ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda, manteniendo un bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos y financieros adversos. Entre las principales fortalezas de la operación, podemos mencionar las siguientes:

Bajo condiciones económicas y financieras estresadas, la razón de cobertura del servicio de la deuda (DSCR) primaria promedio anual esperada del crédito sería de 2.8x en 2013, 2.6x en 2014 y 2015. El promedio anual de 5 años desde 2013 sería de 2.7x. Durante la vigencia del crédito la DSCR mínima anual sería en 2014 y la mínima mensual sería de 2.1x en octubre de 2015;

La afectación de 42.0% del total del FGP del Ramo 28 correspondiente al Estado de Veracruz que se ofrece como fuente primaria de pago. Lo anterior se autorizó por la H. Legislatura estatal a través del Decreto No. 289 y es efectiva gracias a la inscripción del crédito en el Fideicomiso No. 1176;

La existencia de un fondo de reserva cuyo saldo deberá ser equivalente a los 3 meses del servicio de la deuda siguientes;

La existencia de causas que detonen un evento aceleración representan un mecanismo de mejora crediticia, los cuales tiene como fin prevenir una situación futura de no pago;

El contrato de crédito contempla la contratación de una cobertura de tasa de interés, es decir, un CAP de TIIE28 a un porcentaje máximo del 12.0% con un plazo mínimo inicial de 3 años. La contratación de este CAP disminuiría la exposición de la operación frente al riesgo mercado y representaría una mejora crediticia de la estructura;

La calificación crediticia quirografaria del estado, otorgada por HR Ratings, es igual a “HR BBB+”, en escala local y con perspectiva negativa;

El destino de los recursos, obtenidos a través del crédito contratado, está claramente definido en Decreto No. 289. El destino será para obra pública;

Dado que la fuente de pago proviene de ingresos federales, existe certidumbre en la generación del flujo que sirve para pagar la deuda contraída por el estado;

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Ni el fideicomiso ni los términos y condiciones de pago del contrato de crédito, podrán modificarse sin el previo consentimiento del fideicomisario en primer lugar y el fiduciario.

A pesar de que el desempeño del fideicomiso es aceptable en los diferentes escenarios de estrés, hay que mencionar un hecho que puede influir en la percepción que el mercado pueda tener de la operación estructurada. Sobre este factor, HR Ratings hará un seguimiento puntual y continuo.

En el corto y mediano plazo pueden existir escenarios de alta volatilidad para la tasa de interés de referencia. Además, si la actividad económica nacional volviera a contraerse como ocurrió en 2009, se deteriorarían los ingresos del Gobierno Federal y, con ello, el tamaño del FGP del Ramo 28 que recibiría la entidad.

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HR A+ (E)

Anexo 1: Antecedentes

Diagrama 1

Anexo 2: Operación de la estructura financiera

Figura 1

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HR A+ (E)

Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior NA

Fecha de la última actualización NA

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

Enero 2007 a Diciembre 2012

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información proporcionada del Estado de Veracruz y fuentes de información

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

NA

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

NA

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores

En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis.

Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Productos Estructurados para Estados y Municipios: Deuda apoyada por Participaciones Federales de los Estados, Enero 2013 Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar

www.hrratings.com/es/metodologia.aspx

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