Costos de AFPs y entrada y el rol del encaje · 2019-09-17 · Descripción del Encaje •El activo...

Costos de AFPs y entrada y el rol del encaje

Diagnóstico y propuesta de reforma

por Salvador Valdés

Presentación en seminario Clapes UC, 20 junio 2018

(c) Salvador Valdés, mayo 2018 1

Motivación• El desafío principal en pensiones es la brecha entre el monto efectivo y

las expectativas de pensión (GMPCh, 2018).

• Pero no basta con subir pensiones actuales en $40 mil al mes: La mayoría de los encuestados rechaza a las actuales AFP• 72% de encuestados dice que el Estado se ha desempeñado mal o muy mal en

“fijar condiciones para que las AFP reciban utilidades normales y no excesivas”

• Datos 2017: Comisiones 1,130 y utilidad neta 400 (USD millones)

• Ausencia de AFP sin fines de lucro: el 55% las prefiere. Son dominantes en los otros países OCDE con pensiones parecidas.

• Escasez de nuevas administradoras. Ultimas dos: hace 23 años y 8 años.

=> Reflexión sobre cómo impulsar la competencia en el sistema de AFP


Motivación• Ley obliga a toda AFP a consignar un activo llamado “encaje”.

• A diciembre de 2017 la cantidad de encaje fue, para el conjunto de AFP:

• USD 2.080 millones.• Proporción del activo contable que es “encaje” fue 39% en 2017

• 184% del ingreso total por comisiones, anual ≈ 18 a 20 veces el gasto anual en la función de gestión de inversiones.

• 0,71% de PIB y sigue aumentando.

• Cuando la tasa de cotización sube de 10 a 14%, el monto de encaje subirá otro 40% más.


Desmitificando medidas pro competencia

Supongamos que el encaje es costoso para las AFP.Supongamos que existen medidas viables que reducen ese costo.• ¿Caerían las comisiones (precios) para los afiliados? NO, porque ellas no están determinadas por el costo.

• Total insensibilidad de los afiliados del segmento masivo a las diferencias de comisión, cuando la elección de AFP es individual• (Evidencia: estados de resultados; estudios empíricos de Hastings et al 2017 para otros países

y para Chile, evidencia de Illanes 2017, que confirma estudios anteriores para Chile).• Efectos: impide entrar con política agresiva de comisiones. Alcanzar tamaños grandes

rápido es esencial por los economías de escala, en administración y en gestión financiera. Crea una barrera a la entrada a la actividad de administradora.

• Resultados del contexto actual: • comisiones medias muy superiores al costo económico; excesivo gasto comercial.

• Reformar el encaje solo no crea competencia. No aliviaría el descontento de los encuestados


Desmitificando medidas pro competenciaSupongamos que con el fin de superar la insensibilidad de los afiliados a las comisiones, se introducen “Licitaciones parciales de afiliados ANTIGUOS”

Cada cierto tiempo licitar el servicio a uno dos bloques de 800 mil afiliados antiguos.

Seleccionados al azar de entre afiliados con mayor probab. de ser insensibles: saldos en la cuenta inferiores a $15 millones, ingreso imponible inferior a $1 millón.

Tiempo de afiliación superior a 6 años: para no interferir con licit. de afil. NUEVOS.

Libertad total para el afiliado que no desea licitar su servicio: se excluye antes y se puede ir después.

Premio al desempeño financiero superior; También a la calidad de servicio mejor.

¿Lograría aumentar la competencia a nivel habituales? NO.

• El encaje es una segunda barrera que reduce la competencia en las licitaciones de afiliados antiguos, debilitándolas. Exige consignar USD 40 millones en 7 meses.

Solución: reformar el encaje + licitación parcial de afiliados ANTIGUOS


Descripción del Encaje• El activo llamado “encaje” actúa como garantía de que la administradora

cumplirá una cierta rentabilidad mínima relativa, fijada por la misma ley en una ventana móvil de tiempo y con un margen de tolerancia.

• La ley fija el activo a consignar como un 1% del fondo administrado.

• El Estado garantiza a todos los afiliados que recibirán al menos esa rentabilidad mínima relativa.

• En caso de perforar la rentabilidad mínima relativa, se aplica una multa a la AFP, retirada del encaje consignado. Recursos se utilizan en reponer la pérdida de los afiliados afectados y si no alcanza continúa el fisco.

• Si AFP no repone el encaje faltante en 15 días, la ley disuelve a la AFP.

• Régimen tributario a la utilidad del encaje: paga solamente cuando la AFP rescata encaje de un fondo particular (A, B,…E). Hay pocos rescates.


Tema 1: Identificar el objetivo central del E

Los objetivos conocidos son múltiples y son en parte complementarios:

1. ¿Qué la AFP co-invierta con los afiliados? • Ley exige que el encaje sea invertido en cuotas de los fondos gestionados

• Se le atribuye alinear incentivos con los afiliados, pero una tasa de 1% alinea muy poco en acciones y activos alternativos. Es la vigésima parte de la usada por los hedge funds (20%).

• Pero, no justifica la exigencia de cumplir rentabilidad mínima relativa, ni el uso del encaje como multa por incumplimiento, ni la garantía estatal de rentabilidad mínima relativa.

• La co-inversión se exigió solo desde 1994, pero el encaje viene de 1981…


Tema 1: Identificar el objetivo central del E2. ¿Promover una gestión financiera de calidad?Hipótesis: rentabilidad mínima relativa provee la información requerida para que la competencia en rentabilidad (no en comisiones) sea eficiente.

Requisito para lograr esa eficiencia: Que los afiliados accedan a evaluacionescomparativas del desempeño financiero que sean válidas, corregidas por riesgo.

Que todos los fondos con un mismo nombre (los A, los E….) tengan realmente elmismo perfil de riesgo. Permite usar diferencias de rentabilidad simples paracomparar.

• Paquete de Solución: obligar a cada fondo a revelar en qué letra está (si es A, B, …E);imponer restricciones de cartera diferenciadas por letra (% de acciones, otras);publicar comparaciones de rentabilidades recientes al interior de cada clase deriesgo. Este paquete impone a cada letra un mismo benchmark. A su vez esto obligaa cada gestor a permanecer en la misma clase de riesgo.

=> no justifica exigir que se consigne encaje (ni RMR, ni Garantía estatal RR).


Tema 1: Identificar el objetivo central del E3. Prevenir episodios de gestión financiera descuidada o inepta• En contribución definida, afiliado absorbe el 100% de descuidos del gestor. • Peligro que un gestor sea “charlatán” (lenguaje de Stracca 2006) o que

ahorre gastos por medio de una gestión descuidada. Perjudicaría a miles de afiliados al azar; desprestigiaría la política pública de pensiones.

• Como el Estado obliga, puede haber protestas y demandas al Estado para que indemnice a los afiliados dañados => garantía fiscal implícita.

Respuesta de política: (i) el Estado explicita garantía a los afiliados (justifica la GRMR); (ii) el Estado se protege exigiendo a cada AFP consignar una garantía (performance bond), gatillado por incumplir una RMR.

Esto sí explica buena parte del diseño del encaje.


Tema 2: Evidencia histórica sobre el encaje

La frecuencia de descuidos y de pérdida de encaje ha sido casi cero • Desde marzo de 1990 sólo 3 administradoras incumplieron la RMRelativa y

perdieron encaje en algún mes.• Todas a mediados de los 1990’s y por magnitudes pequeñas. • Según entrevistados, esos 3 casos son atribuibles a inepcia generalizada, no solo en gestión

financiera. Caso de AFP Invierta.• Desde que hay multifondos (16 años), la probabilidad de descuido ha sido cero en todas las

clases de fondos por igual. No fue mayor en el fondo A.

• El Estado chileno jamás ha desembolsado dinero por su garantía de rentabilidad mínima relativa.

=> Prevención de descuidos ha sido muy exitosa.

• ¿Hay un riesgo de perder encaje que deba ser remunerado? NO. Es cero. Evidencia empírica de Juan Gabriel Fernández (2002).


Tema 2: Evidencia de serie de tiempo 1991-2017• Múltiplo para AFP Provida, la más

representativa. El múltiplo comparable entre 1991 y 2001, presentó una mediana de 0,69 veces.

• ¿Fueron esos múltiplos suficientes para prevenir una gestión descuidada?

• Casi no hubo descuidos: 3 de 1.776 mediciones mensuales.

• ¿Calidad?: la gestión de las administradoras grandes en los 1990’s fue evaluada como aceptable o buena, incluyendo a AFP Provida (Arrau y Chumacero1998, Walker 1993, 1994).

=> Un múltiplo de 0,70 veces no puede ser insuficiente.


0,3

0,4

0,5

0,6

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0,8

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1,0

1,1

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1,9

2,0

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Gráfico 1: Múltiplo Encaje/Ingreso anual Comisiones en AFP Provida, 1991-2017

Múltiplo simple Múltiplo ajustado por prima SIS

Tema 2: Evidencia de panel 2010-2017• El ordenamiento de los múltiplos entre

AFP fue casi constante en el tiempo. Influenciados por diferencias en Ingreso Imponible medio/Saldo medio.

• Alguna tendencia al aumento del múltiplo.

• Hubo 0 descuidos en 3.630 mediciones.

• Calidad: ¿Existió correlación entre el nivel del múltiplo y el desempeño financiero relativo? (definido por la presencia de la AFP en los primeros lugares de rentabilidad en cuatro tipos de ranking) Respuesta: No hubo correlación.

Evidencia Internacional: Múltiplo exigido en pensiones contributivas de contribución definida:

Australia, Dinamarca y Holanda: cero.

PPS de Suecia, NEST de UK y Kiwisaver de Nueva Zelandia: cero


0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018( e )

Gráfico 2: Múltiplos "Encaje/Ingreso anual Comisiones" para cuatro AFPs, en 2010-2017

Múltiplo Habitat Múltiplo Modelo Múltiplo Cuprum

Múltiplo Planvital Múltiplo Provida Múltiplo Capital

Tema 3: Los límites y costos del encaje

Encaje agudiza las restricciones al financiamiento de cualquier AFP

• Para entrar y crecer, rara vez basta con fondos aportados por la entidad matriz que patrocina la AFP (“f. internos”). Se requiere financ. de otros “externos”.

• Pero, los aportantes externos siempre exigen, como condición para aportar, que el grupo controlador del entrante aporte suficientes recursos.

• Este es un tope de cantidad

• Extenso respaldo en literatura de finanzas corporativas (Tirole 2006, cash in hand, información asimétrica).

• Pero, los recursos consignados como encaje (40% del activo) no pueden ser dejados en garantía a los aportantes externos. Por eso el encaje impone la necesidad de obtener más fondos “externos” y elevan probabilidad de topar.


Tema 3: Los límites y costos del encaje

Otros atributos del encaje que agudizan su efecto en fds. internos:• Como el encaje está invertido en cuotas del fondo de pensiones, la

rentabilidad devengada se capitaliza en 100% en el valor de cada cuota, sin dejar nada para dividendos.

• Durante la fase de inicio y maduración de las pensiones financiadas por capitalización, el fondo de pensiones agregado crece a una velocidad mayor que la rentabilidad de las cuotas del fondo. Esto obliga a las AFP a consignar más y más encaje, durante muchos años.

• Los rescates de encaje son inusuales, porque ocurren solamente cuando un fondo de pensiones se contrae. La mera rotación de afiliados entre fondos y AFP no libera encaje a nivel agregado.

• El tamaño excesivo del encaje actual: USD 2.080 millones.


Tema 3: ¿Es el encaje una barrera a la entrada?

El lapso de tiempo para consignar el monto del encaje: 2 casos1. Cuando la regulación da tiempo para consignar el encaje en muchas

cuotas, pequeñas en relación a la utilidad operacional anual de la AFP, el costo de consignar el encaje disminuye. Más fácil aún si el margen operacional es grande (como ahora).• Cuando la AFP capta a sus afiliados de modo individual: Si la AFP ve aumentar

rápido el monto de recursos a consignar, puede decidir captar más lentamente.

2. Cuando la regulación no da tiempo. Es justo el caso de los postores a una licitación de afiliados antiguos, porque la regulación actual exige 1% del un saldo pre-acumulado durante años. Exige consignar en apenas 7 meses un encaje de USD 40,1 millones (para 800 mil afiliados antiguos seleccionados al azar, escala necesaria para ser eficiente).


Tema 3: ¿Es el encaje una barrera a la entrada en una licitación de afiliados ANTIGUOS?• Si bien esa licitación levantaría la barrera creada por la insensibilidad de los

afiliados masivos a diferencias de comisión…• Hay asimetrías financieras entre postores entrantes y establecidos:

• La AFP establecida cuenta con el margen generoso que extrae a sus otros afiliados que eligieron individualmente, no licitados. No el postor nuevo.

• Los afiliados antiguos cuyo servicio se está licitando no proveerán margen generoso.• La AFP establecida está rescatando encaje de algunos afiliados suyos que son seleccionados al azar

para ser licitados, y eso aumenta sus fondos “internos”. Nada de eso para el postor nuevo.

+ topes a fondos “externos”, que exigen que el emprendedor ponga $ propios=> barrera a la entrada contra una parte de los postores en licitaciones de bloques de afiliados antiguos. Quienes conocen mejor el encaje quizá desean mantenerlo como barrera a la entrada.

Grupos económicos: Sus amplios fondos internos hacen que no teman a consignación brusca de USD 40,1 millones => “Reserva” la actividad de AFP a estos grupos.


Tema 4: Propuesta para redefinir tasas de encaje

• Objetivo 1: dar a quienes postulen en una licitación de afiliados antiguos un plazo amplio para reunir el encaje en cuotas pequeñas,• que sea similar al que tuvieron las AFP que entraron en 1981 para reunir su encaje en sus

primeros diez años,

• similar al que se ha dado desde 2010 en adelante a l Afp que entró en las licitación de afiliados nuevos.

• Objetivo 2: mantener atributos positivos del actual encaje • que sea co-invertido con los afiliados.

• que la base del encaje sea el monto del fondo de pensiones del respectivo bloque de afiliados, para aprovechar sus importantes ventajas operativas.



Actualizar la tasa de encaje una vez al año, en magnitudes pequeñas y predecibles.

1. Propuesta para el vencedor en una licitación de afiliados antiguos. Usar el múltiplo:

𝑚 ≡𝐸𝑛𝑐𝑎𝑗𝑒

𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

con la tabla adjunta.

Se propone que en el primer año el múltiplo sea igual a 15%.

Aumentaría gradualmente en el tiempo, para llegar a 70% en el año noveno.


Año de servicio (contado desde la adjudicación del

bloque)

Valores del múltiplo

1 0,15

2 0,182

3 0,220

4 0,267

5 0,324

6 0,393

7 0,476

8 0,577

9 0,70


Actualizar la tasa de encaje una vez al año, en magnitudes pequeñas y predecibles.

2. Propuesta para los otros bloques de afiliados. La nueva tasa de encaje en el año t:

𝑒𝑡𝑖𝑗= 0,70 ∙

1

9

𝑘=1

𝑘=9𝐼𝑛𝑔𝑟𝐶𝑜𝑚𝑡−𝑘

𝑖𝑗

𝐹𝑝𝑟𝑜𝑚𝑡−𝑘𝑖𝑗

ó 𝑒𝑡𝑖𝑗= 0,01 𝑐𝑢𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑠𝑒𝑎 𝑚𝑒𝑛𝑜𝑟

Se propone usar un promedio móvil con el fin de asegurar que la tasa de encajeno aumente bruscamente en aquellos años en que alguna crisis financierareduce el valor corriente de fondo de pensiones .

El múltiplo de 70% es conservador.


Definición del bloque de afiliadosantiguos licitados

Tamaño: 800.000 afiliados ySaldos <10MM CLP Saldos <15MM CLP

FP bloque = 2,8 USD bill. FP bloque = 4,0 USD bill.

Régimen actual:Monto Encaje USD 28,2 MM USD 40,1 MM

tasa del encaje 1,00% 1,00%

Con Reforma:

Año 1: Monto Encaje USD 3,9 MM USD 4,3 MM

Año 1: tasa de encaje 0,14% 0,11%

Año 9: Monto Encaje USD 18,4 MM USD 20,2 MMAño 9: tasa de encaje 0,65% 0,50%

Tema 4: Simulación de los efectos de esta propuestaSatisface la demanda social por más competidores, dado que se aplica una licitación de afiliados antiguos


Tema 4: Téngase presente• Se propuso un múltiplo de 0,70 para ajustar la tasa de encaje, que es muy

inferior al actual múltiplo, que es 2,06.

• Esto creará un rescate de encaje, bajando de USD 2.080 a 693 aprox. Libera USD 1.386 millones aprox., en las AFPs existentes.

• No crea utilidades nuevas. Ellas ya fueron devengadas. No confundir este rescate con utilidad.

• Las AFP pueden reinvertir esto en otras actividades previsionales o elevar dividendos.

Este rescate también crea un evento tributable:• Reforma genera un cobro de tributos por un valor de USD 193 millones.

¿A qué velocidad permitir liberar encaje y recaudar tributo postergado? Depende de los objetivos de la autoridad. No analizada en este estudio.


Tema 5: la restricción accionaria a las AFP sin fines de lucro: otro estudio, pero veamos anticipo. • La fuente de financiamiento principal de las AFP son las acciones. A

diciembre de 2017, la razón “deuda que devenga intereses” a activos estuvo entre 0% y 0,2% para las cuatro AFP que no ganaron licitaciones de afiliados nuevos y fue casi 20% para las dos AFP que sí ganaron licitaciones.

• Dependencia de financiamiento accionario se explica por algunas restricciones financieras naturales y por regulaciones demasiado restrictivas que rigen el financiamiento de las AFP.

• Para un postor sin fines de lucro, esto crea una barrera adicional: no puede emitir acciones.

• Las administradoras privadas sin fines de lucro que hoy dominan en Australia, Dinamarca, Holanda y Suiza, no podrían participar en Chile.

• Propuesta para superar la restricción accionaria: autorizar instrumentos híbridos. Otro estudio.


Comentario final• Muchos chilenos perciben que las reglas actuales conceden utilidades altas

y “garantizadas” a las administradoras. Están en lo correcto, pues así ha sido refrendado por varios estudios empíricos (los más recientes son Illanes 2017 y Hastings et al 2017).

• Estos elementos llevan a muchos a cuestionar la legitimidad de la política nacional de pensiones

• Inducen a algunos afiliados a eludir la cotización, • Dificultan un acuerdo sobre la política de pensiones y • Atemorizan a los inversionistas en general para invertir en Chile. • ¿Sólo perfeccionar las reglas que definen la magnitud del encaje? No. Por sí

solas, eso sólo elevaría las utilidades de las AFP.• Sólo tiene sentido hacerlo en conjunto con otra medida: una licitación

parcial de afiliados antiguos. Ambos grupos de medidas se complementan.


Muchas Gracias

Costos de AFPs y entrada y el rol del encaje

Por Salvador Valdés

seminario Clapes UC, 20 junio 2018


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