Contratos de explotación en tiempos de recesión económicaEn cada periodo de recesión económica, las relaciones entre propietarios y operadores

hoteleros suelen ponerse a prueba. Estas pueden pasar por momentos de importantes

tensiones debido a que el mapa de riesgos y las exigencias financieras han cambiado

sustancialmente desde la firma del contrato de explotación, como ya ha ocurrido en

algunos casos en Estados Unidos donde se han producido importantes litigios entre

propietarios y cadenas hoteleras.

Así, la actual coyuntura de mercado ha dado lugar a un nuevo contexto que condiciona

sustancialmente tanto el binomio de riesgo/retorno de propietarios de establecimien-

tos hoteleros (en las modalidades de gestión o arrendamiento) como la negociación de

nuevos contratos de explotación.

Además, aquellos que actualmente están en fase de negociación se están viendo afec-

tados por la incertidumbre económica así como por las elevadas exigencias por parte

de las entidades financieras a la hora de financiar nuevos proyectos o transacciones de

activos hoteleros.

IMPORTANCIA DE LA ALINEACIÓN DE INTERESES ECONÓMICOS EN PERIODOS DE RECESIÓNLos últimos veinticuatro meses han estado ante todo marcados por descensos acusa-

dos en los resultados operativos hoteleros debido a la caída de las pernoctaciones en

España y la consecuente “guerra de precios” entre operadores para captar el mayor

número posible de clientes.

05Henri Wilmes

Informe hoteles & resorts 17

05 Contratos de explotación en tiempos de recesión económica

18 Informe hoteles & resorts

Este descenso en la ocupación y precios medios ha re-

percutido de forma negativa en los flujos de caja de los

establecimientos hoteleros, empujando los valores de los

mismos a una espiral de caída y poniendo los propietarios

en muchos casos en default en cuanto al convenant de

Loan to Value (LTV) mínimo que tienen que mantener en

sus préstamos.

Por otra parte, de forma cada vez más frecuente, los flu-

jos de caja de la explotación del hotel no permiten a los

propietarios hoteleros poder atender el servicio de la

deuda (capital e intereses), los impuestos y seguros del

inmueble y por lo tanto, no les queda más alternativa que

compensar estos déficits con fondos propios (en el caso

de tener liquidez) o abordar un proceso de renegociación

de los términos económicos de la deuda que contrajeron

en su día.

Gran parte de las cadenas hoteleras se han preocupado

poco por las estructuras de capital/deuda que los propie-

tarios utilizaron en momentos de bonanza para realizar su

inversión. No obstante, la necesidad de reestructuración

de los préstamos de un hotel por parte de la propiedad

ha puesto en el centro de atención la alineación o, en

muchos casos, la no alineación de intereses entre inver-

sor y operador.

Habría que tomar en consideración que la base de una po-

sible renegociación con entidades bancarias es la presen-

tación de un plan de negocio viable a medio plazo donde

se necesita la involucración máxima de la parte que mejor

entiende el negocio diario y el potencial de explotación

del establecimiento, es decir, el operador hotelero. Esto

es un punto relevante, ante todo en un país donde la gran

mayoría de los inversores pasivos en activos hoteleros tie-

nen conocimientos limitados en cuanto a la explotación

hotelera. Salvo que los intereses económicos hayan sido

bien equilibrados en los contratos de explotación firmados

entre las partes, el operador hotelero tendrá motivación

limitada de cooperar en esta dirección.

CONTRATO DE GESTIÓN VS. CONTRATO DE ARRENDAMIENTO FIJOA continuación, desarrollaremos un ejemplo tomando como

base las características y los resultados de explotación de

un hotel tipo (Cuadro 1). A partir de estos datos podremos

interpretar los posibles desequilibros económicos de los

ejercicios 2008 y 2009.

a) Contratos de gestiónAunque los contratos de gestión representan todavía

una proporción reducida en España, esta fórmula de

explotación, donde la gestión del establecimiento la

asume un operador por el pago de unos honorarios y

los riesgos inmobiliarios y hoteleros corren a cuenta del

propietario, ha ido creciendo en España durante los úl-

timos diez años, ante todo de la mano de operadores

internacionales.

CuADRO 1. CARACTERÍSTICAS Y RESuLTADOS DE ExPLOTACIÓN DE uN hOTEL TIPO

Años 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Tasa de ocupación (%) 78% 77% 71% 62% 62% 62%

Precio Medio (€) 120,0 115,0 106,4 95,7 95,7 96,2

RevPar 93,6 88,55 75,53 59,36 59,36 59,65

Variación RevPar (%) - -5,4% -14,7% -21,4% 0,0% 0,5%

Ingresos por habitación 42.022 39.755 33.908 26.648 26.648 26.782

GOP por habitación 19.202 18.226 12.888 9.310 9.982 10.568

% (Ingresos) 45,7% 45,8% 38,0% 34,9% 37,5% 39,5%

Categoría 4*

Capacidad 120 habitantes

Ubicación Madrid

Año de adquisición 2006

Inversión por habitación 180.000 �

Apalancamiento: 75% LTV

Años de financiación: 15 años

Bullet de financiación: 35 %

Condiciones de fin: EURIBOR 12 meses + 0,50%

Contratos de explotación en tiempos de recesión económica 05

Informe hoteles & resorts 19

Esta tipología de contrato ha permitido a dichas cade-

nas hoteleras crecer de forma más o menos significativa,

sin tener que invertir fondos propios (en la mayoría de

los casos) y, en consecuencia, con niveles de apalanca-

miento reducidos. Además, las cadenas hoteleras se han

asegurado de esta forma flujos de ingresos constantes a

largo plazo (generalmente son contratos que superan los

20 años de duración en el caso de operadores interna-

cionales) sin asumir riesgos inmobiliarios y con riesgos

operativos muy limitados (por la parte de su remuneración

variable sobre resultados).

El objetivo de las cadenas a la hora de negociar contra-

tos de explotación (máxime en los últimos años en los

que la oferta de posibilidades para gestionar nuevos

hoteles ha sido especialmente elevada) ha sido estabi-

lizar y garantizar al máximo dicho flujo de caja, a través

de alargar los plazos de los contratos, que han pasado

de 15 a 30 años en muchos casos; minimizar los hono-

rarios ligados a los resultados de explotación del hotel;

suavizar al máximo posibles cláusulas de terminación

anticipada o reducir los derechos de aprobación de

presupuestos operativos y de capex a los propietarios,

por mencionar algunos.

En el ejemplo (Gráfico 1), donde asumimos un contrato

de gestión estándar con una remuneración en concepto

de honorarios básicos de gestión del 3% sobre ingre-

sos y unos honorarios adicionales equivalentes al 10%

del beneficio bruto de explotación (GOP) ajustado (*),

vemos como la bajada en los resultados de explotación

durante el periodo 2008-2009 ha afectado más que pro-

porcionalmente al propietario, que ha visto caer su flujo

de caja operativo antes de la financiación. En el ejemplo

expuesto, de 13.100 €/habitación en 2007 se pasó a

5.895 €/habitación en 2009, lo que representa una caí-

da del 55% frente a una bajada del 43% en sus ingresos

para la cadena hotelera, que pasa de percibir 2.900 €/

habitación en 2007 a 1.650 €/habitación en 2009.

En cuanto al ratio de cobertura del servicio de la deuda

(DSCR(**)=EBITDA/servicio de la deuda), vemos en el Grá-

fico 2 (siguiendo el ejemplo expuesto) que gracias a la sig-

nificativa bajada de los tipos de interés desde el 2008, los

ratios de cobertura del servicio de la deuda –que podrían

haber evolucionado positivamente en 2009-2010–, han

caído desde 1,40x en 2006 a 0,90x en 2010, mostrando la

imposibilidad de repagar el servicio de la deuda por parte

del propietario con los resultados actuales de explotación

de hotel.

Este ejemplo pone de manifiesto que dichos contratos

de gestión, habituales en el mercado durante los años

de crecimiento económico, conllevan una despropor-

ción demasiado acentuada en cuanto a los riesgos eco-

nómicos asumidos por ambas partes. Mientras que el

propietario se encuentra en una situación de default

en su préstamo, con un riesgo real de ejecución del ac-

tivo, el operador sigue obteniendo un resultado positi-

vo por su gestión. Esta percepción se puede acentuar

aún más en los casos donde existe una cláusula de non-

disturbance a favor del operador, es decir, que éste

tiene derecho a seguir operando el hotel y por ende a

percibir sus honorarios de gestión si el activo es adju-

dicado por la entidad financiera en caso de impago de

la deuda por parte del propietario.

Gráfico 1. Reparto del beneficio de explotación por habitación entre cadena hotelera y propietario

Neto Cadena (Fees de gestión)

Neto Propietario (EBITDA)

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

02006 2007 2008 2009 2010 2011

(*) GOP ajustado = GOP – honorarios de gestión base. (**) DSCR: Debt service coverage ratio.

Gráfico 2. Evolución del beneficio de explotación por habitación para el propietario, el servicio de la deuda por habitación y el ratio de cobertura de la deuda (DSCR)

15.00014.00013.00012.00011.00010.0009.0008.0007.0006.0005.000

1,60 X

1,40 X

1,20 X

1,00 X

0,80 X

0,60 X

0,40 X

0,20 X

0,00 X2006 2007 2008 2009 2010 2011

Cuota (Principal e Intereses)

Neto Propietario (EBITDA)

DSCR

05 Contratos de explotación en tiempos de recesión económica

20 Informe hoteles & resorts

b) Contratos de arrendamiento fijoSi analizamos la situación de los contratos de arrenda-

miento fijo, fórmula de explotación preferida por la gran

mayoría de los inversores y promotores de hoteles en Es-

paña, se observa una situación de fuerte desequilibrio en-

tre inversor y operador.

En el ejemplo, la renta de mercado en 2006 era de

11.800 €/habitación, lo que permitía al operador ob-

tener un EBITDA equivalente a 5.755 €/habitación, lo

que equivalía a una distribución de 65%/35% del resul-

tado de explotación neto del establecimiento. Dicho

acuerdo suponía para el inversor una yield neta sobre

la inversión del 6,2%, muy en línea con las exigencias

de rentabilidad para este tipo de producto durante

este periodo.

En el Gráfico 3 se observa cómo la significativa caída de los

resultados de explotación (GOP) durante el periodo 2007-

2009 (-40%) lleva al operador a una situación de impago

de la renta pactada en el contrato de arrendamiento.

Frente a esta incapacidad de hacer frente a las rentas pac-

tadas durante estos dos últimos ejercicios, muchos opera-

dores hoteleros han forzado una renegociación a la baja

de la renta e incluso en determinados casos han optado

por el abandono de la gestión del activo.

En este tipo de situaciones y, salvo la existencia de una

regulación contractual suficientemente sólida para cu-

brir eventuales situaciones de impago de la renta por

medio de garantías bancarias o corporativas, los pro-

pietarios se quedan muchas veces en una posición de

negociación muy debilitada, al correr el riesgo de que,

en caso de no llegar a un acuerdo satisfactorio con el

operador, su activo se quede sin explotar, sabiendo al

mismo tiempo que las probabilidades de llegar a un

acuerdo de arrendamiento en condiciones similares con

otro operador son, generalmente, muy improbables en

estos momentos.

Adicionalmente, en caso de abandono de la gestión del

activo por parte del operador, aunque en el contrato se

especifique expresamente la asunción de los riesgos y con-

tingencias laborales del hotel por parte del arrendatario,

planea siempre el riesgo de que la responsabilidad del

personal recaiga sobre el propietario al entenderse la

existencia de sucesión de empresa en caso de la ruptura

del contrato de explotación con el operador.

En el Gráfico 4 (continuando sobre la base del ejemplo ex-

puesto) se aprecia un ajuste a la baja de la renta en niveles

donde la cadena hotelera no registró pérdidas en 2009:

8.200 €/habitación. Dicha cifra todavía se encuentra por

encima de la renta teórica que podría soportar un arrenda-

tario en las actuales condiciones de mercado.

En este escenario de nueva renta, la cobertura del ratio

del servicio de la deuda (DSCR=Renta neta/servicio de la

deuda) cae desde 1,15x en 2006 a 1,00x en 2010, lo que

pondría al propietario en una situación límite para hacer

frente el servicio de la deuda y en un contexto de ruptura

en cuanto al convenant DSCR.

Asimismo, los contratos de arrendamiento, aunque sean

calificados como los contratos de explotación con menos

riesgo para el inversor, pueden ser objeto de cambios im-

portantes en los términos económicos durante los periodos

de recesión, y ello con un impacto directo sobre el propie-

tario del hotel.

Gráfico 3. Evolución del ingreso neto del propietario (Arrendamiento-Seguros-Tributos) y del operador (EBITDA)

Neto Cadena hotelera (EBITDA)

Neto Propietario (Renta-Seguros-Tributos)

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

-2.0002006 2007 2008 2009 2010 2011

Gráfico 4. Evolución del ingreso neto por habitación del propietario (Arrendamiento-Seguros-Tributos), el servicio de la deuda por habitación y el ratio de cobertura de la deuda (DSCR)

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

1,40 X

1,20 X

1,00 X

0,80 X

0,60 X

0,40 X

0,20 X

0,00 X2006 2007 2008 2009 2010 2011

Cuota (Principal e Intereses)

Neto Propietario (Renta-Seguros-Tributos)

DSCR

Contratos de explotación en tiempos de recesión económica 05

Informe hoteles & resorts 21

d) Como variante del anterior, establecer esquemas de

Owners priority en los que los honorarios que deja de

percibir el operador –por entrar en juego la prioridad para

el propietario– pueda recuperarlos en años futuros, cuan-

do los resultados de explotación del hotel superen amplia-

mente el nivel de prioridad para el propietario.

e) Reforzar las cláusulas que autoricen la terminación del

contrato en caso de que el hotel no se comporte en línea

con lo presupuestado, o en línea con el comportamiento

de sus competidores directos, etc. De esta forma se cubre

el riesgo de estar vinculado a muy largo plazo a un opera-

dor que ha demostrado sistemáticamente su incapacidad

para gestionar el establecimiento de forma eficiente.

Por lo que respecta a la flexibilización del perfil de riesgo/

beneficio de los contratos de arrendamiento, quizá las figu-

ras a considerar serían las de estructuras de arrendamiento

mixto (renta mínima garantizada más un porcentaje de renta

variable) o de arrendamiento 100% variable (renta puramen-

te referenciada al nivel de ingresos obtenidos por el hotel).

Respecto a un arrendamiento puramente fijo, en estos con-

tratos los propietarios tienen que asumir parte de la variabili-

dad de los resultados de explotación, si bien los intereses del

operador y del propietario tanto en momentos de alza como

de bajada se encuentran alineados, así como los riesgos y

beneficios de la explotación más compartidos.

CONCLuSIÓNLos contratos de explotación firmados durante los tiempos

de bonanza han generado situaciones de tensión entre in-

versores y operadores por falta de alineación de intereses.

Por lo tanto es importante a la hora de invertir en activos

hoteleros, no solamente encontrar el producto que mejor se

adapte a las condiciones de mercado –el mejor binomio ac-

tivo/producto y producto/marca– sino también alcanzar un

contrato que aporte el suficiente nivel de flexibilidad para

equilibrar los riegos y retornos de las partes durante toda la

vida del contrato, tanto en periodos de crecimiento como en

periodos recesivos.

CONTRATOS DE ExPLOTACIÓN EN EL CONTExTO ECONÓMICO ACTuALLos dos ejemplos expuestos ponen de manifiesto la ne-

cesidad de negociar contratos de explotación que per-

mitan una mayor alineación/distribución de los riesgos

entre operador y propietario, pasando a contratos con

elementos más híbridos tanto en el caso de los contratos

de arrendamiento como en los contratos de gestión, de

cara a mitigar los desequilibrios extremos en un escena-

rio de caída del mercado, pero que permitan también

obtener, en mayor medida, beneficios en periodos de

crecimiento.

La aplicación práctica de dichos elementos híbridos en con-

tratos de gestión (management) se pueden plantear a tra-

vés de figuras tales como:

a) Relacionar una parte más importante de los honora-

rios de gestión percibidos por parte de los operadores

a los márgenes de gestión (bottom-line) obtenidos. Esto

pasa principalmente por bajar el porcentaje de los honora-

rios básicos a percibir (referenciados a la cifra de ingresos

del hotel) y aumentar el porcentaje de los honorarios de

incentivo, lo que equivale a variabilizar en mayor medida los

flujos de caja percibidos por parte de la cadena y aumentar

su riesgo a asumir en la explotación del hotel.

b) Establecer escalados en los niveles de porcentaje a

aplicar para calcular la remuneración variable del opera-

dor (Incentive management fee), relacionándose directa-

mente cada uno de estos niveles con la consecución de un

determinado nivel mínimo de GOP.

c) Incorporación de mecanismos de Owners priority, es-

tableciendo condicionantes a la obtención por parte de la

cadena de su remuneración variable. Estos condicionantes

tendrán que estar relacionados con la obtención previa, por

parte del propietario, de un nivel mínimo de Ebitda, nivel

que estaría en función del servicio de la deuda a la que tu-

viera que hacer frente el hotel en cuestión.

“Es preciso negociar contratos de explotación que permitan una mayor distribución de los riesgos entre el operador y el propietario, pasando a contratos más híbridos para mitigar los desequilibrios extremos en un escenario de caída del mercado”