CONTRATOS DE OPCIONES Y FUTUROS POR: Jorge Castaño …

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    04-Jul-2022
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POR: Jorge Castaño Robledo
POR: Jorge Castaño Robledo
INTRODUCCION
Dada la tendencia hacia una economía más global, en donde cada vez adquiere más importancia el comercio internacional como consecuencia de acuerdos de libre comercio regionales o inclusive envolviendo la totalidad de países que inte- gran determinado continente; vemos como es necesario que los agentes económicos que interactuan en las condiciones descritas, tengan que acudir al uso de instrumen- tos y servicios financieros hasta cierto punto sofisticados y complejos con el objeto de satisfacer distintas necesidades financieras. Una de las principales necesidades que surgen en este nuevo orden comercial internacional es el de la cobertura de riesgo el cual puede provenir de condiciones políticas, riesgo país, fluctuaciones de precios de productos básicos o en la tasa de cambio, etc.; esta necesidad se satisface en gran medida con la creación de los denominados instrumentos financieros derivados, tales
como .swaps, forwards, swaptions, contratos de opciones y futuros entre otros.
No obstante el amplio espectro de instrumentos que se maneja en los mercados de derivados y más específicamente en instrumentos de cobertura de riesgo y la comple- jidad que implica el funcionamiento de los mismos, el presente documento tiene como única pretensión el servir como introducción a este tipo de mercados y en consecuen- cia se concentrará exclusivamente en los contratos de opciones y futuros y los merca7 dos en que se transan explicando sus elementos fundamentales. Conforme con lo anterior el presente documento se encuentra dividido en tres partes a saber:
Marco teórico y desarrollo operativo de los mercados de opciones y futuros en los mercados internacionales.-
Para el desarrollo de esta primera parte, el texto base será la tesis de grado presentada por Diana Ballestas, Jorge Castaño y Jorge Cáceres para optar al título de
ahogado en la Universidad de los Andes, titulada «Bases Legales para un Mercado de
Opciones y Futuros en Colombia», en donde se hace una explicación de los conceptos
fundamentales que informan este tipo de contratos.
' Para lox efectos del presetue documento, e entiende por riesgo, la incertidumbre mherente a las proyecciones los
rendimientos futuros sobre hm acasos o sobre la cotuinuidad y exactitud de determinado lujo de cala ( Weston J Ered
Brigham Eugene I' Fundamentos de Administración Finonciera A la Graw Hill I99-ó
De otra parte, explicaré el funcionamiento de estos mercados a partir de la elabora- ción de un ejemplo de cobertura del riesgo proveniente de las fluctuaciones en las tasas de cambio.
II. Mecanismos a los que pueden acudir los residentes en Colombia para efectos de poder acceder a este tipo de mercados.-
En esta parte del trabajo me encargare de analizar la legislación vigente sobre este tipo de operaciones y más específicamente la Resolución 21 de 1993 de la Junta Directiva del Banco de la República y Circular Externa No. 021 de 1992 expedi- da por la Superintendencia de Valores.
III. Conclusiones.-
En esta tercera parte, expondré brevemente cuales son las ventajas y las criticas a este tipo de mercados y mi opinión al respecto, para lo cual se utilizara algunos apartes de un estudio ordenado por el Congreso de los Estados Unidos y preparado por The Board of Governors of the Federal Reserve System, Commodi ty Futures
Trading Commission and the Securities and Exchange Commission.
I. MARCO TEÓRICO Y ASPECTOS OPERATIVOS DE LOS MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS EN LOS
MERCADOS INTERNACIONALES.-
1. Valores o Instrumentos Derivados:
Teniendo en cuenta que los contratos de opciones y futuros, objeto del pre- sente documento, se encuentran clasificados como valores derivados (derivative
securities), antes de entrar a definir y delimitar este tipo de contratos es importante explicar brevemente que se entiende por esta categoría de instrumentos financieros.
Un valor o instrumento financiero derivado, es aquel cuyo precio depende de los pre- cios de otras variables subyacentes; también se conocen como título o derecho con- tingente (contingent claim); así, una opción sobre una acción es un valor derivado cuyo precio depende o es contingente del precio de la acción, esto es, las variaciones de precio que pueda tener determinada acción durante un lapso de tiempo se reflejan inmediatamente en la opción sobre dicha acción.
Es importante anotar que los activos o variables subyacentes de los valores o instru- mentos derivados, no se limitan exclusivamente a instrumentos financieros tales como acciones, tasas de interés, tasas de cambio. etc. sino que también pueden estar con- formados por productos básicos (commodities) por ejemplo, café, petróleo, etc.
No obstante los contratos de opciones y futuros son los dos instrumentos derivados típicos, recientemente instituciones financieras con un alto de grado de sofisticación e imaginación, han diseñado nuevos tipos de derivados con el objeto de satisfacer ne- cesidades de cobertura de riesgo o de especulación de grandes clientes corporativos o de inversionistas institucionales; este tipo de instrumentos no se transan en bolsas organizadas, como es el caso de los contratos de opciones y futuros, sino por el contrario se trata de transacciones por encima del mostrador (over the counter) y son instrumentos que se diseñan según las especificaciones del cliente. El siguiente cua- dro nos indica cuales son las principales instituciones financieras que transan y ofre- cen este tipo de instrumentos:
Dealer Notional Value in billions
Chemical Bank $3,266 Citicorp $2,672 J.P. Morgan $2,297 Bankers Trust $1,981 BankAmerica $1,463 Chase Mahattan $1,450 Merrill Lynch $1,448 Salomon $1,261
9' 3 0/9a
Fuente. Fortune Marzo 20 ele 1995
2. Definición de Contratos de Futuro:
Podemos definir un contrato de futuro como «un acuerdo para comprar o vender un bien, de una cantidad y calidad específicas, en una fecha futura, a un precio preestablecido, en donde, lo único negociable es el precio del contrato» .2
En ese orden de ideas tenemos que las obligaciones y derechos que surgen de este tipo de contratos son, en principio, los mismos de los creados por un contrato de compraventa puro y simple. Así, el comprador del contrato está obligado a recibir el bien y pagar el precio según los términos del contrato, mientras el vendedor está obligado a efectuar la entrega.
2.1. Diferencias entre los Contratos de Futuro y los Contratos Forward:
Un punto que es de gran relevancia en este tipo instrumentos financieros. y que normalmente tiende a confundirse, es que los contratos a futuro a diferencia de los contratos forward se encuentran estandarizados y, además, son transados en bol- sas o mercados organizados.
En síntesis se puede afirmar que un mercado de futuros se diferencia de los mercados de forwards por:
Se transan en bolsas organizadas que deben tener licencia para efectuar las tran7 sacciones con futuros y deben estar supervigiladas por una autoridad guberna7 mental; por el contrario los forward son contratos que se celebran privadamente N
en ejercicio de la autonomía de la voluntad.
El comercio de futuros se efectúa en contratos estandarizados, los cuales son idénticos en sus términos, excepto por el mes de entrega o despacho y por el precio, excepciones que son los puntos sobre los cuales se desarrolla el movi- miento diario dentro de la rueda de transacciones: los forward tendrán las caracte- rísticas y condiciones que las partes involucradas estimen necesarias.
Las transacciones con futuros exigen gran formalismo, con reglas exhaustivas y detalladas que permitan el comercio abierto y competitivo con igualdad de oportu7 nidades en el negocio para todos los participantes.
En el contrato de futuro no se negocia sobre la cantidad. calidad. momento y lugar de entrega. sino que sencillamente se fija una fecha, los nombres del comprador y del vendedor, el precio y el mes de entrega.
Fischer, Donald E. Jordan, Ronald J. Sucurity Analysis & Portfolio Management. Prontrce I Hall I995
3. Definición de los Contratos de Opciones:
«Una opción es un contrato en el cual el otorgante de la opción, otorga al comprador de la opción el derecho, más no la obligación, de comprar o vender al otorgante algún bien a un precio específico durante un periodo de tiempo previamente definido.»'
Existen dos tipos básicos de opciones, (i) opciones «call» y (ii) opciones «put» . Cada una ofrece una oportunidad de aprovechar los movimientos de precio de futuros sin realmente tener una posición abierta.
El ejercicio de las opciones, a su vez, comprende una serie de conceptos que a conti- nuación definiremos.
3.1. Opciones «Call»:
Una opción «call» le da al comprador el derecho de comprar (ego long») un contrato de futuros o de un activo a un precio determinado en o antes de una fecha de expiración.
3.2. Opciones «Put»:
Un comprador de una opción «put» tiene el derecho de vender («go short»)
un contrato de futuros u otro activo subyacente a un precio determinado en o antes de una fecha de expiración.
3.3. Precio de Ejercicio:
También conocido como «strike price»; es el precio al cual el comprador de
una opción puede comprar o vender el contrato de futuros o el activo subyacente.
3.4. «Premium»:
Es el precio que el comprador de una opción paga y el vendedor u otorgante de la opción recibe por los derechos transmitidos por la opción. Así, el costo es funda7 mentalmente determinado por oferta y demanda. Varios factores afectan los «premiums»
de opciones, incluyendo el nivel del precio de ejercicio; tiempo faltante para expiración y la volatilidad del mercado del activo que incorpora la opción.
Es importante anotar que en este tipo de instrumentos el riesgo de perdida para quien compra la opción, esto es quien paga el premium, está limitado por el valor del premium
Fabozzi I rank J Modigliani Franco. Capital Markets Intituons and Instruments Patentice Hail 1992
y su ganancia no tiene límites; mientras que para quien vende la opción su utilidad se limita al importe del premium y sus perdidas pueden ser considerables. En conse7 cuencia, el vendedor de una opción debe estar muy seguro de que el precio del activo subyacente fluctuara en sentido contrario a las expectativas del comprador de la op- ción.
4. Quiénes Intervienen en los Mercados de Opciones y Futuros:
Los miles de participantes en este tipo de mecados tienen distintos puntos de vista y expectativas que motivan su participación, este numeral se encarga de explicar los principales agentes en los mercados de opciones y futuros y su motiva- ción inicial.
4..1. «Hedgers» (Cubridores de Riesgo):
Hedgers son los agentes que utilizan futuros y opciones para reducir la exposición al riesgo proveniente de las fluctuaciones de precio relacionados con las actividades que comprometen los bienes subyacentes. De esta manera, se establece que deben existir dos elementos para que se pueda hablar de un «hedger»: por un lado, debe haber un mercado y, por otro, el móvil determinante de reducir un riesgo.
4.2. Especuladores:
Especuladores son aquellos que no intervienen en el mercado de los acti- vos que subyacen cada instrumento derivado, pero compran y venden. esto es transan futuros y opciones con la expectativa de beneficiarse del cambio de precios.
A diferencia de los «hedgers», los especuladores pretenden beneficiarse de la exposi- ción al riesgo proveniente de las fluctuaciones de precios, en otras palabras. asumen el riesgo que los «hedgers» quieren evitar.
4.3. Comisionistas: (Traders o Brokers)
Los comisionistas son las personas que están presentes en la rueda y que son pagados para ejecutar las órdenes de los clientes para la compraventa de futuros y/o opciones; estos pueden ser de dos clases, (i) aquellos que están afiliados a las bolsas del mercado de opciones y futuros, y (ii) los que simultáneamente son miem- bros de la cámara de compensación de la respectiva bolsa.
4.5. Cámara de Compensación y Liquidación:
La cámara de compensación es el intermediario en cada transacción y el
garante -a través de sus miembros- del cumplimiento de cada contrato de opciones y futuros, esta es una sociedad independiente cuyos accionistas son las firmas comisio7 nistas y se constituye con la finalidad de responder por el cumplimiento de los contra- tos. Para este efecto, cada firma mantiene un depósito de seguridad y debe cumplir con un mínimo de responsabilidad financiera.
En su papel de «agente que entrega», para aquellos contratos que implican la entrega física, la cámara asegura: (i) la entrega a tiempo por parte del vendedor, la cantidad y calidad exactas del commodity o del instrumento financiero y (ii) el pago total y opor- tuno por parte del vendedor. Si bien la mayor parte de los contratos a futuro son liquidados antes de la fecha de maduración, el resto deben ser entregados o pagados de acuerdo con las detalladas especificaciones que se establece en cada uno de di- chos contratos. En consecuencia tenemos que para los participantes en los mercados de opciones y futuros la parte obligada y que por lo tanto debe responder con la obligación de entrega del bien o el pago del precio, es la cámara de compensación y liquidación y no el inversionista con el cual celebró el contrato en el respectivo salón de ruedas.
De no ser así, es decir, en le evento de no existir la cámara de compensación y liqui- dación, cada parte sería responsable frente a la otra, por lo tanto, si una parte incumple la otra quedaría con la posibilidad de inicar una acción judicial por incumplimeinto contractual. con los riesgos y demoras que esta implicaría. Así las cosas, la cámara asume el papel de intermediario para cada transacción y garantiza al comprador que el vendedor va a cumplir y viceversa.
5. La Mecánica de los Márgenes en los Contratos a Futuro:
Antes de entrar a explicar los márgenes y su funcionamiento, es importante anotar que estos normalmente no se aplican para las transacciones sobre opciones. en su lugar el valor de la prima (premium) es debitado de la cuenta del comprador y acredita- do en la cuenta del vendedor de la opción al día siguiente en que haya sido efectuada la compraventa de la opción.
Ahora bien, pocos elementos del sistema de compensación de una bolsa de futuros son tan importantes como la mecánica de los márgenes; es allí en donde se determi- nan las ganancias o pérdidas de cada una de las partes en cada uno de los contratos transados. Los conceptos básicos y las diferencias de los distintos tipos de márgenes se explican a continuación:
5.1. Margen Inicial: (original margin)
La cantidad de dinero que un cliente está obligado a depositar en una firma miembro de la cámara, cuando una posición en el mercado de futuros es por primera vez esta- blecida, se conoce como margen inicial. El nivel mínimo de este margen es determi- nado por la bolsa, determinación que se hace con base en factores como nivel de precios, volatilidad del precio y otros. Estos márgenes generalmente se mueven entre
el 2% y el 10% del valor de cada contrato. Las bolsas de futuros y las cámaras se guían por dos consideraciones opuestas para determinar estos márgenes; (i) de un lado, éstos deben ser tan bajos como para permitir una amplia participación que de liquidez al mercado y, (ii) de otro, deben ser tan altos como para asegurar la integridad financiera de los contratos.
Es importante anotar que aunque las bolsas determinan los márgenes iniciales de cada nueva posición, cada firma comisionista miembro de la cámara puede imponer márgenes más altos a sus clientes, dependiendo del cliente y de la fecha de expiración del contrato.
5.2. Ajuste Diario: (daily settlement)
Una de las más importantes características del sistema de compensación en los mercados de futuros son el margen de mantenimiento (maintenance margin) y el ajuste diario (daily settlement) de las cuentas.
Tal y como se explicó en el numeral anterior, para cada contrato existe un margen inicial, cantidad que debe ser depositada en el día en que la transacción se efectúa; adicionalmente se establece un margen de mantenimiento, cantidad que debe ser mantenida en los días subsiguientes.
Al final de cada día, un comité compuesto por oficiales de la cámara establecen el precio de ajuste (settlement price). Este precio es el resultado de promediar las últimas transacciones del día, la diferencia entre este ajuste y el del día anterior es determina7 da. Si la diferencia es positiva porque el precio de ajuste se ha incrementado, la can7 tidad de dinero es acreditada a las cuentas de aquellos que tienen posiciones largas.' El dinero acreditado proviene de aquellos que están en posiciones cortas. Si la dife- rencia es negativa debido a que el ajuste del precio decreció, la cantidad de dinero es acreditada a aquellos con posición corta y debitada a aquellos con posición larga; esto es lo que se denomina como «un juego de suma-cero» (A zero7sum game»).>
5.5. Margen de Mantenimiento: (variation margin)
Una vez la posición es establecida y el margen inicial necesario es depositado, los cambios en el precio del contrato a futuro van a aumentar o disminuir el valor de la posición del cliente, entonces su margen original va a ser reducido o agotado. Todas las bolsas requieren que una vez el margen inicial de un cliente es reducido a cierto nivel, conocido como el margen de variación o de mantenimiento, la firma o comisio- nista debe requerir al cliente para que deposite más fondos. Este requerimiento es
'Se dice que un participante en el mercado nene una "posición larga" cuando en virtud del eontrato está obligado a comprar el bien subyacente objeto del contrato, por el contrario se dice que se tiene una 'posición corta" cuando se obliga
a vender el bien subyacente.
' (Un juego de suma-cero es aquel en el eual el beneficio o rentabilidad de uno de los participantes es exactamente igual a la perdida del otro participante, por lo tanto el Cito neto del juego es igual a eero.
denominado requerimiento de margen de variación. Se diferencia del requerimiento de margen inicial en que la solicitud de fondos es hecha por cambios adversos en el contrato a futuro y no debido a que el cliente tenga fondos insuficientes en su cuenta para iniciar una nueva posición.
Estos requerimientos de margen de mantenimiento pueden ser cumplidos de dos maneras; primero, mediante el depósito de los fondos necesarios y segundo, por me- dio de la liquidación o reducción de la posición que se tiene en el mercado.
La mayor parte de las bolsas establecen los márgenes de variación en un 75% de los márgenes iniciales. No obstante, si la cuenta de un cliente baja más del 75% de su margen inicial, la firma comisionista va a exigir al cliente la cantidad de dinero necesa- ria para restablecer el margen inicial.
Por último es importante anotar que los márgenes en los contratos a futuro, en lugar de representar el pago parcial por algo que se compró, son un depósito de buena fe que está dirigido a proteger al vendedor contra el incumplimiento del comprador si el ajuste de precio baja y al comprador del incumplimiento del vendedor si el ajuste del precio sube.
6. Objetos sobre los cuales se ofrecen Contratos de Opciones y Futuros:
El mercado de opciones y futuros, en general puede tener como objeto físico de negociación cualquier cosa. Por ejemplo en el Chicago Mercantile Exchange se negocia con futuros y en muchos casos con opciones no solo sobre productos físicos, sino sobre divisas y bienes intangibles (los índices de acciones, tasas de interés y divisas). Ahora bien, con el objeto de hacer más claro este tipo de mercados, a conti- nuación explicare la razonabilidad y la forma como operan este tipo de mercados, desde la perspectiva del denominado «riesgo cambiario».
Así las cosas, tenemos que una de las consecuencias del desarrollo de las comunica- ciones y del transporte es la aceleración del intercambio comercial en el mundo. La base de tal intercambio son las paridades cambiarlas entre las monedas de los distin- tos países cuya variación obedece a un conjunto de variables económicas y políticas, cuyo proceso de integración es tan complejo que los agentes económicos no pueden predecir con una certeza razonable los tipos de cambio que enfrentan a futuro.
De esta manera, la planificación de los flujos provenientes del comercio exterior y de ingresos y egresos por créditos externos y/o inversión externa se hace difícil y riesgoso. Con el ánimo de disminuir tal riesgo derivado de los efectos cambiarios aparecen en el panorama del mercado de valores las transacciones a futuro (o las opciones sobre tal futuro) sobre divisas.
Un contrato a futuro sobre monedas se puede definir como el compromiso legal para entregar o recibir una cantidad fija de una moneda específica con una fecha futura dada, a un precio preestablecido en moneda local. En estos contratos la entrega o
recepción física de la moneda extranjera en algunas bolsas no es obligatoria existien- do la posibilidad de liquidar los contratos en moneda local con base en la diferencia entre el tipo de cambio convenido en el contrato y el tipo de cambio observado en el mercado en el momento en que se debe cumplir la obligación.
Cuando se toma una posición larga, esto es se obliga a comprar, en un contrato a futuro sobre monedas, se asegura el precio de compra en determinada moneda de una cantidad específica de otra moneda; si por el contrario, se toma una posición corta, se asegura el precio de venta en unidades de una moneda a cambio de cierta cantidad de otra moneda.
Teniendo en cuenta lo anterior, veamos:
6.1. Situación.- Ambar S.A. es una sociedad Colombiana cuyo objeto social principal consiste en la exportación de carbón a los Estados Unidos, en consecuencia sus ingresos operacionales se encuentran representados en su mayoría por dólares america- nos. El 1 de Febrero de 1995 la sociedad Ambar exportó a los Estados Unidos una canti- dad de carbón por un valor de US$1,000,000.00, los cuales serán pagados en dólares por el importador americano el 1 de marzo del mismo año; con el producto de dicha expor- tación Ambar S.A. tiene proyectado pagar cierta número de volquetas marca Mitsubishi, las cuales fueron compradas directamente a la fabrica en el Japón por un precio de 70,000,000.00 millones de Yenes, en consecuencia Ambar S.A. se verá en la necesidad de convertir el US$1,000,000.00 en Yenes con el objeto de poder efectuar la compra de las volquetas. La tasa de cambio actual es de 83 Yenes por Dólar.
6.2. Preocupación.- Los asesores financieros de Ambar S.A., después de una serie de análisis de los mercados de monedas internacionales, llegaron a la conclusión que para la fecha en que Ambar deberá realizar la operación de cambio, el dólar se habrá devaluado frente a monedas fuertes como el Marco y el Yen, dicha devaluación podría conllevar a que el tipo de cambio se moviera a 55 Yenes por Dólar. Como resultado, cuando la sociedad compre los Yenes requeridos con los Dólares que recibirá el 1 de marzo, va a recibir menos Yenes por cada dólar y tendrá que cubrir con sus fondos el saldo que se requiere para pagar las volquetas, saldo que equivaldría a la suma de 15,000,000.00 Millones de Yenes en el evento que las predicciones de los asesores fi- nancieros de Ambar S.A. se cumplan.
6.3. Acción.- El 2 de febrero, la compañía decide tomar una posición larga en determinado número de contratos a futuro sobre yenes, en el cual se compromete a com- prar determinado cantidad de Yenes a una tasa de 83 Yenes por Dólar, es decir, por cada dólar que entregue, tendrá derecho a recibir 83 Yenes; el cual es el precio spot en ese
momento.
6.4. Ejecución de la Operación.- Para efectos de mostrar la forma en que se ejecutaría la operación, partiremos de la base que Ambar sólo necesito tomar posi- ción en un contrato a futuro sobre Yenes, el cual tiene las siguientes características:
Cada contrato da derecho a comprar 10,000,000.00 millones de Yenes.
La tasa de cambio para el 2 de febrero es de 83 Yenes por dólar, en consecuencia el precio de cada contrato es de US$120,481.92.
El margen inicial para tomar posición en este contrato es el 8% del valor del con- trato, esto es, US$9,638.55.
El margen de mantenimiento es del orden del 75% del margen inicial, en conse- cuencia durante el tiempo que se mantenga abierta la posición. Ambar deberá mantener como mínimo en su cuenta un total de US$7,228.91.
En ese orden de ideas tenemos:
6.4.1. Orden.- Ambar comunica a su broker en el Chicago Mercantile Exchange
que tome una posición larga (long) en un contrato sobre Yenes y procede a enviarle los fondos necesarios para cubrir el margen inicial.
6.4.2. Comportamiento de la posición de Ámbar.7 Una vez se ha perfecciona7 do la transacción, el comportamiento de la posición de Ámbar fluctúa conforme se indica a continuación (es importante anotar que lo siguiente se deberá comparar con la tabla que se utiliza en este mismo documento), la tasa de cambio Yen7Dólar se comporta de la siguiente manera:
El 3 febrero la tasa de cambio es de 80 Yenes por Dólar. obsérvese que en la tabla la diferencia del valor del contrato se acredita a Ambar en la medida que la tasa de cambio está a favor de este. Es decir, como el Yen se está revaluando, quien se obliga a vender 83 Yenes por dólar, estaría perdiendo dinero ya que en el mercado Spot. se
está negociando 80 Yenes por dólar, lo cual evidentemente va en contra de sus expec- tativas.
El 4 de febrero la tasa es de 78 Yenes por Dólar; en esta transacción continúa Ambar obteniendo utilidades en la medida que con su contrato asegura que el I de marzo de 1995 se le compraran sus Yenes a una tasa de 83 Yenes por dólar, la cual es muy superior a la del mercado.
El 5 de febrero la tasa de cambio se sitúa en 70 Yenes por Dólar, lo cual es consecuen- te con las expectativas de Ambar S.A.
Fecha Precio de Ajuste Otras Estado de
Compra Diario Entradas Cuenta
2-feb 120,481.92 .. 9.638.55 9.638.55
4-feb 128,205.12 3,205.12 17,361.7
5-feb 142,487.14 14,370.0 31,731.7
Así las cosas, tenemos que la cuenta de margen de Ambar S.A. tiene un saldo a su favor, el cual podrá ser retirado por dicha sociedad. Adicionalmente, Ambar S.A. tiene distintas posibilidades para terminar su contrato a futuro sobre Yenes, conforme se indica a continuación:
7. Cumplimiento de los contratos a futuro:
En los mercados a futuro existen tres posibilidades para quedar fuera del mercado o abstenerse de cumplir, la primera es mediante la compensación de la
posición (settlement by offset), la segunda es mediante la entrega del bien subyacente y la tercera, que es excepcional, mediante el pago en efectivo equivalente al bien subya- cente (cash settlement).
7.1. Salirse del mercado mediante compensación; (Settlement by Offset)
La gran mayoría de las transacciones sobre futuros siguen este procedi- miento. De hecho menos del 2%' de todos las transacciones terminan con la entrega; el resto son compensados.
En la compensación de posiciones, un inversionista simplemente da una orden de vender si estaba en posición larga o de comprar si estaba en posición corta. La dife7 rencia en el valor entre el precio de entrada y el valor de compensación o liquidación es acreditada o debitada de la cuenta según el caso. En el evento de una compensa- ción de una posición larga, el contrato puede ser vendido a un inversionista que busca abrir una nueva posición. De lo contrario, el contrato podrá ser vendido a un inversio- nista que tenga una posición corta que busca compensar su posición. En cualquiera de los dos casos la posición larga original no tiene la obligación de hacer la entrega.
A la Cámara de Compensación y liquidación lo que le interesa es que una posición larga, a cargo de un miembro de la cámara, ha sido transferida a otro miembro. Es así como el nuevo tenedor de la posición es responsable para la posición larga que fue transferida. Este método de liquidar posiciones en el mercado con la simple compra o venta de determinada posición aumenta la liquidez de éste, y no sería posible sin la participación de un tercero neutral que se encargue de ser la contraparte para cada una de las posiciones abiertas en el mercado, como es el caso de la cámara de compensación y liquidación.
7.2. Entrega del bien subyacente; (Settlement by Delivery)
Aquellos contratos que no han sido compensados y cuyas posiciones con- tinúan abiertas deben ser cumplidos mediante la entrega física, para lo cual se debe tener en cuenta las reglas o condiciones de expiración en cada uno de los contratos.
`Hitll. futures and other Derivative .Securitiues. Prentice Hall 1993
El procedimiento para la entrega de un commodity o de un instrumento financiero, como consecuencia de un contrato a futuro, se inicia cuando el tenedor de una posi- ción corta notifica a su comisionista que va a hacer la entrega en lugar de compensar su posición, esta etapa se conoce como «día de noticia de la intención». En el próximo día de hábil, llamado «día de posición», la Bolsa selecciona la posición contraria más antigua para recibir la entrega. En el tercer día denominado «día de entrega», se realiza la entrega y el tenedor de la posición larga efectúa el pago.
7.3. Pago en Efectivo; (Cash Settlement)
Son pocos los mercados de futuros que prefieren o aceptan el pago en efectivo en lugar de la entrega física del bien. En este sistema, quien es tenedor de una posición larga, recibe una suma de dinero que representa y cs equivalente al commodity o instrumento financiero que debía ser entregado en circunstancias nor- males. Esa suma de dinero se determinado por una operación matemática que ha sido diseñada por la Bolsa correspondiente.
Es de anotar, que en los contratos a futuro sobre índices de acciones el procedimiento a seguir es el del pago en efectivo, sistema que se utiliza para este contrato en la mayoría de las Bolsas. Entre las razones que se aducen para justificar este sistema en los contratos sobre índices de acciones, sobresalen las siguientes:
Los costos y dificultades que implicaría la entrega de los valores que componen un índice muy amplio como el S&P 500 o el Dow Jones.
La gran posibilidad de que los tenedores de grandes bloques de las acciones que componen dicho índice, manipulen el mercado al momento de la entrega
11. MECANISMOS A LOS QUE PUEDEN ACUDIR LOS RESIDENTES
EN COLOMBIA PARA EFECTOS DE PODER ACCEDER
A ESTE TIPO DE MERCADOS.-
Como es conocido por todos, en Colombia no existe un mercado institucional de opciones y futuros, excepcionalmente se celebran operaciones forward o swaps entre distinto intermediarios, inversionistas, etc., pero en estricto sentido si un resi7 dente en Colombia necesita acudir al uso de estos instrumentos en los términos indi7 cados en el capítulo anterior es indispensable que estos busquen ese tipo de cobertu- ra en los mercados internacionales.
El Banco de la República dándose cuenta de la necesidad de usar estos instrumentos y de la imposibilidad para que el mercado Colombiano suministrara los mismos, inclu7 yo dentro de la Resolución 21 de 1993 -Estatuto Cambiarlo7 un capitulo sobre Opera- ciones de Derivados y Operaciones peso-divisas, creando para el efecto un canal cambiario institucional que permitiese la remisión de márgenes al exterior y el ingreso de los rendimientos producto de dichas operaciones. Esta parte de la Resolución se encuentra parcialmente reglamentada por la Resolución 57 de 1991 expedida por la Junta Monetaria.
Igualmente la Superintendencia de Valores mediante la expedición de la Circular Ex- terna No. 021 de 1992 autorizó a las sociedades comisionistas para que actúen como oficinas de representación de instituciones que conforme con la Resolución 21 estén habilitados para proveer cobertura a residentes en Colombia.
De otra parte la Superintendencia Bancaria expidió la Circular Externa No. 044 de 1993 por medio de la cual se regula la contabilización de este tipo de operaciones para las entidades que realicen este tipo de operaciones.
La anterior es la legislación Colombiana vigente sobre la materia, a continuación pro- cederemos a explicar brevemente y a efectuar algunos comentarios respecto de la misma.
1. Resolución 21 de 1993 expedida por la Junta Directiva del Banco de la República:
Tal y como lo anotamos con anterioridad, la Junta Directiva del Banco de la República se encargó de reglamentar la posibilidad de que residentes en Colombia accediesen a los mecanismo de cobertura internacional. El interés de la Junta en reglamentar esta materia se deriva simplemente en que estas operaciones de cobertura internacional implican necesariamente egreso e ingreso de divisas y en consecuencia se canaliza- rían a través de lo que la ley denomina como mercado cambiarlo.
Teniendo en cuenta lo anterior veamos:
1.1. Cualquier residente en Colombia que tenga necesidad de protección frente a variaciones en los precios de los productos básicos trancados en bolsas en el exterior o en las tasas de interés o de cambio podrá celebrar operaciones de cobertu- ra. En este punto es necesario resaltar que la legislación aplicable excluye expresa7 mente la posibilidad de especular en este tipo de mercados por parte de residentes en Colombia, en la medida que la toma de posiciones con motivación distinta a la de cobertura de riesgo (fledging) esta prohibida.'
1.2. Los agentes facultados para prestar este tipo de servicio son tres principalmente:
1.2.1. Intermediarios del mercado cambiario.- Los cuales básicamente son los establecimientos de crédito vigilados por la Superintedencia Bancaria s ; de otra parte y como es apenas obvio los servicios de cobertura que podrían prestar estos agentes son, (i) o como oficina de representación de corredores del exterior o, (ii) a través de instrumentos celebrados directamente entre las partes, es decir, lo que se conoce como swaps o forwards, los cuales como lo anotamos con anterioridad son contratos o acuerdos individuales no estandarizados y en consecuencia con un mercado secun- dario casi inexistente.
1.2.2. Corredores miembros de las cámaras de compensación de las bolsas de futuros y opciones del exterior y entidades financieras del exterior, los cuales deben ser cali- ficados como de primera categoría según reglamentación de carácter general que adopte el
Banco de la República.7 Este tipo de agentes prestaría cobertura ya sea directamente o a través de sus oficinas de representación en Colombia. La cobertura que están en posibilidad de ofrecer se puede dividir en dos básicamente:
a). Los corredores a través de operaciones celebradas en bolsa, conforme con los reglamentos que para el efecto establezca la CFTC <The Commodity Futures Trading Commission», para el caso de los Estados Unidos, o la autoridad de control de cual- quier otro país que tenga mercados que estén en capacidad de ofrecer cobertura.
b). Las instituciones financieras del exterior a través de celebración de contratos de forma individual o independiente, esto es, por fuera de las bolsas y satisfaciendo necesidades específicas de cada cliente.
Como se puede observar la Resolución de la Junta, acertadamente desde nuestro punto de vista, contempló la posibilidad de que residentes en Colombia tuviesen a su disposición diferentes alternativas. Tal vez el único problema o inconveniente de esta regulación en cuanto a agentes de cobertura se refiere, es la necesidad de que los
Articulo 5L Resolución 21 de 1993. Modifcado por Resolución 28 de I993- Expedidas por la Junta Directiva del Banco
de la República Articulo 68, Resolución 2I de I993- Modifcado por Reolucion 4 de I995 Expedidas por la Junta Directiva del Banco de
la República.
mismos obtengan una calificación que desde mi punto de vista es significativamente exigente. Es así como el Banco de la República determinó que son instituciones de primera categoría los banco que calificados por Standard & Poor's y Moody's obtuvie- sen la siguiente calificación:
Largo Plazo Corto Plazo
AAA Aaa A71+ P-1
AA Aa2 AA7 Aa3 A+ Al A A2 A- A3
Como se puede observar son muchos los inconvenientes que trae esta exigencia (i) ni la deuda Colombiana en la actualidad tiene esa calificación, (ii) en consecuencia gran parte o la totalidad de los bancos latinoamericanos no tendrían la posibilidad de pres7 tar este servicio, a menos que fueran bancos Colombianos ya que como lo anotamos estos están facultados para proveer cobertura por el hecho de ser intermediarios del mercado cambiario y (iii) es muy probable que pocos sean los brokers internacionales pertenecientes a las cámaras de compensación que obtengan dichas calificaciones.
Por lo tanto y en lo que hace relación a los agentes de cobertura, son dos los grandes inconvenientes que se presentan:
a). Consideramos que los servicios de cobertura que pueden ofrecer los intermedia7 rios del mercado cambiario son verdaderamente limitados. Adicionalmente la misma resolución en su artículo 50 establece límites legales a estos agentes consistentes básicamente en la imposibilidad de tomar posición propia, es decir, que las posiciones asumidas por los intermediarios del mercado cambiario con los sujetos autorizados deben cruzarse con operaciones pactadas con los proveedores autorizados del exte- rior, o con otros intermediares; y en relación con el monto de la operación y su patri- monio técnico.
b). Las instituciones del exterior que podrían ampliar la gama de servicios se limita en gran medida por la exigencia de ser considerados como de primera categoría.
1.3. En cuanto a las operaciones autorizadas, la resolución incluye una amplia gama de posibilidades tale como forwards, swaps, caps, floors, futures, options, etc. Las cuales como lo hemos venido repitiendo se prestan por parte de los agentes
autorizados. No obstante lo anterior, es de anotar que la Resolució 21 en su artículo 49 establece que:
«Estos instrumentos sólo podrán utilizarse para obtener cobertura con respecto a ta7 sas de cambio de las divisas convertibles señaladas en el artículo 76 de esta Resolu- ción y en el bolivar de Venezuela, el sucre de Ecuador y la unidad de moneda europea (ECU); tasas de interés en esas monedas; y precios de productos básicos transados en bolsa de futuros y opciones del exterior.»
1.4. Operaciones a futuro Peso-Dólar 7 Este es tal vez una de las partes más intere- santes de la Resolución en la medida que autoriza a los intermediarios del mercado cambiario y a las bolsa de valores para realizar operaciones de cobertura cuyo bien subyacente esté conforma- do por dólares de los Estados Unidos de América o pesos según sea el caso, estas operaciones se realizan con residentes en el país o con no residentes en el país que tengan un riesgo subyacente para protegerse de las fluctuaciones en el precio del peso en relación con el dólar de los Estados
Unidos de América.
1.4.1. Operaciones a futuro peso7dólar con bolsas de valores del país: Los instru-
mentos autorizados son contratos de futuros y opciones de compra (call) y de venta
(put), estas operaciones que se hagan a través de bolsa se efectuarán conforme con la regulación que al respecto establezca la autoridad competente (léase Superintendencia de Valores). Es de resaltar que hasta al momento no se ha expedido regulación respecto de operaciones de futuro peso-dólar a través de bolsa, las cuales evidentemente tendrían que estar en concordancia con los mecanismos de bolsa in- ternacionales.
1.4.2. Operaciones a futuro peso7dólar con intermediarios del mercado
cambiario: Tal y como se indicó en el numeral 1 del capitulo I del presente documento, existen distintas clases de instrumentos de cobertura los cuales se transan en mercados no organizados o mejor conocidos como sobre el mostrador (over the counter). Confor-
me con lo anterior la Resolución 21 en su artículo 52 establece la posibilidad de realizar operaciones de cobertura con internediarios del mercado cambiario por encima del mos- trados; los instrumentos autorizados son (i) contratos de entrega futura (forwards), (ii)
permutas financieras (swaps) y (iii) opciones de compra (Call) y de venta (Put).
1.4.3. Liquidación de los contratos a futuro: Antes de explicar le liquidación de este tipo de contratos, es necesario anotar que en la actualidad los únicos instrumen- tos de cobertura que pueden utilizarse en el territorio Colombiano, entre residentes y cuya liquidación se hará en Colombia son los que se indican en el nuemarl 1.4.2. ante7 rior, es decir, operaciones over the counter; lo anterior en razón a la imposibilidad de
acudir a las bolsas de valores por falta de legislación al respecto.
Teniendo en cuenta lo anterior la liquidación de los contratos podrá ser (i) en dólares en el evento que hayan sido suscritos en el país y residentes en el exterior que tengan
una obligación pendiente con el exterior y se haya pactado entre las partes la enterga de las divisas o, (ii) en caso contrario en moneda legal Colombiana a la tasa de referencia acordada.
2. Circular Externa No. 021 de 1992 expedida por la Superintendencia de Valores:
Respecto de esta norma es importante resaltar únicamente que el objeto fundamental de la misma es permitir que sociedades comisionistas de bolsa Colom- bianas tengan la posibilidad de actuar como oficinas de representación de brokers miembros de cámaras de compensación y liquidación de bolsas internacionales que fueron autorizadas para proveer cobertura conforme con la Resolución 21 de 1993 expedida por la Junta Directiva del Banco de la República.
En ese orden de ideas vemos como el mercado financiero Colombiano, pese a su limitaciones, contempla estos contratos y permite a los agentes económicos acceder a los mismos con relativa libertad, lo cual además de convertirse en una ventaja para el mercado mismo, permite el que los agentes del mercado se vayan familiarizando con el aparentemente complejo mundo de los derivados.
HI. CONCLUSIONES.-
En el Futures Trading Act de 1982, el Congreso de los Estados Unidos de América designó, con la ayuda del tesoro de los Estados Unidos a « The Commodity Futures Trading Commission (CFTC)», «The Securities Exchange Commission (SEC)», y «The Federal Reserve Board (FRB)» para conducir un estudio' sobre los mercados de opcio- nes y futuros. Estas agencias fueron encargadas de responder cuatro interrogantes principalmente, pero para efectos de este documento me limitare a uno de esos interrogantes: ¿ Qué objetivos económicos son alcanzados por los mercados de op- ciones y futuros ?.
Como consecuencia de la anterior pregunta, se llegó a las siguientes conclusiones:
Transferencia de riesgo: El primer objetivo es abrir la posibilidad reducir la exposición al riesgo económico. En efecto, estos mercados hacen viable el prestablecer el precio en que un producto va a ser comprado o vendido en el futuro. Además, esta transferencia de riesgo se traduce en una disminución de costos financieros que a su vez tiene como consecuencia precios más bajos para el consumidor.
Efectos sobre la liquidez del mercado: La actividad de los especuladores, así como de otros participantes en el mercado, colaboran en gran medida con el volu7 men de transacciones en los mercados de opciones y futuros, y de esa manera se incrementa la liquidez del mercado. Este incremento hace más fácil, para aquellos que se quieren cubrir, el establecer o liquidar posiciones rápidamente en el mer- cado.
Predicción de precios (price discovery): Otro importante objetivo que es efec7 tuado por los especuladores y los cubridores es la predicción de precios. Los especuladores en su afán de obtener beneficios, y los cubridores con la intención de saber cómo y cuándo protegerse, se esfuerzan por recoger y evaluar la infor7 mación necesaria sobre la oferta y demanda actual, así como las futuras, en orden de establecer predicciones de la mejor manera posible sobre los precios futuros.
Orden en las transacciones de los diferentes participantes en el mercado: Los mercados de futuros proveen un punto de referencia sobre los precios a todas la partes interesadas. Además determinan reglas y regulaciones que promueven condiciones justas y ordenadas para realizar transacciones.
Es un lugar para la recolección y diseminación de información: La información es conocida por todos, y los precios reflejan lo más aproximado posible, todas las fuer7 zas conocidas que actúan sobre la oferta y la demanda de los bienes subyacentes.
'A STUDY OF A STUDY TONS.Prepared by the Board of Governors of the Federal Reserve System, Commodit y Futures Trading commission, Securities and exchange Commission.
subnulted to the committee on Agriculture and the committe on energy and Commerce, II. S House of Representatives: and
to Committe on Agriculture, Nutrtion anf Foresty, U.S. Seante. 1955.
De otro lado, el «leverage» o apalancamiento es tal vez una de las principales atracti7
vos que los inversionistas pueden disponer en este tipo de mercados. Como ya lo hemos expuesto con anterioridad, para tomar una posición en futuros u opciones se requiere simplemente, un pago de un margen sobre el valor total del contrato, lo que le permite obtener ganancias significativas en relación con el pequeño capital que ha comprometi- do; es decir, el inversionista está tomando una posición en una inversión con una canti- dad de dinero mucho menor, de la que se requiere en otros mercados.
«Leverage» es el término utilizado para designar la relación que existe entre el valor total de la inversión y la cantidad de capital que se requiere para controlar dicha inver- sión. Por ejemplo, si para tomar posición en una inversión de $100 se requiere $50, decimos que el «leverage» es 2:1.
Teniendo en cuenta todas los anteriores beneficios, se ha llegado a afirmar que ignorar estos mecanismos de cobertura de riesgo puede ser considerado como actitud negligen- te. De hecho, en abril de 1992 una Corte de Apelaciones del Estado de Indiana estableció en el caso Brane v. Roth' 0 , que los directores de una cooperativa de granos, eran
finacieramente responsables por haber sido negligentes y poco atentos en la ejecución de sus deberes. De acuerdo con la Corte, ellos pudieron haber protegido sus ganancias mediante el cubrimiento con contratos a futuro sobre commodities pero no lo hicieron. En su imposibilidad de efectuar dicha protección, violaron el deber de cuidado normal que se encuentra contemplado en el Código de Indiana.
La Corte concluyó que los directores debieron:
• Conocer los principios generales de cubrimiento (hedging)
Ordenar que la actividad de cubrimiento de riesgo se llevara a cabo. Seguir o monitorear dicha actividad de cerca.
Como se observa claramente son muchas las ventajas que este tipo de mercados trae a un sistema económico; pero existe otro punto de vista que critica a los mercados de opciones y futuros principalmente en los siguientes aspectos:
La primera, es el papel que juega el especulador dentro del esquema de los mercados de opciones y futuros, para muchos no es más que un apostador e inclusive han llegado a afirmar que estos mercados son un sistema legal de apuestas (casinos financieros).
Este punto de vista no es cierto del todo, ya que contrario a los mercados financieros y en general toda actividad económica, los mercados de opciones y futuros no crean o destruyen riqueza, simplemente la transfieren. Las ganancias de un inversionista son las pérdidas de otro, por lo que estos mercados no producen un riesgo adicional: lo que hacen es permitir que el riesgo pase del cubridor al especulador.
En segundo lugar, hay quienes afirman que este tipo de mercados promueve una
"' chicago Mercantile Exchange. 1992 Annual Report Pag. 3
volatilidad anormal de los precios, pero los hechos demuestran otra situación, y es que mercados de futuros con gran liquidez lo que producen es estabilidad de precios.
Como vemos son diferentes las opiniones respecto de este tipo de mercados, pero tal vez la crítica más importante se centra en el desconocimiento de este tipo de instru- mentos para algunos de los agentes u operadores que transan con los mismos; por ejemplo en los últimos meses son varios los casos en que grandes clientes corporati- vos y públicos en los Estados Unidos han sufrido pérdidas sustanciales con instru- mento derivados, tal es el caso de Orange County en California o de Procter & Gamble
(P&G) o el más reciente caso del Banco Ingles Barings que fue víctima de la irrespon- sabilidad de un broker en Singapur que tomando posiciones con el índice Nikkei de la Bolsa de Tokio logró derrumbar en pocos días, años de tradición y solidez. A continua- ción se presenta una síntesis" de las principales afectados y el monto de sus perdidas en 1994 por el uso indebido y altamente especulativo de instrumentos derivativos:
Mes Compañía US$ Perdidas (Millones)
Marzo CS First Boston 40
Abril Gibson Greetings 20
Abril Procter & Gamble 157
Octubre Eastman Kodack 220
Diciembre Chemical Bank 70
Fuente.- Fortune March 20, 1995
En consecuencia es deber concluir que no obstante ser muchos los beneficios que estos instrumentos traen a la economía y al manejo financiero de las corporaciones del mundo entero, también es cierto que implican gran riesgo para quienes deciden especular con los mismos sin el conocimiento y prudencia necesarios.
" Es importante resaltar que esta síntesis no incluye las pérdidas de! Barings, las cuales se estimaron en USS l,000,00
millones, lo cual obligo la renta del grupo Barings Inglés a! grupo ING d holanda.
BIBLIOGRAFIA
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