CONSUMO DURADERO, HÁBITOS Y MERCADO DE VALORES*

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    Revista de Economa Aplicada Nmero 42 (vol. XIV), 2006, pgs. 5 a 33EA

    CONSUMO DURADERO, HBITOSY MERCADO DE VALORES*

    ELENA MRQUEZ DE LA CRUZUniversidad Complutense de Madrid

    El modelo de valoracin de activos basado en consumo (CCAPM) ha sidoobjeto de diversos estudios empricos para distintas economas, dandolugar a la denominada anomala de la prima de riesgo que surge comoconsecuencia de la incapacidad del modelo para explicar las primas deriesgo observadas salvo que se consideren valores implausibles de los pa-rmetros de preferencias de los agentes, concretamente del parmetro deaversin relativa al riesgo. Por otro lado, los elevados valores del parme-tro citado necesarios para que el modelo se ajuste a los datos empricos,llevan a tipos de inters mayores a los empricamente observados, lo queda lugar a una segunda anomala emprica, la anomala del tipo de inters.En este trabajo constrastamos el modelo CCAPM considerando la posi-bilidad de formacin de hbitos externos en el consumo e incluyendo enla variable consumo el flujo de servicios que el consumo duradero gene-ra, con el objetivo de analizar los efectos que se generan sobre las ano-malas empricas mencionadas.

    Palabras clave: CCAPM, consumo duradero; formacin externa de hbitos.

    Clasificacin JEL: E44, G12.

    El modelo de valoracin de activos basado en consumo (CCAPM) es uncaso particular de modelo intertemporal de valoracin de activos en el queel factor de descuento estocstico se relaciona con el consumo de los agen-tes. Del proceso de maximizacin intertemporal de la utilidad del agenterepresentativo, se obtiene la siguiente Ecuacin de Euler:

    Et [M

    t+1 Ri

    t+1] = 1, i, t, [1]

    donde M

    t+1 es el factor de descuento estocstico, que en el modelo CCAPM no esms que la relacin marginal de sustitucin intertemporal, y R

    it+1 es la tasa de re-

    torno bruta del activo financiero i durante el perodo t1.

    (*) Agradezco enormemente a los dos evaluadores annimos de esta revista la gran labor realizadaen la revisin de este trabajo. Igualmente, agradezco a Beln Nieto los comentarios realizados enel XI Foro de Finanzas en el que se present una versin preliminar de este trabajo. Por supuesto,cualquier error que persista es de mi exclusiva responsabilidad.(1) La expresin [1] puede obtenerse tambin empleando probabilidades neutrales ante el riesgoas como precios de estado. Un anlisis detallado de estas relaciones puede verse, entre otros, enMeyer (1999), Cochrane (2001), Marn y Rubio (2001) y Pliska (2002).

  • La contrastacin emprica del modelo CCAPM supone, en primer lugar, de-terminar la expresin de la relacin marginal de sustitucin intertemporal, que de-pender de la forma de la funcin de utilidad; por otro lado, es preciso cuantificarel consumo del agente representativo. Numerosos trabajos han contrastado el mo-delo para muy diversas economas, poniendo de manifiesto las dificultades delmismo para superar la prueba de la refutacin emprica. El denominado enigmade la prima de riesgo, puesto de manifiesto por Mehra y Prescott (1985), es quizla anomala emprica generada por el contraste del modelo CCAPM ms conociday analizada. Operando en [1], podemos obtener la siguiente expresin para laprima de riego

    covt (M

    t+1, Ri

    t+1)Et (R

    it+1) Rft+1 = ,

    Et (M

    t+1)

    donde Rft+1 es la tasa de retorno bruta del activo libre de riesgo para el perodo t.La anomala de la prima de riesgo surge por los reducidos valores de la covarian-za de la expresin anterior, lo que dificulta que el modelo pueda explicar las pri-mas de riesgo observadas con valores razonables del parmetro de aversin relati-va al riesgo.

    Adems de la anomala de la prima de riesgo, el modelo CCAPM ha dadotambin lugar a la denominada anomala del tipo de inters puesta de manifiestopor Weil (1989): los elevados valores del parmetro de aversin al riesgo mostra-ran que, en economas en las que el consumo crece a lo largo del tiempo, losagentes desearan endeudarse con el objetivo de suavizar consumo; esto deberatraducirse en elevados tipos de inters, por lo que slo la consideracin de agentesextremadamente pacientes podra reconciliar la teora con los reducidos tipos deinters observados2.

    El mal funcionamiento emprico del modelo CCAPM en su formulacin ori-ginal ha llevado a la apertura de diferentes lneas de investigacin, todas ellas enca-minadas a mejorar los resultados empricos del mismo. Destacamos las siguientes:

    1. El modelo CCAPM se formul y contrast inicialmente con una funcinde utilidad intertemporal separable entre distintos momentos del tiempo y con unafuncin de utilidad intraperodo que presenta un parmetro de aversin relativa alriesgo constante. ste es el denominado modelo bsico recogido en los trabajospioneros de Rubinstein (1976) y Lucas (1978) y contrastado empricamente porHansen y Singleton (1982, 1983). Dados los malos resultados empricos obteni-dos, una primera lnea de investigacin se centr en la consideracin de funcionesde utilidad alternativas con propiedades ms deseables. As, por ejemplo, Abel(1990, 1999), Ferson y Constantinides (1991) y Campbell y Cochrane (1999,2000), entre otros, consideran funciones de utilidad que rompen con la separabili-dad intertemporal, introduciendo la posible formacin de hbitos o durabilidad en

    Revista de Economa Aplicada

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    (2) Una revisin de la literatura sobre las anomalas empricas relacionadas con el modeloCCAPM puede verse, entre otros, en Campbell (2003a, 2003b), Siegel y Thaler (1997), Kocherla-kota (1996) y Abel (1991).

  • el consumo; por su parte, Epstein y Zin (1989, 1991) proponen una funcin deutilidad no separable ni entre momentos del tiempo ni entre estados de la natura-leza y que rompe el indeseable nexo entre la elasticidad de sustitucin intertem-poral y el parmetro de aversin al riesgo presente en la funcin empleada porHansen y Singleton3.

    Diversos trabajos han analizado el modelo CCAPM con diferentes especifi-caciones de las preferencias para el caso de la economa espaola. Destacamos,entre otros, Rubio (1995) y Rodrguez Lpez (1997).

    2. Como hemos mencionado, para contrastar el modelo tenemos que medirel consumo del agente representativo, ya que la relacin marginal de sustitucinintertemporal depende de uno u otro modo de ste; esta labor no est exenta de di-ficultades. En primer lugar, las medidas de consumo existentes no recogen todoslos bienes que generan utilidad, por lo que podra existir un problema de datos in-completos al no recogerse todos los conceptos relevantes. Adems, es habitualutilizar nicamente los datos sobre gasto de consumo en bienes no duraderos yservicios, lo que nos lleva a excluir una parte importante del gasto total en consu-mo. Aunque la prctica habitual sea sta, es preciso analizar hasta qu punto lautilidad corriente es separable entre los diferentes componentes del consumo. Siste fuera el caso, es justificable la utilizacin nicamente de un tipo de consumopuesto que, en el ptimo, la relacin marginal de sustitucin sera igual para todosellos4. No obstante, ignorar por completo los servicios de consumo que los bienesduraderos generan puede llevar a estimaciones sesgadas de los parmetros impli-cados. Diversos trabajos han estimado el parmetro de separabilidad intraperodoentre los bienes de consumo no duradero y los bienes de consumo duradero. Des-tacamos, entre otros, Dunn y Singleton (1986), Eichenbaum y Hansen (1990),Ogaki y Reinhart (1998a, 1998b) y Mamaysky (2001). La principal conclusin deestos trabajos es que la no consideracin del consumo duradero como componen-te del consumo que genera efectos sobre la utilidad corriente sesga las estimacio-nes de los parmetros de preferencias.

    Varias son las posibles vas de solucin ante estas dificultades:a. Eludir la utilizacin de datos de consumo. Campbell (1993) desarroll el

    modelo CCAPM sin datos de consumo. Nieto (2001, 2002) analiza elmodelo citado para el caso del mercado de valores espaol.

    b. Elaborar series de consumo que se adapten al modelo terico. En estecaso, el planteamiento es ajustar las series de consumo agregado de quedisponemos con el objetivo de aproximarnos, en la medida de lo posible,a lo que el modelo requiere.

    En este contexto, nuestro trabajo se plantea un doble objetivo: por un lado,pretendemos emplear una medida del gasto en consumo ms completa a la hora

    Consumo duradero, hbitos y mercado de valores

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    (3) Kocherlakota (1990a) demuestra que, a pesar de que la funcin de utilidad en Epstein y Zin(1989, 1991) es ms general que la propuesta en Hansen y Singlenton (1982, 1983), ambas son ob-servacionalmente equivalentes, esto es, que la funcin de utilidad de Epstein y Zin no tiene mayorpoder explicativo que la de Hansen y Singleton.(4) Vase Deaton (1992), cap. 1, para un anlisis ms detallado.

  • de estimar el modelo CCAPM. Concretamente, procederemos al contraste delmodelo CCAPM empleando diferentes medidas de consumo con el objetivo deanalizar si la consideracin del gasto en bienes de consumo duradero afecta a losresultados empricos del modelo5. Por otro lado, consideraremos diferentes espe-cificaciones de las preferencias intertemporales de los agentes, con el objetivo deanalizar cul de ellas es ms adecuada para el caso espaol. En este sentido,hemos optado por centrar nuestro anlisis en la funcin de utilidad con formacinexterna de hbitos propuesta por Abel (1990), adems de volver a estimar el mo-delo bsico con datos de consumo que consideran el consumo duradero. La elec-cin de esta especificacin de las preferencias en lugar de otras de las citadas enlos prrafos anteriores no es arbitraria: en primer lugar, la funcin de Abel (1990)rompe con la separabilidad intertemporal de las preferencias recogida en la fun-cin de utilidad de Hansen y Singleton (1982, 1983) pero, al igual que sta, man-tiene el enfoque de la utilidad esperada. Por otro l