Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas ......Internacionales en los países miembros del...

Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas Internacionales en los países

miembros del FLAR 1970 – 2004Humberto Mora

Fondo Latinoamericano de Reserva

RED DE DIÁLOGO MACROECONÓMICO (R E D I M A)RED DE DIÁLOGO MACROECONÓMICO (R E D I M A)RED DE DIÁLOGO MACROECONÓMICO (R E D I M A)

Primera reuniPrimera reunióón Plenarian Plenaria

REDIMA II REDIMA II 9 de Noviembre del 20059 de Noviembre del 2005, Santiago de ChileSantiago de Chile

http://www.eclac.cl/redima

Introducción _ 01Comportamiento de las reservas internacionales _ 02

Determinantes del nivel óptimo de reservas internacionales_ 03El costo de oportunidad de las reservas_04

Oportunidades para la intermediación financiera en la región_05Conclusiones _ 06

Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas Internacionales en los países miembros del FLAR 1970 - 2004

Introduction


• Los bancos centrales han venido acumulando reservas tanto en los países desarrollados, como en desarrollo: ¿ qué determina la acumulación de reservas ?

• Las reservas se invierten en activos líquidos y seguros, denominados en las monedas fuertes, algunos de ellos conformados por bonos emitidos por los gobiernos de los respectivos países. La acumulación de reservas ha tenido como contrapartida la afluencia de recursos financieros hacia los países desarrollados con monedas de reserva, que ha contribuido al financiamiento de sus gobiernos.

• Por sus características de liquidez y seguridad, el rendimiento de las reservas es menor que el costo de financiamiento de los gobiernos de los países que las acumulan, generando un costo de oportunidad implícito en la acumulación de reservas.

• Dicho costo de oportunidad puede reducirse si se profundiza la intermediación financiera regional, en lugar de que dicha intermediación se realice en los centros financieros desarrollados.

• Experiencia con el mercado de bonos asiático.

02Comportamiento de las reservas

internacionales


Gráfica 1Reservas Brutas Reales

(Billones de USD)

Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas Internacionales

Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales, FMI

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Países Desarrollados Países en DesarrolloMercados Emergentes FLARMuestra Total

Gráfica 1 (cont.)Reservas Brutas Reales

(Billones de USD)



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Mercados Emergentes Bolivia

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(%)



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Gráfica 2 (cont.)Reservas Brutas / PIB

(%)



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Mercados Emergentes ColombiaPerú Venezuela

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Mercados Emergentes BoliviaCosta Rica Ecuador

03Determinantes del nivel óptimo de reservas

internacionales


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Heller (1966), Hamada & Ueda(1977), Frenkel & Jovanovic(1981)

Determinantes del nivel óptimo de reservas internacionales


Gráfica 3Volatilidad del crédito interno neto

(Variable de escala: M2)

Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales, FMI y cálculos del autor

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2002

Países Desarrollados FLARPaíses en Desarrollo Mercados Emergentes



Gráfica 3 (cont.)Volatilidad del crédito interno neto

(Variable de escala: M2)


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Costa Rica Bolivia Perú



Gráfica 4Costo de oportunidad de las reservas

(%)


-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

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Gráfica 4 (cont.)Costo de oportunidad de las reservas

(%)


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Colombia Mercados EmergentesPerú Venezuela

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Bolivia Mercados EmergentesCosta Rica Ecuador



Gráfica 5Costo de oportunidad de la acumulación de reservas / PIB

(%)


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FLAR Países en Desarrollo

Mercados Emergentes Países Desarrollados



Gráfica 5Costo de acumulación de reservas / PIB

(%)


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Colombia Mercados EmergentesPerú Venezuela

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101520253035404550

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Bolivia Mercados EmergentesCosta Rica Ecuador

03Determinantes del nivel óptimo de reservas

internacionales


2.

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Bassat & Gottlieb(1992)

Deuda externa y reservas


Gráfica 6Deuda externa total / exportaciones

(%)

Fuente: Global Development Finance, Banco Mundial��

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Países en desarrollo Mercados emergentes

�� FLAR


Gráfica 6 (cont.)Deuda externa total / exportaciones (%)

Países miembros del FLAR

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Costa Rica Ecuador Venezuela

Fuente: Global Development Finance, Banco Mundial



Gráfica 7Reservas brutas / Servico de la deuda pública externa de largo plazo

(%)



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Países en desarrollo Mercados emergentes

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Gráfica 7Reservas brutas / Servico de la deuda pública externa de largo plazo (%)


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Gráfica 8 Reservas internacionales brutas / Deuda externa total (%)

Por grupos de países



Reservas / Deuda Externa Total(%)

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2002

Bolivia Costa Rica Ecuador

04Costo de oportunidad de las reservas

Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas Internacionales en Colombia 1970 - 2004



Gráfica 4Costo de oportunidad de las reservas

(%)


-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

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Gráfica 5Costo de oportunidad de la acumulación de reservas / PIB

(%)


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FLAR Países en Desarrollo

Mercados Emergentes Países Desarrollados


Gráfica 10Emisión de bonos de deuda externa pública / Reservas brutas

(%)


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Países en desarrollo Mercados Emergentes

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Gráfica 10 (cont.)Emisión de bonos de deuda externa pública / Variación anual de reservas

(%)


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Países en desarrollo Mercados Emergentes

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-1200


El mercado de bonos asiático


• FBA: Iniciativa de 11 bancos centrales para constituir un fondo de reservas (inicialmente USD 1.000 millones) para invertir en bonos denominados en dólares emitidos por gobiernos o agencias de 8 economías. También se comenzó a trabajar en el desarrollo de fondos (por USD 2.000 mill) para ser invertidos en bonos denominados en monedas locales (FBA2). La principal restricción para el avance de esa iniciativa es la liquidez de los bonos, la cual depende de:

– El tamaño del mercado, que determina el volumen de transacciones y el margen de precios entre compra y venta. No obstante, el tamaño del mercado de bonos en moneda local es mayor que el correspondiente a bonos denominados en moneda extranjera.

– Estrechez de la base de inversionistas (dominada por bancos y fondos públicos) puede conducir a que todo el mercado sea de compradores o de vendedores en un momento dado. La ausencia de instrumentos de cobertura y las limitaciones a la tenencia de posiciones netas negativas pueden acentuar el fenómeno. La concentración impide el desarrollo de un mercado secundario y se traduce en mayores márgenes de precios.

– Restricciones a las inversiones de los residentes de un país en otro.– Impedimentos en mercados locales, provenientes de la estructura tributaria

(impuestos a las transacciones financieras y retenciones, entre otros) y retrasos institucionales tales como la ausencia de un mecanismo adecuado de compensación de pagos.

• El FBA2 está conformado por un índice y 8 fondos locales, cada uno de los cuales invierte en los bonos emitidos por cada una de los 8 países. En la fase 1, las inversiones en los bonos del índice sólo las realizan los bancos centrales. En la fase 2, las inversiones se abren a al público, a través de inversionistas institucionales en cada uno de los 8 fond-mcd.

El mercado de bonos asiático


• El desarrollo por fases ha permitido a los bancos centrales identificar los impedimentos en los mercados y corregirlos; es decir, el proceso ha ido acompañado de una reforma en los mercados para permitir la operación de los fondos. Con el fin de proveer incentivos para la eliminación de impedimentos, el peso en el portafolio de los bonos emitidos por un país aumenta si las restricciones a las inversiones foráneas y las correspondientes al mercado se eliminan.

• Han surgido propuestas en medios académicos (Eichengreen) para que el FLAR, como fondo de reservas, contribuya al desarrollo de mercados líquidos y con mayor grado de profundidad en la región:

– La ausencia de instrumentos financieros apropiados aumenta la vulnerabilidad de la región a la volatilidad de capitales, como ha sido tratado en la literatura sobre los efectos de la devaluación en el balance de los agentes; la dolarización de facto; y el pecado original.

– Uno de los inconvenientes para el desarrollo de esos mercados es su tamaño reducido, que se traduce en amplios márgenes entre los precios de compra y venta y en baja profundidad del mismo (cualquier compra o venta mueve los precios). La intervención externa es necesaria para alcanzar la escala mínima de operación y ahí existe un espacio para la acción del FLAR vía las inversiones en esos bonos. Esa acción debe ser coordinada con otros organismos multilaterales (BID, BM).

– Los instrumentos con propiedad anticíclicas adecuadas incluyen los bonos indexados al IP; o al crecimiento del PIB; o al precio de algunos productos básicos de exportación.

– El FLAR podría emitir bonos denominados en monedas nacionales.– El desarrollo del mercado requiere del desarrollo de un índice.

04Conclusiones

Consideraciones sobre la Acumulación de Reservas Internacionales en Colombia 1970 - 2004


• En los países miembros del FLAR también se ha presentado un proceso de acumulación de reservas desde mediados de los noventa, pero a menor velocidad que en las economías emergentes, en desarrollo o desarrolladas, al punto que como proporción del PIB, las reservas brutas se han vuelto muy similares a las de esos grupos de países, no obstante haber presentado relaciones mucho mayores en décadas pasadas.

• El comportamiento de las variables que explican la acumulación óptima de reservas indica, de una parte, que la acumulación de reservas en los países miembros del FLAR debería continuar en un futuro y, de otra, que dicha acumulación debió haberse producido a un ritmo mayor. Así:

– La volatilidad del CDN ha aumentado desde comienzos de los años 90 en los países miembros del FLAR muchísimo más rápido que en los grupos de economías emergentes, PED y PD. No obstante el costo de oportunidad es también el más alto en los países del FLAR, pero ha presentado una tendencia descendente desde los 90, con algunos picos.

– La relación de deuda externa / exportaciones se ha mantenido alta y por encima de los otros grupos de países; la relación de reservas y servicio de la deuda se ha reducido y se ubica por debajo de los otros grupos de países, con una brecha creciente en el tiempo.

• El costo de oportunidad que representan las reservas, que ya es bastante más alto en los países del FLAR que en otros grupos, podría aumentar, debido a las mayores emisiones de deuda externa como proporción bien sea del saldo de reservas, o de su acumulación. Por lo tanto, las oportunidades que ofrece el desarrollo de la intermediación financiera al interior de la región para reducir dicho costo, son altamente atractivas.

• La profundización de la intermediación financiera en la región, mediante el desarrollo de los mercados de bonos denominados en monedas locales, es una alternativa bastante promisoria, pero de largo plazo, que requiere de avances sustanciales en la regulación.


• De los mercados, la eliminación de restricciones a la movilidad de capitales y el desarrollo de instituciones adecuadas, adicionalmente al manejo fiscal sostenible.

• El FLAR puede contribuir a la profundización de dichos mercados, como inversionista y como emisor, pero para ello es preciso que se adelanten las reformas en los mercados, y se converja hacia esquemas sostenibles de política fiscal.

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