Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del ...

Revista Problemas del Desarrollo, 167 (42), octubre-diciembre 2011

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* InvestigadordelaUniversidadNacionaldeInvestigación“AltaEscueladeEconomía”,Moscú,Rusia.Correoelectrónico:[email protected]

ElautoragradeceadgapayalaFacultaddeEconomíadelaunam,porelapoyoparalainves-tigacióndurantesuestanciaposdoctoral,asícomolosvaliososcomentariosdeNoemíLevyOrlik,ylalaborcomoasistentedeinvestigacióndeEvgeniyaVadimovnaGuseva.

Consecuenciasdelaglobalizaciónfinancierasobrelaeficienciadelsistemafinanciero

EdgarTovarGarcía*

Fechaderecepción:11deenerode2011.Fechadeaceptación:14dejuniode2011.

ResumenElartículoabordateóricayempíricamenteelnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero.Presentaunapruebaempíricanovedosa,entantoqueutilizanuevosindicadoresdeglobalizaciónfinancieraydeldesempeñodelasfuncionesbási-casdelsistemafinanciero.Seempleaunmodelodinámicocondatosdepanel,cuyosprincipalesresultadossugierenquelaglobalizaciónfinancierafavorecelaprofundiza-ciónfinanciera.Respectoalaeficienciaconquelossistemasfinancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicas,solamentesepuedeargumentarquelaglobalizaciónfinancieramejoraelcontrolcorporativoyfacilitalamovilizaciónyreunióndelahorro,peroacompañadodevolatilidadenelconsumo(empeoralaadministraciónydiversi-ficacióndelriesgo)ymayorconcentraciónbancaria(empeoralainformaciónsobrelascondicionesdelosmercadosfinancieros).Palabras clave:globalizaciónfinanciera,eficienciadelsistemafinanciero,paneldedatosdinámicoyestimadorgeneraldemomentos.

Consequencesoffinancialglobalizationinfinancialsystemefficiency

AbstractThisarticledealstheoreticallyandempiricallywiththefinancialglobalization/financialsystemefficiencynexus.Itpresentsanovelempiricaltest,whileapplyingnewindica-torsforfinancialglobalizationandtheperformanceofthebasicfunctionsofthefinan-cialsystem.Adynamicmodelisemployedwithpaneldata,themainresultsofwhichsuggestthatfinancialglobalizationfavorsfinancialdeepening.Regardingtheefficiencyinwhichdomesticfinancialsystemsperformtheirbasicfunctions,itcanonlybearguedthatfinancialglobalizationimprovescorporatecontrolandfacilitatesthemobilizationandamassingofsaving,butthatthisisaccompaniedbyvolatilityinconsumption(itworsenstheadministrationanddiversificationofrisk)andgreaterbankconcentration(itworsenstheinformationonfinancialmarketsconditions).Key words:Financialglobalization,efficiencyofthefinancialsystem,DynamicPanelDataandGeneralizedMethodofMomentsEstimation.

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Edgar Tovar García

ConséquenCes de la mondialisation finanCièRe suR l’effiCienCe du système finanCieR RésuméCetarticleabordedemanièrethéoriqueetempiriquelelienentrelamondialisationfi-nancièreetl’efficiencedusystèmefinancier.Ilprésenteunepreuveempiriqueinno-vante,danslamesureoùonyarecoursàdenouveauxindicateursdelamondialisa-tionfinancièreetdel’exerciceparlesystèmefinancierdesesfonctionsélémentaires.Ilestemployéunmodèledynamiqueavecdonnéesdepanel,dontlesprincipauxrésultatssuggèrentquelamondialisationfinancièrefavorisel’approfondissementfinancier.Encequiconcernel’efficienceaveclaquellelessystèmesfinanciersdomestiquesexercentleursfonctionsélémentaires,onnepeutqu’argumenterquelamondialisationfinancièreamé-liorelecontrôlecorporatifetfacilitelamobilisationetlaréuniond’épargne,maiss’ac-compagnedevolatilitédanslaconsommation(elleempirelagestionetladiversifica-tiondurisque)etd’unemajeureconcentrationbancaire(elleempirel’informationsurlesconditionsdesmarchésfinanciers).Mots clés :mondialisationfinancière,efficiencedusystèmefinancier,paneldedonnéesdynamiqueetÉvaluateurgénéraldemoments.

ConseqüênCias da globalização finanCeiRa sobRe a efiCiênCia do sistema finanCeiRo ResumoOartigoabordateóricaeempiricamenteonexoglobalizaçãofinanceira-eficiênciadosistemafinanceiro.Apresenta-seumanovaprovaempírica,aoutilizarnovosindicado-resdaglobalizaçãofinanceiraedodesempenhodasfunçõesbásicasdosistemafinan-ceiro.Emprega-seummodelodinâmicocomdadosdepanel,cujosprincipaisresulta-dossugeremqueaglobalizaçãofinanceirafavoreceoaprofundamentofinanceiro.Noquedizrespeitoàeficiênciacomaqualossistemasfinanceirosdomésticosdesempe-nhamsuasfunçõesbásicas,somentesepodeargumentarqueaglobalizaçãofinancei-ramelhoraocontrolecorporativoefacilitaamobilizaçãoereuniãodapoupança,masacompanhadodavolatilidadenoconsumo(pioraaadministraçãoediversificaçãodorisco)emaiorconcentraçãobancaria(pioraainformaçãosobreascondiçõesdoemer-cadosfinanceiros).Palavras-chave:Globalizaçãofinanceira,eficiênciadosistemafinanceiro,paneldeda-dosdinâmicoeEstimadorGeraldeMomentos.

後果對金融體系的效率的金融全球化。摘要文章討論了理論和實證金融全球化，金融體系效率的關係。它提出了新的經驗證據，同時利用金融全球化和金融體系的基本功能性能的新指標。它採用了與面板數據的動態模型，主要研究結果表明，金融全球化促進了金融深化。關於效率的國內金融系統發揮其基本功能只能認為，金融全球化有利於改善公司治理，調動和儲蓄的集合，但在消費波動（更糟糕的管理和分散風險伴隨著）和更大的銀行濃度（惡化的金融市場狀況的信息）

關鍵詞：金融全球化，金融系統和動態數據小組的時刻總效益估算

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Consecuencias de la globalización financiera sobre la eficiencia del sistema financiero

intRoduCCión

Levine(2005)yAng(2008)resumenlasaportacionesteóricasyempíricasqueargumentanqueelsistemafinancieroesunfactorclaveparaalcanzarmayorestasasdecrecimientoydesarrolloeconómico.Enconsecuencia,sehangeneradovariaslíneasdeinvestigaciónparaconocerlosdeterminantesdelaeficienciaconlaquecadasistemasedesempeña,entreellos,lapolíticamacroeconómica,lainflación,elmarcoinstitucional,losfactoresgeográficos,laaperturacomercialyfinanciera.

Apartirdelosañosochentalasnuevastecnologíasfavorecieronunprocesocontinuodeinterdependenciafinancieraentrepaíses,leacompañóunapolíticadeaperturafinanciera,ylosflujosinternacionalesdecapitalseincrementaronnotablemente,enparticular,laliteraturasostienequedespuésdelaño1987lamayorpartedelospaísesliberaronsucuentadecapital,einicióelperiododemayoresplendordelaglobalizaciónfinanciera.

Enestecontexto,lapreguntaqueabordaesteartículoessilaglobalizaciónfinancieratieneefectospositivossobrelaeficienciaconlaquelossistemasfi-nancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicas.Apesardelascrisisfinancieras,parteimportantedelaliteraturaeconómicaargumentateóricayempíricamentequelaglobalizaciónfavorecealsistemafinancierodoméstico,porquereduceelpoderdegruposdeinterés,permitelaadecuacióndelmarcoinstitucional,favorecequelasmejoresprácticaseinnovacionesfinancierasseextiendanportodoelglobo,yengeneral,porqueloanteriorpermitequeelsistemafinancierodesempeñedemejormanerasusfuncionesbásicas.

Ademásdeestaintroducciónelartículosecomponedecuatroseccionesmás.Enlasegunda,seabordabrevementelarelaciónteóricaentreglobalizaciónfinancieraylasfuncionesbásicasquedebedesempeñarelsistemafinanciero,asícomolosprincipalesresultadosdeestudiosempíricosprevios.Enlatercera,sepresentalaestrategiametodológicayelmodeloeconométrico(datosdepaneldinámico).Lacuartasecciónpresentalosprincipalesresultadosy,finalmentesecierraconunaseccióndeconclusiones.

globalizaCión finanCieRa y funCiones básiCas del sistema finanCieRo

Obstfeld(1998:10)señalaque“lateoríaeconómicanodejalugaradudasacercadelasventajaspotencialesdelcomerciofinancieroglobal”.Pormediodemodelosintertemporalesborrowing/lendingsesustentateóricamentequela

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movilidadinternacionaldeloscapitalesfacilitalamejoraplicacióndelosre-cursosaescalamundialyunamejoradministraciónydiversificacióndelriesgo.Así,elahorrodelasnacionesdesarrolladasesperaobtenermayoresrendimientosquelosquecabríaesperarenlosmercadosdeorigen,alavezquelasnacionessubdesarrolladassuplensuscarenciasdecapitalyseencaminanporlasendadelcrecimientoydesarrollo.Particularmente,“unsistemafinancieroabierto,enellargoplazo,serámáscompetitivo,transparenteyeficientequeunocerrado”(Obstfeld,2008:2).

Laheterodoxiareconocequeenunmundoconimperfeccionesdemercado,particularmenteconasimetríasdeinformación,altoscostosdetransacciónyendondeelmarcoinstitucionalnogeneralosincentivosadecuados(propiodelasnacionesenvíasdedesarrollo),elacercamientoalaglobalizaciónfinanciera1puedeoriginarcrisis,inestabilidadypérdidas,quenormalmentesereflejanenlosabruptosmovimientosdeltipodecambioyefectosdañinosenlaestructuraeconómicaylosprecios,generandoinflaciónybajaenlossalarios.2

Sinembargo,laideadequeelsistemafinancierofavorecealcrecimientoydesarrolloeconómicoderivaenquelastransaccionesfinancierasinternacionalesdebentenerelmismoefectopositivo.Empero,Prasad,RajanySubramanian(2007)encuentranquelospaísesnoindustrializadosquehanconfiadoenelcapitalexteriornohancrecidomásrápidoqueaquellosquenolohicieron.Además,lainestabilidadfinancierahacaracterizadoalaglobalizaciónactual;Lindgren,GarcíaySaal(1996)señalanqueenelúltimocuartodesiglosepre-sentóunacifrarécorddecrisisfinancieras,entre80y100,yen2007-2008sepresentólamásgrandecrisisfinancieraglobal.

Esobvioquelascrisisfinancierasysufácilcontagio,sonlasprincipalesseñalesdealertaencontradelaglobalizaciónfinanciera,perolainvestigacióneconómicanotienemuchospuntosdeacuerdoconesarelación.

Bailliu(2000),EichengreenyLeblang(2003)yBekaert,et al(2005)enun-cianqueelimpactodelaglobalizaciónfinancieraserápositivoparaelcreci-mientocuandoelsistemafinancierodomésticoseencuentrebiendesarrollado

1 Porglobalizaciónfinancieraseentiendeelprocesodeinterdependenciafinancieraentrepaí-ses,quesereflejabásicamenteenlosflujosinternacionalesdecapitalyqueseacompañadeunapolíticadeaperturafinanciera.LadefiniciónestábasadaenFisher(2003).

2 ParaconocerlascríticassobrelosbeneficiosdelaglobalizaciónfinancierabajoelenfoquedelasasimetríasdeinformaciónvéaseeltrabajodeStiglitz(2000)ydesdeelenfoqueneoinsti-tucionalconsúlteseeltrabajodeArestis,NissankeyStein(2005).Lacríticadelosposkeyne-sianos,horizontalistasycircuitistaspuederevisarseenLevy(2009).

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yregulado,esdecir,conunmarcoinstitucionaldealtacalidad.Bajodichascondicioneslalocalizacióndelcapitalseráeficienteylaincidenciadelascrisisfinancierasserámenor.

Elsistemafinancierosecomponedeorganizaciones(bancos,bancacentralyotrosintermediariosfinancieros),delpropiomercadofinanciero,ydeunmar-coinstitucional(institucionesformaleseinformales;leyes,reglas,reglamentos,costumbres,cultura,etcétera).Laeficienciaconlaquecadasistemafinancierocumpleconsusfuncionesmarcasugradodedesarrollofinanciero.3Estoocurrecuandoelmercado,lasinstitucionesylasorganizacionesdelsistemaaminoran,entreotros,loscostosdetransacción,dehacercumplirloscontratos,ydeinfor-mación,conlacorrespondientemejoraenlaprovisióndelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.

SiguiendolaclasificacióndeLevine(1997y2005),lasfuncionesdelsistemafinancieroson:1)Producirinformaciónsobrelasposibilidadesdeinversiónyasignacióndelcapital,2)Monitorearlasinversionesyejercerungobiernoade-cuadoenlaempresa,esdecir,controlcorporativo(corporate governance)trasre-cibirelfinanciamiento, 3)Facilitarlaadministraciónydiversificacióndelriesgo,4)Movilizaryreunirahorros,y5)Facilitarelintercambiodebienesyservicios.

Ahorabien,enelmundoexistensistemasfinancierosmásdesarrolladosqueotros,esdecir,existensistemasfinancierosquedesempeñanlasfuncionesbási-casdemaneramáseficientequeotros,ygraciasalaglobalizaciónfinancieraesfactibleimportarunsistemafinancierodesarrollado,atravésdeunprocesodecatching upgeneradoporlosflujosinternacionalesdecapitalylosprocesosdeinterdependenciafinanciera.

RajanyZingales(2003)sostienenlahipótesisdequelossistemasfinancierosnosedesarrollanporquealinteriordelospaísesexistengruposdeinterés(in-cumbents)quenopermitenelprocesodedesarrollofinanciero,paraasíconser-varsuposicióndepoderybeneficios.Empero,laaperturafinanciera(ycomer-cial)debilitaaestosgruposdepoder,porquelosagentesexternospresionanalsistemafinancieronacionalparaquedesempeñemejorsusfunciones.Además,cuandounagentefinancieroinvierteenotropaíssesuponequetambiénlleva

3 Cabeseñalarqueenlaliteraturamuchasvecesseutilizancomosinónimosdedesarrollofi-nancierolostérminosprofundizaciónfinancieraorecalentamientofinanciero.Enestetraba-josediferencianelprimerodelosotros,porqueprofundizaciónorecalentamientofinancieroimplicansolamenteincrementoscuantitativosdelastransaccionesfinancieras,encambiode-sarrollofinancieroincluyecambioscualitativosquepermitenalsistemafinancieromayorefi-cienciaeneldesempeñodesusfuncionesbásicas.

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consigosutecnologíaeinnovacionesfinancieras,mismasqueterminaránporexpandirsealrestodeagentesfinancieros,siesqueéstassoneficientes.Laaper-turafinancierapermiteelegirlatecnologíamásproductiva(SaintPaul,1992citadoporDeGregorio,1999).

Reflexionandosobrecadaunadelasfuncionesbásicasquedebecumplirunsistemafinancieroycuyamejoraimplicaunmayorniveldedesarrollofinan-ciero,esdeesperarlossiguientesefectos.Primero,laglobalizaciónfinancieradestruirálainformaciónprivilegiadadelosgruposdeinterés(queayudaaman-tenersucondiciónhegemónica),porqueelsistemafinancierotenderáamodi-ficarseyaarrojartodalainformacióndisponible,anteelenfrentamientoylasnuevasexigenciasdelosagenteseconómicosexternos,nosupeditadosadichosgruposdeinterés.Específicamente,laparticipacióndeagentesfinancierosexter-nosgeneracompetenciaentreellosyconlosagenteslocales,quelesorillaabus-caryproducirinformaciónmásverazyprofundadelascondicionesdelmercadofinancierodoméstico.Porelcontrario,losagentesfinancierosexternospodríannoestarinteresadosenlacompetencia,sinoenlacolusiónycooperaciónconlosgruposdeinteréslocales,paraperpetuareincrementarsupoderyfavorecerestructurasdemercadomáscercanasaloligopolioomonopolio,dondesiempreobtendríaninformaciónexclusiva.

Segundo,conlaglobalizaciónfinancieraesfactiblequelasmejoresprácticasytécnicasdesupervisiónfinancieraseextiendanporelglobo,detalsuertequesemejoreelcontrol corporativo.MorckySteier(2005)señalanque,adiferenciadeEstadosUnidos,lamayorpartedelasnacionescapitalistasestánformadasconcorporacionesquepertenecenalasfamiliasmásricasyconunaorganiza-ciónpiramidal,yporlotanto,elcontrolcorporativo,esdecir,ladecisióndeasignacióndeloscapitales,respondeaestosgruposdeinterésysusarreglosconelEstado.Elarribodeagenteseconómicosexternosconfrontarálasmalasdecisionesdelosgruposdeinterésenlaasignacióndeloscapitales,mejoraráelcontrolcorporativoyeldesempeñodelosadministradores(Levine,2002).Porelcontrario,ShleiferyVishny(1986)argumentanquelaliberalizacióndelmer-cadobursátilpuededebilitarelcontrolcorporativo,porquereducelosincenti-vosdelostenedoresdetítulos,bajoelauspiciodemayorliquidez,asupervisaralosprestatariosyadministradores.

Tercero,laglobalizaciónfinancierafavoreceladiversificación del riesgo;estoesmuyobvioaescalamundial,porquelosagentesnacionalesyexternospuedenparticiparenmuchosmercadosfinancierosycompartirriesgosconmuchosotrosagentes.Así,enlaépocadeaugeunpaíspuedeprestaralextranjero,yenlare-cesiónpuedepedirprestado,locualayudaamitigarlosimpactoshaciaarribayabajosobreelniveldeingreso,yenconsecuencia,tambiénsobreelconsumoyla

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inversión.Obstfeld(1994)señalaqueladiversificacióninternacionaldelosries-gospermitealaeconomíamundialtrasladarsedeunportafolioconbajoriesgoybajorendimientoaunodemásaltoriesgoyaltorendimiento,asílaintegraciónfinancierainternacionalpermitequecadapaístengaunportafolioglobalmentediversificado.Asimismo,loscontratosfinancierosquefavorecenladiversificacióndelriesgosedifundiránenaquellasnacionesdondenoexisten,comoresultadodelabúsquedadeestasopcionesporpartedelosagentesfinancierosexternos.Porelcontrario,siexisteunmercadoimportanteconpreferenciaporlosactivosdomésticosdebienesduraderosnocomerciablesyaltoscostosdetransacciónasociadosconelcomerciointernacionaldebienesyactivos,podríanreducirseconsiderablementelosincentivosparaladiversificacióninternacionaldelriesgo.Además,losmercadosfinancierosinternacionalessonincompletos,elriesgodetipodecambioydeexpropiaciónsonrelevantesynoesposibleadquirirsegurosparatodaslasposiblescontingenciasfuturas(Kose,PrasadyTerrones,2007).

Cuarto,laopcióndequeloscapitalesfluyanlibrementeporelglobofavo-recelamovilización y reunión de los ahorrosaescalaglobal.Laposibilidaddellevarelahorrodomésticoalexteriorenbúsquedademejoresrendimientosfavorecequealinteriordecadapaíslosagentesfinancierostrabajendemaneramáseficienteenlareuniónymovilizacióndelahorrointerno.Asimismo,sesuponequeelahorroexternonosustituyealahorrointerno.Porelcontrario,silaliberalizaciónfinancierabrindamejorproteccióncontralaincertidumbre,podríadehechodisminuirlasnecesidadesdeahorrarparaelfuturoysepodríatenerunmejormercadobursátilsinunincrementoenelahorro(DevereuxySmith,1994,citadoporNaceur,GhazouaniyOmran,2008).

Finalmente,laglobalizaciónfinancieraaminoraloscostosdetransaccióninternacionalesyportantofavoreceelcontactoentreelsectorfinancieroyelsectorrealdelaeconomíainternacional.

Análisis de la Evidencia Empírica Previa

Elnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero(aunque,mu-chasvecesentérminosprácticossetratasolamentedeprofundizaciónfinancie-ra)hasidoabordadoprincipalmenteenestudiosempíricos,losmásdestacadossedebenaLevineyZervos(1998),DeGregorio(1999),KleinyOliver(2001),ChinneIto(2002y2006),LawyDemetriades(2006),HuangW.(2006),CalderónyKubota(2009),Law(2009)yBaltagi,DemetriadesyLaw(2009).

Laeficienciadelossistemasfinancierosdomésticoshasidoaproximadaenlagranmayoríadelosestudiosapartirdeindicadoresdecréditoydelmercado

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bursátil;pasivoslíquidosenproporciónalpib,créditoenproporciónalpib,va-lorescomercializados(valortotal)enproporciónalpib,valorescomercializadosenproporciónalvolumendeventas,cocienteentrelaemisióndeaccionesyelpib,etcétera.

Conrespectoalaglobalizaciónfinancieradebeseñalarsequeeltérminoespocoutilizado,seguramenteparaevitarladiscusióndesudefiniciónencon-secuenciaabundanneologismoscercanoscomoaperturafinanciera,aperturadelacuentadecapital,liberalizaciónfinancierayalgunosotros.Elprincipalindicadorparamediaraestavariableestárelacionadoconlaaperturafinancieraoeliminacióndeloscontrolesdelacuentadecapital,conbaseenelindicadordelfmisobrerestriccionesenlacuentadecapital(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions).Unospocosestudiosrecurrenalosflu-josinternacionalesdecapitaloaalgunamedidadeintegraciónfinancierabasadaenmodelosdearbitrajeinternacionaldeprecios.

Losmodeloseconométricosempleadosparaevaluarlarelaciónhanmejo-radoconelpasodelosaños,enpartecomoresultadodeunamayordisponi-bilidaddedatos.Delempleoinicialdelanálisisgráficoomínimoscuadradosordinarios(mco)sehaevolucionadoamodeloscondatosdepanel(dp)yesti-macióngeneraldemomentos(gmm).

Lasvariablesdecontrolutilizadasenlosdistintosmodelossonbásicamenteelniveldeingreso,lainflaciónylaaperturacomercial.EsinteresantenotarquetraseltrabajodeChinneIto(2002)comenzaronaincluirsevariablesinstitu-cionales,conformeaunatendenciaenlaqueelmarcoinstitucionaltomabarelevanciacomodeterminantedeldesarrollofinanciero,conbaseeneltrabajodeLaPorta,López-de-Silanes,ShleiferyVishny(1998).

Lamuestradepaíses,empleadaenlasdistintaspruebas,tambiénseincre-mentóconelpasodeltiempo,aunquesiemprehayreduccionesimportantescomoresultadodelacarenciadealgunosdatosparaciertospaísesyvariables,sobretodolasdetipoinstitucional.Además,elperiododeanálisisintentóex-tendersehaciaelpasadohasta1960sinéxito,porquealmomentodeestimarlosmodelosincluyendolasvariablesdecontrolylasinstitucionales,lainformaciónsóloestabadisponibleprincipalmenteparaelperiodocomprendidoentre1980y2003-2005.

Engeneralenelcasodelasnacionesdesarrolladas,losresultadosdelasprue-basempíricasapuntanhaciaunefectopositivodelaglobalizaciónfinancierasobrelaprofundizaciónfinanciera,ysesuponequeelloconllevaunamayoreficienciaeneldesempeñodelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.Enlospaísessubdesarrolladoslaevidenciaesmixtaypredominanefectospositivosenmuestrasdepaísesemergentes.Además,losresultadossugierenquecuando

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existeunbuenniveldedesarrolloinstitucional,laglobalizaciónfinancieratieneefectosfavorables.

espeCifiCaCión empíRiCa

Despuésderevisarlasdistintastécnicaseconométricasenlaestimacióndelnexoglobalizaciónfinanciera-eficienciadelsistemafinanciero,lamejoropciónesem-plearelmétodogeneralizadodemomentos(gmm)condatosdepaneldinámicoendosetapas,queusaunamatrizdevarianza-covarianzaoptimizadaquecorrigeproblemasdeautocorrelacióndesegundoordenconformealapropuestadeArellanoyBond(1991).Elmodeloseestimaenprimerasdiferenciasypermitequerezagosdelavariabledependienteentrencomoregresores,yproveeunmejorcontroldelaendogeneidadentodaslasvariablesexplicativas,yaquepermitequelasvariables(incluyendorezagosdeladependientecomoregresor)4funjancomoinstrumentos.Asíseeliminanlosefectosespecíficosdeunpaísyseprevésimultaneidad.Ademáslasvariablesexplicativasseasumenexógenas,seintroducenconunrezagoysetransformanenlogaritmos5(véaseecuación1).

lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnGFit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (1)6

dondeDFeslamedidadeeficienciadelsistemafinanciero,GFeslamedidadeglobalizaciónfinancierayXesungrupodevariablesdecontrol:ellogaritmodelpibper cápitaendólaresconstantes(gdp),latasadeinflación(infla)yelloga-ritmodelaaperturacomercial(xm)calculadacomolasumadeexportaciones

4 Seutilizandosrezagosdelavariabledependientecomoinstrumentos,paramantenerlasensibilidaddelasobservacionesdecortetransversalyelnúmeroderestriccionesdesobreidentificación.

5 Aexcepcióndelasvariablesdeaperturafinanciera(kaopen)einflación(infla),queporsunaturalezacontienencifrasnegativasynoesconvenientetransformarlasenlogaritmos.Asimismo,cabesubrayarquelasvariablesdicotómicasnosufrenningunatransformación.

6 Losmomentoscondicionalesson:E[uitDFt - k]=E[uitXt - k]=0∀k>1,dondeXsonlasva-riablesexplicativas.

Paraquelaestimaciónseaeficienteserequierequelosresiduosnopresentenautocorrelación,primordialmentedesegundoordeny,comoseutilizaninstrumentosylosmomentoscondi-cionalesincrementanconeltiempo,serequierequenohayaproblemasdesobreidentifica-ción(paraellosecalculalapruebadeSargan).

Elcoeficienteρ2representaelefectodecortoplazo,comoresultadodeincluirlavariablede-pendienterezagadacomoregresor;paraconocerelefectodelargoplazohayquedividirloen-tre1-ρ1.Igualocurreconelrestodecoeficientes.

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eimportacionescomoporcentajedelpib.7UKLOesunavariabledicotómicainstitucionalsobreelorigendelalegislacióndelpaís,siésteesinglés(1)ysilalegislacióndelpaístieneotroorigen;francés,escandinavoogermano(0).8D1esunavariabledicotómica,parapaísdesarrollado(1)ypaísenvíasdedesarrollo(0).Losindicadoressedescribenconmayordetalleenlaseccióndedatos.9

Lahipótesisfundamentalporcontrastaresquelaeficienciaconlaqueelsistemafinancierodesempeñasusfuncionesbásicasdependepositivamentedelniveldeglobalizaciónfinanciera.Tambiénesdeesperarqueexistaunarelaciónpositivaconlasvariablesdecontrol(exceptolatasadeinflación).Lasvariablesdicotómicassobreelorigendelalegislaciónyelniveldedesarrolloindicansilosresultadosdelmodelodependendequesetratedeunpaísdesarrolladoycontradicióninglesaensulegislación.

Los datos

LosdatosseobtienendelBancoMundial,World Development Indicators(wdi)2005y2008,ylasbasesdedatosasociadasconBeck,Demirgüç-KuntyLevine

7 Ellogaritmodelpibper cápita (gdp)esincluidocomovariabledecontrolporqueexisteunaamplialiteraturaqueleatribuyefavorecerlaprofundizaciónfinancieraconunadoblecau-salidad(Levine,2005).Lainflaciónesincluidaporquegenerafriccionesenelmercadoquepuedenafectarlaracionalizacióndelcrédito,ylaactividaddelasinstitucionesfinancierasdis-minuye(RoubiniySala-i-Martin,1995;Boyd,Levine,ySmith,2001).Laaperturacomercialesincluidacomovariabledecontrolporquelosestudiosempíricosencuentranunacorrela-ciónpositivaentrelaaperturacomercialyeldesarrollofinanciero(DoyLevchenko,2004;HuangyTemple,2005yBaltagi,DemetriadesyLaw,2009).

8 Otrosestudiosutilizanvariablesinstitucionalescuyosvalorescambianmuypocoeneltiem-po,osimplementeutilizanunmismovalorparatodoelperiododeanálisis,porquelosdatosdisponiblesnopermitencapturaradecuadamenteloscambiosinstitucionales(delasreglasformaleseinformales)enunaépocaenqueefectivamentehaymodificacionessustanciales.Dadadichacarenciadedatos,enestainvestigaciónsepiensaqueesmejorutilizarvariablesdicotómicasdeorigenlegal,porqueéstassonefectivamenteinvarianteseneltiempoycaptu-ranapropiadamenteelcontextoinstitucional.LaPortaet al.(1998)argumentanqueelori-genlegalnacional,quepuedeseringlés,francés,alemánoescandinavo,afectafuertementeelcontextolegalylaregulaciónenlastransaccionesfinancieras,yexplicalasdiferenciasentrepaísesencuantoasuniveldedesarrollofinanciero.Porloanterior,enelmodelo[1]lavaria-bleinstitucionalesdicotómica.

9 CabeaclararqueadiferenciadeChinneIto(2002y2006)yotrosestudios,queutilizanelva-lorpromediodelasvariablesporcadacincoaños,enestainvestigaciónseprefierelafrecuen-ciaanual,paranoperderobservaciones(asílohacenBaltagiet al,2009).

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(2009)yLaPortaet al(1998).Losañosdeanálisissonde1988a2005,porqueeselperiodomásenfáticodelaglobalizaciónactual(noseobtuvoinformaciónquepermitaextenderelanálisisaañosmásrecientes).Lamuestraesde43paí-ses,desarrolladosyenvíasdedesarrollo,perodisminuyeligeramenteconformealacarenciadedatosdealgunasvariablesdependienteseindependientes.10

Indicadores de eficiencia del sistema financiero

Levine(2005)enfatizaqueunodelosprincipalesproblemasparaestudiarempí-ricamentealdesarrollofinancieroesquenoexistenlosindicadoresquecapturenadecuadamenteloqueteóricamenteéstesignifica,esdecir,noexistenmedidasdelaeficienciaconlaquecadasistemafinancierorealizasusfuncionesbásicas.Bajoestedilema,lagranmayoríadelasinvestigacionesempíricasutilizanme-didasdecréditoydelmercadobursátil,quesonmedidasdecrecimientodelsistemafinanciero(profundizaciónfinancieraorecalentamientofinanciero),yporlotanto,sesuponequesiemprequeelsistemacrezcatambiénsedesarrolla.

Empero,empíricamentesehaencontradoqueapesardequeunpaíspresen-tealtosnivelesenlosratiosm2/pibocrédito/pibestonoimplicanecesariamenteunsistemafinancierodesarrollado(Ang,2008).

Lasmedidastípicasdecréditoydelmercadobursátilnopuedencapturarsatisfactoriamentelaesenciadeldesarrollofinanciero,enparteporquelospaísesdifierenensuestructurafinanciera,elgradodeconcentracióndelasinstitucio-nesfinancieras,eltamañodelasinstitucionesfinancierasydelosinstrumentosfinancieros,laeficienciadelosintermediariosfinancieros,elvolumendelastransaccionesfinancierasylacalidaddelmarcoinstitucional.

Estainvestigaciónutilizaseismedidasdecrecimientofinanciero,tomadasdeltrabajodeBecket al(2009),quedifierendelasutilizadasenotrasinves-tigacionesporquelasestimacionesdeestosindicadoresincluyenunmétododedeflaciónycorrección,enelqueseponderanelvalorinicialysupromedioanual.Tresdeellassonmedidasqueaproximanalcréditoytamañodelsistemafinanciero:1)pasivoslíquidosdivididoentreelpib(lly),2)créditoalsectorprivadoproporcionadoporelsectorbancarioyotrasinstitucionesfinancierasdivididoentreelpib(cpsf)y3)depósitosenelsistemafinancierodivididoentreelpib(dsf).Otrastresmedidasserefierenalmercadobursátil:1)capitalización

10 Enelanexo,véaseelCuadroAparaconocerlospaísesqueintegranlamuestraylosprincipalesestadísticosdelasvariablesempleadas,yenelcuadroBsepresentalamatrizdecorrelaciones.

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delmercadobursátil(stmk),2)losvalorescomercializados(valortotal)divididoentreelpib(sttv),y3)losvalorescomercializadosenproporciónalacapitali-zacióndelmercado(sttr).

Además,seutilizanotrascuatromedidasquepermitenaproximarconma-yorfidelidadaldesarrollofinanciero,yaqueaproximanacuatrodelascincofuncionesbásicasdelsistemafinanciero.11

Laprimeradeellasesconcentraciónbancaria(informa),queconsisteenlaproporciónquerepresentanlosactivosenpoderdelostresbancosmásgrandeseneltotaldeactivosdelsectorbancario.Esunamedidadelgradodecompeten-ciay,porlateoríaeconómicaneoclásica,sabemosqueamayorcompetencialecorrespondenpreciosquereflejanmásfielmentetodalainformacióndisponi-ble.Porlotantoesteindicadorpermiteaproximarlaprimerafuncióndelsiste-mafinanciero:proporcionarmásymejorinformaciónalosagenteseconómicos.

SiguiendoeltrabajodeY.Huang(2005)seutilizanlosactivosdelosbancoscomercialescomoproporcióndelasumadesuspropiosactivosydelbancocen-tral(control),comoelindicadorquepermiteaproximarlafuncióndecontrol corporativo.Yaqueaproximalaintermediaciónfinancieraentreahorroeinver-siónysumonitoreo,ylatomaderiesgoencomparaciónconelbancocentral.

Latercerafuncióndelsistemafinanciero,diversificar el riesgo,seaproximaconbaseenlosestudiosdePrasadet al(2003),Bekaertet al(2006)yKoseet al(2007)querelacionanladisminucióndelavariabilidaddelconsumoconunamayordiversificacióninternacionaldelriesgo.Primeroseutilizalatasadecreci-mientodelconsumototal(endólaresconstantes)deltiempotat+1y,posterior-mente,secalculalavariabilidaddelatasadecrecimiento,definidacomolades-viaciónestándardetat+5(decada5años).Deigualmanerasehaceconelpib,yaldividirlavariabilidaddelconsumoentrelavariabilidaddelpibseobtieneunindicador:elgradodediversificacióndelriesgo(entremenorvariabilidadhaya,mayordiversificacióndelriesgohabrá);esteindicadorsedenominariesgo.12

11 Noseencontróningúnindicadoradecuadoparalaquintafuncióndelsistemafinanciero,fa-cilitarelintercambiodebienesyservicios.

12 Seutilizaelconsumototal(privado+público);consecuentementeelindicadorderiesgonodecrececomoresultadodelincrementoenlavariabilidaddealgunodeloscomponentesdelconsumo.Encuantoalavolatilidaddeotroscomponentesdelpib,porejemplolasex-portacionesnetas,elindicadorpuededisminuircomoconsecuenciadeesavolatilidad.Sinembargo,esdeesperarqueelefectoseapequeñoporqueelmayorcomponentedelpibeselconsumo,yademássetratadetasasdecrecimientoynodevaloresabsolutos.Nótesequeelobjetivodedividirlavariabilidaddelatasadecrecimientodelconsumoentrelavariabilidaddelatasadecrecimientodelpibessimplementeponderarlaconductadelconsumo.

159


Elcuartoindicadoreselcréditobancariocomoproporcióndelosdepósitosbancarios(ahorro),quepermiteaproximarelgradoenquelosbancospermi-tencanalizarlosahorrosdelasociedad(odelasélitesqueestánenposibilidaddeahorrar)haciaelsectorprivado.Enconsecuencia,aproximalacuartafuncióndelsistemafinanciero:movilizar y reunir al ahorro.13

Indicadores de globalización financiera

Lagranmayoríadelaspruebasempíricasaproximanalaglobalizaciónfinan-cieraconbaseenindicadoresdeaperturafinanciera;muchasmedidashansidodiseñadasparaestefinynohaydudadequeescomplicadoencontrarunaquesatisfagacompletamente.14ChinneIto(2002)construyeronelindicadorkao-pen,ponderandolasvariables:existenciadetiposdecambiomúltiples(k1),res-triccionesalastransaccionesporcuentacorriente(k2),restriccionesalastran-saccionesporcuentadecapital(k3)yexigenciadeladeclaracióndebeneficiosdeexportación(k4).Asík1,k2yk4actúancomoponderadoresdelaintensidaddeloscontrolesdecapital.15Dadasdichascaracterísticas,enestainvestigaciónseutilizaelindicadorkaopenparaaproximarelgradodeaperturafinanciera,yportanto,deglobalizaciónfinanciera.

Nótesequelaaperturafinancieraesunacaracterísticaimportantedelaglo-balizaciónfinanciera,perolamagnituddelosflujosinternacionalesdecapitaleselreflejobásicodelprocesoglobalizador.Lasdivisas,acciones,bonosyotros

13 Esnecesarioadvertirquelosindicadoresinforma,controlyahorroserefierenparticular-mentealsectorbancario,porloquesesuponequelaconductadeestesectorsereplicaenelrestodelsistemafinanciero.

14 ParadiscusionesycomparacionessobrevariasmedidasdeaperturayliberalizaciónfinancieravéaseEdisonyWarnock(2001),Edwards(2001),Edisonet al(2002),LaneyMilesi-Ferretti(2006)yChinneIto(2008).Cabeseñalarqueladiscusiónsecentraenusarmedidasde facto(asociadasconloshechos,porejemplo,losflujosinternacionalesdecapital)ode jure(asocia-dasconlapolítica,porejemplo,kaopendeChinneIto,2002).Enesteartículo,enlugardeentrarenesadiscusión,sebuscanindicadoresqueaproximendemaneramásacertadaloqueseentiendeporglobalizaciónfinanciera.

15 ElindicadorestáconstruidoconinformacióndelfmirelatadaenelinformeanualsobreExchange Arrangements and Exchange Restrictions,queproporcionalainformaciónsobreelgradoylanaturalezadelasrestriccionescontraelexterior.Cuantomayoreselvalordekao-penmenoreselcontrolsobreloscapitales,mayoreslalibertaddeactuacióndelmercado,ymayorelgradodeaperturaoliberalizaciónfinancieray,enconsecuencia,mayoreselgradodeglobalizaciónfinanciera.ParamásdetallesvéaseChinneIto(2002,2006y2008).

160

Edgar Tovar García

instrumentosfinancierosseestánmoviendoalrededordelmundoaunnivelnuncaantesvisto.Así,paramedirlaglobalizaciónfinancieraesnecesariosaberquétangrandessonesosflujos.Paraelloseutilizalavariableflujosbrutosdecapitalprivadocomoporcentajedelpib(flujo),estoeslasumadelosvaloresabsolutosdelainversióndirecta,encarterayotros,tantoentradascomosalidasregistradasenlacuentafinanciera,excluyendocambiosdelactivoypasivodelasautoridadesmonetariasyelgobierno.

Además,laglobalizaciónfinancieraimplicaunprocesodeinterdependenciafinanciera.Silosbienes,serviciosyfactoresdelaproducciónpuedenmoverselibrementeentrepaíses,elmercadodeberáequilibrarsusprecios,reflejandoelprocesodeinterdependenciaeconómicaeintegraciónimplicadoporlagloba-lización.Elpreciodelcapitaleslatasadeinterésysilosflujosinternacionalesdecapitalpuedenmoverselibrementeentrepaíses,sustasasdeinterésdebenconverger(ObstfeldyTaylor,2003).16

Paramedirelprocesodeconvergencia,enesteestudiosecalculalavariableintegracióndelatasadeinterésreal(intere),queeslatasadeinterésdelpres-tamistaajustadaalainflaciónatravésdeldeflactordelpib.EstadosUnidos,Canadá,Inglaterra,Italia,Francia,JapónyAlemania(elg7)sonlospaísesquemáscontribuyenalosflujosinternacionalesdecapital;porello,elpromediodesutasadeinterésseutilizacomotasadereferencia.Siunpaístieneunatasadeinteréscercanaadichopromedioimplicaríaquesuintegraciónesbuenayporconsiguientemayorserásugradodeglobalizaciónfinanciera.17

análisis eConométRiCo y Resultados empíRiCos

Cabeseñalarquelaevidenciaempíricadeesteestudiocontribuyealalitera-turadedos formas fundamentales.Primero, aborda el nexo globalización

16 McKinnon(1973)yShaw(1973)argumentanafavordelaliberalizacióndelsectorfinancieroatravésdelaeliminacióndeloscontrolessobrelatasadeinterés.Sinembargo,esbiensabidoquelatasadeinteréssufrelaintervencióndelosbancoscentrales,porloquenodependeto-talmentedelasfuerzasdelmercado,aunqueeneldiscursopuedaserasí.Sibienesciertoquelaconvergenciadelastasasdeinteréssufredesesgosparamedirlaglobalizaciónfinanciera,nodejadeserunbuenindicadordelalibertaddelmercadoylaliberalizaciónfinancieraenlaeradelaglobalización.

17 Otrosestudioshanutilizadomodelosdearbitrajeinternacionaldepreciosparaaproximarlaglobalizaciónfinanciera;sinembargo,elindicadoraquípropuestoeselegidoporlasencillezdesucálculoyporquenosealejadelosresultadosqueproporcionanotrasmedidassimilares.

161


financiera-desarrollofinancieroutilizandotres indicadoresdeglobalizaciónfinanciera;cadaunomideunapartesustancialdelfenómenoenlugardecen-trarseensisonmedidasde factoode jure.Segundo,ademásdelosindicadorestípicosdeprofundizaciónfinancieraycrédito,seutilizancuatroindicadoresquepermitenaproximardemejormaneralaeficienciaconlaqueunsistemafinancierodomésticodesempeñasusfuncionesbásicas.

LosCuadros1,2y3resumenlosprincipalesresultadosdelaestimacióndelmodelo[1],quesetransformóparaincluirlasdistintasmedidasdegloba-lizaciónfinanciera.Enlascolumnasseencuentranlasvariablesdependientesyenlasfilaslasexplicativas.Nótesequeelusodelpaneldinámicosejustificaplenamente,yaquelasvariablesdependientesrezagadas,introducidascomoregresores,sontodassignificativasalnivelde1%.LapruebadeSargannoma-nifiestainconvenientesconlosinstrumentosusados;sinembargo,laspruebasdeautocorrelaciónadviertendeproblemassolamenteenelcasodelasmedidasdecréditoydelmercadobursátil,porloquelosresultadosconrespectoadichasvariablesdebenconsiderarseconprecaución.18

Apertura financiera y sistema financiero doméstico

Laecuación[2]muestralatransformacióndelmodelo[1]cuandoseusacomomedidadeglobalizaciónfinancieraalaaperturafinanciera(kaopen).

lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnKAOPENit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (2)

ElCuadro1muestralosprincipalesresultadosalutilizarlaaperturafinan-cieracomomedidadeglobalizaciónfinanciera.kaopentieneelsignoesperadoysignificanciaestadísticaalnivelde1%conlasmedidasdecréditoytamañodelsistemafinancierolly,cpsfydsf.Conrespectoalosindicadoresdelmercadobursátilpresentaunarelaciónpositivaysignificativaalnivelde1%y5%constmkysttrrespectivamente(consttvnohaysignificanciaestadística).

18 Serealizarondistintasestrategiasparacorregirelproblemadeautocorrelacióndesegundoorden;cambiosenlamuestra,transformacióndelasvariables,inclusiónyexclusióndelasmismas,modificacionesdelatécnicadeestimación,etcétera.Peronofueposiblecorregirlaautocorrelación.Baltagiet al(2009:292)encuentranelmismoproblemaenbuenapartedesusregresiones,yaigualqueellos,nosepuedemásqueadvertirallectordelaexistenciadedichadificultad.Cabesubrayarquenohayproblemasenlosmodelosqueincluyenalosin-dicadoresdedesarrollodelasfuncionesdelsistemafinanciero.

162

Edgar Tovar García

Conlosindicadoresdeeficienciadelasfuncionesbásicasdelsistemafinan-cieroexisteunarelaciónpositivaysignificativaalnivelde1%conlasvariablescontrol,ahorroyriesgo,loqueindicaquelaglobalizaciónfinancierafa-voreceelcontrolcorporativo,asícomolamovilizaciónyreunióndelahorro,perosinmejorarlaadministraciónydiversificacióndelriesgo,esdecir,kaopenimplicamayorvolatilidaddelconsumo,cuandodeberíaserdeacuerdoconlosplanteamientosdelaeconomíaneoclásicajustoalrevés.

Lasvariablesdecontrolxm,gdpeinflapresentancoeficientesestadística-mentesignificativosenlamayoríadeloscasos,peronosiemprepresentanelsignoesperado.Particularmente,laaperturacomercial(xm)serelacionasigni-ficativamenteyconelsignocontrarioalesperadoconlosindicadoresinforma(favorecelaconcentraciónbancaria)yahorro(perjudicalamovilizaciónyre-unióndelahorro),peroserelacionasignificativamenteyconelsignoesperadoconlamayoríadeindicadores.Elloincluyeariesgo,porloquealcontrariodelaaperturafinanciera,laaperturacomercialsítieneelefectoseñaladoporlosneoclásicos.

Losparámetrosdegdp(logaritmodelpibper cápitaendólaresconstantes)tienenresultadossorpresivos,particularmentecuandosecomparanconlosco-eficientesdelavariabledicotómicasobreniveldedesarrollo(d1).gdppresentarelacionessignificativasynegativasconlosindicadoresdelmercadobursátil,entantoqued1tienecoeficientespositivos.Lalecturaesquelosincrementosrela-tivos,dadoqueseutilizaellogaritmo,esdecir,loscambiosporcentualesdelpibper cápitaperjudicanalmercadobursátil,perolospaísesdesarrollados,queyaal-canzaronnivelesaltosdepib,tienenefectospositivossobreelmercadobursátil.

Ocurrejustolocontrarioenelcasodelosindicadoresdecréditoytama-ñodelsistemafinanciero,esdecir,loscoeficientesdegdpsonpositivosyloscoeficientesded1sonnegativos;enotraspalabras,loscambiosporcentualesdelpibper cápitafavorecenelcrecimientodelcréditoyeltamañodelsistemafinanciero,perolospaísesdesarrolladostienenefectosnegativossobreelcréditoytamañodelsistemafinanciero(probablementeporlamayorrelevanciaqueéstosdanalmercadobursátil).19

Lainflaciónpresentaelsignoesperadoyesestadísticamentesignificativaenlamayoríadeloscasos,aunquecabenotarqueloscoeficientessonpequeños.

19 Lafunciónprincipaldegdpesdevariabledecontrol,yaunquesehicieronajustesparaevitarladoblecausalidad(elindicadorestárezagadounperiodoyseincluyeroninstrumentosauto-máticamenteporlametodologíaempleada)puedeocurrirqueelloestéafectandoladireccióndelefecto.

163


Lavariabledicotómicainstitucionalsobreelorigendelalegislacióndelpaíspresentacoeficientesestadísticamentesignificativosenlamayoríadeloscasos,peroelsignoesdistintodependiendodeloquemidanlasvariablesfinancieras.Lalegislacióndeorigeninglés(uklo)seencuentrarelacionadanegativamenteconlosindicadoresdecréditoytamañodelsistemafinanciero,yalcontrario,seencuentrarelacionadapositivamenteconlasmedidasdelmercadobursátil.Esbiensabidoquelospaísesconorigenlegalingléstiendenaprivilegiarelmer-cadodetítulos,yaqueposeensistemasfinancierosbasadosenesemercado,alcontrariodeotrasnaciones(conotrosorígeneslegales)cuyosistemafinancieroestábasadoenlabanca.

uklotieneefectospositivossobrecontrolyahorro,perotambiéntie-neefectospositivossobrelaconcentraciónbancaria(informa),yporlotantotieneefectosnegativossobrelainformacióndelascondicionesdelosmercadosfinancieros.

Destacaqueunpaísdesarrolladoyconorigenlegalinglésserelacionaposi-tivaysignificativamenteconelcrecimientodelmercadobursátil.

Flujos brutos de capital privado y sistema financiero doméstico

Usandocomoindicadordeglobalizaciónfinancieraalosflujosbrutosdecapitalprivado(flujo),elmodelo[1]setransformadelasiguientemanera:

lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnFLUJOit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (3)

ElCuadro2muestralosprincipalesresultados.Laglobalizaciónfinanciera(medidaconlavariableflujo)seencuentrarelacionadapositivaysignificativa-menteconlasmedidasdecréditoytamañofinanciero,alnivelde1%conlly,cpsfydsf.Conrespectoalosindicadoresdelmercadobursátilsólohayunarelaciónsignificativaypositivaalnivelde1%constmk(consttvysttrnohaysignificanciaestadística).

Seencuentraquelosflujosinternacionalesdecapitalfavorecenelcontrolcorporativo(control),perotambiénpromuevenlaconcentraciónbancaria(informa),yporlotanto,lainformaciónsobrelascondicionesdelmercadoseempobrece;asimismo,perjudicalafuncióndemovilizaryreunirahorro(ahorro).

Lasvariablesdecontrolydicotómicassecomportandeformamuysimilaraloencontradoenelmodelo[2],cuandolaglobalizaciónfinancierasemidióconelindicadorkaopen.

164

Edgar Tovar GarcíaCu

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166

Edgar Tovar García

Unpaísdesarrolladoyconorigenlegalinglésserelacionapositivaysignifi-cativamenteconelcrecimientodelmercadobursátil.Sevolvióaencontrarlosmismosefectosendireccionesopuestasentred1ygdp,yxmnuevamenteserelacionasignificativamenteyconelsignocontrarioalesperadoconlosindi-cadoresinforma(favorecelaconcentraciónbancaria)yahorro(perjudicalamovilizaciónyreunióndelahorro),ysignificativamenteconelsignoesperadoconriesgo(disminuyelavolatilidaddelconsumo).

Interdependencia financiera y sistema financiero doméstico

Transformandoalmodelo[1]parausarcomoindicadordeglobalizaciónfinancie-raalavariableintegracióndelatasadeinterés(intere)seobtieneelmodelo[4].

lnDFit=ρ1lnDFit-1+ρ2lnINTEREit-1+lnXit-1’β+γUKLOi+λD1i+uit (4)

EnelCuadro3semuestranlosprincipalesresultados,nótesequeenestecasoelsignoesperadoesnegativo,porqueentremenorsealadistanciadelatasadeinterésdelpaísiconrespectoalatasadeinterésdereferencia,mayoreselgradodeintegraciónydeglobalizaciónfinanciera.

Ensumayoría,loscoeficientesdeinteretienenelsignoesperadoysignifi-canciaestadística.Noobstante,presentacoeficientespositivosysignificativosalnivelde1%conlosindicadoresllyydsf;porlotanto,entremenosintegradoestéunpaísmayorseráeltamañodesusistemafinanciero.Respectoalcreci-mientodelcréditoocurreloopuesto,yaquelarelaciónesnegativaysignificati-vaalnivelde1%concpsf.

Conlosindicadoresdecrecimientodelmercadobursátilhayunarelacióninversaysignificativaalnivelde1%consttvysttr(constmknohaysignifi-canciaestadística).

Amayorintegracióncorrespondemayoreficienciaeneldesempeñodedosfuncionesbásicasdelsistemafinanciero:controlcorporativo(control)ymovi-lizaciónyreunióndeahorro(ahorro);lasrelacionessonsignificativasalnivelde1%(nohaysignificanciaestadísticaconlasotrasfuncionesdelsistemafinanciero).

Laaperturacomercial,aligualqueenloscasosprevios,tienerelacionesopuestasalasesperadasconlosindicadoresdeeficienciadelasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero.Favorecelaconcentraciónbancaria(informa),perjudicaelcontrolcorporativo(control)yafectanegativamentelamovilizaciónyre-unióndeahorro(ahorro).Aunquesídisminuyelavolatilidaddelconsumoyportanto,favorecelaadministraciónydiversificacióndelriesgo(riesgo).

167


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A y RI

ESGO

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uesto

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168

Edgar Tovar García

Sereiteranresultadosencontradosenlosotrosdosmodelos:efectosendi-reccionesopuestasporparteded1ygdp;uklotieneefectospositivossobreelcontrolcorporativo,lamovilizaciónyreunióndeahorroylaconcentraciónbancaria;yunpaísdesarrolladoyconorigenlegalingléstieneefectospositivossobreelmercadobursátil.

Cabeseñalarquelaaperturacomercial(xm)enlostresmodelos,serelacionasignificativamenteydemanerainversaconelindicadorriesgo,esdecir,dismi-nuyelavolatilidaddelconsumoyenconsecuenciafavorecelaadministraciónydiversificacióndelriesgo.Encambio,serelacionasignificativamenteperoconelsignocontrarioalesperadoconlasotrasfuncionesbásicasdelsistemafinanciero,estoesevidenciaencontradelahipótesisdeRajanyZingales(2003),quienesargumentanquetantolaaperturacomercialcomolafinancieradebenfavoreceraldesarrollofinanciero.

ConClusiones

Lossistemasfinancierosdomésticosdesempeñansusfuncionesbásicascondistintosnivelesdeeficiencia,perograciasalaglobalizaciónfinanciera,quepermitelainteracciónconlosagentesfinancierosexternos,esposibleimportarlasmejoresprácticasfinancierasatravésdeunprocesodecatching up,ydeestemodofavorecernosólolaprofundizaciónfinancierasinotambiéneldesarrollodelsistemafinancieronacional.

Enestainvestigación,conindicadoressobreelcrecimientodelcréditoydelmercadobursátilampliamenteutilizadosenlaliteratura,seelaboraronpruebasempíricasquealigualqueotrosestudios,sugierenquelaglobalizaciónfinancie-ratieneefectospositivossobrelaprofundizaciónfinancieraaunqueconmatices,porqueenespecialunpaísdesarrolladoyconorigenlegalingléstieneefectospositivossobreelcrecimientodelmercadobursátil.

Loanteriornosignificanecesariamentequeelsistemafinancierodesempeñeconmayoreficienciasusfuncionesbásicas,yporellotambiénseelaboraronpruebasconnuevosindicadoresquepermitenaproximarlaeficienciaconlaqueunsistemafinancierodesempeñacuatrodesusfuncionesbásicas.

Entrelosresultadosdestacaquelostresindicadoresdeglobalizaciónfinan-ciera;aperturafinanciera(kaopen),flujosbrutosdecapital(flujo)eintegra-cióndelatasadeinterés(intere),favorecenelcontrolcorporativo(control).

flujoserelacionapositivamenteconlaconcentraciónbancaria(informa),porlotantoestosflujosnobuscanlacompetenciasinolacolusión,yperjudicanlainformaciónsobrelascondicionesdelosmercadosfinancieros.

169


Laglobalizaciónfinancieratieneefectosmixtossobrelafuncióndemovili-zaryreunirahorro,losindicadoreskaopeneintererespaldanefectospositi-vossobrelaeficienciadedichafunción,peroflujoserelacionanegativamen-teporconsiguiente,losflujosdecapitalpuedenestarsustituyendoalahorrodoméstico.

kaopeneselúnicoindicadordeglobalizaciónfinancieraquetieneunefectoestadísticamentesignificativosobreriesgo;seadviertequeamayoraperturafinancieralecorrespondemayorvolatilidaddelconsumoyconsecuentementeperjudicalaadministraciónydiversificacióndelriesgo.

Engeneral,puedeseñalarsequelaglobalizaciónfinancierafavorecequelossistemasfinancierosdomésticostenganunmejorcontrolymonitoreosobrelaasignacióndelosrecursos,yunamayormovilizaciónyreunióndelahorro.Peroellovaacompañadodevolatilidadenelconsumoymayorconcentraciónbanca-ria,esdecir,perjuiciossobreladiversificacióndelriesgoysobrelainformacióndelascondicionesdelosmercadosfinancieros.

Porconsiguiente,larecomendaciónparaloshacedoresdepolíticaeconó-micaesmantenereincrementarelprocesodeglobalizaciónfinanciera,perodebevigilarsequelosflujosdecapitalnoconsolidenestructurasoligopólicas,ypreverquelaadministraciónydiversificacióndelriesgonomejorasinoqueempeoraconlaaperturafinanciera.Tantolosflujosdecapitalcomolapolíticadeaperturafinancieradebeniracompañadosdeunprocesodeintegracióndelatasadeinterés;delocontrarioesdeesperarefectosdañinossobreelgradodeeficienciaconqueelsistemafinancierodomésticodesempeñasusfuncionesbásicas.

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anexo

Cuadro A. Resumen estadístico. Variables de desarrollo financiero, globalización financiera y de control

Variable Fuente Unidad de medida Observaciones MediaDesviaciónestándar

Mínimo Máximo

LLY Beck et al. (2009) Proporción al PIB 757 0.65 0.36 0.12 2.42CPSF Beck et al. (2009) Proporción al PIB 764 0.73 0.45 0.08 2.01DSF Beck et al. (2009) Proporción al PIB 760 0.61 0.35 0.08 2.30STMK Beck et al. (2009) Proporción al PIB 729 0.55 0.52 0.002 3.03STTV Beck et al. (2009) Proporción al PIB 751 0.35 0.48 0.00004 3.26STTR Beck et al. (2009) Proporción al PIB 749 0.54 0.60 0.004 6.22INFORMA Beck et al. (2009) Razón simple 682 0.67 0.20 0.20 1.00CONTROL Beck et al. (2009) Razón simple 739 0.90 0.13 0.31 1.00

RIESGOElaboración propiacon datos de WDI

Razón simple 610 1.17 0.97 0.15 6.43

AHORRO Beck et al. (2009) Razón simple 768 1.06 0.38 0.30 3.05

KAOPEN Chinn e Ito (2008)Componente principal

(índice)766 1.05 1.53 -1.81 2.53

FLUJO WDI Porcentaje de PIB 771 22.99 34.01 0.81 355.56

INTEREElaboración propiacon datos de WDI

Porcentaje 696 4.72 7.68 0.03 80.38

XM WDI Porcentaje de PIB 754 69.70 44.62 13.74 456.09

GDP WDIPer cápita, dólares

Constantes774 12849 11047 297 40595

INFLA WDI Porcentaje 770 9.85 16.42 -0.90 114.16Países desarrollados: Alemania (GELO), Australia (UKLO), Austria (GELO), Bélgica (FRLO), Canadá (UKLO), Dinamarca (SCLO), España (FRLO), Estados Unidos (UKLO), Finlandia (SCLO), Francia (FRLO), Grecia (FRLO), Irlanda (UKLO), Italia (FRLO), Japón (GELO), Noruega (SCLO), Nueva Zelanda (UKLO), Países Bajos (FRLO), Portugal (FRLO), Reino Unido (UKLO), Suecia (SCLO), Suiza (GELO). Países en vías de desarrollo: Colombia (FRLO), Corea (GELO), Chile (FRLO), Ecuador (FRLO), Egipto (FRLO), Fili-pinas (FRLO), India (UKLO), Indonesia (FRLO), Israel (UKLO), Jordania (FRLO), Kenya (UKLO), Malasia (UKLO), México (FRLO), Nigeria (UKLO), Pakistán (UKLO), Singapur (UKLO), Sri Lanka (UKLO), Sudáfrica (UKLO), Tailandia (UKLO), Turquía (FRLO), Uru-guay (FRLO), Venezuela (FRLO).UKLO: Origen de la legislación comercial inglés, FRLO: Origen de la legislación comercial francés, SCLO: Origen de la legisla-ción comercial escandinavo, GELO: Origen de la legislación comercial alemán.

174

Edgar Tovar García

Cuad

ro B.

Matr

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SGO

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ROKA

OPEN

FLUJ

OIN

TERE

XMGD

PIN

FLA

LLY1.

00

CPSF

0.72

1.00

DSF

0.98

0.78

1.00

STMK

0.46

0.61

0.51

1.00

STTV

0.36

0.56

0.41

0.74

1.00

STTR

0.11

0.25

0.14

0.13

0.58

1.00

INFO

RMA

-0.0

6-0

.04

-0.0

60.

09-0

.05

-0.1

61.

00

CONT

ROL

0.38

0.59

0.44

0.37

0.33

0.24

0.05

1.00

RIES

GO-0

.09

-0.2

1-0

.13

-0.1

1-0

.13

-0.0

60.

02-0

.22

1.00

AHOR

RO0.

040.

480.

090.

230.

210.

120.

110.

46-0

.15

1.00

KAOP

EN0.

430.

510.

460.

320.

320.

060.

030.

51-0

.06

0.29

1.00

FLUJ

O0.

210.

310.

240.

340.

290.

050.

080.

22-0

.09

0.26

0.33

1.00

INTE

RE-0

.29

-0.3

3-0

.30

-0.2

9-0

.24

-0.2

5-0

.03

-0.4

20.

09-0

.06

-0.1

9-0

.03

1.00

XM0.

250.

210.

240.

380.

14-0

.07

0.18

0.18

0.09

0.07

0.13

0.39

-0.1

01.

00

GDP

0.52

0.69

0.57

0.39

0.45

0.20

0.11

0.52

-0.3

40.

360.

680.

36-0

.30

0.06

1.00

INFL

A-0

.41

-0.4

7-0

.42

-0.3

3-0

.26

-0.1

00.

03-0

.50

0.09

-0.2

5-0

.41

-0.1

60.

59-0

.17

-0.3

91.

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