Congreso anual FIEL 2019

EL PROBLEMA DE LA DEUDA

MacroView S.A. Rodolfo Santangelo

Buenos Aires, 26 de septiembre 2019

25 de Mayo 555, Piso 10 Tel: (5411) 4312-1908

(1002) Buenos Aires Fax: (5411) 4313-3834

1

HOJA DE RUTA

A) HAY UN PROBLEMA (GRAVE) DE DEUDA PÚBLICA (I)

B) HAY UN PROBLEMA (GRAVE) DE DEUDA PÚBLICA (II)

C) LA MIRADA DEL FMI

D) VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE ARGENTINA FRENTE A UNA REESTRUCTURACIÓN

E) SÍNTESIS: UNA RESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (SIN DEFAULT) Y SEGMENTACIÓN DEL MERCADO DE CAMBIOS (SIN CEPO)

2

A) HAY UN PROBLEMA (GRAVE) DE DEUDA PÚBLICA (I)

• El “desendeudamiento” de 2011-2015 se basó en la quiebra del BCRA (se usaron las reservas) y del Sistema Jubilatorio (se estatizaron los fondos de las AFJPs, acompañado de un creciente déficit previsional).

• No era un desendeudamiento genuino originado en superávit fiscal, crecimiento económico sostenido y baja del riesgo país.

• Fue un error garrafal (de la política económica 2016 y de los inversores) confundir desendeudamiento con “apetito” por comprar deuda (y colocar todo lo que se pueda).

EN 2015 LA DEUDA PÚBLICA ERA “ENGAÑOSAMENTE BAJA”

4

Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI

1. En poder del sector privado 107.614 40 73.980 16En pesos 4.668 2 11.558 3

En USD 102.946 38 62.422 14

2. Organismos internacionales 36.839 14 28.952 6

DEUDA NETA* 144.453 54 102.932 22

3. Deuda intra sector público** 47.540 10

4. Deuda en poder del BCRA 90.193 20Letras intransferibles (en US$) 48.388 11

Otros 41.806 9

DEUDA BRUTA* 144.453 54 240.665 53

(*) Excluye cupón del PBI

(**) Básicamente ANSES y algo de Banco Nación

PBI Nominal en dólares (US$ MM) 269 458Fuente: Macroview en base a Min. de Hacienda

Stocks a diciembre 2001 2015

PORQUE ERA CONTRAPARTIDA DE UN BALANCE DE UN BCRA QUEBRADO…

5 Las reservas netas verdaderas del BCRA siguen siendo muy bajas

(1) Difiere del valor incluido en la deuda debido a los diferentes criterios de valuación que utilizan el Min de Hacienda y el BCRA

EN MONEDA EXTRANJERA EN MONEDA EXTRANJERA

dic-15 Hoy dic-15 Hoy

Reservas brutas del BCRA (A) 25.563 49.602 Contrapartida de las reservas (B) 28.235 37.062

Títulos públicos negociables 18.327 6.582 Reservas Netas (A - B) -2.672 12.540

EN PESOS EN PESOS

Títulos públicos no negociables 73.905 21.063 Base monetaria 47.973 23.022

Lebacs+ pases+ Leliq 28.566 22.929

117.795 77.247 104.774 83.013

PATRIMONIO NETO 13.021 -5.766

PATRIMONIO NETO REAL* -60.884 -26.829

(1): Operacionesde pase de monedas con China y con bancos internacionales. (*) Oficial menos títulos no negociables

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA

TOTAL TOTAL

(2): Pago de los importes correspondientes al vencimiento de intereses de los títulos emitidos en el marco de los Canjes 2005- 2010 (Bonos Reestructurados), depositados en el

BONY y en Nación Fideicomisos, trabados por el fallo de Griesa. Siguen siendo contabilizados dentro de las reservas del BCRA

EQUIVALENTE EN MILLONES DE US$

EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL

ACTIVOS PASIVOS

… Y DE UN SISTEMA PREVISIONAL MUY DEFICITARIO

6

2008 2015 2018 2019 (e)

Sub sistema previsional puro (1) -0,9 -2,0 -2,7 -3,1

Resultado de la Seguridad Social (2)(3) 0,8 -0,6 -1,5 -2,2(1) Aportes y contribuciones menos gastos previsionales(2) Incluye ingresos tributarios y gastos no previsionales (AUH, Asignaciones familiares, otras)(3) La diferencia se cubre con transferencias del Tesoro

2008 2015 2018

Haber medio ($ dic 2018) 11.600 15.600 14.500

Cantidad de beneficiarios (miles) 5.300 6.600 7.000

A) Activos del FGS (datos a diciembre de cada año en % del PBI)

C) Datos previsionales seleccionados

B) Resultado de la Seguridad Social (en % del PBI)

2008 2015 2018 Composición

Deuda del gobierno nacional,

provincias y entes públicos5,1 7,8 7,6 68%

Resto 3,4 3,5 3,7 32%

Total 8,5 11,3 11,3 100%

En millones de US$ (a dic) 28.600 48.000 43.600

• No hay frase más confundidora que “Argentina no tiene un problema de solvencia porque la deuda es apenas 60% del PBI, cuando otros países tienen mucho más”

• El sector público argentino SI tiene un problema de solvencia porque el nivel actual de su deuda, su costo y su perfil de vencimientos, le resulta insostenible.

• Esto ocurre porque aun en los mejores momentos solo pudo endeudarse en el exterior, en moneda extranjera y al doble del costo que pagaban otros países emergentes.

• Cuanto más tarde el Gobierno y los inversores reconozcan este problema de solvencia estructural, más difícil será resolverlo y amortiguar sus consecuencias.

B) HAY UN PROBLEMA (GRAVE) DE DEUDA PÚBLICA (II)

1. LOS DATOS DEL PROBLEMA DE DEUDA PÚBLICA ARGENTINA TIENE UN STOCK DE DEUDA PÚBLICA ALTO

8 La deuda pública neta (excluyendo la intra sector público) es ALTA,

US$ 60 mil M mayor a la de 2001

Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI

1. En poder del sector privado 148.054 38 123.434 33En pesos 36.279 9 30.044 8

En USD 111.775 29 93.390 25

2. Organismos internacionales 57.950 15 81.550 22

DEUDA NETA* 206.004 53 204.983 55

3. Deuda intra sector público** 47.955 12 39.094 11

4. Deuda en poder del BCRA 78.233 20 72.119 19Letras intransferibles (en US$) 48.687 13 48.700 13

Otros 29.547 8 23.420 6

DEUDA BRUTA* 332.192 86 316.197 85

(*) Excluye cupón del PBI

(**) Básicamente ANSES y algo de Banco Nación

PBI Nominal en dólares (US$ MM) 386 371Fuente: Macroview en base a Min. de Hacienda

2019eStocks a diciembre 2018

2. EL PERFIL DE VENCIMIENTOS (ERA) PESADO

9

2019 2020 2021 2022 2023

Deuda en moneda extranjera (US$ MM) 26.4 21.1 18.6 34.2 34.4

Bonos 9.1 9.1 10.3 10.2 9.0Ley extranjera 6.7 4.3 8.3 8.2 6.2

Ley argentina* 2.4 4.8 2.1 2.0 2.8

FMI 1.2 1.6 5.4 21.5 23.0

Organismos internacionales + Club París 5.0 4.9 2.9 2.6 2.4

Préstamo REPO contra Bonar 7.2

LETES 3.9 5.4

Deuda en pesos (AR$ MM) 400 1,006 148 90 127

Bonos 272 421 148 90 127

LECAP/LECER/LELINK 128 585

(*) Excluye bonos en poder del BNA/BCRA

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

RESUMEN DE VENCIMIENTOS DE DEUDA EN PODER DEL

SECTOR PRIVADO (Antes del reperfilamiento de bonos)

Vencimientos (capital + interés)*

3. EL PROBLEMA DE LOS INTERESES DE LA DEUDA (I)

10

INTERESES PAGADOS EN % DEL PBI – LA EXPERIENCIA POST DEFAULT 2001 Y RESTRUCTURACIÓN 2005

2.9%

3.4%

3.8%

2.2%

1.8%

1.2%

1.8%1.6%

1.8%

1.6%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

POST DEFAULT POST CANJE

En una economía con superávit primario y crecimiento económico muy alto

4. EL PROBLEMA DE LOS INTERESES DE LA DEUDA (II)

11

INTERESES PAGADOS EN % DEL PBI - LA SITUACIÓN ACTUAL

Los vencimientos de intereses están volviendo al nivel previo al default 2001 en una economía que no crece y con déficit primario

1.1%

1.3%

0.6%0.8%

1.3%

1.6%

2.1%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e

2.7%

3.1%

Pesos

Monedaextranjera

1.8% 2.1%

0.8% 1.0%

Series de

bonos

MONTO

COLOCADO

Cupón Interés

promedio %

Capital Interés Total

Buenos Aires 12 8.889 7,1 888 525 1.413

Córdoba 3 1.685 7,2 0 122 122

Ciudad de Bs.As. 2 1.390 8,0 167 89 256

Neuquén 3 861 7,9 52 49 102

Chubut 3 804 7,8 45 52 97

Santa Fe 2 500 7,0 0 35 35

Mendoza 1 500 8,4 0 42 42

Salta 2 485 9,3 22 32 54

Entre Ríos 1 350 8,8 0 31 31

Río Negro 1 300 7,8 0 23 23

Chaco 1 250 9,4 0 23 23

Jujuy 1 210 8,6 0 18 18

Tierra del Fuego 1 200 9,0 20 17 37

La Rioja 1 200 9,8 0 20 20

TOTAL PROVINCIAS 34 16.624 1.194 1.078 2.272

Vencimientos

En MILLONES DE USD 2020

UN TEMA PARALELO NO MENOR: LOS BONOS LEY EXTRANJERA QUE COLOCARON LAS PROVINCIAS

12

C) LA MIRADA DEL FMI

El Fondo se enfoca en dos pilares básicos e interrelacionados para el análisis de la deuda pública de un país:

En primer lugar la sostenibilidad de la deuda. El Fondo la considera sostenible cuando el superávit primario necesario para al menos estabilizar la deuda en un escenario base y otro realista es económica y políticamente viable y preserva el crecimiento potencial en niveles razonables.

En segundo lugar, el «acceso» a los mercados voluntarios de financiamiento. Esto implica tener un bajo riesgo de renovación (rollover) de la deuda y a un costo razonable.

Para evaluar la sostenibilidad de la deuda propone un enfoque basado en riesgos (risk-based approach).

13

Staff Guidance Note for Public Debt Sustainability Analysis In Market-Access Countries – FMI, Mayo 2013

El FMI puede "ayudar" a una restructuración financiando la transición. El problema es que ya está muy expuesto a Argentina

CONDICIÓN DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA SEGÚN EL FMI

Modelo simple de sostenibilidad:

La variación de la deuda (DP) es igual a:

• La diferencia entre tasa de interés (i) y crecimiento del PBI (PBI) en el mediano plazo;

• Menos el superávit fiscal primario (Sp).

Esto implica que para hacer sostenible la deuda:

• Si un país no quiere o no puede tener más que equilibrio primario, la tasa de interés que paga por la deuda deber ser IGUAL al crecimiento del PBI

• Si la tasa de interés es más alta que la tasa de crecimiento, el país debe tener superávit primario

• Un ejemplo hipotético basado en los casos latinoamericanos: suponiendo tasa de interés de 4%, crecimiento del PBI de 2% y una deuda/PBI del 50/60%:

Para mantener la deuda constante en 50/60% del PBI se debería lograr un superávit primario de 1% del PBI

14 Staff Guidance Note for Public Debt Sustainability Analysis In Market-Access Countries – FMI, Mayo 2013

i -PBI

1 + PBIDPt = dpt-1 -* Sp

0,04 - 0.02

1,02=0,5* 1,0

CONDICIÓN DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA

¿Y Argentina?

a) La deuda macroeconómicamente relevante es equivalente al 54% del PBI

b) Suponiendo que el costo promedio de la deuda pública fuera 6,5% anual (2% de tasa + 450 puntos básicos de riesgo)

c) Y suponiendo que el crecimiento de mediano plazo no vuelve al 2,5% anual

Haciendo la cuenta al revés, con 1% de superávit sería necesario bajar el riesgo país para obtener financiamiento al 4% de tasa de interés y así mantener la deuda constante

Argentina necesitaría 2% del PBI de superávit primario para mantener

constante la deuda

Señal de la necesidad de una reestructuración (no solo un reperfilamiento)

15 Staff Guidance Note for Public Debt Sustainability Analysis In Market-Access Countries – FMI, Mayo 2013

0,065 - 0.025

1,02 = 0,54 * 2,0

SIN CRECIMIENTO NI SUPERAVIT FISCAL, LA DEUDA NO ES SOSTENIBLE

• Argentina es una economía con un PBI total igual ahora al de 2010 y cuyo PBI per cápita está 11% por debajo de 2011.

• El Sector Público Argentino NO está en condiciones políticas, sociales ni económicas de tener el superávit fiscal mínimo compatible con una deuda sostenible y pagable.

• Aun después de dos años de licuación inflacionaria del gasto público, aumento de impuestos (derechos de exportación), gastos impagos y Estado paralizado, no pudo conseguirse el equilibrio primario.

CRONOLOGÍA DE LA RELACIÓN ENTRE ARGENTINA Y EL FMI

17

INGRESOS (+)

Desembolsos Amortización Intereses Total

Plan Austral

1985 - 19873 1,012 371 178 549 464 PONE

Post Austral

1988 - 1992 5 493 779 248 1,027 -534 COBRA

Plan Brady + Tequila

1993 -1995 3 1,594 424 225 650 945 PONE

Post Tequila

1996 - 19994 306 600 252 852 -547 COBRA

De la Rúa

2000 - 2001 2 6,170 1,210 301 1,512 4,659 PONE

Néstor Kirchner

2002 - 20065 1,886 5,185 505 5,689 -3,804 COBRA

Macri

201828,400 0 250 250 28,150

2019 22,700 0 1,400 1,400 21,300 PONE

2020 5,900 0 2,300 2,300 3,600

2021 ? 3,700 2,400 6,100 ?

2022 ? 20,200 1,900 22,100 ? COBRA

*en caso de que no

haya nuevo acuerdo? 22,400 1,000 23,400 ?

Promedios anualesAños

EGRESOS (-) Flujos netos

(=)Mill. US$

Fuente: Macroview S.A. en base a FMI

I

II

III

3

3

IV

a)

b)

El FMI siempre primero desembolsa (en los primeros tres años) pero luego tras un período de neutralidad, recupera lo desembolsado

• Argentina tiene tres elementos a favor para hacerlo rápido y «bien» en términos reputacionales y de solvencia:

1. Como nunca en la historia económica mundial el costo del dinero en el mundo es ínfimo. En 2005 (primer canje de Argentina del default 2001, la tasa de uno bono a 10 años era 4.5% y el EMBI emergente 300bps; hoy 1,8% y 230bps.

2. Las paridades de los bonos en dólares rondan el 40 / 50%, por lo que los nuevos inversores están dispuestos a escuchar ofertas que mejoren su posición. Por otro lado son paridades aun altas para la entrada masiva de fondos «buitre» que hagan fracasar el proceso.

3. No hay default. Especial condición para que no se «empiojen» los bonos Ley extranjera (cross default + aceleración).

D) VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE ARGENTINA FRENTE A UNA REESTRUCTURACIÓN

PERO TIENE ELEMENTOS EN CONTRA QUE DIFICULTAN IMAGINAR CÓMO SERÁ LA PELÍCULA

• No hay superávit primario como en 2005. Esto no permite hacer escenarios de cuál es el «cash flow» libre del Tesoro para poder diseñar una oferta que sea «pagable».

• Políticamente tomar medidas (precios relativos) y hacer reformas (sistema previsional) rápido para lograr un superávit de dos o tres puntos del PBI con el objetivo de destinarlo a los pagos de la deuda pública no luce de entrada viable.

• Esto deja fuera escenarios de reestructuración amistosa a la «uruguaya» con rápido reacceso a los mercados.

• Tampoco luce necesario el otro extremo: un proceso como el de los ´00 donde Argentina se tomó cuatro años (entre el default y la reestructuración pasaron más de tres años) y la oferta 2005 implicó quitas del 65% (valor presente) con casi nulos vencimientos en los primeros diez años post reestructuración. Aquí no se recuperó el acceso al mercado.

SIMULACIÓN MUY BÁSICA DE REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (I)

1. Escenario Macro Realista (2020-2023)

2. Sin crecimiento ni superávit fiscal la deuda no es sostenible en su estado actual (plazo y costo).

3. Supuestos de reestructuración macroeconómicamente viable:

a) Reperfilamiento (se posterga la amortización del capital) y reducción de la carga de intereses de los bonos (tasa promedio 2% anual-ver ejercicio adjunto) b) FMI acuerdo para refinanciar capital solo cobra intereses c) Los Organismos Internacionales (BM,BID, etc) se acoplan al Fondo

2020 2021 2022 2023 2024/…

PBI var % anual -2 0 1 2 2,0/3,0

Resultado Fiscal primario -1 -0,5 0 0 0,5/1,0

4. Como quedarían los vencimientos de intereses

SIMULACIÓN MUY BÁSICA DE REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (II)

En promedio quedan vencimientos equivalentes al 1% del PBI por año

2020 2021 2022 2023

Bonos 1.300 1.300 1.300 1.300

FMI 1.600 1.700 1.700 1.700

Organismos Internacionales 900 800 800 800

Financiamiento del gap y déficit fiscal 100 300 700 1.100

Total 3.900 4.100 4.500 4.900

En % del PBI 0,9 1,0 1,1 1,1

5. Aun con la reestructuración y la quita de intereses quedarían vencimientos por aproximadamente 1% del PBI a financiar. ¿Cómo se va a cubrir?

→ ¿Mercado? → ¿FMI? Programa mediante podría ser pero ¿Con déficit

fiscal primario? → Con reservas (compra del superávit comercial) ¿Y el

programa monetario?

• La reestructuración (aunque sea exitosa) no es el final de los problemas fiscales

• Todavía queda una brecha financiera que requerirá negociar con el FMI. • Un programa largo con metas nominales y estructurales por unos

15/20.000 M • Alternativa sin programa con el FMI: comprar el superávit comercial con

emisión

SIMULACIÓN MUY BÁSICA DE REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (III)

E) SÍNTESIS: UNA RESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (SIN DEFAULT) Y SEGMENTACIÓN DEL MERCADO

DE CAMBIOS (SIN CEPO)

• La segmentación del mercado cambiario puede ser útil para cortar el circuito <dolarización-devaluación-inflación-caída de salarios reales>.

• Requerirá segmentar el mercado de cambios en uno que canalice los flujos de comercio (y que afecten los precios) y otro para los flujos financiero e inversiones con regulaciones lógicas.

• El control de cambios no debe ser la excusa para volver a gastar y emitir más ni para sobrevaluar groseramente la moneda

Pueden ser medidas útiles como parte de un programa integral y consistente

(pero también pueden ser el gatillo de un gran desastre)

• La restructuración de la deuda (postergación de los vencimientos de capital, periodo de gracia y baja de tasas pero sin quita de capital) puede ser útil para recuperar la solvencia intertemporal del Estado.

• No puede ser un repudio de la deuda para aprovechar y subir (más) el gasto público, el déficit fiscal y el derroche.

• Debe ser acompañado de: – Reforma Previsional

– Reforma Laboral

– Recomposición de tarifas y baja de subsidios

– Reformulación de la relación Nación – Provincias

– Reforma tributaria

• Solo en ese caso de plan integral y coherente puede ayudar a recrear la estabilidad macroeconómica y el crecimiento

RESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA (NO DEFAULT) Y SEGMENTACIÓN DEL MERCADO DE CAMBIOS (NO CEPO)