7/21/2019 Cómo Medir La Creación de Valor Para El Accionista

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El concepto de “creación de valor”(1) es,en esencia,verdaderamente simple:unacompañía crea valor para sus accionis-tas cuando la rentabilidad obtenida so-

bre el capital invertido es superior al coste de di-cho capital.

Uno de los planteamientos desarrollados a ra-íz de este concepto se centra en la gestión es-tratégica y operativa de la compañía bajo crite-rios de creación de valor para el accionista.Estagestión y sus consecuencias en el medio y largo

plazo tendrán, inevitablemente, su reflejo en elvalor de la empresa.

La creación de valor para el accionista así considerada tiene como punto de partida elconcepto de valor de mercado de la compa-ñía (tanto en empresas cotizadas como nocotizadas) y su estimación a través del des-cuento de flujos de caja.Este planteamientopone las bases necesarias para alcanzar uncontrol riguroso por parte de los directivos ypara potenciar el desarrollo y crecimientosólido de las compañías.

Los inversores no solo buscan recompensasen forma de dividendos y en forma de aumentodel valor de sus acciones,sino que también de-sean perspectivas de crecimiento de la compañíaa largo plazo.

¿QUÉ SE ENTIENDE POR GESTIÓN ORIENTADA A LA

CREACIÓN DE VALOR?La idea básica de la gestión basada en el valor

parte de la premisa de que el objetivo de la fun-ción financiera es maximizar el valor de la inver-

sión de los accionistas.Precisamente porque toda la teoría finan-

ciera se ha desarrollado en torno al objetivode maximizar el valor, es perfectamente de-mostrable que la mejor gestión de valor con-siste en aplicar los principios conocidos desana política financiera en la gestión diaria delas operaciones,en el análisis de las inversio-nes,en las políticas de endeudamiento y enlos dividendos,así como en la ejecución tác-tica de dichas políticas.

¿QUÉ ENTENDEMOS POR VALOR?El valor depende solamente de lo que espera-

mos que ocurra en el futuro con el bien o servi-cio que pretendemos valorar y de nuestras ex-pectativas.

El problema del futuro es que no lo conoce-mos con certeza;así que cualquier valoración dehechos futuros debe tener en cuenta el factorriesgo.En la mayoría de las aplicaciones prácticasde la gestión basada en el valor,el criterio del va-lor actual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo

de caja) originado por una determinada decisióno acción directiva es, por definición, la medidadel valor creado por esta decisión.

EN RELACIÓN CON  VAN H E M OS D E H A CE R D OS

CONSIDERACIONES:1.Debido tanto al factor tiempo como al fac-

tor riesgo, las únicas cantidades de dinero paralas que se pueden calcular valores actuales me-diante procedimientos de descuento son las can-tidades de dinero que quedan disponibles,a lasque se denomina flujo de fondos.

2.El concepto de valor actual no es exclusivo delas inversiones.Puede aplicarse a cualquier flujo de

fondos.Si el valor actual neto asociado a una de-terminada acción es positivo,por la propia defini-

ción genérica de valor actual podemos afirmar quedicha acción crea valor para la empresa y el valor

creado es el valor actual neto de dicha acción.Algunas premisas básicas para entender la ges-

tión orientada a la creación de valor para el ac-cionista son las siguientes:

• La gerencia está obligada a crear valor para

los inversores.• Los inversores invierten en una compañía

porque esperan un retorno a su inversión.• Los inversores esperan un mínimo nivel de

beneficio por parte de su inversión,al que se de-nomina coste del capital.

• Una empresa que no crea valor a largo pla-zo en el sentido de que ofrece una rentabilidadinferior al coste del capital es económicamenteinaceptable, especialmente desde la perspectivade los accionistas.

D iciem bre / 2002

Con frecuenciaoímos eltérmino de"creación devalor":estaempresa está"creando valor",etc.Pero,¿qué es

la creación devalor? y,sobretodo,¿cómo semide la creaciónde valor?El autor de esteartículo explicasu significado ylos aspectos quemiden esa

creación devalor

Cómo medir la creación devalor para el accionista (1)

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(1) Es conveniente,para evitar futuras confusiones,distinguir lo que se entiende por "creación de valor" en el sentido de au-mentar el valor de mercado de una empresa de "creación de valor para el accionista",que es un concepto relacionado con

el aumento o disminución de la riqueza del accionista;como más adelante expondremos con detalle.

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“La creación devalor en la

empresa puede

determinarse através del

aumento odisminución de

su valor demercado,

calculado por elmétodo de losflujos de caja,separando de

esta forma,parael caso deempresas

cotizadas,elconcepto de

valor intrínsecode la acción del

precio de laacción en el

mercado”

• Los inversores pueden retirar sus fondos dela empresa desde el momento en que tenganotras inversiones alternativas de mayor rentabi-lidad (coste de oportunidad).

Por último,y ya para concluir este capítulo,va-mos a aclarar algunos conceptos relacionadoscon la creación de valor para el accionista que,

en ocasiones,no se utilizan de forma adecuada.Son los siguientes:

• Aumento de la capitalización de las acciones.• Aumento del valor para los accionistas.• Rentabilidad para los accionistas.• Rentabilidad exigida a las acciones.• Creación de valor para los accionistas.

AUMENTO DE LA CAPITALIZACIÓN DE LAS ACCIONES

La capitalización de una empresa que cotiza enbolsa es el valor de mercado de la empresa,es-

to es, la cotización de cada acción multiplicadapor el número de acciones.El aumento de la ca-pitalización en un año (∆CA) es la capitalizaciónal final de dicho año (VMt) menos la capitaliza-ción al final del año anterior (VMt-1).

AUMENTO DEL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Se denomina aumento del valor para los accio-nistas (∆VA) a la diferencia entre la riqueza queposeen a final de un año y la que poseían el añoanterior.El aumento del valor para los accionistasse calcula de la siguiente forma:∆VA =aumentode la capitalización de las acciones +dividendospagados en el año – desembolsos por ampliaciónde capital +otros pagos a los accionistas (reduc-ciones de nominal, amortización de acciones) –conversión de obligaciones convertibles.

RENTABILIDAD PARA LOS ACCIONISTAS

La rentabilidad para los accionistas es el au-mento del valor para los accionistas en un año,dividido por la capitalización al inicio del año(RA =∆VA/VMt-1).

RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES

La rentabilidad exigida a las acciones (Ke) es larentabilidad que esperan obtener los accionistaspara sentirse suficientemente remunerados. Larentabilidad exigida a las acciones depende delos tipos de interés de los bonos del estado alargo plazo y del riesgo de la empresa.

CREACIÓN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Una empresa crea valor para los accionistas

cuando la rentabilidad para los accionistas (RA)supera el coste de las acciones (Ke), es decir,larentabilidad exigida a las mismas.

Dicho de otro modo,una empresa crea valor

en un año cuando se comporta mejor que lasexpectativas.Por consiguiente,la creación de va-lor para el accionista (CVA) es el aumento delvalor para los accionistas por encima de las ex-pectativas,las cuales se reflejan en la rentabilidadexigida a las acciones y puede expresarse de lasiguiente manera:

Lo anterior es aplicable tanto a empresas co-tizadas, en las que existe un mercado de refe-rencia y,por tanto,el valor de mercado (precio)de las acciones es fácilmente identificable comoa empresas no cotizadas,donde el valor de mer-cado ha de ser calculado.

De hecho,la creación de valor en la empresa,puede determinarse a través del aumento o dis-

minución de su valor de mercado,calculado porel método de los flujos de caja descontados (vé-ase capítulo 3);separando de esta forma,para elcaso de empresas cotizadas,el concepto de va-lor intrínseco de la acción (el que se obtiene va-lorando la acción por el método de flujos de ca-

 ja descontados) del precio de la acción en elmercado (valor de mercado). Ya para concluir este artículo,presentamos un

cuadro que resume los conceptos anteriores yun ejemplo práctico para la mejor comprensiónde estos conceptos.

Artemio Milla GutiérrezSocio Director de Altair Consultores

CVA = VM T X   (RA – K E)

CREACION DE VALOR EN  D ISTRIBUCIONES LAURA, S.A. (199 1-1 99 8)Cifras en mil lones de euros

Concepto 1 9 91 1 99 2 19 9 3 1 99 4 1 99 5 1 9 96 1 99 7 1 9 9 8

Aumento de la capitalización - 700 300 500 -800 1 .000 700 900

Valor de m ercado (capitalización) 6 .500 ,0 7 .200 ,0 7 .500 ,0 8 .000,0 7 .200,0 8.200 ,0 8 .900,0 9 .800 ,0

Aum ento de la capitalización - 700 ,0 300 ,0 500,0 -800,0 1.000 ,0 700,0 900 ,0

A um en to d el v al or d e lo s a ccio nist as 8 20 ,0 - 75 ,0 6 30 ,0 - 67 0, 0 1 .1 75 ,0 8 75 ,0 1 .1 00 ,0

Aum ento de la capitalización 700 ,0 300 ,0 500,0 -800,0 1.000 ,0 700,0 900 ,0

+ dividendos 120 ,0 125 ,0 130,0 130,0 175 ,0 175 ,0 200 ,0

+ ot ros pagos a los accionistas - - - - 100 ,0 - -

- desem bolsos de los accionistas - -500 ,0 - - - - -

- convert ibles convert idas - - - - -100 ,0 - -

Re nta bi li da d par a l os a cci on ista s 1 2 ,6 2 % -1 ,0 4 % 8 ,4 0 % -8, 38 % 1 6 ,3 2 % 1 0 ,6 7 % 1 2 ,3 6 %

Aum ento del valor de los accionistas 820,0 -75 ,0 630,0 -670,0 1.175 ,0 875,0 1 .100 ,0

Capitalización ( t -1) 6 .500 ,0 7 .200 ,0 7 .500,0 8 .000,0 7.200 ,0 8 .200,0 8 .900 ,0

Re nt ab il id ad e xi gi da a l as a cci on es 1 5, 3% 1 6, 5% 1 2, 1% 1 5, 9% 1 4, 2% 1 1, 4% 1 0, 1%

Bonos del Estado a 10 años 11,3% 12 ,5% 8,1% 11 ,9% 9,7% 6,9% 5,6%

Prim a de riesgo de Sociedad, S.A. 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5%

Cr ea ci ón de v al or par a l os a cci on ista s -1 74 ,5 -1 .2 6 3 ,0 -2 77 ,5 -1 .9 4 2, 0 1 5 2, 6 -5 9, 8 2 0 1, 1

Rentabilidad para los accionistas 12 ,62% -1 ,04% 8,40% -8,38% 16 ,32% 10,67% 12 ,36%Rentabilidad exigida a las acciones 15,3% 16 ,5% 12 ,1% 15 ,9% 14 ,2% 11 ,4% 10 ,1%

Diferencial de rentabilidades -2,7% -17 ,5% -3 ,7% -24 ,3% 2,1% -0 ,7% 2,3%

Capitalización ( t -1) 6 .500 ,0 7 .200 ,0 7 .500,0 8 .000,0 7.200 ,0 8 .200,0 8 .900 ,0

D iciem bre / 2002 127