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Colombia

Reporte de calificación

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WWW.BRC.COM.CO 04 de diciembre de 2015 Página 1 de 16

BONOS CARVAJAL S.A. POR COP400.000 MILLONES

Comité Técnico: 04 de diciembre de 2015

Acta número: 870

Contactos:

Alba Luz Buitrago Junco [email protected]

Ana María Carrillo Cárdenas [email protected]

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

BONOS CARVAJAL S.A.


BONOS CARVAJAL S.A. POR COP400.000 MILLONES

REVISIÓN PERIÓDICA

DEUDA DE LARGO PLAZO ‘AA’ Perspectiva Positiva

Cifras en millones de pesos colombianos (COP) al 30 de junio de 2015

Historia de la calificación:

Activos: Pasivo: Patrimonio: Interés Minoritario: Utilidad operacional: Utilidad neta:

COP 3.020.870. COP 2.484.637. COP 353.576. COP 182.657. COP 99.634. COP 9.805.

Revisión periódica Dic./2014: Revisión periódica Dic./2013: Calificación inicial Dic./2009:

‘AA’ ‘AA’ ‘AA+’

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS Títulos: Bonos Carvajal S.A. Emisor: Carvajal S.A. (antes Carvajal Internacional S.A.) Monto calificado: COP 400.000 millones Monto en circulación: COP 400.000 millones Número de series: A7 y A10 Valor nominal: A7: COP240.840 millones; A10: COP159.160 millones Fecha de emisión: 17 de marzo de 2010 Plazos de vencimiento: A7: 7 años; A10: 10 años Rendimiento máximo: A7: IPC + 5,33%; A10: IPC + 5,67% Pago de intereses: Trimestral Pago de capital: Único al vencimiento. Avalistas actuales: Carvajal Propiedades e Inversiones S.A. (antes Carvajal S.A.), Carvajal

Pulpa y Papel S.A. (antes Propal S.A.), Carvajal Espacios S.A.S. (antes Mepal S.A.), Carvajal Empaques S.A. (antes Carpak S.A.).

No Avalistas: Carvajal Tecnología y Servicios S.A.S., Carvajal Soluciones de Comunicación S.A.S., Bico Internacional S.A. (dueño de Carvajal Educación S.A.S.) y Grupo Pacífico S.A. (dueño de Carvajal Soluciones Educativas S.A.S.)

Garantías: Garantía parcial bancaria otorgada por Bancolombia S.A. por COP120.000 millones emitida el 18 de septiembre de 2014. Apertura de una carta de crédito stand by irrevocable y exigible a su primer

requerimiento que cubra el servicio de la deuda de los siguientes doce meses de la emisión cada vez que la relación deuda/EBITDA consolidada sea mayor a 3 veces (x) al cierre del año fiscal

Agente estructurador y colocador: Citivalores S.A. Comisionista de Bolsa. Representante legal de los tenedores: Alianza Fiduciaria

INTRODUCCIÓN En 2013, la Organización Carvajal (OCSA) determinó mantener como única fuente de información los estados financieros auditados (registrados en pesos colombianos - COP) y eliminar a partir de dicho año los estados financieros de gestión (reportados en dólares), los cuales eran la fuente de información que el grupo y sus compañías utilizaban para el seguimiento de su plan estratégico y la toma de decisiones. Por ende, las cifras de 2012 presentadas en este reporte fueron provistas por el emisor (quien las volvió a expresar en pesos colombianos), no se encuentran auditadas y no son comparables con las mostradas en los reportes de calificación previos a 2013 (correspondientes a los estados financieros de gestión) debido a diferencias en los criterios de consolidación implementados. De acuerdo con lo establecido en la Ley 1314 de 2009 y sus decretos reglamentarios, las compañías del sector real están obligadas a converger de los principios de contabilidad generalmente aceptados en Colombia (COLGAAP) a las Normas

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Internacionales de Información Financiera (NIIF o IFRS por sus siglas en inglés). El periodo obligatorio de transición de la Organización Carvajal y sus filiales en Colombia comenzó el 1 de enero de 2014 y la emisión de los primeros estados financieros auditados bajo las NIIF será con corte al 31 de diciembre de 2015. Al respecto, consideramos que los cambios observados en la información financiera de la OCSA por esta modificación (presentados en el anexo 1) no afectan significativamente la comparabilidad entre las cifras anteriores a 2014 y las publicadas de 2015 en adelante. Cabe mencionar que las múltiples reorganizaciones, escisiones, desinversiones y adquisiciones efectuadas por el grupo durante los últimos años limitan la comparabilidad de sus estados financieros consolidados y los de sus filiales.

I. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en revisión periódica confirmó la calificación ‘AA’ de deuda de largo plazo y asignó perspectiva positiva a los Bonos Carvajal S.A. (antes Carvajal Internacional S.A.) por COP400.000 millones. Una perspectiva evalúa un cambio potencial de la calificación en el largo plazo e incorpora tendencias o riesgos con implicaciones menos ciertas sobre el desempeño del calificado. La perspectiva positiva indica que la calificación puede subir o mantenerse en un periodo de uno a dos años. Nuestra confirmación de la calificación de los bonos está fundamentada en los siguientes hechos: 1) los resultados positivos alcanzados por la Organización Carvajal durante el primer semestre de 2015 en los negocios de empaques, educación - papelería y pulpa y papel, los cuales generaron el 76,2% de los ingresos totales del grupo y reportaron un crecimiento en sus ventas de 18,0%, valores superiores a los registrados en el año 2014, 2) el fortalecimiento de la participación del grupo en los mercados que atiende como resultado de la estrategia implementada en sus subsidiarias más importantes (descrita más adelante), 3) el incremento en el margen EBITDA consolidado entre 2013 y 2014 (9,80% vs. 13,07%), el cual obedece al crecimiento de los ingresos y a las acciones implementadas por la organización para disminuir sus costos y generar ahorros y eficiencias operacionales; 4) la reducción del nivel de apalancamiento del emisor reflejada en una relación deuda/EBITDA consolidada de 4,21 veces (x) en 2014 de un valor de 5,21x en 2013 y 5) el mantenimiento de las garantías de la emisión (carta de crédito que cubre el servicio de la deuda entre el 1 de abril de 2015 y el 31 de marzo de 2016 y la garantía parcial bancaria emitida por Bancolombia equivalente al 30% del valor de los bonos). La perspectiva positiva refleja nuestra expectativa de que el plan estratégico de OCSA y las dinámicas favorables en los sectores y economías que atiende le permitirán obtener un desempeño sobresaliente en 2015 en comparación con años anteriores. De esta forma, el grupo alcanzaría a nivel consolidado un crecimiento de sus ingresos cercano al 14%, un margen EBITDA de 12,5% y una relación deuda/EBITDA consolidada de 4,1x. Si bien para el periodo 2016-2017 esperamos una desaceleración en los ingresos, consideramos que, en contraste con lo observado en años anteriores, el grupo podrá enfrentar mejor los cambios adversos que puedan presentar las economías o las industrias en las que participa dadas las medidas que sus filiales estratégicas (Carvajal Empaques [CESA], Carvajal Pulpa y Papel [CPP], Carvajal Tecnología y Servicios [CTS] y Carvajal Educación – Papelería [CEPA]) han implementado desde 2013 para fortalecer su operación y sus finanzas. Por ende, no prevemos que la menor generación de ingresos afecte el margen EBITDA y la relación deuda/EBITDA consolidada, indicadores que oscilarían durante estos años entre 15% y 16% y entre 2,4x y 3,0x, respectivamente.

Es importante aclarar que tanto nuestras proyecciones como las de la Organización Carvajal indican que la relación deuda/EBITDA consolidada superaría al cierre de 2016 el valor de 3x establecido en el prospecto de emisión. Por tal motivo, prevemos que el pago de la primera serie de los bonos que el grupo debe realizar en marzo de 2017 por valor de COP240.840 millones tendría como garantía adicional a la proporcionada por Bancolombia, la carta de crédito que la OCSA debe adquirir cada vez que sobrepasa este límite.

Los mejores resultados que se observarían en 2015 obedecen a las estrategias comerciales implementadas por las subsidiarias en las diferentes geografías y mercados que atienden, el impacto positivo que la recuperación de la economía americana ha tenido en México y Centroamérica, el incremento de las exportaciones y del precio del papel producto principalmente de la devaluación del peso colombiano frente al dólar, los ajustes realizados a la estructura de costos y las mejoras efectuadas a los procesos de producción por parte de sus filiales y el cumplimiento de la directriz impartida por la junta directiva de disminuir el endeudamiento total del grupo.

Para 2016 y 2017 estimamos que la tasa de crecimiento de los ingresos consolidados de Carvajal disminuirá debido a la mayor competencia esperada en las industrias de papel y tecnología (que al primer semestre de 2015 aportaron el 42,2% de las ventas del grupo), las menores expectativas de crecimiento de los países de Latinoamérica, la finalización del periodo electoral en Colombia (evento que habría generado aproximadamente 3,5% de los ingresos de la organización entre 2014 y 2015), los proyectos que desarrolla la organización con el fin de enfocarse en los negocios más rentables y los

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menores volúmenes de contratación esperados por parte del sector público y privado colombiano dada la reducción de los ingresos fiscales del país y la incertidumbre generada por el comportamiento y volatilidad de las principales variables macroeconómicas.

Tabla 1. Evolución de los principales indicadores de la OCSA y sus filiales

Históricos Ingresos Operacionales 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Información 460.804 381.806

153.657

Empaques 805.677 830.708 908.841 420.932 521.274 Pulpa y Papel 548.149 521.012 579.866 277.125 317.980 Tecnología 560.712 601.400 674.056 368.663 259.357 Papelería 411.038 397.790 419.211 185.301 203.455 Espacios 168.579 150.219 143.275 56.700 53.417 Contenidos Educativos 150.352 112.057 127.504 91.441 78.630 Soluciones 105.029 92.192 106.612 57.827 43.238 Holding y eliminaciones 27.932 -104.410 -210.137 -130.490 -109.505 Consolidado 3.238.272 2.982.774 2.749.228 1.480.617 1.367.846

Crec. Ingresos Operacionales 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Información -17,50% -17,14%

-41,32%

Empaques 44,54% 3,11% 9,41% 6,12% 23,84% Pulpa y Papel -4,04% -4,95% 11,30% 13,21% 14,74% Tecnología 15,53% 7,26% 12,08% 27,19% -29,65% Papelería ND -3,22% 5,38% 10,92% 9,80% Espacios 9,77% -10,89% -4,62% -10,15% -5,79% Contenidos Educativos ND -25,47% 13,79% 33,67% -14,01% Soluciones ND -12,22% 15,64% 29,02% -24,52% Holding y eliminaciones -54,50% -473,80% 101,26% 41,83% -16,08%

Consolidado 0,00% -7,89% -7,83% 7,22% -7,62%

Part. Ingresos Operacionales 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Información 14,23% 12,80%

10,38%

Empaques 24,88% 27,85% 33,06% 28,43% 38,11% Pulpa y Papel 16,93% 17,47% 21,09% 18,72% 23,25% Tecnología 17,32% 20,16% 24,52% 24,90% 18,96% Papelería 12,69% 13,34% 15,25% 12,52% 14,87% Espacios 5,21% 5,04% 5,21% 3,83% 3,91% Contenidos Educativos 4,64% 3,76% 4,64% 6,18% 5,75% Soluciones 3,24% 3,09% 3,88% 3,87% 3,16% Holding y eliminaciones 0,86% -3,50% -7,64% -8,81% -8,01%

EBITDA 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Información 55.252 38.377

9.251

Empaques 106.497 92.274 84.613 39.704 76.733 Pulpa y Papel 26.555 26.050 92.847 39.677 60.367 Tecnología 69.904 81.313 111.165 69.427 21.932 Papelería 53.280 60.001 37.808 249 7.632 Espacios 8.646 1.351 8.032 140 -5.420

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Contenidos Educativos -9.825 -14.620 -2.571 12.671 6.850 Soluciones -12.372 832 4.032 5.161 -7.400 Holding y eliminaciones 63.566 6.763 23.281 -3.356 -8.831 Consolidado 361.504 292.342 359.208 172.924 151.863

Crecimiento en EBITDA (negocios

estratégicos) 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Empaques 77,74% -13,36% -8,30% -14,76% 93,26% Pulpa y Papel -2,54% -1,90% 256,42% -396,34% 52,15% Tecnología 25,07% 16,32% 36,71% 118,40% -68,41% Papelería ND 12,61% -36,99% -107,98% 2960,93% Consolidado -6,17% -19,13% 22,87% 160,55% -12,18%

Part. sobre EBITDA total de negocios

estratégicos 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Empaques 41,56% 35,54% 25,92% 26,64% 46,04% Pulpa y Papel 10,36% 10,03% 28,44% 26,62% 36,22% Tecnología 27,28% 31,32% 34,05% 46,58% 13,16% Papelería 20,79% 23,11% 11,58% 0,17% 4,58% Margen EBITDA (negocios estratégicos) 2012 2013 2014 jun-14 jun-15 Empaques 13,22% 11,11% 9,31% 9,43% 14,72% Pulpa y Papel 4,84% 5,00% 16,01% 14,32% 18,98% Tecnología 12,47% 13,52% 16,49% 18,83% 8,46% Papelería 12,96% 15,08% 9,02% 0,13% 3,75% Consolidado 11,16% 9,80% 13,07% 11,68% 11,10%

Deuda 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Educación 177.130 181.923

0 Información 139.128 103.812

142.473 0

Empaques 311.301 397.934 448.063 405.901 466.334 Pulpa y Papel 173.430 164.748 208.748 186.190 180.159 Tecnología 43.854 39.732 24.970 23.364 26.822 Papelería ND ND 206.094 190.218 238.008 Espacios 38.475 18.482 18.592 19.817 20.627 Contenidos Educativos ND ND 19.928 20.176 22.378 Soluciones 80.490 34.621 1.800 2.468 4.845 Holding y eliminaciones 422.516 582.167 583.510 570.739 578.161 Consolidado 1.386.323 1.523.420 1.511.705 1.561.346 1.537.334

Deuda/EBITDA (negocios estratégicos) 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Empaques 2,92 4,31 5,30 4,75 3,83 Pulpa y Papel 6,53 6,32 2,25 2,35 1,59 Tecnología 0,63 0,49 0,22 0,20 0,42 Papelería ND ND 5,45 3,00 5,27 Consolidado 3,83 5,21 4,21 3,85 4,55 Fuente: Organización Carvajal. Cifras en millones de COP.

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Una de las decisiones estratégicas más importantes que el grupo ha ejecutado en los últimos años es reducir su exposición a la industria gráfica dada la contracción acelerada que ésta ha presentado como resultado de la migración de lo impreso hacia lo digital. Esto se refleja en la menor participación que esta actividad tuvo en 2014 en los ingresos consolidados en comparación con 2012 (37,2% versus 52,6% - tabla 2). Esta disminución es producto de la desinversión que el emisor realizó en junio de 2014 en el negocio de directorios (que generaba 12,8% de los ingresos consolidados a 2013 y era administrado por Carvajal Información), del fortalecimiento de la operación de los negocios de empaques y de servicios tecnológicos y de las actividades de rentabilización que desarrolló en las subsidiarias asociadas a la industria gráfica. Si bien la desinversión en el negocio de la industria gráfica generó a junio de 2015 una reducción de los ingresos consolidados del 7,62%, esta sería compensada completamente a partir de 2015 con el incremento de las ventas de CESA y CTS y con los mejores resultados que obtendrían los negocios de papelería y de pulpa y papel. Para los próximos años esperamos que la organización continúe con su estrategia de diversificación de manera que la participación en las ventas de las filiales que operan en la industria gráfica se estabilice en un valor cercano al 35%.

Tabla 2. Evolución de la participación de la industria impresa en las ventas consolidadas de la

OCSA

Ingresos 2012 2013 2014 jun-14 jun-15 Industria Impresa* 1.703.304 1.400.447 1.023.056 634.321 533.799 Part. % 52,60% 46,95% 37,21% 42,84% 39,02% Crec.% -16,58% -17,78% -26,95% ND -15,85% Empaques + Tecnología 1.366.389 1.432.108 1.582.897 789.596 780.631 Part. % 42,20% 48,01% 57,58% 53,33% 57,07% Crec.% 31,04% 4,81% 10,53% ND -1,14% Fuente: Organización Carvajal. Cifras en millones de COP. * Corresponde a la suma de los ingresos de los negocios de información, pulpa y papel, papelería, contenidos educativos y soluciones de comunicación más las eliminaciones.

Aunque el grupo ha realizado esfuerzos importantes para reducir su dependencia de Colombia mediante las adquisiciones realizadas en México y Centroamérica, y el incremento de sus exportaciones y operaciones en otros países, a diciembre de 2014 el mercado colombiano seguía siendo el más relevante para el emisor con una participación en los ingresos consolidados de 64,3% (tabla 3). Aunque no anticipamos cambios significativos en este aspecto para los próximos tres años, esta participación podría ubicarse en un rango entre 50% y 60% debido a: 1) el mantenimiento de la tendencia creciente de las ventas en México producto de la recuperación gradual de su economía y la efectividad de las estrategias comerciales implementadas por CESA, CTS y CEPA en dicho país, 2) la dinámica favorable del negocio de empaques en Perú debido al mayor consumo interno y al incremento de las exportaciones hacia Chile, 3) el aumento de la demanda de Centroamérica derivado del impacto positivo que la reducción de los precios del petróleo ha tenido en la capacidad adquisitiva de las economías de esta región y 4) el incremento en las exportaciones de Colombia dada la devaluación de la moneda de este país. Monitorearemos la evolución de cada uno de estos aspectos dada la incertidumbre que existe sobre el crecimiento económico de los países en desarrollo.

Tabla 3. Composición de los ingresos de la OCSA por país

Participación Crecimiento

País 2013 2014 jun-14 jun-15 2013 2014 jun-14 jun-15 2014 jun-15

Colombia 1.587.579 1.768.273 860.885 742.348 53,22% 64,32% 58,14% 54,27% 11,38% -13,77%

México 568.518 619.508 313.072 388.369 19,06% 22,53% 21,14% 28,39% 8,97% 24,05%

Perú 234.343 249.559 121.331 136.795 7,86% 9,08% 8,19% 10,00% 6,49% 12,75%

Ecuador 116.829 128.927 74.199 82.511 3,92% 4,69% 5,01% 6,03% 10,36% 11,20%

Centroamérica 146.163 161.183 82.180 109.581 4,90% 5,86% 5,55% 8,01% 10,28% 33,34%

Otros 329.342 -178.223 28.950 -91.758 11,04% -6,48% 1,96% -6,71%

Consolidado 2.982.774 2.749.228 1.480.617 1.367.846 Fuente: OCSA. Cálculos elaborados por BRC Investor Services.

Resaltamos la efectividad de las acciones ejecutadas por los negocios de empaques y papelería para garantizar la atención del mercado ecuatoriano ante las mayores restricciones a las importaciones impuestas por este país como estrategia para

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dinamizar su crecimiento económico. Si bien esto implicó un incremento coyuntural de los gastos y CAPEX de estas filiales debido a las inversiones requeridas para fortalecer sus plantas locales y sus redes de distribución y logística, estos mayores egresos son compensados con el mantenimiento tanto de las participaciones en este mercado de estos negocios como de los ingresos generados por esta geografía (6% de las ventas totales del grupo al primer semestre de 2015). A junio de 2015 el negocio de empaques presentó resultados sobresalientes de manera que sus ingresos tuvieron el crecimiento más alto de su historia reciente (23,8% comparado con 3,1% en 2013 y 9,4% en 2014) y, en consecuencia, su participación en el total de ventas de la organización aumentó a 38,1% de 27,8% registrado en 2013 (tabla 1). Este comportamiento está fundamentado en el crecimiento a doble dígito logrado por CESA en todos los países donde tiene operación productiva y obedece principalmente a: 1) en México: el mayor dinamismo de la economía y de la demanda interna, la normalización de los precios de mercado luego de la tendencia bajista observada en 2013, la focalización de la estrategia comercial hacia clientes más rentables y el logro de costos de producción más competitivos como resultado de las actividades de eficiencia operacional desarrolladas en este país: 2) en Perú: su amplio portafolio de productos, sus altos niveles de calidad y de servicio al cliente y una estructura de costos y de distribución que le permite atender adecuadamente y a un costo competitivo el mercado chileno; 3) en Centroamérica: la consolidación de las adquisiciones de 2013 y la ampliación en la capacidad instalada y en el portafolio de productos con el propósito de apalancar el crecimiento observado en la demanda de la región; y 4) en Colombia: la expansión de la planta de Tocancipá, de su red de distribución y de su fuerza de ventas y las mejoras efectuadas en los niveles de disponibilidad y calidad de los productos. Estos últimos resultados son positivos especialmente al considerar que CESA tuvo que trasladar algunos de sus equipos de este país a Ecuador para fortalecer su planta de producción local. El buen desempeño alcanzado por Carvajal Empaques a partir de 2014 le ha permitido defender y consolidar su posición de mercado en todos los segmentos que atiende (en los cuales ocupa el primer o segundo lugar) y es muestra de la materialización de las sinergias y beneficios esperados de la diversificación por geografías y tecnologías luego de las adquisiciones de Convermex en 2011 y de los activos de El Salvador en 2013. No obstante, consideramos que el reto más importante que enfrenta en el mediano plazo la OCSA en este negocio es mantener la dinámica favorable de sus ingresos ante un escenario de menor crecimiento económico de las economías latinoamericanas, pues este puede generar un ambiente más competitivo en la industria, como sucedió en México en 2013. En este sentido, la continuidad de las estrategias mencionadas y la homogeneización del portafolio de productos entre países serán factores claves para que CESA pueda obtener durante 2016 y 2017 crecimientos mayores a los que proyectamos (12% promedio anual frente a un 25% esperado a cierre de 2015).

El incremento en las ventas de Carvajal Pulpa y Papel a diciembre de 2014 y a junio de 2015 (11,3% y 14,7%, respectivamente) muestra la efectividad de las actividades de la compañía durante los últimos tres años tendientes a normalizar su operación luego del periodo de estrés operativo y financiero que enfrentó entre 2008 y 2013. Esta dinámica positiva está explicada por los siguientes factores: 1) un aumento en el volumen vendido que obedece a las estrategias aplicadas para defender su participación en el mercado colombiano y al comportamiento favorable de los segmentos de plegadizas y artes gráficas, 2) el incremento en el precio del papel superior al 20% el cual se deriva, a su vez, de la indexación de esta variable al dólar y 3) el crecimiento de las exportaciones producto principalmente de la devaluación del peso colombiano. Consideramos que estas condiciones se mantendrán durante el segundo semestre de 2015 por lo que proyectamos que las ventas de la compañía a cierre de este año serían un 18% más altas que el valor registrado en 2014. Para 2016 y 2017, prevemos una disminución en los ingresos de CPP entre 3,5% y 8% producto de nuestra expectativa de un incremento en el nivel de importaciones en los mercados de Colombia y Ecuador en el mediano plazo. Esto último como resultado de las medidas antidumping que el gobierno de Estados Unidos impuso en el tercer trimestre de 2015 a los principales productores de papel esmaltado (Australia, Brasil, China, Indonesia y Portugal) y que comenzarían a aplicarse a partir de 2016. Si bien esta filial de Carvajal podría mitigar parcialmente el impacto de esta situación a través de un incremento de sus ventas en Estados Unidos (pues las medidas mencionadas no son aplicables a los productores colombianos), la efectividad de esta estrategia dependerá del comportamiento del tipo de cambio, variable que es altamente volátil. En contraste con lo observado en años anteriores, consideramos que CPP cuenta con mayores herramientas para enfrentar este tipo de situaciones y mitigar su efecto en su desempeño operacional y financiero y en su participación de mercado. Al respecto destacamos el logro de costos de producción más competitivos, su incursión en el mercado de plegadizas, la exploración de segmentos con mayor valor agregado y los programas de fidelización de distribuidores de papel no esmaltado.

Aunque Carvajal Tecnología y Servicios ha realizado esfuerzos importantes para incrementar su diversificación geográfica, Colombia continúa siendo su mercado más representativo con un aporte en los ingresos de 85% a junio de 2015. Por tal motivo, eventos como los periodos electorales o un menor crecimiento económico del país afectan de manera importante los resultados de la entidad, como sucedió en el primer semestre de 2015 cuando las ventas cayeron casi 30%. Para mitigar el impacto de estas estacionalidades y de la evolución de las finanzas del sector público colombiano, la compañía

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definió las siguientes estrategias: 1) mantener como elemento diferenciador frente a la competencia la prestación de servicios integrales bajo el concepto de Business Process Utility (BPU), que se refiere a la combinación de los servicios de tercerización de procesos (BPO), tercerización de aplicaciones (APP) y tercerización de tecnología (ITO); 2) incrementar su participación en el sector privado al presentarse como una opción para ahorrar costos y gastos; 3) fortalecer sus actividades de retención y fidelización de clientes; 4) potencializar los beneficios derivados de las alianzas que ha realizado con agentes claves de la industria en Latinoamérica y 5) profundizar el desarrollo de proyectos en el exterior, especialmente en México y Perú. En nuestra opinión, CTS alcanzaría sus metas actuales pero en un tiempo mayor al proyectado por la compañía dado que la naturaleza de los servicios que presta la entidad requiere cierto periodo de consolidación y maduración. Por ello, estimamos que las estrategias mencionadas anteriormente le permitirán a la empresa compensar parcialmente durante 2016 y 2017 los ingresos que dejarán de percibir por la no ocurrencia de las elecciones. Consideramos que el mayor potencial de crecimiento que tiene la industria de servicios tecnológicos en mercados emergentes como los latinoamericanos en comparación con los países desarrollados incrementará en el futuro el número de jugadores del sector en Colombia, especialmente en los servicios de tercerización de procesos (BPO por sus siglas en inglés). Aunque no prevemos una pérdida del liderazgo que CTS tiene en el mercado colombiano, estimamos que será más difícil para la compañía incrementar su participación significativamente dada la mayor atomización de la competencia. La evolución favorable de las economías de México y Centroamérica, las actividades enfocadas a reforzar el posicionamiento de las marcas propias, el fortalecimiento continúo del portafolio de las líneas de los productos que no forman parte del segmento de papel (arte escolar y accesorios) y el robustecimiento de sus procesos logísticos son los factores que determinaron el crecimiento del 9,8% de los ingresos del negocio de papelería de la OCSA a junio de 2015. Proyectamos que esta subsidiaria podrá mantener una tasa de crecimiento promedio de sus ingresos de 9,5% entre 2015 y 2017 pues, para mitigar el impacto de la maduración del segmento de cuadernos y de la migración de lo impreso hacia lo digital, la compañía ha establecido como objetivos estratégicos incrementar la participación en el total de sus ventas de las líneas no papel (que fue del 16% en 2014) y focalizar sus esfuerzos comerciales en los cuadernos de valor agregado y en los clientes más rentables de los cuadernos de valor económico. Dadas las barreras de entrada que tiene la industria, su grado de madurez y la posición de Carvajal Educación en cada uno de los segmentos y países en los que participa (donde ocupa el primer o segundo lugar), no prevemos cambios significativos en la dinámica del sector durante los próximos años que puedan afectar el desempeño de la filial del grupo. Sin embargo, consideramos que el cumplimiento de nuestras expectativas de crecimiento de las ventas de la compañía dependerá en gran medida de la evolución de las economías de Colombia y México, países que aportan 85% del total de sus ingresos. Daremos seguimiento a este aspecto dado el nivel de incertidumbre que existe actualmente en esta materia. Con base en las cifras observadas a junio de 2015, estimamos que la rentabilidad de los negocios de empaques y pulpa y papel mejorará significativamente al cierre de 2015 de forma que su margen EBITDA alcanzaría valores cercanos a 15% y 20%, respectivamente (9,3% y 16,0% a diciembre de 2014) y aportarían aproximadamente el 70% del EBITDA generado por las filiales estratégicas (54,4% en 2014). Además del crecimiento de los ingresos, las otras razones que justifican esta expectativa son, en el caso de CESA, el traslado de conocimiento de tecnologías, el compartimiento de mejores prácticas entre países y los resultados de las medidas implementadas en las plantas de México para acercar sus niveles de eficiencia a los evidenciados en otros países; en el caso de CPP, la estabilización, modernización y optimización de sus procesos productivos, las actividades ejecutadas para garantizar el abastecimiento de bagazo y carbón y la flexibilización de su estructura de costos. Pese a estos resultados, esperamos que el margen EBITDA consolidado disminuya en 2015 hasta 12,5% de 13,1% observado en 2014 debido a los siguientes factores: 1) el impacto de la devaluación del peso colombiano en los costos de papelería dado que el precio de 70% de las materias primas de este negocio está atado al dólar, 2) el EBITDA negativo que producirían las inversiones no estratégicas de la OCSA (Carvajal Espacios y Carvajal Soluciones de Comunicación) por condiciones particulares de las industrias en las que operan y 3) la menor generación de EBITDA que lograría Carvajal Tecnología y Servicios al final de este año. Esto último se daría como resultado de la finalización de algunos proyectos especiales de la compañía cuyo margen era superior al promedio de la entidad, el incremento en los gastos preoperativos requeridos para la ejecución de otros proyectos cuyos ingresos se recibirían a partir de 2016 y el impacto que la disminución de los ingresos fiscales del gobierno ha tenido en el volumen de servicios demandados por el sector público colombiano. Si bien prevemos para 2016 y 2017 un menor crecimiento de los ingresos totales de la organización, consideramos que el emisor podría, bajo escenarios normales de operación, incrementar su margen EBITDA cerca de 16% durante dicho periodo mediante el mantenimiento de las actividades que ha venido ejecutando en los negocios de empaques y pulpa y papel, los programas de eficiencia operacional y flexibilización de la estructura de costos que desarrolla en las demás subsidiarias y la focalización de los esfuerzos comerciales hacia los productos y los

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clientes más rentables. En nuestra opinión, dada la naturaleza de las industrias donde opera la OCSA, el incremento de la competitividad vía costos, mejores niveles de atención al cliente y robustecimiento de sus redes de distribución y logística son esenciales para que las empresas de la Organización Carvajal reduzcan el impacto de factores externos o condiciones económicas favorables en sus resultados.

La volatilidad de los resultados obtenidos por las filiales estratégicas se ve reflejada en su aporte al EBITDA total generado por estas compañías durante los últimos años. Mientras que en 2014 CTS generó 34,1% del total de este rubro, seguido por CPP con el 28,4% y CESA con el 25,9%, para 2015 estas participaciones serían 18,3%, 30,9% y 40,3%, respectivamente. Para 2016 y 2017 esperamos que el negocio de empaques se mantenga como la filial más representativa en la generación de EBITDA consolidado e incremente su participación dentro de este rubro dadas nuestras expectativas favorables sobre su operación. Es importante mencionar el impacto positivo que tuvo la caída del precio internacional del petróleo en el costo de ventas de empaques para 2015 pues la mayor parte de los insumos utilizados por la entidad son productos derivados de esta materia prima como el poliestireno, el benceno y el polipropileno. Dicho impacto, sin embargo, se ha visto aminorado por la devaluación de las monedas latinoamericanas, especialmente del peso colombiano, porque si bien los precios de estos insumos están en dólares, su pago se realiza en moneda local. Para 2016 esperamos que este efecto disminuya pues el precio del petróleo se ha mantenido dentro de un rango estable durante los últimos trimestres y la pérdida de valor de las monedas de la región continua. Además de un traslado más ágil y oportuno de incrementos en los costos a los precios cobrados al cliente, otras de las acciones en materia de rentabilidad empleadas por las compañías del grupo consisten en la implementación de la metodología de mejora de procesos six sigma, la focalización en productos/servicios con alto valor agregado, la rentabilización de las líneas de negocio básicas, los procesos de innovación permanentes, la renegociación de las tarifas definidas con sus proveedores (especialmente los de materias primas atadas al tipo de cambio), la optimización de inventarios y mejoras en la disponibilidad de productos, y la tercerización de actividades que no forman parte del negocio principal de la compañía, entre otras. La mayor generación de EBITDA y los procesos de optimización del capital de trabajo (KTNO) llevados a cabo por cada una de las empresas del grupo le permitirán a la Organización Carvajal compensar el incremento en el monto de impuestos a pagar esperado para el año 2015 (derivado del crecimiento en los ingresos y del cambio en la reforma tributaria). Así, en nuestra opinión, el flujo de caja operacional (FCO) del grupo alcanzaría un valor cercano a los COP264.000 millones lo que constituye un máximo histórico y representa un aumento del 21,4% en comparación con lo registrado en 2014 (COP217.000 millones). En 2016 y 2017 el FCO continuará creciendo tasas menores debido a las razones expuestas anteriormente; no obstante, no consideramos que esta situación constituya un riesgo dada la mayor generación de recursos propios que el emisor lograría en 2015. Los procesos de

optimización mencionados también se reflejaron en un incremento de la productividad del capital de trabajo de la organización de forma que mientras que en 2014 generó 3,58 pesos de ventas por cada peso invertido en KTNO, a junio de 2015 esta cifra aumentó a 4,20 pesos. Durante el primer semestre de 2015 los negocios estratégicos del emisor ejecutaron diferentes acciones tendientes a incrementar la disponibilidad de productos, conciliar las cuentas por cobrar y resolver las anomalías en los procesos de radicación de facturas y de entrega y devoluciones de mercancía. Como resultado, el emisor logró reducir la rotación de sus cuentas por cobrar hasta 84 días desde un valor de 107 días registrado en 2014. Al respecto, resaltamos las operaciones de factoring en firme que Pulpa y Papel realiza con el fin de ajustar la diferencia que existe entre los periodos de pago

requeridos por sus proveedores (60 días) en comparación con los que usualmente manejan los distribuidores de sus productos (120 días). Si bien el uso de este instrumento tiene costo para la compañía, lo contrarresta el traslado del riesgo de crédito a un tercero y menores necesidades de créditos de tesorería por parte de la entidad. A junio de 2015 la rotación consolidada de las cuentas por pagar registró una disminución de 6 días y alcanzó un valor de 65 días. Esto es destacable dado el incremento en las ventas y el impacto de la devaluación del peso colombiano en algunas materias primas y es producto del desarrollo de actividades como negociaciones consolidadas de materias primas y firma de contratos de abastecimiento a largo plazo para los productos críticos. Las mejoras en los modelos de estimación de la demanda y el inicio de producción más cerca de la temporada escolar efectuados por Papelería y Soluciones Educativas le permitieron a estas compañías reducir sus necesidades de inventario para apalancar el crecimiento observado en sus ventas. Si bien este hecho no se reflejó en una reducción de la rotación del inventario del emisor (la cual se mantuvo en 63 días a junio de 2015), no lo consideramos un riesgo pues este resultado está explicado por el incremento en las reservas de bagazo y carbón que Pulpa y Papel ha efectuado desde 2014 con el fin de blindar su operación ante posibles escenarios de desabastecimiento de estos bienes.

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La Organización Carvajal ha definido como uno de sus objetivos principales la consolidación de sus negocios estratégicos dentro de su zona de interés y no contempla incursionar en el mediano plazo en nuevos negocios o adquirir activos en países diferentes a donde opera actualmente. En consecuencia, el monto promedio anual de CAPEX que proyectamos que ejecutará entre 2015 y 2017 sería similar al registrado en 2014 (COP117.000 millones) y estará enfocado en el mantenimiento de las plantas, la modernización de sus equipos y procesos de producción y la ampliación de la capacidad de las plantas de empaques y papelería la cual es necesaria para apalancar las expectativas actuales de crecimiento. De igual forma, la organización realiza un control estricto sobre las inversiones a

realizar y cuenta con criterios claros para la aprobación de los proyectos de CAPEX presentados por las empresas del grupo. Los menores requerimientos de CAPEX que tendrían las compañías pertenecientes al grupo contribuirán a que el emisor mantenga la tendencia creciente de su flujo de caja libre (FCL), rubro que oscilaría entre los COP150.000 millones y COP200.000 millones durante 2015-2017. Ponderamos positivamente estos resultados dado que no estimamos que el emisor enfrente nuevamente las condiciones que lo llevaron a registrar un FCL negativo hace tres años (COP125.000 millones). En línea con su directriz estratégica, durante el primer semestre de 2015 la OCSA y sus compañías limitaron la adquisición de créditos a largo plazo, reconvirtieron parte de su deuda en dólares a pesos colombianos, realizaron las amortizaciones que tenían programadas y, en algunos casos, efectuaron prepagos de sus obligaciones financieras de acuerdo con su disponibilidad de recursos. Sin embargo, estas acciones no fueron suficientes para compensar el impacto de la devaluación de las monedas latinoamericanas en la valoración de las obligaciones financieras que el grupo tiene en monedas diferentes al peso colombiano (que corresponden al 30% del total de la deuda). Por tal motivo, el nivel de endeudamiento de la organización presentó a junio de 2015 un leve incremento de 1,7% y alcanzó un valor de COP1,54 billones frente a un monto de COP1,51 billones registrado en 2014. Dado que durante el segundo semestre del año este fenómeno económico se ha intensificado y que algunos negocios del grupo tienen mayores necesidades de recursos durante este periodo por la estacionalidad de sus ventas, estimamos que la deuda de la organización aumentará al cierre de 2015 hasta un monto cercano a COP1,64 billones. Este rubro tendría una disminución gradual en los años siguientes hasta alcanzar en 2017 un valor cercano a los COP1,25 billones (equivalente a una relación deuda/EBITDA de 2,37x) luego del pago de la primera serie de los bonos en marzo de dicho año.

Una de las estrategias implementadas por la organización para reducir su nivel de endeudamiento es la optimización de los excesos de caja de las compañías pertenecientes al grupo a través de préstamos intercompañía y dividendos. Estas operaciones son coordinadas por la tesorería corporativa con las administraciones de las subsidiarias y tienen en cuenta las necesidades de recursos proyectadas por cada uno de los negocios. Históricamente Carvajal Tecnología y Servicios ha sido la compañía con mayor protagonismo en esta materia debido a que, por la naturaleza de su operación, tiene mayor capacidad de generación de caja que las demás filiales estratégicas del grupo dados sus menores requerimientos de CAPEX y KTNO. No obstante, por las razones descritas en párrafos anteriores, prevemos que dicha generación se reduzca para 2016 y 2017 sin que, en nuestra opinión, esta situación constituya un riesgo de liquidez de la OCSA. En relación con el pago de la deuda en cabeza del conglomerado (equivalente a 44,8% del total de las obligaciones financieras consolidadas a diciembre de 2014), la organización utilizaría tres fuentes de recursos: 1) los dividendos y las regalías cobradas por el uso de marcas, los cuales tenderían a aumentar dado el crecimiento esperado en los negocios de empaques y papelería; 2) el monto que estima recibir por los procesos de venta de inversiones no estratégicas y 3) los recursos que estima recibir por los proyectos que está evaluando y llevando a cabo para optimizar y rentabilizar sus activos. Monitorearemos la evolución de estos aspectos para analizar su impacto en la capacidad de pago de la organización. De acuerdo con las notas a los estados financieros consolidados a diciembre de 2014, la organización tiene pasivos por contingencias por valor de COP38.549 millones, 3,77% del patrimonio observado a esa fecha. Dichos pasivos corresponden en su mayoría a procesos laborales abiertos contra Carvajal Pulpa y Papel los cuales fueron provisionados según su probabilidad de éxito. En febrero de 2015 la Superintendencia de Industria y Comercio (SIC) publicó en su página web un comunicado relacionado con la apertura de un proceso de investigación en contra de Carvajal Educación S.A.S. y otras dos compañías del sector por el mantenimiento de un supuesto cartel de precios de los cuadernos en Colombia y violación a las normas de libre competencia. La compañía, con el apoyo de la Organización Carvajal, está llevando a cabo todas las actividades requeridas para realizar su defensa jurídica.

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II. OPORTUNIDADES Y AMENAZAS Qué podría llevarnos a subir la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó las siguientes oportunidades que podrían mejorar la calificación actual:

Reducción sostenida del nivel de apalancamiento de la organización de forma que alcance una relación deuda/EBITDA entre 2x y 3x.

Mantenimiento de la tendencia creciente observada en el EBITDA a junio de 2015 aún bajo escenarios menos favorables de las economías o de las industrias en las que participa.

Cumplimiento del plan de desinversiones actual.

Sostenibilidad en el mediano plazo de los resultados obtenidos en 2015 por Carvajal Empaques en México.

Obtención de los resultados previstos por Carvajal Tecnología y Servicios en relación con nuevos negocios en el sector privado que compensen el menor crecimiento esperado en las verticales relacionadas con el sector público.

Mantenimiento del desempeño operacional y financiero favorable registrado por Carvajal Pulpa y Papel, especialmente frente a la posibilidad de un incremento de las importaciones en los países que atiende.

Qué podría llevarnos a bajar la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó los siguientes aspectos de mejora y/o seguimiento de la compañía y/o de la industria que podrían afectar la calificación actual:

Incremento del endeudamiento de las empresas pertenecientes a la organización de forma que la relación deuda/EBITDA consolidada sea superior a 5x.

Retrocesos en los resultados en materia de rentabilidad observados al primer semestre de 2015.

Cambios en las condiciones actuales de las garantías con las que cuenta la emisión que afecten negativamente a los tenedores de los bonos.

Incumplimiento en algunas de las condiciones pactadas con los tenedores de bonos.

Fallos en contra de los procesos legales que la organización y sus filiales tienen abiertos actualmente que generen una reducción significativa e inesperada de su flujo de caja.

III. EL EMISOR Y SU ACTIVIDAD

La Organización Carvajal es un conglomerado multilatino con más de cien años de existencia que mantiene inversiones en los sectores de empaques, pulpa y papel, educación (en los segmentos de papelería y contenidos educativos), tecnología y servicios, soluciones de comunicación, logística y muebles. El grupo cuenta con 22.000 trabajadores aproximadamente y tiene presencia en 16 países de América Latina, con Colombia, México, Perú, Ecuador y El Salvador como sus mercados más importantes. Para cada compañía del grupo, la Asamblea de Accionistas es el máximo órgano rector. Se reúne de forma ordinaria una vez al año con el objeto de examinar la situación de la empresa, establecer sus directrices económicas y estratégicas, revisar y aprobar las cuentas y los estados financieros del ejercicio precedente y decidir sobre la distribución de utilidades, entre otros. La Junta Directiva tanto del grupo como de sus filiales está a cargo de centralizar la información y transmitirla a la Asamblea de Accionistas para que ésta tome sus decisiones. La Junta tiene el más amplio mandato para administrar cada compañía y, por consiguiente, cuenta con atribuciones suficientes para ordenar que se ejecute o celebre cualquier acto o contrato comprendido dentro del objeto social de las mismas. Este organismo de control se reúne una vez al mes en el caso de Carvajal S.A. y cada dos meses en el caso de sus subsidiarias y está compuesto en general por cinco miembros de los cuales dos tienen carácter independiente.

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Principales filiales

Carvajal Empaques: diseña, produce y distribuye soluciones integrales de empaques para la industria y bienes de consumo. Atiende dos mercados (industrial y food service) en seis países (México, Colombia, Perú, Chile, El Salvador y Ecuador) con cinco líneas de productos (rígidos, espumado, térmico, polyboard, moldes y tubos de aluminio) y con cuatro tipos de tecnología (térmicos, termoformados, espumados, tubos). Sus mayores ventajas son su presencia geográfica en diferentes países para atender cuentas regionales, su diversidad del portafolio de productos, la cual le permite ser una opción de one stop shopping y la posibilidad de poder fabricar productos personalizados a clientes industriales.

Carvajal Pulpa y Papel: produce papel para impresión y empaque a partir de bagazo de caña de azúcar en sus dos

plantas ubicadas en Yumbo (Valle) y Guachené (Cauca). Atiende el mercado doméstico (donde tiene una posición de liderazgo) y el mercado de Ecuador con distribuidoras propias y exporta sus productos a otros países de Latinoamérica. Sus unidades de negocio son: consumo, comunicación gráfica y plegadizas. Carvajal Tecnología y Servicios: se enfoca en el desarrollo de soluciones integrales de tercerización de procesos de

negocio y tecnologías de información en diferentes sectores para apoyar a sus clientes en la transformación de sus operaciones. Son líderes en el mercado colombiano con tres unidades de negocio: tercerización de procesos (BPO), tercerización de procesos (ITO) y tercerización de aplicaciones. Sus mercados principales son Colombia, México y Perú. Carvajal Educación (Papelería): compañía dedicada a la producción, compra, venta, distribución, importación y

exportación de productos y suministros para el aprendizaje, el entretenimiento y la oficina. Tiene cinco líneas de negocio (cuadernos de valor agregado, arte escolar, cuadernos económicos, accesorios y archivo escolar) y presencia directa en diez países de Latinoamérica. Cuenta con tres plantas de producción ubicadas en Colombia, México y Ecuador y es líder en los mercados que atiende. Carvajal Soluciones Educativas: empresa dedicada a la edición de libros, revistas o folletos coleccionables, seriados y

todo tipo de publicaciones, así como al desarrollo y comercialización de soluciones educativas, a través de plataformas tecnológicas con variedad de oferta en contenidos educativos. Cuenta con seis divisiones: enseñanza, Literatura Infantil y Juvenil (LIJ), Gerencia, diccionarios y atlas, tecnología e inglés. Carvajal Espacios: ofrece soluciones integrales de amueblamiento, espacios arquitectónicos e intralogística a través de

sus dos unidades de negocio: Mepal (muebles) y Almatec (logística). Atiende los mercados de Colombia, Ecuador y Panamá. Carvajal Soluciones de Comunicación: ofrece soluciones de comunicación gráfica integrada a través de Latinoamérica con tres unidades: offset (cuartos en el mercado; 70% del total de ingresos), digital y variable (segundos en el mercado; 30% de las ventas), y LibroXpress (creada en 2014).

La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del emisor calificado y la

entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de BRC Investor Services S.A. SCV.

La información financiera incluida en este reporte fue provista por la Organización Carvajal y se basa en: 1) los estados financieros

auditados bajo norma COLGAAP de Carvajal S.A. a nivel consolidado y de sus filiales para 2013, 2014 y no auditados a junio de 2014 y 2)

los estados financieros no auditados bajo norma NIIF de Carvajal S.A. a nivel consolidado y de sus filiales para junio de 2015.

BRC Investor Services no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la

integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe. Por otra parte,

la calificadora revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por la entidad calificada / el emisor

calificado.

Una calificación de riesgo emitida por BRC Investor Services S.A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún

momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una

garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados

oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello,

no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

En caso de tener alguna inquietud en relación con los indicadores incluidos en este documento puede consultar el glosario en

www.brc.com.co.

Para ver las definiciones de nuestras calificaciones visite www.brc.com.co o bien, haga clic aquí.

http://www.brc.com.co/

http://brc.com.co/inicio.php?Id_Categoria=307

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IV. ESTADOS FINANCIEROS

Balance general consolidado

Balance general consolidado

COLGAAP IFRS Análisis

vertical Análisis horizontal

Balance General 2012 2013 2014 jun-14 jun-15 2014 jun-15 2012 2013 2014 jun-15 ACTIVOS Efectivo 133.927 148.257 128.616 141.648 108.189 3,5% 3,6% 8,1% 10,7% -13,2% -23,6% Inversiones 59.553 90.350 46.127 54.787 886 1,2% 0,0% -4,0% 51,7% -48,9% -98,4% Deudores 1.066.705 862.548 813.541 692.438 639.019 22,0% 21,2% -1,0% -19,1% -5,7% -7,7% Inventarios 397.891 370.385 346.260 350.752 349.061 9,4% 11,6% -12,1% -6,9% -6,5% -0,5% Otros activos corrientes 191.026 167.149 123.997 337.028 238.208 3,4% 7,9% -17,2% -12,5% -25,8% -29,3% Activo Corriente 1.849.103 1.638.689 1.458.541 1.576.653 1.335.363 39,5% 44,2% -5,0% -11,4% -11,0% -15,3% Deudores LP 16.435 14.085 12.756 2.709 862 0,3% 0,0% 62,9% -14,3% -9,4% -68,2% Inversiones 5.767 15.728 82.452 22.846 7.679 2,2% 0,3% 13,2% 172,7% 424,2% -66,4% PPE neto 796.310 808.951 827.028 788.445 1.287.660 22,4% 42,6% -11,5% 1,6% 2,2% 63,3% Intangibles 303.287 289.105 250.141 171.047 202.685 6,8% 6,7% -7,2% -4,7% -13,5% 18,5% Diferido 16.907 18.810 22.324 77.478 0 0,6% 0,0% -24,0% 11,3% 18,7% -100,0% Otros Activos No

corrientes 34.026 18.324 20.657 75.010 186.621 0,6% 6,2% -11,7% -46,1% 12,7% 148,8%

Valorizaciones 909.368 974.535 1.019.696 968.514 0 27,6% 0,0% 2,1% 7,2% 4,6% -100,0% Activo No Corriente 2.082.101 2.139.539 2.235.054 2.106.048 1.685.507 60,5% 55,8% -5,1% 2,8% 4,5% -20,0% Total Activo 3.931.203 3.778.228 3.693.595 3.682.702 3.020.870 100,0% 100,0% -5,0% -3,9% -2,2% -18,0% PASIVO Obligaciones financieras

C.P 96.102 119.276 132.302 152.541 190.985 3,6% 6,3% -82,9% 24,1% 10,9% 25,2%

Proveedores 443.007 397.256 392.358 352.479 359.790 10,6% 11,9% -24,3% -10,3% -1,2% 2,1% Cuentas por pagar 194.170 179.300 117.600 120.247 95.210 3,2% 3,2% -33,6% -7,7% -34,4% -20,8% Impuestos gravámenes

y tasas 54.417 61.084 57.410 64.466 77.381 1,6% 2,6% -35,0% 12,3% -6,0% 20,0%

Obligaciones laborales 69.042 60.273 50.764 104.446 58.751 1,4% 1,9% -24,4% -12,7% -15,8% -43,7% Otros pasivos corrientes 58.366 34.695 12.050 105.488 140.559 0,3% 4,7% 87,9% -40,6% -65,3% 33,2% Pasivos Corrientes 915.103 851.885 762.484 899.667 922.676 20,6% 30,5% -44,4% -6,9% -10,5% 2,6% Obligaciones financieras

L.P 890.221 1.004.144 979.403 1.008.805 945.031 26,5% 31,3% 79,2% 12,8% -2,5% -6,3%

Cuentas por pagar 3.650 3.834 81.188 3.815 2,2% 0,0% 66,0% 5,1% 2017,3% -100,0% Otros pasivos 141.127 130.221 38.549 52.919 215.612 1,0% 7,1% -8,8% -7,7% -70,4% 307,4% Bonos 400.000 400.000 400.000 400.000 401.318 10,8% 13,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,3% Pasivos No Corrientes 1.434.998 1.538.200 1.499.140 1.465.539 1.561.961 40,6% 51,7% 36,2% 7,2% -2,5% 6,6% Total Pasivo 2.350.101 2.390.084 2.261.624 2.365.206 2.484.637 61,2% 82,2% -13,0% 1,7% -5,4% 5,0% PATRIMONIO Capital 1.637 1.637 1.637 1.637 7.796 0,0% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 376,3% Prima colocación

acciones 18.482 18.482 0 0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -100,0% -100,0%

Reservas 96.057 90.126 144.208 5.699 3,9% 0,0% 9,6% -6,2% 60,0% -100,0% Revalorización

patrimonio 282.325 225.068 79.730 149.620 2,2% 0,0% -5,3% -20,3% -64,6% -100,0%

Utilidades ejercicio 15.552 30.392 13.931 -10.388 9.804 0,4% 0,3% -41,7% 95,4% -54,2% -194,4%

BONOS CARVAJAL S.A.


Utilidades acumuladas 361.781 221.296 344.450 499.495 110.453 9,3% 3,7% 31,2% -38,8% 55,7% -77,9% Superávit por

valorización 535.590 530.366 555.715 554.369 0 15,0% 0,0% -6,5% -1,0% 4,8% -100,0%

Otros -150.852 225.523 0,0% 7,5% -249,5% Total Patrimonio 1.311.424 1.117.366 1.139.671 1.049.581 353.576 30,9% 11,7% 2,3% -14,8% 2,0% -66,3% Interés minoritario 269.679 270.778 292.300 267.915 182.657 7,9% 6,0% 70,9% 0,4% 7,9% -31,8% Pasivo + Patrimonio 3.931.203 3.778.228 3.693.595 3.682.702 3.020.870 100,0% 100,0% -5,0% -3,9% -2,2% -18,0%

Estado de resultados consolidado

ESTADO DE

RESULTADOS

COLGAAP IFRS Análisis

vertical Análisis horizontal

2012 2013 2014 jun-14 jun-15 2014 jun-15 2012 2013 2014 jun-15

Ventas netas 3.238.272 2.982.774 2.749.228 1.480.617 1.367.846 100,0% 100,0% 0,0% -7,9% -7,8% -7,6% Costo de ventas sin DA* 1.988.177 1.880.921 1.883.088 973.693 945.166 68,5% 69,1% 3,5% -5,4% 0,1% -2,9%

DA del costo de ventas 96.832 108.629 107.461 57.234 44.462 3,9% 3,3% -

13,6% 12,2% -1,1% -22,3%

Utilidad bruta 1.153.263 993.224 758.679 449.690 378.218 27,6% 27,7% -4,3% -13,9% -23,6% -15,9% GO (Administración y

ventas) 888.591 809.074 506.932 334.000 270.817 18,4% 19,8% -4,7% -8,9% -37,3% -18,9%

DA gastos 87.877 43.434 29.109 19.741 7.767 1,1% 0,6% -1,6% -50,6% -33,0% -60,7% Utilidad operacional 176.794 140.716 222.638 95.949 99.634 8,1% 7,3% -3,9% -20,4% 58,2% 3,8% Otros ingresos 79.252 47.293 87.436 3.975 1.677 3,2% 0,1% 26,3% -40,3% 84,9% -57,8% Financieros 6.097 4.818 0

2,9% 0,0% -6,7% -21,0% 1581,4%

Otros 73.156 42.474 8.134 3.975 1.677 0,2% 0,1% 30,2% -41,9% -84,9% -57,8% Otros gastos 169.424 406.020 237.074 68.093 48.265 8,6% 3,5% 0,8% 139,6% -41,6% -29,1% Intereses 115.763 105.421 101.135 53.065 61.432 6,3% 4,5% 20,3% -8,9% 65,2% 15,8%

Otros 53.661 300.599 53.245 15.028 -13.167 2,3% -1,0% -

25,4% 460,2% -79,1% -

187,6% Utilidad antes de

Impuestos 86.623 -218.011 76.393 31.831 53.046 2,7% 3,9% 10,4% -

351,7% -133,5% 66,6%

Impuestos totales +

Interés minoritario 50.446 51.258 62.462 42.220 43.241 2,1% 3,2% 13,1% 1,6% 15,2% 2,4%

Utilidad neta 36.177 -269.269 13.931 -10.389 9.805 0,5% 0,7% 6,7% -

844,3% -105,2% -

194,4% EBITDA administrativo 361.504 292.342

0,0% 0,0% -6,2% -19,1% -100,0%

EBITDA contable 361.504 292.779 359.208 172.924 151.863 13,1% 11,1% -6,2% -19,0% 22,7% -12,2% *DA: Depreciaciones y amortizaciones

Flujo de caja consolidado

Flujo de caja COLGAAP IFRS

2012 2013 2014 jun-14 jun-15 EBITDA 361.504 292.779 359.208 172.924 151.863

Capital de trabajo -300.388 59.163 -82.869 -90.607 -47.054 Impuestos -80.707 -89.208 -58.965 -16.991 -26.383 FCO -19.592 262.734 217.374 65.326 78.426

CAPEX 105.421 139.087 117.702 46.382 45.880 FCL -125.013 123.647 99.672 18.945 32.546 Intereses 115.763 105.421 174.112 53.065 61.432 Variación Oblig. Financieras 0 0 116.068 0 29.419 Movimiento de caja -52.002 45.127 -63.865 -42.173 -65.667

BONOS CARVAJAL S.A.


Caja inicial 185.929 193.480 238.607 238.607 174.742 Caja final 133.927 238.607 174.742 196.435 109.075

Indicadores consolidados

COLGAAP IFRS

Rentabilidad 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Ventas netas 3.238.272 2.982.774 2.749.228 1.480.617 1.367.846

EBITDA 361.504 292.342 359.208 172.924 151.863

Crecimiento de ventas 0,00% -7,89% -7,83% 7,22% -7,62%

Crec. EBITDA -6,17% -19,13% 22,87% 187,35% -12,18%

Margen bruto 35,61% 33,30% 27,60% 30,37% 27,65%

Margen operacional 5,46% 4,72% 8,10% 6,48% 7,28%

Margen neto 1,12% -9,03% 0,51% -0,70% 0,72%

Margen EBITDA 11,16% 9,80% 13,07% 11,68% 11,10%

Ventas/ Activos 82,37% 78,95% 74,43% 83,70% -49,01%

ROA 0,92% -7,13% 0,38% -3,24% 0,65%

ROE 2,76% -24,10% 1,22% -11,38% 5,55%

Actividad 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

KTNO 1.021.589 835.677 767.443 690.712 628.290

Productividad KTNO 3,17 3,57 3,58 4,46 4,20

Rot CxC 119 104 107 84 84

Rot CxP 76 72 71 62 65

Rot inventarios 69 67 63 61 63

Ciclo de efectivo 111 99 98 84 82

Liquidez 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Efectivo 133.927 148.257 128.616 141.648 108.189

Razón corriente 2,02 1,92 1,91 1,75 1,45

Prueba ácida 1,59 1,49 1,46 1,36 1,07

Endeudamiento 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Deuda bruta 1.386.323 1.523.420 1.511.705 1.561.346 1.537.334

Deuda neta 1.252.396 1.375.163 1.383.089 1.419.699 1.429.145

Deuda de CP (Monto) 96.102 119.276 132.302 152.541 190.985

Deuda de CP (%) 6,93% 7,83% 8,75% 9,77% 12,42%

Deuda de LP 1.290.221 1.404.144 1.379.403 1.408.805 1.346.349

Deuda de LP (%) 93,07% 92,17% 91,25% 90,23% 87,58%

Deuda /Patrimonio 1,06 1,36 1,33 1,49 4,35

Deuda fin. / Pasivo total 58,99% 63,74% 66,84% 66,01% 61,87%

Apalancamiento (Pasivo/ Patrimonio) 1,79 2,14 1,98 2,25 7,03

Coberturas 2012 2013 2014 jun-14 jun-15

Intereses/ Ventas 3,57% 3,53% 3,68% 3,58% 4,49%

EBITDA / Intereses 3,12 2,77 3,55 3,26 2,47

EBITDA / Deuda Fra. 0,26 0,19 0,24 0,26 0,22

Deuda Bruta/ EBITDA 3,83 5,21 4,21 3,85 4,55

Deuda Neta/ EBITDA 3,46 4,70 3,85 3,56 4,23

Servicio de la deuda 189.401 105.421 185.827 52.876 85.444

FCO/ Serv Deuda -0,10 2,49 1,17 1,24 0,92

BONOS CARVAJAL S.A.


Ebitda/ Serv Deuda 1,91 2,77 1,93 3,27 1,78

V. OTROS ANEXOS

Anexo 1. Principales diferencias COLGAAP - NIIF. Balance General consolidado de apertura al 31 de diciembre de 2014 – Organización Carvajal

COLGAAP Ajustes NIIF NIIF

Activos

Activo corriente 1.458.541 -99.534 1.359.007 Activo fijo y propiedad de inversión 827.028 515.791 1.342.819 Valorizaciones 1.019.696 -1.019.696 0 Inversiones y otros activos, neto 388.331 -65.740 322.590 Total Activos 3.693.596 -669.179 3.024.416 Pasivos

Pasivo corriente 762.485 84.053 846.538 Pasivo no corriente 1.499.140 120.365 1.619.505 Total Pasivo 2.261.625 204.418 2.466.043

Patrimonio sin valorizaciones 412.275 146.098 558.373 Superávit por valorizaciones 1.019.696 -1.019.696 0 Total Patrimonio 1.431.971 -873.598 558.373 Total Pasivo + Patrimonio 3.693.596 -669.180 3.024.416

Los cambios más importantes del balance de apertura son: a) El costo de los terrenos y edificios se registró a su costo atribuido. Los edificios con susceptibles a depreciación. b) Los activos fijos e intangibles se registran a su costo o costo atribuido y a partir del 2015 no se amortizan. c) Se eliminan las valorizaciones en la maquinaria y equipo. d) La depreciación de activos se realiza por línea recta de acuerdo con la vida útil real estimada del activo. e) Las propiedades de inversión se registran a valor de avalúo. f) Los activos y pasivos financieros están registrados a costo amortizado. g) Los instrumentos financieros y de cobertura están registrados a valor razonable. h) Se incluyen los registros de leasing financiero (activo y pasivo). i) Las inversiones permanentes están registradas al costo. j) El pasivo por pensiones de jubilación y los pasivos de largo plazo por beneficios a empleados activos están registrados

de acuerdo con el nuevo cálculo actuarial bajo parámetros de NIIF.

VI. MIEMBROS DE COMITÉ TÉCNICO

Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página web

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