1www.interbolsa.com

C o L o m b i a 2 0 1 1 - 2 0 1 5 :

rumboaL CreCimiento sostenido

Colombia2011-2015:rumbo aL CreCimiento sostenido

InterBolsa S.A. Comisionista de Bolsa advierte que la informacin contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa, en con-secuencia, InterBolsa no extiende ninguna garanta explcita o implcita con respecto a la exactitud, confiabilidad, veracidad e integridad de la informacin obtenida de fuentes pblicas. Las estimaciones y clculos son meramente indicativos y estn basados en asunciones o en condiciones del mercado que pueden variar sin aviso previo. La informacin contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situacin financiera o necesidades individuales. Por consiguiente, ninguna parte de la informacin con-tenida en el presente documento debe ser considerada como una asesora individualizada, recomendacin u opinin acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmacin para cualquier transaccin y el uso de la informacin suministrada es de exclusiva responsabilidad del usuario. El (los) analista(s) que particip (aron) en la elaboracin de este informe certifica(n) respecto a cada ttulo o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un anlisis tcnico y funda-mental de la informacin recopilada que se encuentra(n) libre de influencias externas para realizar la recomendacin y, en consecuencia, las mismas reflejan su opinin personal. El (los) analista (s) tambin certifica(n) que ninguna parte de su compensacin es, ha sido o ser directa o indirectamente relacionada con una recomendacin u opinin especfica presentada en este informe. Las acciones de InterBolsa S.A. sociedad matriz de InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa, se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo tanto, algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podran ser accionistas de dicha sociedad, as como ella, por tratarse de una sociedad de inversiones, podra ser accionista o haberlo sido de dichos emisores. InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa, hace parte del programa "Creadores de mercado", del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, razn por la cual mantiene inversiones en ttulos de deuda pblica. La informacin aqu presentada no representa necesariamente la posicin de InterBolsa; algunas veces puede representar opiniones de los analistas.

contenido

Los emergentes defi nen el rumbo: Colombia se monta en la ola 4

Contexto internacional 6

Crecimiento sostenido:Proyecciones 2011-2015 16

La poltica monetaria en 2011:normalizacin de tasa de inters 22

Volatilidad en las divisas mundiales:un peso fuerte 27

Consideraciones adicionales: escenarios alternativos 32

aneXo:Qu factores limitan la consecucindel grado de inversin para Colombia?

36

Colombia2011-2015:rumbo aL CreCimiento sostenido

Departamento de Investigaciones EconmicasInterBolsa S.A., Comisionista de BolsaMedelln: Centro Comercial y Empresarial San Fernando Plaza, Carrera 43A N 1-50, Torre 3, piso 4. Edifi cio BVC. Tel. (4) 574.319.7800, ext. 4264

Contctenos en: investigacioneseconomicas@interbolsa.com

DireccinDepartamento de Investigaciones Econmicas

Coordinacin editorialDireccin de Comunicaciones

Diseo y produccin grfi caZona Ltda.

Publicacin de InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa.

Bogot, Colombia. Diciembre de 2010.

Contctenos en: comunicaciones@interbolsa.com

Colombia2011-2015:rumbo aL CreCimiento sostenido

4Los emergentes definen el rumbo: Colombia se monta en la ola

Durante lo corrido de 2010, la economa mundial se ha caracterizado por la imple-

mentacin de medidas por parte de los pases para atenuar los efectos de la crisis

financiera iniciada en Estados Unidos dos aos atrs. Los mercados financieros han

mostrado una recuperacin importante, incluso ms rpido respecto al crecimiento

del PIB. La liquidez suministrada por las polticas expansionistas est llevando incre-

mentos en los precios de los activos financieros a tal punto que se empieza a especu-

lar sobre burbujas financieras, especialmente en los mercados emergentes.

El ritmo de la recuperacin econmica ha sido diferente en cada una de las regio-

nes. La coyuntura actual muestra a los emergentes liderando la senda de recupera-

cin, mientras las economas desarrolladas se mantienen rezagadas, sin la posibilidad

de imponer sus decisiones y enfocndose, en mayor medida, a los asuntos internos

en sus respectivos pases.

En el contexto local, la economa colombiana mostr una recuperacin positiva

frente a 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A /A

(variacion anual), cifra superior a la vista en 2009 (0.8% A /A). Las acciones por

parte del Banco de la Repblica y Gobierno generaron una situacin propicia para

la recuperacin, con una expansin monetaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y

un desatraso de las grandes obras de infraestructura propuestas en el Plan Nacional

de Desarrollo 2006-2010. En general, la mayora de los sectores, tanto por el lado

de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos, evidenciando un pas

en recuperacin. Sin embargo, los efectos de las polticas expansionistas de grandes

potencias se empiezan a sentir y parece ser que estarn presentes por un buen tiem-

po. Debido a esto, los retos para mantener un crecimiento sostenido local, en un

entorno de incertidumbre internacional son importantes. Por lo tanto, gran parte de

la recuperacin depender de la evolucin de factores tanto internos como externos.

La recuperacin anteriormente descrita no ha ejercido fuertes presiones inflacio-

narias que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin del Banco de la

Repblica para 2010 (2.0%-4.0%). Lo anterior ha dado como resultado un anclaje

de las expectativas de inflacin de los agentes por debajo del 3.0% para finales de

2010 y el cumplimiento de la meta en 2011. Factores tanto monetarios como ma-

croeconmicos incidirn en la formacin de precios de la economa durante 2011

generando incrementos en los mismos, lo que llevara a la autoridad monetaria a

empezar un ciclo de normalizacin en su tasa de inters en los primeros meses del

prximo ao.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

5En cuanto al mercado de divisas, este ha presentado fuertes volatilidades debido a

un contexto internacional incierto. Pases como Estados Unidos han utilizado instru-

mentos como la expansin cuantitativa para fomentar su economa a travs de una

depreciacin de la moneda. A pesar de la promulgacin del libre mercado y de la fle-

xibilizacin de las tasas despus de la ruptura en el acuerdo de Bretton Woods en los

aos setenta, con la profundizacin de la crisis econmica de Estados Unidos en el

2009, y la crisis europea en el ltimo ao, las decisiones de los gobiernos en los pa-

ses desarrollados han sido focalizadas a la intervencin monetaria para controlar los

efectos de la tasa de cambio en sus respectivas economas, causando en los ltimos

meses del ao lo que se ha denominado como La Guerra de Divisas. Colombia no

es la excepcin, con constantes presiones de apreciacin del peso, contrarrestada en

cierta forma por intervenciones locales (Gobierno y Banco de la Repblica) se vislum-

bra una tasa de cambio en el rango $1,700-$1,800 para el final de 2011.

Durante el prximo ao el mercado de renta variable y fija local experimentar

cambios importantes. La buena forma en que el pas afront la crisis y ha manejado

la poltica monetaria y macroeconmica durante la post-crisis ha puesto a Colom-

bia en los ojos del mundo como un pas seguro para invertir. Adicionalmente, la

integracin de las bolsas de valores de Colombia, Chile y Per (MILA)1 incrementar

el apetito de inversin. Pese a registrar mximos histricos durante 2010, el 2011

podr experimentar una moderacin en sus retornos. Sin embargo, nuevos emisores

entrarn al mercado volvindolo ms dinmico e interesante.

Similar a lo experimentado en el mercado accionario, los ttulos de deuda pbli-

ca han mostrado una recuperacin importante. Tanto los ttulos tasa fija como los

atados a la UVR han mostrado permanentes valorizaciones gracias en gran parte a

las expectativas de inflacin bajas y crecimiento sostenido. Para los prximos aos,

la obtencin de grado de inversin (1-3 aos) junto con perspectivas de crecimiento

superiores al 5% podr mantener al mercado de deuda pblica en buenos retornos.

Sin embargo, los incrementos en la inflacin en los niveles rango superior del Banco

de la Repblica (3% - 4%) junto con una normalizacin de la tasa de intervencin

podrn ejercer presiones al alza en sus tasa de negociacin.

La economa colombiana, cuyo panorama ha sido bastante positivo en este ao,

debe aprovechar las nuevas oportunidades de crecimiento que se estn forjando

debido a la movilidad de capitales e inversiones hacia las economas emergentes.

Con el nombramiento de Colombia en el grupo de los CIVETS, el boom minero y el

aumento de los tratados de libre comercio, es significativo que el pas contine con

polticas econmicas en pro del crecimiento para dejar atrs las dcadas de rezago

que ha vivido la nacin. Si los BRICs fueron el pasado y son el presente de esta ola,

se espera que los CIVETS sean el futuro de los grandes emergentes. 1. Mercado Integrado Latinoamericano.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

6Contexto internacional

En 2010, la economa mundial continu su proceso de recuperacin. ste fue lidera-

do por los emergentes, mientras las economas desarrolladas, en medio de intensos

asuntos internos, se mantuvieron rezagadas. En los prximos aos, dicha tendencia

permanecer dndole continuidad a un reordenamiento econmico mundial. Segn la

Nueva Normal definida por PIMCO (Pacific Investment Management Company), en

los prximos tres a cinco aos el mundo ser testigo de una transformacin sistmica,

donde las economas emergentes liderarn la economa, desplazando a las denomina-

das potencias a un segundo plano.

PersPectiva

Segn el Fondo Monetario Internacional, la economa mundial crecer 4.6% en 2010

luego de caer 0.6% en 2009. No obstante, en el presente periodo la coyuntura eco-

nmica se ha mantenido agitada con una serie de acontecimientos que han afectado

nuevamente los mercados financieros internacionales.

Figura 1. evolucin de la economa mundial-variacin anual

4,0%

2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Economas avanzadas Economas emergentes Mundial

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Fuente: FMI

la crisis de deuda soberana euroPea

Con el ingreso de Grecia a la Unin Europea y el fcil acceso a los crditos en mone-

da extranjera, el Gobierno inici un proceso de endeudamiento excesivo. Debido a

la volatilidad del Euro, se encareci el costo de este financiamiento y llev al pas a

realizar una serie de contratos con el banco americano Goldman Sachs para ocultar el

verdadero monto. En el primer trimestre de 2010, se intensificaron las investigaciones

Aunque la segunda mitad de

2010 estar marcada por la

eliminacin de los incentivos

fiscales en la mayora de los

pases, la recuperacin de

las economas emergentes

mantendr a flote la

economa mundial.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

7conociendo las cifras reales de la economa. El dficit result ser de 13.6% del PIB y el

nivel de deuda 120% del PIB, por encima de los lmites estipulados entre los pases de

la Zona Euro (ZE) a travs del Tratado de Maastricht (3% y 60% del PIB para el dficit

y el nivel de deuda, respectivamente).

Despus de Grecia, otros pases de la periferia europea revelaron cifras fiscales simi-

lares, llevando a la regin a una inestabilidad fiscal (Espaa, Portugal, Italia e Irlanda

- que sumados a Grecia conforman los denominados PIIGS.)

Esto ocasion un aumento considerable en las medidas de riesgo pas, por medio de

los CDS (Credit Default Swaps), llegando a tener una diferencia de alrededor de 1,000

puntos bsicos entre los activos de Grecia y Alemania (De referencia para el mercado

europeo).

Figura 2. cds 5 aos Piigs, alemania y Francia

Punt

os B

sic

os

Oct.

08

Dic.

08

Feb.

09

Jun.

09

Ago.

09

Oct.

09

Dic.

09

Feb.

10

Jun.

10

Ago.

10

1.200

1.000

800

600

400

200

0

Grecia Portugal Italia Espaa Irlanda Alemania Francia

Fuente: Bloomberg

Por otra parte, se estima que para este ao, el dficit pblico ser de 14.3% para

Irlanda, 12.6% para el Reino Unido, 12% para Espaa y 9.4% para Portugal, teniendo

en cuenta el vencimiento de deuda soberana para el ao 2011 y el ao 2012, en es-

pecial en pases como Espaa y Grecia. Ante estas condiciones, el ndice de la aversin

al riesgo (VIX) alcanz 45.79 puntos, valor superado nicamente a finales de 2008 y

el Euro registr una cotizacin mnima de 1.19 dlares, nivel no visto desde marzo de

2006.

Figura 3. ndice viX

Ene.

08

Mar

. 08

May

. 08

Jul.

08

Sep.

08

Nov

. 08

Ene.

09

Mar

. 09

May

. 09

Jul.

09

Sep.

09

Nov

. 09

Ene.

10

Mar

. 10

May

. 10

Jul.

10

Sep.

10

Nov

. 10

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Fuente: Bloomberg

El maquillaje de cifras en

Grecia desencaden la crisis

de deuda soberana en Europa

afectando el crecimiento del

PIB para el prximo ao.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

8Figura 4. cotizacin euro-dlar

1,60

1,55

1,50

1,45

1,40

1,35

1,30

1,25

1,20

1,15

1,10

Ene.

10

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

Oct

. 10

Fuente: Bloomberg

Si bien, se llevaron a cabo planes de austeridad como el congelamiento de salarios, la

eliminacin de primas en pensiones, la privatizacin de empresas pblicas, el aumento

de las edades de jubilacin y el incremento de los impuestos, se present un empeora-

miento en las calificaciones crediticias para estos pases. Moodys disminuy la califica-

cin de deuda soberana en Grecia de A3 a Ba en el mes de junio, la de Espaa de Aaa a

aa1 en el mes de septiembre y la de Irlanda de Aa1 a Aa2 en el mes de octubre. Frente

a esta condicin, la Unin Europea y el FMI aprobaron 720 mil millones de euros para

disminuir los efectos de la crisis en Grecia, con el compromiso de cumplir las medidas

fiscales aprobadas por el propio gobierno (aumento del IVA al 23%, incremento de im-

puestos para bienes de lujos en 10%, aumento de la edad de jubilacin a 65 aos y la

reduccin de 4,000 empresas pblicas) para el corto y mediano plazo.

Aunque los resultados de los ltimos meses muestran una leve recuperacin, sta no

ha sido de manera homognea. El PIB de Alemania y Francia han empezado a crecer

mientras que pases rezagados con problemas fiscales continan seriamente afectados.

Segn Eurostat, el PIB de la ZE (16 pases) present un crecimiento de 1.0% T/T (trimes-

tral) en 2010T2. El dato, aunque es bajo, contrasta con los visto en 2010T1 (0.2%), sien-

do el incremento ms alto en los ltimos cuatro aos, lo que evidencia una recuperacin

de esta regin.

Figura 5. crecimiento zona euro - variacin trimestral

2,2%

1,2%0,9% 0,9% 0,7% 0,6% 0,4% 0,4% 0,2% 0,2%

-1,5%

2010T1 2010T2

Alem

ania

Eslo

vaqu

ia

Pas

es B

ajos

Aust

ria

Blg

ica

Fran

cia

Italia

Chip

re

Espa

a

Port

ugal

Gre

cia

2,40%

1,60%

0,80%

0,00%

-0,80%

-1,60%

Fuente: Eurostat

Segn las proyecciones realizadas por el Fondo Monetario Internacional se espera que

el Producto Interno Bruto en la Zona Euro aumente 2.2% para 2011, impulsado por

un aumento en las exportaciones y una mayor demanda proveniente de Asia Pacfico,

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

9regin lder en la recuperacin de la economa mundial. A pesar del lento crecimiento,

la expectativa de la normalizacin de las polticas monetarias y el desapalancamiento

permitirn mejorar la condicin fiscal de la regin. Sin embargo, se espera que Grecia y

Portugal continen con cifras negativas de crecimiento, efecto de la crisis causada en el

presente ao.

una lenta recuPeracin de la economa estadounidense

Durante la primera mitad de 2010, la economa estadounidense pareca encontrarse

en una mejor situacin frente a la actual. Los resultados del PIB mostraban variaciones

positivas, con perspectivas favorables. El segundo trimestre de 2010 la economa es-

tadounidense creci 1.7% T/T. El consumo de los hogares (70% del PIB) present un

incremento de 2.0%, 0.1 p.p mayor a lo registrado en el trimestre anterior. El incremento

se debi principalmente a una buena dinmica de la demanda por bienes durables, que

aument 6.9% (T/T anualizado). Y para el tercer trimestre la economa creci 2.0%

T/T, dato esperado por el mercado como efecto en el aumento del consumo privado y

compras del gobierno.

Segn la encuesta de Bloomberg, que recoge las estimaciones de 59 analistas, se

espera que la economa crezca 2.5% en el 2010, 0.3 p.p. menor al dato previamente

estimado (2.8%).

Figura 6. crecimiento economa ee.uu.

Var trimestral anualizada Var anual

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

Sep.

00

Mar

. 01

Sep.

01

Mar

. 02

Sep.

02

Mar

. 03

Sep.

03

Mar

. 04

Sep.

04

Mar

. 05

Sep.

05

Mar

. 06

Sep.

06

Mar

. 07

Sep.

07

Mar

. 08

Sep.

08

Mar

. 09

Sep.

09

Mar

. 10

Sep.

10

Fuente: BEA, Clculos InterBolsa.

No obstante, la preocupacin por focos de vulnerabilidad en el sector inmobiliario y

bancario es latente. Las ventas de viviendas estuvieron afectadas por la eliminacin de los

beneficios tributarios y la incertidumbre en el mercado laboral. Se espera que este sector

contine presentando un comportamiento negativo para el prximo ao. Por otra parte,

el sector bancario estar atento a la puesta en marcha de la nueva reforma financiera en

el pas y de las nuevas regulaciones del Comit de Basilea con la reforma conocida como

Basilea III que busca mejorar la calidad del capital bancario y una mayor capacidad

para absorber posibles prdidas en el sector financiero. Se estableci aumentar el capital

ordinario hasta un mnimo obligatorio de 4.5% y el capital de nivel I (capital con mayor

capacidad de absorcin de prdidas) hasta el 6%, probando asimismo la puesta en marcha

de un nivel de apalancamiento mnimo del 3% para el capital de nivel I en el ao 2013,

con el fin de observar sus efectos ante la presencia de riesgo sistmico.

Si bien los inversionistas tenan la expectativa de una recuperacin econmica ms for-

talecida debido al mejoramiento en el ndice de Confianza de Michigan y las peticiones

Debido al pobre crecimiento

del sector inmobiliario, la

recuperacin en Estados

Unidos ser lenta.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

10

iniciales de desempleo, la tasa de desempleo contina ubicndose por arriba del 9%. En

septiembre alcanz a una tasa de 9.6%, sin poder retornar a los niveles observados antes

de la crisis en el 2008 (entre 4% y 6%).

Figura 7. tasa de desemPleo

Porcen

taje

Sep.

00

Mar

. 01

Sep.

01

Mar

. 02

Sep.

02

Mar

. 03

Sep.

03

Mar

. 04

Sep.

04

Mar

. 05

Sep.

05

Mar

. 06

Sep.

06

Mar

. 07

Sep.

07

Mar

. 08

Sep.

08

Mar

. 09

Sep.

09

Mar

. 10

Sep.

10

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Fuente: St Louis FED

A pesar de la inyeccin de liquidez realizada por la FED y la disminucin de la tasa de

inters a niveles cercanos a cero con el fin de incentivar el consumo y la inversin priva-

da, se percibe en el mercado un comportamiento contrario a lo esperado. El consumo

privado ha disminuido y la tasa de ahorro ha aumentado a niveles de 6% -comparado

con un promedio de alrededor de 2.7% entre el 2000 y el 2007- efecto presentado por

la incertidumbre en la recuperacin econmica.

Esta poltica monetaria trajo consigo una emisin considerable de dlares que ha oca-

sionado una depreciacin importante frente a las seis monedas ms lquidas del mundo

(ndice DXY), con una depreciacin cercana a 13% para el segundo semestre de 2010.

La intervencin de la FED continuar aumentando la compra masiva de los ttulos de

tesoro e incrementando la oferta de dlares en el mercado internacional.

Figura 8. ndice dXy

90

88

86

84

82

80

78

76

74

72

70

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

Fuente: Bloomberg

JaPn y la revaluacin del yen

La poltica monetaria de la FED ha causado gran volatilidad en el mercado mundial de

divisas. El yen japons ha presentado un comportamiento alcista, alcanzando un mximo

de 81.17 yenes por dlar. Debido a esto, el pasado 5 de octubre, el Banco Central de

Japn disminuy la tasa de inters de 0.1% al 0.0% con una inyeccin de 419 mil mi-

llones de dlares en el mercado. Mediante esta va, se esperaba impulsar la inversin, el

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

11

consumo y las exportaciones japonesas y detener la apreciacin de su moneda. Sin em-

bargo, esta poltica monetaria no ha conseguido el efecto deseado. Cabe recordar que

Japn presenta una importante poblacin de adultos mayores con una fuerza laboral

que seguir en detrimento, presentando una alta tasa de ahorro interno, un desincentivo

continuo hacia el consumo privado y una deflacin progresiva de los precios a un nivel

de -2.1% para el presente ao.

Figura 9. tasa de cambio yen-dlar

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

95

93

91

89

87

85

83

81

79

77

Fuente: Bloomberg

las economas emergentes

china y la guerra de divisas

Los efectos en el movimiento de las monedas pueden adjudicarse en gran parte a las

intervenciones realizadas por el gobierno de Estados Unidos, inundando de dlares la

economa y buscando competitividad va precio.

En el ltimo trimestre de 2010, se realizarn varios encuentros entre los ministros

de finanzas del G-20. Estados Unidos tratar de buscar el apoyo de los miembros para

presionar continuamente al gobierno chino hacia la revaluacin del yuan mediante una

disminucin de su intervencin en el mercado cambiario con la utilizacin de sus reservas

internacionales (US$2.65 billones, equivalente al 10.5% del PIB chino). A pesar del es-

fuerzo realizado por Estados Unidos en esta materia, el yuan se ha revaluado solo 2.7%

en lo corrido del ao.

Figura 10. tasa de cambio yuan-dlar

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

6,85

6,80

6,75

6,70

6,65

6,60

Fuente: Bloomberg

Cabe destacar que en el ao 2010, la China se convirti en la segunda economa ms

grande del mundo, el mayor comprador de vehculos y de hierro, y el segundo importa-

Estados Unidos seguir

presionando a China en la

revaluacin del yuan.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

12

dor de crudo a nivel internacional. Actualmente, cuatro de las diez compaas con mayor

capitalizacin de mercado son chinas: PetroChina Co, Industrial & Commercial Bank of

China Ltd., China Mobile Ltd. y China Construction Bank Corp.

Sin embargo, el pas sufre en estos momentos un gran auge en el sector inmobilia-

rio, en especial en ciudades de mayor crecimiento como Shanghai, Shenzhen, Beijing y

Nanjing con fuertes volatilidades en los precios de los inmuebles. A partir de Junio, la

comisin regulatoria del sistema bancario chino aument el monitoreo de la exposicin

al riesgo de las entidades financieras para controlar los prstamos en este mercado y una

posible burbuja inmobiliaria. Por otra parte, en octubre del presente ao el Banco Central

de China aument 25 puntos bsicos la tasa de inters de referencia para los depsitos

y prstamos a un ao, a 2.5% y 5.56% respectivamente.

Ante estas condiciones, se espera que China contine siendo una economa impor-

tante para la recuperacin econmica mundial y, a pesar de las presiones de EE.UU., es

poco probable que revale drsticamente la moneda. Segn las declaraciones hechas

por el director del Banco Central de China, Zhou Xiao Chun, se debe evitar una aprecia-

cin excesiva y rpida del yuan por sus efectos en la balanza comercial del pas. A pesar

de presentar una balanza positiva, a partir de 2007, sta ha venido disminuyendo y se

estima una reduccin a un nivel de 4.7% del PIB para 2010.

Figura 11. balanza de cuenta corriente - china

% d

el P

IB

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

E

2011

E

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Segn el FMI, las economas asiticas crecern 7.5% en 2010 y 6.8% en 2011. Sin

embargo, dentro de la regin algunos pases crecern ms que otros. Por un lado, Ja-

pn mostrar un tenue crecimiento de 2.4% recuperando parte del terreno perdido en

2009 (-5.2%). Las otras dos economas ms grandes de Asia, China e India, continan

su crecimiento alcanzando en 2010 10.5% y 9.4%, y se espera en 2011, 9.6% y 8.4%,

respectivamente.

el buen rumbo de las economas emergentes en latinoamrica

La buena evolucin de las economas asiticas ha permitido que Amrica Latina se conso-

lide como una de las regiones con mayor crecimiento destacndose pases como Brasil y

Per. En cuanto a flujos de divisas, Brasil ha recibido ms de US$32 mil millones en lo co-

rrido del ao (hasta octubre) generando una apreciacin de su moneda de 14.15% (en oc-

tubre, el real alcanz los BRL/USD 1.653). Para el control del comportamiento alcista de la

divisa, el Banco Central de Brasil ha incrementado su tasa de inters en 75 puntos bsicos,

de 9.5% a 10.25%. Para el prximo ao, se espera una desaceleracin en su crecimiento

alcanzando 4.1% y una disminucin de la inflacin en 2 p.p., a 4.6%.

La buena evolucin de las

economas asiticas ha

permitido que Amrica

Latina se consolide como

una de las regiones

con mayor crecimiento

durante 2010-2011.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

13

Figura 12. tasa de cambio real-dlar

1,95

1,90

1,85

1,80

1,75

1,70

1,65

1,60

1,55

1,50

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

Fuente: Bloomberg

Por otra parte, pases como Chile han podido mantener un crecimiento econmico de

5.5%-6.5% gracias a las polticas monetarias y fiscales. El terremoto que devast gran

parte de la regin central de Chile a comienzos de ao, increment de manera forzada

la inversin y el gasto pblico a travs de la reconstruccin de fbricas, puertos y carre-

tera (US$30,000 millones). Con una buena reaccin frente a la recuperacin econmica

internacional y el fuerte aumento de los precios internacionales en commodities como el

cobre, el peso chileno ha presentado una revaluacin mayor a 10%. Asimismo el Banco

Central Chileno ha llevado su tasa de intervencin a 2.75% en el mes de octubre desde

0.50% al cierre de 2009.

Para 2010, segn el Focus Economics, se espera que Brasil y Per registren los mayo-

res crecimientos en la regin, 7.3% y 6.6%, respectivamente. En el 2011, Chile y Per

crecern forjarn la pauta con un crecimiento alrededor de 6%.

Figura 13. Proyecciones de crecimiento Para latinoamrica

1,5%

6,5%

0,9%

0,2%

3,3%

0,8% 0,9%

4,7% 4,3%

6,5%7,3%

3,6%

3,9% 4,3%

6,6%5,8%

3,5% 4,0%4,6%

0,9%

5,7%

2009 2010E 2011E

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

Chile

Mxico

Argentina

Brasil

Venezuela

Colombia

Per

Fuente: Focus Economics

despus de los brics, el surgimiento de civets

Hace diez aos, los mercados comenzaron a estar atentos al surgimiento de una nueva

clase de economas emergentes con altas tasas de crecimiento que sorprendieron al

mundo por su dinamismo econmico, siendo stos el grupo de pases que conforman

el BRIC (Brasil, Rusia, India y China), lderes en los ltimos aos de la recuperacin eco-

nmica mundial.

No obstante, en el 2010 se ha hecho una referencia constante a un acrnimo parti-

cular de otro grupo importante de economas, cuyas expectativas de crecimiento darn

una nueva pauta en el orden internacional para la prxima dcada: CIVETS (Colombia,

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

14

Indonesia, Vietnam, Egipto, Turqua, y Sudfrica). Estos pases se han caracterizado en

el ltimo periodo por tener una relativa estabilidad poltica y por haber respondido fa-

vorablemente a la crisis de 2008. Son economas que tiene una alta poblacin joven y

emprendedora que dinamizar el mercado en sus regiones. Con este nombramiento, se

espera que el prximo flujo de capitales y de inversin extranjera est dirigido a ellas. Se-

gn el Fondo Monetario Internacional, el crecimiento econmico esperado para el 2011

en estas economas es superior al promedio general de los pases que conforman el G7

(Alemania, Canad, EE.UU., Francia, Italia, Japn, Reino Unido), a un nivel de 5.03%.

Figura 14. crecimiento Pib-civets

Turkey Vietnam IndonesiaColombia Egipto Sudfrica

1992

-200

1

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

E

2011

E

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

Fuente: Fondo Monetario Internacional

frica: un continente en el olvido

Es importante destacar que an existen regiones en el mundo que se encuentran en el

olvido de los inversionistas debido a la poca visibilidad que actualmente presentan como

una fuente importante para el desarrollo y la recuperacin en la coyuntura actual.

En el 2010, el mundo ha estado pendiente de la situacin econmica en los pases de-

sarrollados y en los pases emergentes que presentan las mayores tasas de crecimiento.

Sin embargo, no son muchos quienes hayan tomado en cuenta de manera pronunciada

al continente africano. En los ltimos aos, los yacimientos de petrleo ayudaron a la

duplicacin del poder adquisitivo en la poblacin. El gasto en consumo del continente

ha aumentado en alrededor de 16% desde 2005, y se espera que para el prximo ao,

presente un crecimiento de 5.5%, 2.5 veces el crecimiento esperado para pases desa-

rrollados.

Cabe destacar que China ha llevado a cabo un flujo continuo de capitales e inversin

extranjera directa en los pases africanos con el fin de aprovechar las relaciones de co-

operacin bilateral especficamente en los sectores petrolero, farmacutico y agrcola.

Asimismo, los grandes conglomerados de la India controlados por Essar Group y Sinil

Mittal han inyectado ms de US$15 mil millones en frica desde enero de 2010. A

partir de septiembre del presente ao, conglomerados internacionales como Wal-Mart

han realizado ofertas por ms de US$4,200 millones para entrar al mercado minorista

africano con la compra de los supermercados Nassmart.

Igualmente, en el presente periodo el continente ha presentado una mayor visibilidad

despus de la copa Mundial FIFA que gener ms de US$3,000 millones en ingresos para

el pas anfitrin, Sudfrica. Y en la actualidad se estn construyendo un gran nmero

de proyectos adaptados al contexto local de sus pases, auspiciados por grandes firmas

como Virgin Group, esperando tener un impacto masivo en las economas de la regin,

sobre todo en pases como Nigeria, Zimbabue y Sudfrica.

El gasto en consumo del

continente africano ha

aumentado en alrededor

de 16% desde 2005, y se

espera que para el prximo

ao, presente un crecimiento

de 5.5%, 2.5 veces el

crecimiento esperado para

pases desarrollados.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

15

conclusin: las economas emergentes al liderazgo de un nuevo orden mundial

La economa en 2010 se caracteriz por un continuo proceso de recuperacin y transfor-

macin del orden mundial. Las economas desarrolladas, conocidas durante dcadas por

su alto grado de poder y liderazgo, estn siendo desplazadas por economas emergen-

tes, consideradas como el nuevo motor mundial.

No obstante el cambio en la macroeconoma internacional, se ha afectado la estabili-

dad financiera global. El mercado de capitales ha mantenido una alta volatilidad a la vez

que los gobiernos han seguido interviniendo activamente a travs de polticas fiscales y

monetarias.

As mismo, las rentabilidades de inversiones en portafolios de pases como Estados

Unidos, que hasta hace poco fueron de incluso 12%, han cambiado y la realidad es otra.

Los booms financieros que se observaron en la dcada de los 90, aquellos vistos antes

de la burbuja informtica dotcom en el ao 2000 o antes de la crisis inmobiliaria y de

Lehman Brothers en el 2008 quedaron atrs, en la vieja memoria. Segn el director de

PIMCO, William Gross, en pases como Estados Unidos es utpico pensar en rentabilida-

des altas. De hecho, en la Nueva Normal se estima que el rendimiento ser mximo

2%. El argumento toma fuerza al contemplar los efectos de polticas como la expansin

cuantitativa (Quantitative Easing) sobre el ndice de precios del consumidor y la revalua-

cin de un nmero considerable de monedas alrededor del mundo.

Ante esta situacin, el replanteamiento de un nuevo orden mundial liderado por las

economas emergentes se hace inminente. Los BRICs han permitido atenuar los efectos

de la crisis y establecer un sendero en la recuperacin econmica mundial. Sin embargo,

el surgimiento de nuevos grupos de pases distintos a las actuales potencias mundiales,

como es el caso de los CIVETS, fortalecen la tendencia denominada como la Nueva

Normal.

Se espera que frente a este contexto internacional, la economa colombiana, cuyo pa-

norama ha sido bastante positivo en 2010, pueda aprovechar la coyuntura en un pasaje

poltico-econmico de mayor estabilidad nacional. Las nuevas oportunidades de creci-

miento que se estn forjando por la movilidad de los capitales y de inversiones hacia las

economas emergentes, junto con el nombramiento de Colombia dentro del grupo de

los CIVETS, el boom minero y el aumento de los tratados de libre comercio, se conjuguen

con polticas econmicas en pro del crecimiento y as dejar atrs las dcadas de rezago.

Si los BRICS fueron el pasado y son el presente de esta ola, se espera que los CIVETS sean

el futuro de los grandes emergentes.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

16

Crecimiento sostenido: Proyecciones 2011-2015

Durante lo corrido de 2010 la economa colombiana mostr una recuperacin positiva fren-

te a lo que fue 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A/A cifra

superior a la vista en 2009 (0.8% A/A). Las acciones por parte del Banco de la Repblica y

Gobierno generaron una situacin propicia para la recuperacin, con una expansin mo-

netaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y un desatraso de las grandes obras de infraes-

tructura propuestas en el Plan Nacional de Desarrollo 2006-2010. En general, la mayora de

los sectores, tanto por el lado de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos

evidenciando un pas en recuperacin y demostrando que la crisis mundial de 2009 qued

atrs. Sin embargo, los efectos de sta se empiezan a sentir y parece ser que estarn presen-

tes por un buen tiempo (ver capitulo contexto internacional). Debido a esto, los retos para

mantener un crecimiento sostenido local, en un entorno de incertidumbre internacional son

importantes. Por lo tanto, gran parte de la recuperacin depender de la evolucin de los

factores, tanto internos como externos.

Como escenario base se contempla una recuperacin sostenida de la mayora de los

sectores, con un efecto positivo de la poltica monetaria. Presiones inflacionarias lle-

varn al banco a incrementar su tasa de intervencin al 4.5% hasta final del ao, con

una inflacin cercana al 3.25%. En cuanto a la tasa de cambio, se ubicar en el rango

$1.780-$1.830 en el corto y mediano plazo. Adicionalmente, se supone que proyectos

de ley como el de regalas, regla fiscal y ley de primer empleo pasan por el congreso y

son efectivas desde mediados de 2011.

oFerta (PrinciPales sectores)

En perspectiva general, el crecimiento de corto y mediano plazo estar enfocado en

sectores como la minera, comercio y sector financiero. Por otro lado, la industria sentir

los efectos de una tasa de cambio apreciada, y tardar un buen tiempo en acomodarse a

su nueva situacin. El sector agrcola, fuertemente impactado por el cierre del comercio

con Venezuela, mantendr un tenue comportamiento.

minera: eje principal de crecimiento

El sector minero (7.0% del PIB) ha mostrado una dinmica positiva, an en los periodos

en que el resto de los sectores mostraban una desaceleracin. Los continuos hallazgos

petroleros y el incremento en las expectativas produccin tanto de petrleo como de

carbn y oro, han incrementado los flujos de inversin, lo que ha llevado a que entre

enero y septiembre de 2010 hayan ingresado US$5,900 millones como inversin extran-

Los retos para mantener un

crecimiento sostenido local, en

un entorno de incertidumbre

son importantes. Por lo

tanto, gran parte de la

recuperacin depender de la

evaluacin tanto de factores

internos como externos.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

17

jera directa (IED) en el sector. Segn proyecciones del Ministerio de Minas y Energa, la

produccin petrolera alcanzar los 800 mil barriles por da en 2010 y se espera llegue a

1.4 millones de barriles en 2013. Se estima un crecimiento en las exportaciones de crudo

de 44% - con base en los anlisis de InterBolsa sobre ECOPETROL y Pacific Rubiales, y

su impacto en las exportaciones de crudo totales del pas. Los precios del crudo fueron

estimados con base en las perspectivas de EIA (Enerly Information Administration) de

corto y largo plazo. Esto implica precios de US$70.3 y US$86.06 para 2010 y 2011 res-

pectivamente y una media de US$96.57por barril en adelante.

Por lo anterior, el sector minero ser el gran motor de crecimiento de la economa en

el corto y mediano plazo. Los crecimientos esperados para los prximos aos se ubican

por encima del 12%, siendo el sector de mayor crecimiento.

Figura 15. Precio y Produccin del PetrleoUSD

Barr

iles

por d

ia

Produccin crudo total (kbpd) (eje izq)

Sep.

07

Nov

. 07

Ene.

08

Mar

. 08

May

. 08

Jul.

08

Sep.

08

Nov

. 08

Ene.

09

Mar

. 09

May

. 09

Jul.

09

Sep.

09

Nov

. 09

Ene.

10

Mar

. 10

May

. 10

Jul.

10

Sep.

10

160

140

120

100

80

60

40

20

0

800

750

700

650

600

550

500

USD/Barril (eje der.)

Fuente: ANH, Bloomberg

comercio e industria: crecimiento desbalanceado

El sector comercial (12% del PIB) ha mostrado una fuerte recuperacin, situacin con-

traria a la industria. Aunque durante el primer semestre la recuperacin de los dos sec-

tores vena dndose en conjunto, para la segunda mitad de ao se ha presentado un

crecimiento desbalanceado. La evolucin del comercio muestra una relacin importante

con la importacin de bienes de consumo. Los niveles de tasa de cambio han jalonado la

importacin de productos, dinamizando la demanda interna, y por ende, el comercio. Por

lo tanto, la evolucin del comercio se mantendr fuerte este ao, con un crecimiento es-

perado de 7.25%. En miras hacia 2011 se estima una normalizacin del comercio debido

a un incremento en las tasas de inters, alcanzando un crecimiento de 4.05%.

Figura 16. ndice de comercio al Por menor (icPm) (icPmsv*), conFianza comercial (icco)

Balance

ICPM (eje izq) ICPMSV (eje izq) ICCO (eje der)

40353025201510

50

-5-10-15

Ago.

05

Dic.

05

Abr.

06

Ago.

06

Dic.

06

Abr.

07

Ago.

07

Dic.

07

Abr.

08

Ago.

08

Dic.

08

Abr.

09

Ago.

09

Dic.

09

Abr.

10

Ago.

10

Var a

nual

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

* ICPMSV: ndice de Comercio al Por Menor Sin VehculosFuente: DANE, Fedesarrollo

El sector minero (7.0% del PIB)

ha mostrado una dinmica

positiva, an en los perodos

en que el resto de los sectores

mostraban una desaceleracin.

La produccin industrial

y comercio al por menor

corroboran la posicin en la

que la economa est creciendo

en un desbalance estructural.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

18

Los resultados de la industria (12.6% del PIB) parecieran mostrar un enfriamiento de

la economa, lo que impedira la continuacin de la dinmica presentada en el primer

semestre del ao. Al comparar la evolucin de las exportaciones del sector industrial con

la evolucin de la industria, hay una relacin directa entre los sectores. Mientras que las

exportaciones no tradicionales no muestren una recuperacin, la industria se mantendr

afectada y slo le quedar la demanda interna. Sin embargo, debido a un peso fuerte

durante 2010, el mercado interno ha mostrado una sustitucin de mercanca nacional

con importada. Por lo tanto la produccin industrial est siendo afectada tanto por un

abaratamiento relativo de los bienes importados como por una baja demanda externa.

Hacia el mediano plazo no se vislumbran buenas perspectivas de crecimiento del sector

industrial. El crecimiento de la industria durante 2010 estar alrededor del 5.22% de-

bido a una base estadstica baja. En miras hacia en mediano plazo, los crecimientos se

ubicarn alrededor del 2.4%.

Figura 17. conFianza industrial (ici) y Produccin industrial (iPi)

BalanceVar a

nual

IPI (eje izq) ICI (eje der)

Ago.

05

Dic.

05

Abr.

06

Ago.

06

Dic.

06

Abr.

07

Ago.

07

Dic.

07

Abr.

08

Ago.

08

Dic.

08

Abr.

09

Ago.

09

Dic.

09

Abr.

10

Ago.

10

2520151050

-5-10-15-20-25

25%20%15%10%

5%0%

-5%-10%-15%-20%-25%

Fuente: DANE, Fedesarrollo

sector Financiero: profundizacin financiera y crecimiento de cartera

En cuanto al sector financiero (20% del PIB), la evolucin de la cartera de crdito man-

tuvo a este sector rezagado durante la primera mitad de 2010 debido a una lenta recu-

peracin de la cartera comercial dado por dos razones. La primera es que el mercado de

bonos corporativos cada vez tomas ms fuerza como estrategia de financiacin de las

empresas (aunque una buena parte lo ha realizado el sector financiero) y lo segundo,

el nivel de utilizacin de la capacidad instalada de la industria permanece actualmente

en niveles bajos lo que no incentiva a las empresas a adquirir ms crdito para inversin

pues no hay una demanda que los lleve a ampliar su capacidad instalada. No obstante, la

evolucin de la cartera de consumo e hipotecaria mantienen buenos crecimientos, incre-

mentando las expectativas de crecimiento del sector inmobiliario y el consumo de los ho-

gares. Se espera que durante el 2010, el sector financiero presente un tenue crecimiento

de 2.8%. Sin embargo, la evolucin de la cartera de crditos, junto con un incremento

potencial de profundizacin financiera, actualmente alrededor de 28% (cartera/PIB), lle-

varn al sector a crecer por encima del PIB en el mediano plazo (6% en 2011 y 2012).

La evolucin de la cartera

de crditos, junto con un

incremento potencial de

profundizacin financiera,

llevar al sector financiero

a crecer por encima del

PIB en el mediano plazo.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

19

Figura 18. evolucin cartera de crditosVa

riaci

n A

nual

Comercial Consumo Microcredito Hipotecaria Total

Oct

. 07

Ene.

08

Abr.

08

Jul.

08

Oct

. 08

Ene.

09

Abr.

09

Jul.

09

Oct

. 09

Ene.

10

Abr.

10

Jul.

10

Oct

. 10

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

Fuente: BanRep

construccin: buenas perspectivas de corto y mediano plazo

La construccin (6.5% del PIB) mostrar una desaceleracin en su crecimiento debido a

una reduccin en la construccin de obras civiles por el fin de la poltica contra-cclica y

un efecto base alto. Sin embargo las edificaciones, que continuaban cayendo durante

el primer semestre de 2010, mostrarn una moderada recuperacin. La dinmica de las

licencias de construccin de los ltimos meses anticipa un buen dinamismo del sector. Lo

anterior, sumado con un buen comportamiento de la cartera hipotecaria, sentar bases

para una recuperacin de las edificaciones en el mediano plazo. Para 2010, el crecimien-

to de la construccin ser de 3.8%, mientras que para el mediano plazo, la ejecucin

de las obras de infraestructura (locomotora del Gobierno), como lo son carreteras e

hidroelctricas, junto con una demanda creciente de vivienda (locomotora del Gobierno)

llevarn al sector a registrar crecimiento por encima del PIB.

agropecuario: lenta recuperacin

La fuerte reduccin del comercio con Venezuela junto con factores climticos ha afec-

tado fuertemente el sector agropecuario (6.5% del PIB). Los precios de los alimentos

se mantuvieron bajos debido a la mayor oferta interna (cierre del mercado venezolano)

desincentivando la implementacin de nuevos proyectos. El valor agregado de este sec-

tor crecer levemente 0.06% durante 2010 luego de dos aos de constantes reduccio-

nes (2008, -0.58% y 2009, -0.37%). Las perspectivas de produccin cafetera a mediano

plazo siguen siendo estables, sub-sector que no ser un gran contribuyente al crecimien-

to de mediano plazo. La produccin de animales vivos (41% del sector) mostrar una

lenta recuperacin debido a la evolucin de nuevos socios comerciales y restauracin de

las exportaciones hacia Venezuela.

tabla 1. crecimiento Pib Por el lado de la oFertasector 2010e 2011e 2012e 2015e 2020e

PIb total 4,33% 5,48% 5,98% 5,08% 5,11%

Agricultura 0,06% 1,83% 1,50% 3,11% 2,69%

Minera 12,40% 17,36% 15,69% 6,47% 4,93%

Industria manufacturera 5,22% 2,30% 2,48% 5,07% 5,32%

Electricidad, gas y agua 2,95% 5,51% 5,83% 5,25% 3,36%

Construccin 3,80% 5,66% 9,66% 10,27% 10,90%

Comercio 7,25% 4,05% 4,43% 5,08% 5,51%

Transporte 2,87% 5,04% 4,41% 4,67% 3,22%

Servicios financieros 2,80% 5,93% 6,27% 4,22% 3,49%

Servicios personales y comunales 3,11% 4,45% 4,64% 3,04% 2,77%

Fuente: Clculos InterBolsa

La fuerte reduccin del

comercio con Venezuela

junto con factores climticos

ha afectado fuertemente

el sector agropecuario.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

20

demanda

Por el lado de la demanda, se espera que todos los componentes del gasto presenta-

rn crecimientos, siendo el consumo de los hogares y las importaciones, los de mayor

variacin. El gasto del gobierno mostrar una reduccin en su dinmica, en lnea con la

intencin de reducir el dficit fiscal.

inversin: origen para un crecimiento de largo plazo

La formacin bruta de capital fijo de la economa (inversin) mostrar una recuperacin

sostenida en el mediano y largo plazo. El 2010 ha sido un ao de ajuste pues la inversin

en obras civiles estaba disparada mientras la inversin en edificaciones y maquinaria

presentaba fuertes cadas. No obstante el bajo dinamismo en 2009 (2.7%) la inversin

fija como porcentaje del PIB se ubica alrededor del 25%, sentando las bases para una re-

cuperacin sostenida. Durante 2010 la inversin fija crecer 3.7% mientras que para los

siguientes aos, la evolucin de la construccin, junto con un sector minero dinmico,

generarn tasas de crecimiento cercanas al 9.0%.

el consumo de los hogares: gasto bandera de la recuperacin

Las expectativas de los consumidores, junto con un crecimiento de la cartera de consu-

mo, bajas tasas de inters y reduccin de los precios de bienes de consumo han gene-

rado un escenario propicio para la recuperacin de este gasto (62% del PIB). Durante

2010, el consumo de los hogares ha mostrado una solida recuperacin jalonando el

sector comercial y la importacin de bienes de consumo. Segn la encuesta de opinin

del consumidor, termmetro principal para medir la disposicin de gasto de los hogares,

la confianza se encuentra en niveles muy superiores a los registrados en 2008 y 2009,

evidenciando una mejor situacin de los hogares. Con datos a septiembre, durante el

2010 la confianza ha registrado un balance promedio de 22.8 puntos, superior al visto

en 2009 (3.1) y 2008 (18) aunque menor a 2007 (30.1). Para 2010, el gasto de los ho-

gares estar alrededor de 4.5% con unas perspectivas de crecimiento superiores al 5.5%

durante los prximos aos.

Figura 19. consumo de los hogares y conFianza del consumidor

Variacin anualBal

ance

ICC (eje izq) Hogares (eje der)

Jun.

02

Dic.

02

Jun.

03

Dic.

03

Jun.

04

Dic.

04

Jun.

05

Dic.

05

Jun.

06

Dic.

06

Jun.

07

Dic.

07

Jun.

08

Dic.

08

Jun.

09

Dic.

09

Jun.

10

Dic.

10

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

45

35

25

15

5

-5

-15

Fuente: DANE, Fedesarrollo

Sin embargo, un factor que impide una mejor dinmica de consumo privado es la alta

tasa de desempleo en Colombia. No obstante la recuperacin de la economa, el desem-

pleo en Colombia tiene problemas estructurales que no permiten una mejora sustancial

pese a la recuperacin del PIB. Durante los primeros 10 meses del ao, el desempleo se

mantuvo alrededor del 12%, tasa que permanecer en lo que resta del ao. En miras

No obstante el bajo

dinamismo en 2009 (2.7%),

la inversin fija como

porcentaje del PIB se ubica

alrededor del 25%, lo que

sienta las bases para una

recuperacin sostenida.

hacia 2011-2012 la tasa permanecer en doble-dgito, alrededor de 11%. Pese a la re-

duccin, el pas mantendr tasas de desempleo (total y urbano) superiores al 10% hasta

no implementar una reforma laboral estructural.

el gasto pblico: mejorar el dficit

El gasto pblico (16% del PIB) mostrar una dinmica estable, con crecimientos inferio-

res al gasto privado. Con el propsito de mejorar las finanzas pblicas, el Gobierno man-

tendr un gasto sobrio y enfocado en las locomotoras de crecimiento. Con el propsito

de reducir el dficit fiscal de 4.1% en 2011 a -2.4% en 2014, el GNC entrar en una

senda de bajo crecimiento en el gasto, creciendo alrededor del 2.0% en trminos reales

en el mediano plazo.

exportaciones: concentracin en tradicionales

El cierre comercial con Venezuela junto con una apreciacin de la tasa de cambio ha

impedido una recuperacin sostenida de las exportaciones en trminos reales. Aunque

medido en dlares las exportaciones suman USD 28,919 millones (21.2% A/A) entre

enero-agosto, la mayor parte ha sido efecto precio y tasa de cambio. Adicionalmente, la

buena dinmica se explica principalmente por la evolucin de las tradicionales, especial-

mente petrleo (74.1% A/A), pues las no tradicionales presentan reducciones tanto en

dlares (-5.7%) como en volumen (-15.9% A/A).

Para lo que resta de 2010 y 2011 se espera una continua recuperacin de las expor-

taciones tradicionales, mientras que las no tradicionales se mantendrn rezagadas hasta

restablecer comercio con Venezuela o encontrar nuevos socios (finales 2011-2012). El

buen dinamismo del sector minero impulsar las exportaciones a tasas alrededor del

9.9% en 2011 manteniendo su tendencia durante el mediano plazo.

importaciones2: imparables

En lo corrido del ao hasta agosto, las importaciones han mostrado un crecimiento (19%

A/A) luego de caer 17% durante todo 2009. El mayor crecimiento se ha presentado en

las materias primas y productos intermedios (31.6% A/A) mientras que los bienes de ca-

pital y materias de construccin han crecido levemente (1.6%). Por otro lado, los bienes

de consumo llevan un crecimiento de 30.2% A/A, con una buena dinmica tanto de los

no duraderos (16.9% A/A) como duraderos (43.2% A/A).

Los resultados de las importaciones muestran una recuperacin de la demanda interna

en todos sus componentes. La apreciacin del peso ha incidido en una prdida de com-

petitividad de la industria colombiana de corto plazo. De seguir la tendencia, tendremos

una recuperacin importante durante 2010, recuperando el terreno perdido en 2009. En

miras a 2011, la dinmica del consumo de los hogares y la necesidad de la industria en

mejorar su competitividad dinamizarn la compra de bienes extranjeros. El crecimiento de

las importaciones se mantendr alrededor del 10% en el mediano plazo.

tabla 2. crecimiento Pib Por el lado de la demandasector 2010e 2011e 2012e 2015e 2020e

Importaciones 10,00% 10,30% 11,01% 6,52% 8,14%Consumo final 1,62% 4,09% 2,58% 2,14% 1,69%Hogares 4,50% 5,53% 5,91% 3,72% 1,58%Gobierno 2,90% 2,00% 2,00% 1,00% 2,05%Inversin 3,70% 8,03% 9,74% 10,71% 11,79%Exportaciones 4,00% 9,91% 9,84% 6,15% 5,82%Total demanda 4,34% 4,82% 5,73% 5,74% 5,80%

Fuente: Clculos InterBolsa

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

21

hacia 2011-2012 la tasa permanecer en doble-dgito, alrededor de 11%. Pese a la re-

duccin, el pas mantendr tasas de desempleo (total y urbano) superiores al 10% hasta

no implementar una reforma laboral estructural.

el gasto pblico: mejorar el dficit

El gasto pblico (16% del PIB) mostrar una dinmica estable, con crecimientos inferio-

res al gasto privado. Con el propsito de mejorar las finanzas pblicas, el Gobierno man-

tendr un gasto sobrio y enfocado en las locomotoras de crecimiento. Con el propsito

de reducir el dficit fiscal de 4.1% en 2011 a -2.4% en 2014, el GNC entrar en una

senda de bajo crecimiento en el gasto, creciendo alrededor del 2.0% en trminos reales

en el mediano plazo.

exportaciones: concentracin en tradicionales

El cierre comercial con Venezuela junto con una apreciacin de la tasa de cambio ha

impedido una recuperacin sostenida de las exportaciones en trminos reales. Aunque

medido en dlares las exportaciones suman USD 28,919 millones (21.2% A/A) entre

enero-agosto, la mayor parte ha sido efecto precio y tasa de cambio. Adicionalmente, la

buena dinmica se explica principalmente por la evolucin de las tradicionales, especial-

mente petrleo (74.1% A/A), pues las no tradicionales presentan reducciones tanto en

dlares (-5.7%) como en volumen (-15.9% A/A).

Para lo que resta de 2010 y 2011 se espera una continua recuperacin de las expor-

taciones tradicionales, mientras que las no tradicionales se mantendrn rezagadas hasta

restablecer comercio con Venezuela o encontrar nuevos socios (finales 2011-2012). El

buen dinamismo del sector minero impulsar las exportaciones a tasas alrededor del

9.9% en 2011 manteniendo su tendencia durante el mediano plazo.

importaciones2: imparables

En lo corrido del ao hasta agosto, las importaciones han mostrado un crecimiento (19%

A/A) luego de caer 17% durante todo 2009. El mayor crecimiento se ha presentado en

las materias primas y productos intermedios (31.6% A/A) mientras que los bienes de ca-

pital y materias de construccin han crecido levemente (1.6%). Por otro lado, los bienes

de consumo llevan un crecimiento de 30.2% A/A, con una buena dinmica tanto de los

no duraderos (16.9% A/A) como duraderos (43.2% A/A).

Los resultados de las importaciones muestran una recuperacin de la demanda interna

en todos sus componentes. La apreciacin del peso ha incidido en una prdida de com-

petitividad de la industria colombiana de corto plazo. De seguir la tendencia, tendremos

una recuperacin importante durante 2010, recuperando el terreno perdido en 2009. En

miras a 2011, la dinmica del consumo de los hogares y la necesidad de la industria en

mejorar su competitividad dinamizarn la compra de bienes extranjeros. El crecimiento de

las importaciones se mantendr alrededor del 10% en el mediano plazo.

tabla 2. crecimiento Pib Por el lado de la demandasector 2010e 2011e 2012e 2015e 2020e

Importaciones 10,00% 10,30% 11,01% 6,52% 8,14%Consumo final 1,62% 4,09% 2,58% 2,14% 1,69%Hogares 4,50% 5,53% 5,91% 3,72% 1,58%Gobierno 2,90% 2,00% 2,00% 1,00% 2,05%Inversin 3,70% 8,03% 9,74% 10,71% 11,79%Exportaciones 4,00% 9,91% 9,84% 6,15% 5,82%Total demanda 4,34% 4,82% 5,73% 5,74% 5,80%

Fuente: Clculos InterBolsa

Un factor que impide una

mejor dinmica de consumo

privado es la alta tasa de

desempleo en Colombia.

El buen dinamismo del

sector minero impulsar

las exportaciones a tasas

alrededor del 9.9% en 2011,

manteniendo su tendencia

durante el mediano plazo.

Hacia el 2011, la dinmica del

consumo de los hogares y la

necesidad de la industria por

mejorar su competitividad,

dinamizarn la compra

de bienes extranjeros.

2. Pese a que las importaciones constituyen parte de la oferta y no de la demanda, siempre se analizan junto con todos los gastos (demanda).

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

22

La Poltica monetaria en 2011: normalizacin de tasa de inters

En lo corrido del 2010, la economa ha logrado crecer a tasa superiores al 4.5% sin

ejercer presiones inflacionarias que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de

inflacin del Banco de la Repblica (2.0%-4.0%). Lo anterior ha dado como resultado un

anclaje de las expectativas de inflacin de los agentes por debajo del 3.0% para finales

de 2010 y el cumplimiento de la meta en 2011. Factores tanto monetarios como ma-

croeconmicos, incidirn en la formacin de precios de la economa durante 2011 ge-

nerando incrementos en los mismos, lo que llevara a la autoridad monetaria a empezar

un ciclo de normalizacin en su tasa de inters en los primeros meses del prximo ao.

En 2009, la reduccin de los precios en Colombia se asemej a lo sucedido alrede-

dor del mundo. Tanto los pases desarrollados como emergentes mostraron una fuer-

te reduccin en sus precios, debido principalmente a la reduccin en el precio de los

commodities. Sin embargo, a mediados de 2010, la fuerte recuperacin de las econo-

mas emergentes ha incrementado de nuevo los precios tanto de los alimentos como

de los combustibles, ejerciendo presiones sobre las cotizaciones internacionales de las

materias primas. No obstante, la debilidad del dlar a causa de la poltica monetaria

expansiva de la Reserva Federal ha generado un efecto de apreciacin de la mayora de

las monedas, evitando que este incremento en el precio de los commodities se traduzca

en fuertes presiones inflacionarias. Segn el FMI, la inflacin promedio en los pases

avanzados pasar de 0.1% en 2009 a 1.4% en 2010 y 1.3% en 2011, y en los pases

en desarrollo de 5.2% a 6.3% y 5.0% respectivamente. En Amrica Latina, la inflacin

de Brasil, Chile y Per pas de 4.2%, -2.3% y 0.2%, a finales de 2009 a 4.8%, 1.2% y

1.8% en la actualidad, respectivamente.

En Colombia, con corte a octubre, la inflacin anual se ubic en 2.33%, 0.39 p.p ms

baja que la registrada un ao atrs. En lo corrido del ao, la inflacin se ubica en 2.31%,

superior 0.33 p.p que durante el mismo periodo de 2010. Los alimentos, rubro de mayor

peso en la canasta del IPC, han mostrado un crecimiento superior al total debido en gran

parte a los fenmenos de El Nio y La Nia. Sin embargo, la fuerte reduccin del

comercio con Venezuela ha impedido una mayor variacin de los alimentos.

Aunque durante 2010 la inflacin ha presentado variaciones positivas en la mayora

de los meses, la evolucin de la tasa de cambio ha sido el principal factor que mantiene

la inflacin en niveles bajos. Los bienes transables, que representan el 24.6% de la ca-

nasta, han mostrado constantes reducciones en su inflacin anual alcanzando en agosto

su mnimo histrico (-0.8% A/A). Sin duda, la evolucin de este tipo de bienes ha sido

el principal factor que ha permitido que la inflacin se ubique por debajo de 3.0% ya

La debilidad del dlar, a

causa de la poltica monetaria

expansiva de la Reserva

Federal, ha generado un efecto

de apreciacin de la mayora

de las monedas evitando

que este incremento en el

precio de los commodities

se traduzca en fuertes

presiones inflacionarias.

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

23

que los otros sectores presentan, ya sea incrementos en su inflacin anual (alimentos y

transables) o tasas estables superiores al 4.5% (regulados).

Figura 20 inFlacin bienes transables, no transables, regulados y alimentos

Varia

cin

anu

al

Transables No transablesRegulados AlimentosO

ct. 0

0M

ar. 0

1Ag

o. 0

1En

e. 0

2Ju

n. 0

2N

ov. 0

2Ab

r. 03

Sep.

03

Feb.

04

Jul.

04Di

c. 0

4M

ay. 0

5O

ct. 0

5M

ar. 0

5Ag

o. 0

6En

e. 0

7Ju

n. 0

7N

ov. 0

7Ab

r. 08

Seo.

08

Feb.

09

Jul.

09Di

c. 0

9M

ay. 1

0O

ct. 1

0

21%

16%

11%

6%

1%

-4%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

Oct

. 09

Nov

. 09

Dic.

09

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10M

ay. 1

0Ju

n. 1

0Ju

l. 10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

.10

Fuente: Banco de la Repblica

Eliminando los bienes transables del clculo de la inflacin, con el objetivo de elimi-

nar gran parte del efecto de la tasa de cambio sobre los precios, la inflacin se ubica

en 3.02%, 0.70 p.p superior de la inflacin total. En los ltimos meses, la devaluacin

de la tasa de cambio ha llevado a la inflacin de los bienes transables a mantenerse

en terreno negativo. (Figura 21). Por lo tanto, creemos que en los prximos meses, la

estabilidad de la tasa de cambio en niveles de $1,800 podr ejercer una normalizacin

de la inflacin de los bienes transables, efecto que se ver en un incremento en la

inflacin total.

Esta estabilidad de precios le ha permitido al Banco de la Repblica reducir su tasa de

intervencin en 700 puntos bsicos desde diciembre de 2008 y mantenerla en la actuali-

dad. Otros pases de la regin como lo son Brasil, Per, Mxico y Chile han empezado a

mostrar crecimientos similares en su producto teniendo que ajustar su tasa de interven-

cin al alza debido a las crecientes presiones en los precios de sus economas.

Qu esPerar en el resto de 2010 y 2011?

Para lo que resta de 2010 y durante 2011, se espera que la economa empezar a ejercer

presiones inflacionarias, tanto por el lado de los agregados monetarios, como de la pro-

duccin real. En un escenario de restablecimientos de relaciones comerciales con Ecua-

dor y Venezuela y un incremento de la demanda interna, se prevee que se generarn

presiones inflacionarias no vistas en 2008-2009. Debido a esto, el Banco de la Repblica

empezar este ao con un incremento en su tasa de intervencin de 25 puntos bsicos,

dejando la tasa de inters en 3.25%. Eventualmente, se presentarn alzas dependiendo

de la evolucin de la inflacin mensual. Se espera que el 2011 termine con una tasa de

intervencin de 4.5%.

Por el lado del crdito, la cartera ha mostrado una mejora en las ltimas semanas

debido a una recuperacin de la cartera hipotecaria y de consumo. En octubre, el saldo

de la cartera hipotecaria creca tasas de 19% A/A y el consumo 9.3% A/A, el crdito

comercial permaneca rezagado creciendo levemente 2.4%A/A. Analizando los factores

que podran estar afectando la cartera se destacan: 1) los niveles de utilizacin de ca-

pacidad instalada, 2) La evolucin de crdito privado externo y 3) La emisin de bonos

corporativos. (Ver recuadro 1).

El comportamiento de los

agregados monetarios

refuerza la tendencia al alza

de los precios, aunque en

ningn momento pone en

riesgo el cumplimiento de la

meta de inflacin de 2010.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

24

Durante las ltimas semanas, los agregados monetarios han retomado una tenden-

cia alcista, lo que al parecer indicara que su reduccin ha tocado fondo, incrementan-

do levemente las presiones sobre los precios debido a la cantidad de dinero circulante

en la economa. La base monetaria, que mide el efectivo y las reservas bancarias, ha

mostrado una recuperacin en su crecimiento frente a los principios del ao, aunque

se mantiene por debajo de lo registrado durante 2009 y gran parte de 2008. Ms Im-

portante an, el efectivo muestra un dinamismo positivo lo que llevara a incrementos

en el mediano plazo de presiones inflacionarias (Figura 22). De la misma manera, el

M3, que incluye todo el efectivo y PSE3, muestra un crecimiento de 9.1% anual4, in-

ferior al promedio 2005-2009 (16.6%), y con una clara estabilidad alrededor de estas

cifras. El comportamiento de los agregados monetarios refuerza la tendencia al alza de

los precios aunque en ningn momento ponen en riesgo el cumplimiento de la meta

de inflacin de 2010.

Figura 21. base monetaria y eFectivo

Varia

cin

anu

al

Efectivo Base Monetaria

Oct

. 05

Feb.

06

Jun.

06

Oct

. 06

Feb.

07

Jun.

07

Oct

. 07

Feb.

08

Jun.

08

Oct

. 08

Feb.

09

Jun.

09

Oct

. 09

Feb.

10

Jun.

10

Oct

. 10

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

Fuente: Banco de la Repblica. Clculos InterBolsa

Con miras a 2011, en un escenario en el que la economa crece alrededor del 5% y

la inflacin se ubica en cerca de 3.0%, la ecuacin de la Regla de Taylor se simplifica

a i_(t )= _(t )+ r_t^*5, dado que tanto el crecimiento como la inflacin igualan a sus

objetivos (4.5% y 3.0%, respectivamente). En este caso, si la inflacin se ubica en

3.0% durante el primer trimestre de 2011 y la tasa de intervencin se mantiene en su

nivel actual, resultara que la tasa de inters real de equilibrio de la economa debera

ser 0%, valor no visto desde principios de 2003 cuando la economa se encontraba

creciendo a tasas de 2.7%. Adems, de no ser un nivel estable en el pas (durante los

ltimos 10 aos la tasa de inters real de la economa muestra como promedio 1.4%),

resultara contradictorio entonces que en una economa creciendo al 5.2% con una

inflacin en el rango meta del Banco, se necesite una tasa de inters real an ms

expansiva que la se tena en un momento de desaceleracin econmica como en 2009

(PIB 0.8% A/A e inflacin 2.0%). En momentos de crisis e incertidumbre econmica,

es razonable mantener tasas de inters bajas, incluso en niveles cercanos a 0%, con

el propsito de dar un impulso econmico a la economa, tal como sucedi en Chile,

Mxico y Per durante 2009. Pero en el caso colombiano, pese a la reduccin de la

tasa de intervencin, la reduccin constante en los precios ha evitado tener tasa real

negativa.

Se considera que el 2010 podr resistir la tasa de intervencin en niveles actuales,

aunque durante 2011, ao en el que se tiene una alta probabilidad de cumplir la meta de

inflacin y de alcanzar una fuerte recuperacin econmica, no sera deseable que el pas

Vemos espacio para que

durante el primer trimestre

de 2011, la Junta Directiva

del Banco de la Repblica

empiece la normalizacin de

la tasa de intervencin en

un escenario de equilibrio

tanto macroeconmico

como inflacionario.

3. PES: Depsitos en cuenta corriente + Cuasidineros + bonos + Depsitos a la vista + Repos + Depsitos Fiduciarios + Cdulas

4. Se calcula como la variacin anual de las ltimas cuatro semanas.

5. La ecuacin determina que la tasa de inters de corto plazo, (bR) debera ser igual a la inflacin actual (_(t )) ms la tasa de inters real de equilibrio (r_t^*) ms el diferencial entre la inflacin objetivo y la actual, ponderado por un parmetro y un diferencial entre el PIb actual y el PIb potencial tambin ponderado por el parmetro .

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

25

tuviera tasas de inters reales cercanas a 0%, toda vez que no se necesita un impulso

econmico igual o ms fuerte que el requerido un ao atrs.

En consecuencia, con los argumentos expuestos anteriormente, hay espacio para em-

pezar la normalizacin de la tasa de intervencin en un escenario de equilibrio tanto

macroeconmico como inflacionario. El incremento en las perspectivas de crecimiento

de la economa, junto con unas expectativas de inflacin ancladas alrededor de la meta

del Banco de la Repblica, brinda un escenario propicio para la estabilizacin de la tasa

de intervencin. Es importante resaltar que el hecho de que la Junta Directiva del Banco

de la Repblica empiece su movimiento de tasas, no quiere decir que se entra en una

senda de poltica econmica restrictiva sino de normalizacin monetaria, evitando un

incremento de la inflacin en el mediano plazo que pueda comprometer la meta esta-

blecida para el largo plazo. De darse la normalizacin descrita el mayor efecto podra

sentirse en el mercado de deuda pblica y corporativa ante una eventual alza en la tasa

de inters de referencia.

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

26

Las necesidades de crdito por parte de las empresas no se han reactivado al mismo rit-mo que la produccin y ventas, debido a que durante los aos previos a la crisis, la indus-tria invirti para suplir una demanda que en 2008 y 2009 nunca existi. Lo anterior llev a un incremento en la capacidad instalada de las empresas a niveles superiores de los aos anteriores. Debido a la crisis, la utiliza-cin de la capacidad instalada tuvo un fuerte descenso, llevndola a niveles de 65%, slo superado durante la crisis de 1999. Entrado el 2010, tanto la industria como el comercio han mostrado una fuerte reactivacin, tanto en su produccin como en sus ventas. Lo anterior ha hecho que en vez de reactivar en la misma di-nmica el crdito, se incremente la utilizacin de la capacidad instalada. De acuerdo con el indicador de Fedesarrollo, los niveles de uti-lizacin de la capacidad instalada continan bajos. Por lo tanto, si la demanda por produc-tos colombianos continua el desempeo visto durante la primera mitad del ao, la utiliza-cin de la capacidad instalada se incrementa-r, llevando en el mediano plazo a un alza en la demanda de crdito comercial

La evolucin de los crditos externos ha sido otro factor importante para entender la evolucin de la cartera comercial. Durante las primeras semanas de octubre, la cartera co-mercial crece 7.9% (moneda local), siendo la de ms bajo desempeo ya que el consumo, la hipotecaria y microcrdito crecen a tasa de 13%, 20% y 9.3%, respectivamente. Sin em-bargo, durante la primera mitad de 2010 se ha visto un marcado incremento en los flujos de endeudamiento privado. Segn la balanza cambiaria, los desembolsos por prstamos al sector privado al 15 de octubre de 2010 su-maban US$6,746 millones, US$6,152 millones superior a lo registrado en 2009. Analizando ms all este tipo de desembolsos, el 98.4% pertenecen a la cartera comercial. Incorpo-rando la evolucin del crdito comercial en moderna extranjera en la cartera comercial total, sta pasa de crecer 7.9% a 10%. Por lo tanto, gran parte del crdito comercial que debi colocarse en moneda local, est siendo puesto en dlares. El incremento de los flujos de crdito privado es una razn fundamental de la evolucin reciente de la tasa de cambio ya que los desembolsos crean un incremento de la demanda de pesos, lo que lleva a una apreciacin de la moneda local.

Finalmente, el mercado de bonos corpora-tivos ha sido otro factor clave para la explica-cin de la dinmica de la cartera comercial. Durante todo 2009, el monto colocado por emisiones de bonos alcanz los $13.41 billo-nes. Aunque una porcin importante ($4.7 bi-llones) fue emitido por entidades financieras (lo que no afecta la cartera de crditos sino las captaciones), los $8.7 billones restantes hubieran sido probablemente colocados en crditos comerciales. Durante los primeros ocho meses de 2010 la emisin en bonos ha sumado $6.8 billones siendo $3.3 billones del sector corporativo. Por lo tanto, el dinamismo que ha presentado la emisin de bonos cor-porativos por parte de las grandes empresas es un factor que ha disminuido la colocacin de crdito comercial, reduciendo su creci-miento potencial. La evolucin del mercados de bonos corporativos, relativamente nuevo en Colombia, muestra una nueva opcin de financiacin para las empresas, en ciertos ca-sos ms atractivo que por medio de crditos comerciales.

As las cosas, la evolucin de la cartera de crdito local se ha visto afectada por un exceso de capacidad instalada, un aumento del crdito privado externo y el crecimiento del mercado de bonos corporativos. La suficiente capacidad de las empresas ha logrado que stas puedan aumentar su produccin sin recurrir a nuevos crditos. Por otro lado, buena parte de las em-presas que s estn demandando crditos, lo estn haciendo con entidades internacionales, aprovechando la tendencia revaluacionista de la tasa de cambio. Finalmente, el relativa-mente nuevo mercado de bonos corporativos empez a tomar importancia en las decisiones de financiacin de las empresas. Al analizar la evolucin del crdito comercial como el total, se puede ver una cartera creciendo a tasas su-periores a las vistas en moneda local, aunque menores a las otras carteras. Por lo tanto, la evolucin del crdito comercial no se encuen-tra en un punto tan crtico como se piensa y sus expectativas de crecimiento son positivas. En la medida en que las empresas continen su buen dinamismo y requieran nueva capacidad insta-lada, la cartera de crditos empezar a mostrar crecimientos superiores al 10%, consolidando la slida recuperacin del sistema financiero.

Figura 22. utilizacin de la caPacidad instalada y evolucin de la cartera comercial

Variacin anual

Util

capa

cida

d in

stal

ada

Utilizacin Capacidad Instalada (eje izq)Crdito Comercial (eje der)

80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%

25%20%15%10%5%0%

-5%-10%-15%-20%

Jun.

97

Jun.

98

Jun.

99

Jun.

00

Jun.

01

Jun.

02

Jun.

03

Jun.

04

Jun.

05

Jun.

06

Jun.

07

Jun.

08

Jun.

09

Jun.

10

Fuente: Fedesarrollo. Superintendencia Financiera. Clculos: InterBolsa

recuadro 1 cartera comercial: de verdad est rezagada?

Figura 23. cartera comercial en moneda local y eXtranJera

Var anualVar a

nual

45%40%35%30%25%20%15%10%

5%0%

-5%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

Ago.

08

Oct

. 08

Dic.

08

Feb.

09

Abr.

09Ju

n. 0

9Ag

o. 0

9O

ct. 0

9Di

c. 0

9Fe

b. 1

0Ab

r. 10

Jun.

10

Ago.

10

Oct

. 10

Moneda Local (eje izq)Total (eje izq)Moneda extranjera (eje der)

Fuente: Banco de la Repblica. Clculos: InterBolsa

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

27

Volatilidad en las divisas mundiales: un peso fuerte

Durante el presente ao, debido a la coyuntura econmica y las decisiones de poltica

monetaria realizadas por las diferentes regiones en el mundo, el mercado de divisas

ha presentado fuertes volatilidades. Pases como Estados Unidos y Japn han utilizado

instrumentos como la flexibilizacin cuantitativa para fomentar su economa a travs

de una depreciacin de la moneda. A pesar de la promulgacin del libre mercado y de

la flexibilizacin de las tasas despus de la ruptura en el Acuerdo de Bretton Woods en

los aos setenta, con la profundizacin de la crisis econmica de Estados Unidos en el

2009 y la crisis europea en el ltimo ao, las decisiones de los gobiernos en los pases

desarrollados han sido focalizadas a la intervencin monetaria para controlar los efectos

de la tasa de cambio en sus respectivas economas, causando en los ltimos meses del

ao lo que se denomina como La Guerra de Divisas. Colombia no es la excepcin: con

constantes presiones de apreciacin del peso que han sido contrarrestadas por interven-

ciones locales (Gobierno y Banco de la Repblica) se vislumbra una tasa de cambio en el

rango $1,700 - $1,800 para 2011.

En el 2010, el mercado de divisas a nivel mundial present fuertes volatilidades de-

bido a las polticas monetarias expansionistas generadas a partir de la crisis inmobiliaria

(2008) y de la crisis de la deuda soberana europea (2010). Entre enero y junio del presen-

te ao, el euro se devalu 17.5% como efecto del maquillaje de cifras en Grecia y de los

niveles de deuda en Irlanda, Espaa, Italia y Portugal.

A partir del segundo semestre, Estados Unidos realiz una expansin cuantitativa para

inyectar mayor liquidez en el mercado y disminuir la tasa de inters con el fin de incen-

tivar las inversiones y el consumo privado. Debido a esto, el dlar se ha depreciado de

manera considerable, ocasionando una apreciacin de las monedas ms importantes del

mundo. En lo corrido del segundo semestre, el yen se ha revaluado 14.84% y el euro

19.06%

CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido

28

Figura 24. tasa de cambio dlar-yen

Ene.

10

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

Oct

. 10

100

95

90

85

80

75

Fuente: Bloomberg

Figura 25. tasa de cambio euro-dlar

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

1,50

1,45

1,40

1,35

1,30

1,25

1,20

1,15

1,10

Fuente: Bloomberg

En noviembre del presente ao, la FED anunci la compra de US$600 mil millones en

bonos de tesoro a travs de operaciones de alrededor de US$75 mil millones mensuales,

una expansin que estara arriesgando la credibilidad del gobierno para estimular la

economa con la reduccin del desempleo (9.6%) en detrimento de la inflacin. Segn,

analistas internacionales, el director de la FED, Ben Bernanke, ha estado ensayando una

estrategia para impulsar el consumo y la produccin a travs de una tasa de inters cer-

cana a cero. Se ha podido observar que a finales de octubre el DXY (ndice del comporta-

miento del dlar respecto a una cesta de seis monedas: el euro, el yen japons, la corona

sueca, el dlar canadiense, el franco suizo) ha llegado a niveles menores de 77. Es posible

que contine en esta senda y pueda alcanzar nuevamente los mnimos presentados a

mediados y finales del ao 2008, por debajo de 72.

Figura 26. ndice dXy

Ene.

10

Feb.

10

Mar

. 10

Mar

. 10

Abr.

10

May

. 10

Jun.

10

Jul.

10

Ago.

10

Sep.

10

Oct

. 10

90

88

86

84

82

80

78

76

74

Fuente: Bloomberg

interboLsa s.a. Comisionista de boLsa

29

Con el debilitamiento del dlar, Estados Unidos ha buscado disminuir el desbalan-

ce que presenta su balanza de cuenta corriente en relacin a los pases emergentes,

esperando un dficit de 3.2% del PIB para el presente periodo y de 2.6% para 2011.

Mientras que pases como China seguirn con un aumento en el supervit para 2011,

representando el 5.1% del PIB. Por tal motivo, Estados Unidos ha ejercido paralelamente

una presin constante para la revaluacin del yuan. Sin embargo, la moneda china ha

presentado solo un alza de 2.81% durante lo corrido del segundo semestre de 2010. En

el mediano plazo China continuar con su intervencin para controlar la tasa de cambio

y se espera que limite una revaluacin excesiva de la moneda, teniendo en cuenta que

el dragn asitico posee las reservas internacionales ms grandes del mundo, y que

fortalezca su moneda a travs de una mayor movilizacin de la misma en la regin de

Asia Pacfico.

Figura 27. balanza de cuenta corriente

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

E

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

Brasil China Colombia Alemania Grecia Japn India EE.UU.

Fuente: Fondo Monetario Internacional

En el contexto regional, Amrica Latina se ha consolidado como una de las zonas con

mayor dinamismo. Mientras que las economas desarrolladas como los pases europeos

y Estados Unidos. se encuentran en periodos de incertidumbre y baja recuperacin, la

mayora de pases de Amrica Latina han alcanzado tasas de crecimiento en sus produc-

tos superiores a 4.5%. Este comportamiento ha creado una reduccin en la aversin al

riesgo para la regin y ha incentivado la inversin en bonos, en acciones y en el sector

real, generando un incremento en el flujo y la entrada de capitales. Lo anterior ha llevado

a una fluctuacin importante de las monedas locales: el peso chileno en 17.51%, el real

brasilero en 14.15%, el peso mexicano en 11.47% y el peso colombiano en 9.33%6.

Junto con una incertidumbre y una volatilidad significativa de las monedas, se ha visto

un proceso de apreciacin en las divisas: en lo corrido de 2010, el peso mexicano se ha

apreciado en un 5.99%, el peso chileno en un 3.69% y el nuevo sol peruano en 3.12%.

Igualmente, los recientes datos, tanto nacionales como internacionales, han corrobo-