Cédulas hipotecarias -...

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Sistemas Financieros Internacionales y de España

Cédulas hipotecarias

Bonos hipotecarios

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Participaciones hipotecarias

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Mercados secundarios. El mercado AIAF

Los títulos de renta fija que hemos estudiado, en cuanto a su mercado pri-mario, pueden ser objeto de negociación en diversos mercados secunda-rios. AIAF Mercado de Renta Fija S.A. es un mercado organizado de deuda (o renta fija) en el que cotizan y se negocian los activos que las empresas de tipo industrial, las entidades financieras y las Administraciones Públicas Territoriales emiten para captar fondos para financiar su actividad.

Su origen está en unas reuniones celebradas a instancia del Banco de Es-paña en 1986, en las que se creó la Asociación de Intermediarios de Ac-tivos Financieros. El mercado de pagarés de empresa estaba teniendo un crecimiento desordenado, y la solvencia de algunas emisiones era dudosa. Mediante esta Asociación, el Banco de España perseguía que se autorregu-lase el mercado a través de sus principales participantes. Mejoró la difusión de información y la transparencia, se creo una sociedad de compensación y liquidación (Espaclear) y poco después se constituyó AIAF como mercado organizado no oficial. Al tener comisiones más bajas que la Bolsa, pronto creció su popularidad entre las principales entidades financieras y aumentó su volumen de contratación.

En 2001, se integró junto a MEFF y SENAF en MEFF AIAF SENAF Holding de Mercados Financieros, S.A. para beneficiarse de sinergias entre los distin-tos mercados y optimizar medios. Dicho grupo está a su vez integrado en Bolsas y Mercados Españoles.

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5. EVALUACIÓN

Preguntas de respuesta múltiple

1. El mercado interbancario es:

a) Un mercado monetario.

b) Un mercado al por mayor o mayorista.

c) Un mercado en el que, generalmente, sólo cruzan operaciones entidades de crédito y el Banco de España.

d) Las tres respuestas anteriores son correctas.

2. Las Letras del Tesoro:

a) Son fondos públicos a medio plazo con interés implícito.

b) Son activos emitidos al descuento y a tipos de interés variable.

c) Son activos del mercado monetario emitidos por el Tesoro me-diante subasta.

d) Son fondos públicos emitidos por el Banco de España.

3. La finalidad del mercado interbancario de depósitos es:

a) Cubrir insuficiencias temporales del coeficiente de caja.

b) La búsqueda de beneficios potenciales.

c) La gestión de tesorería a corto plazo.

d) Todas las anteriores son correctas.

4. Un pagaré de empresa es un instrumento financiero:

a) De renta variable negociable en el mercado de AIAF.

b) Con vencimiento a corto plazo emitido, en serie o a medida, por grandes empresas.

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c) Con garantía bancaria negociable exclusivamente en la Bolsa.

d) Son correctas las respuestas b) y c).

6. El tipo de interés de los pagarés de empresa debe ser mayor que el de los títulos de deuda pública porque:

a) Los primeros tienen mayor liquidez.

b) Los segundos no cuentan con mercado secundario.

c) Los primeros tienen un mayor riesgo derivado de la solvencia del emisor.

d) Los primeros tienen prima fiscal debido al mayor riesgo.

7. En el mercado de la AIAF:

a) Cualquier empresa puede acudir a buscar financiación emitiendo pagarés, bonos u otros valores de renta fija.

b) Se negocia renta fija privada y lo supervisa la CNMV.

c) Las instituciones financieras negocian bonos convertibles emiti-dos por ellas.

d) Las respuestas a) y b) son correctas.

8. El mercado de la AIAF es un mercado:

a) No organizado y privado donde se negocia deuda pública y pri-vada.

b) Secundario y oficial donde se negocia renta fija y variable.

c) Secundario y oficial donde se negocian títulos convertibles.

d) Secundario y oficial donde se negocia renta fija privada.

9. Los títulos hipotecarios:

a) Son títulos de deuda pública.

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b) Son valores de renta variable.

c) Son valores emitidos únicamente por el Banco Hipotecario de España.

d) Ninguna de las alternativas es correcta.

10. Los títulos hipotecarios:

a) Son pasivos emitidos para movilizar la cartera de hipotecas.

b) Son las cédulas, bonos y obligaciones hipotecarias.

c) Son sólo negociables en las Bolsas de Valores y en el mercado AIAF de renta fija.

d) Todas las alternativas son correctas.

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1.CONCEPTO,CLASIFICACIÓNEIMPORTANCIARELATIVA

2. EL EJERCICIO DE LA ACTIVIDAD DE LAS ENTIDADES DE CRÉDI-TO DE LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UNIÓN EUROPEA

3. OPERACIONES DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO: CLASIFICACIÓN Y ANÁLISIS DE SUS OPERACIONES PASIVAS

4. OPERACIONES ACTIVAS Y SERVICIOS PRESTADOS A LA CLIEN-TELA

5. EL COEFICIENTE LEGAL DE CAJA O RESERVAS MÍNIMAS

6. EL COEFICIENTE DE GARANTÍA O SOLVENCIA

7. OTRAS NORMAS COMUNES AL CONJUNTO DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO ESPAÑOLAS

8. EVALUACIÓN

OBJETIVOS

- Clasificación de las entidades de crédito.

- Estudiar las operaciones básicas de las entidades de crédito.

- Analizar los coeficientes más significativos.

MÓDULO 4: LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

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1. CONCEPTO,CLASIFICACIÓNEIMPORTANCIARELATIVA

De acuerdo con la Ley 3/1994, de 14 de abril, por la que se adapta la legislación española en materia de identidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria de la UE, se consideran actualmente entidades de crédito las recogidas en la tabla siguiente, la cual las clasifi ca en cuatro grupos: el sistema bancario, las cooperativas de crédito, el ICO, los Establecimientos Financieros de Crédito (estos últimos se crearon por transformación de las antiguas ECAOL) y las Entidades de Dinero Electrónico.

Las actividades típicas de estas entidades de crédito, que se benefi cian de un reconocimiento mutuo dentro de la UE y que nos ayudan a defi nirlas, son las establecidas por esta misma Ley 3/1994.

Las actividades típicas de las entidades de crédito son las siguientes:

A.) Las de captación de depósitos u otros fondos reembolsables

B.) Las de préstamo y crédito, incluyendo crédito al consumo, cré-dito hipotecario y la fi nanciación de transacciones comerciales.

C.) Las de factoring.

D.) La de arrendamiento fi nanciero.

E.) Las operaciones de pago, con inclusión, entre otras, de los ser-vicios de pago y transferencia.

F.) La emisión y gestión de medios de pago, tales como tarjetas de crédito, cheques de viaje o cartas de crédito.

G.) La concesión de avales y garantías y suscripción de compromi-sos similares.

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H.) La intermediación en los mercados interbancarios.

I.) Las operaciones por cuenta propia o de su clientela que tengan por objeto: valores, negociables, instrumentos de los mercados monetarios o de cambios, instrumentos financieros a plazo, opcio-nes y futuros financieros y permutas financieras.

J.) La participación en las emisiones de valores y mediación por cuenta directa o indirecta del emisor en su colocación, y asegura-miento de las suscripciones de emisiones.

K.) El asesoramiento y prestación de servicios a empresas en las siguientes materias: estructura de capital, estrategia empresarial, adquisiciones, fusiones y materas similares.

L.) La gestión de patrimonios y asesoramientos a sus titulares.

M.) La actuación, por cuenta de sus titulares, como depositario de valores representados en forma de títulos, o como administradores de valores representados en anotaciones en cuenta.

N.) La realización de informes comerciales.

O.) El alquiler de cajas fuertes.

Definición de las entidades de crédito:

“Aquellas empresas que tienen como actividad típica y habitual recibir fondos del público en forma de depósito, préstamos, cesión temporal de activos financieros u otros análogas que lleven aparejada la obligación de su restitución, aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u operaciones de análoga naturaleza; o que, distintas a las anteriores, emi-tan medios de pago en forma de directo electrónico”

Dado que el sistema financiero español se ha configurado como uno de los sectores con mayor peso y proyección de la economía española, y siendo conscientes de la importancia del proceso de integración financiera, de la necesidad de aumentar su eficiencia y competitividad, respondiendo al reto exterior y favoreciendo la canalización del ahorro hacía la economía real, sin perjudicar con ello a los clientes de los servicios financieros, las Cortes españolas, en noviembre de 2002, aprobaron la llamada “Ley Financiera”.

• Objetivos de la Ley Financiera:

a.) Asegurar que el ordenamiento jurídico no imponga trabas innecesarias que coloquen a nuestras entidades financiera en desventaja con sus com-petidoras exteriores.

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b.) Asegurar que el incremento de la competencia y la utilización más ge-neralizada de las nuevas tecnologías no pueda poner en peligro la protec-ción de los clientes en los sistemas financieros.

c.) Favorecer la canalización del ahorro hacía la economía real, como motor del crecimiento y de la creación de empleo.

• Las medidas esenciales recogidas en la Ley Financiera son las siguientes:

a.) Entidades de Crédito:

- Se amplía el concepto de entidades de crédito para incluir dentro de esta categoría, con sus propias particularidades y característi-cas, a las Entidades de Dinero Electrónico.

- Se establecen normas para incrementar la profesionalización de la gestión de las cajas de ahorros.

- Se flexibilizan las posibilidades de inversión para las cooperativas de crédito.

- Se mejora la gestión del riesgo para los bancos y las cajas de ahorro mediante el reforzamiento del papel de la Central de Infor-mación de Riesgos del Banco de España. Las entidades de crédito podrán disponer, a través de la CIR, de mayor información sobre los prestatarios.

- Creación de la figura de los Comisionados para la Defensa de los Clientes de Servicios Financieros para aglutinar y tutelar lo que hasta ahora hacen los tres órganos reguladores de nuestro sistema financiero (Banco de España, Dirección General de Seguros y Fondo de Pensiones y Comisión Nacional del Mercado de Valores), a través de sus Servicios de Reclamaciones.

- Se establece una regulación específica de los efectos jurídicos de la contratación electrónica, con el fin de dotar de una mayor segu-ridad a la operativa de la banca on line.

b.) Mercados de valores:

- Se pone en marcha el proceso para la integración de los sistemas de compensación y de liquidación existentes en nuestro país.

- Se establece una mayor protección de los inversores para los ca-sos de información privilegiada.

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- Se crean las células territoriales, garantizadas por los préstamos concedidos por las entidades de crédito a las administraciones pú-blicas, con el fin de facilitar su financiación.

- Se conceden mayores posibilidades de inversión a los fondos de inversión, permitiéndoles realizar operaciones de préstamo de va-lores.

c.) Seguros:

- Se suprime la Comisión Liquidadora de Entidades Aseguradoras (CLEA).

d.) Supervisión:

- Se conceden mayores posibilidades de supervisión a los órganos correspondientes en lo que se refiere a las filiales de entidades ex-tranjeras.

e.) PYMES:

- Se amplían las posibilidades de financiación de las pequeñas y medianas empresas mediante la realización de operaciones de fac-toring.

2. EL EJECICIO DE LA ACTIVIDAD DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO DE LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UNIÓN EUROPEA.

Este ejercicio tiene un régimen común (el llamado “pasaporte comunita-rio”, que permite la libre instalación y prestación de servicios en el ámbito de la UE) para todas estas entidades y para todos los países comunitarios.

En dicho régimen común se distinguen cinco apartados fundamentales:

a.) La creación en España de nuevas entidades de crédito españolas, así como el establecimiento en nuestro país de sucursales y prestación de ser-vicios por entidades de crédito no autorizadas previamente en un Estado miembro de la UE.

b.) La apertura de nuevas oficinas en el territorio nacional por las entida-des de crédito españolas.

c.) La apertura de sucursales y libre prestación de servicios en otros países comunitarios por las entidades de crédito españolas.

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d.) Ídem en países terceros.

e.) La apertura de sucursales y libre prestación de servicios en España por las entidades de crédito españolas y de cómo pueden ejercer sus actividades en España y en el exterior.

2.1.CreaciónenEspañadenuevasentidadesdecréditoyestable-cimientodesucursalesyprestacióndeserviciosporentidadesdecréditonoautorizadospreviamenteenunEstadomiembrode laUE.

Ambas actuaciones deberán de ser autorizadas previamente por el Minis-tro de Economía y Hacienda, previo informe del Banco de España, a quien corresponde además la inscripción en los registros correspondientes y la gestión de éstos.

Además, deberá ser objeto de consulta previa por el Banco de España, antes de emitir su informe, a la autoridad supervisora del correspondiente Estado miembro de la Unión Europea la autorización de una entidad de crédito, cuando se dé alguna de las siguientes circunstancias:

a.) Que la nueva entidad vaya a estar controlada por una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión, una entidad ase-guradora o reaseguradota, asegurada en dicho Estado.

b.) Que su control vaya a ejercerse por la entidad dominante de una de esas entidades.

c.) Que su control vaya a ejercerse por las mismas personas físicas o jurídicas que controlen una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión, una entidad aseguradora o reaseguradora, autorizada en ese Estado miembro.

En el caso de creación de entidades de crédito que vayan a estar contro-ladas, de forma directa o indirecta, por una o varias entidades autorizadas o domiciliadas en un Estado no miembro de la Unión Europea, deberá sus-penderse la concesión de la autorización pedida, denegarse o limitarse sus efectos, cuando hubiera sido notificada a España, una decisión adoptada por la UE al comprobar que las entidades de crédito comunitarias no se benefician en dicho Estado de un trato que ofrezca las mismas condiciones de competencia que a sus entidades nacionales y que no se cumplen las condiciones de acceso efectivo al mercado.

La Ley 3/1994 establece igualmente a este ámbito, modificando la norma-tiva previa en vigor, que la autorización para la creación de una entidad

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de crédito se denegará cuando ésta carezca del capital mínimo requerido, de buena organización administrativa contable, o de procedimientos de control interno adecuados que garanticen la gestión sana y prudente de la entidad; cuando sus administradores y directivos, o los de su entidad dominante, cuando exista, no tenga honorabilidad comercial y profesional requerida; si atendiendo a la necesidad de garantizar una gestión sana y prudente de la entidad, no se considera adecuada la idoneidad de los ac-cionistas que vayan a tener una participación significativa en ella; y cuan-do incumpla los demás requisitos que reglamentariamente se establezcan para su obtención.

En el caso de que la entidad de crédito extranjera pretenda prestar servi-cios sin sucursal en España deberá comunicarlo previamente al Banco de España, indicando las actividades que pretende realizar.

El Banco de España le podrá pedir información adicional, así como condi-cionar el ejercicio de sus actividades al cumplimiento de ciertos requisitos como garantía del cumplimiento de las normas establecidas por razones de interés general.

2.2.Aperturadenuevassucursalesenelterritorionacionalporlasentidades de crédito españolas.

La Ley 3/1994 determina que dicha apertura es libre, sin perjuicio del régimen de autorización previa al que pueden quedar sometidas cuando incumplan su coeficiente obligatorio de solvencia o garantía, de las limi-taciones que se pueden establecer reglamentariamente a la apertura de oficinas durante los primeros años de actividad de las entidades de crédito españolas o de las sucursales de entidades autorizadas en Estados que no sean miembros de la Unión Europea, y de las restricciones que, en su caso, puedan contener los estatutos sociales de las entidades.

2.3.AperturadesucursalesylibreprestacióndeserviciosenotrosEstados miembros de la UE por entidades de crédito españolas.

Cuando una entidad de crédito española pretenda abrir una sucursal en otro Estado miembro de la Unión Europea deberá solicitarlo previamente al Banco de España. Acompañará a dicha solicitud, al menos, la siguiente información:

a.) Un programa de actividades en el que se indiquen, en particular, las operaciones que pretenda realizar y la estructura de la organización de la sucursal.

b.) El nombre e historial de los directivos responsables de la sucursal.

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El Banco de España resolverá, mediante decisión motivada, en el plazo máximo de tres meses a partir de la recepción de todas las informacio-nes. Salvo que el prgrama de actividades presentado recoja actividades no autorizadas a la entidad, o el Banco de España tenga razones para dudar, visto el proyecto en cuestión, de lo adecuado de las estructuras adminis-trativas o de la situación financiera de la entidad de crédito, aprobará la solicitud.

En el caso de que una entidad de crédito española desee ejercer por prime-ra vez, en régimen de libre prestación de servicios, algún tipo de actividad en otro Estado miembro, deberá comunicarlo previamente al Banco de Es-paña, quien en el plazo máximo de un mes a contar desde la recepción de dicha comunicación la trasladará a la autoridad supervisora de ese Estado.

2.4.Aperturadesucursalesylibreprestacióndeserviciosporlasentidades de crédito españolas en países no comunitarios.

El establecimiento de sucursales por parte de nuestras entidades de crédi-to en Estados no miembros de la Unión Europea requerirá autorización del Banco de España. La prestación de servicios sin sucursal deberá sólo serle comunicada.

También quedará sujeta a previa autorización del Banco de España la crea-ción por una entidad de crédito o un grupo de entidades de crédito españo-las de una entidad de crédito extranjera cuando esta vaya a ser constituida o se encuentre domiciliada en un Estado que no sea miembro de la UE.

2.5.AperturadesucursalesylibreprestacióndeserviciosenEspa-ña por las entidades de crédito de otro Estado miembro de la UE.

Será imprescindible que la autorización, los estatutos y el régimen jurídico de la entidad la habiliten para ejercer las actividades que pretenda realizar.

Dichas entidades deberán respetar en el ejercicio de su actividad en Es-paña las disposiciones dictadas por razones de interés general, ya sean de ámbito estatal, autonómico o local, o de ordenación y disciplina de las entidades de crédito que, en su caso, resulten aplicables.

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3. OPERACIONES DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO: CLASIFICACIÓN Y ANÁLISIS DE SUS OPERACIONES PASIVAS

El análisis de las operaciones de las entidades, para lo cual comenzaremos clasificándolas en tres grandes categorías:

1. Pasivas o de captación de recursos.

2. Activas o de inversión de esos recursos captados.

3. Servicios a su clientela.

Las operaciones pasivas permiten a las entidades de crédito captar recur-sos de dos clases: propios o ajenos; aunque estos últimos sean relativa-mente más importantes, hay que referirse a ambos grupos y lo haremos comenzando precisamente por los primeros.

Los recursos propios de estas entidades están constituidos por las aporta-ciones directas de sus socios o accionistas y por sus beneficios no contri-buidos, es decir por su capital y sus reservas.

Las cuotas participativas son valores negociables nominativos, de duración indefinida, emitidas por las Cajas de Ahorro y por la CECA, por su valor nominal o con prima, y que deben cumplir, entre otras, las siguientes con-diciones:

- Carentes de derechos políticos.

- Aplicable a la compensación de pérdidas.

- Su retribución se supedite de excedentes de libre disposición.

Las acciones sin voto no otorgan derecho de voto en ninguna entidad de crédito, pero ofrecen a su poseedor la garantía de un dividendo mínimo, sin perjuicio de conservar los demás derechos de los accionistas ordinarios.

Las participaciones preferentes, son títulos de renta fija emitidos con ca-rácter perpetuo, lo que supone en principio una captación de fondos a muy largo plazo. Su rendimiento puede ser fijo o variable.

Por otra parte los recursos propios de las entidades de crédito se encuen-tran sometidos a las siguientes normas fundamentales:

1. Han de ser obligatoriamente nominativas todas ellas, tal y como

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estableció la ley de intervención y disciplina de las entidades de cré-dito de 29 de julio de 1988.

2. Las participaciones significativas en las entidades de crédito espa-ñolas están sometidas a información previa al Banco de España, de acuerdo con lo establecido en la Ley 3/1994.

3. La autocartera está limitada por la Ley de sociedades anónimas de forma tal que estas sociedades sólo podrán adquirir acciones propias, o las emitidas por su sociedad dominante, cuando entre otros requi-sitos, dicha compra haya sido autorizada por su junta general, que aprobará también las condiciones para efectuarla.

4. Existencia de una reserva obligatoria de carácter legal del 10% como mínimo de sus beneficios netos, cuando estos superen el 4% del capital desembolsado más reservas de un banco, hasta que esta reserva alcance la mitad del capital suscrito.

5. Hay otras reservas igualmente obligatorias de origen muy diverso, como la antigua reserva por los beneficios de los primeros años, por ejemplo.

No obstante, la relevancia de los recursos propios de estos interme-diarios financieros no viene sólo expresada por sus cifras y por al-gunas de las normas que les afectan, sino también por su papel, en cuanto al cumplimiento del coeficiente de garantía, apertura de nue-vas sucursales, reparto de beneficios, etc.

Por lo que se refiere a recursos ajenos podemos clasificarlos:

1. Créditos del Banco de España.

2. Operaciones Interbancarias.

3. Acreedores en euros.

4. Cuentas de residentes en euros o divisas, abiertas en oficinas que operan en el extranjero, o en divisas, abiertas en oficinas operantes en España.

5. Cuentas en euros o en divisas a nombre de no residentes en ofici-nas operantes en España.

6. Otros pasivos líquidos.

7. Otros acreedores.

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Los acreedores en euros constituyen sin duda la partida más relevante de los recursos ajenos y comprenden las siguientes fórmulas de captación de pasivos:

a.) Cuentas corrientes a depósitos a la vista: son un contrato bancario por el que su titular ingresa fondos en la entidad y puede incrementar, disminuir e incluso retirar totalmente su saldo en el momento en el que lo desee.

b.) Cuentas de ahorro ordinario: son un contrato similar al de cuenta corriente, pero se instrumentan en libretas.

c.) Depósitos o imposiciones a plazo fijo: contrato por el que el clien-te se compromete a mantener hasta su vencimiento en la entidad el importe del depósito.

d.) Certificados de depósito: algunos depósitos a plazo fijo pueden documentarse en estos títulos.

e.) Cuentas de ahorro vinculado: son un grupo muy diverso de fórmu-las de escasa importancia relativa, que tratan de fomentar el ahorro.

Por lo que respecta a las cuentas abiertas por residentes, denominadas en euros o en divisas, en oficinas bancarias que operan en el extranjero hay que señalar que, al igual que las cuentas abiertas en oficinas bancarias operantes en España, en euros o en divisas, a nombre de no residentes, están liberalizadas con ciertas obligaciones de información al Banco de España.

Es igualmente libre, y sin sujeción a las obligaciones de información por parte de sus titulares que acabamos de citar, la apertura y mantenimiento por residentes de España de los mismos tipos de depósitos, en divisas, en oficinas operantes en nuestro país de las entidades registradas.

Por lo que se refiere a los pasivos líquidos, se caracterizan, en general, por constituir otras formas de captar recursos por las entidades de crédito de manera distinta a los depósitos tradicionales, ya sean en moneda nacional o extranjera. Entre ellos podemos destacar los siguientes:

a.) Las letras emitidas por la propia financiación: libradas por la entidad bancaria y aceptadas por un cliente.

b.) Las cesiones de activos: constituyen una modalidad en la que las en-tidades de crédito ceden a un cliente parte de un activo, de su propiedad, lo que les permite recuperar de un tercero una proporción del mismo a cambio de un rendimiento.

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Dentro de ellas cabe distinguir las participaciones y las transferencias de activos:

- Participaciones: las cesiones que se efectúan sobre créditos u otros acti-vos de la cartera de la entidad, en las que aquéllos, o las cuotas sobre los mismos, no se ceden íntegramente con todos sus riesgos y derechos.

- Transferencia de activos: incluye un grupo residual de operaciones, como las financiaciones subordinadas, acreedores especiales y efectos y otras obligaciones a pagar de menos importancia cuantitativa o cualitativa.

Los tipos de interés de las operaciones pasivas de las entidades de crédito quedaron totalmente liberados a partir de una Orden Ministerial de 3 de marzo de 1987, que modificó la situación previamente vigente.

4. OPERACIONES ACTIVAS Y SERVICIOS PRESTADOS A LA CLIENTELA.

Las operaciones activas de las entidades de crédito podemos clasificarlas de acuerdo con diversos criterios:

a.) Según el riesgo que implican, tenemos que distinguir entre operaciones de riesgo pleno o activas propiamente dichas, en las que el riesgo es ple-namente para la entidad.

b.) Según el grado de libertad con que se llevan a cabo, podemos hablar de operaciones libres, aquellas que las entidades pactan con su clientela sin limitación alguna en sus condiciones, frente a las operaciones regula-das u obligatorias, que son las que están sometidas a coeficientes u otras normas de obligado cumplimiento.

c.) Según los sectores económicos a los que se dirigen los recursos presta-dos o invertidos, pueden distinguirse las operaciones con el sector público de las efectuadas con el sector privado y el exterior, que a su vez son sus-ceptibles de subdivisiones posteriores.

d.) En función de la moneda en la que se efectúen.

f.) Según su naturaleza, podemos dividirlas en las siguientes cate-gorías: préstamos y créditos, descubiertos en cuenta corriente, des-cuento comercial, anticipo sobre documentos, cartera de valores, in-movilizado y concesión de avales y otras garantías. Respecto a los créditos y los préstamos, que son la fórmula más rele-vante, comencemos señalando que existen cuatro diferencias básicas entre ellos:

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1. En un préstamo el cliente recibe de la entidad una cantidad deter-minada de dinero, y en un crédito el prestamista pone a disposición del cliente el dinero hasta un cierto límite.

2. A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su importe íntegro y el del crédito solo devolverá el saldo vivo en ese momento.

3. Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los préstamos al principio de la operación, mientras que en el crédito las liquidaciones son trimestrales, en función del saldo medio utilizado.

4. El crédito puede ser renovado una o varias veces a su vencimien-to, y el préstamo ha de ser pagado en el plazo establecido o, en caso contrario, instrumentar un nuevo préstamo.

Ambos tipos de contrato se documentan habitualmente en medios especí-ficos, denominados pólizas, aunque pueden formalizarse en letras de cam-bio y otros documentos.

Según usemos diferentes criterios podemos distinguir a su vez muy diver-sas formas de crédito y préstamo:

1. Según su destino: consecutivos y productivos.

2. Según su plazo de vencimiento: a corto, medio y largo plazo.

3. Según su receptor o prestatario: privados o públicos.

4. Según su garantía: personales y reales.

5. Según su instrumentación: en póliza, escritura pública, efectos co-merciales y financieros, y otros documentos.

6. Según la forma de establecer su tipo de interés: operaciones con tipo fijo, hasta su vencimiento y contratos de tipo de interés variable. Estos últimos, que ya tenían una importante tradición en las opera-ciones internacionales, en divisas, fueron regulados en España por la Orden Ministerial de 17 de enero de 1981 y han de someterse a las siguientes normas:

a.) Podrían adoptar la fórmula de préstamo o de crédito, instru-mentándose en todo caso en póliza o escritura, con detalle de los pactos establecidos.

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b.) Vencimiento mínimo de un año y dividido en períodos de interés sucesivo, recomendándose los mensuales o múltiplos de un mes.

c.) Prohibición en ellos de incluir la “cláusula desastre”: es decir, aquella que por la que el prestamista puede suspender unilate-ralmente la operación con el pretexto de que se ha colapsado el interbancario o el mercado donde obtenga los recursos que presta.

d.) Obligación de establecer condiciones de rescisión de estos con-tratos.

e.) El tipo de interés será la suma de dos componentes:

- El tipo de referencia: que es objetivo y variable, normalmente se suele adoptar al EURIBOR.

- Tipo diferencial: que es fijo durante toda la operación y que de-pende de las circunstancias del prestatario.

7. Según el número de entidades prestamistas cabe distinguir, por último, los créditos con prestamista único y los créditos sindicados.

8. A mediados de los ochenta surge en España un nuevo tipo de prés-tamos y créditos, los participativos, dirigidos a financiar a los sectores más afectados por la crisis económica y en reconversión.

Los descubiertos en cuenta corriente son en realidad crédito para los que no existe una solicitud formal, en todo caso verbal, que consisten en una orden de pago contra dicha cuenta por importe superior a su saldo, que es aceptada por la entidad en base a la confianza personal que el cliente le merece.

El descuento comercial supone, como es sabido, el anticipo del importe de los efectos comerciales, es decir de las letras de cambio que instrumentan los aplazamientos de pago entre compradores y vendedores.

Los anticipos sobre documentos son por su parte una variante de la fórmu-la anterior, en la que la entidad recibe por endoso ciertos documentos cuyo importe anticipa a su titular.

Las operaciones de servicio son actividades por cuenta de terceros, muy numerosas, heterogéneas y diversas. Sin ánimo de exhaustividad pode-mos citar los siguientes:

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1. Servicios de tesorería: tanto de caja como de compensación, domi-ciliaciones y transferencias de efectivo.

2. Otros servicios u operaciones financieras muy diversos: operacio-nes de leasing, seguros variados, planes de pensiones…

3. Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión, de comer-cio exterior, informes comerciales, etc.

4. Asesoramiento en ámbitos muy diversos.

5. Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: que se efectúan tanto a sus emisores como a sus tenedores y potenciales inversores.

6. Gestiones de cobro y aceptación de efectos, certificaciones, etc.

7. Otros servicios: cajeros automáticos, buzones permanentes, tarje-tas de crédito, pago de nóminas, alquiler de cajas de seguridad, etc.

5. EL COEFICIENTE LEGAL DE CAJA O RESERVAS MÍNIMAS.

La incorporación de España a la UEME y la aplicación en ésta de la política monetaria única por el BCE ha supuesto un cambio trascendental en el coeficiente de caja tradicionalmente aplicado a las entidades de crédito.

El coeficiente legal de caja en España ha pasado por dos periodos distin-tos. Por un lado, desde su creación a principios de los años sesenta, hasta 1990, se caracterizó sobre todo por su elevado nivel, pues el Banco de Es-paña en los últimos años de este periodo podía llegar a situarlo hasta en el 20% de los pasivos computables, con lo que nuestro Banco Central podía utilizar las modificaciones en su nivel, y de hecho así lo hacía en ocasiones, como forma de afectar significativamente a la liquidez de la economía.

A partir de marzo de 1990, su drástica reducción, continuada además en los años siguientes, hasta situarlo en un llamado nivel técnico de tesorería, le hizo perder protagonismo en el conjunto de los instrumentos de la políti-ca monetaria, quedando simplemente como un mecanismo para garantizar la liquidez de las entidades sometidas a su cumplimiento.

La situación actualmente vigente del coeficiente de caja está determina-da por el Reglamento 2531/98, del Consejo de la UE y por el Reglamento 2818/98 del BCE.

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Las entidades obligadas, se incluyen todas las entidades de crédito nacio-nales y las sucursales de las entidades de crédito que no tengan la sede central en un Estado miembro que haya accedido a la moneda única.

En cuanto a su nivel, el Reglamento del Consejo de la UE establece que no puede exceder del 10% de los pasivos computables, pudiendo ser cero y otorgando la potestad al BCE para que, dentro de estos límites, fije el por-centaje exacto, así como la posibilidad de especificar coeficientes de reser-va diferentes para categorías específicas de pasivos que formen parte de la base de reservas mínimas. En base a estas competencias, el BCE distingue tres tipos de pasivos a efectos de su consideración en este coeficiente:

a.) Pasivos incluidos en la base de reservas y a los que se le aplica un coeficiente del 0%.

b.) Pasivos incluidos en la base de reservas y a los cuales se les aplica un coeficiente del 2%.

c.) Pasivos excluidos de la base de reservas.

6. EL COEFICIENTE DE GARANTÍA O SOLVENCIA.

La finalidad específica de este coeficiente, como lo indica claramente su propia denominación, es garantizar un nivel determinado, mínimo, de sol-vencia de las entidades a las que se aplica.

En nuestro país, el coeficiente de garantía fue objeto de una profunda re-forma a lo largo de 1985 y, desde entonces, con el fin de adaptarlo a las disposiciones comunitarias en este ámbito y a los proyectos de armoniza-ción internacional, en 1992, y más recientemente en 2007, en este caso para cumplir el Acuerdo de Capital de Basilea de 2004.

Los cambios fundamentales que se producen en la normativa sobre este coeficiente en 1985 y hasta la actualidad los podemos centrar en los si-guientes:

1. Aumento continuado en los grupos de entidades obligadas a su cumplimiento.

2. Equiparación de las entidades obligadas, con diferencias lógicas en función de sus actividades.

3. Modificación de su estructura, que estaba establecida como recursos pro-pios dividido por recursos ajenos, incluyendo en estos últimos los depósitos

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4. Ampliación del concepto de recursos propios, incluyendo en él, no sólo el capital y las reservas efectivas y expresas, sino también otras partidas.

5. Consolidación obligatoria de las cuentas de los grupos financieros de estas entidades, para evitar así situaciones que permiten enmas-carar la realidad sobre sus recursos propios.

A estos cambios podríamos añadir modificaciones más recientes, los tres pilares sobre los que se asientan el conjunto de medidas derivadas de Ba-siela II: en primer lugar, la adopción de reglas uniformes y la exigencia de unos requerimientos mínimos de capital en el conjunto de los países; en segundo, el establecimiento de sistemas de supervisión que fomenten la mejora de la gestión interna de los riesgos de las entidades; y, en tercero, la transparencia informativa, al obligar a que las instituciones divulguen la información sobre los aspectos claves de su perfil de negocio, exposición al riesgo y formas de gestión de éste.

Estos pilares han supuesto que la solvencia de las entidades financieras esté basada en una adecuada política de control de sus explotaciones.

El coeficiente de solvencia se define como la relación existente entre los recursos propios y la suma de los activos y las cuentas de orden sujetas a riesgo de crédito, debidamente ponderadas por el riesgo podrán calcularse de dos formas distintas: a través de un método estándar, establecido en la propia normativa, o bien, si así lo autoriza el Banco de España, a través de un método basado en calificaciones internas de cada entidad.

Las entidades obligadas a cumplir el coeficiente son, en general, las entida-des o grupos de ellas que ejerzan actividades de carácter financiero, aun-que la normativa distingue, por las características de cada grupo, entre las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras y los grupos.

Las entidades de crédito deben mantener en todo momento un volumen suficiente de recursos propios en relación con las inversiones realizadas y los riesgos asumidos, que se establece en el 8%, de acuerdo con lo si-guiente:

Coeficiente de solvencia = (Recursos propios/suma de activos y cuentas de orden ponderadas por el riesgo) > 8%

A efectos de este coeficiente, los recursos propios de las entidades de cré-dito se dividen en dos categorías:

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1. Recursos propios básicos:

- Capital en sus diferentes conceptos según la forma jurídica de las enti-dades de crédito.

- Reservas efectivas y expresas.

- Participaciones preferentes.

2. Recursos propios de segunda categoría:

- Reservas de regularización, actualización o revalorización de activos, así como las plusvalías que se generen en el patrimonio neto por la aplicación a los activos del criterio del valor razonable.

- Fondos de la Obra Benéfico-Social de las cajas de ahorros y de la CECA, y los de Educación y Promoción de las Cooperativas de Crédito materiali-zados en inmuebles.

- La parte del capital social correspondiente a acciones sin voto y a accio-nes rescatables cuya duración no sea inferior a 5 años.

- Financiaciones de duración indeterminada, que, entre otros requisitos, puedan ser utilizadas para absorber pérdidas de la entidad.

- Saldo contable de la cobertura genérica correspondiente al riesgo de insolvencia de los clientes, con los límites establecidos por el Banco de España.

Por otra parte, se deducen de los recursos propios de las entidades de crédito:

- Los resultados negativos de ejercicios anteriores y del ejercicio corriente, así como los activos inmateriales integrados en su patri-monio.

- Las acciones, aportaciones u otros valores computables como re-cursos propios que se hallen en poder de la entidad, o según lo es-tablecido por el Banco de España, en poder de otras empresas del grupo, o hayan sido objeto de cualquier operación o compromiso.

- Las participaciones en otras entidades de crédito o financieras no integradas en el grupo consolidable, que sean superiores al 10% del capital de la participada.

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- Las financiaciones subordinadas u otros valores computables como recursos propios emitidos por las entidades participadas.

- Las participaciones en entidades aseguradoras, de reaseguros o en entidades cuya actividad principal consista en tener participacio-nes en entidades aseguradoras.

- La mayor de las siguientes cuantías:

• El importe total de las participaciones cualificadas en empresas que no tengan el carácter de entidades financieras o de socie-dades instrumentales de las anteriores, en la parte en que dicho importe total exceda del 60% de los recursos propios de la en-tidad o del grupo consolidable que ostente las participaciones.

• El importe de las participaciones cualificadas en una empresa o grupos de empresas que no sean entidades financieras o socie-dades instrumentales de las anteriores.

- El importe de las exposiciones en titulizaciones que reciban una ponderación de riesgo del 1250% y cuyo importe no haya sido pon-derado de acuerdo con los criterios para los métodos estándar y de calificaciones internas recogidas en la normativa.

No se computarán como recursos propios el exceso de los de segunda ca-tegoría sobre el 100% de los recursos propios básicos.

Por lo que se refiere al denominador de este coeficiente, es decir a los acti-vos y a las cuentas de orden que incorporen riesgo de crédito, las partidas incluidas, así como su valoración, se podrán determinar, como dijimos, por dos métodos distintos: estándar o basado en calificaciones internas.

En cuanto al método estándar, la normativa reguladora asigna cada expo-sición al riesgo de crédito en varias categorías: frente a administraciones centrales o bancos centrales.

En cuanto al método de las calificaciones internas, una de las grandes novedades derivadas de Basilea II, las entidades de crédito que lo deseen aplicar deberán obtener autorización del Banco de España, que la otorgará sólo cuando tenga garantías de que los sistemas de la entidad de crédito para la gestión y calificación de exposiciones con riesgo de crédito estén suficientemente integrados en su propia gestión del riesgo y permitan un seguimiento adecuado de los riesgos, el almacenamiento de los datos y la documentación de los procesos, con la existencia de una unidad de control del riesgo de crédito independiente.

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Las entidades que opten por este método asignarán sus posiciones a algu-nas de las siguientes categorías:

- Exposiciones frente a administraciones centrales y bancos centrales.

- Instituciones

- Minoristas

- Empresas

- Valores de renta variable

- Posiciones en utilizaciones

- Otros activos que no sean activos financieros

Por otra parte, las entidades de crédito podrán beneficiarse de una reduc-ción de sus exposiciones al riesgo de crédito como consecuencia del em-pleo de técnicas para ello.

Con independencia de la supervisión sobre una base consolidada de los grupos de entidades de crédito, el Banco de España vigilará la situación individual de solvencia de cada una de las entidades de crédito que for-men un grupo consolidable, pudiendo, cuando la situación lo aconseje, requerirles el cumplimiento individual del coeficiente de solvencia a niveles inferiores o incluso iguales al establecido para las entidades de crédito no integradas en un grupo consolidable de estas entidades. También, el Banco de España podrá tomar las medidas necesarias para asegurar una distri-bución adecuada de los recursos propios y riesgos entre las entidades que forman el grupo consolidable.

La normativa vigente establece igualmente que el Gobierno podrá fijar, previo informe del Banco de España, límites máximos a las inversiones en inmuebles u otros inmovilizados, acciones y participaciones, así como en los activos, pasivos o posiciones en moneda extranjera y para los riesgos con una misma persona o grupo, así como a las operaciones o posiciones que impliquen riesgos elevados.

Por último, la normativa se refiere también a los posibles casos de incum-plimiento de las exigencias establecidas, señalando que:

a.) Si este incumplimiento se refiere al coeficiente de garantía, las entidades afectadas destinarán a reservas los porcentajes de sus beneficios netos que como mínimo fije el Gobierno, para incremen-tar sus recursos propios, sometiendo a tal efecto su distribución de beneficios a la previa autorización del Banco de España.

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b.) Si se incumplen los límites máximos de las inversiones en cier-tos activos, las entidades incumplidoras se abstendrán de incre-mentar esas inversiones y tomarán las medidas necesarias para cumplir las normas infringidas.

7. OTRAS NORMAS COMUNES AL CONJUNTO DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO ESPAÑOLAS

Las entidades españolas están actualmente sometidas a un conjunto muy diverso de disposiciones legales y administrativas adicionales y mayorita-riamente comunes a todas ellas, clasificadas de acuerdo con su finalidad específica en dos grandes grupos: las que, apoyando en este objetivo al coeficiente de garantía, tratan de mantener un nivel de solvencia suficiente para las entidades de crédito y las que van dirigidas a facilitar su control por parte de las autoridades monetarias y financieras del sistema.

7.1Normasdesolvencia

Estas normas adicionales de solvencia de las entidades de crédito españo-las están mayoritariamente recogidas en el Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero, ya citado al estudiar el coeficiente de garantía, que incluye las siguientes:

a.) Límites a los grandes riesgos: se considera como gran riesgo el contraído frente a una misma persona, entidad o grupo económi-co, incluso el propio en la parte no consolidable, cuando su valor supere el 10% de los recursos propios de la entidad de crédito que conceda la financiación o asuma el riesgo.

b.) Riesgo de tipo de cambio: se puede definir como la posibilidad de incurrir en pérdidas ante los movimientos adversos del tipo de cambio de la divisa en la que están denominados los activos.

c.) Riesgo ligado a la cartera de negociación: la cartera de nego-ciación de una entidad está formada por todas las posiciones en instrumentos financieros y materias primas que posea, ya sea con fines de negociación o para que sirvan de cobertura a otros elemen-tos de esa cartera, que deben estar libres de restricciones para su negociación o para su cobertura.

d.) Riesgo operacional: incluye el riesgo de pérdidas debido a la inadecuación o el fallo de los procedimientos, el personal y los sis-temas internos, o a acontecimientos externos, incluido el riesgo jurídico.

Para el cálculo de los recursos propios para cubrir este riesgo se pueden utilizar cuatro métodos diferentes:

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Método indicador básico, método estándar y método estándar al-ternativo, variante del anterior, y métodos avanzados, basados en los sistemas de medición propios de cada entidad.

En cuanto al método del indicador básico, los requerimientos de recursos propios serán del 15% de un indicador basado en unos ingresos relevantes que vienen dados por la suma de los ingresos netos por intereses y los ingresos netos no correspondientes a in-tereses de la entidad de crédito.

En el método estándar, las entidades de crédito dividirán en primer término sus actividades en las líneas de negocio que determine el Banco de España, siendo los recursos propios requeridos calculados en base a la agregación de unos ingresos relevantes para cada línea de negocio, ponderados en base a unos coeficientes que oscilarán entre el 12% y el 18%.

En el método estándar alternativo, el Banco de España podrá auto-rizar a una entidad de crédito a reemplazar los ingresos relevantes correspondientes a las líneas de negocio de banca minorista y ban-ca comercial por unos ingresos relevantes normalizados.

En el método de medición avanzado, su utilización esta supeditada al cumplimiento de las exigencias generales de gestión de riesgos y otros adicionales que pueda fijar el Banco de España.

e.) Riesgo de contraparte. Este riesgo deriva de la posibilidad de que una entidad de crédito o un grupo consolidable de entidades de crédito incurra en pérdidas ante la eventualidad de que la con-traparte incumpla sus obligaciones contractuales.

El Banco de España es el encargado de fijar los métodos y criterios aplicables por las entidades para el cálculo de los valores de expo-sición por este tipo de riesgo.

La distribución de beneficios de las entidades de crédito también está vinculada al volumen de recursos propios, pues las entidades de crédito no consolidables o sus grupos consolidados, que tengan un déficit de recursos propios respecto a los mínimos establecidos mayor al 20%, o sus recursos propios básicos caigan por debajo del 50% de dichos mínimos, deberán llevar la totalidad de sus be-neficios netos a reservas; si ese déficit es menor o igual al 20% llevarán a reserva el porcentaje que fije el Banco de España, al que corresponderá autorizar previamente la distribución propuesta de los resultados obtenidos.

De todas formas, con independencia de lo establecido en esta normativa de 2008, existen, en algunos casos, como complementos de las disposiciones anteriores, otras normas respecto a la solvencia de las entidades de crédito.

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Se trata de las disposiciones vinculadas con el riesgo de crédito, y que su-pone su obligatoria cobertura a partir de una suficiente dotación de provi-siones. Se entiende por riesgo de crédito, la posibilidad de que una entidad pueda incurrir en pérdidas financieras ante el eventual incumplimiento, en la forma y/o en el tiempo, de las obligaciones de pago por parte de algún deudor. Para limitar sus efectos se establecen dos coberturas: una basada en una provisión por insolvencias, que a su vez se divide en una cobertura genérica y otra específica; y por otro, en una provisión por riesgo-país.

Así existe la obligatoriedad para las entidades de crédito de efectuar una suficiente dotación de provisiones por riesgo de insolvencia, que tratan de garantizar la realización de una adecuada política de beneficios y que, en último extremo, responde a la necesidad de vigilar la política de crédito, no sólo en el momento de la concesión de los mismos, sino a lo largo del desarrollo de la vida del crédito.

Además, se establece que la provisión del riesgo de insolvencia se debe realizar hasta alcanzar las coberturas fijadas, con independencia del re-sultado final, aunque anule el beneficio, produzca pérdidas o agrave las existentes; y se deberá efectuar tan pronto como se manifieste el riesgo de insolvencia, no debiendo dilatarse hasta las operaciones de cierre del ejercicio.

Por otra parte, en materia de provisiones, hemos de referirnos igualmente a la normativa sobre provisiones por riesgo-país.

Se entiende por riesgo-país, el que concurre en las deudas de un país, glo-balmente consideradas, por circunstancias inherentes a la soberanía de los Estados o, en general, distintas del riesgo comercial habitual.

También hemos de referirnos, en este ámbito, a las provisiones en moneda extranjera, las entidades de crédito cifrarán los fondos de provisión a que nos venimos refiriendo en la moneda que se expresa el riesgo, valorándose en balance según las reglas aplicables al activo provisionado.

Por último, hemos de referirnos también en materia de provisiones a diver-sas Circulares del Banco de España de 1986 a 1988 y a las de 14-6-1991 sobre la dotación obligatoria por banca y las cajas de ahorro solamente de fondos de pensiones. Para la cobertura de sus compromisos y riesgos contraídos con sus empleados por complementos de sus pensiones de ju-bilación o fallecimiento. La normativa vigente les exige la constitución de fondos que cubran tanto las pensiones causadas con su personal como la parte devengada de los compromisos potenciales con su personal en acti-vo, para periodificar los riesgos asumidos en virtud de la probabilidad de que esos derechos potenciales llegaran a causarse, por jubilación o fallecimiento.

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7.2. Normas de control

Dentro de estas normas debemos distinguir las referidas a su contabilidad, a la salvaguarda de los intereses de sus clientes, a la composición y partici-paciones significativas en su capital y al control y prevención del blanqueo de capital, además de otras disposiciones más específicas de finalidad di-versa.

Esta nueva normativa mantiene los criterios contables y enfoques de la circular 4/2004, de 22 de diciembre, pero pretende además, de forma es-pecífica, favorecer una contabilidad sana y sólida, así como la aplicación de los principios internacionales de contabilidad. De acuerdo con esto se mantienen con ciertas adaptaciones, los modelos, obligatorios para sus balances, cuentas de resultados y otros estados contables; reglas exactas respecto a las cuentas de pérdidas y ganancias para que reflejen con pre-cisión las efectividades atípicas; una mayor frecuencia para las informacio-nes al Banco de España de ciertas operaciones; la prohibición de contabili-zar fondos de comercio y otros activos ficticios; prudencia valorativa para las inversiones crediticias, cartera de valores, etc.

Se insiste también, como principio general en este ámbito; en que se ha-brán de dar una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los riesgos y resultados de la entidad, debiendo reflejar con exactitud el curso de sus operaciones.

Insiste igualmente esta CBE en los principios de prudencia valorativa, en que la información financiera debe ser clara, relevante, fiable y compara-ble, introduciendo el concepto de valor razonable de los activos, del deven-go para la imputación temporal de ingresos y gastos y del registro contable de todos los derechos y obligaciones de estas instituciones, incluso futuros o contingentes, en línea con lo ya establecido en disposiciones previas.

Dentro de estas normas contables podemos añadir, por un lado, la tradicio-nal prohibición de efectuar créditos cruzados entre entidades.

Por otro lado, la obligación de acompañar las cuentas públicas anuales de los correspondientes informes de auditoría, cuando sean enviadas al banco emisor. En este mismo sentido, de acuerdo con la Ley 3/1994, las sucursales en España de las entidades de crédito extranjeras, cuando no tengan que presentar cuentas anuales de su actividad en España, deberán someter a auditoría las informaciones contables que con carácter anual deban hacer públicas, y las que con carácter reservado remitan al Banco de España.

En segundo lugar incluimos otro conjunto de normas relativas a la salva-guarda de los intereses de la clientela en sus relaciones con las entidades

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de crédito. Consideramos en él las disposiciones que se refieren a las ca-racterísticas de los contratos de las entidades de crédito con sus clientes, así como los aspectos relativos a la información a suministrarles, las con-diciones financieras de algunos tipos de préstamos más habituales y la comercialización a distancia de servicios financieros.

Respecto a los contratos de las entidades de crédito con su clientela, la normativa hoy vigente tiene su punto básico de apoyo en la Ley de In-tervención y Disciplina de estas instituciones, que faculta al Ministerio de Economía y Hacienda para establecer que los contratos de las operaciones activas y pasivas de las entidades de crédito con su clientela se formalicen por escrito, con claridad de los derechos y obligaciones para cada una de las partes.

La normativa actualmente vigente, en virtud de las competencias conferi-das por esta Ley, establece los siguientes grupos de disposiciones funda-mentales en este ámbito:

a) En cuanto a información sobre tipos de interés:

- Las entidades de depósito y las sucursales de entidades de cré-dito extranjeras publicarán en todas sus oficinas, en un tablón de anuncios permanente y en lugar destacado: su tipo preferencial; los tipos de referencia para otros apoyos financieros o plazos que se consideren más representativos o habituales, y en particular de los créditos al consumo y para una compra hipotecaria de vivienda; los tipos máximos y mínimos de algunas operaciones en divisas, billetes extranjeros o cambios sobre el euro; la existencia y dispo-nibilidad de un folleto sobre tarifas y normas de valoración.

- Comunicarán al Banco de España todas estas informaciones.

- La banca, las cajas de ahorro y las sucursales de entidades de crédito extranjeras le comunicarán además, mensualmente, los ti-pos de interés medios de sus créditos y depósito, realizados en España, con el sector privado residente, en euros.

b) Respecto a las comisiones, serán libremente fijadas por todas las en-tidades de crédito, al igual que los gastos repercutibles por servicios a clientela.

En los préstamos hipotecarios sobre vivienda, la comisión de apertura eng-lobará todos los gastos de estudio, tramitación, etc. Además si son a in-terés variable y pueden ser objeto de novación o subrogación, la comisión por cancelación anticipada no podrá superar el 1%.

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c) Por lo que se refiere a la entrega de documentos contractuales, será obligatorio siempre en la apertura de cuentas corrientes y de ahorro; cuan-do la cuantía sea inferior a 60.000 euros en depósitos a plazo, pagarés bancarios o similares y compraventas de activos financieros con pacto de retrocesión; operaciones de leasing, etc., y cuando lo pida el cliente. Se re-tendrá por las entidades de crédito una copia de los mismos, debidamente firmada por el cliente.

Los contratos deberán incluir de forma clara y explícita:

- El tipo de interés nominal y, en las operaciones de descuento, los precios efectivos, inicial y final, de las operaciones.

- La periodicidad del devengo de los intereses, las fechas de su devengo y la liquidación y la fórmula para obtener, a partir del tipo nominal, su importe.

- Las comisiones, indicando la cuantía, concepto y fechas de deven-go y liquidación.

- Los derechos del cliente sobre el posible reembolso anticipado de la operación.

- Los gastos repercutibles, indicando su concepto al menos, si su cuantía no se puede fijar al inicio del contrato.

- También será obligatoria la entrega de documento contractual en la emisión de medios de pago electrónico vinculados con cuentas corrientes o de ahorro; o en aquellos casos en que se acuerde con el cliente su acceso a sistemas telefónicos o electrónicos que le permitan la contratación o la utilización de los servicios prestados por la entidad.

d) En cuanto a la publicidad de las entidades de crédito, está sometida a la autorización previa del Banco de España, deberá ser clara y precisa y respetar a la competencia, y el propio Banco de España podrá requerir su rectificación o cese, cuando no respete las condiciones de la autorización.

En cuanto a las condiciones financieras relativas a los préstamos hipoteca-rios. Estas normas son de aplicación obligatoria en la actividad de las enti-dades de crédito relacionadas con la concesión de préstamos con garantía hipotecaria cuando concurran simultáneamente las siguientes circunstan-cias: que se trate de un préstamo hipotecario y la hipoteca recaiga sobre una vivienda; que el prestatario sea persona física, y que el importe del préstamo sea igual o inferior a 150.253,02 euros.

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Entre otras cosas, las citadas entidades deberán obligatoriamente informar a quienes soliciten estos préstamos mediante la entrega gratuita de un folleto cuyo contenido mínimo incluirá: la identificación del préstamo, su plazo, su tipo de interés, comisiones, gastos, etc.

En el ámbito de la protección de la clientela al que nos estamos refirien-do en este grupo de disposiciones, durante el año 1995 se aprobó la Ley de Crédito al Consumo, que tiene como objetivo fundamental regular los aspectos básicos de esta actividad de crédito tan característica en las rela-ciones entre una entidad de crédito y sus clientes.

En esta Ley no se incluyen los contratos inferiores a 150,25 euros y supe-riores a 18.030,36 euros, en los que se pacte el reembolso de una vez en un único plazo inferior a tres meses o cuatro, plazo por debajo de un año y los descubiertos en cuenta corriente.

Estos créditos podrán reembolsarse anticipadamente, debiéndose abonar por el consumidor la compensación pactada, que en ningún caso podrá superar el 1,5 o el 3% del capital reembolsado anticipadamente, si se con-templa o no en el contrato respectivamente la modificación del coste del crédito.

En relaciones mantenidas entre las entidades de crédito con sus clientes, la aparición y el desarrollo de Internet han favorecido el contacto y la rea-lización de operaciones entre ellos sin necesidad de la presencia física de los contratantes. Se ha aprobado una norma sobre la comercialización a distancia de servicios financieros destinados a los consumidores.

Son objeto de esta Ley, los contratos de servicios financieros prestados a distancia por las entidades de crédito, las empresas de servicios de inver-sión, las entidades aseguradoras, las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva y de fondos de pensiones, los mediadores de segu-ros, las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo y cualesquiera otras que presten servicios financieros. También se aplica el contenido de la Ley a proveedores de determinados servicios financieros establecidos en otro estado miembro de la UE o del EEE, cuando el destinatario de los servicios radique en España.

En la norma se especifica además que el consumidor dispone de un plazo de catorce días naturales para desistir del contrato a distancia, sin nece-sidad de indicar los motivos y sin penalización, siendo el plazo de treinta días naturales en el caso de contratos relacionados con seguros de vida. Por último se ofrecen garantías complementarias a los consumidores para protegerse contra el uso fraudulento de las tarjetas de pago cuando fueran utilizadas para el pago de servicios financieros, e igualmente en cuanto concierne a servicios y comunicaciones no solicitadas por el cliente.

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En lo que se refiere a la composición y participación en su capital, la Ley 3/1994, regula el régimen de las participaciones significativas en el capital de estas entidades, entendiendo por tales aquellas que alcancen, de forma directa o indirecta, al menos el 5% de su capital o de su derecho de voto o que, sin llegar a este porcentaje, permitan ejercer una influencia notable en ella.

De acuerdo con su contenido:

- Toda persona física o jurídica que pretenda adquirir, directa o indirecta-mente, una participación significativa en una entidad de crédito deberá informar previamente al Banco de España, indicando su cuantía así como si pretende incrementarla (o reducirla), directa o indirectamente, de tal forma que su porcentaje de capital o derechos de voto alcance o sobre-pase alguno de los siguientes porcentajes: 10, 15, 20, 25, 33, 40, 50, 66 o 75 %. En todo caso, esta obligación será también exigible a quien en virtud de la adquisición pretendida pudiera llegar a controlar la entidad de crédito.

- El Banco de España dispondrá de un plazo de tres meses para oponer-se a la adquisición pretendida. Si no obstante, llegaran a ejercerse los correspondientes votos antes del plazo marcado, los votos serán nulos y los acuerdos impugnados en vía judicial. Además si fuera preciso, se acordará la intervención de la entidad o la sustitución de sus administra-dores y se podrán interponer las sanciones correspondientes.

- La obligación de comunicación al Banco de España se extiende también a las entidades de crédito participadas en el momento en que tengan conocimiento de que se traspasan algunos de los porcentajes anteriores.

- Cuando existan razones fundadas y acreditadas de que la influencia ejercida por las personas que posean una participación significativa en una entidad de crédito pueda ir en detrimento de su gestión que dañe gravemente su situación financiera, el Ministerio de Economía y Hacien-da, a propuesta del Banco de España, podrá intervenir la entidad.

- El Banco de España cuando tenga conocimiento de estos cambios en las participaciones en entidades de crédito, que supongan un cambio en el control de las mismas, lo debe comunicar de inmediato al Ministerio de Economía y Hacienda, de igual forma lo comunicará a la Comisión de la Unión Europea y a las autoridades competentes del resto de Estados miembros.

- Exigir la identificación de sus clientes, o de las personas por cuenta de quienes actúan, en el momento de iniciar relaciones de negocio.

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- Examinar en detalle cualquier operación que pueda estar vinculada al blanqueo de dinero.

- Colaborar con el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias, que esta misma Ley crea, a fin de comunicar cualquier hecho u operación respecto a los que exista indicio o relación con el blanqueo de capitales.

- No revelar ni al cliente ni a terceros que se ha transmitido información al Servicio Ejecutivo o que se está examinando alguna operación.

- Establecer procedimientos adecuados de control interno y de comuni-cación, a fin de prevenir e impedir la realización de este tipo de opera-ciones, así como adoptar las medidas oportunas para que los emplea-dos de la entidad tengan conocimientote ellas, y estén capacitados para detectarlas y proceder en consecuencia. Además, un experto externo e independiente debe revisar anualmente todos los procedimientos y sis-temas utilizados.

- Declarar todo movimiento de efectivo en territorio nacional superior a 80.500 euros y la salida y entrada de moneda metálica, billetes de ban-co y cheques bancarios al portador utilizados como medios de pago por importe superior a 6.000 euros por persona y viaje.

- Se establece una sanción mínima de 600 euros, pudiendo llegar al 50 % de la cantidad no declarada, incluso al 1000 %, si se demuestra que ha habido una clara intención de ocultar el movimiento de capital.

- Se favorece el intercambio de información entre la Agencia Tributaria y el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales.

Por último, como normas adicionales de control de todas las entidades de crédito, señalemos que, de acuerdo con la CBE 3/1991, deberán informar trimestralmente al Banco de España sobre sus tendencias de acciones y participaciones en Sociedades españolas cuyo valor nominal sea igual o su-perior a 24.040,48 euros. Por su parte, la CBE nº7 de 27 de abril de 1993 regula el Registro Especial de Estatutos de las entidades de crédito en el Banco de España, obligándolas a enviarle cualquier modificación en ellos. También existe en el Banco de España un Registro de Altos Cargos; la obli-gatoriedad, para las entidades de crédito operantes en España y para los establecimientos de cambio de moneda extranjera autorizados para ges-tionar transferencias con el exterior, de informar al Banco de España de los agentes a los que se haya otorgado poderes para actuar con la clientela…

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8. EVALUACIÓN


1. El sistema bancario español está formado por el conjunto de:

a) Entidades de crédito.

b) Los bancos.

c) Bancos, cajas de ahorros y cajas rurales.

d) Todas las respuestas son incorrectas.

2. Señale la alternativa correcta:

a) Las entidades de crédito comunitarias pueden abrir sucursales en otro estado miembro sin la autorización de éste.

b) Para abrir sucursales y operar en Londres una caja de ahorros española precisa autorización del Reino Unido.

c) La apertura de sucursales en territorio español por parte de una entidad de crédito alemana requiere la correspondiente autoriza-ción del Banco de España.

d) b) y c) son correctas.

3. Señale la alternativa correcta:

a) Los depósitos de ahorro son pasivos de las instituciones banca-rias computables en el coeficiente de caja.

b) Capital y reservas son pasivos de las instituciones bancarias computables en el coeficiente de caja.

c) En los préstamos, el prestamista pone a disposición del cliente dinero hasta un cierto límite.

d) Las imposiciones a plazo fijo deben ser tenidas en cuenta para el cálculo del coeficiente de solvencia.

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4. Un préstamo hipotecario concedido por una entidad de crédito es una:

a) Operación de riesgo pleno con garantía real.

b) Operación de riesgo condicionado con garantía real.

c) Operación de riesgo pleno con garantía personal.

d) Todas las anteriores son falsas.

5. El Euribor:

a) Es el tipo de interés de oferta del mercado interbancario del euro.

b) Es un tipo de interés objetivo y variable.

c) Se aplica en operaciones a tipos de interés variable sumándole o restándole un diferencial fijo.

d) Todas las respuestas son correctas.

6. La regulación del coeficiente legal de caja de las entidades de crédito españolas:

a) Es competencia del Banco de España.

b) Es competencia del Banco Central Europeo.

c) Dispone que las entidades deberán mantener los depósitos míni-mos requeridos en el Banco de España.

d) b) y c) son correctos.

7. En términos generales, los riesgos de una entidad bancaria están situados:

a) En su pasivo.

b) En su activo.

c) En su activo y en su pasivo.

d) Sólo en su pasivo exigible.

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8. El coeficiente de solvencia de una entidad de crédito:

a) Es un cociente entre recursos propios y ajenos.

b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en función de la exposición al riesgo de las entidades de crédito.

c) Se materializa en depósitos remunerados en el Banco de España.

d) Determina el volumen máximo de capital de una entidad de cré-dito.

9. Las entidades de crédito deben cubrir su riesgo de cambio:

a) Con depósitos en el Banco de España.

b) Con recursos propios adicionales por importe no inferior al 8 por 100 de la posición global neta en divisas.

c) Con ambas exigencias a la vez.

d) No es necesario cubrirlo siempre que se cumpla el coeficiente de caja.

10. En general, la distribución de beneficios de una entidad de crédito:

a) Es totalmente libre.

b) Es libre siempre y cuando cumpla con el coeficiente de recursos propios.

c) Debe ser sometido al Banco de España en cualquier caso.

d) Debe ser aprobada por la Comisión Nacional del Mercado de Va-lores si la entidad cotiza en Bolsa.

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1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS GENERALES

2. COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES

3. EL MERCADO PRIMARIO DE VALORES

4. LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE VALORES

5. LAS BOLSAS DE VALORES

6. LOS MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS

7. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

8. LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

9. EVALUACIÓN

OBJETIVOS

- Analizar el mercado de capitales español, desde la doble vertiente del mercado primario y secundario.

- Estudiar el funcionamiento de las bolsas de valores y los mercados de opciones y futuros.

- Clasificar y analizar el funcionamiento de las empresas de servicios de inversión y las instituciones de inversión colectiva.

MÓDULO 5: EL MERCADO DE CAPITALES

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1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS GENERALES

El mercado de capitales está formado por el conjunto de mercados fi nan-cieros donde se ofertan y demandan títulos a medio y largo plazo, gene-ralmente emitidos en serie, como por ejemplo acciones, bonos u obligacio-nes, cada uno con diferente grado de riesgo y liquidez.

La organización actual de este tipo de mercados se recoge en la siguiente fi gura:

La regulación del mercado de valores español, ha sufrido cambios muy signifi cativos en los últimos años desde la aprobación de la Ley de julio de 1988. Estos cambios han perseguido, en líneas generales, cuatro grandes objetivos:

1. La modernización de los mercados de valores españoles para adaptarlos a los continuos cambios que están sufriendo en los úl-timos años. Estos cambios se derivan fundamentalmente del au-mento de la complejidad de los mercados fi nancieros y de que los inversores han modifi cado notablemente su perfi l, mejorando su profesionalidad e incrementando la presencia del pequeño inversor en ellos.

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2. Reforzamiento de las medidas dirigidas a la protección de los in-versores, pues la creciente complejidad y sofisticacción de los pro-ductos de inversión y el constante aumento de la presencia de los inversores en los mercados hace que las medidas de salvaguarda adquieran una relevancia prioritaria.

3. Adaptar la organización de las entidades que prestan servicios de inversión para garantizar que la misma se adecua a la compleja gama de servicios que se prestan.

4. Mejora de las competencias de control y supervisión de la Comi-sión Nacional del Mercado de Valores, potenciando los instrumentos y mecanismos para fomentar la cooperación, no sólo con otros ór-ganos de regulación nacionales, sino también con otros superviso-res extranjeros.

En el contexto actual, a pesar de existir determinadas barreras para lograr procesos de integración entre los diferentes mercados de valores, tanto nacionales como internacionales, es verdad que hay diversos factores que están favoreciendo esas colaboraciones. Así, desde una perspectiva gene-ral, el desarrollo de las tecnologías de la información y de las telecomuni-caciones, que permiten la desmaterialización de los valores, convirtiéndo-se éstos en meras referencias técnicas, desapareciendo los títulos físicos, facilita la agrupación de diferentes actividades bajo una misma estructura (ya sea bolsa o sistema de negociación); la posibilidad de acceder de forma remota a los distintos mercados (sin necesidad de presencia física) aumen-ta el número de potenciales participantes; la automatización de la liquida-ción, compensación y registro de las operaciones favorecen la instauración de los denominados sistemas multilaterales de negociación.

Por su parte, desde una perspectiva europea, los cambios en el entorno institucional y regulatorio, con la introducción del euro o el apoyo político para conseguir un mercado único de servicios financieros, a través de la aprobación de un Plan de Acción de Servicios Financieros para 2005 y de diversas directivas, han propiciado también esos procesos de integración y globalización.

Sin embargo, frente a ellos, todavía existen diversas barreras para conse-guir esa mayor integración de los mercados de valores, tales como las di-ferencias idiomáticas, la distinta cultura financiera, los diferentes sistemas fiscales y regulatorios, etc.

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2. COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES

Se trata de una entidad de derecho público con personalidad jurídica pro-pia y plena capacidad pública y privada a la que se le encomienda la su-pervisión e inspección del mercado de valores. Esta Comisión se encarga igualmente, de velar por la transparencia de este mercado, de la correcta formación de los precios y de la protección a las inversiones, para lo cual difunde cuanta información sea necesaria a los participantes en el mismo. Ejerce también funciones de asesoramiento al Gobierno y al Ministerio de Economía y, en los casos en los que una Comunidad Autónoma tenga com-petencias en este ámbito, a sus órganos competentes.

Creada en 1988, de ella dependen los intermediarios fi nancieros que in-tervienen en el mercado de valores, pero por otro lado también dependen de ella los propios mercados, pues la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es la encargada de controlar e inspeccionar el correcto funcionamiento de éstos, en concreto de las Bolsas de Valores, el mercado de futuros y opciones fi nancieras (MEFF), el de renta fi ja (AIAF) y el de Deuda Pública Anotada, en colaboración con el Banco de España.

El organigrama de la Comisión Nacional del Mercado de Valores queda re-fl ejado en la siguiente fi gura:

Tal como se puede observar la CNMV está regida por un Consejo que res-ponde a la siguiente estructura:

- Un Presidente y un Vicepresidente, que serán nombrados por el Gobierno, a propuesta del Ministerio de Economía, entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el merca-do de valores.

- El Director General del Tesoro y Política Financiera y el Subgober-nador del Banco de España, que tendrán el carácter de consejeros natos.

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- Tres consejeros, nombrados por el Ministro de Economía entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores.

Este consejo, en virtud de las funciones que desempeña la propia CNMV, tiene otorgadas las siguientes facultades, entre otras:

o Aprobar las circulares, a modo de disposiciones, que sirvan como instrumentos ejecutivos de su actuación.

o Nombrar a los cargos directivos de la Comisión Nacional del Mer-cado de Valores, a propuesta de su Presidente.

o Aprobar o proponer todos aquellos asuntos que legalmente le corresponden.

Por su parte, el Presidente tiene las siguientes funciones:

o Ostentar la representación legal de la Comisión.

o Acordar la convocatoria de las sesiones ordinarias y extraordina-rias del Consejo y del Comité ejecutivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

o Dirigir y coordinar las actividades de todos los órganos directivos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

o Celebrar los contratos y convenios de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

o Desempeñar la jefatura superior de todo el personal de la Comi-sión.

o Ejercer las facultades que el Consejo le delegue de forma expre-sa y las demás funciones que le atribuye el ordenamiento jurídico vigente.

Para el Vicepresidente, las funciones a desempeñar son:

o Sustituir al Presidente en los casos de vacante, ausencia o enfer-medad.

o Presidir al Comité Consultivo de la CNMV.

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o Formar parte, como Vicepresidente, del Comité Ejecutivo de la CNMV.

o Ejercer las funciones que el Presidente o el Consejo le deleguen.

De gran importancia institucional en la actual situación del Mercado de Valores es el Comité Consultivo de la Comisión Nacional, que es concebido como un órgano de asesoramiento del Consejo, ejerciendo tales funciones mediante la elaboración de informes, preceptivos en algunos casos y fa-cultativos en otros, y que se compone de los siguientes representantes, tal como se muestra en la siguiente fi gura:

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3. EL MERCADO PRIMARIO DE VALORES

El mercado primario de valores es el mercado de emisión de los títulos. En él los emisores (empresas, administraciones públicas e instituciones finan-cieras) emiten sus activos para que, generalmente familias, empresas e instituciones financieras, los adquieran.

La emisión de valores no requerirá administración previa, aunque el Minis-terio de Economía puede obligar a que esta autorización deba existir en los siguientes casos:

o Las emisiones de valores cuyo principal o cuyos intereses sean revisables en función de la evolución de algún índice de precios o del precio de algún bien o servicio.

o La emisiones cuyos rendimientos sean exigibles, en su totalidad o en su mayor parte, en plazos superiores a un año.

o Las emisiones expresadas en moneda extranjera realizadas en el mercado nacional.

o Las emisiones realizadas en el mercado nacional por no residen-tes.

Para garantizar la transparencia de este mercado primario, la Comisión está encargada de poner a disposición de los profesionales del sector fi-nanciero y de los posibles inversores la información necesaria y suficiente tanto sobre el emisor de los valores, como sobre el valor que se va a colo-car entre los inversores.

Por ello, aun no existiendo obligación de autorización previa, la normativa del mercado de valores exige el registro en la CNMV de los siguientes do-cumentos:

- Comunicación previa del proyecto de emisión.

- Documentación acreditativa de los acuerdos de emisión u oferta pública de venta.

- Cuentas anuales auditadas de la entidad que emite el valor.

- Folleto informativo de la emisión que se va a poner a disposición del público, que contiene la información precisa para que el inver-sor pueda hacer un juicio adecuado sobre la inversión ofrecida.

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La colocación de títulos en el mercado primario puede realizarse de dos formas:

a) Directa: Los emisores colocan sus títulos entre el público, bien di-rectamente (desintermediación financiera) o apoyándose en agentes o instituciones (desintermediación bancaria).

b) Indirecta: Los intermediarios financieros adquieren los títulos emi-tidos y, a su vez, emiten otros que colocan entre el público.

Lo más usual es ofertar directamente al público, bien de manera general o concretando en un grupo especial (empleados, directivos, clientes…). Cuando se trata de ofertar al público en general, suelen intervenir interme-diarios (sociedades de valores, entidades financieras) que les hacen llegar la emisión. Estas entidades o sociedades suelen “intermediar” de tres ma-neras distintas:

- Aseguramiento o venta en firme: el intermediario realiza directa-mente la compra de los títulos que la empresa quiere colocar en el mercado, y asume el riesgo de quedarse con los invendidos.

- Colocación o venta a comisión: el intermediario actúa como mero intermediario entre la empresa y el público, cobrando una comisión por los títulos vendidos.

- Acuerdo stand by: es una venta a comisión con el compromiso de compra de los títulos invendidos a un precio especial.

Los títulos o anotaciones ofrecidos en el mercado de valores pue-den ser divididos en:

a) Valores de renta fija. Representan una parte alícuota de un crédito contra la entidad emisora. Es decir, las sociedades emisoras lanzan productos de renta fija en busca de financiación. Dan lugar al pago de unos intereses cuya cuantía se determina en el momento de la emisión.

b) Valores de renta variable. Son activos que representan una parte alícuota del capital de la empresa emisora. Las sociedades lanzan pro-ductos de renta variable como medio de canalización de fondos para su constitución, ampliaciones de capital, etc. El rendimiento de estos títulos depende de la política de distribución de dividendos, de las va-riaciones experimentadas por los beneficios de dicha entidad y de las posibles plusvalías o ganancias de capital originadas por el incremento de valor de la cotización de dichos títulos (acciones).

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c) Otros activos financieros. Son valores a corto plazo en los que el Es-tado, una institución financiera o una gran empresa se comprometen a pagar una cantidad fija en un plazo dado. Estos valores se negocian normalmente el descuento (letras del Tesoro, pagarés de empresa, etc.).

d) Productos derivados. Son activos financieros cuyo valor depende de aquel que alcance otro activo financiero sobre el que van referidos (denominado activo subyacente). Los más populares son las opciones y futuros financieros.

Desde otra perspectiva podrían clasificarse los títulos, según que la entidad emisora sea de carácter público o privado. Así distinguiríamos entre:

a) Fondos públicos. Se trata de valores emitidos por el sector público, bien sea el Estado u otros organismos y Administraciones públicas. Entre ellos cabe distinguir los siguientes: Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado y otros valores emitidos por organismos pú-blicos diversos.

b) Valores privados. Son títulos de renta variable, acciones, o de renta fija, obligaciones. Se emiten por empresas o instituciones financieras. La emisión de estos valores se realiza de acuerdo con una amplia gama de características con el objeto de adaptarse al máximo a las exigencias de los inversores y a las necesidades de las empresas.

4. LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE VALORES

El correcto funcionamiento del mercado de capitales, en general, y del mercado primario en particular, depende en gran medida de la existencia de un mercado de negociación que proporcione liquidez.

La función fundamental del mercado secundario es precisamente propor-cionar liquidez a los títulos ya emitidos, lo que supone incrementar el nivel de aceptación de éstos por parte de los ahorradores. Los inversores se resistirían a comprar valores mobiliarios en el mercado de emisión, si no existieran mercados secundarios, porque no podrían deshacerse de ellos cuando necesitaran dinero en efectivo.

Este mercado secundario se ha identificado tradicionalmente con la bolsa de valores, pero, en realidad, en el contexto español, con las últimas re-formas producidas, podemos destacar tres formas de negociación de ins-trumentos financieros:

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- Mercados regulados.

- Sistemas Multilaterales de negociación

- Internalización sistemática.

1. Mercados regulados

Se consideran en España mercados secundarios oficiales de valores los siguientes:

- Las Bolsas de Valores.

- El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.

- Los Mercados de Futuros y Opciones.

- El Mercado de Renta Fija, AIAF.

- Cualesquiera otros, de ámbito estatal, sean autorizados, así como los de ámbito autonómico que autoricen las Comunidades Autóno-mas con competencia en la materia.

Para dar comienzo a sus actividades, los mercados secundarios oficiales deben obtener la autorización del Ministro de Economía y Hacienda, a pro-puesta de la CNMV.

Estos mercados deben cumplir los siguientes requisitos para obtener y conservar la autorización:

o Designar una Sociedad Rectora, que tendrá la forma de sociedad anónima, y cuyas funciones básicas serán la organización, el fun-cionamiento y la supervisión del mercado.

o Presentar el proyecto de estatutos de la Sociedad Rectora.

o Elaborar un programa de actividades en el que se detalle la es-tructura organizativa del mercado, los instrumentos financieros susceptibles de ser negociados en el mismo y los servicios que pre-tende prestar la Sociedad Rectora.

o Los miembros del Consejo de Administración de la Sociedad Rec-tora y las personas que vayan a dirigir las actividades y las opera-ciones del mercado tengan reconocida honorabilidad empresarial o profesional y cuenten con conocimientos y experiencia adecuados en materias relacionadas con el mercado de valores.

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o Los accionistas con participación significativa en la Sociedad Rec-tora sean idóneos.

o Disponga la Sociedad Rectora de un capital mínimo y unos recur-sos propios mínimos que aseguren su funcionamiento ordenado y teniendo en cuenta la naturaleza y alcance de las operaciones que en él se realizan y el tipo y el grado de riesgo a que se expone.

o Elaborar un proyecto de reglamento de mercado, con informa-ción, como mínimo, de reglas aplicables en materia de instrumen-tos financieros negociables, miembros, régimen de garantías, ne-gociación, registro, compensación y liquidación de transacciones y supervisión y disciplina del mercado, así como otras medidas de tipo organizativo.

Pueden ser miembros de estos mercados, las empresas de servicios de inversión españolas que estén autorizadas para ejecutar ordenes de clien-tes o para negociar por cuenta propia; las entidades de crédito españolas; las empresas de servicios y las entidades de crédito autorizadas en otros Estados miembros de la UE que estén autorizadas para ejecutar órdenes de clientes o para negociar por cuenta propia; las autorizadas en un Es-tado que no sea miembro de la UE, que tengan autorización en su país para ejecutar órdenes de clientes o para negociar por cuenta propia; la Administración General del Estado (a través de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera), la Tesorería General de la Seguridad Social y el Banco de España; y aquellas otras personas que, a juicio de la Sociedad Rectora del mercado, sean idóneas, posean un nivel suficiente de aptitud y competencia en materia de negociación, y dispongan de medidas de orga-nización adecuadas y de recursos suficientes para las actividades que van a desarrollar.

2.SistemasMultilateralesdeNegociación

Los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) son sistemas operados por una empresa de servicios de inversión, por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial o por la entidad constituida al efecto por una o varias sociedades rectoras, que tienen como objeto social exclusivo la ges-tión del sistema y qu sociedades rectoras, que permita reunir los intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros que den lugar a contratos.

Para su creación, que será libre, se requiere la verificación previa del cum-plimiento de los requisitos incluidos en el concepto anterior por la CNMV. Además, los Sistemas Multilaterales de Negociación, a fin de procurar la transparencia del sistema y la eficiencia en la formación de precios, están obligados a difundir la información de carácter público de las operaciones sobre acciones emitidas a negociación en el sistema que, a su vez, se negocien en mercados regulados sobre las posiciones de compra y venta existentes en cada momento, así como las ya concluidas.

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3.Internalizaciónsistemática

La tercera forma de negociación la constituye la internalización sistemá-tica, que consiste en la ejecución, por las entidades de crédito o por las empresas de servicios de inversión, al margen de los mercados secunda-rios oficiales de valores o de los sistemas multilaterales de negociación, de órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados regulados, siempre que esta actuación se desarrolle de forma organizada, frecuente y sistemática y que se refiera a órdenes cuyo importe sea igual o inferior al volumen estándar del mercado que corresponda al valor.

5. LAS BOLSAS DE VALORES

Las Bolsas de valores españolas, se integran, en la actualidad, dentro de los mercados regulados en nuestro país.

En la actualidad existen en España cuatro bolsas: Madrid, Barcelona, Va-lencia y Bilbao. La función fundamental de una Bolsa de Valores, consiste en establecer un mercado organizado, amplio y de gran operatividad, que facilite a compradores y vendedores llevar a cabo las operaciones de com-praventa de valores.

Más concretamente son funciones de la Bolsa, entre otras:

a. Determinar y proclamar el precio de los títulos, exponente de la valoración de empresas.

b. Facilitar la publicidad necesaria para el conocimiento de las can-tidades negociadas y de los precios aplicados (a través del Boletín de Cotización Oficial).

c. Establecer el marco adecuado para la puesta en circulación de títulos valores (mercado primario).

d. Dotar de liquidez a las emisiones admitidas a cotización (merca-do secundario).

e. Velar por la rápida ejecución y liquidación de las operaciones.

f. En los mercados desarrollados, propiciar la cobertura de riesgos a través de la combinación de operaciones.

En la figura siguiente se recoge esquemáticamente la organización institu-cional de las Bolsas de Valores en la actualidad:

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Las sociedades rectoras

En el ámbito de las Bolsas de Valores se encuentran las Sociedades Recto-ras, una para cada Bolsa, que se confi guran con un doble carácter:

a. Como sociedades anónimas abiertas a todas las entidades o per-sonas.

b. Como organismo rector y de organización de la Bolsa.

Como organismo rector se encarga de ordenar y dirigir la contratación, así como de la supervisión de las actividades desarrolladas en la Bolsa. En el primer ámbito establece con claridad y hace públicas las condiciones de admisión, y en el segundo vela por la corrección y transparencia de los procesos de formación de los precios y del cumplimiento de las normas en general, informando a la CNMV de los hechos que pueden constituir una infracción.

Como organismo de administración es responsable de la organización de los servicios de la Bolsa y de los medios para su funcionamiento.

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LaSociedaddeBolsasyelSistemadeInterconexiónBursátil

La Sociedad de Bolsas es una sociedad anónima constituida por las Socie-dades Rectoras de las Bolsas de Valores, que tiene a su cargo la dirección y administración del Sistema de Interconexión Bursátil. Esta Sociedad es titular de los medios necesarios para el funcionamiento del Sistema de In-terconexión Bursátil que, de ámbito estatal, está compuesto por una red informática conectada a todas las Bolsas de Valores y en el que se negocian aquellos valores que acuerda la Comisión Nacional del Mercado de Valores, de los admitidos en al menos dos Bolsas, a solicitud de la entidad emisora y con informe favorable de la Sociedad de Bolsas. La CNMV atiende para su autorización a los criterios generales de liquidez, frecuencia, volumen de contratación y características de los valores. Además, esta Comisión puede disponer que la integración de una emisión de valores en el Sistema de Interconexión Bursátil implique su negociación exclusiva a través del mismo y podrá exigir, como requisito previo, su incorporación a Iberclear.

La Sociedad de Sistemas Iberclear y las Entidades de Contrapartida Central

Las funciones más importantes de la Sociedad de Sistemas Iberclear serían:

- Llevar el registro contable correspondiente a valores representa-dos por medio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociación en las Bolsas de Valores o en el Mercado de Deuda Pública en Ano-taciones, así como a los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios y en sistemas multilaterales de negociación, cuando sus órganos rectores lo soliciten.

- Gestionar la liquidación y, en su caso, la compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones ordinarias realizadas en al-gunos de los mercados anteriores.

- Prestar servicios técnicos y operativos directamente relaciona-dos con los de registro, compensación y liquidación de valores, y cualesquiera otros requeridos para que la Sociedad de Sistemas colabore y coordine sus actuaciones en otros ámbitos y sistemas de registro, compensación y liquidación de valores y pueda participar en estos últimos.

- Las demás que le encomiende el Gobierno, previo informe de la CNMV y, en su caso, del Banco de España.

Por otro lado, en el ámbito de sus competencias, la Sociedad de Sistemas podrá establecer convenios con entidades residentes y no residentes que desempeñen funciones análogas, entidades de contrapartida central u otras,

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para la apertura y llevanza de cuentas o para otras actividades desarrolla-das.

En este sentido, la normativa actual permite la creación de las Entidades de Contrapartida Central, que deben ser autorizadas por el Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV, previo informe del Banco de España, con el fin de que realicen funciones de interposición por cuen-ta propia, respecto de los procesos de compensación y liquidación de las obligaciones derivadas de la participación de las entidades miembros en los sistemas de compensación y liquidación de valores o instrumentos fi-nancieros reconocidos, así como respecto de operaciones no realizadas en los mercados oficiales.

Lanegociacióndevaloresenlabolsa

Más allá de un mercado organizado que actúa de mecanismo de compra-venta de títulos previamente emitidos, y que pone en contacto a inversores y emisores, hoy la Bolsa se configura como una medida de la estabilidad o “salud” de la economía de un país.

En efecto, podemos afirmar que la bolsa de valores es el fiel reflejo de la economía de los países, sus subidas y bajadas son el espejo de los acon-tecimientos que le ocurren a una nación. Del mismo modo, la Bolsa está considerada como el termómetro de la salud de las empresas, ya que el precio de las acciones viene a reflejar la opinión de los inversores sobre el futuro comportamiento de las sociedades.

En la actualidad, si la situación del propio país influye en la formación de los precios, lo que pase en la escena internacional incide de manera impor-tante en la marcha de los mercados, ya que la interdependencia mundial cada vez es mayor, y así los acontecimientos económicos y políticos ocurri-dos en otros países tienen consecuencia en la Bolsa nacional.

En la Bolsa se negocian acciones (valores de renta variable que repre-sentan partes iguales del capital de las empresas), valores de renta fija o “préstamos” (bonos, obligaciones, pagarés...), Deuda Pública (estatal, autonómica, local...), incluso derivados.

- El activo, por antonomasia, más conocido es la acción. Las accio-nes son títulos que representan una parte alícuota de capital social que confieren derecho a participar de los beneficios distribuidos, derecho pre-ferente de suscripción en la emisión de nuevas acciones o el de votar en junta general.

- Los derechos preferentes de suscripción son el derecho de partici-par en la suscripción en una ampliación de capital en igual proporción a su

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participación anterior. Mediante los mismos se intenta evitar la dilución política (minoración de tu porcentaje de acciones como consecuencia de la ampliación) y la dilución económica (minoración económica debida a la ampliación del capital).

- Las obligaciones convertibles son aquellas que el título incorpora la opción de que llegado al vencimiento, o en cualquier momento fijado por el emisor, se pueda elegir entre reintegrar el capital o canjearlo por acciones en unas condiciones prefijadas de antemano.

- Las obligaciones y los bonos son valores de renta fija consistentes en la cesión de un capital por parte del suscriptor a cambio de un interés, comprometiéndose el emisor a devolver el capital a su amortización o ven-cimiento.

- Un Warrant da derecho a comprar acciones a un precio determina-do y en un plazo determinado. Se diferencia en las opciones, principalmen-te, en que el plazo del ejercicio del warrant es más largo.

- La deuda pública son empréstitos (como los bonos y las obliga-ciones) emitidos por organismos públicos. Es decir, siendo las acciones el título que se negocia con mayor relevancia, otros valores pueden ser ne-gociados en Bolsa siempre que en ésta se cumplan las condiciones que sus mercados originales les requieran.

6. LOS MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS

Se entiende por futuros financieros en la normativa española los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y se transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora entre el miembro vende-dor y vendedora ante el miembro comprador.

Por su parte se consideran opciones financieras los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices, futuros u otros instrumentos financieros que tengan normalizado su importe nominal, ob-jeto y precio de ejercicio, así como su fecha, única o límite, de ejecución, en los que la decisión de ejecutarlos o no sea derecho de una de las partes, adquiriendo mediante el pago a la otra de una prima acordada, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador.

Los tipos de contratos fundamentales que se negocian actualmente en los mercados de opciones y de futuros financieros españoles, así como sus principales características, son los siguientes:

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a) Contratos de futuros sobre el índice IBEX-35 Plus: El IBEX-35 es un índice compuesto por los 35 valores que cuentan en Bolsa con una mayor liquidez y que cotizan en el mercado continuo. Este fu-turo es un contrato por el que el comprador y el vendedor fijan un precio a una fecha de vencimiento dada (el tercer viernes de cada mes), liquidando por diferencias respecto al precio en el mercado al contado de este índice. A partir de 1999, con la entrada en vigor del euro, el multiplicador es de 10 euros, es decir, cada punto del IBEX equivale a esos 10 euros.

b) Contratos de futuros MINI sobre IBEX 35: Se trata de contratos similares a los anteriores y su forma de cotización es en puntos en-teros de índice, siendo la fluctuación mínima de 5 euros.

c) Contratos de opciones sobre el índice IBEX-35: Se trata de con-tratos de opciones de tipo europeo, que sólo pueden ejercitarse pues en la fecha de ejercicio. Cada contrato otorga a su comprador (para lo cual ha satisfecho el pago de una prima) el derecho (no la obligación) de comprar (opción call) o vender (opción put) el va-lor del índice IBEX-35 a un precio de ejercicio multiplicado por 10 euros. Si se trata de la venta de una opción (se cobra por ello una prima) se tiene la obligación de vender ( si es una opciónde compra o call) o de comprar (si es una opción de venta o put).

Al igual que los anteriores, la fecha de vencimiento es el tercer viernes de cada mes, y se negocian en cada momento los tres ven-cimientos siguientes más próximos.

d) Opciones sobre acciones: Son contratos de opción de tipo ameri-cano (pueden ejercitarse en cada momento hasta la fecha del ven-cimiento), cuyo activo subyacente son 100 acciones ordinarias de un número creciente de compañías, estando prevista en el Futuros sobre acciones: Se trata de un contrato que empezó a negociarse en 2001, cuyo nominal está formado por 100 acciones, con, al me-nos, cuatro vencimientos al año, en el que la forma de cotización de los precios es en euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo por euro. Su liquidación es diaria, en efectivo.

f) Contrato de futuros sobre un bono nacional a diez años: El acti-vo subyacente es un bono ficticio a diez años, con un cupón anual del 4% y un valor nominal de 100.000 euros, con un vencimiento de estos contratos los terceros miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.

g) Otros contratos negociados: Se trata dentro de este grupo de productos de otros mercados internacionales, como, por ejemplo, los futuros sobre los índices Dow Jones Stoxx50, Dow Jones EuroS-toxx50, CAC 40 y DAX-30.

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7. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

Se trata de entidades fi nancieras cuya actividad principal consiste en pres-tar servicios de inversión, con carácter profesional, a terceros. Estas em-presas de servicios de inversión incluyen tal como se puede observar en el siguiente gráfi co las Sociedades de Valores, las Agencias de Valores, las Sociedades Gestoras de Carteras y las recientemente incluidas empresas de Asesoramiento Financiero.

Se consideran servicios de inversión:

- La recepción y transmisión de órdenes (compra o venta) por cuen-ta de terceros.

- La ejecución de dichas órdenes por cuenta de terceros.

- La negociación por cuenta propia.

- La gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión con arreglo a los mandatos conferidos por los inversores.

- La mediación, por cuenta directa o indirecta del emisor, en la co-locación de las emisiones y ofertas públicas de ventas.

- El aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertas públi-cas de venta.

En primer lugar, las Sociedades de Valores son aquellas ESI que pueden operar profesionalmente, tanto por cuenta ajena como por cuenta propia, y realizar todas las actividades principales anteriores. Por su parte, las Agencias de Valores sólo pueden operar por cuenta ajena.

Las Sociedades de Valores (SV) y las Agencias de Valores (AV), habrán de:

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- Constituirse como sociedades anónimas, con acciones nominativas. Po-drán ser accionistas personas físicas (AV) y también jurídicas (SV).

- Mantener un capital social de 2.000.000 de euros (para las SV) o de 500.000 euros (AV). Este último mínimo se rebaja a 300.000 euros si la AV no pretende adquirir la condición de miembro de mercados secundarios ni adherirse a sistemas de compensación y liquidación, de forma que, en ningún caso, puedan estar en posición deudora con sus clientes, 300.000 euros.

- Contar con un Consejo de Administración compuesto por un mínimo de 5 miembros (SV) o 3 miembros (AV).

Las operaciones que pueden realizar sociedades y agencias de valores son idénticas (recordemos que las AV siempre operarán por cuenta ajena), salvo en tres casos que están reservados para las SV y no permitidos para las AV:

- Ser titulares de cuentas en la central de anotaciones.

- Otorgar créditos relacionados con operaciones de compra y venta de va-lores.

- Asegurar la suscripción de emisiones de valores.

Las Sociedades y Agencias de Valores, de manera similar a las entidades de crédito, han de tener en cuenta para poder “funcionar” los siguientes aspectos:

- Mantener un coeficiente de solvencia, a calcular en base a los riesgos de las carteras que gestionen, del riesgo de crédito y del riesgo de tipo de cambio, y, como no, de sus recursos propios.

- Mantener un coeficiente de liquidez, concretamente un 10% de la rela-ción activos/pasivos.

- Han de sustentar la constitución de un Fondo de Garantía de Inversiones.

Hasta el momento dentro de lo que hemos llamado Empresas de Servicios de Inversión, hemos definido las Sociedades de Valores como las que están facultadas a intervenir en los mercados secundarios tanto por cuenta ajena como propia. En segundo lugar, las Agencias de Valores que operan siem-pre por cuenta ajena. Ahora tratamos, la Sociedades Gestoras de Carteras, que únicamente están autorizadas para la gestión individualizada de carte-ras de acuerdo a lo que les indiquen sus clientes. También pueden asesorar

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sobre inversión en valores y asesorar a empresas. Es decir, no podrán poseer u ostentar a su nombre ni los fondos ni los valores o instrumentos financieros puestos a su disposición por sus clientes para su gestión discre-cional o que sean el resultado de dicha gestión.

Para la constitución de una Sociedad Gestora de Cartera hay que tener un capital social de 100.000 euros, y adherirse al Fondo de Garantía de In-versiones. Este hecho es nuevo, fruto quizás de lo acaecido con una de las principales sociedades gestoras del país, Gescartera, que tras detectarse graves irregularidades dejaron sin sus “inversiones” a multitud de perso-nas y empresas.

En lo referente a las empresas de asesoramiento financiero hay que decir que se trata de una figura reciente en el sistema financiero español. Para su creación se requiere la autorización de la CNMV, estando su procedi-miento y registro sujeto a plazos y requisitos previstos para el resto de Empresas de Inversión. Su principal particularidad es que su objeto social exclusivo debe ser para ejercer las actividades que les son propias, que se limitan, dentro de las permitidas a las ESI, al asesoramiento en materia de inversión, entendida como la prestación de recomendaciones perso-nalizadas a la clientela con respecto a, una o más operaciones relativas a instrumentos financieros, y dentro de las complementarias y auxiliares, al asesoramiento de empresas sobre estructura de capital, estrategia indus-trial y cuestiones afines (como asesoramientos sobre fusiones y adquisi-ciones) y la elaboración de informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones sobre instrumentos financieros.

8. LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

En todos los sistemas financieros desarrollados existe una serie de insti-tuciones que tienen como actividad principal o exclusiva la canalización, realización y gestión de la llamada inversión colectiva; la función de estas entidades es captar recursos mediante la emisión de activos financieros in-directos (acciones o títulos de participación) e invertirlos en la adquisición de activos financieros rectos (títulos contratados en las Bolsas y mercados organizados o no y títulos de Deuda Pública) o de activos reales.

En términos generales, son Instituciones de Inversión Colectiva las que tie-nen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionar e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos.

Las Instituciones de Inversión Colectiva pueden ser de dos clases: de ca-rácter financiero, que se caracterizan porque tienen como actividad princi-pal la inversión o gestión de activos financieros, tales como dinero, valores

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mobiliarios, pagarés, letras de cambio, certificado de depósito y cuales-quiera otros valores mercantiles, y de carácter no financiero, que operan principalmente sobre activos de otra naturaleza, como por ejemplo las Ins-tituciones de Inversión Colectiva en Valores Inmobiliarios. Nuestro estudio se centrará en las primeras, las de carácter financiero.

Son de carácter financiero las siguientes Instituciones de Inversión Colec-tiva:

- Las Sociedades de Inversión Mobiliaria, de capital fijo o variable (SIM y SIMCAV respectivamente), son aquellas Sociedades Anónimas que invierten sus recursos en la adquisición, tenencia, disfrute, administración en general, y enajenación de valores mobiliarios y otros activos financie-ros. Aquí el inversor no es partícipe, sino accionista.

- Los Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM) y los Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM) son patrimonios pertenecientes a una pluralidad de inversores, constituidos para la adquisición, tenencia, disfrute, administración en general, y enajenación de valores mobiliarios y otros activos financieros, sin participación mayoritaria económica o política en ninguna sociedad. Aquí los inversores no son accionistas, sino partícipes y el Fondo es el que invierte los recursos de éstos.

Requisitos de establecimiento y actuación

- Las Instituciones de Inversión Colectiva reguladas, así como sus gestores y depositarios, deberán estar domiciliados en territorio español y tener en éste su administración central.

- Se requiere la autorización previa del Ministerio de Economía y la inscripción en el Registro de la CNMV para poder operar.

- Ninguna IIC podrá tener invertido más de un 5 por 100 de su ac-tivo en acciones, participaciones, obligaciones o valores en general, emiti-dos por otras Instituciones de Inversión Colectiva.

En los siguientes epígrafes vamos a entrar en el estudio individual de los cuatro tipos de sociedades y fondos que hemos comentado integran las Instituciones de Inversión Colectiva de carácter financiero.

Sociedades de inversión mobiliaria de capital fijo (SIM)

Al ser sociedades anónimas que se dedican al negocio fruto de la compra-venta de títulos o valores, se regulan tanto por las leyes aplicables a las IIC como a la Ley de Sociedades Anónimas. Un breve repaso a los requisitos

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de establecimiento y funcionamiento en concreto para estas SIM nos indica que:

- Su capital social estará representado mediante acciones nominati-vas que tendrán el mismo valor nominal y concederán los mismos derechos.

- El capital mínimo desembolsado de las Sociedades de Inversión Mobiliaria será de 2,4 millones de euros y deberá ser mantenido mientras la sociedad figure inscrita en el Registro.

- Deberán tener por objeto social exclusivo la adquisición, tenencia, disfrute, administración en general y enajenación de valores mobiliarios y otros activos financieros para compensar, por una adecuada composición de su activo, los riesgos y los tipos de rendimiento.

- Las Sociedades de inversión mobiliaria tendrán, al menos, el 90 % de su activo invertido en activos.

Las sociedades de inversión mobiliaria de capital variable (SIM-CAV)

La diferencia fundamental de las SIMCAV respecto a las SIM es que su capital correspondiente a las acciones en circulación es susceptible de au-mentar o disminuir dentro de los límites del capital estatutario máximo y del inicial fijado, mediante la venta o adquisición por la Sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la Junta General.

En este sentido hay que añadir que el capital estatutario máximo no podrá superar en más de 10 veces el capital inicial.

También estas Sociedades deberán adoptar necesariamente la forma de sociedad anónima. Por lo demás, su régimen de establecimiento y consti-tución es idéntico al de las SIM.

Fondos de inversión mobiliaria (FIM)

Un Fondo de Inversión hemos comentado que es un patrimonio constituido a partir de las aportaciones (participaciones) de un colectivo, con el fin de invertir en activos financieros. Es gestionado por una Sociedad Gestora (sociedad anónima), creada a tal efecto, quien decide en cada momento el sentido de estas inversiones.

En la regulación del fondo, lo más importante es que en su Reglamento de Constitución debe establecerse todo lo concerniente a su funcionamiento. En concreto, este reglamento debe incluir:

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- La denominación del Fondo.

- El nombre y domicilio de la Sociedad Gestora y del depositario y las normas para la dirección, administración y representación del Fondo.

- El plazo de duración del Fondo, que podrá ser ilimitado.

- Los criterios sobre inversiones y las normas para la selección de valores que hayan de integrar el Fondo.

- Procedimiento para la emisión y reembolso de las participaciones.

- Precio inicial de las participaciones al tiempo de la constitución del Fondo.

- Características de los certificados y de las anotaciones representa-tivas de las participaciones.

- Comisiones mínimas y máximas inherentes a la suscripción y reem-bolso de participaciones.

- Criterios sobre distribución de resultados.

- Forma y plazos para el pago efectivo a los partícipes de los benefi-cios distribuidos.

Los FIM tendrán un patrimonio mínimo de 3 millones de euros. No obstan-te, podrán constituirse con un patrimonio inferior, que, en el caso de los FIM no será inferior a 300.000 euros a condición de que en el plazo máxi-mo de seis meses, contados a partir de su inscripción en el Registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, alcancen el patrimonio mínimo.

La cartera de un FIM debe invertir un mínimo del 80% en los activos finan-cieros previstos. El fondo, para captar partícipes, suele lanzar una oferta pública de participaciones, utilizando como intermediarios a entidades fi-nancieras. Sobre estas participaciones cabe añadir que:

- Todas las participaciones serán de iguales características, sin valor nominal.

- El valor de la participación será el resultado de dividir el patrimonio del Fondo por el número de participaciones en circulación.

- El número de participaciones no será limitado y su suscripción o reembolso dependerán de la demanda o de la oferta que de las mismas se haga.

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- Cuando así esté previsto en el reglamento de gestión, el patrimo-nio del fondo podrá denominarse en una moneda distinta del euro.

Por lo demás, el mecanismo de funcionamiento es así de sencillo. Un partí-cipe comprará sus participaciones según el precio al que se hallen (el inicial recogido en el reglamento si es a la constitución del fondo o el de valora-ción si es en momento posterior), sabiendo que su participación, junto al resto del patrimonio del fondo, va a ser invertido según las características del propio fondo (en renta fija, renta variable, en valores nacionales o in-ternacionales, etc.) y que del resultado en los mercados de dichas inversio-nes dependerá su ganancia o pérdida. Eso sí, en cualquier momento podrá vender sus participaciones (reembolso) al propio fondo según al precio al que se hallen. Está regulado que desde la petición del reembolso hasta el pago de la misma no podrán transcurrir más de tres días.

Fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM)

La característica diferenciadora de los FIAMM es que deben invertir al me-nos el 90% de sus fondos en activos financieros a corto plazo del mercado monetario. En concreto, para garantizar la “liquidez” de sus inversiones, se establecen las siguientes limitaciones:

- No podrán formar parte del patrimonio de estos fondos los valores de renta variable, las operaciones sobre valores o índices de renta variable ni, en general, cualquier derecho a participar en el capital de las socieda-des.

- Tampoco podrán formar parte del patrimonio de estos fondos ac-tivos con plazo de amortización o reembolso superior a 18 meses. Se con-siderará que cumplen este requisito los valores de renta fija cuya renta-bilidad se determine por referencia a un índice de tipos de interés a corto plazo, siempre que la revisión del tipo de interés se produzca en un plazo no superior a un año. Estos fondos podrán invertir hasta el 25 % de su activo en valores de renta fija de estas características.

La otra diferencia sustancial con los FIM es que a los FIAMM se les exige un patrimonio mínimo de 3 millones de euros. No obstante, podrán constituir-se con un patrimonio inferior, no inferior a 600.000 euros a condición de que en el plazo máximo de seis meses, contados a partir de su inscripción en el Registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, alcancen el patrimonio mínimo.

Por lo demás, su funcionamiento es idéntico a los FIM, en cuanto a regla-mentación y funcionamiento de la emisión, negociación y reembolso de participaciones. Una última diferencia en este extremo es que la ley obliga a que no transcurra más de un día entre la petición de reembolso y el pago del mismo, frente a los 3 días que vimos para el caso de los FIM.

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9. EVALUACIÓN


1. Dentro de los activos financieros privados, los a medio y largo plazo se caracterizan por:

a) Tener un mayor riesgo.

b) Negociarse en los mercados de capitales.

c) Tener una menor liquidez.


2. El mercado bursátil español es un mercado:

a) Secundario, no oficial, donde se negocian valores a largo plazo.

b) Primario, oficial y regulado en el que se intercambian activos a cualquier plazo.

c) Secundario, oficial y regulado donde se negocian valores de ren-ta fija y variable admitidos a cotización.

d) Monetario cuyo control, supervisión y ordenación corresponde a la CNMV.

3. Las bolsas de valores son:

a) Mercados primarios, directos y oficiales.

b) Mercados regulados y secundarios.

c) Mercados directos, de capitales y oficiales.

d) b) y c) son correctas.

4. Las bolsas de valores son:

a) Mercados en los que se negocian únicamente acciones y valores convertibles en ellos o que otorguen derecho a su adquisición.

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b) Mercados regulados y regidos por sociedades rectoras.

c) Mercados en los que se contratan valores únicamente mediante el sistema de corros o viva voz.

d) a) y b) son correctas.

5. La compensación y liquidación de valores bursátiles la realiza:

a) La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

b) La Sociedad de Sistemas Iberclear.

c) La Sociedad de Bolsas a través del Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE).

d) La sociedad rectora de la bolsa en la que cotizan los valores ne-gociables.

6. La Sociedad de Bolsas:

a) Es una sociedad anónima constituida por las Sociedades Recto-ras de las Bolsas de Valores, encargada de la gestión del sistema de interconexión bursátil.

b) Es la sociedad anónima encargada de la compensación de los valores negociados en el mercado continuo.

c) Es la sociedad rectora del mercado continuo.

d) a) y c) son correctas.

7. La Sociedad de Bolsas es:

a) La sociedad que gestiona los fondos de inversión.

b) La sociedad encargada de la dirección y administración del Sis-tema de Interconexión Bursátil.

c) El nombre que se da a cada una de las sociedades rectoras de las Bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.

8. Son accionistas de la Sociedad de Bolsas en España:

a) Las entidades de crédito.

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b) Las empresas de servicios de inversión.

c) Las cuatro sociedades rectoras de las bolsas.


9. Los futuros y opciones:

a) Son instrumentos de control de riesgo.

b) Son productos financieros derivados.

c) Son activos financieros primarios.

d) a) y c) son correctas.

10. Los fondos de inversión son:

a) Patrimonios pertenecientes a varios inversores o partícipes cuyo objeto es la adquisición, tenencia, disfrute y enajenación de valores mobiliarios y otros activos financieros.

b) Fondos sin personalidad jurídica propia administrados por socie-dades gestoras.

c) Una forma de inversión institucional.

d) Todas las respuestas son correctas.

11. Los fondos de inversión:

a) Son intermediarios financieros no bancarios.

b) Captan recursos emitiendo participaciones.

c) Sus pasivos no tienen un valor monetario fijo.

d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

12. La principal diferencia entre un FIM y un FIAMM se halla en:

a) El vencimiento de las participaciones.

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b) El plazo de inversión de sus activos.

c) En que los FIAMM pueden invertir en renta fija y variable mien-tras los FIM sólo pueden hacerlo en renta fija.

d) La forma jurídica que ambas puedan adoptar.

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Preguntas de respuesta abierta o libre

1. De la sección de Economía de un periódico, donde aparecen las coti-zaciones del mercado explique el significado de las columnas que en él aparecen.

2. La empresa X, S.A. ha acordado con Z, S.A. una compraventa a seis meses de 100 contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 de 11.000. Una vez cumplido el plazo, el IBEX-35 cotiza a 11.400. Se desea saber:

- Importe total del contrato inicial

- Resultado final de la operación para ambas sociedades.

- Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a 10.800. ¿Quién es ahora el beneficiado y en qué cuantía?

3. La empresa B, S.A. ha adquirido al BANCO Z en el MEFF Renta Variable una opción de compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 ac-ciones de REPSOL YPF, a 20 euros cada una, por la que el emisor ha perci-bido una prima del 2,5 por 100. Al ver que a los tres meses la cotización de las acciones ha subido a 22 euros, TAGOMAGO decide ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación para las dos entidades?

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1. ESTRUCTURA DEL ÁREA DE SEGUROS

2. FUNCIONES DE LA DIRECCIÓN GENERAL DE SEGUROS

3. LAS ENTIDADES ASEGURADORAS PRIVADAS

4. LAS MUTUALIDADES DE PREVISIÓN SOCIAL

5. EL CONSORCIO DE COMPENSACIÓN DE SEGUROS

6. LOS FONDOS DE PENSIONES

7. LA ACTIVIDAD ASEGURADORA

OBJETIVOS

- Estudiar los cuatro tipos de entidades o instituciones que componen el área de seguros, bajo el paraguas supervisor de la Dirección General de Seguros.

- Analizar la actividad aseguradora, haciendo hincapié en las característi-cas de los contratos de seguros y en los mediadores que intervienen en esta actividad.

MÓDULO 6: ÁREA DE SEGUROS

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1. ESTRUCTURA DEL ÁREA DE SEGUROS

El Área de Seguros conforma el segundo gran bloque de entidades presen-tes en el Sistema Financiero español. La estructura que presenta esta área queda descrita en la siguiente gráfi ca:

En este bloque iremos describiendo la intervención de estas instituciones y entidades en el mercado de seguros, fi nalizando con una incursión en la propia actividad aseguradora y sus implicaciones sobre el sistema fi nan-ciero.

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Antes de entrar en materia hay que hacer una primera distinción, a modo de advertencia, importante cara a la mejor comprensión de todo lo concer-niente al estudio del seguro.

Hemos de diferenciar la institución económica y financiera que supone el seguro con el contrato de seguro (de carácter jurídico) que no es más que un medio que la institución utiliza para el cumplimiento de sus fines. Con un ejemplo quizás se entienda mejor. Hay que diferenciar el seguro (la entidad que lo presta o suministra) del otro seguro (cosa prestada o sumi-nistrada). Es habitual oír coloquialmente la frase “eso lo lleva mi seguro” (hablamos de la institución) y también “eso lo cubre mi seguro” (hablamos del contrato jurídico). Por ahora, y en tanto no cambiemos de terminología, al seguro como institución lo llamaremos “entidad aseguradora” y al con-trato de seguro, simplemente “seguro”, para evitar confusiones.

Entramos ya en el estudio de la Dirección General de Seguros, ahora am-pliado su nombre como Dirección General de Seguros y Fondo de Pensio-nes, que es el órgano dependiente del Ministerio de Economía encargado de velar por la adecuación de las entidades aseguradoras a las diferentes normativas que regulan el sector. Aunque sus funciones son bastante más amplias, como detallamos a continuación.

2. FUNCIONES DE LA DIRECCIÓN GENERAL DE SEGUROS

La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones desempeña las funciones que las disposiciones vigentes atribuyen al Ministerio de Econo-mía en materia de seguros y reaseguros privados, capitalización y fondos de pensiones. En particular, le corresponden las siguientes:

- Control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso y la ampliación de la actividad aseguradora y reaseguradora privada, la supervisión ordinaria de su ejercicio, el control de los requisitos exigibles a los administradores y socios de las entidades que realizan dicha actividad y a las demás personas físicas y jurídicas sometidas a la Ley de Ordenación y Supervisión de los Seguros Privados.

- Control en materia de fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera, transformaciones, escisiones y otras operaciones entre entidades asegu-radoras, y las iniciativas sobre medidas y operaciones que comporten una mejora en la estructura sectorial o en la de alguno de sus ramos.

- Control previo para el acceso a la actividad de correduría de segu-ros, la supervisión, ordinaria o por inspección, del ejercicio de la misma y el desempeño de las demás funciones de vigilancia previstas en la Ley de Mediación en Seguros Privados.

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- Control del ejercicio de su actividad y el análisis de la documenta-ción que deben remitir las entidades aseguradoras a la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones para facilitar el control de su solvencia.

- Control de proyectos normativos en materia de las competencias del centro directivo.

- Control de las reclamaciones presentadas contra las entidades ase-guradoras que realicen prácticas abusivas o lesionen los derechos deriva-dos del contrato de seguros y la contestación a las consultas formuladas en materia de seguros y reaseguros privados, mediación en seguros privados y planes y fondos de pensiones.

- Control de estudios sobre los sectores de seguros y reaseguros privados y planes y fondos de pensiones, así como la coordinación de las relaciones en estos ámbitos con la Unión Europea, con otros Estados y con organismos internacionales, de acuerdo con el Ministerio de Asuntos Exte-riores.

De esta exhaustiva enumeración de funciones, formuladas por la propia Dirección de Seguros, cabe destacar tres áreas básicas de actuación:

- Control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso a la actividad por entidades gestoras de fondos de pensiones, la supervi-sión ordinaria del ejercicio de la misma, así como de los requisitos que han de cumplir los planes y fondos de pensiones con arreglo a la Ley de Regu-lación de Planes y Fondos de Pensiones.

- Control de la adecuación tanto de entidades aseguradoras como de corredurías a la legislación vigente.

- Control de los sistemas de fondos y planes de pensiones a la lega-lidad vigente.

- Resolución de reclamaciones ante prácticas abusivas por entidades del sector.

Antes de entrar en el repaso de la actividad aseguradora en España, en-tremos en el estudio de las distintas entidades aseguradoras que, bajo la tutela de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, actúan en este sector.

Tal y como hemos visto en el organigrama del área de seguros, cuatro son los tipos de empresas que forman el sector asegurador:

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- Las Entidades Aseguradoras Privadas

- Las Mutualidades de Previsión Social

- El Consorcio de Compensación de Seguros

- Los Fondos de Pensiones

3. LAS ENTIDADES ASEGURADORAS PRIVADAS

Lo primero y esencial a conocer es que en España se precisa de autoriza-ción del Ministerio de Economía para operar como entidad aseguradora pri-vada. Esta autorización administrativa está sustentada en el cumplimiento de los siguientes requisitos:

- Adoptar una de las siguientes formas jurídicas: sociedad anónima, mutua, cooperativa o mutualidad de previsión social (éstas las estudiamos más adelante).

- Limitar su objeto social a la actividad aseguradora con exclusión de cualquier otra actividad comercial.

- Presentar y atenerse a un “programa de actividades” en el que se recojan, por ejemplo, ámbito de actuación, tipos de seguros que ofrecen, órganos rectores, presupuesto de gastos e ingresos (solvencia), etc.

- Tener el capital social o fondo mutual que se exige según tipología:

o 9 millones de euros en los ramos de vida, caución, crédito, cualquiera de los que cubran el riesgo de responsabilidad civil y en la actividad exclusivamente reaseguradora.

o 2,1 millones de euros en los ramos de accidentes, enfermedad, defensa jurídica, asistencia y decesos.

En el caso de entidades aseguradoras que únicamente practiquen el segu-ro de asistencia sanitaria y limiten su actividad a un ámbito territorial con menos de dos millones de habitantes, será suficiente la mitad del capital o fondo mutual previsto en el párrafo anterior.

o 3 millones de euros, en los restantes.

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LAS ENTIDADES ASEGURADORAS

El capital social mínimo estará totalmente suscrito y desembolsado al me-nos en un 50 %.

- Cubrir el fondo de garantía previsto según tipología:

o 800.000 euros para las entidades que operen en el ramo de vida o realicen actividad exclusivamente reaseguradora.

o 400.000 euros para las que lo hagan en los ramos de caución, crédito y cualquiera de los que cubran el riesgo de responsabili-dad civil.

o 300.000 euros para las restantes, salvo los ramos de otros daños en los bienes, defensa jurídica y decesos, que será de 200.000 euros.

- Indicar las aportaciones y participaciones en el capital social o fon-do mutual de los socios.

- Estar dirigidas de manera efectiva por personas que reúnan las condiciones necesarias de honorabilidad y de cualificación o experiencia profesionales.

Si la entidad cumple con estos requisitos, podrá operar en todo el Espacio Económico Europeo una vez inscrita en el Registro Mercantil, aunque limi-tando, eso sí, su actuación a los ramos para los que haya sido autorizada.

No precisarán autorización administrativa previa las organizaciones, do-tadas o no de personalidad jurídica, que se creen con carácter de per-manencia para la distribución de la cobertura de riesgos entre entidades aseguradoras o para la prestación de servicios comunes relacionados con la actividad de las mismas, es decir, los agentes de seguros y las corredu-rías de seguros que se limitan al comercio o distribución de operaciones de seguro, y que por sí mismas no ejercen la actividad aseguradora.

Estas son las condiciones de establecimiento de las entidades asegurado-ras privadas. Su actividad principal, el seguro, será tratado en el capítulo dedicado a la actividad aseguradora.

4. LAS MUTUALIDADES DE PREVISIÓN SOCIAL

Las entidades de previsión social, ahora llamadas mutualidades y antes más conocidas como “montepíos” obedecen al interés de un determinado

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colectivo por “autoprestar servicios de aseguramiento a sus socios”. Es de-cir, un asegurado habrá de ser mutualista, socio de la mutua.

Una mutualidad de previsión social ha de constituirse por un mínimo de 50 personas, que, en junta constituyente, aprobarán los estatutos y or-denarán su inscripción en el Registro Mercantil. Han de cumplir algunos requisitos relativos a:

La Escritura de Constitución:

En la escritura pública de constitución han de indicarse:

- El número de mutualistas que mantendrán la mutualidad en base a sus aportaciones y las entidades, llamadas protectoras, que también apor-tarán fondos a la mutualidad sin ser socios de la misma.

- Los nombres, apellidos y edad de los constituyentes, si éstos fue-ran personas físicas, o la denominación o razón social, si son personas jurídicas, y, en ambos casos, la nacionalidad y el domicilio. Los que tengan condición de mutualistas deberán constar por separado de aquellos otros que sean entidades o personas protectoras.

- El metálico, los bienes o derechos que cada mutualista aporte o se obligue a aportar, indicando el título en que lo haga y la participación en el fondo mutual que le corresponde en contrapartida. También se hará constar, en su caso, la aportación del protector.

- Los nombres, apellidos y edad de las personas que se encarguen inicialmente de la administración y representación de la mutualidad de previsión social.

Los Estatutos:

En los estatutos de la mutualidad deben quedar recogidos:

- La denominación y domicilio social de la entidad.

- El objeto social de la entidad, con mención expresa de las opera-ciones de seguro que vaya a cubrir y, en su caso, de las prestaciones so-ciales y del resto de actividades permitidas por la legislación vigente.

- Ámbito territorial en el que desarrollará su actividad.

- Derechos y obligaciones de los mutualistas.

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- Indicación de los socios protectores y obligaciones que asuman en relación con la mutualidad.

- Regulación de los órganos sociales.

- Para las mutualidades a prima variable, además de lo establecido en el apartado anterior, los estatutos deberán regular la cuota de entrada y el fondo de maniobra.

Con estos requisitos, y algunos más, la mutualidad queda constituida e inscrita, aunque deberá solicitar, como las aseguradoras privadas, la au-torización administrativa pertinente al Ministerio de Economía. Para ello, también similar al caso de las aseguradoras privadas, es preciso aportar el programa de actividades.

¿Qué pueden cubrir las mutualidades de previsión social?

Dividamos en grupos las posibles actividades aseguradoras de las mutua-lidades de previsión social:

Previsión de riesgos sobre las personas

- La cobertura de las contingencias de muerte, viudedad, orfandad y jubilación, en forma de capital o renta, así como el otorgamiento de pres-taciones por razón de matrimonio, maternidad e hijos.

- La cobertura de las contingencias de accidentes e invalidez para el trabajo, enfermedad, defensa jurídica, asistencia y defunción como pres-tación del servicio de enterramiento o reembolso de gastos por el mismo concepto.

- Otras prestaciones o subvenciones que subsanen los hechos o ac-tos jurídicos que impidan temporalmente el ejercicio de la profesión.

Previsión de riesgos sobre las cosas.

- Daños causados por incendios y elementos naturales y otros daños sobre los siguientes bienes:

o Viviendas de protección oficial que estén habitadas por el pro-pio mutualista y su familia.

o Maquinaria, bienes e instrumentos de trabajo de mutualistas que sean pequeños empresarios, incluidos los locales en los que desarrollen su actividad.

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o Cosechas de fincas cultivadas directa y personalmente por el agricultor.

Hay que tener en cuenta que las prestaciones de los seguros concertados por los mutualistas son compatibles con los derechos que puedan corres-ponderles como consecuencia de su inclusión en cualquiera de los regíme-nes obligatorios de la Seguridad Social, pero a la vez son incompatibles con las establecidas en el Régimen Especial de la Seguridad Social de Trabaja-dores por Cuenta Propia o Autónomos.

Por último, reseñar que las mutualidades de previsión social pueden agru-parse en torno a la Confederación Nacional de Mutualidades de Previsión Social.

5. EL CONSORCIO DE COMPENSACIÓN DE SEGUROS

El Consorcio de Compensación de Seguros, conocido simplemente como “consorcio”, nace como entidad pública dependiente del Ministerio de Eco-nomía, encargada de cubrir riesgos extraordinarios sobre las personas y bienes, así como otros riesgos especiales. Es utilizado por muchas perso-nas que buscan en él el aseguramiento de algunos riesgos que las entida-des aseguradoras privadas cada vez se muestran más reticentes, como por ejemplo los seguros obligatorios de las motocicletas.

En concreto, las funciones del Consorcio son:

En relación con los riesgos extraordinarios sobre las personas y los bienes privados.

- El Consorcio de Compensación de Seguros, en materia de riesgos extraordinarios, tendrá por objeto indemnizar las pérdidas derivadas de acontecimientos extraordinarios acaecidos en España y que afecten a ries-gos en ella situados. Se entienden por pérdidas tanto los daños directos como la pérdida de beneficios consecuencia de los mismos. Hay que tener “cuidado” con la expresión de “riesgos situados en España”, ya que por ejemplo, un vehículo con matrícula extranjera no queda cubierto por estos acontecimientos extraordinarios (terrorismo, huracanes, etc.).

- Específicamente, no serán indemnizables por el Consorcio de Com-pensación de Seguros los daños o siniestros siguientes, entre otros:

o Los ocasionados en personas o bienes asegurados por contrato de seguro distinto.

o Los debidos a vicio o defecto propio de la cosa asegurada.

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o Los causados por actuaciones producidas en el curso de reu-niones y manifestaciones.

o Los indirectos o pérdidas de cualquier clase derivados de daños directos o indirectos, distintos de la pérdida de beneficios que se delimite reglamentariamente.

Aunque parezca que el Consorcio “asegura gratis”, no es así. Aquellos con-tratos de seguros que acuerde con el asegurado serán previo pago del lla-mado “recargo”, que si bien no es un precio de “mercado”, tampoco es des-deñable. Para el resto de casos, es decir, para esos riesgos extraordinarios y también cuando opera por quiebra de la entidad aseguradora privada, sí se puede decir que su indemnización es casi gratuita.

En este ámbito privado, el Consorcio asume algunos riesgos de manera particular, que merece la pena destacar:

- El seguro agrario combinado.

- Los incendios forestales.

- La contratación de la cobertura de los riesgos no aceptados por las entidades aseguradoras. En seguros obligatorios sobre vehículos.

- La indemnización de los daños personales a los viajeros con motivo del transporte si el transportista, incumpliendo el mandato legal, no tiene suscrita la oportuna póliza de seguro obligatorio de viajeros, salvo que los dañados conociesen tal circunstancia.

Por tanto, el consorcio asume contratos de seguros en aquellos seguros obligatorios (vehículos, caza, viajeros,...) por un lado, asume indemni-zaciones por riesgos extraordinarios por otro y tiene una tercera función en cuanto a la liquidación de entidades aseguradoras privadas, no menos importante, pero sí de índole eminentemente jurídica.

6. LOS FONDOS DE PENSIONES

Aunque estemos dentro del área de seguros, la regulación de los fondos y planes de pensiones se sale un tanto del seguro como institución y contra-to. Por tanto, advertimos del “salto” cualitativo que se da en este epígrafe. Un seguro, en esencia, cubre un hecho o riesgo “desgraciado”, mientras que un plan de pensiones (elemento sustancial del fondo de pensiones) cubre determinadas contingencias muy relacionadas con la figura del aho-rro-previsión, y también, con la inversión.

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Definición: un fondo de pensiones se define como “un patrimonio sin per-sonalidad jurídica, afecto a un plan de pensiones, que ha sido autorizado, promocionado, tutelado y controlado por el Estado, cuya misión es recoger una serie de “aportaciones” con el fin de garantizar la entrega de presta-ciones económicas para hacer frente a las contingencias que afectan a la vida humana”.

En el caso de España (fondos de capitalización), durante un período más o menos largo de tiempo, los individuos, mediante la contratación de un plan de pensiones, aportan periódicamente dinero a un fondo de pensiones para, el caso general, les sea reintegrado más intereses a la jubilación, aunque también en la reglamentación se contemplan otras contingencias como la enfermedad grave o el paro.

Por ello es un producto a caballo entre seguro (cubre riesgos y contingen-cias) y producto de inversión (genera intereses y se suele rescatar en vida, en tanto las primas que pagamos por ciertos seguros, de no darse la con-tingencia, no se vuelven a recuperar).

Clasificación:

Entendiendo fondo de pensiones como el patrimonio que se forma por las aportaciones a un plan de pensiones, existen diversos criterios de clasifi-cación:

Fondos de reparto y de capitalización:

- Los fondos de reparto son aquellos en los que el conjunto de par-tícipes hacen frente a las prestaciones que se den lugar durante el período (usuales en países sudamericanos).

- Los fondos de capitalización se constituyen por las aportaciones de los partícipes, que dan lugar a un capital que, debidamente invertido, permite cubrir las contingencias previstas (es usual en países anglosajones y en España).

Fondos internos y externos:

- Fondos internos son constituidos por una entidad o empresa para sus empleados (que son los beneficiarios).

- Fondos externos son aquellos constituidos al margen o de manera independiente a la entidad o empresa que lo establece.

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Fondos asegurados y no asegurados:

- Los fondos asegurados contratan con una entidad aseguradora el pago de las prestaciones, eliminando el riesgo de la inversión.

- Los fondos no asegurados no cuentan con esa garantía supletoria, administrando las aportaciones una entidad gestora del propio fondo.

Fondos con coberturas totales y complementarias:

- Los fondos con coberturas totales garantizan a sus beneficiarios unas prestaciones similares a las que perciben en su actividad profesional.

- Los fondos con coberturas complementarias ofrecen un comple-mento a las prestaciones del sistema público (Seguridad Social).

Fondos de empleo y fondos individuales:

- Fondos de empleo son aquellos constituidos por empresas y exclu-sivamente orientados a sus empleados.

- Fondos individuales son aquellos constituidos por entidades ase-guradoras para que, libremente, una persona física pueda adherirse a él mediante la contratación de un plan de pensiones. Es el que comercializan las entidades financieras, por ejemplo.

Requisitos legales en España:

Para constituir un fondo de pensiones, o lo que es lo mismo, instru-mentalizarlo en planes de pensiones, la ley exige:

- No discriminación: debe garantizarse el acceso como partícipe de un plan a cualquier persona física que reúna las condiciones de vinculación o de capacidad de contratación con el promotor que caracterizan cada tipo de contrato. Es decir, cualquier trabajador puede adherirse al plan de em-pleo de su empresa o cualquier persona a un plan ofrecido por una asegu-radora.

- Capitalización: Los planes de pensiones se instrumentarán me-diante sistemas financieros y actuariales de capitalización. En consecuen-cia, las prestaciones se ajustarán estrictamente al cálculo derivado de tales sistemas.

- Irrevocabilidad de aportaciones: Las aportaciones a los planes de pensiones tendrán el carácter de irrevocables.

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- Integración obligatoria: Todas las aportaciones realizadas a un plan de pensiones obligatoriamente habrán de integrarse en el fondo de pensiones a este fin originado. No cabe otro destino.

Régimen económico de los planes de pensiones:

En España están reguladas las condiciones tanto de aportaciones y presta-ciones a planes de pensiones de la siguiente manera.

- Aportaciones: Las aportaciones anuales máximas se adecuarán a lo siguiente:

o El total de las aportaciones anuales máximas a los planes de pen-siones, sin incluir las contribuciones empresariales que los promo-tores de planes de pensiones de empleo imputen a los partícipes, no podrá exceder de 8.000 euros.

o No obstante, en el caso de partícipes mayores de cincuenta y dos años, el límite anterior se incrementará en 1.250 euros adicionales por cada año de edad del partícipe que exceda de cincuenta y dos años.

o El conjunto de las contribuciones empresariales realizadas por los promotores de planes de pensiones de empleo a favor de sus empleados e imputadas a los mismos tendrá como límite anual máximo las cuantías citadas.

- Prestaciones: Se regula que dado una de las contingencias que permite percibir las prestaciones del fondo de pensiones, éstas podrán ser en forma de capital único, en forma de renta o ambas a la vez.

Contingencias:

En España, las contingencias que dan lugar al derecho a percibir las repu-taciones del fondo de pensiones son:

o Jubilación, para la determinación de esta contingencia se estará a lo previsto en el Régimen de Seguridad Social correspondiente.

o Incapacidad laboral total y permanente para la profesión habitual o absoluta y permanente para todo trabajo, y la gran invalidez, determinadas conforme al Régimen correspondiente de Seguridad Social.

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o Muerte del partícipe o beneficiario, que puede generar derecho a prestaciones de viudedad, orfandad o a favor de otros herederos o personas designadas.

o Supuestos de desempleo de larga duración o de enfermedad grave.

Requisitos legales de constitución de los fondos de pensiones:

Una vez detallado el funcionamiento, de manera breve, de los planes de pensiones como instrumento de ahorro y previsión, entramos en el estudio de los requisitos legales de la constitución de los fondos de pensiones como patrimonios sin personalidad jurídica. Los requisitos que habrán de cumplir a su constitución son:

- Los fondos de pensiones se constituirán, previa autorización admi-nistrativa del Ministerio de Economía, en escritura pública otorgada por la entidad promotora y se inscribirán en el Registro especial administrativo que al efecto se establezca y en el Registro Mercantil. Carecerán de perso-nalidad jurídica.

- La escritura de constitución deberá contener necesariamente:

o La denominación o razón social y el domicilio de la entidad o en-tidades promotoras (las que constituyen el fondo).

o La denominación o razón social y el domicilio de las entidades gestora y depositaria (las que, respectivamente, gestionan el patri-monio y ostentan su depósito).

o La denominación del fondo, que deberá ser seguida, en todo caso, de la expresión «fondo de pensiones».

- Las normas de funcionamiento, que especificarán, al menos:

o El ámbito de actuación del fondo.

o La política de inversiones de los recursos aportados al fondo.

o Los sistemas actuariales que pueden utilizarse en la ejecución de los planes de pensiones.

o La comisión máxima que haya de satisfacerse a la entidad ges-tora y las normas a seguir para distribuir los gastos de funciona-miento del fondo.

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Son válidos a estos efectos tanto los fondos de pensiones que instrumen-ten un único plan de pensiones como los que instrumenten varios, abrien-do la capacidad de elección de los partícipes.

Del resto de condiciones y/o requisitos para el buen funcionamiento del fondo y para garantizar su solvencia, hay que destacar la siguiente regla-mentación:

- El patrimonio del fondo estará a salvo de las deudas contraídas por las entidades promotoras, gestoras o depositarias.

- Ha de constituirse una comisión de control para cada fondo que controle y supervise su funcionamiento de acuerdo a lo explicitado en los estatutos.

- La sociedad gestora del fondo, (la que decide cómo y dónde inver-tir un mínimo del 75% del patrimonio) habrá de ser obligatoriamente una sociedad anónima que se dedique exclusivamente a este objeto de admi-nistrar fondos de pensiones.

- La sociedad depositaria, obligatoriamente, habrá de ser una enti-dad de crédito.

Antes de finalizar el estudio de los fondos de pensiones, cabe hacer una mención a la importancia cada día mayor de estos sistemas de previsión. En algunos países se ha llegado a obligar a las empresas privadas y públi-cas a instituir fondos de pensiones con los que garantizar una prestación a la jubilación de sus empleados. En España, aun siendo todavía voluntario, los amplios incentivos fiscales tanto para la empresa promotora como para los partícipes está causando un “boom” de este sistema.

Más allá de esta importancia relativa, también se debe destacar la reper-cusión que tienen los fondos de pensiones sobre el resto del sistema fi-nanciero. Hablamos de patrimonios de muchos millones de euros, que las gestoras reinvierten en otros mercados (monetario, de valores tanto de renta fija como de renta variable, etc.). Esta inyección de dinero reactiva ciertas posiciones, sobre todo en el mercado primario de emisión de deuda pública (destino preferido por su bajo riesgo para las gestoras).

También el mercado financiero, dada la obligación de que las entidades fi-nancieras sean las depositarias de los fondos, se reactivan, ya que por sus manos pasan esos millones de euros de los fondos, abriéndose una com-petencia acentuada entre las mismas. A su vez, muchas entidades finan-cieras, y otras tantas aseguradoras, han constituido fondos de pensiones, para ofrecerlos al público como planes de pensiones abiertos.

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7. LA ACTIVIDAD ASEGURADORA

Volviendo al tema “seguros”, vamos a adentrarnos en la actividad asegu-radora como tal, es decir, vamos a estudiar al seguro como instrumento jurídico, como contrato, como elemento que “comercializan y distribuyen” las entidades aseguradoras.

En este capítulo entraremos a ver qué es un seguro, un reaseguro, un co-seguro... y también en el papel que desempeñan los mediadores (agentes de seguros y corredurías).

El seguro

Se entiende como contrato de seguro aquel por el que el asegurador se obliga, mediante el cobro de una prima y para el caso de que se produzca el evento cuyo riesgo es objeto de cobertura a indemnizar, dentro de los límites pactados, el daño producido al asegurado o a satisfacer un capital, una renta u otras prestaciones convenidas.

Por tanto, en el contrato de seguro quedan explicitados los siguientes ele-mentos:

- El riesgo a garantizar, posibilidad de que por azar ocurra un hecho con repercusiones personales o patrimoniales.

- La prima o precio del seguro, que es la prestación del tomador (el que firma el contrato) a la entidad aseguradora.

- La indemnización o prestación del seguro, que hace la entidad aseguradora al beneficiario (tomador o asegurado, según se explicite en el contrato).

- El interés, deseo de que no se dé ese siniestro. Es decir, es el “be-neficio” de la aseguradora, ya que no ofrece prestaciones sin siniestro y en cambio sí recibe el precio o primas convenidas.

Intervinientes:

Un tema importante es conocer qué figuras, qué personas, intervienen en el contrato, pues no siempre parece claro quién es cada cual:

- El asegurador, para nosotros entidad aseguradora. Ya estudiada anteriormente. Es la persona que se obliga a pagar una indemnización en caso de siniestro a cambio de percibir una prima.

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- El tomador del seguro, es quien contrata con la aseguradora. Si contrata por cuenta propia será el asegurado (el sujeto al que se le cubre de la posibilidad de siniestro), aunque si contrata por cuenta ajena, el ase-gurado será esa tercera persona que así se designe en el contrato.

- El beneficiario: será quien tenga derecho a las prestaciones, una vez dado el siniestro. Puede ser el mismo asegurado (si me roban el coche, yo cobro el seguro), el tomador (si a mi hermana, a la que he puesto de asegurada, le roban el coche, yo cobro el seguro) o una cuarta persona distinta (en el caso de mi hermana, pongo de beneficiario a su marido).

Lo normal, salvo en casos de seguros de vida donde obligatoriamente ha de señalarse un beneficiario distinto al asegurado por causas obvias, es que tomador, asegurado y beneficiario sean la misma persona.

Tipos de seguro:

Los seguros no son fáciles de clasificar, dada la variedad de ramos y modalidades existentes.

Una clasificación genérica aceptada nos define los siguientes tipos:

Seguros contra daños

- Por pérdidas pecuniarias (lucro cesante, defensa jurídica, etc.).

- Por pérdidas patrimoniales (responsabilidad civil, automóviles, etc.).

- Por pérdidas materiales (robo, incendio, etc.).

Seguros de personas

- Seguros de vida.

- Seguros de accidente.

- Seguros de enfermedad.

La póliza de seguro:

Es el nombre que recibe el contrato de seguro y que recoge el funciona-miento de éste. En concreto, la póliza ha de formalizarse por escrito y ser

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firmada por las partes contratantes (aseguradora y tomador). Debe incluir obligatoriamente:

- Nombre y apellidos o denominación social de las partes contratan-tes y su domicilio, así como la designación del asegurado y beneficiario, en su caso.

- El concepto en el cual se asegura.

- Naturaleza del riesgo cubierto.

- Designación de los objetos asegurados y de su situación.

- Suma asegurada o alcance de la cobertura.

- Importe de la prima, recargos e impuestos.

- Vencimiento de las primas, lugar y forma de pago.

- Duración del contrato, con expresión del día y la hora en que co-mienzan y terminan sus efectos.

- Nombre del agente o agentes, en el caso de que intervengan en el contrato.

Hay que destacar que el tomador del seguro tiene el deber, antes de la fir-ma de la póliza, de declarar al asegurador, de acuerdo con el cuestionario que éste le someta, todas las circunstancias por él conocidas que puedan influir en la valoración del riesgo.

El coaseguro y el reaseguro

Las aseguradoras sólo suelen suscribir seguros hasta su capacidad de co-bertura, pero la demanda creciente de seguros ha hecho que surgiesen en el mercado entidades aseguradoras específicas de coseguros y reaseguros, veamos qué es cada cual:

Coseguro: cuando el riesgo se distribuye entre varias entidades asegura-doras, quedando todas ellas vinculadas por contrato con el asegurado.

Reaseguro: cuando una entidad aseguradora cubre el exceso de riesgo de otra que por su capacidad de cobertura no pudiera alcanzar el 100% del riesgo. Contrata exclusivamente con la aseguradora, no con el asegurado, es decir, para el asegurado es como si no existiese. Únicamente permite

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a la entidad aseguradora aumentar su capacidad de cobertura para poder contratar mayores volúmenes de riesgo.

De estas dos figuras, el reaseguro es más común, ya que supone un re-fuerzo, no una competencia directa para la aseguradora.

La mediación de seguros

Ya comentamos al hablar de las entidades aseguradoras los requisitos de constitución y funcionamiento dentro del área de seguros de éstas como entidades que pueden crear y ofrecer al mercado sus productos o seguros.

Pero hay más posibilidades dentro de este mercado de oferta, al que sue-len acudir agentes de seguros y corredores, para ofrecer asímismo sus seguros. Lo hacen desde una posición de mediadores entre los potenciales asegurados y estas entidades aseguradoras. Veamos cómo se legisla su mediación:

Requisitos genéricos a la mediación:

- La actividad de mediación en seguros privados se realizará sólo por los mediadores, agentes de seguros y corredores de seguros, ya sean personas físicas o jurídicas. Las actividades de agencia y de correduría de seguros son incompatibles entre sí. Tanto agentes como corredores son estudiados al final de este epígrafe.

- Los mediadores de seguros privados no podrán asumir directa o indirectamente la cobertura de ninguna clase de riesgos ni tomar a su car-go, en todo o en parte, la siniestralidad objeto del seguro, siendo nulo todo pacto en contra. Es decir, son sólo intermediarios.

- Las entidades aseguradoras podrán aceptar la cobertura de riesgos sin intervención de mediador de seguros privados. Es más, las entidades aseguradoras con establecimiento permanente situado en España también podrán celebrar contratos para la distribución, bajo su responsabilidad ad-ministrativa, de sus pólizas de seguro por medio de la redes de distribución de otras entidades aseguradoras.

- Las entidades de previsión social no podrán utilizar los servicios de mediadores de seguros privados.

- Los empleados que formen parte de las plantillas de las entidades aseguradoras o de los mediadores podrán “vender” seguros a favor de la empresa de que dependan, sin que por ello sean considerados mediadores.

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Los agentes de seguros:

- Serán agentes las personas físicas o jurídicas que, mediante la ce-lebración de un contrato de agencia con una entidad aseguradora, se com-prometan frente a ésta a realizar el asesoramiento y oferta al asegurado de sus pólizas de seguros.

- En virtud del contrato de agencia se adquiere la condición de agen-te de la entidad aseguradora con quien se celebre.

- Para celebrar un contrato de agencia con una entidad aseguradora será preciso tener capacidad legal para ejercer el comercio en los términos previstos en la legislación mercantil.

- El contrato de agencia de seguros tendrá siempre carácter mer-cantil, se consignará por escrito y se entenderá celebrado en consideración a las personas contratantes con deber recíproco de lealtad.

- El contenido del contrato será el que las partes acuerden libre-mente y se regirá supletoriamente por las normas generales aplicables al contrato de agencia.

- Los agentes de seguros podrán utilizar a su vez a “subagentes” que colaboren con ellos en la promoción y mediación de seguros, en los términos en que se acuerde en el contrato de agencia de seguros. Los subagentes no tendrán la condición de agentes de seguros.

- Ningún agente podrá estar simultáneamente vinculado por contra-to de agencia de seguros con más de una entidad aseguradora, a menos que sea autorizado por la misma para operar con otra entidad asegura-dora en determinados ramos, modalidades o contratos de seguros que no practique la entidad autorizante. Es un principio de exclusividad que los diferencia de los corredores como luego veremos.

- La autorización sólo podrá concederse por escrito, en el contrato de agencia o como modificación posterior al mismo, por quien ostente la representación legal, en su condición de administrador de la entidad auto-rizante, con indicación expresa de la duración de la autorización, entidad aseguradora a la que se refiere, ramos y modalidades de seguro, o clase de operaciones que comprende.

- Los agentes de seguros no podrán modificar por su cuenta, en todo o parte, la cartera de los contratos de seguros que se hayan celebrado con su intervención. Tampoco podrán llevar a cabo, sin consentimiento de dicha entidad aseguradora, actos de disposición sobre su posición mediadora en dicha cartera.

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- El contrato de agencia de seguros deberá especificar las comisio-nes sobre las primas u otros derechos económicos que correspondan al agente durante la vigencia del contrato y, en su caso, una vez extinguido el mismo.

- Las comunicaciones o pagos que efectúe el tomador del seguro al agente de seguros que medie surtirán los mismos efectos que si se hu-biesen realizado directamente a la entidad aseguradora. En una palabra, para el asegurado los actos contraídos con el agente es como si los hubiese contraído la aseguradora.

- Sin perjuicio de la responsabilidad civil, penal o de otra índole en que pudiera incurrir el agente de seguros en el ejercicio de su actividad, los derechos y obligaciones que recoge la contratación de un seguro con un agente serán de exigencia a la entidad aseguradora. Es decir, cualquier problema es tema entre la aseguradora y su agente, no puede repercutir sobre el asegurado.

Los corredores de seguros:

- Son corredores de seguros las personas físicas o jurídicas que rea-lizan la actividad mercantil de mediación en seguros privados sin mantener vínculos que supongan afección con entidades aseguradoras o pérdida de independencia respecto a éstas y ofreciendo asesoramiento profesional im-parcial a quienes demandan la cobertura de los riesgos. Es decir, median por su cuenta con una cartera de productos de seguros no exclusivos de ninguna aseguradora.

- Los corredores de seguros deberán informar a quien trate de con-certar el seguro sobre las condiciones del contrato que a su juicio conviene suscribir, ofreciendo la cobertura que, de acuerdo a su criterio profesional, mejor se adapte a las necesidades de aquel, y velarán por la concurrencia de los requisitos que ha de reunir la póliza para su eficacia y plenitud de efectos.

- Igualmente vendrán obligados durante la vigencia del contrato de seguro en que hayan intervenido a facilitar al tomador, al asegurado y al beneficiario del seguro la información que reclamen sobre cualquiera de las cláusulas de la póliza y, en caso de siniestro, a prestarles su asistencia y asesoramiento.

- El pago del importe de la prima efectuado por el tomador del se-guro al corredor no se entenderá realizado a la entidad aseguradora, salvo que, a cambio, el corredor entregue al tomador del seguro el recibo de prima de la entidad aseguradora.

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- Para ejercer la actividad de corredor de seguros será preciso obte-ner la autorización previa de la Dirección General de Seguros. Para ello hay que estar en posesión del diploma de Mediador de Seguros Titulado.

- El corredor de seguros ha de contratar un seguro de responsabi-lidad civil con las características y por los capitales asegurados en función del volumen de negocio y la clase de riesgos.

- La actividad de correduría también la puede desempeñar una so-ciedad, que ha de constituirse como sociedad mercantil, inscrita en el Re-gistro Mercantil previamente a la solicitud de autorización administrativa, cuyos estatutos contemplen específicamente la realización de actividades de correduría de seguros.

- No podrán ser corredores de seguros los empleados, directivos, etc. de entidades aseguradoras o de entidades financieras, así como cual-quier persona relacionada con una agencia de seguros. De igual forma no podrán ser corredurías de seguros las entidades aseguradoras o financie-ras.

Por tanto, cabe diferenciar al agente, representante comercial de una en-tidad aseguradora, que asesora y ofrece sus productos por cuenta de ésta del corredor, persona o sociedad que puede vender una amplio abanico de seguros de distintas aseguradoras, sin que por ello les una relación algu-na, más que la oportuna en cada firma de contrato en particular. Actúa por cuenta propia.

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1. DE LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA A LA GLOBA-LIZACIÓN

2. LAS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

3. GLOBALIZACIÓN: UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA Y SISTEMÁTI-CA

4. LIBRE COMERCIO VERSUS PROTECCIONISMO

5. REGIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

6. GLOBALIZACIÓN FINANCIERA

7. ECONOMÍA INTERNACIONAL Y DESARROLLO

8. EVALUACIÓN

OBJETIVOS

- Analizar la dimensión internacional de la economía en sus diversas face-tas y sus efectos socio-económicos.

MÓDULO 7: DIMENSIÓN INTERNACIONAL DE LAECONOMÍA

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1. DE LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA A LA GLOBA-LIZACIÓN

Este módulo es panorámico e introductorio. Se pretende resumir porque es importante y a la vez fuente de debate y preocupaciones la economía internacional en la actualidad. Repasaremos algunos rasgos básicos de la economía global y las transacciones internacionales, tratando de dotarnos de una perspectiva sistemática e histórica acerca de qué supone la globa-lización. La multinacionalización de la actividad productiva, la globalización financiera, la creciente red de acuerdos regionales y el peso de las econo-mías emergentes y en desarrollo.

En esta primera década del siglo XXI ya no es necesario tratar de justifi-car la relevancia o utilidad de entender, interpretar o analizar la economía internacional.

No sólo los especialistas sino la ciudadanía y la opinión pública en general son perfectamente conscientes de la importancia de la dimensión interna-cional de la actividad económica. No sólo de las vertientes comerciales o financieras más tradicionales, sino de las implicaciones sociales y políticas, que plantean temas conflictivos desde el tema de deslocalización de em-presa o empleo o la sostenibilidad del Estado del bienestar en los países industrializados, hasta las posibilidades de progreso de los países en desa-rrollo o emergentes.

Los debates acerca de las causas y consecuencias de la dimensión inter-nacional de la actividad económica giran en torno a la problemática de la globalización o mundialización. Una realidad que desborda los libros de Economía para convertirse en uno de los temas de referencia para analizar y valorar la época histórica en que vivimos.

Ciertamente, la globalización supone un grado de internacionalización de la actividad económica en el comercio internacional, en las finanzas inter-nacionales, en la movilidad de inversiones, en las posibilidades de difusión tecnológica, etc., que realmente superan cualquier precedente histórico. Pero también los debates sobre globalización se refieren a las amplias con-secuencias que esta internacionalización económica tiene sobre todos los ámbitos de la vida de las personas y de los países, cuyas reglas del juego sociales y políticas se ven alteradas con profundidad.

La globalización incluye la constatación de que en nuestra vida cotidiana las transacciones internacionales están muy presentes. Un sencillo experi-mento doméstico nos lo puede confirmar: Pensemos en los artículos (elec-trodomésticos, ropa, muebles, servicios de Internet etc....) y tratemos de calcular qué porcentaje representan los artículos fabricados o procedentes del extranjero es decir, los que han llegado al domicilio a través del comercio

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internacional ¿Qué cifra obtenemos? ¿El 40 ó el 50%? ¿Incluso más? Nos sorprende este indicador personal de apertura, especialmente si lo compa-ramos con el que se habría obtenido en promedio en un hogar de nuestro país hace una o dos generaciones.

También los flujos de inversión hacen que un paseo por una zona industrial o también de forma cada vez más importante de servicios, incluidos los financieros y de seguros- de cualquier país del mundo revele una creciente presencia de inversiones extranjeras. Y por otra parte cualquier persona o familia con una hipoteca a tipo de interés variable sabe que el coste de este importante gasto familiar se ve afectada por decisiones de tipo de interés que se adoptan a menudo fuera de las fronteras nacionales.

Nuestra generación viaja al extranjero más que nunca, ya sea por negocios o por turismo. Vemos noticias en directo desde acontecimientos políticos a retransmisiones deportivas- que nos suministran operadores internaciona-les. Y accedemos a Internet con creciente fluidez para estar conectados on line con informaciones, datos y opiniones procedentes de todo el mundo.

También en el ámbito financiero la internalización ha sido notable. La glo-balización e integración de los mercados financieros internacionales y la liberalización de los movimientos de capitales ha adquirido niveles espec-taculares. Cuando se constata, por ejemplo, que un día considerado nor-mal los mercados financieros internacionales giran un volumen de recursos equivalente a tres veces el PIB anual de España, es más fácil entender por qué realidades como las vicisitudes de los mercados de divisas, las decisio-nes del Banco Central Europeo, sus interacciones con la Reserva Federal de Estado Unidos, la evolución del euro frente al dólar USA, forman ya parte integrante de la cultura (o al menos la información) económica general, con amplia difusión en la opinión pública.

Además se ha avanzado en la globalización de la producción mundial no sólo por la consideración supranacional de los mercados, sino por el flujo de inversiones extranjeras y las estrategias de empresas multinacionales.

De hecho, las innovaciones en materia de transportes, comunicaciones y telecomunicaciones, junto con una creciente difusión tecnológica, está conduciendo a una segmentación de los procesos de producción, la deno-minada partición de la cadena de valor, que posibilita localizar las distintas partes del proceso de producción en distintos países, en función de los requerimientos de cada una de las etapas del proceso.

Es lo que Robert Feenstra (1998) dice con las expresión: la integración del comercio interactúa con la desintegración de la producción. El mismo autor menciona visibles ejemplos, entre los que se ha convertido casi un clásico el de las muñecas Barbie: se venden al público en cualquier lugar del mundo

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por 10 dólares, incorporan mano de obra china por valor de 35 centavos, plástico y pelo de Japón y Taiwán, tejido de lana asimismo de China (en to-tal, materiales por valor de 65 centavos); se monta en Filipinas, Indonesia, Malasia o China. Se envía desde Hong-Kong hacia Estados Unidos, donde se queda el grueso del valor añadido en términos de marketing, distribu-ción, diseño y beneficios de la empresa. Si repasamos la geografía de la producción de muchos automóviles, productos informáticos o de telecomu-nicaciones o de material deportivo, obtendríamos descripciones similares.

La aparición en la economía mundial de nuevos agentes (millones de per-sonas, centenares de multinacionales, decenas de países y varios bloques regionales) que emergen con fuerza desde posiciones en ocasiones relati-vamente marginales- buscando un lugar significativo en la nueva división internacional del trabajo, en una marco de transnacionalización de la acti-vidad económica (financiera, productiva, comercial, etc.) todo ello afecta a las pautas de especialización, al lugar que cada país o territorio puede obtener en la redefinición de la división del trabajo. Y del lugar que se al-cance va a depender el nivel de renta y bienestar, la calidad de vida, de cada territorio o país en un horizonte en los próximos años o décadas. Es, por tanto comprensible que las incertidumbres en la evolución de este pro-ceso originen preocupaciones y reticencias sociales y políticas. Son espe-cialmente relevantes los casos de relocalización de empresas, reorientando hacia países de bajos salarios actividades que venían desarrollando en países industrializados- que por ello perciben estos episodios como casos preocupantes de deslocalización.

Y es que además estos cambios están teniendo lugar en un entorno en que las reglas del juego también están cambiando. Las empresas pueden multinacionalizar su actividad con más facilidad que nunca en la historia, por las crecientes posibilidades tecnológicas y políticas de inversión en países que a menudo pugnan por atraer inversiones (localizaciones de ac-tividades o procesos productivos), de modo que las tradicionales barreras proteccionistas de inversiones exteriores están dando paso a un marco de competencia mucho más activa.

Pero por otra parte existe un desequilibrio entre la dimensión internacional de la economía y lo político, ya que la internacionalización de la economía no se ha visto acompañada en general por la emergencia de nuevas ins-tituciones supranacionales de la efectividad suficiente para corregir des-equilibrios o inestabilidades. De esta forma, se configura una situación híbrida aparentemente sin precedentes en que la internacionalización de la actividad económica parece carecer de las estructuras de gobierno o de regulación al nivel adecuado. Este desequilibro también está en la base de algunas de las reticencias o los recelos que genera la actual configuración de la economía internacional.

Por otra parte, los gobiernos nacionales constatan que la internacionali-zación de la economía desborda a menudo su capacidad de articular con

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efectividad unas políticas que siguen siendo esencialmente nacionales. Así por ejemplo, tratar de reducir los tipos de interés puede en algunas cir-cunstancias deteriorar tan seriamente la financiación exterior que un país se encuentre con las manos atadas: o pretender gravar con impuestos los rendimientos de capital puede conducir a una salida de capitales ha-cia lugares con tratamiento más favorable. En estos nuevos escenarios de movilidad empresarial y deslocalización también parecen más fáciles de evadir rigurosas normativas nacionales de índole fiscal, socio-laboral y medioambiental.

Por otro lado las economías nacionales se ven desprovistas-o ven mermar la eficacia- de herramientas tradicionales de protección, desde las políticas comerciales restrictivas a los márgenes de autonomía en política moneta-ria y la utilización de los tipos de cambio como forma de ganar o recuperar competitividad.

Además en el ámbito internacional aparecen preocupaciones que hasta hace poco no parecían tener un papel central. Por un lado, el tema de las migraciones, de los desplazamientos de personas, vuelve a estar en primer plano. Cuando se han alcanzado niveles muy importantes en la movilidad internacional de mercancías, de capitales, incluso de conocimientos tecno-lógicos, parece que las principales restricciones se aplican a la movilidad de las personas o del factor trabajo. Naturalmente, las cuestiones políticas, sociales y éticas que acompañan a las meramente económicas, son espe-cialmente relevantes para este problema. Por otro lado, también aparece como objeto de preocupación las dimensiones internacionales del medio ambiente, dadas las grandes interdependencias en el ecosistema mundial, que no reconocen fronteras (como han puesto de relieve los problemas de la capa de ozono, de la lluvia ácida, las catástrofes que se asocian al cam-bio climático, las externalidades asociadas a la deforestación amazónica), así como una creciente sensibilidad por el lastre inmenso que enfermeda-des como la malaria o el SIDA pueden estar suponiendo para áreas enteras del planeta.

2. LAS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

Una pregunta básica para entender la problemática de la economía inter-nacional es precisamente qué tienen de especial las transacciones interna-cionales ¿Por qué existen diferentes cuestiones o implicaciones, por ejem-plo, si un barcelonés adquiere un coche fabricado en Cataluña o Navarra, o si lo compra a una empresa que lo haya fabricado en Estados Unidos o Japón? ¿Qué caracteriza a una transacción como internacional o no, y por qué es relevante esa distinción?

Además de unas diferencias técnicas importantes, existen unas diferencias políticas que no pueden ignorarse para un cabal entendimiento de los pro-blemas esenciales de la economía internacional.

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Técnicamente a lo largo de la historia una transacción internacional se di-ferencia de la que no lo es en principio por dos causas:

1. Una transacción internacional implica que la mercancía atraviesa una frontera, no sólo en sentido político, sino en sentido económico, a la que históricamente han estado vinculadas algunas trabas o dificultades, que originaban una asimetría entre productos según su origen nacional, que tendía siempre a discriminar en contra de los productos de fabricación extranjera (y correlativamente a favor de los de producción nacional): esta dificultad podía ir desde la más radical prohibición a la más frecuente vía de los aranceles, pasando por limitaciones cuantitativas (cuotas o contin-gentes), barreras sanitarias, técnicas y un arsenal de otras barreras no-arancelarias.

2. Una transacción internacional implica generalmente una plurali-dad de monedas, lo que requiere algún mecanismo o mercado en que se establezca una relación de intercambio entre monedas, denominada tipo de cambio. En una transacción en que una empresa española adquiere un producto fabricado en Estados Unidos por una empresa de esa nacio-nalidad, el comprador está habituado a operar en euros, mientras que el vendedor en dólares USA: de hecho es lo que necesitará para pagar sus nóminas, sus impuestos, buena parte de sus proveedores, etc. Por eso, o el vendedor acepta el pago en euros y luego los convierte en dólares, o el comprador ha de transformar sus euros en dólares para poder efectuar el pago a satisfacción del vendedor. En ambos casos es necesario algún sistema que permita transformar una moneda en otra, generalmente a través de los mercados de divisas, unos mercados específicos en los que a menudo los poderes públicos han intervenido o interferido de múltiples formas por ejemplo, mediante mecanismos de fijación de paridades (tra-tando de controlar o mantener un determinado tipo de cambio o paridad de la moneda nacional frente a alguna extranjera) o a través de limitaciones o controles de cambios a las operaciones en monedas extranjeras.

Pero además de estas especificidades, las transacciones internacionales tienen una lectura política a menudo diferente que las transacciones si-milares domésticas o nacionales. Charles Kindleberger apuntó a esta di-mensión al recordar la aparentemente inusual pero intuitivamente certera respuesta que obtuvo al preguntar una vez:¿De qué trata la economía internacional? Además de las respuestas típicas relativas a las barreras al comercio y pluralidad de monedas, aranceles y tipos de cambio, etc., se encontró con la caracterización de la economía internacional como la que se refería a las relaciones entre los nuestros y los otros. Aparece aquí una interpretación antropológica, casi tribal de la economía internacional como la que trata de las relaciones marcadas por la divisoria entre los nuestros y los otros. No debe ignorarse este sentido tribal, que se pone de manifiesto especialmente en épocas de dificultades, cuando los competidores se con-vierten en enemigos, y a nuestro Estado se le solicitan las medidas de protección

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frente a los otros. Efectivamente las recesiones y crisis económicas, con las urgencias de industrias y sectores en dificultades, son terreno abona-do para presiones o prácticas proteccionistas, que creen encontrar en los otros los culpables a quienes exorcizar.

Entre los efectos más nocivos de esta interpretación se encuentra la con-sideración de las relaciones económicas internacionales como un juego de suma cero en que sólo se pueden obtener ganancias a expensas de alguien que salga perdiendo, por lo que estaría justificado tratar de desplazar las pérdidas hacia los otros para obtener beneficios los nuestros, en vez de la más constructiva y como se trata de demostrar en otros capítulos concep-tualización de las relaciones económicas internacionales como un juego de suma positiva en que hay margen para fijar cooperativamente las reglas y obtener beneficios recíprocos debería ser la regla.

La tendencia hacia la liberalización del comercio internacional ha sido uno de los logros más significativos en las últimas décadas. Esta tendencia no ha sido uniforme ni fácil. Responde básicamente a la idea de que la es-pecialización y el intercambio internacional, al igual que entre personas o empresas, aumenta la eficiencia y permite obtener ganancias que aumen-tan el bienestar. Pero en los países, estas ganancias no se distribuyen de manera uniforme: no quiere decir que todos ganen y es una larga eviden-cia que las presiones de quienes tienen que perder pesan más que las de quienes pueden salir ganando, sobre todo si éstos están divididos (y cada uno gana poco en comparación con lo que pierden los pocos que pierden): ello ayuda a explicar por qué las limitaciones o restricciones al comercio tienen una tradición ancestral.

A partir de estas dos especificidades se ha generado la tradicional división de la economía internacional en una parte de comercio internacional y otra de finanzas internacionales o economía monetaria y financiera internacio-nal. No deja de ser un artificio pedagógico útil, aunque nunca hay que per-der de vista sus íntimas conexiones. Por ejemplo, cuando se discute acerca de la competitividad de los productos de un país respecto a los del resto del mundo hay que comparar tanto los costes de producción como considerar la evolución de los tipos de cambio. Y los tipos de cambio afectan no sólo a los precios relativos de los bienes de un país en relación a los extranjeros, sino a los de los activos y pasivos (acciones u obligaciones de empresas, tí-tulos de deuda pública, etc.) denominados en distintas monedas. O cuando se formulan preguntas como: ¿Pueden unas excesivas fluctuaciones de las monedas hacer más incierto el comercio internacional? ¿Son efectivas las devaluaciones para ganar o recuperar competitividad? ¿Qué coste estamos pagando los países de la zona euro por no disponer ya de nuestra propia moneda para recuperar competitividad?

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3. GLOBALIZACIÓN: UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA Y SISTEMÁTICA

3.1. LA PARÁBOLA DE SAMUELSON AMPLIADA

Hace varias décadas Paul Samuelson acuñó una conocida parábola para plantear de forma ilustrativa y pedagógica el debate acerca de las poten-ciales ganancias asociadas al libre comercio. Krugman ha retomado este planteamiento y Tugores lo extiende a la actual etapa de globalización.

La parábola de Samuelson parte de una situación puramente teórica inicial la etapa 1- denominada economía integrada en la que no existe restricción alguna a la movilidad mundial de mercancías y factores de producción, sin traba alguna adjudicable a fronteras nacionales o a políticas restrictivas de tipo alguno. De hecho la economía mundial conforma un único espacio económico a la que son aplicables los criterios de asignación eficiente de recursos que establecen los manuales de economía. La distinción entre economía internacional y economía nacional carece de sentido en este es-cenario de perfecta integración.

En la etapa 2 aparecen las fronteras nacionales, inicialmente con efectos muy restrictivos, impidiendo en esta etapa tanto la movilidad de mercan-cías sólo se podrían consumir en un estado las mercancías producidas en el mismo, es decir, no existiría comercio internacional como la movilidad de factores: sólo se podrían combinar en el proceso productivo los factores que hubiesen quedado ubicados en el interior de cada una de las fronteras nacionales. La economía mundial se habría convertido en una mera yux-taposición de economías nacionales autárquicas sin relaciones económicas entre ellas. Las ineficiencias que emergerían en esta etapa 2 en compa-ración con la etapa 1 de economía integrada se vincularían al hecho de que, en ausencia de fronteras, es más que probable que las combinaciones productivas óptimas implicasen a factores productivos que ahora queda-rían adjudicados a diferentes estados, con lo que dejarían de ser posibles, debiendo los procesos productivos pasar a llevarse a cabo con combina-ciones subóptimas pero que satisficiesen el requisito de que sus imputs si hubiesen quedado dentro del mismo estado. El mismo razonamiento sería aplicable a la satisfacción de las necesidades de los consumidores, que con gran probabilidad en la economía integrada implicaba acceder a mercan-cías producidas en lugares que ahora quedaban fuera de las fronteras del estado del consumidor, obligando a éstos a aceptar consumos nacionales subóptimos.

En la etapa 3 la última que formula Samuelson en su versión inicial de la parábola- se introduce una relajación en las fronteras: aparece el comercio internacional. Ahora los factores productivos siguen sin poder traspasar las fronteras nacionales es decir, continúa la inmovilidad de los factores de producción pero en cambio las mercancías ya producidas sí pueden des-plazarse por encima de las fronteras en forma de exportaciones e importaciones

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que conforman el comercio internacional clásico. La pregunta que plan-tea Samuelson es bajo qué condiciones y en qué medida la aparición de este comercio internacional permite restablecer la asignación de recursos existente en la ideal economía integrada de la etapa 1. En ese caso, y en esa medida, podríamos efectuar una medición de los beneficios asociados al comercio internacional en términos de recuperación de la asignación eficiente de recursos de la economía mundial en su conjunto. Una lectura extraordinariamente importante de esta parte de la parábola de Samuel-son es que a pesar de que los factores productivos no se pueden desplazar internacionalmente sí lo pueden hacer las mercancías producidas con esos factores, lo que equivale a una movilidad indirecta de los propios factores de producción. Por ejemplo, si un consumidor español adquiere un pro-ducto fabricado en China intensivo en mano de obra barata (factor trabajo de baja calificación), por ejemplo una camisa o un juguete, la importación española de esa camisa o juguete chinos equivale a la importación indirec-ta del trabajo chino poco cualificado. La movilidad de mercancías actuaría como sustitutivo de la movilidad de factores.

En la nueva etapa de la globalización que en nuestra extensión de la pa-rábola denominaremos etapa 4- aparece la economía globalizada actual. Ésta añade a la etapa 3 de comercio internacional dos nuevas realidades interrelacionadas, ambas en la línea de relajar la efectividad de las restric-ciones asociadas a las fronteras nacionales: a) por un lado, una movilidad asimétrica de factores de producción, más amplia para el capital finan-ciero y el capital físico por ejemplo, inversiones en el extranjero y muy limitada para las personas; b) por otra parte, la posibilidad de fragmentar los procesos productivos mediante la desintegración de la producción o la partición de la cadena de valor que permite que cada fase del proceso de producción se ubique territorialmente en un país o lugar diferente, a efec-tos de minimizar costes. Ambos efectos favorecen la multinacionalización de la actividad empresarial. Y, en la línea argumental de la parábola de Samuelson, estos cambios tienden a aproximar la asignación de recursos a la de la economía integrada de la etapa 1, al suponer relajaciones del papel restrictivo de las fronteras establecidas en la etapa 2.

• De hecho, el principal argumento a favor de la globalización sería, teó-ricamente, que permite aproximarnos de forma creciente a la asignación (ideal) de recursos de la economía integrada, minimizando el impacto dis-torsionador derivado de la existencia de fronteras nacionales.

Puestos a completar la parábola de Samuelson y extenderla a la globaliza-ción, es importante incorporar uno de los principales elementos de costes o eventuales perjuicios atribuibles a la globalización, que tiene más rele-vancia en la actualidad que cuando Samuelson expuso las tres primeras etapas de esta parábola. Se trata de la creciente asunción por parte de los poderes públicos de los estados nacionales de compromisos con sus ciuda-danos en materia de estabilidad económica y protección social, lo que en

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Europa se denomina Estado del Bienestar. Gran parte de estos compromi-sos están diseñados para contrarrestar los efectos negativos del funciona-miento de las economías de mercado, en términos de inestabilidad cíclica o de efectos colaterales negativos sobre parte de sus actores, en términos de pobreza, desempleo u otras situaciones de necesidad, además de alcanzar la provisión de algunos bienes públicos o estratégicos como sanidad o edu-cación. Ahora la mayor movilidad de algunos factores difi culta gravarlos fi s-calmente, lo que no sólo mermaría el margen de maniobra fi scal del Estado de Bienestar, sino que podría originar una tendencia a que la fi nanciación de las cargas públicas se desplace a los factores menos móviles internacio-nalmente singularmente el trabajo, o adopte formas menos progresivas, como la imposición sobre el consumo. Las consecuencias redistributivas de estos cambios son uno de los objetos de debate y preocupación.

Por su parte los países en desarrollo expresan asimismo quejas acerca de la asimetría que supone que la teórica liberalización de mercancías en-cuentre sus principales excepciones en aquellas como los productos agrí-colas- en que son estos países los que tienen claras ventajas, al tiempo que la asimetría entre el poder negociador creciente de las empresas y el menguante poder de los estados se traduzca asimismo en condiciones en que tales países acaben recibiendo una parte menor de las eventuales ga-nancias de efi ciencia de la globalización.

3.2. ECONOMÍA Y POLÍTICA: EL TRILEMA DE LA GLOBALIZACIÓN

Análogamente a cómo un dilema es la situación en que dos opciones de-seables son incompatibles y por tanto se debe renunciar a una de ellas, se denomina trilema a los casos en que tres rasgos inicialmente desea-bles resultan ser imposibles simultáneamente, por lo que, al menos, uno de ellos debe ser abandonado o relajado. Una formulación de esta índole podría aplicarse al análisis y pedagogía- de cuales son los márgenes de maniobra u opciones estratégicas en un mundo globalizado. En los últimos tiempos varios economistas como Rodrik y Summers plantean un trilema de la globalización.

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a) Por una parte el propio proceso de globalización económica o in-tegración de las economías nacionales. Es el mecanismo a través del cual aumentan las interconexiones e interdependencias entre las diversas eco-nomías nacionales.

b) Por otra parte, tenemos la soberanía de los estados-nación. Se refiere a la pretensión de que la base política tradicional radica en otorgar a las autoridades nacionales elegidas democráticamente, aunque histórica-mente ha habido muchas excepciones- la facultad de adoptar las decisio-nes relevantes para conformar la vida política y económica. La noción de soberanía política da lugar a la idea de que nuestros asuntos los decidimos nosotros a través de nuestro proceso político.

c) El tercer vértice es el Estado del Bienestar, para recoger los com-promisos que los poderes públicos tienen asumidos con sus ciudadanías en materia de protección social y estabilización económica. Forma parte del acervo de la Unión europea.

La dificultad radica en alcanzar simultáneamente los tres vértices del tri-lema, y deriva del hecho de que la dimensión o jurisdicción relevantes para las decisiones económicas pasa a ser superior al ámbito nacional y frecuentemente son ya de ámbito global mundial, mientras que por el con-trario las decisiones sociopolíticas, diseñadas en principio para ordenar la economía y eventualmente corregir o compensar las imperfecciones o fallos de mercados, siguen teniendo en su mayor parte alcance nacional.

Tal como apunta la figura podrían apuntarse tres vías de escape:

• Abandonarse o relajarse el propio proceso de integración inter-nacional

• Relajar los compromisos públicos en materia de protección so-cial y estabilización macroeconómica. La cuestión que emerge es pues la sostenibilidad de unas condiciones laborales y sociales que encarecen el coste del factor trabajo cuando al mismo tiempo las presiones competitivas de salarios y condiciones mucho más bajas son más grandes que nunca. A largo plazo actuaría el mecanismo de competencia y emulación en ambos sentidos y en las economías emergentes es probable que surjan fuerzas sindicales, sociales, po-líticas y culturales que actúen en dirección de una mejora de las condiciones que les vaya acercando a los estándares de los países desarrollados. De hecho es lo que ha sucedido a medida que paí-ses como España e Irlanda se han ido incorporando en las últimas décadas a la UE a partir de salarios bastante más bajos. Esta alter-nativa es lo que se conoce como neoliberalismo.

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• La tercera vía es relajar el propio concepto de soberanía nacio-nal. Los europeos tenemos experiencia ya que el propio proceso de construcción europea nos ha enseñado cómo avanzar en la trans-ferencia de parcelas de soberanía a instituciones supranacionales. Pero también hemos aprendido lo difícil que son las negociaciones al respecto, incluso entre un grupo de países de historia y cultura cercanas, geográficamente vecinos, y con voluntad de profundizar en intereses comunes.

Se trataría ahora simplemente de desplazar las decisiones sociopolíticas desde el ámbito nacional al ámbito global –mediante lo que Rodrik deno-mina federalismo global, no un gobierno mundial- a través de una red de reglas o acuerdos multilaterales globales efectivos en esos ámbitos globa-lizados. Por ejemplo, la Organización Internacional del Trabajo debería po-der tener más efectividad para establecer y modular mínimos y aplicarlos-en materia laboral y social. O las reglas comerciales de la OMC deberían adquirir aún más vigor y ejecutividad. Y en general los organismos inter-nacionales deberían mejorar su legitimidad en términos democráticos y de efectividad, lo que no parece fácil en tiempos de unilateralismo de la prin-cipal potencia económica y política mundial. Actualmente el debate sobre la gobernabilidad (governance) de la globalización es la denominación que se le da a los análisis y discusiones acerca de cómo tratar esta asimetría notable entre una economía internacionalizada y unas decisiones sociopo-líticas que siguen teniendo en los gobiernos nacionales sus principales ac-tores, pese a la emergencia de empresas multinacionales por un lado, y de organismos internacionales que a veces parecen tratar de establecer unas reglas mínimas, mientras que por otra parte son criticados como represen-tantes de los intereses de sólo una minoría de países o grupos.

4. LIBRE COMERCIO VERSUS PROTECCIONISMO

El debate entre libre comercio o librecambio como se decía de forma clá-sica y proteccionismo es uno de los ámbitos en que la interacción entre argumentaciones económicas, intereses específicos de personas, grupos o sectores, y el proceso de decisiones políticas, ha sido más notable.

En este apartado hacemos una revisión de los argumentos más relevantes en esta polémica entre proteccionismo o libre comercio. Se trata de discu-tir en qué casos, que tipo concreto de limitaciones o restricciones pueden eventualmente mejorar los resultados del libre comercio.

- Desplazar la relación de intercambio o argumento del poder de mercado: entre los efectos de un arancel, está en el caso de un país gran-de, la mejora en la relación real de intercambio (precios de exportación/precios de importación) derivada de la presión a la baja sobre el precio mundial del artículo importado, que supone la reducción de las importacio-nes del país que impone el arancel. Este argumento es válido en la medida

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que las compras del país que lo utiliza sean lo suficientemente significati-vas para afectar sensiblemente a los precios en los mercados mundiales, es decir, que se trate de un país grande, en sentido económico, con poder de mercado.

- Protección de la industria naciente: los momentos iniciales en que emerge una industria o actividad en un país pueden verse comprometidos si esa industria nacional naciente se ve sometida a la pura competencia de otras empresas ya maduras extranjeras. El gobierno protegería a la industria naciente hasta que su consolidación le permitiera competir en condiciones de igualdad. Esta argumentación fue utilizada por las jóvenes naciones de los siglos XVIII y XIX, entre ellas Estados Unidos, Alemania y Canadá. Naturalmente, los problemas vienen no sólo al analizar por qué razones una industria naciente puede verse en inferioridad de condiciones frente a la competencia extranjera: comercialización y/o imagen, econo-mías de escala o learning by doing (aprendizaje mediante la práctica) y, sobre todo y en cualquier caso, cómo saber cuándo la industria naciente ha crecido para retirarle la protección, por no hablar de qué hacer si la in-dustria nunca acaba de crecer lo suficiente o se revela ineficiente a nivel mundial. Además, siempre quedaría la duda acerca de hasta qué punto la misma protección podría contribuir a relajar a las empresas nacionales, al salvaguardarlas de la presión directa de la competencia internacional.

Naturalmente el problema con este argumento se encuentra cuando se constate, al pasar el tiempo, que las esperadas ventajas de costes no se producen... y parece claro que no se producirán. ¿Error de cálculo más o menos previsible o inducido? ¿Imprevisibilidad o incluso fatalidad? En cualquier caso la opción será retirar la protección que nació como transito-ria, no lo olvidemos con lo que la empresa nacional será eliminada por la competencia extranjera, o mantener (indefinidamente) la protección, con el coste para el consumidor y/o contribuyente y el despilfarro asociado de recursos.

Una situación en la que se considera aplicable el argumento se refiere a la de conflicto entre la ventaja comparativa (eficiencia) y learning by doing. Para aplicar este argumento hay que efectuar una evaluación de cuáles son las industrias en las que el país tendría competitividad en el futuro: un aspecto polémico es: ¿Estamos seguros de que la administración lo puede hacer mejor, por ejemplo, que el mercado de capitales, decidiendo qué actividades merecen financiación? Si el mercado de capitales tiene fallos que lo alejan de la eficiencia a largo plazo, el argumento acaba siendo una versión del caso más general de distorsiones o imperfecciones de los mer-cados.

- Anti-dumping: se trata de adoptar medidas de protección para ha-cer frente a un comportamiento o práctica desleal por parte de empresas extranjeras. El dumping consiste en vender en los mercados exteriores a

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precio inferior al coste o a precio inferior al del mercado propio, de modo que nuestro país adoptará medidas anti-dumping frente a las empresas extranjeras que vendan en nuestros mercados a precios por debajo de sus costes o precios en sus mercados de origen.

Las prácticas de dumping, con sus bajos precios, parecen beneficiar a los consumidores de los países importadores. Pero son perseguidas por sus re-percusiones a medio plazo: amenazan con llevar a la ruina la industria na-cional, quedando luego el mercado interno a merced de precios más altos fijados por las empresas extranjeras que se hayan adueñado del mercado.

Los problemas de las medidas anti-dumping son básicamente de definición e información: ¿Incluye el precio normal un margen de beneficio razo-nable? ¿Cómo se ve afectado por las evoluciones coyunturales en el país productor o importador? ¿Cuáles son los verdaderos costes de producción de las empresas extranjeras?

- Defensa frente a los bajos salarios o protección de empleo: algún tipo de protección es la respuesta frecuentemente esgrimida al dumping social que efectuarían países que producen a bajo coste gracias a bajos salarios y/o condiciones laborales y sociales mínimas. Cuando los produc-tos de la UE se enfrentan a los producidos en el sudeste asiático u otras procedencias, este argumento es habitual.

La teoría de la ventaja comparativa implica que unos costes sistemática-mente más bajos en un país que en otro no desplazan del comercio al país con costes más elevados. La misma teoría muestra que la competencia fun-damental es por los recursos de cada país, más que entre países. Asumido esto, también hay que valorar estos dos aspectos: 1) este argumento se debilita coyunturalmente en fases de desempleo importante, aunque si la respuesta es muy proteccionista, a medio plazo la contracción del comercio internacional la acabarían pagando los puestos de trabajo en las industrias de exportación; 2) cuando países de costes salariales mucho más bajos entran en un determinado sector, alterándose la división internacional del trabajo, los reajustes que inducen en el interior de los antiguos países pro-ductores pueden ser costosos, en términos sociales, humanos y políticos.

De hecho, en los últimos años la polémica sobre los efectos de la creciente presencia en el comercio internacional de países en desarrollo con salarios bajos y/o condiciones laborales mínimas está siendo muy notable.

- Desplazamiento de rentas (rent-shifting): se ha convertido en uno de los argumentos relevantes a raíz de las nuevas teorías del comercio in-ternacional. En los sectores en que existe competencia imperfecta tienden a surgir beneficios extraordinarios de las empresas productoras derivados

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del poder de mercado. Los gobiernos tienen un incentivo a que sean sus empresas las que obtengan esos beneficios a expensas de las empresas rivales extranjeras.

El denominado caso Boeing/Airbus se ha convertido en la manera tópica de plantear el tema. Supongamos un sector como el aeronáutico con una tecnología tan cara y correspondientemente unas importantes economías de escala, que hacen que para recuperar la costosa inversión en I+D sea insuficiente abastecer sólo la mitad del mercado mundial; es decir, si dos empresas (una europea Airbus, y otra norteamericana, Boeing, por ejem-plo) se reparten el mercado, ambas incurrirían en pérdidas, pero si hubiese sólo una, obtendría importantes beneficios (renta de monopolio). La solu-ción de equilibrio es un único productor mundial, ¿pero cúal?: el gobierno de cada país puede tratar de ayudar a que sea la suya, para atraer a su país esa renta de monopolio. Los subsidios a la investigación (política eu-ropea) o los contratos federales (política de Estados Unidos) son ejemplos de política comercial estratégica.

Su principal problema (aparte de contrarrestarse eventualmente unas a otras) radica probablemente en que para tener efectividad, o incluso para no ser contraproducentes, requieren una información abundante y precisa acerca, por ejemplo, de la demanda mundial y su previsible evolución, los costes de la empresa nacional y de la extranjera (¿esto último puede in-centivar el espionaje industrial?), etc. Por ejemplo, si un gobierno se gasta enormes fondos en subsidiar su empresa (Airbus, por ejemplo) para que consiga la posición dominante en el mercado mundial, pero en pocos años la demanda mundial de aviones comerciales se amplía, de forma que pue-den coexistir Airbus y Boeing, pero obteniendo cada una beneficios mucho menores, la rentabilidad de los subsidios podrá verse en entredicho.

- Externalidades positivas: se refiere a la conveniencia de proteger los sectores, actividades o industrias que generan unos beneficios que se desparraman al conjunto del país. Por ejemplo, si la existencia de una industria informática nacional consigue que abunden los especialistas en informática o que los estudiantes del país se familiaricen con la informática con facilidad, el beneficio será para el conjunto de la actividad. Este efecto difusor será máximo en aquellas industrias con más interdependencias con el resto de la estructura productiva.

En la misma línea, el argumento de la industria de alta tecnología ge-neradora de innovaciones que puede utilizarse en otros sectores ha sido utilizado ampliamente, no sólo para justificar medidas de protección a la industria nacional y generar un tipo de comercio administrado. Pero habría que asegurar si, y por qué, los spillover sólo son a nivel nacional y no in-ternacional. En cualquier caso, unas reglas multilateralmente aceptadas en las industrias de alta tecnología parecen preferibles a utilizar el argumento del apoyo a la alta tecnología como forma de protección o de comercio administrado.

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- Protección frente a las importaciones como promoción de exporta-ciones: asegurar una parte sustancial del propio mercado a las empresas nacionales puede permitir a éstas el aprovechamiento de las economías de escala y, por tanto, la consecución de unos costes unitarios bajos que conviertan esas industrias en potenciales exportadoras.

Respuesta al comercio no-equitativo: se refiere a prácticas o comporta-mientos de gobiernos extranjeros considerados desleales o que pueden fal-sear la competencia: por ejemplo, subsidios a sus industrias (directamente a la exportación, o indirectos, vía I+D, etc.). Se ha ido ampliando el uso de estas argumentaciones, apelándose a falta de equidad derivada de los sis-temas de distribución, políticas antimonopolio, derechos de trabajadores...

- Ventajas de diversificación: se puede considerar que la especialización que tiene a inducir la ventaja comparativa, o las economías de escala pro-ducen una vulnerabilidad excesiva del país, ante, por ejemplo, contraccio-nes de la demanda (y/o caídas de precio) en los mercados mundiales; es el problema de los países llamados de monocultivo: si su producción y ex-portación básica es el plátano (o el cobre), las crisis en el mercado mundial de plátanos (o cobre) serán catástrofes nacionales.

- Desde el punto de vista de la diferenciación de imputs en la pro-ducción, Paul Romer (1994) ha planteado como los costes de pro-tección (y los correlativos argumentos a favor de la liberalización comercial) podrían ser mucho más altos de lo que sugerían las estimaciones tradicionales. Las tecnologías sofisticadas modernas hacen necesario ser más precisos respecto al factor de producción capital: cuando se incorpora el papel de la diversificación de imputs especializados (maquinaria, productos intermedios, etc.), que au-mentan la eficiencia productiva (por ejemplo piénsese, por ejem-plo, por disponer de maquinaria y/o herramientas específicamente diseñadas cada una para una tarea concreta). En este marco, si los costes de la protección (ganancias de la liberalización) fuesen de los costes (ganancias) de eficiencia derivados del encarecimiento (abaratamiento) de bienes ya existentes, serían de una magnitud limitada. En cambio, cuando constatamos que uno de los principa-les efectos de la liberalización comercial es que el país empieza a ser considerado como atractivo (rentable) para que muchas empre-sas que fabrican mercancías (de consumo final o imputs interme-dios) asuman los costes de introducirse en ese mercado, los cálcu-los varían notablemente. Cuando el número de productos o imputs intermedios se convierte en una variable endógena, y el efecto de una política comercial más orientada al libre comercio no es sólo abaratar los productos o imputs que ya se importaban, sino hacer accesibles muchos nuevos, las cuantificaciones adquieren una nue-va dimensión.

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- Argumentos no-económicos: aplicados a sectores estratégicos como los vinculados a la defensa nacional en sentido estricto (ar-mamento, munición, etcétera) o amplio. Han sido asimismo esgri-midos referidos a la importancia del autoabastecimiento alimentario en el caso de la agricultura de la UE. Y por supuesto, la denominada excepción cultural con que se quiere proteger, por ejemplo, al cine europeo (aunque es el cine francés el abanderado de estas campa-ñas) de la invasión hegemónica de las películas made in USA.

- Como política regional: defender una industria nacional aunque en declive o ya no-competitiva (es el caso inverso a la industria naciente), que es particularmente importante para una región o comarca. Es delicado encontrar el equilibrio entre las razones histó-rico-políticas-territoriales por un lado, y el incremento de todo tipo de costes que supone en economía, como en la vida, es retrasar lo inevitable.

- Escasez de divisas: las importaciones requieren pagos en divisas, y la escasez de éstas (junto a la definición de unas utilizaciones prioritarias, como por ejemplo pagar el petróleo importado, o de-volver parte de la deuda externa) pueden conducir a restricciones comerciales. Aunque en principio podría tratarse de un problema macroeconómico a corto plazo, pero puede devenir crónico.

Otro factor importante en los debates sobre proteccionismo es la frecuen-cia con que se trata de obtener por la vía de la protección comercial solu-ción a un problema que no es en origen de esa naturaleza. Por ejemplo, si se trata de querer proteger un colectivo seguramente sería más eficiente y barato para las finanzas públicas y/o los consumidores hacerlo directamen-te, por ejemplo mediante subsidios específicos, en vez de distorsionar los flujos comerciales con medidas proteccionistas. Dicho en términos un poco más técnicos, las políticas comerciales son a menudo políticas second best que se aplican porque son políticamente menos difíciles de implementar que las políticas first best que afrontarían directamente el problema.

En conjunto, en la defensa del proteccionismo se mezclan argumentaciones con alguna base sólida como el efecto sobre la relación real de intercambio o el de la industria naciente o incluso algunos ejemplos de posibles políti-cas comerciales estratégicas pero que normalmente legitimarían dosis de protección o moderadas o transitorias o con requerimientos de información poco realistas, con otras argumentaciones menos sólidas. Entre ellas las que combinan en dosis variables por un lado el orgullo nacional y nociones como la de la competitividad bastante ambiguas y equívocas.

Bajo la retórica de la competitividad se trasladan mecánicamente dinámi-cas empresariales a problemas nacionales olvidando que a nivel nacional la asignación adecuada de recursos entre industrias y empresas en una

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cuestión esencial pero lo más peligroso del abuso de los argumentos de competitividad es que trasladan la idea de que el comercio es un juego de suma cero, cuando la base del comercio internacional es la existencia de mutuas ganancias que cabe aprovechar.

Y asimismo otro efecto potencialmente nocivo del énfasis habitual en la competitividad es que puede utilizarse para pedir actuaciones a los pode-res públicos que realmente afecten a los síntomas más que a las causas de los verdaderos problemas de competitividad. Por ejemplo, si un país tiene un déficit de innovación o capital humano, aunque lo noten en la prácti-ca las empresas que fabriquen productos que no son tecnológicamente competitivos, ello no se soluciona subvencionando a estas empresas, sino atacando al problema de fondo de raíz, mediante, en este caso, políticas de formación, cualificación o innovación. Pero ello requiere tiempo y pensar a largo plazo, y no tiene réditos políticos a corto plazo, de modo que el om-nipresente proceso político puede dificultar la identificación y la aplicación de las verdaderas soluciones.

5. REGIONALIZACIÓN EN LA ECONOMÍA MUNDIAL

En una economía mundial cada vez más internacionalizada ha ido avanzan-do un fenómeno cuyo alcance es objeto de debate: se trata de los procesos de integración. Es decir, la formación de grupos o bloques de países, nor-malmente geográficamente próximos, que eliminan entre sí las trabas al comercio al tiempo que mantienen las restricciones asociadas a las políticas comerciales internacionales frente al resto del mundo. La Unión Europea es el caso más asentado, en el aspecto comercial, y ahora trata de ampliar la integración a los ámbitos monetarios, financieros y eventualmente polí-ticos. En América funcionan desde mediados de los 90 el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA/TLC) y el Mercado Común del Sur (Mercosur), ASEAN, en el Sudeste Asiático, incluye ya a 10 países y anun-cia un acuerdo con China que lo convertirá en el bloque regional con más población de la economía mundial. APEC por su parte pretende establecer lazos más estrechos entre los países del Pacífico, percibidos de forma cre-ciente como el nuevo centro de gravedad de la economía internacional.

¿Son compatibles estas formas de acuerdos regionales comerciales con los fundamentos del sistema multilateral de comercio, o sistema GATT/OMC, establecido desde los Acuerdos de 1947 acerca del multilateralismo y la no-discriminación como bases del comercio mundial, y ratificados con la creación de la Organización Mundial de Comercio en 1995? El debate de fondo es qué tipo de economía mundial podrían llegar a configurar de con-solidarse estos bloques regionales. Para unos, lo importante es la liberali-zación comercial en el interior de las regiones, sin que el carácter restrin-gido a los miembros de cada bloque desvirtúe las esenciales ventajas del libre comercio. Para otros, se trata de un progresivo abandono del ideal de comercio mundial globalmente liberalizado, definiéndose los bloques

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regionales no sólo por a quienes agrupa sino por la exclusión de todos los demás, la imagen de los bloques como fortalezas comerciales es motivo de preocupación, una nueva forma de separar los nuestros de los demás.

6. GLOBALIZACIÓN FINANCIERA

Una de las características más decisivas de la configuración de la economía internacional en las últimas décadas ha sido un grado creciente de movili-dad internacional de capitales. Ello supone volúmenes impresionantes de flujos financieros deslpazándose cada día entre los mercados financieros internacionales, constituye la globalización financiera, tal vez la vertiente más visible y debatida de la mundialización.

Ciertamente las razones a favor de un sistema financiero internacional son esencialmente las mismas que para cualquier sistema financiero: cap-tar ahorro y canalizarlo eficazmente hacia la inversión. Ésta es la razón que legitima social y económicamente a cualquier sistema financiero: la constatación de las dificultades para que los ahorradores individualmente canalicen su ahorro hacia las oportunidades más rentables de inversión, y las subsiguientes ganancias que pueden proporcionar entidades especiali-zadas en captar el ahorro de manera agregada o colectiva y dirigirse hacia las opciones más interesantes de inversión. Ello permite tanto una mejor retribución al ahorro, como una mejor accesibilidad a la financiación de la inversión.

Se podrían plantear dos posibles configuraciones extremas de las finanzas internacionales: por un lado podrían existir prohibitivas restricciones a la movilidad internacional de capitales que impidiesen trasvases entre países. En este caso no se podría hablar de un verdadero sistema financiero inter-nacional más allá de una mera yuxtaposición de varios mercados financie-ros nacionales separados, cuya básica consecuencia sería que la inversión en cada país estaría limitada por el ahorro doméstico. Ello sería ineficiente al menos en estos dos casos: a) un país con elevadas oportunidades de inversión rentable, cuyo aprovechamiento se ve restringido por el limitado ahorro doméstico; b) un país con abundante ahorro, pero ya maduro, en el que las oportunidades de inversión rentable son relativamente reducidas. Estas ineficiencias se verían reducidas si funcionase un verdadero sistema financiero internacional, que captase el ahorro mundial cualquiera que fue-se su lugar de origen y lo canalizase hacia las inversiones más rentables, estén situadas donde estén situadas.

El caso extremo de perfecta integración financiera internacional sería el sistema financiero internacional que aúna el ahorro mundial y lo distribuye o canaliza a las utilizaciones más eficientes de inversión mundial, cualquie-ra que sea su ubicación. Desde el punto de vista colectivo, la ganancia de la libre circulación de capitales es esencialmente la mejora en la eficiencia que supone que los recursos financieros pueden dirigirse a los destinos

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que, por ser más productivos, el mercado valora como potencialmente más rentables. Si los mercados globalizados facilitan esto, aportarían una contribución positiva.

Esta posibilidad de desconectar el origen nacional del ahorro del destino nacional es la base del denominado componente de financiación del de-sarrollo del sistema financiero internacional. Los últimos estudios han de-mostrado cómo los flujos financieros están dominados por el componente de diversificación, teniendo el componente financiación del desarrollo un papel incluso algo menor que en la etapa de globalización de hace un siglo. Los recursos transferidos hacia las economías entonces emergentes eran proporcionalmente mayores que en la etapa actual. Y en los últimos años incluso las economías emergentes en su conjunto han sido prestamistas netas de recursos, siendo los países más desarrollados receptores netos. La financiación del déficit de Estados Unidos por China, otros países asiá-ticos y algunos exportadores de petróleo explica una buena parte de esta singularidad histórica y económica.

En todo caso, la dimensión internacional de un sistema financiero añade algunas consideraciones específicas, siendo las más relevantes:

a) Los problemas de supervisión de la inversión y cumplimiento for-zoso de los términos de los préstamos son más complicados en la esfera internacional, especialmente cuando el deudor es soberano.

b) La inexistencia de un regulador y/o prestamista de última ins-tancia a nivel internacional (que desempeñe un papel análogo a los bancos centrales en las economías nacionales) complica la detec-ción y superación de dificultades financieras internacionales.

c) Los condicionamientos que pueden suponer para un país un ele-vado grado de endeudamiento o dependencia el crédito exterior, o en su caso, la necesidad de negociar ayudas de organismos inter-nacionales, tienen impacto sobre los márgenes de maniobra de las políticas económicas de los países.

d) El papel disciplinador de los mercados financieros internacio-nales sobre las tentaciones de heterodoxia o irresponsabilidad de determinadas políticas nacionales. Aunque las estimaciones difie-ren, se apunta a las dificultades de financiación que las entidades públicas y privadas de un país pueden experimentar si empeora su calificación en los ratings de las agencias internacionales de evalua-ción de riesgos. En todo caso, este ingrediente también puede te-ner la lectura opuesta de una injerencia excesiva en las decisiones soberanas de un país.

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e) Los problemas económicos y sociopolíticos asociados a los ca-sos de detención súbita de las entradas de capitales, dando lugar a reversiones (salidas netas) importantes. Y asimismo los casos de contagio de crisis a países que aisladamente parecían razonable-mente sólidos.

7. ECONOMÍA INTERNACIONAL Y DESARROLLO

Una de las preguntas más antiguas en Economía es la conexión entre aper-tura internacional y crecimiento. Cómo es conocido uno de los temas de fondo del clásico de Adam Smith 1776 “Investigación sobre la Naturaleza y las Causas de la Riqueza de las Naciones” es precisamente evaluar cómo la aplicación de criterios de libertad de mercado, tanto en el ámbito interno como en el internacional, promovían lo que se denominaba la riqueza de las naciones y que hoy calificaríamos de crecimiento o desarrollo. Buena parte de la argumentación de Adam Smith se contraponía a la concepción denominada mercantilismo vigente en su época, que propiciaba actitudes que hoy denominamos proteccionistas o de sustitución de importaciones para promover las industrias nacionales a expensas de la libertad de mer-cado. Este debate se ha mantenido con diversos formatos a lo largo de los últimos siglos. Mientras Alfred Marshall recordaba que el estudio del crecimiento económico encuentra sus raíces en el comercio internacional surgían las concepciones del imperialismo según las cuales el sistema eco-nómico internacional generaba mecanismos de explotación de unos países por otros, de modo que la recomendación para los países pobres era más bien de desconexión que de inserción en los mecanismos de la economía mundial; más recientemente enfoques como los de centro-periferia o in-tercambio desigual han abundado estas nociones.

La concepción del sistema económico internacional como formado por un centro industrial y una periferia agraria en el cual el primero domina a la segunda, y los intercambios son desiguales ha tenido una influencia tre-menda en el análisis del subdesarrollo.

Actualmente tiene presencia el debate entre una globalización a la que se etiqueta a veces de neoliberal contrapuesta a unos planteamientos an-tiglobalización en la que conviven reivindicaciones de más acceso de los productos de las países emergentes a los mercados de los países más ricos junto con planteamientos restrictivos o proteccionistas por parte de sec-tores de países industrializados bajo nuevas coartadas como el dumping social o medioambiental.

El neoliberalismo se afianzó como pensamiento único en universidades y como ideología dominante en medios de comunicación y gobiernos a prin-cipios de los años 90.

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La élite capitalista mundial, portando como consigna el libre mercado y la globalización, promovió drásticas políticas en muchos estados para acce-der a materias primas, mano de obra barata y mercados remotos.

Pero, desde la segunda mitad de los noventa, la resistencia a la globaliza-ción neoliberal comenzó de nuevo a activarse, como resultado de las crisis económicas o financieras. Los informes de distintas agencias de las Nacio-nes Unidas, en claro contraste con los emanados por FMI, Banco Mundial, OMC o la OCDE, y las diferentes cumbres sobre el medio ambiente, la si-tuación de las mujeres y la pobreza mostraron un diagnóstico alarmante. Desde el propio pensamiento liberal surgieron las voces de economistas críticos, (Sen, Stiglitz, Klugman, Sachs) y de un poderoso financista inter-nacional (Soros) que llaman a controlar el mercado mundial, por el temor a catástrofes mundiales.

En la teoría, las ventajas de la libre competencia y de la democracia se presentaron como panaceas universales, aunque la globalización ha acen-tuado la hegemonía de las transnacionales sobre sus competidores locales, mientras la democracia se ha hecho menos representativa, más manipu-lada y distanciada del ciudadano común. En vez de la era de paz que se asentaría en todo el planeta por el triunfo de la superpotencia americana, ha aumentado la frecuencia de las guerras de agresión, los bombardeos contra poblaciones civiles, las invasiones, el terrorismo y la violencia étnica o religiosa.

Las críticas teóricas a la globalización neoliberal adquirieron confirmación a partir de las primeras expresiones de rebeldía masiva. Tales fueron el levantamiento de Chiapas que tiene lugar como protesta al entrar en vigor el NAFTA ( Tratado de Libre Comercio de América del Norte) (1994) y las manifestaciones callejeras de Seattle contra el intento de una nueva ron-da de negociaciones auspiciada por la Organización Mundial de Comercio (OMC) y el gobierno de Clinton (1999). Chiapas anticipó la movilización indígena en Ecuador, Centroamérica, Bolivia, Chile, Brasil y otros países. La población autóctona comprendió que la globalización era una amenaza a su territorio, su cultura, su existencia. A Seattle acudieron trabajadores sindicalizados que ya habían sentido en carne propia los efectos del NAF-TA, pequeños agricultores arrinconados por el agrobusiness y sus tecno-logías destructoras, ecologistas que estaban chocando con la renuencia de las transnacionales a la protección del medio ambiente, organizaciones femeninas que veían cómo el capital superexplotaba a las trabajadoras, entidades religiosas, asociaciones estudiantiles que repudiaban la impuni-dad con que actuaban las transnacionales. La participación en Seattle de canadienses, mexicanos e inmigrantes latinoamericanos le imprimieron a esta primera cita, un carácter internacionalista que se va acentuando en las movilizaciones desplegadas en los años siguientes. La presencia de pe-queños grupos partidistas contrarios a la globalización, aunque sin adquirir un papel protagónico, mostraron la coincidencia entre actores sociales y políticos que puede asumir el movimiento, sin por eso perder autonomía e independencia.

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El internacionalismo, la diversidad temática que agitan los participantes, puntos de vista ideológicos variados y la convergencia de los objetivos son rasgos de este movimiento que han potenciado las fuerzas de los contes-tatarios. Sus ataques se concentran en las orientaciones de las cumbres de la Comunidad europea, del G-8, contra los consensos que se fraguan en las citas empresariales de Davos y del FMI-Banco Mundial, como se expresaron en los encuentros masivos de Washington, Praga, Gotenburgo, Génova y Barcelona. (3) También en Asia Pacífico, Corea del Sur, Japón, Tailandia, India adquieren envergadura las protestas masivas de rechazo a la globalización neoliberal. En las cumbres americanas de jefes de estado y en las de ministros de comercio, para tratar el tema del ALCA, como Que-bec, Buenos Aires y Miami grandes multitudes se han concentrado para re-pudiar ese proyecto. En Santa Cruz, Bolivia (2003) y de forma sorpresiva, los jefes de Estado iberoamericanos tuvieron que escuchar cara a cara los planteamientos de la contracumbre de los pueblos y debieron considerar por primera vez en su declaración oficial, algunos de los planteamientos del movimiento social. Los tres Foros sociales mundiales de Porto Alegre, (2001, 2002, 2003) seguidos de los Foros sociales europeos de Florencia (2002) y Saint Denis (2003) significaron el paso del movimiento antiglo-balización a otra etapa, la de la reflexión y el debate en torno a las pro-puestas para otra globalización, otro mundo posible. Ha surgido el término “altermundialismo” para caracterizar a este movimiento que al oponerse a la actual globalización no está propiciando el aislamiento y la autarquía, sino otra forma, voluntaria y no forzada, equitativa y no desigual para la integración de la humanidad.

Las mismas corrientes altermundialistas, más otras, herederas del históri-co movimiento pacifista, protagonizaron las movilizaciones más potentes y simultáneas jamás vistas para oponerse a la invasión a Irak. También en Chile, en Febrero y Marzo 2003, el movimiento pacifista abarcó un amplio arco ideológico e influyó en la decisión gubernamental de restarle apoyo a la acción norteamericana. Se calcula que unos 60 millones de más de 200 ciudades en el mundo participaron el 15 de Febrero del 2003 en mitines y marchas, probablemente la acción más extensa de la historia. Después de las recientes y dramáticas experiencias de Yugoslavia, Afganistán e Irak, la opinión pública mayoritariamente descree de los supuestos “motivos hu-manitarios” con que se pretende justificar el uso de la fuerza militar de las grandes potencias. Según encuestas realizadas en varios países europeos, porcentajes sustanciales de personas declararon que la razón principal de EE.UU para ir a la guerra en Irak era “porque quiere el control del petróleo iraquí” (Centro de Estudios Pew, The New York Times). De los Foros Socia-les de Porto Alegre, seguido de otros de orientación similar realizados por países y continentes, emerge un sin número de propuestas de reformas al orden mundial o plataformas de lucha, que van conformando un programa común para todo el movimiento altermundialista.

El hecho de que en los últimos tiempos muchos países hayan cambiado de orientación en su estrategia económica, en general en el sentido de más

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inserción en la economía internacional en comparación a las situaciones preexistentes lo que a veces se denomina el cambio de estrategias inward a estrategias outward-, pero que ello en ocasiones haya conducido a crisis o dificultades más o menos severas incluso en algunos casos planteados como emblemáticos como las dificultades de México a mediados de los 90- tras protagonizar entre 1985 y 1994 una de las aperturas más notables a la economía mundial, o la crisis de Argentina de 2001-2002, tras ser presen-tada como ejemplo del denominado consenso de Washington (basado en la receta de mercados abiertos más moneda estable), o incluso las dificulta-des en 1997 de los países del sudeste asiático, presentado como modelos de orientación outward contrapuestos a la sustitución de importaciones de América Latina, etc., todo ello contribuye a reavivar la polémica.

Por ello vuelve a estar en el centro del debate la pregunta acerca de las relaciones entre inserción en la economía global por un lado y crecimiento o desarrollo por otro. Los argumentos a favor de la inserción en la econo-mía internacional se basan inicialmente en los presentados a favor del libre comercio, empezando por la mejora en la eficiencia en la asignación de los recursos. Además de los bienes de consumo, cobra especial relevancia el acceso a importaciones de bienes de capital o imputs intermedios que al incorporar más innovación y mejor tecnología permiten una mejora en la eficiencia o productividad del proceso productivo del país. También se destacan las denominadas ganancias dinámicas asociadas al revulsivo que supone para una economía –y para una sociedad- la apertura internacio-nal, en forma de potenciar el dinamismo innovador, la creatividad necesa-ria para sobrevivir y prosperar en un contexto más competitivo, el espíritu emprendedor para buscar nuevas formas de satisfacer viejas o nuevas necesidades, etc.

Por el contrario voces críticas señalan que las cosas no son tan sencillas, y que el entramado socio-político-institucional para que un país inicie y consolide un proceso de crecimiento o desarrollo tiene requerimientos más complejos que la mera inserción en la economía internacional.

Desde hace años han proliferado los estudios analíticos y empíricos que han tratado de diseccionar y evaluar las relaciones estadísticas y las even-tuales relaciones causales entre globalización o apertura y crecimiento o desarrollo. Recientemente se han dedicado estudios a intentar discernir el impacto comparativo de otros factores sobre el crecimiento económico, desde la transferencia de tecnología, la geografía económica, y de modo muy especial el papel de las instituciones.

El creciente papel de las economías emergentes es uno de los rasgos de la economía mundial actual. Ya se ha mencionado su peso comercial crecien-te, su papel negociador más articulado, su lugar como destino de inversio-nes y contratos que les dan un papel cada vez más relevante en la división internacional del trabajo, e incluso el reciente papel de algunos de ellos en el sistema financiero como acreedores de países avanzados.

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8. EVALUACIÓN

Preguntas de respuesta abierta o libre

1. Obtenga datos de inserción de la economía global de su país y de otros países o áreas relevantes. Por ejemplo, en la web del Banco Mundial (www.worldbank.org o www.bancomundial.org) acceda a los World Development Indicators, especialmente a los de ámbito Global Links para obtener datos de la evolución de indicadores comerciales y financieros.

2. En la Web de la Organización Mundial de Comercio (www.wto.org) acce-da a las Estadísticas de Comercio Internacional más recientes y examine: a) el peso de los acuerdos regionales; b) el papel de las economías emer-gentes; c) el comercio de imputs intermedios.

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1. LOS PROCESOS DE INTEGRACIÓN MONETARIA

2. EL CAMINO A LA INTEGRACIÓN MONETARIA EN EUROPA

3. COMPARTIR UNA MONEDA: ALGUNOS ARGUMENTOS OBVIOS

4. LOS COSTES DE COMPARTIR MONEDA: ¿ES LA UE UN ÁREA MO-NETARIA ÓPTIMA?

5. LAS REGLAS DEL EURO

6. EVALUACIÓN

OBJETIVOS

- Analizar el proceso de integración monetaria en Europa y las consecuen-cias del mismo.

MÓDULO 8: INTEGRACIÓN MONETARIA EUROPEA

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1. LOS PROCESOS DE INTEGRACIÓN MONETARIA

Los procesos de integración comercial eliminan las trabas comerciales, configurando espacios en que las mercancías tienden a moverse con las mismas libertades que en los mercados internos sin aranceles ni otros obs-táculos proteccionistas mientras que en los procesos de integración mone-taria los países participantes eliminan la pluralidad de monedas, pasando a adoptar una única moneda compartida, en la que los países renuncian a su soberanía monetaria.

En la actualidad, el proceso de integración monetario más amplio y ambi-cioso es el de la puesta en marcha del euro entre varios pero todavía no todos de los países de la Unión Europea.

Por eso dedicamos este módulo a analizar el caso de la integración mone-taria en Europa. Pero buena parte de los argumentos que presentamos son extrapolables a otros casos de integración monetaria, sin perjuicio de reco-nocer, que algunas de las reglas del juego con que se ha diseñado el euro son opciones específicas de Europa no necesariamente generalizables.

La moneda ha sido históricamente uno de los ingredientes que de manera tradicional se han asociado a la soberanía política: la emisión de moneda fue considerada desde hace siglos como uno de los elementos del poder soberano. Este componente fuertemente político de los temas monetarios es importante para entender por qué habitualmente los procesos de inte-gración monetaria van vinculados a procesos de integración política. De hecho la secuencia temporal más frecuente de los procesos de integración se inicia con los aspectos comerciales para continuar con la integración política, que proporciona el impulso para efectuar la integración monetaria.

Una de las principales singularidades del proceso de puesta en marcha del euro radica precisamente en que la integración monetaria ha avanzado sustancialmente por delante de la integración política.

2. EL CAMINO A LA INTEGRACIÓN MONETARIA EN EUROPA

El Tratado de Roma de 1957, por el que se creaba lo que hoy denomina-mos la UE, no contenía referencias a la integración monetaria. Ciertamente establecía la libre circulación de capitales como uno de sus principios, al mismo nivel que la libre circulación de mercancías y de personas, en la preocupación de una eficiente asignación de recursos.

A finales de los años 60 fue cuando emergió con fuerza el debate acerca de la conveniencia o incluso la necesidad de complementar el mercado único con una moneda única. El detonante fueron unas alteraciones de las

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paridades de varias monedas europeas frente al dólar y especialmente, en 1969 una revaluación del marco alemán y una devaluación del franco francés.

Bajo las reglas de Bretton Woods, una devaluación del franco francés fren-te al dólar USA significaba que si los demás miembros de la UE no altera-ban sus paridades respecto a la moneda norteamericana, el franco francés se veía asimismo devaluado frente al resto de monedas de la UE, por ejemplo el marco alemán, la lira italiana o el florín holandés. Ello implicaba que los productos franceses se abarataban respecto a sus competidores italianos, alemanes, holandeses, etc, lo cual era especialmente relevante en aquellos sectores en los que la competencia entre fabricantes de esas nacionalidades era estrecha. Si los vinos franceses compiten activamente con los italianos, o la moda de Paris lo hace con la de Milán, las alteraciones entre el valor del franco y la lira afectan a la competitividad de los pro-ductos italianos frente a los franceses. Podría suceder, y de hecho sucedía, que los competidores europeos de los fabricantes franceses o en general del país que devaluaba- considerasen que se trataba de una maniobra ar-tificial y/o desleal para obtener, por la vía del tipo de cambio, ventajas en la competencia intraeuropea e internacional. Reaparecía el espectro de las devaluaciones competitivas con sus tensiones. La propia noción del merca-do común como un espacio de libre y leal competencia sin discriminaciones por el origen nacional de los productos se veía en entredicho

Ante estos episodios la respuesta de la UE fue rápida. En 1969 se creó una comisión, presidida por Pierre Werner, para tratar de dar respuesta a la pregunta acerca del grado de compatibilidad entre el mercado común europeo y la subsistencia de una pluralidad de monedas nacionales. La res-puesta que dio el Informe Werner fue inusualmente clara: la construcción de un mercado unificado en Europa era incompatible con el mantenimiento de una pluralidad de monedas nacionales, precisamente por el riesgo co-mentado anteriormente. El Informe Werner proponía además un plan para establecer en Europa una moneda única, en un período aproximado de diez años. Este Plan Werner fue inicialmente aprobado por los órganos de la UE, y se trató de implementar a principios de los años sesenta, pero fra-casó. Por un lado, porque el entorno económico y financiero internacional de esa década fue especialmente complejo, con la fase final de desinte-gración del sistema de tipos de cambios fijos (pero ajustables) de Bretton Woods, que condujo a que en 1973 los principales países europeos (junto a Japón) declarasen la flotación de sus monedas frente al dólar USA, y adicionalmente por la primera crisis petrolífera de 1973-74 que originó un schock de oferta ante el cual las reacciones de los países industrializados fueron divergentes. Y por otro lado, como se acaba de decir, porque ante el entorno internacional complejo e inestable los países europeos priorizan la solución a sus urgencias domésticas a sus problemas nacionales de in-flación y desempleo por encima de cualquier compromiso de cooperación internacional especialmente si sus requerimientos eran tan exigentes como los de intentar una unión monetaria. Por tanto esta primera tentativa de

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integración monetaria en la UE fracasó en los años 70. Conviene recordar que los europeos lo hemos conseguido sólo al segundo intento.

Cuando a finales de los años setenta, se recupera la economía mundial la importancia de la coordinación o cooperación, una de las concreciones de esa idea es precisamente la aprobación en 1978 y la puesta en marcha en 1979 del Sistema Monetario Europeo (SME). Presentado explícitamente como un intento de convertir a Europa en una zona de estabilidad mone-taria y cambiaria, limitaba el alcance de las fluctuaciones de los tipos de cambio intraeuropeos y requería para los reajustes de los tipos de cambio intraeuropeos un acuerdo de todos los miembros del SME. El SME pasó por diversas etapas, inicialmente con frecuentes realinamientos fruto de las divergentes estrategias de Francia y Alemania- y posteriormente, des-de mediados de los años ochenta, en que se trataron de prácticamente eliminar los realineamientos, convirtiendo de facto el SME en una especie de sistema de ancla nominal de las diferentes monedas frente al marco alemán. Fue precisamente en esta segunda etapa en la que se produjo la incorporación de la peseta española al SME en 1989. Esta etapa de relativa estabilidad terminó de forma abrupta con las tormentas monetarias euro-peas de 1992 y 1993 que prácticamente desmantelaron el SME, aunque se mantuvo formalmente pero con unas bandas de fluctuación de una ampli-tud del 30% que, afortunadamente para el camino hacia la moneda única europea, los países miembros trataron de no agotar al máximo. Paradó-jicamente, en esos mismos momentos de crisis -1992-1993- se produce la discusión y aprobación del Tratado de Maatricht, que fija los criterios denominados de convergencia nominal para ir convergiendo los países de la UE hacia el cumplimiento de una serie de requisitos en materia de tipos de interés, tasas de inflación, estabilidad cambiaria y finanzas públicas, que les permitiesen convertirse, como sucedió desde 1999, en socios fun-dadores del euro.

3. COMPARTIR MONEDA: ALGUNOS ARGUMENTOS OBVIOS

Como acabamos de ver, el más obvio de los argumentos a favor de que varios países que tienen la voluntad de compartir un espacio comercial co-mún –un mercado único- compartan asimismo la moneda es evitar que las alteraciones de los tipos de cambio entre las monedas de los participantes en el mercado único se conviertan en un elemento de desestabilización, al poderse interpretar como formas artificiales y/o desleales de quitarse competitividad unos países a otros, y en este sentido amenazar la sosteni-bilidad del propio mercado compartido. Diversos estudios empíricos refuer-zan la idea de que no sólo la estabilidad cambiaria sino la moneda común propician un incremento sensible de los flujos comerciales.

Un segundo argumento obvio, asociado asimismo a la importancia del co-mercio entre los países participantes en la unión monetaria, procede de la eliminación de los denominados costes de transacción derivados de una

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pluralidad de monedas, como son las comisiones bancarias por cambios de moneda, el papeleo, el tiempo y el trabajo de personas para la operativa de estas transacciones cuando implican una pluralidad de monedas. Un argumento adicional a favor de compartir moneda es la eliminación de los denominados costes de información. Un mercado único con una pluralidad de monedas complica la transparencia de la información para que el com-prador pueda fácilmente detectar las opciones más favorables. Con todo, la unificación monetaria no supone automáticamente la igualación de pre-cios, ya que diferencias en las estructuras de mercado, imperfecciones de la competencia, segmentación de los mercados, etc., permiten que subsis-tan diferencias de precio incluso de cierta magnitud... como por otra parte sucede en el interior de un mismo país o incluso de una misma ciudad.

Asimismo se esperaba que el euro asumiese un papel internacional rele-vante, como unidad monetaria de referencia y depósito de valor, de modo que una proporción creciente del comercio mundial fijase los precios en euros, al tiempo que se convirtiese en moneda de emisiones de títulos públicos y privados- y de forma de mantener reservas internacionales los bancos centrales. Aunque no se han cumplido algunas expectativas de más rápida disputa al dólar de su hegemonía al respecto, el avance es lento pero perceptible.

4. LOS COSTES DE COMPARTIR UNA MONEDA: ¿ES LA UE UN ÁREA MONETARIA ÓPTIMA?

Si la gran ventaja de la integración monetaria se vincula a cómo se ve lu-brificado el comercio, el principal elemento del coste que supone para un país perder su moneda deriva del potencial de la utilización de ésta como herramienta de estabilización y ajuste. Muchos países durante buena parte de su historia han recurrido periódicamente a sus políticas monetarias y cambiarias ambas basadas en la existencia de una autoridad monetaria nacional y una moneda propia- como instrumento de política económica. Renunciar a este instrumento es el principal coste de pasar a compartir moneda en un proceso de integración monetaria. Para España, por ejem-plo, renunciar a la posibilidad de devaluar la peseta ante situaciones de deterioro de la competitividad o de instrumentar una política monetaria propia ante problemas específicos de la economía española en materia de inflación o desempleo, es el principal coste de oportunidad de participar en el euro.

A principios de los años sesenta surgió la literatura sobre áreas monetarias óptimas precisamente para analizar en qué condiciones a diversos terri-torios les podía interesar compartir una moneda porque las ventajas de hacerlo superaban a los costes.

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4.1. SHOCKS ASIMÉTRICOS

Un shocks asimétrico o una perturbación asimétrica, es cualquier situa-ción que incide de forma desigual sobre dos partes de un territorio. Por ejemplo la reunificación alemana de principios de los años 1990 que afectó de forma muy diferente a la propia Alemania que a Italia o Portugal. Otro ejemplo de shock asimétrico para el conjunto de la UE serían los cambios importantes en el precio del petróleo que claramente afectan de forma muy diferenciada a un país como el Reino Unido que es productor de pe-tróleo (en el Mar del Norte) que a un país no productor como España. Pero los schocks asimétricos son más frecuentes de lo que podrían sugerir los anteriores ejemplos. Así, cuando constatamos la diferente composición de la actividad productiva en varios países de la UE, por ejemplo el peso de la industria electrónica en Alemania en comparación con el peso del cultivo de la naranja en Grecia, entenderemos por qué una evolución de la demanda mundial de electrónica muy superior a la demanda mundial de naranjas supone una asimetría entre un país que sea un importante productor elec-trónico en comparación con otro más especializado en naranjas. O una innovación tecnológica que abarate o mejore sustancialmente la industria electrónica sin efecto alguno en el cultivo de naranjas sería asimismo otra asimetría entre ambos tipos de países.

¿Por qué es importante el concepto de shock asimétrico? Básicamente por-que la experiencia muestra que con gran frecuencia la respuesta adoptada por los países implicados en tal tipo de perturbaciones ha utilizado alte-raciones de los tipos de cambio. Típicamente, los países afectados por un shock asimétrico han tendido a experimentar una devaluación o deprecia-ción de su moneda, como parte de una respuesta o ajuste a la perturba-ción.

En este escenario el problema que plantea la integración monetaria es pre-cisamente la desaparición del tipo de cambio como instrumento de ajuste ante este tipo de frecuentes perturbaciones. Y se trata ahora de evaluar precisamente el coste que ello supone para los países implicados.

Por ello las preguntas básicas que obliga a plantear el debate acerca de la integración monetaria son las siguientes: a) en el escenario actual de mercado único y moneda única, cómo se verá afectada la magnitud y fre-cuencia de los shocks asimétricos en la zona euro; y b) si ante esos shocks el instrumento de respuesta y ajuste que suponían los tipos de cambio intraeuropeos desaparece, ¿existen algunos mecanismos de respuesta y ajuste?

Algunas de las previsiones más optimistas previas a la puesta en marcha del euro preveían una reducción sustancial de los schocks asimétricos por lo que la desaparición de los tipos de cambio intraeuropeos sería una re-nuncia menor. Pero la realidad parece algo más complicada. En todo caso

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es interesante diferenciar tres posibles fuentes de asimetría.

- Sincronía o asincronía cíclica: Normalmente cada situación de la coyuntura económica requiere una determinada respuesta de política mo-netaria. Los requerimientos de una economía en expansión son diferentes de los que plantea una economía en recesión o crisis. En otras palabras, la respuesta adecuada de política monetaria dependerá de la situación de una economía en el ciclo económico. Por eso es importante conocer cual es el grado de sincronización de las fluctuaciones cíclicas de las economías de un área monetariamente integrada, como por ejemplo la zona euro. Si todas sus economías nacionales tienen al mismo tiempo sincronizadamen-tela misma situación cíclica, será relativamente fácil encontrar. LA políti-ca monetaria común conveniente. Por el contrario, si cada país tiene una evolución cíclica diferente asincronía cíclica será difícil encontrar en LA (en singular) política monetaria más adecuada.

- Los estudios empíricos tienden a señalar que con el paso del tiem-po, de forma lenta pero perceptible va mejorando la sincronización entre las economías de la zona euro, pero se está todavía lejos de poder hablar de un ciclo económico común a Europa. La creciente integración comercial estaría actuando en este sentido (como sugeriría el mecanismo de trans-misión vía renta o comercio). Club cada vez más numeroso y heterogéneo.

4.2. DIFERENCIALES MONETARIOS Y FINANCIEROS

Antes de la puesta en marcha del euro una de las fuentes de asimetrías entre los países europeos radicaba en las diferencias en materia de tipos de interés y tasas de inflación. Típicamente antes del euro los países del Sur de Europa, entre ellos España, presentaban tasas de inflación sistemá-ticamente superiores a la de Europa del Norte en torno a Alemania. Corre-lativamente los tipos de interés eran asimismo más elevados en el Sur de Europa que en el norte. De hecho, una de las causas de las devaluaciones o depreciaciones de la peseta frente al marco alemán en las décadas an-teriores a la entrada en vigor del euro había sido compensar la pérdida de competitividad originada por la mayor inflación. La utilización del tipo de cambio como mecanismo de recuperación de competitividad tenía una de sus manifestaciones más nítidas en esta dinámica.

Por ello entre los criterios de convergencia nominal que tuvieron que sa-tisfacer los países candidatos a formar parte de la zona euro se incluye-ron precisamente los de aproximarse en materia de inflación y de tipos de interés a los niveles más bajos de la UE, lo que España y otros países consiguieron no sin esfuerzos en los años noventa, especialmente tras las tormentas monetarias y devaluaciones de 1992-1993 y hasta 1998. Y tam-

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bién por ello se esperaba que una vez introducido el euro y la política mo-netaria común el resultado casi mecánico fuese una igualación de los tipos de interés y de las tasas de inflación en todos los países de la zona euro. Moneda única y política monetaria única en la zona euro significarían tipo de interés y tasa de inflación asimismo únicas. ¿Ha sido exactamente así?

Diferentes repercusiones en el coste y disponibilidad del crédito

Obviamente una política monetaria única, con decisiones de política mo-netaria adoptadas por el BCE con vigencia para toda la zona euro supone unos tipos de interés básicos de referencia idénticos para todos los países de la eurozona. Pero pueden subsistir algunas diferencias acerca del im-pacto de estos tipos de interés básicos y sus variaciones en los diferentes países ¿Por qué? En algunos países la velocidad y magnitud de la transmi-sión de los cambios en los tipos de interés básicos fijados por el BCE a los tipos de interés efectivamente aplicados a empresas y consumidores por el sistema financiero del país puede diferir en función del grado de com-petencia de tal sistema financiero en comparación con el de otros países: los más competitivos verán cómo las variaciones en la política monetaria suponen más rápida y ampliamente variaciones en el coste del crédito para empresas y consumindores. Adicionalmente, los diferentes hábitos nacio-nales pueden establecer diferencias entre la dependencia de las empresas del crédito bancario, por lo que el impacto en los tipos de interés básicos sobre las condiciones monetarias y financieras puede ser matizadamente diferente según los países. Es cierto que estas pequeñas divergencias pa-recen disminuir con el tiempo, pero subsisten.

Diferenciales de inflación

Una de las sorpresas de los primeros tiempos de vida del euro ha sido pre-cisamente que tras unos años inmediatamente anteriores a su vigencia en que se redujo tanto el nivel medio como las divergencias entre las tasas de inflación de los países de la zona euro, a partir de 1999 se observó la apa-rición de unos diferenciales de inflación entre tales países, cuyas causas y consecuencias han sido objeto de debate. Países como Irlanda y España han destacado en estos diferenciales asociados a tasas de inflación más elevadas que la media de la zona euro.

Inicialmente podría pensarse que estos diferenciales de inflación son poten-cialmente más peligrosos que en el pasado, ya que, como se ha repetido, antes del euro se contaba con las devaluaciones de las monedas europeas de los países con inflación más alta para compensar el efecto perjudicial en forma de encarecimiento respecto a los productos de otros países de tal diferencial de inflación sobre la competitividad del país. Pero una de las esencias de la unión monetaria es precisamente que tal ajuste cambiario intraeuropeo ya no es posible, con lo que los diferenciales de inflación se traducen automáticamente en pérdida de competitividad. Por ejemplo, en

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los últimos Informes del Banco de España se resalta la evolución del tipo de cambio real de la economía española frente a la media de la zona euro. El tipo de cambio real se define como el tipo de cambio nominal ajustado por la diferente evolución de los precios, de modo que el tipo de cambio real puede apreciarse (lo que significa un encarecimiento de los productos nacionales o una pérdida de competitividad) bien por una apreciación no-minal bien por una inflación más alta que nuestros socios-competidores. Entre los países de la zona euro es obvio que la apreciación real no pue-de deberse a la apreciación del tipo de cambio nominal pero sí y con los mismos efectos- a una inflación superior a la media de la zona euro. Por tanto, la primera lectura de un diferencial de inflación es que constituye un perjuicio a la competitividad del país especialmente delicada ya que el mecanismo históricamente más frecuente de recuperación la devaluación ya no está disponible.

Diferenciales de inflación

Entre las posibles explicaciones de estos diferenciales figuran heterogenei-dades en la estructura económica incluidas diferentes dependencias de la evolución de los precios de las importaciones procedentes de fuera de la zona euro y grados de rigideces o inercias que podrían amplificar y/o pro-longar diferencias.

¿Es ineludible esta conclusión preocupante acerca de los diferenciales de inflación? Se han esgrimido diversos argumentos más tranquilizadores, en la línea de las denominadas interpretaciones benignas de los diferenciales de inflación.

Por un lado, algunos estudios comparan la magnitud de los diferenciales de inflación en la zona euro con los diferenciales entre las regiones de Es-tados Unidos, para sugerir que tienen un orden de magnitud similar y, por tanto, parecen sostenibles. Para que ello sea realmente tranquilizador es preciso esperar a que, como sucede en el caso de Estados Unidos, los dife-renciales de inflación sean reversibles con el tiempo, y no estructuralmente acumulativos. Y al menos tan importante, para ver si la comparación es adecuada hay que tener en cuenta que en la zona euro subsisten y parece que subsistirán durante tiempo-, mecanismos de negociación y fijación de precios y salarios a nivel nacional que pueden hacer que diferencias de inflación se retroalimenten, como sucederá si los salarios se revisan según la inflación de cada estado en vez de hacerlo basándose en la media de la unión monetaria.

Por otra parte, para otros planteamientos los diferenciales de inflación se-rían subproductos de un proceso de convergencia a unos mismos precios como consecuencia de la integración comercial y monetaria. La figura si-guiente muestra el argumento: si la consecuencia de la integración es la tendencia a establecer un precio común para cada bien, P(ue), el ritmo de

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aproximación a este precio común sería diferente en función de la posición inicial de cada país. Así para el país A será la trayectoria más suave que para el país E cuyo nivel de partida es, por motivos históricos y de nivel de desarrollo, inferior. La pendiente de la línea de convergencia de precios de E será mayor que la de A, y dado que por defi nición la infl ación es la variación de los precios con el tiempo, la infl ación de E aparecerá, transi-toriamente, como más alta que la de A, sin que ello implique nada espe-cialmente negativo.

Una explicación adicional, ligada a la anterior, es una aplicación del efec-to Balassa-Samuelson: La distinción entre sectores comerciables y no-co-merciables en una economía podía conducir a la conclusión de que aque-llos países con crecimiento más rápido de la productividad en el sector comerciable (expuesto al comercio exterior) experimentasen subidas de precios más altas. Recuérdese que la clave del razonamiento radicaba en que mayor productividad en el sector que compite internacionalmente sig-nifi ca salarios más altos (que ese sector se puede permitir sin merma de competitividad a los precios mundiales dados) que, vía mercado de trabajo se transmiten a salarios más altos en el sector de no-comerciables don-de, al no poder ser absorbidos estos mayores salarios por una inexistente mejora de la productividad en ese sector, se traducen en puros aumentos de precios de los no-comerciables, que arrastran al nivel medio de precios. La interpretación benigna del diferencial de infl ación recordaría como en este caso aparecería como elevaciones de precios lo que es simplemente el efecto colateral de un fenómeno positivo como es un crecimiento más ele-vado de la productividad en el sector que compite internacionalmente. En los casos de Irlanda y España se pretende vincular el hecho de que la infl a-ción sea más alta en estos países que están creciendo más deprisa que la media de la zona euro para presentar los diferenciales de infl ación como un mero efecto colateral más o menos molesto de una evolución económica

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positiva. Pero entre Irlanda y España existe una diferencia muy importante de cara a aplicar la argumentación derivada de Balassa-Samuelson: para que ésta sea aplicable y, por tanto, sea defendible la benignidad del dife-rencial de inflación no basta crecer más en PIB sino que es preciso hacerlo en productividad. Irlanda satisface ambos criterios. España sólo el del PIB, pero los estudios comparativos muestran que la aproximación de España a la media UE en PIB per capita no se está consiguiendo por un crecimiento más rápido de la productividad sino a pesar de un crecimiento más lento de la productividad en España que en la media de la UE, lo que hace difícil aplicar a España la interpretación de Balassa-Samuelson.

4.3. ASIMETRÍAS PRODUCTIVAS

Las diferencias de especialización productiva de los diferentes países cons-tituyen la fuente de asimetrías potencialmente más importantes. ¿Tenderá ésta a hacerse más similar entre los diversos territorios de la UE o al menos de la zona euro? No parece que las décadas que llevamos de integración comercial y los años de integración monetaria hayan hecho más iguales las estructuras productivas de los países europeos. Incluso en algunos casos se apunta que podrían producirse tendencias hacia una más profunda es-pecialización. La explicación radicaría en la desaparición de las fuerzas na-cionales que hicieron que, en el pasado, cada país pugnara por conseguir una presencia de cada una de las industrias que iban protagonizando su-cesivas oleadas de innovación o modernidad: en una Europa fragmentada cada país quería su industria automovilística, su industria aeronáutica, su industria informática, etc. Las realidades de la integración y de crecientes criterios de mercado frente a criterios más políticos tienden a reducir este mecanismo y deja vía libre a fenómenos de concentración como los cono-cidos en Estados Unidos (en que varias de las industrias importantes se polarizan en determinados territorios concretos desde los que abastecen al conjunto del mercado). Esta tendencia apuntaría hacia una mayor des-igualdad en las pautas de especialización.

4.4. MECANISMOS DE AJUSTE ALTERNATIVO AL TIPO DE CAMBIO

En la medida en que en la Europa del mercado único y la moneda única subsistan asimetrías internas será preciso plantear con qué mecanismos cuenta el sistema económico para efectuar las tareas de ajuste y reequili-brio ante las perturbaciones que puedan producirse. Ahora la novedad ra-dica en que la herramienta de los tipos de cambio intraeuropeo ya no está disponible y por ello la discusión se desplaza al estudio de los mecanismos alternativos. Es relativamente sencillo constatar la existencia y virtualidad de mecanismos alternativos. Las diferencias entre la composición de activi-dades entre Alemania y Grecia es similar a las diferencias entre determina-das comunidades autónomas en España por no mencionar las divergencias entre el Norte y Sur de Italia. Las preguntas relevantes serían ahora: ¿Qué mecanismos funcionan entre los estados de Estados Unidos o entre las

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regiones de España, Italia, Alemania, etc., para responder a perturbacio-nes asimétricas? Y estos mecanismos ¿pueden funcionar con la misma efectividad en la zona euro o de la UE en su conjunto? Como vamos a ver ahora es fácil detectar mecanismos alternativos operativos entre territorios que reciben perturbaciones asimétricas, pero tales mecanismos pueden tener algunas dificultades para ser plenamente operativos en la zona euro.

Movilidad de factores

Un mecanismo de respuesta muy básico a un shock asimétrico es la mo-vilidad de factores, especialmente el factor trabajo. Si en un territorio las cosas van, por cualquier motivo, a peor y la gente sabe que en otros terri-torios las cosas pueden ir a mejor, la respuesta casi obvia es buscar mejo-res condiciones de trabajo y de vida desplazándose a los lugares en que las expectativas son más positivas. A lo largo de la historia los movimientos migratorios por estas causas económicas han sido muy frecuentes, tanto en el interior de países como Italia, España o Estados Unidos, como entre países. De hecho en el interior de los estados los movimientos son más fáciles que internacionalmente no sólo por eventuales normas migratorias sino por una comunidad cultural y lingüística que facilita las adaptaciones a los cambios. En algunos países, como Estados Unidos, la cultura de la movilidad está más arraigada que en algunos países europeos en los que se detecta una cierta resistencia a la movilidad geográfica por diversos motivos (desde la existencia de redes de cobertura familiar a las rigideces de los mercados de la vivienda). Pero en todo caso sí cabe constatar que la efectividad de este mecanismo a nivel del conjunto de la zona euro o de toda la UE- se ve disminuida por la heterogeneidad cultural y lingüísti-ca europea, que puede hacer mucho más complejo cambiar de residencia desde Atenas a Finlandia que desde Nápoles a Milan.

Transferencias fiscales

Otro posible mecanismo de respuesta ante un shock asimétrico radica en la puesta en marcha de mecanismos de compensación principalmente a tra-vés de transferencias fiscales de modo que los territorios que se vean ne-gativamente afectados por la perturbación reciban apoyo del resto del sis-tema económico, mediante ingresos o transferencias netas adicionales. No se trata sólo del funcionamiento automático del sistema fiscal, que vincula más ingresos a más recaudación impositiva y menos ingresos a menos im-puestos recaudados y más prestaciones por desempleo o similares aunque estos efectos automáticos sean muy importantes sino a la posibilidad de recursos adicionales basándose en cierta idea de cooperación o solidaridad interterritorial. ¿Funcionan estos mecanismos en el ámbito de la zona euro o de la UE? En principio en ausencia de un sistema fiscal europeo digno de tal nombre lo que existen son mecanismos como los Fondos Estructurales con vocación redistributiva- que incluyen epígrafes como el FEDER o Fondo Europeo de Desarrollo Regional, FSE o Fondo Social Europeo, los Fondos de

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Cohesión o determinadas partidas del FEOGA o Fondo Europeo de Orienta-ción y Garantía Agrícolas. Pero diversos estudios muestran que la cuantía de recursos implicados en estos Fondos dista de ser la proporcionalmente adecuada para efectuar en el ámbito la tarea redistributiva o compensa-toria que los mecanismos estatales efectúan en el interior de cada estado. Y asimismo parece clara la falta de voluntad de los países más ricos de la UE de seguir aportando recursos para estos Fondos, y más bien la cues-tión planteada ante la ampliación de la UE de 2004 es la redistribución de estos Fondos a favor de los países de nuevo acceso en detrimento de los tradicionales receptores, entre los que España ha gozado de una posición destacada (el aflujo de recursos comunitarios para el desarrollo regional, la infraestructura y las cuestiones ambientales han sido muy importantes para España). Esta falta de voluntad política de dar más contenido redis-tributivo a los fondos europeos es por un lado una manifestación del hecho ya señalado al principio de esta exposición de que Europa ha efectuado la integración monetaria antes que la integración política. De nuevo nos en-contramos con un mecanismo alternativo al tipo de cambio pero, al igual que sucedía con la movilidad del trabajo, existen motivos en este caso la falta de voluntad política para dudar de su efectividad a nivel de la UE en su conjunto.

Salarios y productividad

Ante un shock asimétrico que afecta de forma desigual a la productividad de dos territorios, la aplicación más elemental de los principios de la mi-croeconomía conduciría a sugerir que la respuesta obvia del mercado sería adecuar la evolución de los salarios –y con ello del nivel de vida a la de la productividad. A largo plazo las diferencias entre los niveles de vida de dos territorios tienen que ver con la diferente evolución de la productividad con que se utilizan sus factores de producción, pero también es cierto que en la cultura de negociación social entre empresarios y sindicatos con fre-cuencia el punto de partida en la UE no es la adecuación de cada salario a la productividad, en cada tipo de empleo y en cada tipo de empresa, sino criterios del tipo mantenimiento o elevación del poder adquisitivo de los sa-larios. A veces se denomina salario-producto al salario nominal deflactado por el valor del artículo que contribuye a producir, mientras que se habla de salario consumo para referirse al valor del salario deflactado por el cos-te de los artículos que los trabajadores consumen: la tradición europea es iniciar las negociaciones conforme al salario-consumo, mientras que ahora convertir el alineamiento de los salarios con la productividad conduciría a convertir en eje de la negociación el salario-producto. Algunas de las lecturas del concepto de flexibilidad laboral van en esta dirección de ade-cuar continuamente la retribución a la evolución de la productividad con las servidumbres que ello pueda originar sobre las condiciones laborales y salariales, incluída la propia continuidad del empleo. Tras la reunificación alemana de principios de la década de los 1990 se observó cómo el inicial bienintencionado intento de aplicar el principio de a igual trabajo igual sa-lario en el este y en el oeste, mediante una rápida equiparación por decreto

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de los niveles salariales en ambas zonas de la Alemania reunificada, se podía convertir en una rémora a la reconstrucción del este, ya que el punto de partida de las condiciones de productividad en el este eran tan depo-rables que si se obligaba a niveles retributivos similares a las empresas occidentales no podían soportar la combinación de altos salarios y baja productividad en el este, lo que frenaba proyectos interesantes de inver-sión. Esta cruda realidad condujo a discretas ralentizaciones del ritmo de equiparación de los salarios para no forzar desviaciones insostenibles entre salarios y productividad.

España es el país de la UE 15 con mayor rigidez laboral, según el Instituto de Estudios Económicos (IEE). Asegura que la baja productividad de Espa-ña se debe en parte a las características del mercado laboral. En un estudio presentado, concluye que tenemos el sistema laboral con mayores rigide-ces y la mayor dificultad para despedir. En el libro editado por el Instituto de Estudios Económicos con la colaboración de Caja de España, se pone de manifiesto cómo desde 1995 Europa se está alejando año tras año de los niveles de productividad de EEUU. Trabajamos cada vez menos personas y cada vez menos horas y esto es por la rigidez del mercado, ya que cada vez hay más prejubilaciones y menor movilidad laboral. El libro titulado ¿Es la productividad el problema? De Fernando Becker, catedrático de Economía Aplicada de la Universidad Rey Juan Carlos I de Madrid. Becker recordó que para que la UE consiga retomar la senda de la convergencia en renta respecto a EEUU es necesario promover aumentos de productividad y con-seguir una mayor utilización del factor trabajo. Resalta además que la UE debe afrontar además el problema del envejecimiento, por lo que resulta imprescindible incentivar el aumento de la población activa para mantener el estándar de calidad de vida.

El libro analiza cómo el mayor tipo marginal de la fiscalidad del trabajo en Europa junto con una cobertura más amplia del Estado del Bienestar han sesgado la elección renta/ocio de los europeos hacia una disminución de las horas trabajadas en comparación con las de los norteamericanos.

5. LAS REGLAS DEL EURO

El artículo 105 del Tratado de Roma en su redacción de Maastricht estable-ce con claridad la prioridad esencial del objetivo del mantenimiento de la estabilidad de precios a la hora de adoptar las decisiones de política mone-taria del eurosistema.

La explicación de esta priorización de la disciplina antiinflacionista es bien conocida. Se trata de la condición sine qua non impuesta en su momento por Alemania para avanzar en la integración monetaria. Alemania tiene en su memoria histórica colectiva un recuerdo muy desagradable de la infla-ción. Especialmente entre 1921 y 1923 Alemania asistió a una hiperinfla-ción descomunal fruto entre otras causas de las incumplibles reparaciones de

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guerra impuesta tras la Primera Guerra Mundial- que destruyó el valor de los ahorros de una generación, originó cambios en la distribución de la ren-ta, cambió los hábitos monetarios... y vacunó a toda una sociedad acerca de los males de la inflación. Un episodio adicional de inflación al final de la Segunda Guerra Mundial avivó los fantasmas e hizo que cuando a finales de los 50 Alemania recupera su soberanía monetaria, en la ley que reguló el Bundesbank, el banco central alemán, se situó de forma destacada la obligación esencial de preservar la estabilidad monetaria. El Bundesbank durante cuatro décadas dio fiel cumplimiento a esa obligación y buena par-te de la opinión pública alemana e internacional asocia en buena medida esa estabilidad a la prosperidad de Alemania. Por ello, cuando se debatió la creación de una moneda común europea Alemania fue inicialmente re-ticente, temiendo perder esa estabilidad si la futura moneda europea era gestionada de forma compartida con otras sensibilidades menos proclives a la estabilidad de precios y menos vacunadas contra las tentaciones de inflación. Cuando políticamente se hizo inevitable asumir el euro, la contra-partida que impuso Alemania fue exigir garantías de que se incluyese en el Tratado una regla de prioridad para la política monetaria del euro análoga a la que había regido por el Bundesbank y el marco alemán desde finales de los años cincuenta.

Pese a esta explicación, la prioridad a favor de la estabilidad de precios ha sido objeto de polémica y ha tenido valoraciones divididas. Para unos, la disciplina antiinflacionista es un objetivo razonable de política económica, pero no más que otros objetivos asimismo tan relevantes o incluso más-como estimular el crecimiento económico, reducir el desempleo, mejorar la distribución de la renta, etc. Desde esta perspectiva, la simetría a fa-vor de uno sólo de los objetivos razonables de política económica parece a algunos un sesgo excesivo. Por el contrario, para otros, la estabilidad de precios es un objetivo de naturaleza diferente, y previa, a la consecu-ción de los demás objetivos tradicionales de política económica, ya que las economías de mercado funcionan gracias a la fiabilidad de las señales que son los precios, que transmiten información e incentivos para adoptar de forma descentralizada miles de empresas y millones de consumidores. Desde esta perspectiva un proceso inflacionista más o menos desordenado contaminaría la fiabilidad de estas señales esenciales que son los precios, reduciendo la efectividad del funcionamiento de las economías de merca-dos, y por ello tendría sentido priorizar el mantenimiento de la estabilidad de precios como pre-requisito para un buen funcionamiento de tales eco-nomías.

En todo caso, el BCE ha sido un celoso guardián de la prioridad en la dis-ciplina antiinflacionista, entre otras razones por las dudas iniciales acerca de si mantendría su reputación y credibilidad antiinflacionista con la misma solidez que tuvo en las décadas anteriores el Bundesbank alemán. De he-cho han sido frecuentes algunos episodios en los que la ralentización de la actividad económica en la zona euro ha hecho que algunos responsables políticos sugiriesen la necesidad de políticas monetarias más expansivas que con frecuencia han sido rechazadas por el BCE si no se consideraba

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garantizada la estabilidad de precios. En qué medida se trata de una con-vicción y en cuál una retórica para generar reputación de compromiso an-tiinflacionista por una parte y de independencia a presiones políticas por otra es algo que el tiempo irá clarificando.

El diseño de las reglas de la política económica en la Europa del euro no se limita a consideraciones de política monetaria sino que incluye también un abanico de medidas en política fiscal y presupuestaria, todas ellas en la misma dirección de establecer limitaciones o restricciones al margen de maniobra de las administraciones públicas. Entre ellas, disposiciones como la prohibición de que los déficits públicos de los estados miembros no su-peren un determinado porcentaje del PIB (establecido por protocolo adi-cional al Tratado de Maastricht en el 3%) ni la deuda pública en circulación otro determinado porcentaje (estipulado en el 60%), así como la prohibi-ción de monetizar los déficits (es decir, de financiarlos mediante emisiones de dinero, como había sido relativamente habitual en décadas anteriores en varios países) o la exigencia de emitir deuda pública en condiciones de mercado.

Una explicación de estas restricciones deriva de la constatación de que, históricamente, en Europa y fuera de Europa, bastantes episodios de in-flación han tenido su origen en un comportamiento financieramente indis-ciplinado de las administraciones públicas, de modo que si en la Europa del euro se quiere consagrar la prioridad antiinflacionista se consideraría prudente limitar esa importante fuente de tensiones inflacionistas que han sido las indisciplinas del sector público. Otra explicación radica en que en una unión monetaria los déficits excesivos de un país presionan al alza al tipo de interés común de la unión, con lo que la indisciplina fiscal de un país tendría efectos de externalidad negativa sobre el conjunto de miembros de la unión.

Nuevamente las valoraciones están divididas. Para algunos estas restric-ciones son razonables e incluso, a la vista de la historia económica del sector público en varios países de la zona euro, estas restricciones tendrían sentido incluso en ausencia de una moneda común. Para otros en cambio estas restricciones sobre la política fiscal la única gran arma macroeconó-mica que les queda a los Estados en la Europa del euro, las otras dos he-rramientas clásicas, la política monetaria y cambiaria están transferidas a nivel supranacional amenaza la tradición europea en materia de política de estabilización, uno de los ingredientes del pacto social que supone el deno-minado Estado del Bienestar, en que los poderes públicos asumen respon-sabilidades frente a los ciudadanos en materia de estabilización económica y de protección social.

En 1997 el Pacto de Estabilidad y Crecimiento concretó las disposiciones del Tratado de Maastricht en materia de límites al déficit público, imponien-do una interpretación restrictiva del 3% del PIB como un límite absoluto e

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introduciendo un procedimiento de supervisión y eventualmente sanción a los estados que incumpliesen. El PEC nació de nuevo como una exigencia de Alemania ante el riesgo de que los países con más tradición de indisci-plina los del Sur de Europa pudiesen continuar con estas dinámicas tras la puesta en marcha del euro. Una de las paradojas de la historia es que los primeros incumplimientos graves del PEC se producen precisamente por parte de los países centrales poderosos de la UE, como Alemania y Francia, y que cuando en 2003 se intenta aplicar el mecanismo sancionador estos países utilizan su peso político para bloquear su ejecutividad, deteriorando de forma grave la credibilidad del PEC.

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6. EVALUACIÓN

Actividades

1. Acceda a la web del Banco Central Europeo, www.ecb.int y examine las declaraciones de principio sobre la gestión de la política monetaria del euro. En especial analice el énfasis en el compromiso con la estabilidad de precios y la gama de indicadores a los que se apela para garantizar ese objetivo.

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1. INSTITUCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

2. LA BALANZA DE PAGOS

3. MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES

4. MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS Y OPCIONES SOBRE DI-VISAS

5 EVALUACIÓN

OBJETIVOS

- Estudiar las principales instituciones del sistema financiero internacional.

- Analizar la balanza de pagos de un país.

- Estudiar los principales mercados financieros internacionales.

MÓDULO 9: SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

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1. INSTITUCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

El Sistema Financiero Internacional se configura como el conjunto de ins-tituciones que, con base en los mercados financieros, mercados de fondos prestables, pretende proporcionar medios de financiación a los países, ins-tituciones y empresas para el desarrollo de sus actividades o el logro de sus equilibrios financieros.

El conjunto de instituciones que forman el Sistema Financiero Internacio-nal se pueden agrupar en públicas y privadas.

Las instituciones públicas pueden ser multilaterales o bilaterales. Entre las primeras hay que señalar, sobre todo, al Fondo Monetario Internacional (FMI) y al Banco Mundial. Ambas instituciones tuvieron sus orígenes en los acuerdos de Bretton-Woods.

Mientras el FMI atiende a los problemas de liquidez, el Banco Mundial se centra en los problemas de asignación de recursos. Por tanto, el FMI se vincula a políticas monetarias, fiscales, de deuda externa y cambiarias a corto plazo, mientras que el Banco atiende las materias de inversión y gas-tos públicos, eficiencia en el uso de recursos y políticas de precios a medio plazo.

El FMI financia, sobre todo, programas de ajuste estructural, y el Banco Mundial proyectos particulares de desarrollo. Ambos organismos reciben los fondos de la práctica totalidad de los países del mundo y prestan ayuda únicamente a sus Gobiernos exigiendo, en ocasiones, de los mismos ga-rantías especiales.

En cuanto a la financiación de cada institución, del FMI se pueden obte-ner los créditos stand by que consisten en la puesta a disposición del país miembro de una cantidad, que podrá solventar dificultades a plazo medio.

Otro tipo de créditos de carácter complementario son los créditos swap. Éstos son acuerdos bilaterales de crédito de compra o venta de divisas al contado, contra la venta o compra de esas mismas divisas a un plazo fijo. Estos créditos se practican sólo entre los bancos centrales.

Otro sistema de financiación es a través de los Derechos Especiales de Giro (DEG), que consisten en la compra de divisas al FMI a cambio de moneda nacional. De esta forma, los países con escasa liquidez pueden conseguir divisas utilizables transfiriéndolas a otros miembros del Fondo. Estos DEG sólo pueden utilizarse por los socios en situación de déficit de la balanza de pagos.

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El Banco Mundial concede créditos a países subdesarrollados para proyec-tos específicos, a un plazo de hasta veinte años y a bajos tipos de interés.

Otras instituciones de carácter público son:

- La Corporación Financiera Internacional, entidad filial del Banco Mundial, que facilita el desarrollo de los países miembros mediante financiación a largo plazo e inversiones en empresas, suscripción de acciones, garantía de emisiones privadas, etc. Es decir, ayuda al sector privado sin necesitar éste una garantía pública.

- El Fondo de apoyo financiero de la OCDE, que concede préstamos a los países miembros que se encuentran con dificultades en su balanza de pagos. Estos créditos se toman en última instancia, ya que los tipos de interés son los del mercado y el plazo no excede de 7 años.

- El Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco de De-sarrollo, el Banco Centroamericano de Integración Económica, el Banco Asiático de Desarrollo, etc., conceden todos ellos sus prés-tamos en condiciones muy favorables a los países miembros para proyectos de desarrollo particulares.

Cabe señalar también el Banco Europeo de Inversiones (BEI), ligado espe-cíficamente a acciones comunitarias (UE) que concede y avala préstamos para financiar inversiones que han de contribuir al desarrollo regional, mo-dernización y reconversión del sector industrial, etc. Como consecuencia de la caída de los regímenes comunistas en la Europa de Este, el 29 de mayo de 1990 se constituyó en París, por otra parte, el Banco Europeo para la Reconstrucción y el Desarrollo de los países de Europa del Este (BERD) con el objeto de otorgar financiación a este fin.

Entre los organismos de carácter bilateral se pueden señalar la Agencia de Desarrollo Internacional de Estados Unidos y las agencias canadiense y sueca de desarrollo internacional, que suelen tener como finalidad con-tribuir al desarrollo por medio de préstamos y ayudas a los países a los cuales se encuentran vinculadas. También se pueden citar las entidades bancarias de tipo público, que se dedican a la financiación del comercio ex-terior: financian en condiciones ventajosas a los compradores extranjeros.

Como instituciones de carácter privado se consideran los diversos bancos e intermediarios financieros privados que intervienen en los mercados inter-nacionales. El exponente más representativo de éstos son los eurobancos.

Antes de comenzar a estudiar los mercados financieros internacionales vamos a dedicar el siguiente apartado a explicar la balanza de pagos, su funcionamiento y la repercusión en el sistema financiero internacional.

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2. LA BALANZA DE PAGOS

La balanza de pagos es el documento que refl eja de manera sistemática todas las transacciones de una economía con el resto del mundo. Para ilus-trar su estructura e interpretación utilizaremos como referencia la Balanza de Pagos de España para 2004, tal como la presenta el Banco de España, siguiendo la metodología internacionalmente aceptada de la 5ª edición del Manual de Balanza de Pagos del Fondo Monetario Internacional.

Primer ingrediente la Balanza Comercial, que recoge los ingresos por ex-portaciones de bienes y los pagos por importaciones de bienes. En el 2003 esta balanza experimenta un défi cit comercial de 37 mil millones de eu-ros. Este défi cit está aumentando en los últimos años por la debilidad de la economía europea, principal destino de las exportaciones españolas, la apreciación del euro, así como el mantenimiento de un diferencial de in-fl ación que hacen que los productos españoles continúen progresivamente encareciéndose algo más que los de la zona euro, son los principales fac-tores explicativos de esta evolución de la balanza comercial.

La balanza de servicios alcanzó un superavit de 27 mil millones de euros resultado, como siempre en el caso español, del superavit en la partida de turismo y viajes que compensa los défi cits en otros servicios.

La balanza de rentas recoge las retribuciones de factores productivos na-cionales en el extranjero y extranjeros en España, tanto del factor trabajo, como de las rentas de inversión. En los países que son destino neto de inversión extranjera como España, los pagos por rentas de inversión domi-nan esta balanza, aunque en los últimos tiempos la posición inversora de algunas empresas españolas especialmente en América Latina- ha hecho que también los ingresos por este concepto alcancen niveles relevantes.

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Las transferencias corrientes recogen principalmente los ingresos y contri-buciones corrientes de España a la UE como las transferencias del Fondo Social Europeo y del FEOGA garantía, es decir, del mecanismo de ejecución de la Política Agrícola Común, así como las remesas de los inmigrantes a sus familias en el extranjero, de creciente peso dado el papel de la inmi-gración que llega a España en los últimos tiempos. Las mayores contribu-ciones a la UE y las mayores remesas enviadas por los inmigrantes a sus países de origen han convertido esta partida por primera vez deficitaria en 2004.

La suma de estas cuatro balanzas comercial, Servicios, Renta y transfe-rencias corrientes configuran la posición o balanza por cuenta corriente, que fue en 2003 en España negativa de 20 mil millones de euros.

Por su parte, la cuenta de capital recoge la evolución de las transferencias de capital, que en el caso de España principalmente son los flujos de trans-ferencias de la UE englobadas por Fondos como el de Desarrollo Regional (FEDER) o los Fondos de Cohesión. Como es sabido, uno de los problemas que plantea la ampliación de la UE de 2004 es que España pierde buena parte de su posición relativa para tener derecho a tales fondos.

La suma de las balanzas por cuenta corriente y de capital es económica-mente importante porque configura, si es positiva, la capacidad de finan-ciación de un país frente al resto del mundo, y si es negativa, la necesidad de financiación que el país tiene ante el resto del mundo.

La forma de cubrir esta necesidad de financiación o en caso de capacidad de financiación lo que sería la forma de aplicarla se recoge en la cuenta fi-nanciera de la Balanza de Pagos. Se presentan sus ingredientes bien como variaciones de activos de la economía española frente al exterior (VNA) resultantes de las inversiones españolas en el exterior o en general incre-mento de la posición acreedora de residentes sobre el resto del mundo (inversiones de empresas españolas en el extranjero, adquisiciones por fondos de inversión españoles de valores extranjeros, etc.), o bien como variación de pasivos frente al exterior (VNP), asociados a inversiones ex-tranjeras que adquieren directamente o a través de participaciones finan-cieras propiedades o derechos sobre la economía española.

Un aspecto técnico que requiere comentario es que las variaciones de ac-tivos frente al exterior figuran con signo negativo en la columna de saldos (incluyendo los casos de aumento de reservas del Banco de España) ya que son salidas o exportaciones de capitales o financiación, en la medida que desde España la acumulación de activos netos frente al resto del mundo (divisas, acciones, bonos, etc.) supone prestar recursos. Análogamente las entradas de capitales o la recepción de financiación (incluida la reducción de reservas del Banco de España, que disminuye la posición activa frente al resto del mundo) aparecen como signo positivo en el saldo de la cuenta

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financiera, aunque suponen incrementar los pasivos netos de la economía española frente al resto del mundo.

En la cuenta financiera se distingue entre inversiones directas, inversiones en cartera y otras inversiones, primordialmente préstamos, depósitos y otros instrumentos financieros. Los datos de España para 2003 muestran el papel especialmente activo de esta “otra inversión” canalizada a través de las Instituciones Financieras Monetarias (IFM), esencialmente bancos y cajas de ahorro. Las entradas de capitales por esta vía mediante captación de depósitos por parte de las IFM españolas frente a otras entidades de la zona euro y a los mayores depósitos de no residentes-supusieron más del 6% del PIB, de modo que cubrieron no sólo la necesidad de financiación de la economía española, sino también las salidas netas de inversiones en cartera. La inversión directa, por su parte, siguió mostrando un saldo po-sitivo, pese a la desaceleración tanto de la extranjera en España como de la española en el exterior.

La razón de los errores y omisiones. Si cada anotación en la columna del crédito genera automáticamente una anotación en la columna del débito, y viceversa, ¿cómo es posible entonces esta diferencia? La razón es que la información acerca de la compensación de los débitos y créditos asociados a una transacción dada puede ser obtenida a partir de diferentes fuentes.Por ejemplo, el importe de un débito que genera un envío de reproducto-res de DVD desde Japón puede proceder de un documento de un inspector de aduanas de España, el correspondiente crédito en la balanza de capital puede proceder de un documento de un banco español en el cual fue de-positado el cheque para pagar los reproductores de DVD. Puesto que los datos procedentes de diferentes fuentes pueden diferir en detalles, preci-sión y calendario, la balanza de pagos, en contra de la teoría, raramente cuadra en la práctica.

3. MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES

Los mercados financieros internacionales se pueden clasificar, en función de las operaciones que realizan, en los siguientes tres tipos:

- Mercado de valores

- Mercados monetarios

- Mercado de divisas

En el mercado de valores se negocian títulos, bien de renta variable o fija, que se emiten con carácter internacional: acciones, euroobligaciones, deu-da pública a largo plazo, opciones y futuros sobre valores, etc.

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Los mercados monetarios, donde se reasignan los recursos financieros a corto plazo, pueden clasificarse, según los instrumentos financieros con los que operen en:

- Mercado interbancario, en el que se realizan operaciones de préstamo y crédito y recogida de depósitos.

- Mercado de deuda pública.

- Mercado de letras bursátiles.

- Mercado de papel comercial: pagarés de empresa, europapel comercial, etcétera.

- Mercado de certificados de depósito.

- Mercados de títulos de organismos públicos.

- Mercados de opciones y de futuros. Estos dos últimos en cuanto realicen operaciones con instrumentos de tipo monetario.

Mercado de divisas. Éste facilita las transacciones entre economías con di-ferentes unidades de cuenta. Dentro de este mercado pueden clasificarse las operaciones que se realizan en operaciones al contado y operaciones a plazo. Estas últimas son las que se llevan a cabo en los mercados forward, en los de futuros de divisas y en los de opciones en divisas.

Euromercados

Los euromercados supusieron hace algunos años una renovación de los mercados financieros internacionales. Su rápido crecimiento representó uno de los desarrollos más innovadores en el Sistema Financiero Interna-cional.

Estos mercados posibilitan la elusión de la jurisdicción de los gobiernos de los países implicados (leyes y políticas), dado que se localiza el mercado crediticio de una moneda concreta fuera del país al que la moneda perte-nece. Estos euromercados no están, pues, a ningún sistema Financiero: están localizados en diversas plazas de distintos continentes y operan con diversas divisas, básicamente en euros, dólares, yenes y francos suizos.

Por tanto, podemos definir los euromercados como mercados crediticios que operan en países distintos a aquellos a los que pertenece la moneda

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en cuya divisa realizan sus transacciones, evitando todo tipo de control por parte de las autoridades monetarias nacionales. En la práctica, sólo comprenden divisas fuerte y convertibles, objeto de operaciones fuera de su país emisor.

A estos mercados se les aplica el calificativo de euro, porque las princi-pales entidades bancarias que en ellos operan se localizan en las más importantes plazas financieras del viejo continente, siendo además de na-cionalidades diversas (EE.UU., Japón, etc.). En cuanto a la denominación de eurodólares, se debe a que un alto porcentaje de éstos son dólares que fueron comúnmente utilizados como medio de pago en Europa, debido a los saldos de esta divisa que permanecieron en bancos europeos. Así pues, estos mercados tuvieron su punto de partida en factores de carácter político y económico, surgidos en los primeros años de la década de los cincuenta del siglo XX, y que condujeron al establecimiento del mercado europeo de dólares. Este mercado se destinaba, sobre todo, a financiar déficit nacionales de Balanza de Pagos. Su origen también puede situarse, como se ha señalado, en los saldos en dólares que, con la aplicación del Plan Marshall, quedaron en bancos europeos, en los depósitos en dólares del Moscow Narodny Bank, en los años cincuenta, de Estados Unidos y las inversiones de las empresas americanas en Europa.

En aquellas fechas, el mercado se concentraba en centros políticos esta-bles, como Londres y París, y en bancos de reconocido prestigio, tanto eu-ropeos como sucursales de bancos americanos. Con ellos se desarrolló un mercado crediticio muy eficiente, en el que los préstamos en eurodivisas tuvieron un rápido crecimiento.

Con el paso del tiempo, los euromercados han crecido en volumen de ope-raciones y en diversidad y complejidad.

Estructura de los euromercados

Los euromercados constituyen un mercado de crédito en el que se nego-cian operaciones de financiación, ya sean directas o intermediadas por una institución bancaria.

Una característica de los euromercados es que en ellos no tienen lugar mo-vimientos de dinero, sino créditos, ya que se negocian deudas, no medios de pago.

Los euromercados participan tanto en el mercado monetario, a través de depósitos y créditos, como en el mercado de valores, a través de la emisión y suscripción de obligaciones y bonos.

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La participación en el mercado monetario la constituye el mercado de eu-rodivisas, cuyas operaciones más importantes son las interbancarias, y, en segundo término, la aceptación de depósitos y concesión de préstamos a otras instituciones financieras, Gobiernos y empresas.

La participación en el mercado de valores la constituye el mercado de eu-robonos, en el que se emiten y negocian obligaciones de empresas y deuda exterior de Gobiernos necesitados de financiación, y, en menor medida, el mercado de euronotas y europapel comercial, títulos análogos pero a corto plazo.

Existe, por último, un mercado secundario donde se negocian valores de Gobierno y empresas e incluso títulos emitidos por los eurobancos para conseguir financiación.

Por su parte, en los euromercados participan cientos de bancos y empresas de Norteamérica, Europa y Japón principalmente. Los Eurobancos forman el centro institucional del mercado y son intermediarios financieros que demandan depósitos a plazo y conceden préstamos en divisas diferentes a la moneda del país en que están localizados.

El término Eurobanco denota más una función que una institución, ya que pocas instituciones se dedican exclusivamente a operaciones externas. Las que así lo hacen son básicamente los Merchant Banks (o bancos de nego-cio), las filiales de grandes bancos, o los Consortium Banks, que son aso-ciaciones (joint ventures) constituidas por grandes bancos comerciales, en ocasiones de países diferentes (consorcios bancarios).

Las actividades bancarias en eurodivisas no están sujetas a regulaciones, tales como mantenimiento de reservas o restricciones en los tipos de inte-rés. Ello permite a los Eurobancos operar de modo más eficiente, barato y competitivo que los bancos domésticos y así detraen operaciones de inter-mediación del mercado monetario y las introducen en el exterior.

Por esta razón, el mercado sólo opera en divisas libremente convertibles: dólar, euro, yen, etc., y las entidades se localizan en aquellos países cuyas actividades bancarias en moneda extranjera no están reguladas.

Por otra parte, la ausencia de coeficientes de reservas y restricciones lega-les permite a los Eurobancos ofrecer unos tipos de interés para depósitos en eurodólares algo más altos y exigir, para préstamos, unos tipos algo más baratos que los del mercado monetario americano.

La razón por la cual no todos los depositantes y prestatarios realizan sus operaciones internacionales en el mercado de eurodivisas radica en la exis-tencia de controles de cambio por parte de algunos Gobiernos, que impiden

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invertir y tomar préstamos en el exterior. Otra razón es que este mercado es al por mayor, con operaciones generalmente por encima del millón de dólares.

Los Eurobancos participan como depositantes y como depositarios y, asi-mismo, compran y emiten activos financieros. Los veinte bancos mayores del mundo desempeñan el papel central en el mercado de eurodólares, ya que son capaces de atraer un volumen desproporcionado de depósitos primarios que son recolocados en otros Eurobancos. Además, cumplen la función de ligar el mercado externo con el doméstico, tomando fondos y colocándolos en el mercado.

Respecto a los participantes no financieros, que en principio sólo eran em-presas con renombre, tamaño y reconocida solvencia, en los últimos años se ha ampliado mucho el número de empresas receptoras de préstamos, gracias al incremento del volumen de fondos para prestar y a que muchas de ellas acuden al mercado de eurodólares cuando el crédito local es esca-so y los tipos de interés lo hacen preferible al crédito interior.

También es importante la participación de prestatarios gubernamentales, que acuden a los euromercados buscando financiación para proyectos in-dustriales y de infraestructura, y en muchos casos para financiar el déficit de Balanza de Pagos.

Los Gobiernos y los bancos centrales participan también en el mercado como depositantes, destacando a finales de los años sesenta, cuando va-rios Gobiernos buscaban rentabilizar sus reservas en dólares, y en los se-senta, y los sesenta, cuando los países de la OPEP invertían sus excedentes en dólares, en operaciones seguras y rentables.

Las empresas públicas y otros organismos dependientes de Gobiernos na-cionales, así como bancos internacionales, como el Banco Internacional de Pagos de Basilea, también intervienen, sobre todo los pertenecientes a países pequeños cuyos mercados domésticos son insuficientes para pro-porcionar los fondos necesarios, con un tratamiento privilegiado.

Por su parte, los particulares son participantes minoritarios, teniendo al-gún relieve en el mercado de eurobonos y, últimamente, en los nuevos instrumentos disponibles: europapel comercial y certificados de depósitos en dólares cuyo nominal mínimo es de 10.000 dólares. Los préstamos a particulares son muy poco frecuentes en este mercado.

Localización geográfica

Los Eurobancos sólo operan en determinados lugares del mundo (en los centros financieros internacionales), que se diferencian entre ellos en cuanto a magnitud y operaciones que llevan a cabo.

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Estos centros financieros internacionales se desarrollaron como una exten-sión de los nacionales que ofrecían mejores facilidades, tanto geográficas como de comunicaciones y servicios. Éste fue el caso de Londres y Nueva York.

En un mercado internacional pueden darse dos tipos de operaciones: entre prestamistas extranjeros y prestatarios nacionales, y entre prestamistas nacionales y prestatarios extranjeros. Estas últimas son las llamadas tran-sacciones offshore.

Los centros financieros que ofrecen los servicios de sus instituciones finan-cieras, mercado de dinero y capitales, a los residentes, así como a los no residentes, son llamados centros financieros entrepot. Éste es el caso de los centros radicados en los puertos francos.

Estos requieren unas condiciones, tales como estabilidad política y econó-mica, una comunidad financiera eficiente, buenas comunicaciones y servi-cios de transporte, y unas regulaciones gubernamentales que favorezcan a las inversiones sin restringir las actividades de las instituciones financieras.

Los centros offshore se han localizado, en los últimos años, en naciones pequeñas. Hoy día algunos de los principales centros son Londres, Luxem-burgo, París, Zurich, Ginebra y Amsterdan dentro de Europa; Singapur y Hong Kong en Asia; y Nassau, Islas Cayman, Panamá, Islas Vírgenes y Granada en América.

En Europa coexisten los centros offshore y entrepot; entre estos últimos, además de los citados, se pueden señalar Nueva York, Francfort y Tokio.

Mercados de eurodivisas

En este mercado se intermedian fondos, siempre en un país distinto a aquel en cuya divisa dichos fondos están nominados.

El dólar fue la primera moneda utilizada y es la preponderante, aunque se observa la participación creciente de otras divisas (euro y franco suizo) como monedas de denominación de las operaciones realizadas en el mer-cado.

Los mercados de eurodivisas están ligados estrechamente a los respecti-vos mercados nacionales mediante las transacciones internacionales. Estas relaciones se ponen de manifiesto a través de conexiones entre los tipos de interés, o entre la disponibilidad relativa de fondos.

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Estructura

En el mercado de eurodivisas se distinguen dos mercados: en primer lugar, aparece un mercado interbancario, en el que las instituciones financie-ras efectúan depósitos y toman préstamos. En segundo lugar, existe otro segmento que comprende la aceptación de depósitos y la concesión de préstamos a instituciones financieras, que no participan en el mercado, y a Gobiernos y empresas.

Los mercados interbancarios para depósitos domésticos y externos cum-plen el papel de asegurar la eficiencia en la asignación y la flexibilidad del mercado monetario internacional. Sus operaciones representan las dos terceras partes de las transacciones totales del mercado de eurodivisas.

Desde otra perspectiva, y en el ámbito del mercado bancario, tenemos que señalar que la actividad bancaria internacional comprende dos tipos de operaciones: por un lado, las operaciones exteriores, que tienen como contrapartida a los no residentes en el país en donde está situado el banco, y que son los más importantes cuantitativamente, y por otro, las operacio-nes domésticas en moneda extranjera, cuya contrapartida son residentes en el país, pero que no están denominadas en la moneda de curso legal en el mismo.

Las operaciones entre los Eurobancos y otras instituciones no bancarias se caracterizan por la diversidad de instrumentos financieros en los que se concretan. Estos instrumentos son diferentes, según que el Eurobanco trate de captar o de emplear fondos.

Como operaciones de pasivo, los depositantes en el mercado de eurodivi-sas pueden escoger entre dos instrumentos: depósitos a plazo (Time de-posits o TDs), o certificados de depósitos (CDs).

De ellos, los depósitos a plazo son los más importantes. Sus tipos, que suelen ser fijos, se negocian competitivamente entre el depositante y el banco, y el vencimiento medio oscila entre un mes y un año.

Los certificados de depósito, por su parte, surgen para evitar el inconve-niente de la inmovilización de fondos que suponen los depósitos a plazo. Son títulos al portador negociables en el mercado secundario, cuyos cen-tros más importantes radican en Londres y Nueva York. El nominal de estos certificados supera generalmente los 25.000 dólares, con un vencimiento, bien a corto plazo, hasta un año, bien a medio plazo, entre uno y cinco años.

Una modalidad de los anteriores son los certificados de depósitos a interés variable (Floating Rate CDs), cuyo tipo se determina a partir del LIBOR, con revisiones cada 6 meses.

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Por otro lado, los demandantes de crédito tienen una gran variedad de instrumentos para obtener fondos. Los contratos de préstamos, que son negociados entre ambas partes, tienen un elevado volumen, lo que hace que ningún banco individual asuma por completo el riesgo de conceder-los. Por ello, la mayoría de los préstamos son sindicados, se realizan con fondos procedentes de diversos bancos que unen sus aportaciones en un único contrato de préstamo y con condiciones únicas para el prestatario. Los préstamos individuales se limitan a operaciones con importes en torno a los cinco millones de dólares y a corto plazo.

En cuanto a las modalidades de crédito u operaciones de crédito destacan los préstamos simples, los créditos contigentes (stand-by) y los créditos renovables (roll-over).

Los préstamos simples suelen tener un vencimiento a corto plazo y deven-gan un interés fijo, basado en el LIBOR, más un diferencial o spread que varía en función de la solvencia del cliente. La formalización de estas ope-raciones se realiza a través de pagarés emitidos por el cliente (promissory notes).

Por lo que respecta a los créditos contingentes o acuerdos stand-by, están condicionados a la disponibilidad de fondos por parte del banco en el mo-mento que el prestatario los solicite. El banco establece mediante un con-trato un conjunto de ventajas crediticias durante un plazo determinado y recibe a cambio una comisión por disponibilidad (commitment fee). El tipo de interés se fija cuando el prestatario requiera los fondos siguiendo las estipulaciones contractuales y la situación del mercado en ese momento.

Los créditos renovables (roll-over) son créditos a medio y largo plazo, por los que un banco o consorcio de ellos se comprometen, durante el período pactado, a prestar eurodivisas con renovaciones sucesivas. Suelen instru-mentarse mediante pagarés con vencimiento de 30 a 90 días.

El tipo de interés de estos créditos es variable, basado en un tipo de interés fijo más un diferencial que se revisa periódicamente para vincular el coste del crédito a medio y a largo plazo al del mercado monetario.

Los créditos roll-over pueden ser, además, de tipo revolving cuando no existe un plan de amortización determinado y el prestatario puede vol-ver a disponer, durante la vida del préstamo, de cantidades previamente amortizadas.

Dentro de la actividad prestamista internacional, como ya señalamos, los más importantes son los préstamos sindicados, que son operaciones con-cedidas por un sindicado formado por, al menos, tres entidades financie-ras, siempre que la nacionalidad de al menos un miembro del mismo sea distinta de la del prestatario.

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Mercados de eurobonos

Las emisiones internacionales de bonos, que son aquellas que se ponen en ciculación fuera del país de residencia del prestatario, se clasifican en dos grandes grupos: en primer lugar, los eurobonos, que son títulos objeto de colocación simultánea en los mercados de varios países y en una moneda que no tiene por qué ser la de cualquiera de ellos, distribuidos generalmen-te por un sindicato de entidades financieras de más de un país, y en segun-do, los bonos extranjeros, que son objeto de colocación por un sindicato nacional, normalmente dentro del propio país.

El mercado de eurobligaciones o eurobonos es, sobre todo, de renta fija y opera en general fuera de los países en cuyas divisas las obligaciones están nominadas. La moneda más empleada también es el dólar, aunque en los últimos años cobran importancia el yen y el euro. Se utilizan también la libra esterlina y el dólar canadiense.

Este mercado desempeña la misma función que el mercado de crédito: reunir fondos dispersos geográficamente y ponerlos a disposición de los solicitantes a escala internacional.

El mercado de eurobonos proporciona una financiación directa a largo pla-zo. Los fondos pasan directamente del prestamista al prestatario, aunque su colocación sea negociada por bancos. Normalmente se colocan de for-ma simultánea en varios países, a través de sindicatos multinacionales de bancos suscriptores, que los venden a sus clientes en países distintos al de emisión.

Los intereses no están sujetos a impuestos, lo que les proporciona una ventaja sobre los títulos nacionales poseídos por no residentes. Es práctica habitual registrar las emisiones en una o más bolsas, con el objetivo de conseguir mayor número de inversiones potenciales, ya que las legislacio-nes cambiarias de algunos países no permiten a los residentes la adquisi-ción de títulos extranjeros no admitidos a cotización.

Instrumentos

Los eurobonos pueden presentar múltiples modalidades. Los eurobonos a tipo de interés fijo fueron los empréstitos clásicos. En los últimos años son frecuentes las emisiones con tipos de interés variable (Floating Rate Notes), que son títulos con base fundamental en el LIBOR al que se añade un margen fijo válido para toda la vida del empréstito. Esto permite, en períodos elevados y volátiles tipos de interés, redistribuir el riesgo entre prestatarios y prestamistas.

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Algunas emisiones ofrecen el derecho a una opción de cambio: en éstas el inversor puede percibir el interés personal en una o varias monedas distin-tas a aquellas en las que fueron denominados los títulos.

Un número muy elevado de emisiones de notas a tipo de interés variable en los últimos años han sido de carácter estructurado, en algunas de las siguientes modalidades: con tipos de interés limitados (superior a cap, inferior o floor, o en ambos sentidos a la vez o collar); de tipo inverso, es decir, un tipo fijo menos un tipo variable; o con cupones vinculados a la evolución de la estructura temporal de los tipos de interés, concretamente a sus tipos largos.

Otra variedad son las obligaciones pagadas en parte (partly paid), de las que, al suscribirse, sólo se paga una parte del precio de la emisión, pagán-dose el resto con posterioridad, seis meses más tarde.

Existen también las llamadas colocaciones privadas de bonos (Private Pla-cements), que son suscritas por inversores institucionales y no son nego-ciables en el mercado secundario.

Además, existen las tradicionales emisiones convertibles, canjeables por acciones del emisor, y las emisiones son warrants, que presentan un cupón que permite al tenedor comprar acciones a un precio prefijado. Estos wa-rrants pueden negociarse de forma independiente al bono.

A partir de 1989 se han venido desarrollando otra modalidad de bonos internacionales denominados bonos globales. Se trata de títulos de deuda pública negociables simultáneamente en el euromercado y en el mercado nacional, y que permite solucionar uno de los principales problemas que se plantean en el mercado de eurobonos, el de la liquidez. En efecto, las grandes cantidades de títulos que se lanzan en cada emisión de estos tí-tulos permite a los inversores una alternativa de inversión muy similar, en términos de liquidez, a una emisión de deuda pública interna.

En cuanto a los prestatarios, en los últimos años se produjo un cambio importante respecto a los ejercicios anteriores en los que los bancos cons-tituían el principal grupo emisor, por delante de las empresas privadas, debido a la necesidad de captar recursos propios, fundamentalmente a través de financiaciones subordinadas, correspondiendo a estas últimas el volumen de negociación más alto.

Entre todos estos emisores es preciso destacar la disminución de la activi-dad mostrada por los Gobiernos, debida fundamentalmente a la disciplina fiscal promulgada por los criterios de convergencia de Maastricht como requisito imprescindible para acceder a la moneda única, y por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

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Mercado secundario

Se limita a un circuito de operadores profesionales (dealers) que operan al margen de las sesiones bursátiles (over the counter).

Habitualmente, las cotizaciones suministradas por las distintas bolsas son obtenidas en este circuito profesional, en el cual su mayor número y volu-men de operaciones permiten la consecución de márgenes más competiti-vos que los obtenidos directamente en las Bolsas.

Mercados de euroacciones

Las acciones que se negocian en los mercados internacionales, es decir, aquellas que se colocan fuera del país de origen de la entidad emisora, se suelen clasificar en: euroacciones, entre las que se incluyen las nue-vas emisiones y las ofertas públicas iniciales de títulos a nivel internacio-nal (acciones ordinarias, preferentes, certificados de participación, etc.), y otras acciones internacionales, que incluyen las colocaciones secundarias y las privadas de acciones, emisiones de acciones preferentes convertibles y las colocaciones internacionales de acciones de sociedades de inversión.

Otras formas de financiación internacional

Aunque dentro de la financiación internacional privada la vía más impor-tante es el recurso a los euromercados, con las operaciones que acabamos de estudiar, existen también otras posibilidades menos relevantes pero a las que conviene referirse igualmente, aunque sea con brevedad. Así, exis-te la posibilidad del recurso directo, en la que los prestatarios se dirigen directamente a una entidad bancaria extranjera para solicitarle el crédito deseado. Es una opción difícil, que sólo usan las empresas con garantía estatal o de mucho prestigio y solvencia, con lo que evitan los costes de intermediarios que implica el acceso a los euromercados.

Otras formas de financiación internacional, algunas extendidas ya al mer-cado doméstico, serían las siguientes:

a) La financiación de proyectos (Project finance), que son técnicas conjuntas especializadas en ingeniería y financiación, que llevan, no a un simple crédito directo, sino a todo un plan financiero, que se considera preciso por la gran complejidad y los riesgos, tanto técnicos como financieros, que implican los actuales grandes pro-yectos de inversión. Como es obvio, esta fórmula sólo está abierta a las entidades bancarias con servicios especializados.

b) Aceptaciones bancarias: usadas sobre todo para la financiación

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del comercio exterior por los grandes bancos e instituciones espe-cializadas (accepting houses); consisten en su aceptación de los efectos girados contra un importador (su cliente) para darles una garantía adicional.

c) Forfaiting: operación en la que una entidad banacaria (Forfaiter) descuenta a los exportadores-clientes sin recursos letras con ven-cimiento a medio largo plazo a un tipo de descuento fijo.

Finalmente como otras formas de financiación internacional hemos de in-cluir a los créditos documentarios, cartas de crédito comercial y remesas documentarias, que constituyen en realidad, más bien, formas de pago frecuentemente utilizadas en el comercio internacional, como lo son tam-bién las transferencias y cheques bancarios y el pago en efectivo.

Los créditos documentarios son una fórmula que garantiza al exportador el cobro, y, al importador, la recepción del producto adquirido, según la cual, el banco lo concede, de acuerdo con su cliente-importador, dirige a otro banco en el extranjero una carta de apertura de crédito, ordenándole pagar al exportador el importe de su factura, al presentarle éste los documentos específicos en esa carta: la propia factura y el documento de embarque o expedición del producto, entre otros.

Una vez ha pagado al proveedor, el banco corresponsal envía al banco del importador esos documentos para ser reembolsados, el cual los hace llegar a su cliente para que, tras el correspondiente pago, pueda retirar los pro-ductos del transportista en el punto de destino.

Las cartas de crédito comercial son semejantes a los créditos documenta-rios; constituyen títulos de crédito que el banco emisor, de acuerdo y por cuenta del cliente, expide a favor del beneficiario, consignando (el expor-tador) que éste puede negociar en cualquier entidad bancaria, siempre que presente los documentos exigidos en el plazo establecido.

En cuanto a las remesas documentarias, por último, son efectos librados por los exportadores a cargo de los importadores, que van acompañados de los documentos relativos a la operación de que se trate: contra su pago o aceptación en una entidad bancaria del país importador, el comprador recibe los documentos que le permiten retirar la mercancía adquirida. Por tanto, estas remesas no ofrecen a los exportadores las mismas garantías que los sistemas de pago anteriores, dado que los importadores pueden negarse a aceptar o pagar los efectos, con lo que no pueden retirar el pro-ducto, pero éste queda sin recoger, con un claro perjuicio para los vende-dores.

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4. MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS, Y OPCIONES SOBRE DIVISAS

Los mercados de futuros financieros, en concreto, tuvieron su origen en Estados Unidos en 1972, y han experimentado un fuerte crecimiento ex-tendiéndose en Inglaterra, Singapur, etc.

Los mercados de futuros antiguamente se asociaban con productos agrí-colas estacionales, que saturaban el mercado en tiempo de cosechas y sufrían tensiones de escasez en otros momentos. Ello conducía a una vola-tilidad de precios y a tendencias especulativas de inventarios en los meses que no fueran de cosechas. Con estos contratos se reducía la volatilidad de los precios y la oferta se hacía más regular.

Los contratos de futuros financieros aparecen en 1972 en la Internacio-nal Monetary Market, división de la Bolsa de Chicago (Chicago Mercantile Exchange) y cobraron un impulso definitivo en 1973 como consecuencia del abandono de los cambios fijos y la flotación generalizada de todas las monedas.

Los contratos en moneda extranjera fueron los primeros contratos de futu-ros financieros que aparecen. Posteriormente surgen, en 1975, los contra-tos de futuros en pagarés y bonos de Tesoro, y certificados de ahorro. En 1981 se extienden las operaciones a los depósitos en eurodivisa y, sobre todo, en eurodólares. Por último, en 1982 aparecen los contratos en índi-ces bursátiles, en los que por primera vez no se contempla la posibilidad de entrega final del activo objeto del contrato.

Mediante los contratos de futuros, las partes intervinientes se obligan a comprar o vender activos, reales o financieros, en una fecha futura, espe-cificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del contrato.

Son necesarias ciertas condiciones para que un mercado de futuro tenga éxito, tales como que la mercancía que se negocie sea homogénea, que el precio sea volátil y esté formado en competencia, y que exista un activo mercado al contado que facilite las entregas físicas; además, debe existir un volumen grande de contratación.

Por su parte, el desarrollo del mercado de opciones se inicia en 1973 so-bre acciones (Chicago Borrad Options Exchange), entre 1979-1981 sobre oro y plata y en 1982 sobre divisas en la Bolsa de Filadelfia. En 1983 so-bre futuros (Chicago Mercantile Exchange) y sobre índices bursátiles. Este mercado viene motivado por las fuertes oscilaciones de los precios de los bienes o activos base del mismo.

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Un contrato de opciones da a su tenedor el derecho a comprar (a call op-tion) o vender (put option) un activo a un precio acordado y a un venci-miento determinado, o antes del mismo. El tenedor de la opción paga una prima al emisor de la misma.

Los contratos de opciones se popularizaron, durante el año 1984, gracias a las expectativas de caída del dólar y de los tipos de interés americanos. Estos contratos permitían tomar una posición especulativa que garantizaba beneficiarse de esa depresión, así como del incremento del valor de bonos y acciones que acompañarían el descenso de los tipos de interés.

Los contratos de futuros y opciones pueden clasificarse en financieros y no financieros, según la naturaleza del activo al que se refieran. Los contratos no financieros se negocian sobre mercaderías, o commodities, mientras que los financieros se dividen tradicionalmente en cuatros grandes grupos según el tipo de activo subyacente:

1) Contratos sobre tipos de interés: Constituyen en la actualidad los más negociados a nivel mundial, estando además muy vincula-dos con los mercados de deuda pública e interbancarios.

2) Contratos sobre divisas: Se introdujeron el 9 de diciembre de 1981, con un crecimiento espectacular durante los primeros años de funcionamiento. En este caso el activo subyacente es una divisa frente a otra.

3) Contratos sobre índices bursátiles: Nacen en marzo de 1982 en el Kansas City Borrad of Trade, donde se empezó a negociar un índi-ce compuesto por casi 1.700 acciones, donde se empezó a negociar un índice compuesto por casi 1.700 acciones, que comprendían el 85% del total de acciones negociadas por la Bolsa de Nueva York, y un gran número de acciones negociadas por otras Bolsas. El índice más importante es el Kospi 200, para opciones. Evidentemente , se trata de un mercado muy dependiente de la evolución de las Bolsas a las que se refieren los correspondientes índices. En este tipo de contratos España ocupa un lugar intermedio en la negociación del IBEX 35.

4) Contratos sobre acciones: En este caso se pueden negociar tan-tos contratos como empresas tengan opciones sobre acciones. Se trata de un mercado en el que se negocian sólo opciones sobre ac-ciones, habiéndose producido algunos intentos de negociación de futuros pero que no se han consolidado.

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5. EVALUACIÓN

1. Acceda a la presentación de la Balanza de Pagos de España, en www.bde.es (Informes y Publicaciones, Balanza de Pagos y Posición de Inver-sión Internacional de España) o la del país que sea relevante para Vd., así como a las cifras agregadas para áreas como la zona euro (en los informes del Banco Central Europeo) o América Latina y el Caribe (en los informes CEPAL). Siga la evolución de las principales partidas y sus relaciones.

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ANEXOS

1) SISTEMA FINANCIERO Y SU CARÁCTER PROCÍCLICO

La crisis financiera que empezó a manifestarse a lo largo de 2007 se ha trasladado definitivamente al conjunto de le economía mundial. El foco inicial de la crisis fueron las llamadas hipotecas subprime que se habían concedido en Estados Unidos en los años precedentes. Se trataba de prés-tamos escasamente documentados, a personas de solvencia dudosa, a menudo por un importe cercano al 100% del precio de la vivienda, y a unos tipos de interés que inicialmente eran muy bajos, pero que se revisaban fuertemente al alza al cabo de dos años. Los prestatarios aceptaban las condiciones con la esperanza, y a menudo la convicción, de que el precio de la vivienda continuaría subiendo, lo cual les permitiría refinanciar la hi-poteca inicial en mejores términos.

Desgraciadamente, o podríamos decir inevitablemente, los precios de la vivienda comenzaron a retroceder como consecuencia, en parte, del hecho de que los tipos de interés empezaran a subir después de haber estado en niveles históricamente bajos. Como resultado, la morosidad de las hipote-cas subprime empezó a expandirse.

Las razones por las que las entidades financieras habían ofrecido estas hipotecas subprime tan arriesgadas son más complejas. Por una parte, las entidades originadoras de las hipotecas tenían pocos incentivos para controlar el riesgo de las operaciones porque a menudo las hipotecas se titulizaban en el mismo momento de haberse concedido y, de esta mane-ra, el riesgo se traspasaba de la entidad originadora a cualquier otra (tal vez un fondo de pensiones alemán o una aseguradora australiana). Este proceso fue posible por la ausencia de un buen mecanismo de supervisión y por el papel de las agencias de rating, que certificaban como de alta ca-lidad paquetes de titulizaciones subprime. Por supuesto, a todo esto hay que añadir la confianza de los inversores en la calidad de los mecanismos de supervisión y en el juicio experto de las agencias de rating. Todas estas razones apuntan a la existencia de problemas más estructurales en el sis-tema financiero para explicar la crisis que atravesamos. En este sentido, las hipotecas subprime no fueron más que un síntoma de estas fuerzas más profundas, verdaderas semillas de la crisis.

En el fondo, en la raíz de la crisis actual, y de otras similares a lo largo de la historia, está la tendencia a la aparición de los booms de crédito. Estas expansiones van acompañadas de una reducción de los estándares en la calidad del crédito otorgado y, cuando las circunstancias cambian, la moro-sidad tiende a repuntar de manera significativa. En determinados casos, a menudo en combinación con errores de política monetaria, una regulación inadecuada o una supervisión imperfecta, esta prociclicidad inherente al sistema financiero puede conducir a situaciones extremas que comporten

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el nacimiento de burbujas y, eventualmente, su explosión con potenciales episodios de crisis de liquidez o pánicos bancarios. Una de las consecuen-cias más negativas es la posible contracción de la oferta de crédito por parte de las entidades financieras cuya calidad de balance ha empeorado, el temido credit crunch. En definitiva, los sistemas financieros tienen una tendencia a exagerar o amplificar los ciclos económicos a través de su polí-tica de créditos. Las crisis más graves, y la actual es una de ellas, son con-secuencia de la resolución de estos casos extremos de booms de crédito (o visto desde otro ángulo, episodios de endeudamiento excesivo). Evitar la crisis, por lo tanto requiere disminuir la prociclicidad del sistema.

A efectos expositivos, es útil distinguir tres fuentes de prociclicidad en el negocio bancario. En primer lugar, algunos aspectos de la naturaleza pro-pia de la actividad financiera, que conllevan un comportamiento cíclico del sector. Un segundo grupo de factores son consecuencia de los fallos del mercado inherentes al mundo de la intermediación financiera. Finalmente, el tercer grupo deriva de las regulaciones existentes, que a menudo se han introducido para mitigar los fallos de mercado, pero que muchas veces han ocasionado muchos problemas, entre ellos, un aumento de la prociclicidad.

1) Aspectos propios del negocio bancario

Incluso sin considerar posibles fallos de mercado, las características pro-pias de la actividad de intermediación financiera pueden generar una cierta prociclicidad.

Destacan dos: la competencia por cuota de mercado en banca minorista y la dificultad de llevar a cabo políticas de gestión del riesgo adecuadas a lo largo del ciclo económico.

Competencia por cuota

La naturaleza de la competencia en banca minorista tiende a acentuar la prociclicidad del crédito. La combinación de tipos de interés bajos, ex-pansión económica y desregulación de la actividad bancaria ha reducido significativamente los ingresos de las entidades financieras procedentes del negocio de intermediación tradicional y las ha obligado a buscar nue-vos productos y servicios. Esta situación ha cambiado la forma de competir entre ellas, incentivándolas a utilizar de forma agresiva el crédito como un producto para captar clientes, a quienes vender luego otros servicios finan-cieros con una rentabilidad superior.

En efecto, el negocio bancario minorista presenta dos características que influyen notablemente en el tipo de estrategias que utilizan las entidades para competir. Por un lado, su carácter relacional hace que los clientes incurran en costes cuando desean operar con una entidad diferente de

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la habitual (la nueva entidad no los conoce y, por tanto, le es más difícil hacer una valoración precisa de sus preferencias o del riesgo de sus pro-yectos). Ello genera una cierta inercia por parte del cliente para continuar trabajando con su entidad, una vez escogida. Por su parte, las entidades gozan de economías de alcance en la distribución de productos y servicios financieros, lo que favorece las estrategias multiproducto, con ofertas de conjuntos de servicios financieros. Ambas características justifican el uso, a corto plazo, de estrategias agresivas de captación de clientes, que sólo resultarán rentables a largo plazo gracias a la capacidad de retenerlos.

Estas estrategias implican la existencia de subsidios cruzados entre los diferentes productos. Es decir, uno de los productos se ofrece a un precio más bajo, para que sirva como reclamo, y el resto de productos se ofrecen a precios más elevados. En este sentido las entidades financieras pueden haber utilizado la concesión de créditos como reclamo, gracias al potencial de este producto para establecer relaciones de larga duración. Ello signifi-caría que, durante un periodo de crecimiento económico en el que el coste del crédito ha sido menor, las entidades han tenido incentivos para expan-dir el crédito ofreciéndolo en unas condiciones que no cubrían el riesgo del cliente.

A pesar de que este tipo de estrategias a largo plazo pueden ser rentables durante todas las fases del ciclo económico, es de esperar que la expansión del crédito y la lucha por ganar cuota de mercado sea más pronunciada en los períodos de crecimiento. Durante los mismos, un mayor número de en-tidades dispondrán de los fondos necesarios para llevar a cabo estas estra-tegias y, por lo tanto, las rebajas sobre el precio de los créditos, necesarias para atraer clientes, tenderán a ser más importantes. En los períodos de contracción, en cambio, sólo las empresas con más capital podrán financiar las posibles pérdidas a corto plazo y, por consiguiente, la competencia en precios tiende a ser menor.

La gestión del riesgo

En el sector financiero la gestión del riesgo tiene un papel fundamental para la buena marcha del negocio. Las entidades tienen un gran número de créditos para cuya concesión ha sido necesaria previamente una buena evaluación del riesgo. Además, tienen que controlar que su cartera esté bien diversificada y supervisar la evolución de los riesgos individuales, así como el riesgo de otras inversiones, especialmente en el caso de la renta variable y los productos estructurados. La gestión del riesgo tiene un im-pacto de primer orden sobre la rentabilidad de las entidades, pero además tiene un efecto indirecto no despreciable, dado que afecta al coste de fi-nanciación externa, que es una variable clave en el sector por su elevado apalancamiento.

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Los avances tecnológicos han permitido implementar técnicas de medición y gestión del riesgo cada vez más sofisticadas. Además, el sistema regula-dor se ha mostrado totalmente favorable a su introducción, hasta el punto de que el nuevo marco de regulación bancaria, Basilea II, deja escoger a bancos y cajas diferentes niveles de sofisticación de sus modelos de cálculo del riesgo.

En definitiva, las nuevas tecnologías, junto con el impulso del nuevo marco regulador, han promovido la gestión del riesgo en el sector financiero. De todas maneras, los recientes acontecimientos sugieren que el sector en ge-neral, pero sobre todo los bancos de inversión, no han hecho un buen uso de los modelos estadísticos. La experiencia de los gestores se ha suplan-tado por modelos que se han mostrado insuficientes. En muchos casos no se disponía de una serie estadística lo suficientemente larga para obtener buenas estimaciones de los parámetros relevantes. Además, en los casos en que sí se disponía de una buena serie, no estaba claro qué período de tiempo se debía utilizar. No necesariamente la serie más larga es la que nos dará una mejor estimación, especialmente si han tenido lugar cambios estructurales en periodos recientes.

A los problemas técnicos deben unirse las dificultades de los gestores de la banca para adoptar una percepción equilibrada de la magnitud y la du-ración del ciclo económico. Las personas tienden a dar un peso excesivo a los datos más recientes cuando efectúan previsiones o formulan juicios sobre situaciones de riesgo. Ello les conduce a un excesivo optimismo en las fases álgidas del ciclo y, por el contrario, a un excesivo pesimismo en los momentos de contracción, y analizar la evidencia de acuerdo con estas tendencias sesgadas, infraestimando el riesgo en los momentos de euforia económica. En definitiva, la ausencia de métodos adecuados de cálculo y gestión del riesgo, y la percepción sesgada por parte de los gestores, pueden implicar que la política inversora de las entidades no sea del todo acertada a lo largo del ciclo.

2) Los fallos de mercado

La información que las entidades financieras obtienen sobre la calidad cre-diticia de los prestatarios es a menudo difícil de objetivar y, por lo tanto, de transmitir y verificar. Ello puede provocar un comportamiento cíclico de las políticas crediticias. Pero además, genera una situación de información asimétrica entre los agentes que es fuente de otras ineficiencias. Éste es un fenómeno que de hecho ocurre en los diversos ámbitos del sector. La información que está a disposición de los diferentes agentes involucrados en el proceso de intermediación bancaria (depositantes, accionistas del banco, gestores y prestatarios) a la hora de tomar sus decisiones de inver-sión es a menudo diferente y, como los objetivos de cada una de ellos pue-den ser también diferentes, se pueden producir conflictos de intereses. Para entender estos conflictos de intereses es útil distinguir entre: la información

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asimétrica entre los gestores del banco y los prestatarios; la información asimétrica entre los depositantes y los propietarios del banco y, finalmen-te, la información asimétrica entre los depositantes y los propietarios del banco, y, finalmente, la información asimétrica entre los propietarios de los bancos y sus gestores.

Gestores y prestatarios

La información asimétrica entre los prestatarios y los prestamistas (gesto-res) reside en el hecho de que estos últimos desconocen con exactitud el uso que los empresarios o las familias harán del crédito que se les concede y son incapaces de disciplinar su uso ex post. La manera más sencilla y más utilizada para los prestamistas para disciplinar a los prestatarios es la exigencia de una garantía del crédito. Ello, sin embargo, hace que la capacidad de endeudarse de las empresas y las familias esté íntimamente ligada al valor (y la disponibilidad) de las garantías. Dado que en la mayo-ría de los casos se trata de garantías hipotecarias o garantías sobre otros activos reales, la oferta de crédito acaba dependiendo del valor de estos activos, que acostumbra a ser fuertemente procíclico.

El carácter procíclico también se acentúa con el funcionamiento del llama-do acelerador financiero. La calidad de los prestatarios para acceder a la financiación externa (ya sea un préstamo u otro tipo de deuda) se deter-mina en gran medida en función de su situación financiera, reflejada en los flujos de caja y la posición de balance. Un fortalecimiento de estas posicio-nes provoca una reducción de la prima de financiación externa y, por ello, acelera los efectos expansivos de un aumento de valor de las garantías en la fase expansiva del ciclo.

El proceso inverso sucede, cuando los mercados se encuentran en fase descendente, los activos reales pierden valor y la evolución negativa de la economía real empeora la situación financiera de las empresas. Entonces, los flujos de crédito se contraen de manera acelerada.

Acreedores y propietarios

En términos generales, en el pasivo de las entidades financieras podemos distinguir entre los poseedores de deuda (incluyendo los depositantes) y los de capital.

Por una parte, los depositantes tienen a menudo cantidades pequeñas de dinero, son agentes poco sofisticados y la mayor parte de sus ahorros está asegurada. Por otra, los propietarios del banco interesados en adoptar una actitud de mayor riesgo, ya que su retribución no depende simétricamente de los resultados de la inversión. Si éstos son negativos, las pérdidas limi-tadas al capital invertido.

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El conflicto de intereses está servido, ya que tenemos unos depositantes con poca capacidad de disciplina sobre un agente, cuyos intereses pueden ser diferentes. Para disciplinarlo, los depositantes y otros acreedores en general, estos últimos con más incentivos para supervisar el banco al tra-tarse de inversores institucionales menos atomizados (exigen un mínimo de capital a los bancos). Como en el caso anterior, el tenedor de la deuda espera que si el propietario aporta una mayor parte de su capital (o lo pone en riesgo) los incentivos de ambos agentes estarán más alineados.

Propietarios y gestores

La última pero no menos importante presencia de información asimétrica tiene lugar entre los gestores del banco y sus propietarios. Como en otros sectores económicos, hay un problema de gobierno corporativo cuando los gestores del banco están interesados en maximizar los beneficios más a corto plazo que los propietarios, ya sea porque su contrato (aprobado por los órganos de gobierno de la entidad) así lo premia, o por razones de carrera profesional. El problema es especialmente relevante en la banca a causa de las muchas oportunidades que tienen los gestores de asumir riesgos poco comprendidos por los propietarios. Más importante aún es el hecho de que la evaluación de los resultados de la gestión en el negocio bancario a menudo no tienen en cuenta que unos elevados beneficios a corto y medio plazo pueden ser el resultado de la asunción de elevados riesgos que sólo se materializan a largo plazo, o muy raramente. Así, es-quemas de compensación a corto plazo pueden contribuir a la excesiva asunción de riesgos, provocando una aceleración del crédito en las etapas de expansión.

Junto con la información asimétrica, la segunda gran fuente de fallos del mercado en el sector bancario es lo que podemos calificar de externalida-des negativas: esto es, situaciones en las que la actuación de una entidad en beneficio propio incide negativamente en la toma de decisiones de otras entidades, lo que conduce al conjunto del mercado a una situación de desequilibrio o subóptima desde la perspectiva colectiva. Este fenómeno, de falta de coordinación, puede suceder tanto entre los titulares de pasivo bancario, como en el comportamiento de las entidades en su política cre-diticia y de gestión del riesgo.

3) El impacto procíclico de las regulaciones actuales

A causa de la importancia central del sistema financiero en el funciona-miento de la economía y de las potenciales repercusiones negativas de la prociclicidad y la inestabilidad bancaria sobre el crecimiento económico, se deben intentar corregir los numerosos fallos de mercado discutidos en la sección anterior. Sin embargo algunos de los elementos regulatorios actua-les que actúan contra estos fallos del mercado han contribuido, de hecho, a aumentar la prociclicidad del sector financiero. En concreto cabe citar, la

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contabilidad según el valor razonable, las exigencias de capital de Basilea II, los incentivos de los gestores bancarios a aumentar el palancamiento, el arbitraje regulatorio, y finalmente, el papel de las agencias de rating.

¿Cómo se podría reducir el carácter procíclico del sistema fi-nanciero del futuro?

La magnitud de la crisis financiera y su extraordinario impacto en el con-junto de la economía mundial hacen imprescindible la introducción de re-formas en el sistema financiero para tratar de evitar que este tipo de epi-sodios se repitan en el futuro.

En este sentido, algunas de las importantes reformas que se deberán em-prender en el sistema financiero internacional son prácticas regulatorias que ya están abiertas en cierta medida en marcha en el sistema financie-ro de España, el cual, como es bien sabido, ha sido juntamente con otros países como Canadá, una referencia internacional de buena regulación a lo largo de los últimos años.

La regulación financiera que se instituya para reformar el sistema finan-ciero internacional tendría que ser, en primer lugar, robusta. Esto es, una normativa que enfatizara su facilidad de implantación en términos de re-querir poca información por parte de la autoridad reguladora, y que estu-viera constituida por normas sencillas, fáciles de llevar a cabo por parte de las entidades reguladoras, y de verificar o monitorizar por parte de las autoridades.

Un segundo aspecto necesario de la regulación es que sea focalizada. O sea, orientada al máximo a corregir fallos de mercado que originan la ines-tabilidad del sistema. Esta focalización puede impedir actuaciones, tal vez rentables políticamente, pero que no atacan los problemas económicos de base, por ejemplo en cuestiones de buen gobierno corporativo, que no son exclusivas del sector financiero.

Un tercer principio es la proporcionalidad. Sin duda, el daño que ha hecho el sistema financiero internacional al conjunto del sisteme económico ha sido muy elevado. Tanto en términos de asignación incorrecta de recursos en el proceso de expansión, como por haber acentuado la fase bajista del ciclo hasta llevarlo a una recesión global.

Con estos principios como punto de partida, a la luz de las características de la crisis financiera actual, parecería necesario que los objetivos centra-les fueran los siguientes:

1. El reforzamiento de la regulación macroprudencial. Es decir, la regulación orientada a impedir crisis sistémicas: aquéllas que suceden

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por la fragilidad de las instituciones especialmente significativas, o porque numerosas entidades de pequeñas dimensiones se ven sometidas a las mismas fuentes de inestabilidad.

2. La mitigación de los problemas de riesgo moral. Lo que significa establecer regulaciones que impidan, o al menos, dificulten, que aquellos agentes o instituciones que gozan de algún tipo de seguro implícito o explícito en su financiación lleven a cabo acciones o es-trategias de alto riesgo, poniendo con ello en peligro la estabilidad del sistema.

3. La reducción del apalancamiento procíclico del sector. El papel jugado por el sector financiero en el proceso de endeudamiento acelerado de las familias y las empresas en numerosos países es in-cuestionable, y el análisis económico del marco regulatorio muestra que, a pesar de que el apalancamiento es consustancial al propio negocio financiero, su magnitud y carácter procíclico pueden ser atenuados mediante la actuación regulatoria.

4. La introducción de normativas que favorezcan un funcionamien-to estable de los mercados de activos para conseguir que, en situa-ciones de tensión, éstos operen con la máxima normalidad posible, minimizando situaciones de cierre o falta de liquidez en los merca-dos, o de fluctuaciones excesivas en los precios.

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2) PRINCIPALES PRODUCTOS FINANCIEROS

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS PUEDEN DIVIDIRSE EN LAS SI-GUIENTES CATEGORÍAS:

• Servicios de Banca Comercial

• Títulos de renta fija

• Productos de capital

• Híbrido (Deuda-Capital)

• Valores sintéticos

• Fondos de inversión

• Productos derivados

• Instrumentos de gestión del riesgo

PRODUCTOS COMERCIALES Y CORPORATIVOS

• Depósitos a plazo fijo, con pacto de recompra, etc.

• Depósito indexado:

Esta es una modalidad de depósito bancario cuya rentabilidad viene fijada en función de un determinado índice bursátil o conjunto de índices.

En efecto, es la combinación de un depósito tradicional con una opción comprada por el inversor.

• Depósito estructurado:

La remuneración se basa también en la evolución de un índice de la bolsa de valores o en la cotización de las acciones.

Ofrece un interés mucho mayor que el Mercado, el cual se reduce si el ín-dice crece.

En efecto, es la combinación de un depósito tradicional con una opción vendida por el inversor.

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• Depósitos a medida.

Depósitos altamente sofisticados que ofrecen remuneración basada en toda la cartera de opciones, evolución del tipo de cambio, etc.

VISIÓN GENERAL DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA

Títulos de Renta fija del Estado (ó Títulos de Renta fija Públicos).

Letras del Tesoro

• 6 meses, 12 meses, 18 meses.

• Las letras se emiten mediante subasta. Son valores emitidos al descuen-to mediante un procedimiento de subasta.

• Su precio de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá en el momento del reembolso y refleja los ajustes finales realizados en la subasta.

• Todas las emisiones cuentan con la garantía del Estado y con un rating, al menos, de A-1+).

Recompra

Pactos de recompra de las letras del Tesoro.

Permite la adaptación de las condiciones de precio y vencimientos.

Bonos del Tesoro

Productos que devengan cupón. En España, se pueden dividir en:

Bonos del Estado

3 años, 5 años.

Obligaciones del Estado

10 años, 15 años, 30 años.

Siempre se reembolsa por el valor de la par (1.000 euros).

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Todas las emisiones cuentan con la garantía del Estado y con una califica-ción de crédito “Triple A”.

TÍTULOS DE RENTA FIJA PÚBLICA Y PRIVADA (DE CORPORACIO-NES Y BANCOS)

Papel Comercial. Pagarés

• 1, 3, 6, 12 meses.

• Normalmente se emiten al descuento.

Bonos no convertibles

• 3, 5, 10 años. En teoría, se puede establecer cualquier vencimiento.

• Cupón fijo o variable.

• La calidad del crédito varía ampliamente dependiendo del emisor.

Bonos Cupón Cero. Bonos con vencimiento único

Emitidos al descuento

• No paga cupones hasta su vencimiento.

Bonos Estructurados

• Cédulas Hipotecarias.

• Bonos con garantía de Corporaciones.

• Obligaciones Subordinadas.

Titulaciones- títulos respaldados por activos

• Normalmente emitidos por bancos o empresas financieras.

• La entidad financiera vende una cartera de activos a una SPV (Special Purpose Vehicle).

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Los títulos se estructuran en diferentes tramos y alcanzan diferentes cali-ficaciones.

• Las instituciones financieras utilizan titulaciones con objeto de obtener liquidez y capitalización.

VALORACIÓN DE LOS BONOS

Bono Inicial

Inicialmente, el asegurador fija el precio de los bonos para reflejar:

• Espectativas de inflación

• Riesgo de mercado

• Riesgo crediticio

Por ejemplo, un bono de 1000 € a plazo de 5 años con precio fijado a día de hoy, podría tener un cupón anual del 5.5% que refleja:

La expectativa de una inflación annual del 3%.

Una prima del 1% para compensar el riesgo futuro de volatividad del mercado.

Un margen del 1.5% para reflejar el riesgo crediticio del emisor.

Asumiendo que estas tres premisas (inflación, riesgo de mercado y riesgo crediticio) tienden a cambiar durante la vida del bono, los precios de los bonos en el mercado secundario se revisan constantemente.

Los bonos mantienen el valor nominal toda su vida…

… pero se emiten al descuento o con una prima sobre el valor nominal para reflejar los cambios de precio desde la subscripción inicial.

Por ejemplo, se podría negociar un bono de 1000€ por 850 en el segundo año si los tipos de mercado se han incrementado en el ínterin.

Inversamente, el mismo bono de 1000€ se podría negociar por 1.100 si los tipos de mercado han disminuido desde que se emitió.

Estos cambios en la negociación de precios reflejan el coste de oportuni-dad/ ventaja para los inversores que adquieren un bono recientemente

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emitido con el mismo valor nominal y el mismo vencimiento pero cuyos cupones han cambiado para relejar la situación más reciente del mercado.

Por ejemplo, tienes un bono adquirido hace dos años con un valor nominal de 1000€, un cupón del 6% y con 5 años de vida pendiente.

El mercado ha cambiado desde que compraste tu bono hace dos años, con un marcado incremento en los tipos de interés.

Debido a este aumento en la tasa de interés, un bono con las mismas ca-racterísticas que el tuyo, se vende a día de hoy con un cupón de 8%.

Si hoy quisieras vender tu bono, tendrías que rebajar el precio para ofrecer una rentabilidad igual a un cupón del 8%.

El concepto de riesgo/oportunidad que aporta un cambio en el tipo de inte-rés en el entorno durante el plazo de los bonos se conoce como “duración”.

Mientras más largo sea el plazo de vencimiento, más alta es la duración (por ejemplo, el potencial para obtener ganancias o pérdidas debido a los cambios de tarificación).

El potencial de ganancias o pérdidas puede no ser simétrico, debido a la existencia de opciones de compra para los usuarios.

España ofreció un ejemplo extremo de duración de la renta fija en los 90’s.

Un amigo te ofrece comprar un bono de 1000€ que vence el 1 de noviem-bre de 2012; este bono se emitió hace algunos años y tiene un cupón del 5%.

Tú sabes que los bonos emitidos a día de hoy darían un cupón de interés más alto del 7%; aún así, quieres ayudar a tu amigo.

Pero encontrando un precio que haga que la tasa del cupón equivalente esté de acuerdo con las condiciones del mercado actual (7%).

Los bonos de tu amigo producen 50€ al año, mientras que un bono nuevo del mercado produciría 70€.

La cantidad final (20) añadida al pv (present value) (valor actual) con el nuevo interés del 7% significa que estás sacrificando el valor de hoy que serían 140€.

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La cantidad de 140€ es la que necesitas descontar del valor nominal del bono de 1000€, de manera que compras un bono del 5% pero consigues una rendimiento efectivo del 7%.

Estarías pagando 860€ por el bono (valor comercial).

Recuerda:

Mientras más largo sea el plazo del bono, mayor será la duración del riesgo.

Los bono cupón cero magnifican el concepto de la duración del bono.

El riesgo crediticio de los bonos corporativos se estiman a través de las agencias de calificación (principalmente Standard & Poor’s y Moody’s) aun-que los intervinientes en el mercado puedan refinar o incluso diferir con sus ratings.

La escala usada por S&P para los bonos corporativos es:

AAA bonos que tienen la más alta calidad y menor riesgo.

AA bonos de alta calidad.

A bonos que, aunque disponen de buena credibilidad de pago, denotan cierto grado de vulnerabilidad.

BBB bono con buena credibilidad para el pago de principal e intereses pero son un poco más vulnerables a situaciones económicas.

BB bonos considerados de mediano grado y más vulnerables.

B bonos altamente vulnerables

CCC bonos especulativos y por lo tanto de riesgo.

C bonos muy especulativos con poca credibilidad de pago de intereses y principal. Es importante saber que los ratings pueden cambiar durante la vida del bono.

Adicionalmente, Standard & Poor’s puede utilizar el signo (+) para indicar el mayor grado dentro de una categoría, o el signo (-) para el caso contra-rio.

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La deuda corporativa puede clasificarse dependiendo de su plazo…

Papel comercial

Bono a medio plazo

Bono a largo plazo

… En su ranking en un escenario potencial de liquidación their ranking in a potential liquidation scenario…

Bono garantizado preferente

Bono preferente sin garantía

Bono subordinado

Acción preferente

… O por el tipo de remuneración que ofrece

Cupón ordinario

Cupón cero zero/ vencimiento único

Deuda convertible

Cupón diferido

Acción preferente

Participaciones

En resumen, la acción de una empresa, teóricamente debería ser el valor actual de los dividendos que la empresa espera pagar en perpetuidad.

P = D1 / (r –g)

Es decir, el precio de una acción es igual al flujo de dividendos esperados descontados a la rentabilidad requerida por los accionistas menos el índice de crecimiento.

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Desde que se calcula el valor hasta la perpetuidad, el cálculo ya incluye el beneficio esperado por la venta de la acción, evita las “espectativas del más tonto”.

Por tanto, el análisis de cualquier acción común debería tener como objetivo aclarar:

G – El índice de crecimiento en el cual la empresa será capaz de aumentar su ingreso distribuible.

El valor de g sólo puede ser estimado llevando a cabo un análisis minucioso de las condiciones de la industria, el negocio de la empresa y la estrategia de gestión.

R – La rentabilidad requerida, normalmente será la suma de:

1 – Tipo sin riesgo

2 – Primas de riesgo de negocio

3 – Primas de riesgo financiero

El análisis para estimar el potencial de “g” y la apropiada “r” se debería hacer examinando cuidadosamente las siguientes áreas:

Riesgo de la industria

Perfil del negocio

Estructura financiera/estrategia financiera comparable

Comparables

Análisis fundamental contra análisis técnico (gráfico)

El análisis completo de los fundamentos de una empresa podría tener la siguiente estructura:

El riesgo de industria

La mayoría de los analistas profesionales de capital están especializados por industrias, ya que un buen conocimiento del sector es de suma impor-tancia para entender a la empresa:

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• Dinámica competitiva

• Grado de fragmentación/concentración

• Ventajas competitivas

•Temas de tecnología

• Interferencias regulatorias

• Situación de la capacidad de producción

• Política de precios y descuentos

• Responsables de la oferta y demanda (ok)

• Barreras de entrada

El perfil del negocio

• Cuotas de mercado (volumes)

• Mix de productos

• Políticas de precios

• Cuestiones de producción y tecnología

• Márketing, estrategias de marca y venta

• Análisis de apalancamiento operativo y de cobertura

• Asuntos cíclicos

• Programa de inversión (capex-gastos de capital)

El perfil financiero

• Análisis de los márgenes históricos y flujos de tesorería

• Capital circulante y análisis de liquidez

• Estructura de capital/ apalancamiento

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• Necesidades de inversión

• Política de dividendos

• Inclinación de la dirección por el riesgo (recompra de deuda, dividendos extraordinarios, objetivos de apalancamiento)

• Política de adquisiciones y desinversiones proyecciones

Recuerda, no hay alternativas más cortas

Las comparaciones de los ratios son tan útiles (per, ebitda, etc.) como los cheques sanitarios

Pero si solamente los tienes en cuenta a ellos, dejas el análisis real en ma-nos de otro.

Títulos híbridos (deuda/capital)

Bonos convertibles

• Normalmente a plazo de 3 a 5 años

• Principalmente con cupones cero

• Un rendimiento de renta fija muy bajo

Compensación del capital, si el precio del mercado alcanza un determinado nivel

• Emisiones de deuda basadas en técnicas de opción de emisiones.

• Muy popular con un alto crecimiento y empresas de tecnología

Bonos canjeables

Similares a los bonos convertibles pero en vez de usar su propio capital, usan otros activos contabilizados.

Acción preferente

• Intenta replicar alguna de las características de las acciones ordinarias

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• Las empresas las emiten para obtener el reembolso del capital sin dilu-ción.

Normalmente a muy largo plazo. Desde 15 años, aproximadamen-te, a perpetuidad.

• Totalmente subordinada a otras obligaciones de la empresa

• Los cupones se pueden prorrogar por un periodo determinado de tiempo (3-5 años)

• Los cupones prorrogados pueden ser:

Acumulativos

No acumulativos

• La prórroga se puede dejar a discreción de la empresa o basarla en unas barreras específicas.

• La recompensa del inversor debe ser muy superior a la de los bonos ordinarios

Acción preferente convertible

• De larga duración o perpetua

• Conversión el tercer o quinto año

Títulos sintéticos

Son títulos cuyas características son similares a las de otro activo, en el que el inversor no tiene la posibilidad de comprar directamente.

• Basadas en divisas sintéticas.

• Bonos cuyo precio de emisión se fija en una divisa y el precio de reem-bolso y el cupón, en otra.

• Bonos alcistas/bajistas

Bono en el que el reembolso del principal está ligado al índice de un mer-cado de valores

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• Bonos indexados

El interés y/o reembolso depende de un índice específico

La inflación y el oro son los más usados

FONDOS DE INVERSIÓN

1- Según el plazo de los activos, se pueden clasificar en:

Fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM o Fondtesoro FIAMM):

Se trata de fondos que invierten únicamente en activos de renta fija

En España, al menos el 90% de los activos invierten en títulos cuyo venci-miento es inferior a 18 meses

Baja rentabilidad, pero menor riesgo.

Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM o Fondtesoro FIM):

FIM: pueden invertir en activos de renta fija o variable

Fondtesoro FIM: el 95% de sus activos se tienen que invertir en fondos públicos.

El 50% del fondo público tiene que ser a largo plazo

2- Dependiendo de la cartera de activos, los FIMs se pueden clasificar en:

Renta fija a corto plazo: 100% renta fija. La duración media de la cartera es inferior a 2 años

Renta fija a largo plazo: Sólo renta fija. Duración ilimitada

Renta fija mixta: Al menos el 70% en renta fija

Renta variable mixta: Entre el 30 y el 70% de la cartera en activos de RV

Renta variable nacional: Más del 75% de la cartera en activos de RV coti-zados en mercados españoles

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Renta fija internacional: más de un 5% de activos en divisas diferentes al euro

Renta fija mixta internacional: Al menos un 5% de activos en divisas no euro

Renta variable mixta internacional: Al menos un 30% de activos en divisas no euro

Renta variable euro: Al menos un 70% en activos nominados en euros

Renta variable internacional: Al menos un 30% en divisas diferentes al euro

Fondos garantizados: Garantiza una parte o el total del capital y, a veces, un mínimo ROI (RETURN ON INVESTMENT-RETORNO DE LA INVERSIÓN)

3- Los fondos especializados se pueden clasificar como:

Fondos indexados

Intentan replicar casi exactamente el comportamiento de un índice espe-cífico

Ibex 35, S&P 500, Global telecoms

Tienen comisiones más bajas.

Fondos de capital privado

• No son accesibles para cualquier inversor

• Invierten principalmente en acciones o activos no cotizados

• Normalmente, están altamente especializados en:

Capital riesgo

Alta tecnología

Sector inmobiliario

Etc.

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Fondos de alto rendimiento

Invierten en bonos basura

Fondos de deuda convertible

Fondo de fondos

En lugar de elegir valores, eligen participaciones en otros fondos

Fondos de alto riesgo

• Fondos no regulados

• No tienen límites de inversión preestablecidos.

• Gran uso de derivados

Fondos sectoriales

Fondos de efectivo

Y otros

En España, sustancialmente todos los fondos son “fondos de capi-talización”. Por ejemplo: no distribuyen beneficios a los inversores.

DERIVADOS FINANCIEROS E INSTRUMENTOS DE GESTIÓN DEL RIESGO

ACUERDOS DE FUTURO

Acuerdo bilateral para comprar o vender un activo a un precio predetermi-nado

Tanto el comprador como el vendedor están obligados a comprar o vender

CONTRATO DE FUTURO FINANCIERO

Muy parecido al acuerdo de futuro pero más estandarizado y comercializa-do en mercados organizados y líquidos (LIFFE, NYME, MEFF).

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En España se pueden dividir en:

Renta fija

Euribor 3 meses, Mibor 90 y 360 Plus, Bono Nacional a 5, 10 y 30 años, Bonos alemanes y otro papel de renta fija internacional

Renta variable

En el IBEX-35

En participaciones individuales

Ejemplo de un contrato de futuro financiero

La empresa A tiene una cartera de bonos que ofrece una rentabilidad del 6%.

Esta cartera es una reserva para un pago que tiene que realizar la empresa dentro de 2 años.

Si las tasas de intereses se mantienen estables en 2 años, la liquidación de la cartera se ajustará al pago.

La empresa no quiere asumir el riesgo de que la tasa de interés ascienda ya que afectaría su capacidad para efectuar el pago.

La empresa compra un contrato de futuro financiero en el que:

En T+2, entregará su cartera y recibirá una cantidad fija que se adapte a las necesidades del pago.

OPCIONES FINANCIERAS

Las opciones dan derecho (pero no obligan) a comprar o vender un activo (normalmente acciones) a un precio determinado.

Las opciones pueden negociarse en mercados organizados (como el MEFF) o fuera de mercado. (OTC).

Se pueden dividir en:

• Opción de Venta: da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha dada a un precio predeterminado.

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• Opción de Compra: da a su propietario el derecho a comprar un activo en una fecha concreta a un precio determinado.

Por otro lado las opciones pueden ser:

• Opciones Europeas: sólo se puede ejercer el derecho en la fecha de ven-cimiento.

• Opciones Americanas: pueden ser ejercitadas en cualquier momento an-tes de su vencimiento.

• Opciones Bermudas: pueden ejercerse los derechos en unas fechas preestablecidas.

La valoración de opciones es bastante difícil y se ha convertido en uno de los objetos más debatidos en la corporación financiera.

El módelo Black-Scholes para la valoración de opciones se ha convertido en una referencia, aunque con abundantes variaciones.

Sin tener que entrar en unas matemáticas complejas del modelo, los con-ceptos más relevantes son:

Averiguar la volatilidad del activo subyacente en el pasado.

Estar de acuerdo con una fecha de vencimiento y un tipo sin riesgo apro-piado como referencia.

Calcular el precio que compensará a las dos partes en el riesgo/oportuni-dad dado por la volatilidad esperada.

Swaps (Permuta Financiera)

Acuerdos bilaterales para intercambiar futuros flujos monetarios.

Principalmente la tasa de interés pero también divisas.

La empresa A tiene toda su deuda a un tipo de interés variable y le preocu-pa el riesgo en el caso de que se produzca una subida en los tipos.

A través de su banco, la empresa hace un acuerdo de permuta financiera con la empresa B, que tiene toda su deuda a un tipo de renta fija y tienen preocupaciones opuestas.

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La empresa A acuerda pagarle a la empresa B la diferencia entre su tipo de interés fijo y el tipo de Mercado si éste desciende.

La empresa B está de acuerdo con pagar a A la diferencia entre el tipo de interés fijo y el tipo de Mercado si esté sube.

Los acuerdos especifican:

El Importe de la deuda afectada por la permuta financiera (swap).

El ajuste del periodo de pago (trimestralmente, anualmente…).

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