Cascada de Crisis: Inestabilidad Financiera Global

Sary Levy-Carciente1

1. Globalización: entorno referencial

Mercado global, sociedad informatizada, posmodernidad, organismos supranacionales,

transnacionalización, hegemonía financiera, medio ambiente, era postcapitalista,

servicios, autopistas de información, telecomunicaciones, fin de los meta-relatos,

multiculturalismo, crisis paradigmática, cibernautas, fundamentalismos, ONGs, crisis,

volatilidad, incertidumbre, caos; son algunos de los descriptores o palabras claves de

nuestro presente, símbolos plásticos que vienen a la mente al decir Globalización.

Globalización alude a totalidad: globo terráqueo, hipermercado global, red global de

comunicaciones, gobierno mundial. Pero un mayor acercamiento muestra fragmentos:

partes disímiles no vinculables, mercadeo focalizado, diferenciación, acceso restringido,

exclusión del sistema. La máxima Think Global Act Locally se presenta junto con otra de

Think Local Act Globally.

Globalización remite a su vez a novedad y velocidad: avances tecnológicos, la conquista

del futuro por la humanidad, culturas mediáticas, transmisión de millones de datos en

tiempos infinitesimales, una nueva era. Pero a la par, recuerda viejas contradicciones,

largos procesos cíclicos con fases de auge y caída, con sus máximos, mínimos y puntos

de inflexión, antiguos dilemas entre razón y alienación. ¿Un cambio de época o una

época de cambios?

Globalización evoca fuertemente a elementos tecnoeconómicos: telecomunicaciones,

informática, nuevos materiales, biotecnología, ingeniería genética, mercado único,

alianzas estratégicas, fusiones, mercado bursátil, reingeniería financiera, inversiones,

índices, derivados. Simultáneamente, sumerge en un mar de elementos político-

culturales: fundamentalismos, nacionalismos, multiculturalismos, agrupaciones étnicas,

1 Directora del Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales ‘Dr. Rodolfo Quintero’, FaCES-UCV. Contacto por: saryle@yahoo.com o econofin@cantv.net

organizaciones ambientalistas, derechos civiles, ciudadanía, democracia, debilidades del

Estado nacional. Ninguna esfera del accionar humano detenta ella sola, ni su(s)

origen(es), ni su(s) presencia(s), ni su(s) influencia(s).

Entonces, se podría describir la globalización como un conjunto de procesos polivalentes

de homogeneización, diferenciación e hibridación, que resultan en una nueva relación

espacio temporal, donde la inmediatez es su carácter distintivo junto con una separación

de sus contextos territoriales. Un conjunto de procesos que atañen a todas las

dimensiones del accionar humano, en el que se re-definen, re-elaboran y re-estructuran,

elementos, vínculos y formas, en negociaciones de carácter múltiple y variable. Un

conjunto de procesos en el que conviven y se realimentan elementos contradictorios, sin

generar ni una síntesis que los contenga a ambos, ni una cancelación de la contradicción.

Esta significación paradojal a la que remite Globalización no acepta los estancos

tradicionales del disciplinar. Sin embargo, algunos elementos que se evidencian en el

ámbito económico, específicamente en el financiero, será el espacio en el cual se

enmarquen las siguientes líneas.

2. Estruendo Financiero

El mundo financiero ha crecido vertiginosamente desde mediados del siglo XX y entre

los elementos explicativos de este fenómeno destacan el colapso del Acuerdo Bretton

Woods -con el que el respaldo a la emisión monetaria en activos físicos pasa a la historia

y por ende el dinero fiduciario se instala como norma- el creciente peso de la inversión y

la especulación por sobre el comercio, la explosión de los Euromercados junto con un

proceso de liberalización y desregulación de los mercados financieros, que potenciados

por los avances tecnológicos en el área de la cibernética y las generación de innovadores

instrumentos financieros favorecieron un crecimiento de la liquidez de forma inusitada.

Como consecuencia, el sector de intermediación tradicional se transformó adquiriendo

ámbito global, modificó su estructura de ingresos enfatizando en la administración del

riesgo financiero y la banca se tecnificó hasta ubicar sus sucursales en el hiperespacio de

la red global. El mercado de capitales no quedó atrás y desde la década de los ochenta su

crecimiento permitió la incorporación de cada vez más actores a través de ágiles

instituciones, destacando el rol de aquellas de inversión colectiva.

La velocidad del mercado dio al traste con el vencimiento de los instrumentos y el

mercado secundario se potenció con instrumentos novedosos, ajustados a las necesidades

del más exigente de los inversionistas; donde los derivados y la titularización de valores

engrosan los montos transados en el mercado organizados y no-organizados.

En los albores del siglo XXI lo que más destaca de la globalización financiera es su

cuantía: el monto que ‘flota’ por concepto de derivados (swaps, futuros y opciones) y el

Mercado Interbancario Internacional de Cambios2 es asombroso no sólo por el guarismo

en sí, sino porque las transacciones del mercado están sobredimensionadas frente al

monto de las reservas que existen a escala internacional. Los datos mostrados sobre el

mundo financiero y su relación con la economía real muestran una progresiva

desmaterialización del ámbito económico y una creciente desvinculación de la esfera real

y nominal del mismo. Lo anterior deviene en una clara pérdida de control sobre tasas

claves como el tipo de cambio y la tasa de interés por parte de autoridades de alcance

nacional.

En este proceso de autonomización del mundo financiero, el valor de cambio de los

activos transados se ha independizado del valor de uso de los mismos, el capital se ha ido

acercando a su movilidad más pura, impactando al mundo del trabajo y modificando el

poder y el papel del Estado como ente regulador.

En este entorno, la gerencia y estabilización del sistema financiero resulta fundamental

para controlar y ordenar el sistema mundial. Pero a pesar del carácter global e

internacional del fenómeno, la solución aún pareciera requerir del apoyo de políticas que

promuevan la coordinación entre aquellas naciones que dominen este ámbito, pues

ninguna entidad internacional tiene la capacidad para restaurar el orden y la prosperidad.

Además las organizaciones internacionales no son agentes libres, son creadas por los

Estados y por tanto dependen de gobiernos nacionales. Para contrarrestar esta debilidad

se requiere la coordinación de políticas nacionales e internacionales en una intrincada red 2 Más conocido por sus siglas en inglés como mercado FOREX.

de relaciones globales multipolares y en la que se observa la necesidad de la participación

de un creciente número de actores, entre los que han de estar los que mueven y dirigen

los flujos de capital.

3. Crisis y más crisis

Las últimas cuatro décadas han sido escenario de un incremento importante en la

volatilidad y la inestabilidad: crisis de balanza de pagos, crisis bancarias, crisis bursátiles

y crisis hipotecarias, han hecho erupción en todo el globo terráqueo y se han diseminado

por el llamado efecto contagio. Así, el capitalismo de casino, utilizando el título del libro

de Susan Strange3, ha dado lugar a la llamada exuberancia irracional para secundar a

Alan Greenspan4. Esta crítica irregularidad se evidencia en eventos como:

• La crisis de la deuda externa de los países en desarrollo, desatada en 1982

• El crack bursátil de 1987

• La embestida cambiaria frente a las monedas europeas en 1992

• El abrumador auge bursátil de 1993

• El ajuste al alza de los intereses estadounidenses y la crisis mexicana en 1994

(efecto Tequila)

• La embestida cambiaria y desplome bursátil asiático de 1997 (efecto Dragón)

• La crisis de la deuda rusa durante 1998 (efecto Vodka)

• La crisis del Brasil en 1999 (efecto Samba)

• La inestabilidad e incertidumbre tecnológica que avizoraba la entrada en el nuevo

siglo con el denominado efecto Y2K

3 Título del libro de Susan Strange (1997) 4 Término utilizado por Alan Greenspan, en su discurso del 5.12.1996 ante la Reserva Federal en Washington, DC

• La crisis financiera desatada en Turquía en el 2000

• El derrumbe del NASDAQ en el 2001

• El colapso del modelo Argentino en el 2002

• Los escándalos financieros de corporaciones transnacionales, la declaración de

recesión y la caída bursátil estadounidense, 2002

• El largo ciclo expansivo, 2004-2007

• La explosión de la crisis hipotecaria en el verano del 2007 (Credit Crunch o Crisis

de las Subprime), que sigue amenazando iniciado el 2008

La combinación de un proceso de desregulación financiera y apertura de la cuenta de

capitales junto con los progresos tecnológicos, han internacionalizado los sistemas

financieros nacionales, convirtiendo al conjunto en un sólo sistema enlazado con alto

grado de interdependencia. Un sistema marcado por la volatilidad y la incertidumbre y

donde los rápidos movimientos de capital han desestabilizado profundamente las

economías haciéndolas propensas al desequilibrio.

Las continuas crisis desde la década del 90’ evidenciaron los grandes riesgos a los que

estaba sometida la economía global e hizo reevaluar viejos controles para reducir la

movilidad del capital; pero la fuerza de la globalización financiera fue más fuerte. Cada

una de estas crisis ha mostrado elementos sensibles del entorno financiero actual,

consolidando la perspectiva incierta que sobre el mismo se cierne.

El Efecto Tequila afloró la inestabilidad y volatilidad de los flujos de inversión en

cartera -acuñándoseles desde entonces el término de capitales golondrinos-, puso en tela

de juicio los esfuerzos de los Estados para la atracción de capitales y obligó a reevaluar la

pertinencia de la apertura de la cuenta de capitales. La crítica generalizada señalaba que

los inversores motivados por ganancias en el muy corto plazo, no proveen un beneficio

cierto para las naciones que los atraen. Al respecto se hacían observaciones sobre lo

inapropiado de homogeneizar a todos los inversionistas internacionales, identificando

algunos con horizontes temporales de más largo plazo, como los fondos de pensiones y

compañías de seguro; y además indicando la importancia del aumento de la regulación y

supervisión de los sistemas bancarios, así como del proceso de aprendizaje de los

inversionistas (Maxfield, 1998). Uno de los elementos que actuó de catalizador en la

crisis mexicana fue el incremento de las tasas de interés en los EUA, un punto porcentual

en un solo año, lo que incrementó los costos del apalancamiento utilizado para la

adquisición de valores y obligó a su realización. Fueron los inversores con portafolios

ortodoxos (menos riesgosos) posiblemente los más afectados, evidenciando también la

importancia de la forma en la cual se adquirían los valores de un portafolio y no sólo el

tipo valor adquirido.

El Efecto Dragón fue decisivo en el reconocimiento de que la interrelación de los

mercados financieros, tan positiva desde la perspectiva del negocio del sector, abría

también la puerta al de contagio de los efectos negativos de las crisis (Goldstein, 1998).

Con Japón inmerso en una profunda depresión desde comienzos de los 90’, la crisis

asiática se inicia con el desplome del Bath Tailandés, al difundirse el rumor de la

debilidad del dólar de Hong Kong (relevante centro bursátil) y de su caja de conversión,

aunado al señalamiento de una sobre-valoración del mercado inmobiliario. Le seguirán el

Ringgit Malayo, la Rupia de Indonesia, el Peso Filipino y las monedas del resto del

sudeste asiático.

La crisis asiática puso de relieve lo que los analistas financieros identifican como

configuraciones de riesgo: los países afectados o potencialmente afectados por la crisis y

en particular las economías emergentes, se ubican en la clasificación de riesgo financiero

en función de criterios tales como la debilidad o fortaleza de su moneda frente al dólar y

otras divisas y la estabilidad de la tasa de cambio, la magnitud de sus desequilibrios

externos, su estabilidad macroeconómica, su credibilidad financiera en los mercados

internacionales de capital. En otros términos, crisis sistémicas como la asiática,

evidencian tanto la importancia intrínseca del sistema y de su dinámica como la

importancia de las clasificadoras de riesgo que se han convertido en un dato determinante

para los flujos de capital.

El impacto sistémico o el contagio evidenciado en la crisis asiática que se caracterizó por

su rapidez y su alcance dentro y fuera de la región origen de los problemas bursátiles

permitió identificar varias correas de transmisión, que operaron gracias a la creciente

interdependencia entre las economías del mundo entero y a las características de dichas

economías: tasas de cambio flexibles, apertura de los sistemas financieros y comerciales

y relativa homogeneidad en las políticas macroeconómicas de las economías emergentes

y que como consecuencia obligaron a revisar a la baja todos los pronósticos para el año

1998 y 1999 referente al crecimiento del producto. Como dato tenemos que las

estimaciones de crecimiento para los EUA a comienzos de 1998 eran del 3.6% mientras

que las proyecciones para el 99’ se revisaron a la baja y se estimaron en 1.7%.

El llamado Efecto Vodka estalla por declaraciones frente al pago de la deuda externa

rusa, que dicho sea de paso, estaba circulando en los mercados internacionales a través de

mecanismos de titulización. En este sentido destacó el papel del FMI que otorgó

US$22.000 millones para solventar esta crisis. Sin embargo, sus efectos se sintieron hasta

en prestigiosas empresas como el Long Term Capital Management exigiendo la

intervención de la Reserva Federal con US$3.6 billones, para evitar el desplome de la

firma; evidenciándose nuevamente el nivel de riesgo sistémico del mercado apalancado

El Efecto Samba fue algo distinto, a una grave situación económica y social interna, se

le suma la crisis internacional y sin respiro desde la asiática en 1997. Los inversores

internacionales para equilibrar portafolios y ante las negativas expectativas de los

mercados emergentes, liquidaron de forma prematura e indiscriminadamente sus bonos y

acciones, convirtiéndose en agentes catalizadores de la caída de su precio. Los analistas

internacionales consideraron a Brasil la última barrera antes de que la crisis afectara a los

centros desarrollados, razón por la cual nuevamente interviene el FMI. Aunque se ha

señalado que un crash de orden mundial fue solventado con la intervención del FMI en la

crisis brasileña, será la Argentina quien sufra las consecuencias, entre otras cosas, por la

devaluación del Real brasileño. Dicha devaluación fue de 6% pero, dado que Brasil

seguía un esquema cambiario de ajuste reptante (crawling peg), al aumentar sus bandas

entre las cuales se le permitía fluctuar al signo monetario, la devaluación efectiva fue del

8%, lo que tuvo un ineludible impacto en su balanza comercial.

La devaluación realizada unilateralmente por Brasil en 1999 hirió fuertemente la

economía Argentina, con la cual adelantaba un proceso de integración regional bajo el

Acuerdo del MERCOSUR, lo cual degenerará en el llamado Efecto Tango. A raíz de la

devaluación del real la balanza comercial con Brasil deja de ser positiva y la deuda

argentina a corto plazo se incrementa en tres puntos porcentuales, lo que representa un

peso adicional a la ya recargada deuda gaucha. A este factor externo hay que sumarle

otros elementos internos: un déficit fiscal creciente (excedentario en mil millones de

dólares americanos a lo acordado con el FMI), una recalificación a la baja de la deuda

argentina por las agencias internacionales y una caída de los depósitos bancarios en 3.8

millones de dólares en marzo con el consecuente impacto contractivo del crédito, el cual

se situó en su nivel más bajo. Con la estructura legal que implica el régimen de

convertibilidad (Caja de Conversión), Argentina se ve imposibilitada de competir en el

mercado externo y de devaluar. La única manera que se encontró para competir en el

mercado internacional fue de reducir los precios de sus productos por medio de la

contracción de la economía.

El desenlace de la crisis se produce en diciembre del 2001 cuando el gobierno, para

detener la corrida bancaria, se apropia de los recursos y los ahorros de la gente. A esto se

le ha llamado popularmente “el corralito”. Por medio de este esquema se estableció que

los argentinos podían disponer de sus ahorros en un máximo de $ 1.000 y que sólo se

podían usar chequeras o tarjetas de crédito y débito para el pago de las obligaciones. Esta

medida fue considerada por los argentinos como una apropiación indebida de sus bienes

por parte del gobierno y un golpe mortal para la economía informal que se desempeñaba

en dinero efectivo. La crisis que sigue tardará tiempo en recuperarse.

Pero las crisis no se quedan en el mundo en desarrollo: en marzo del 2001, los EUA

declararon entrar en un proceso recesivo5 con el simultáneo desplome de los índices de

sus mayores mercados bursátiles, poniendo fin al período de crecimiento más prolongado

de la economía estadounidense desde la II Guerra Mundial. Muchas grandes empresas

realizan despidos masivos impactando las tasas de desempleo y los ya disminuidos 5 La National Bureau of Economic Research, NBER, se basa en cuatro indicadores básicos para definir el estado de una economía: producción industrial, empleo, comercio al mayor y al detal e ingresos de hogares. La recesión es declarada tras dos trimestres consecutivos de decrecimiento económico.

niveles de consumo. Entre las medidas para contrarrestar la depresión y favorecer la

inversión se bajan las tasas de interés de referencia, con el consecuente impacto positivo

en la bolsa6. En algún sentido, la caída permitió cierto grado de corrección en los

mercados bursátiles, aunque posteriormente en el primer trimestre del 2002, recupera sus

niveles, los cuales vuelve a perder al finalizar el segundo trimestre; indicativo de la

debilidad del mercado.

Junto con las crisis de orden nacional también se suscitaron otras de carácter sectorial

como la caída del NASDAQ7 en el 2000. Muchas son las razones esgrimidas para este

crash, entre las que destaca el cambio al sistema decimal para contabilizar las acciones, lo

que redujo sustancialmente el costo para sus inversores, pero simultáneamente, los

diferenciales (spreads) de los creadores de mercado (dealers), que es la fuente de sus

beneficios. Vale puntualizar que mientras que mercados bursátiles como la bolsa de

Nueva York (NYSE) está dominados por comisionistas (brokers), que como indica su

nombre, derivan sus ingresos de una comisión sobre la transacción, en el NASDAQ (y en

otros mercados como el LISE8) los beneficios derivan del diferencial entre el precio de

compra y el de venta que logran sus participantes. Asimismo, hay que señalar que

históricamente el NASDAQ ha mostrado mayores diferenciales que otros mercados

(como el NYSE) y en este sentido, Christie y Schultz (1995) habían advertido que las

empresas de corretaje de valores que transaban en este mercado coordinaban mecanismos

para mantener altas sus ganancias. El otro elemento a resaltar de esta crisis está

relacionado con el tipo de empresa que participa en el NASDAQ y que sufre el desplome:

las empresas por Internet, comúnmente denominadas ‘empresas DotCom’. Desde 1995 al

2000 el uso de Internet con finalidades comerciales tuvo un crecimiento explosivo, cerca

de 1.5 billones de páginas Web fueron desarrolladas en ese período y toda idea tenía

docenas de competidores similares. Para abril del 2000 la mayor empresa analista para

inversiones de alto riesgo, CMGI, señaló que el auge de la red había llegado a su fin y

para fines del 2000 US$2.5 trillones de capitalización se habían evaporado. Las DotCom

6 Como elemento adicional a la dificultad económica, el 11 de Septiembre del 2001 la ciudad Nueva York sufre un terrible atentado terrorista en el que son asesinadas miles de personas y que acaba con las Torres Gemelas, rascacielos emblemáticos de la ciudad y en donde tenía sede el Centro de Comercio Mundial. 7 Siglas de: National Association of Securities Dealers Automated Quotation system. 8 Siglas de London International Stock Exchange.

no habían logrado generar ganancias, tenían bajos ingresos y altas tasas de

apalancamiento con base en capital de riesgo. El cambio en la dirección de estos fondos,

llevó a la quiebra a la mayoría de estas empresas. Esto a su vez impactó negativamente

sectores conexos: diseñadores de páginas Web, diseñadores gráficos, firmas de abogados,

de contabilidad, de publicidad, y demás empresas suplidoras de servicio vinculadas. Esta

situación fue considerada el fin de un sector por algunos analistas, mientras algunos la

consideraron una necesaria corrección del mercado (Andreas 2000, Regan 2001, Lemuel

2002).

Pero no sólo las nuevas empresas padecen fluctuaciones. Las más grandes y de los

sectores más dinámicos, como los tecnológicos, han sufrido fuertes embates. Sun

Microsystem, Oracle, Cisco System, Global Crossing, WalMart, BigKmart, Enron,

Andersen Consultants, WolrdCom, son algunas de las más notorias entre el 2001 y el

2002. Junto con la sospecha de maquillajes contables fraudulentos, lo sucedido con estas

empresas ha puesto de relieve el carácter cíclico propio del mercado bursátil y del riesgo

inherente de los nuevos mecanismos de apalancamiento, elementos que tras el auge

continuo de la década de los 90, fueron, en cierta medida, olvidados por los

inversionistas. Al respecto Miller, Weller y Zhang (2002) indican que los inversionistas

sentían una especie de seguro, una especie de opción Put, sobre la intervención en el

mercado bursátil por parte de la Reserva Federal, constituyéndose en una especie de

Meta-riesgo moral.

Durante el período 2004-2007 se retoma un ciclo expansivo en la economía global,

principalmente alimentado por el crecimiento de los gigantes de Asia: China e India o

más ampliamente de los BRICs (Brasil, Rusia, India y China). Sube el precio de los

commodities y con ello crecen otros países en desarrollo, en particular se favorecen los

latinoamericanos. Igualmente se incrementa el precio de los combustibles, lo que siempre

genera perdedores y ganadores al revisar las cuentas externas.

Pero en el verano del 2007 estalla la última de las crisis, ésta vinculada al mercado

hipotecario y conocida como la Crisis de las Subprime. Esta es una crisis concentrada

en activos financieros con garantía hipotecaria y cuyo origen son las hipotecas de baja

calidad crediticia, conocidas como subprime.

El instrumento central alrededor del cual se tejen esta crisis fueron las hipotecas híbridas

de tasa ajustable (Hybrid ARMs -Adjustable Rate Mortgage), que no son otra cosa que

préstamos con garantía hipotecaria cuya tasa de interés era fija por un período inicial de

2-3 años y a tasa ajustable a un índice más un margen por el resto del período (27-29

años). El atractivo de este instrumento era que durante la primera fase permitía menores

costos y una mayor amortización, pues la tasa contratada era incluso menor que la de

mercado. Por otro lado, tomando en cuenta un comportamiento alcista en el mercado

hipotecario y la alta frecuencia de mudanza de los estadounidenses, se realizada un

menos acucioso análisis sobre la calidad del deudor, además de que se contaba con un

mercado secundario que titularizaría el instrumento.

Así, se favoreció el otorgamiento de créditos hipotecarios cada vez con menores

exigencias, en los que se pasó de aquellos denominados LowDoc (de bajo papeleo), a los

NoDoc (sin papeleo), siguiendo a los LiarDoc (con información crediticia relevante de

dudosa certeza) hasta los NinjaDoc (No Income, No Job, No Assets) que no ofrecían

garantía de repago alguna. Por su parte, todos estos créditos hipotecarios proseguían su

camino hasta ser titularizados, generando paquetes definidos por sus niveles de riesgo, lo

que delimitaba sus precios. Sin embargo la alta demanda de los mismos llevó a una

sobrevaloración de los mismos, y por ende a los ratings que les otorgaban las Agencias

Crediticias.

Mientras, el valor de las hipotecas titularizadas excede el valor de mercado de la Deuda

del Gobierno Federal, siendo que el 30% del stock de la deuda pública norteamericana se

encontraba en deuda corporativa y la mitad de ella esta respaldada con algún colateral

relacionado con hipotecas.

A los elementos señalados con anterioridad habría que sumarle que desde 1999 y en

virtud del Acta de Reforma Bancaria Gramm-Leach-Bliley, la separación tradicional

entre banca comercial y banca de inversión en los EUA dejó de tener efecto (Glass-

Steagal Act de 1934) y que el financiamiento del déficit de los EUA se ha compensado en

el pasado reciente vía atracción de capitales, de donde el estímulo a los instrumentos del

mercado bursátil ha sido una política sostenida.

Finalmente, la explosión en cascada de la crisis: caen las hipotecas de baja calidad

(subprime), le siguen las obligaciones de deuda garantizada, se comprometen

aseguradoras y reaseguradoras, se presenta un default multi-trillonario del mercado de

swaps, las compras apalancadas de la banca de inversión se convirtieron en pasivos, la

neutralidad de los Hedge-funds se desploma, los papeles comerciales respaldados en

activos pierden fluidez y los vehículos especiales de inversión -utilizados por la banca

para fortalecer sus hojas de balance- dejan de ser efectivos. Finalmente, el mercado

interbancario resultó insuficiente cuando la banca tuvo que procurarse recursos, debiendo

la banca central que inyectar cuantiosos montos de liquidez a una inmensa variedad de

instituciones.

Nuevamente, se evidencia la interconexión global y por ende el contagio: el IKB de

Alemania requirió en julio 2007 auxilio financiero, sigue el PNB-Paribas en Francia y el

Northern Rock en el Reino Unido cuyo auxilio financiero es de unas ₤30bn y países

como China e India revisan a la baja sus proyecciones de crecimiento. Pero el problema

continua latente y el 15 de Enero del 2008 los mercados bursátiles caen (el mercado

norteamericano estaba cerrado por ser el Día de Martin Luther King) y el 16.01.08 el

FED baja ¾ puntos la tasa de interés y logra contrarrestar el impacto; pero la estabilidad

es muy precaria (ver cuadro #1).

En el mes de marzo -en un comportamiento alejado del planteamiento tradicional del

actual presidente de la FED, Ben Bernanke, quien es conocido por insistir en que la banca

central ha establecer sus políticas basado en principios consistentes y no en aspectos

circunstanciales- se anuncia un programa de crédito por US$200 billones dirigido a

auxiliar a la banca de inversión y una línea de crédito de US$100 billones para la banca

comercial, inclusive aceptándose como colateral valores respaldados en hipotecas

riesgosas. En el auxilio destaca el caso de Bear Stearns, una de las empresas más grandes

de Wall Street, a la que se le aprueba un crédito por US$30 billones para permitir su

adquisición por parte del JP Morgan Chase (a US$2 la acción lo que equivale a un 10%

de su valor al 15.03.08) y con lo que se intenta impedir el efecto dominó.

Pero la estabilidad es muy precaria, los temores siguen en el tapete: se coloca en

observación el comportamiento de la economía norteamericana y como el primer

trimestre del 2008 se observa en contracción económica, será para julio que se declare si

se está o no recesión.

Por el tamaño y las características de la economía estadounidense, una declaración de

recesión tiene un efecto casi directo en las expectativas de crecimiento de la economía

mundial. Sin embargo, no hay que olvidar que hoy día las economías en desarrollo tienen

una participación en el crecimiento mundial equivalente a la del mundo desarrollado, de

donde su impacto será mucho menor. Esto explica que en estos momentos el precio de los

commodities y en particular de los combustibles haya alcanzado sus máximos históricos,

evidenciando junto con limitaciones de oferta, el que la presión al alza proviene de la

demanda del mundo en desarrollo.

La última crisis, como muchas otras recientes, evidencia que el mercado financiero es

complejo, delicado, riesgoso, inestable y por ende espacio que hay que vigilar y

supervisar con sumo cuidado, con toda atención y con las herramientas y experticias que

exige, no necesariamente para controlarlo o contenerlo, sino para aprender a surfear en

sus olas.

4. Irregularidad e Inestabilidad Macroeconómica

“El evento económico más significante en la era de la Segunda

Postguerra es algo que no ha sucedido: no ha habido una

profunda y duradera depresión”9 H. Minsky, 1982

Una simple y rasa mirada podría indicarnos que lo que ha sucedido es un crecimiento

desmedido de los monto de capital transados y que las innovaciones financieras son sólo

9 Traducción propia de: “The most significant economic event of the era since World War II is something that has not happened: there has not been a deep and long-lasting depression” ( Minsky, 1982: xi)

convenientes para los sofisticados intermediarios financieros, mientras que para el

sistema en su conjunto, resultan más dañinas que beneficiosas.

Una perspectiva desde otro ángulo nos indica que estas innovaciones no son otra cosa que

creativas alternativas generadas para incrementar la cantidad de dinero disponible (la

oferta) y así responder a la creciente demanda, inclusive a un menor costo (tasa de

interés). Vistas así, no son atribulados inventos para generar más inestabilidad. Son

mecanismos para facilitar la disponibilidad de recursos financieros para quienes no lo

poseen, para facilitar el crédito para la inversión, inclusive se podría llegar a señalar que

son mecanismos para democratizar el capital. Son acaso las políticas de democratización

del capital desestabilizadoras?

En un mundo marcado por la necesidad de crecimiento, qué hacer para encauzar y hacer

un uso efectivo, eficiente, provechoso de esos cuantiosos recursos? Qué hacer para que

esos fondos dejen de ‘flotar’ en el mercado especulativo y abonen la inversión

reproductiva? Cómo canalizar esfuerzos para que en vez de inestabilidad y volatilidad

generen bienestar? Cómo impedir que las economías ingresen en una fase recesiva con

los consecuentes impactos negativos en el nivel de vida de sus ciudadanos sin que la falta

de las correcciones y del necesario ajuste redoble los niveles de fragilidad? Son estos los

retos a los que se enfrentan los hacedores de política en el ámbito económico en nuestros

días.

Cada vez que la economía se ha visto en peligro de caer en una fase recesiva los

hacedores de política hacen uso de todo tipo de herramienta para evitarlo o minimizar la

caída: reducción de las tasas de interés, operaciones de mercado abierto que amplíen la

oferta monetaria, incremento del gasto público, inversión en programas sociales,

reducción impositiva, etc….. Pero lo efectos de estas políticas no siempre son las

mismas; y como ocurre invariablemente en economía: a todo efecto en un sentido se

generará su contrario por medio de algún otro canal. Así, una caída de la tasa de interés

tendiente a estimular la inversión reproductiva, simultáneamente desestimulará el ahorro

y favorecerá la inversión especulativa. Cuál de los dos efectos será el más fuerte?

Desde la segunda postguerra, diversas han sido las políticas y mecanismos paliativos para

que las economías no ingresen a una fase recesiva grave o minimizar sus efectos, así las

políticas contracíclicas –reducción de la tasa de interés- han devenido en el mecanismo

que inyecta continuamente capital a la burbuja especulativa. Y la pregunta obligada:

podrá el mercado bursátil seguir creciendo o en algún momento la corrección se hará

sentir en una crisis de proporciones insondables?

En cualquier caso, se hace necesario profundizar en el estudio de aquellas situaciones

alejadas de equilibrio, en estadios no convergentes, generadoras de dinámicas no lineales

sean o no de carácter caótico.

El énfasis de los teóricos clásicos en el equilibrio tiene su raíz en la llamada Ley de Say,

enfatizada por la Mano Invisible de Adam Smith, que permitía al mercado el logro del

equilibrio. De ahí que encarguen al sector privado de los procesos de producción y

distribución y releguen al Estado los de defensa y seguridad nacional y emisión

monetaria. Gradualmente, la Ley de Say fue refinada por diversos teóricos, entre ellos

Mill, Marshall, Jevons y Walras, hasta configurarse en el principio de la flexibilidad de

los precios que permite el ajuste automático de los mercados y que faculta a la economía

situarse en su nivel de pleno empleo.

Pero la experiencia, lejos de equilibrio, lo que nos muestra son procesos de cambio, con

períodos de auge y crisis y los acercamientos explicativos a estos procesos han sido

variados: Marx (1977 [1867]), Wicksell (1898), Fisher (1907), Hawtrey (1913), Mitchell

(1913), Keynes (1936), Schumpeter (1939), Kalecki (1965), Minsky (1982),

Kindleberger (1996 [1978]) y Tobin (1978,1992) son algunos de los renombrados

teóricos que han dado aportes en este tema. En lo que a finanzas se refiere, por lo general

han sido trabajados con modelos de dos precios, identificando tanto el ámbito financiero

como el real y la red de relaciones bidireccionales entre ambos.

En la medida que el análisis incorpora el financiamiento de la inversión y teniendo ésta

un comportamiento vinculado a las expectativas de los inversionistas, la dinámica que se

desarrolla tiende a ser menos estable. Así, ante expectativas favorables, las empresas se

embarcan en la adquisición de créditos para la realización de una inversión reproductiva.

Por su parte el sistema financiero responde a estas exigencias de crédito generando

nuevas fuentes de liquidez. En una primera fase, las empresas muestran flujos positivos y

alentadoras expectativas de ganancias, lo cual se convierte en garantía para un mayor

financiamiento y se incrementa el nivel de deuda de las empresas. En la medida que la

inversión se realiza, la demanda de fondos se hace inelástica a la tasa de interés, la cual

tiende a incrementarse. De esta manera, el incremento de la fragilidad de la economía es

consecuencia natural de un auge inicial de la inversión con intermediación financiera, la

cual puede conducir finalmente a la crisis.

Una visión dinámica de este proceso de fragilización de la economía y su tendencia a la

inestabilidad obliga a revisar no sólo los compromisos en determinado momento, sino

que exige evidenciar la evolución que el nivel de endeudamiento presenta, según la

explicación desarrollada con anterioridad. A lo señalado, habría que sumarle la necesidad

de reconocer que la dinámica del comportamiento de variables claves de la economía no

es estable, sino por el contrario vinculado a los ciclos económicos; y que además, en la

actualidad, la dinámica de muchas variables no están relacionadas únicamente a

situaciones domésticas, ya que la globalización financiera, la flexibilización de

regulaciones y la apertura de la cuenta de capitales, hacen del mundo financiero un todo

interdependiente, por lo que las dinámicas de variables clave podrían mostrar

comportamientos contrarios a las previstas en economías cerradas.

De lo anterior se desprende que la dinámica hacia la inestabilidad dependerá de la

relación de amplitud, longitud, dirección y sentido de las fluctuaciones evidenciadas por

las variables clave evaluadas. Así, movimientos cíclicos de determinadas variables,

producidos como consecuencia de las fluctuaciones de la economía, devienen en

dinámicas marcadamente irregulares.

Las dinámicas resultantes impiden que políticas derivadas de esquemas convencionales,

lineales, atemporales y con excesiva simplificación tengan los efectos equilibrantes que

buscan; de donde más que una crítica a las políticas, es una impugnación a la aceptación

rígida de los marcos teórico-metodológicos de las que emanan y evidencia de la

imperiosa necesidad de la incorporación de nuevas y más amplias perspectivas.

Lo anterior nos lleva a insistir en la importancia de los estudios no lineales y de la

inestabilidad en el análisis económico, como fuente de complejidad en la dinámica

económica, los cuales no deben ser entendidos como fenómenos puntuales, aleatorios o

perturbadores. Más aún, las interacciones dinámicas de diferentes fuerzas no lineales en

un proceso evolutivo, tienen amplias posibilidades de generar caos endógeno, concepto

alejado de los estudios centrados en el equilibrio en la economía tradicional, pero

claramente presentes en la dinámica económica actual.

5. Osos, toros y borregos: el comportamiento del mercado financiero.

Un análisis del mercado financiero desde la esfera macroeconómica, si bien interesante,

resulta insuficiente; un mayor acercamiento para entender su dinámica, se hace obligante.

El mundo financiero, y en particular el mercado bursátil, es considerado termómetro de la

economía y la energía que impulsa su mercurio son las expectativas. No son pocos los

estudios vinculados al análisis de las expectativas y variadas son las perspectivas para

analizarlas: desde las racionales, pasando por las adaptativas hasta la irracionales, las

investigaciones pretenden un conocimiento de su dinámica, sus desencadenantes y claro

está, sus impactos; pues en última instancia, el análisis de las expectativas lo que pretende

es entender, para describir el comportamiento del mercado y de ser posible, predecirlo.

En términos generales se puede señalar que en épocas de auge el movimiento bursátil se

intensifica, el número de participantes aumenta, el dinero se consigue fácilmente, la

inversión se realiza con celeridad, la rentabilidad permite el crecimiento, las empresas se

capitalizan y sus instrumentos tienden a subir de precio. Comienza así, la época del boom

financiero y el mercado bursátil es vanagloriado por todos e impulsado por la mayoría.

Pero como en la física: ‘todo lo que sube tiene que bajar’ y en períodos de depresión todo

se revierte y sólo los más resistentes sobreviven a las crisis. Así, a luz del tiempo y tras el

paso de los ciclos, son pocos los agentes que en el largo plazo efectivamente logran

retener beneficios de este mercado, pero a pesar de este riesgo, el interés en participar en

él es creciente.

La teoría ortodoxa sugiere que no hay forma de ganarle al mercado, pues el mercado es

perfecto, de donde los costos y beneficios asociados a un valor están todos incorporados

(descontados) en su precio y sólo información imprevista puede generar cambios en los

precios y beneficios inesperados. De lo anterior se deduce que la única manera de ganarle

al mercado es obtener la información antes que el resto de los agentes.

La aceptación de esta perspectiva sobre la eficiencia de mercado ha tenido dos

implicaciones importantes, una de carácter práctico: el crecimiento de las instituciones de

inversión colectiva; y otra de carácter técnico: el desarrollo de modelos asociados a este

comportamiento de mercado y destinados al análisis de la conformación de portafolios,

cuya coletilla implicaba que sólo la aceptación de mayores riesgos conllevaría a mayores

tasas de beneficio. La teoría del mercado eficiente presenta la paradoja de que los

inversores han de procesar continuamente la información asumiendo que el mercado no

es perfecto; y tratando de lograr mayores rendimientos y no aceptar los otorgados en

primera instancia. Este continuo procesar de información es lo que conlleva a la

eficiencia. De no realizarse lo anterior, el mercado no sería, o por lo menos sería menos,

eficiente.

Desde la empírea, el comportamiento de los mercados financieros ha sido motivo de

estudio por muchos años y no son pocos quienes lo caracterizarían de erráticos y

aleatorios, mientras otros han tratados de modelarlos principalmente por medio de

distribuciones normales o analizarlo a partir de comportamientos puntuales.

Según si el enfoque del análisis se centra en las causas o las consecuencias se clasifica en:

• Análisis Fundamental, que considera el entorno económico nacional en general, la

situación política y la percepción de la situación mundial; es decir, focaliza su análisis

en las causas o determinantes del comportamiento de los precios.

• Análisis Técnico10, que examina datos pasados sobre cotizaciones y volúmenes

negociados, con el objetivo de prever futuros movimientos de precios. A partir de

10 La teoría de Dow es la antecesora del análisis técnico y se basa en el comportamiento de los inversores, en su psicología y en el movimiento de los precios. A partir de ella se han generado una serie de mecanismos que pretenden la optimización de resultados para un operador en el mercado y se complementan con la Teoría de las Ondas Elliot, las Relaciones de Fibonacci y una serie de osciladores e indicadores técnicos.

herramientas específicas, se marcan directrices y se identifican oportunidades de

compra o de venta. El concepto sobre el que se apoya toda la teoría del análisis

técnico es el de tendencia, cualquiera sea su duración (tendencia primaria, intermedia

o menor) y se complementa con los de soporte y resistencia11.

La disputa entre fundamentalistas y técnicos (chartristas) es de vieja data. Con frecuencia

los primeros han desdeñado las informaciones de los segundos indicando la necesidad de

vincular los comportamientos con determinantes últimos de carácter macroeconómico.

Por su parte los chartristas han considerado inválidas las perspectivas teóricas e inútiles a

la hora de actuar en el mercado.

A partir del avance en la informática y el procesamiento de datos, la perspectiva técnica

ha adquirido un nuevo impulso, ahora combinada con perspectivas no lineales e

innovadoras metodologías que permiten experimentar en el campo económico tomando

en consideración el comportamiento de los agentes. En este sentido, destacan los trabajos

de Tversky et.al (1990) quien, analizando el comportamiento del inversionista,

concluyese que el mismo es adverso a riesgo a la hora de enfrentar la posibilidad de una

ganancia, mientras que muestra un comportamiento contrario a la hora de enfrentar una

pérdida, evidenciando no-linealidad en su comportamiento; y Kahneman, premio Nóbel

de economía, quien integrando investigaciones en psicología y economía encuentra que

los agentes en incertidumbre toman decisiones alejadas de los principios básicos de

probabilidad, a lo que denominó atajos heurísticos y cuyos resultados han sido de utilidad

para modelizar comportamientos que dialogan con perspectivas con enfoque teóricos

keynesianos y propios de los ciclos económicos. De igual manera, la teoría GARCH12

indica que la volatilidad presenta comportamientos diferenciables según el periodo

escogido o agrupados en ‘clusters’. Esta perspectiva, en vez de tomar en cuenta los

retornos esperados, los cuales son considerados aleatorios, analiza la volatilidad mostrada

por dichos retornos y busca patrones comportamentales. Así, cuando la volatilidad es baja

el mercado mantiene la tendencia más allá de lo esperado, mientras que si la volatilidad

es alta, revierte la tendencia. 11 Soporte: nivel de precio considerado atractivo de por un gran número de inversores y por lo tanto es difícil de romper a la baja. Resistencia: Nivel de precio capaz de frenar la escalada al alza de los precios, nivel de precio difícil de traspasar al alza. 12 Siglas de Generalised Auto-Regresive Conditional Heteroskedacity

5.1. Normalidad Vs. Estabilidad

El análisis estadístico que conocemos tiene un pilar fundamental: las distribuciones

normales, las cuales a su vez son justificadas bajo el teorema del límite central. Para que

una distribución normal sea una buena aproximación de comportamientos bajo

incertidumbre, estas han de ser el resultado de pequeñas contribuciones de variables

aleatorias del mismo orden de magnitud. Si el peso de algunas contribuciones es mayor

que otras, estamos en presencia de lo que se conoce como una distribución estable o

distribución Levy13, de donde las distribuciones normales son un caso especial de las

estables14 con valores determinados de media y varianza.

A excepción de la normal, todas las distribuciones estables tienen varianza infinita,

indicando que desviaciones importantes son mucho más comunes de lo esperado. Esto las

hace consistentes con el comportamiento observado en el mercado de capitales.

Por lo general, en el mercado financiero, asimilamos la varianza al riesgo, pero si el

riesgo es infinito, no tendrían sentidos modelos como el CAPM15; y aunque sabemos que

el riesgo no es realmente infinito, valores realmente elevados de riesgo explicarían los

incrementos en la volatilidad y la propensión a comportamientos tendenciales. El

comportamiento señalado por aquellos que trabajan en los mercados bursátiles como de

‘Oso’ y de ‘Toro’ dejaría así de ser una creencia y pasaría a ser cuantificable, donde los

análisis técnicos tendrían mucho de análisis fundamental que ofrecer a los estudiosos del

área. Por otro lado ciertos estudios indican valores del exponente característico de

α=1.12; α=1.39 y α=1.82 en diversos mercados bursátiles (Levy, 1998), distinguiéndose

de comportamientos normales (α=2).

Asimilar el comportamiento de las series financieras a distribuciones estables tiene

implicaciones importantes en lo que al manejo de inversiones y portafolios se refiere,

puesto que su uso no permite crear coberturas perfectas haciendo uso de un valor

subyacente, siendo su cobertura únicamente parcial aunque de poca desviación.

Asimismo, exige herramientas propias de las series no lineales.

13 En honor al francés Paul Lévy quien, a comienzos de los años 20, especificara las condiciones de estabilidad de estas distribuciones. 14 Otro caso especial lo constituye la distribución de Cauchy. 15 Siglas de Capital Asset Princing Model.

5.2. Fractalidad

Una característica de las distribuciones estables es que poseen un comportamiento similar

a escala o fractal, lo cual es algo presente también en las estadísticas del mercado de

capitales.

Un fractal es una estructura geométrica autosimilar a escala. Todo fractal tiene una

dimensión fractal, lo que nos habla de la importancia de la escala utilizada en la medición

resultante. La idea de dimensión fractal es más claramente percibida en contraposición a

la de dimensión entera que se presenta en el espacio euclidiano donde las dimensiones

espaciales son enteras, M = α LF, con F Є N (y se representan por números naturales). En

el caso de una forma fractal, su medida variará en proporciones fractales (en fracciones) a

lo que se modifique su longitud: M = α LF, con F Є Q.

La forma matemática de la autosimilitud es tal que el valor Q(ar) de una propiedad

medida a una resolución ar es proporcional al valor Q(r) medido a la resolución r. Esto

es: Q(ar) = k Q (r), donde k es una constante. De acá se tiene que la relación escalar tiene

la forma de la ley de potencia. Entonces, lo que la ley de potencia nos indica es que el

valor de lo medido Q(r) depende de la resolución utilizada para hacer la medición En

estos casos no basta con una sola medición, sino que hay que hacer una serie de ellas.

Mediciones realizadas por Mandelbrot (1997), quien es conocido como el padre de los

fractales, indican que una distribución normal tiene una dimensión fractal de exactamente

1.5, pero el mercado de capitales muestra una dimensión de 1.4. Esto a su vez nos habla

de que el riesgo del mercado financiero es mucho mayor que lo que se infiere de la

distribución normal o que el mercado es propenso a seguir tendencias.

Edgar E. Peters (1996) Mantiene que en el mediano plazo la estructura fractal del

mercado de capitales se explica por lo que él denomina ‘ruido fractal’ (distribución

estable de probabilidades y varianza infinita); mientras que en el largo plazo, la estructura

fractal es explicada por lo que denomina ‘caos ruidoso’ (tendencia fractal con ruido).

Desde un punto de vista de la teoría económica el trabajo de Peters pareciera indicar que

a la larga, los mercados de capitales están determinados por factores propios de la

economía, siendo la economía -en última instancia- determinística, aunque muy

imprevisible tal cual un sistema fractal. Simultáneamente de sus resultados se infiere que

existe cierto ruido aleatorio que afecta la actividad económica todo el tiempo.

6. Consideraciones Finales

La creciente complejidad de las relaciones económicas imprime una indeleble huella en

el mundo financiero, el cual se ha visto amenazado por cada vez más frecuentes crisis, lo

que ha subrayado el carácter volátil e incierto del mercado bursátil y la necesidad de

profundizar en las investigaciones sobre este importante tema.

Sea que el ámbito financiero se analice desde una perspectiva macroeconómica o más

cercana al proceder de los actores y desempeño de variables características, se requiere de

innovadoras perspectivas y enfoques que rescaten un pensamiento sistémico,

interdependiente, no-lineal, evolutivo y dinámico, el cual se presenta más adecuado para

evaluar los datos que resumen el comportamiento financiero, así como los factores y

esquemas que originan su dinámica.

7. Cuadros

Cuadro #1- Cotización Enero 15, 2008Índice Valor Cambio (%) Volumen

FTSE 100 Index Reino Unido

5,578.20 (5.48) 1,235,115

BRUSSELS SE BEL-20 Index Bélgica

3,492.48 (5.48) 36,030,196

Hang Seng Index Hong Kong

23,818.86 (5.49) --

AMSTERDAM SE OE IndexHolanda

422.45 (6.14) 306,522,944

CAC 40 Index Francia

4,744.45 (6.83) 392,591,104

All Share Price Index Sri Lanka

2,387.93 (0.64) --

IBC I-IBC Index Venezuela

35,966.45 (1.49) 714,863

Chile IPSA Chile

2,427.11 (5.03) 550,280,192

ATHENS SE GENERAL Index Grecia

4,304.25 (6.17) 70,198,888

ISE National 100 Index Turquia

45,544.08 (6.40) 771,782

RTS IndexRusia

1,999.83 (7.38) --

LIMA SE IGRA Index Ecuador

13,472.93 (8.35) --

8. Referencias

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