1

CAPITULO VI: APLICACIÓN DEL MODELO DE PROGRAMACIÓN

FINANCIERA PARA EL PERU EN EL 2004 y 2005.1

VI.1. INTRODUCCIÓN

El objetivo del presente capítulo consiste en plantear un escenario base para la

economía peruana que sea a su vez consistente y viable con los objetivos de

política económica.

Por lo tanto se realizará un análisis de los valores estimados para cada sector

en los años 2004 y 2005. Asimismo se señalan las siguientes consideraciones:

- Los datos que se presentan para el año 2004 fueron estimados en

marzo de dicho año tomando como referencia la Nota Semanal Nº 8

publicada el 27 de febrero del 2004 por el BCRP y el Reporte de

Inflación: Evolución y Perspectivas del BCRP. Enero 2004.

- Para fines ilustrativos se presenta los resultados del año 2004 de

acuerdo a la Memoria 2004 publicada por el BCRP. Sin embargo, el

1 Los contenidos vertidos en este capítulo son responsabilidad de los autores de la tesis.

2

ejercicio de Programación Financiera no tiene como finalidad realizar

una comparación entre el escenario estimado y los realizados en el año.

- Para la estimación del año 2005 se ha tomado como referencia la

información brindada por el Reporte Inflación: Evolución y Perspectivas.

Enero 2005.

- Se presenta en los anexos la data histórica de cada uno de los sectores,

de acuerdo a la información publicada por el BCRP.

Por último el objetivo de esta aplicación es realizar una proyección del posible

desempeño de la economía del país en el 2004 y 2005 bajo unos supuestos, a

fin de demostrar la relación existente entre el sector real, fiscal, monetario y

externo; y cómo los shocks exógenos repercuten en el desempeño de dichos

sectores.

3

VI.2. PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 2004-2005: ANÁLISIS DE

SHOCKS INTERNOS Y EXTERNOS

VI.2.1. DESCOMPOSICIÓN DE ANEXOS

En el Anexo Nº 1 se presentan las proyecciones de las diferentes variables

exógenas de la Programación Financiera, para los años 2004 y 2005.

Adicionalmente, se presentan los datos para los años 2002 y 2003.

En el Anexo Nº 2 al Nº 6 se presentan las estimaciones para el año 2004 y

2005 del Sector Real y Fiscal.

En el Anexo Nº 7 al Nº 23 se muestran los datos históricos correspondientes a

cada uno de los sectores que han sido tomados de la Memoria 2003 y

Memoria 2004 publicada por el BCRP.

4

VI.2.2. METAS

Las principales metas del escenario 2004 y 2005 son las siguientes:

Objetivo 2004 Objetivo 2005

Crecimiento real del PBI

(Variación porcentual)

3,4% 4,5%

Resultado Económico

(Millones)

S/. - 3253 S/. - 2285

Déficit Fiscal (% del PBI) - 1,4 % - 0,9 %

Flujo de RIN

(Millones)

US$ 400 US$ 800

VI.2.3. CONSTRUCCIÓN DE LAS VARIABLES DEL MODELO

Para la construcción de las variables del sector real, fiscal, monetario y externo

en los años 2004 y 2005, la metodología utilizada fue la siguiente:

I. Sector Real

Para el cálculo de la inversión bruta fija privada se consideró una función que

establece que el crecimiento de la inversión bruta fija privada depende del

crecimiento del sector construcción y el crecimiento de las importaciones de

bienes de capital.

5

Asimismo, se consideró que el crecimiento del sector construcción tendría un

mayor impacto en el crecimiento de la inversión bruta fija privada que el que

provendría del crecimiento de las importaciones de bienes de capital.

Donde:

Ip : Inversión privada.

M : Importaciones de bienes de capital.

K : Sector construcción.

El consumo privado responde directamente al PBI.

Donde β es el parámetro asociado a la elasticidad del PBI para el consumo.

II. Sector Fiscal

Para el cálculo de los ingresos corrientes se considera una tasa de crecimiento

para los períodos 2004 y 2005 que depende de dos componentes:

- El crecimiento del PBI real y la inflación promedio;

- El crecimiento de las impuestos asociados al comercio exterior que se

encuentran afectado por las importaciones de los bienes y el tipo de

cambio promedio.

∆Ip = F(∆M,∆K)

Cp= β*PBI

6

En el 2004 y 2005, los gastos corrientes en remuneraciones, bienes y servicios;

y transferencias responden al crecimiento del consumo público y la inflación

(ambos del año anterior). Mientras que los gastos en formación bruta de capital

se sustentan en el crecimiento de la inversión bruta fija pública del año anterior.

III. Sector Monetario

De acuerdo a la ecuación cuantitativa del dinero:

Donde

P: Nivel de precios.

M: Cantidad nominal de dinero

V: Velocidad del dinero

Y: PBI nominal

De esta manera para la elaboración de la variación porcentual de la liquidez en

moneda nacional se ha considerado la siguiente relación:

Donde M: Liquidez moneda nacional promedio.

Adicionalmente, dado que la oferta monetaria es un múltiplo del stock de dinero

de alto poder expansivo2:

2 Ver “Macroeconomía en la economía global” por Jeffrey Sachs y Felipe Larraín. Página 264. Primera edición.1994.

M*V = P*Y

(1+M/100)*(1+V/100)=(1+P/100)*(1+Y/100)

Ms=ΦMh

7

Donde

Ms:Oferta Monetaria.

Mh: Stock de dinero de alto poder expansivo.

Φ: Multiplicador bancario.

Se ha considerado para el cálculo de la variación porcentual de la emisión

primaria la siguiente relación:

Donde:

M: Liquidez en moneda nacional promedio.

H: Emisión primaria.

Φ: Multiplicador bancario.

IV. Sector Externo

Para el cálculo de las importaciones en el año 2004 se tomó como supuesto

que la tasa de crecimiento de las importaciones de bienes de consumo, de

insumos, de bienes de capital y de otros bienes dependían de las siguientes

variables:

• Tasa de crecimiento del PBI.

• Depreciación del tipo de cambio real.

• Elasticidad de las importaciones del año anterior.

(1+M/100)=(1+H/100)*(1+Φ/100)

8

La tasa de crecimiento de las importaciones de bienes de consumo está

determinada por la elasticidad del consumo con respecto al ingreso; y la

elasticidad del consumo con respecto al tipo de cambio real (en adelante TCR).

Mientras que la tasa de crecimiento de importaciones de los insumos depende

de la elasticidad de los insumos con respecto al ingreso; y la elasticidad de los

insumos con respecto al TCR.

Por último, la tasa de crecimiento de las importaciones de bienes de capital y

otros bienes estaban afectadas por la elasticidad de los bienes de capital con

respecto al ingreso; y la elasticidad de los bienes de capital con respecto al

TCR.

Para el año 2005, la tasa de crecimiento de las importaciones de bienes de

consumo, de insumo, de bienes de capital y de otros bienes fueron tomadas del

Reporte Inflación: Evolución y Perspectivas del BCRP. Enero 2005.

VI.2.4. CAMBIOS PARA EL AÑO 2004

A continuación se presenta los valores estimados para el año 2004 y su

sustento económico de acuerdo al desempeño de las variables que intervienen

en cada uno de los sectores. 3

3 En el Reporte de Inflación: Evolución y Perspectivas. Enero 2005 publicado por el BCRP se explica el desempeño de la actividad económica para el Perú en el 2004 y las proyecciones para el 2005. En esta sección sólo se justificará los valores estimados para cada uno de los sectores en el año 2004 y los principales supuestos que se han considerado. Sólo para fines ilustrativos se presenta y que explican las diferencias entre el Escenario Real y Estimado. en

9

Para la obtención de los estimados que se presentan en el documento se

tomaron los siguientes cambios y los efectos en cada uno de los sectores.

(A) Introducción del Impuesto a las Transacciones Financieras (en adelante

ITF) a partir de marzo del 2004 cuya recaudación se estimó de S/. 1200

millones de abril a diciembre de 2004 a una tasa del 0,10%.

(B) Incremento del precio de petróleo en US$7, con un efecto negativo sólo

en las importaciones y en la balanza comercial de US$ 20 millones, por

cada US$ 1 de incremento en el precio de petróleo..

(C) Incremento del precio de oro en US$ 15 por onza troy.

(D) Lento crecimiento de la economía de alrededor en 0,5 %, respecto a lo

que habían estimado los bancos de inversión de 3,6 %, e incremento

de inflación externa de 3 %.

(E) La postergación hasta el año 2005 de US$ 200 millones de un

desembolso fungible que se había programado para el 2004 de acuerdo

a lo anunciado por el Banco Mundial.

(F) Reducción del programa de inversión directa extranjera por US$ 200

millones por parte de la empresa (Camisea) en el sector hidrocarburos,

contrarrestado por una colocación externa de bonos privados en el

mercado extranjero de Southern por US$ 50 millones.

(G) Incremento del consumo público de los gobiernos regionales por S/.

100 millones para atender los gastos corrientes. El gobierno estaría

pensando en compensar este efecto con menores gastos de capital.

cada uno de los cuadros de los sectores los datos del desempeño macroeconómico estimado y el realizado, para el año 2004.

Con formato: Numeración y viñetas

10

(H) Incremento de las tasas de interés externa para países en desarrollo y

en transición de 1,2% a 1,5 % debido a una mayor incertidumbre sobre

el crecimiento de estas economías.

(I) Crecimiento de alrededor de US$ 400 millones del nivel de RIN para el

año 2004.

(A) Introducción del ITF a partir de marzo del 2004 cuya recaudación se

estimó de S/. 1200 millones de abril a diciembre de 2004 a una tasa del

0,10%.

La recaudación total de S/. 1200 millones por concepto de ITF representa un

incremento de los ingresos corrientes que financiarán a los diversos gastos

corrientes (S/ 800 millones) y reducirá la colocación de deuda interna (S/. 400

millones). (Ver cuadro Nº 11).

Para la estimación del modelo se consideró una recaudación total de S/. 1200 millones por

concepto de impuestos. El incremento de los ingresos corrientes fue repartido entre los

diversos gastos corrientes de la siguiente manera:

Millones de

nuevos soles

Gastos Corrientes

800 - Remuneraciones 100 - Bienes y Servicios 100 - Transferencias 600

11

Reducción de colocación de deuda interna

400

CUADRO Nº 11

Dado que los S/. 1200 millones recaudados por el ITF deben provenir de una

fuente se procedió a restar recursos de la economía que serían destinados al

consumo e inversión. Asimismo, la cantidad de recursos que se extrae de la

economía deben exceder al monto final que percibió el gobierno porque la

aplicación de un impuesto como éste haría que tanto el fisco como las

empresas incurran en costos de transacción. Por lo tanto se asumió que dichas

pérdidas sociales ascenderían al 20% del monto del impuesto.

Luego, de que el gobierno percibe los recursos no todo pasa a formar parte de

sus operaciones. Parte se puede destinar a transferencias que repercuten en

un mayor consumo interno. Asimismo, si el gobierno reduce su financiamiento

interno se liberan recursos para l inversión.

En el Cuadro Nº 12 se detalla el cálculo de la extracción de los recursos de la

economía y su posterior reposición. De acuerdo a las proporciones obtenidas

para los ratios Cp/(Cp+Ip) e Ip/(Cp+Ip)4 para el escenario en que no hubiese

aprobado el ITF, se calculó una caída bruta en el Consumo Privado e Inversión

Privada por efecto del impuesto.

4 Donde Cp: Consumo privado e Ip :Inversión Privada.

12

Se ha supuesto que S/. 600 millones de los S/ 1200 millones recaudados serán

destinados a transferencias, lo que implicaría un incremento en el consumo

privado5 por dicha cantidad. Los S/. 400 millones liberados por la menor

colocación de bonos serían utilizados por el sector privado para expandir la

inversión. De esta manera, el efecto neto en el consumo privado sería una

reducción de S/. 594,71 millones mientras que la inversión privada aumentaría

en S/. 154,72 millones.

Millones de nuevos soles

Efecto Neto

Porción del Consumo Privado

1194,71

600

(Por transferencias)

-594,71

Porción de la Inversión Privada

245,28

400

(Por reducción de bonos)

154,72

Pérdidas por Eficiencia -240

TOTAL 1200

CUADRO Nº 12

Por lo tanto, el escenario anterior indicaría la presencia de un crowding in dado

que los recursos liberados por el efecto del menor financiamiento público

interno permitirían financiar más proyectos privados. De esta manera el menor

consumo privado estaría compensando la mayor inversión privada.

5 Cabe precisar que para efectos de medición del BCRP, los gastos por remuneración y bienes y servicios están relacionados con el consumo público, mientras que los gastos por transferencias se relacionan con el consumo privado.

13

(A)(J) Incremento del precio del petróleo en US$ 7 con un efecto

negativo en la balanza comercial de US$ 20 millones por cada US$ 1 de

incremento.

(B) Incremento del precio de petróleo en US$7 con un efecto negativo

sólo en las importaciones y en la balanza comercial de US$ 20 millones

por cada US$ 1 de incremento en el precio del petróleo.

Se ha considerado que el mayor precio del petróleo ocasionaría un efecto

negativo en la balanza comercial de US$ 140 millones.

(C) Incremento del precio de oro en US$ 15 por onza troy.

Conforme a la información de la Nota Semana Nº 9 del año 2004, el volumen

de las exportaciones de oro para el 2003 ascendieron a 5622,3 miles de onzas

troy. Por lo que se asumió que la tasa de crecimiento de las exportaciones de

oro en el año 2004, sería similar a la del año anterior de 19,2% resultando un

volumen de exportaciones de 6702 miles de onzas troy. (Ver Cuadro Nº 13 y

14). El efecto precio ocasionaría un efecto positivo en la balanza comercial en

US$ 100,528 millones ante el incremento de las exportaciones de oro.

Volumen exportado de

oro (miles onzas troy)

Enero 470,7

Febrero 422,6

Marzo 350,1

Abril 483,3

14

Mayo 506,4

Junio 486,9

Julio 510,2

Agosto 470,6

Setiembre 570,1

Octubre 451,3

Noviembre 438,9

Diciembre 461,3

TOTAL 5622,4

CUADRO Nº 13

Tasa de crecimiento de exportaciones de bienes 19,20 %

Volumen total de exportaciones de oro para 2004 (miles de

onzas troy)

6701,9

Variación del precio de exportaciones de oro (US$) 15

Efecto positivo en la balanza comercial (en millones de US$) 100,528

CUADRO Nº 14

(D) Lento crecimiento de la economía mundial de alrededor de 0,5%,

respecto a lo que habían estimado los bancos de inversión de 3,6%, e

incremento de inflación externa a 3%

La desaceleración del crecimiento de la economía mundial repercutirá en los

socios comerciales del Perú ocasionando una contracción de las exportaciones

peruanas. El descenso en la exportaciones ocasionaría un efecto negativo en

la balanza comercial y en la balanza en cuenta corriente, presionando a las

RIN.

15

Por otro lado, un incremento de la inflación externa expandirían las

exportaciones dado que los precios nacionales son más baratos que los

extranjeros (Ver fórmula). Como resultado de las mayores exportaciones de

bienes se esperaría una expansión en la tasa de crecimiento del PBI.

donde:

R : tipo de cambior real.

E : tipo de cambio nominal.

πext : inflación externa.

πdom: inflación doméstica.

El procedimiento para este ejercicio consistió en cambiar el supuesto de

inflación externa de 2,7% a 3,0%, ocasionando un incremento en las

exportaciones dado que los precios nacionales son más baratos que los

precios extranjeros. En el margen, las exportaciones crecieron en 0,4%, lo que

condujo a un incremento en la tasa de crecimiento del PBI de 0,2%. Asimismo,

las importaciones se incrementaron. Finalmente, el efecto sobre la balanza en

cuenta corriente fue negativo.

R = domext∏

Ε∏ *.

16

(E) La postergación hasta el año 2005 de US$ 200 millones de un

desembolso fungible que se había programado para el 2004 de acuerdo a

lo anunciado por el Banco Mundial.

La postergación de los desembolsos fungibles es un shock temporal, por lo

que los agentes no alterarán sus niveles de consumo sino que la economía

buscará algún mecanismo de financiamiento que les permita obtener los

niveles de consumo e inversión iniciales (como si existiera el desembolso).

De esta manera, la emisión de bonos se incrementará en US$ 200 millones,

permitiendo que la disminución del crédito externo no afecte al sector real. Sin

embargo, dicha emisión debe ser más costosa a comparación de los

desembolsos fungibles del Banco Mundial, ya que la demanda de bonos por los

mercados financieros extranjeros dependerá de la tasa a la cuál sean emitidos

con el fin de que sean atractivos para los inversionistas. El spread entre las

tasas de interés de los bonos externos emitidos y los desembolsos fungibles

implicaría un monto mayor de intereses ocasionando un mayor déficit en la

balanza de pagos.

Para el cálculo de dicho spread, se consideró que la tasa de los intereses de

los desembolsos fungibles equivale a la tasa promedio de deuda pública

(5,28%). La tasa de la emisión de los bonos fue resultado de la tasa de interés

pagado por los bonos estadounidenses (3,76%) más el riesgo país del período

medido por el índice EMBI + (344 puntos básicos) que equivale a 3,44%. (Ver

Cuadro Nº 15)

17

CONCEPTO FORMULA TASA

Tasa de Bonos Externos

Bonos Norteamericanos

+

Spread por Riesgo País

3,76 %

+

3,44 %

7,20%

Tasa Promedio de Deuda

Pública

5,28%

Spread por reemplazo de

financiamiento

Tasa de Bonos Externos

-

Tasa Promedio de Deuda Pública

1,92%

CUADRO Nº 15

Finalmente, la cantidad marginal en la que se incrementa el pago de intereses

es resultado de multiplicar el spread hallado por la cantidad de bonos. Por lo

tanto, el costo extra generado es de US$ 3,487 millones, lo que genera una

disminución en la renta de factores, ocasionando un efecto negativo en la

balanza en cuenta corriente por dicho monto. (Ver Cuadro Nº 16)

Monto de Bonos (Millones) US$ 200

Spread por reemplazo de financiamiento 1,92%

Costo extra generado US$ 3,847

CUADRO Nº 16

(F) Reducción del programa de inversión directa extranjera por US$ 200

millones por parte de la empresa (Camisea) en el sector hidrocarburos

contrarrestado por una colocación externa de bonos privados en el

mercado extranjero de Southern por US$ 50 millones .

18

Una reducción en la inversión esperada del proyecto Camisea en US$ 200

millones impactaría en la demanda interna del año 2004. Se estimó que el

monto por la ejecución del proyecto Camisea en el año 2004 ascendería a US$

732 millones.

Debe señalarse que la puesta en marcha del proyecto Camisea permitiría un

incremento del 1% del PBI. Conforme al Reporte Macroeconómico del año

2004 del Banco Wiese Sudameris, el proyecto Camisea tendría un impacto

macroeconómico importante en la producción de hidrocarburos, en la balanza

de hidrocarburos, en la inversión y en el nivel de empleo del país.

Dado que Southern se ha prestado del exterior por un monto de US$ 50

millones y suponiendo que la totalidad de dicha cantidad sería reinvertida,

entonces, la disminución total de la inversión privada por menor inversión de

Camisea sería sólo de US$ 150 millones. Cabe precisar, que dicha disminución

contraería la tasa de crecimiento del PBI siendo menor a la esperada.

Dicha disminución de la inversión privada impactará en la posición financiera y

en la balanza comercial ocasionando un efecto negativo en la cuenta financiera

del sector privado.

(G) Incremento del consumo público de los gobiernos regionales por

S/. 100 millones para atender los gastos corrientes. El gobierno estaría

pensando en compensar este efecto con menores gastos de capital.

19

Como resultado del proceso de descentralizacion de la economía peruana, se

ha supuesto un mayor gasto corriente de S/. 100 millones. Esta asignación

sería financiada a través de la contracción de los gastos de capital del sector

público.

(G)(H) Incremento de la tasa de interés externa para países en desarrollo y

en transición de 1,2% a 1,5 % debido a una mayor incertidumbre sobre el

crecimiento de estas economías.

Debido a que el Sector Público en este ejercicio no adquiere nueva deuda

externa no se produce alguna variación en la tasa de interés promedio para el

financiamiento externo. Por dicha razón, no se modificó la tasa de interés

promedio de la deuda externa pública.

(H)(I) Un crecimiento de alrededor de US$ 400 millones del nivel de RIN

para el 2004.

Para lograr el nivel de RIN proyectado de US$ 400 millones, se ha supuesto de

que el BCRP comprará moneda extranjera, inyectando más soles en la

economía. Sin embargo, dado que no se busca modificar la liquidez en moneda

nacional, el BCRP optará por vender CD BCRP. Esta venta la realiza con el

Sector Privado internamente, lo que provoca que dicho sector no adquiera

bonos del exterior.

20

En lo correspondiente a la Deuda del Sector Privado, se observa un incremento

en la deuda de corto plazo en US$ 333 millones (supuesto del monto de

capitales de corto plazo en anexo Nº 1). Este incremento está destinado al

financiamiento de la cuenta corriente que se ha deteriorado por los distintos

escenarios previstos (escenarios a hasta el g) en la aplicación del modelo de

Programación Financiera. Dado que el crédito externo es más caro ahora

(mayor riesgo de la región), se producen presiones hacia la baja de las

reservas internacionales netas por parte de los agentes privados.

En un contexto en que la economía peruana se encuentra dolarizada, el BCRP

busca neutralizar este tipo de presiones para evitar un descalce en las hojas de

balance. Por lo tanto, se produce un emisión de Certificados de Depósitos.

Para equilibrar el mercado de estos tipos de instrumentos el BCRP

necesariamente se ve obligado a subir las tasas de interés que ofrece. Mayores

tasas percibidas por las instituciones financieras nacionales permiten, ahora sí,

un mayor financiamiento en el exterior a tasas mayores.

En conclusión, el efecto es que la tasa de interés, a través de las operaciones

de mercado abierto y luego, por la emisión de CD BCRP, es absorbida

íntegramente por la tasa de interés del país. El Banco Central mantiene el tipo

de cambio y sus reservas al costo de una caída de la inversión como

consecuencia del incremento de las tasas de interés domésticas.

21

De esta manera, en el ejercicio que se desarrolló se decidió por reducir el

crecimiento del sector construcción en medio punto porcentual para que refleje

el incremento de las tasas de interés domésticas. Según Salas y Bigio (2003),

una subida en la tasa de interés de los CD BCRP tiene un fuerte impacto en el

desempeño del sector construcción. Por dicho motivo, el efecto más importante

de la subida del riesgo país sería una caída en el crecimiento del sector

construcción en 0,5%.

Dicho impacto tuvo efectos en la inversión y con ello sobre el PBI con lo cual se

produjo una pequeña presión adicional sobre el tipo de cambio que implicó una

operación de mercado marginal de US$3 millones.

VI.2.5. ANÁLISIS DE LOS ESTIMADOS

A continuación se analizarán los estimados obtenidos para el año 2004 como

resultado de los diferentes escenarios aplicados anteriormente.6

I. SECTOR REAL

Conforme a los estimados presentados en el Cuadro Nº 18 en el año 2004 se

estimó un crecimiento de 3,4% impulsado básicamente por la expansión de las

6 El resumen del desempeño estimado por sectores para el año 2004, podrá diferir del realmente obtenido dado que sólo se ha considerado los escenarios planteados y que han sido explicados en el acápite VI.2.4.

22

exportaciones (7,6%) así como el incremento del consumo público (4,3%).

Mientras que la inversión privada bruta fija privada se estimó en 2,8%. (Ver

Cuadro Nº 17 y 18)

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

I. Oferta Global 3,6 5,6

1. PBI 3,4 4,8 2. Importación de bienes y servicios no financieros 5,0 10,4

II. Demanda Global 3,6 5,6

1. Demanda interna 2,7 3,9 a. Consumo privado 3,0 3,4 b. Consumo público 4,3 4,1 c. Inversión bruta interna 0, 7 5,8 i. Inversión bruta fija pública 1,3 5,5 ii. Inversión bruta fija privada 2,8 9,0

2. Exportación de bienes y servicios no financieros 7,6 14,7

1/. Estimación

2/. Memoria 2004 publicada por el BCRP.Elaboración: Propia

OFERTA Y DEMANDA GLOBAL(Variaciones porcentuales reales)

Escenario

onforme a los resultados presentados en el Cuadro Nº 11, en el año 2004 se

estimó un crecimiento de 5,4% impulsado básicamente por la expansión de las

exportaciones (15,2%), así como el incremento de la inversión bruta fija privada

(7,2%).

23

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

I. Oferta Global 5,4 5,7

1. PBI 5,1 5,1 2. Importación de bienes y servicios no financieros 7,2 9,5

II. Demanda Global 5,4 5,7

1. Demanda interna 3,6 3,9 a. Consumo privado 3,3 3,3 b. Consumo público 3,9 3,9 c. Inversión bruta interna 4,3 6,5 i. Inversión bruta fija pública 2,8 2,8 ii. Inversión bruta fija privada 7,2 9,4

2. Exportación de bienes y servicios no financieros 15,2 15,2

1/. Estimación

2/. Datos de la Nota Semanal Nº 14 (Año 2005)Elaboración: Propia

OFERTA Y DEMANDA GLOBAL(Variaciones porcentuales reales)

CUADRO Nº 11

El crecimiento de la demanda interna de 3,6% que se plantea en el modelo

estaría justificado por el incremento de sus componentes privados y públicos

(consumo e inversión).

En lo que respecta al sector privado, el crecimiento de la inversión privada se

sustenta por la ejecución de proyectos tales como Alto Chicama, las

inversiones de Minera Yanacocha, la consolidación del proyecto Camisea, la

modernización de la Refinería de Ilo, las obras de modernización del

Aeropuerto Jorge Chávez y la realización de proyectos liderados por las

empresas de telecomunicaciones.

El incremento de las remuneraciones y el mayor gasto de bienes y servicios del

gobierno central y de otras entidades explicaría el crecimiento planteado del

24

sector público en 3,9%. Por último, en el 2004 se realizaron mayores gastos

por parte del gobierno central, Sedapal, Enapu y otras empresas del sector

público lo que sustentaría la mayor inversión bruta fija pública (2,8%).

En lo que respecta a las exportaciones, se ha estimado un crecimiento de

15,2%. Dicha tasa es parecida a la del escenario real dado que para su

elaboración se tomó las cifras presentadas en la Nota Semanal Nº 11 tanto

para las exportaciones en bienes y servicios las que no difieren a las

presentadas en la Nota Semanal Nº 14.

El Cuadro Nº 12 presenta la participación porcentual del consumo, inversión

bruta interna, demanda interna, exportaciones e importaciones de bienes y

servicios no financieros con respecto al Producto bruto interno.

El Anexo Nº 2 y 3 presenta los resultados estimado y realizado de las cuentas

naciones expresados en millones de nuevos soles a precios de 1994 y millones

de nuevos soles respectivamente.CUADRO Nº 17

25

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

Consumo ( C ) 80,6 78,8 a. Consumo privado 70,2 68,7 b. Consumo público 10,4 10,1

Inversión bruta interna ( I ) 17,5 18,5 a. Inversión bruta fija 17,0 18,0 - Privada 14,4 15,2 - Pública 2,7 2,8 b. Var. de inventarios 0,5 0,5

Demanda Interna ( C + I ) 98,1 97,4

Exportación de bienes y servicios no financieros (X) 20,1 20,9 Importación de bienes y servicios no financieros (M) 18,2 18,3

Brecha de recursos externos (X - M ) 1,9 2,6

PBI a precios de mercado (Y) 100,0 100,0 (Y = C + I + X - M )

1/. Estimación

2/. Memoria 2004 publicada por el BCRP.Elaboración: Propia

(En porcentaje del PBI)ESTRUCTURA DE LAS CUENTAS NACIONALES

CUADRO Nº 18

II. SECTOR FISCAL

Se estimó que los ingresos corrientes del sector público no financieros en el

año 2004 serían de 15,4 % debido a la introducción del ITF.

Los gastos corrientes ascenderían a 13,1% del PBI por los mayores gastos en

remuneraciones, bienes y servicios y transferencias dado que se asumió que

S/. 800 millones de lo recaudado por el ITF se destinarían a dichos rubros. El

gasto por formación bruta de capital (en adelante FBK) es de 1,6% del PBI.

Se plantea un resultado primario de 0,5% del PBI en el año 2004, mayor en

0,1% al alcanzado el año 2003 justificado por los mayores ingresos corrientes

del Gobierno Central y otras entidades.

26

El resultado económico proyectado muestra un déficit fiscal de 1,4% del PBI, lo

cuál es coherente con el límite máximo de 1,5% establecido en la Ley de

Prudencia y Transparencia Fiscal para el año 2004. (Ver Cuadro Nº 19)

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

1.- Gobierno Central 0,6 0,6 a. Ingresos Corrientes 15,4 15,1 b. Gastos corrientes 13,1 12,8 - Remuneraciones 4,5 4,5 - Bienes y servicios 3,5 3,5 - Transferencias 5,0 4,8 c. FBK 1,6 1,6 d. Otros -0,1 -0,1

2.- Otras entidades -0,1 0,4

I. RESULTADO PRIMARIO (1+2) 0,5 1,0

II. INTERESES 2,0 2,1

III. RESULTADO ECONÓMICO (I-II) -1,4 -1,1

1. Externo 0,7 1,5 2. Interno 0,7 -0,5

1/. Estimación2/. Memoria 2004 publicada por el BCRP.Elaboración: Propia

(Porcentaje del PBI)RESULTADO PRIMARIO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO

CUADRO Nº 19

proyecta un incremento de 11,13% en los ingresos corrientes del Gobierno

Central justificado por la mayor recaudación por impuesto a la Renta (por los

mayores coeficientes de pago a cuenta, la mayor actividad económica y el

incremento de los precios de los minerales) e Impuesto General de las Ventas.

27

CUADRO Nº 13

Se plantea un resultado primario del 0,9% del PBI, mayor en 0,5 puntos

porcentuales al alcanzado el año anterior justificado por los mayores ingresos

corrientes proyectados del Gobierno Central y de otras entidades.

Cabe precisar que el mayor crecimiento económico planteado para el año 2004

habría permitido una expansión en las ventas y utilidades de las empresas, lo

cuál habría favorecido a la mayor recaudación por Impuesto a la Renta.

El resultado económico proyectado muestra un déficit fiscal de 1,3% del PBI, lo

cúal es coherente con el límite máximo de 1,5% establecido en la Ley de

Prudencia y Transparencia Fiscal. (Ver Anexo Nº 4)

III. SECTOR MONETARIO

A partir de marzo del 2004, se aplicó el Impuesto a las Transacciones

Financieras (en adelante ITF). De esta manera, se consideró que el ITF

disminuiría los depósitos en el sector bancario y provocaría un incremento en la

cantidad de circulante debido a las nuevas preferencias de liquidez que

aumentarían de 0,28 en el 2003 a 0,30 en el 2004. (Ver Cuadro Nº 20).

Las cuentas monetarias del BCRP presentan una mayor acumulación de RIN

debido a un mayor nivel de exportaciones,las que ocasionan una posición

cambiaria más superavitaria y las mayores compras del BCRP. Los activos

internos del BCRP disminuyen debido principalmente a que se emiten

28

Certificados de Depósito a ser captados por el sector privado, lo que conlleva a

una reducción de liquidez en la economía.

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

Variación porcentual del PBI nominal 7,1 10,8 Variación porcentual de la velocidad (M3) -2,5 -4,7

Variación porcentual de liquidez M/N (promedio) 3/. 9,8 16,2 Multiplicador bancario (variación) 1,5 -2,2 Variación porcentual de la emisión 8,2 18,8 (supuesto: variación promedio = variación final) Emisión primaria promedio (millones de S/.) 7.021 8.861

Preferencia por liquidez (Circulante/Liquidez) 0,30 0,31 Multiplicador bancario 2,95 2,75 Circulante (millones de S/.) 6.223 6.746 Encaje (millones de S/.) 798 2.115

1/. Estimación2/. Memoria 2004 publicada por el BCRP.3/. M/N : En moneda nacionalElaboración: Propia

Crecimiento de la Oferta Monetaria y Emisión Primaria

CUADRO Nº 20se consideró una mayor preferencia del público por moneda

doméstica respecto a moneda extranjera, lo que sumado al mayor crecimiento

de la actividad económica, habrían justificado una expansión de los agregados

monetarios tales como emisión primaria y circulante. De esta manera, se

estimó una tasa de crecimiento de los saldos de emisión primara de 25,3%,

tasa mayor a la registrada en diciembre de 2003 (10,1%).

El modelo considera una reducción de –4,7% de la velocidad de dinero (M3). El

supuesto de preferencia por la liquidez fue de 0,30; y el multiplicador bancario

estimado es de 2,48%, lo que representa la capacidad de los bancos de

generar dinero secundario.

29

Cabe precisar que el flujo deseado de RIN de US$ 12 547 millones es un

supuesto tomado de la Nota Semanal Nº 11 de acuerdo al Anexo Nº 1. El saldo

de RIN del período 2004 es el resultado de la siguiente expresión:

De esta manera, el saldo de RIN del 2004 estimado fue de US$ 12 631

millones.

CUADRO Nº 14

En el modelo de Programación Financiera, la inflación es un supuesto que se

toma del desempeño de la actividad económica para el año 2004. Este dato por

tanto no es estimado siendo información brindada por el INEI y que el BCRP

publica en la Nota Semanal. De esta manera, en el año 2004, se cumplió con la

Meta Explícita de Inflación al situarse la inflación dentro del rango objetivo del

BCRP (2.5% - 3.5%). La inflación de 3,48% se debe por factores exógenos a la

dinámica de la Política Monetaria explicada por (1) el incremento del precio

internacional del petróleo y (2) el mayor precio de algunos productos

alimenticios ante las condiciones climáticas adversas. Cabe precisar, que

dicha aclaración es importante, dado que al ser una variable tomada como

dato, se ha considerado el impacto de la inflación en los resultados estimados.

Saldo de RIN en el 2004 = Saldo de RIN en el 2003 + Flujo deseado de RIN en el 2004

30

IV. SECTOR EXTERNO

El modelo proyecta para el año 2004 un nivel de exportaciones de US$ 10 530

millones principalmente por el incremento del precio del oro y la mayor inflación

externa, mientras que el nivel de importaciones alcanzarían los US$ 9113

millones por los mayores precios del petróleo. (Ver Cuadro Nº 21).

Estimado Realizado

2004 1/. 2004 2/.

I. BALANZA EN CUENTA CORRIENTE -727 -10 (como porcentaje del PBI) -1,1 0,0 1. Balanza comercial 1417 2793 a. Exportaciones 10530 12617 b. Importaciones -9113 -9824 2. Servicios -800 -843 a. Exportaciones 2053 1914 b. Importaciones -2853 -2756 3. Renta de factores -2243 -3421 a. Privado -1381 -2451 b. Público -862 -970 4. Transferencias corrientes 900 1461

II. CUENTA FINANCIERA 605 2244 1. Sector privado -215 1027 2. Sector público 487 988 3. Capitales de corto plazo 333 230

III. FINANCIAMIENTO EXCEPCIONAL 30 26

IV. FLUJO DE RIN DEL BCRP (1 - 2) -400 -2352 (Incremento con signo negativo) 1. Variación del saldo de RIN -400 -2437 2. Efecto valuación y monetización de oro 0 -85

V. ERRORES Y OMISIONES NETOS 492 92

1/. Estimación2/. Memoria 2004 publicada por el BCRP.Elaboración: Propia

(Millones de US$)BALANZA DE PAGOS

CUADRO Nº 21

31

Para el modelo de Programación Financiera del sector externo se partió del

supuesto de que los resultados estimados serían similares a los obtenidos en

el año 2004 dado que para la construcción de las diferentes variables que

conforman la balanza en cuenta corriente no se contaba con los suficientes

datos que hubieran permitido un cálculo de crecimiento de exportaciones o

importaciones en bienes y servicios basado en elasticidades.

De esta manera, se tomó como referencia la Nota Semanal Nº 11 cuyos datos

en lo que respecta al crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios

como el de las importaciones (para sus diferentes rubros como de bienes de

consumo, de capital, insumos y otros bienes) eran los mismos a los

presentados en la Nota Semanal Nº 14.

No obstante, los resultados que se consideraron en la balanza en cuenta

corriente fueron analizados de tal forma que fueran coherentes con el modelo

de Programación Financiera estimado en su conjunto.

32

Las diferencias obtenidas en este sector con respecto al Escenario Real son

explicados posteriormente.7

SUPUESTOS DEL ESCENARIO ESTIMADO

La comparación entre el escenario estimado y el escenario real8 muestra

algunas diferencias entre los resultados obtenidos, dado que para la estimación

del año 2004 se partió de los siguientes supuestos:

(B) AÑO 2005

Cabe precisar que, por fines metodológicos de Programación Financiera, en la

explicación del año 2004 se detalló los supuestos considerados para la

obtención de los resultados estimados. En este caso, se presentará las

proyecciones para el año 2005 con la finalidad de realizar una explicación más

detallada de los comportamientos de las principales variables por cada sector.

I. SECTOR REAL

Para el 2005, se proyecta un crecimiento de 4,5% del producto bruto interno

por el incremento de la demanda interna ante el mayor dinamismo de la

33

inversión privada (7,9%) por las mayores utilidades y los mejores términos de

intercambio; y por el incremento del consumo privado (3,8%).

Cabe precisar que para el supuesto del crecimiento del producto bruto interno

previsto para el año 2005 se ha considerado las proyecciones presentadas por

las diversas fuentes de análisis y la consistencia con los resultados obtenidos

por el modelo que se está aplicando. Dichas proyecciones se muestran en el

cuadro Nº 22.

Fuente

Crecimiento del

Producto Bruto Interno

Reporte de Inflación. Evolución y Perspectivas Enero

2005 1/.

4,5%

Analistas Económicos1/.

4,5%

Entidades no financieras 1/.

4,3%

Consensus Forecast 1/.

4,2%

34

Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007

(Revisado) 2/.

4,5%

1/. Proyecciones en enero de 2005. 2/. Proyección en junio de 2004. Elaboración: Propia

CUADRO Nº 22

2005 1/.

I. Oferta Global 4,6

1. PBI 4,5 2. Importación de bienes y servicios no financieros 5,1

II. Demanda Global 4,6

1. Demanda interna 4,5 a. Consumo privado 3,8 b. Consumo público 3,8 c. Inversión bruta interna 7,7 i. Inversión bruta fija pública 9,0 ii. Inversión fija privada 7,9

2. Exportación de bienes y servicios no financieros 5,1

1/. EstimaciónElaboración: Propia

OFERTA Y DEMANDA GLOBAL(Variaciones porcentuales reales)

CUADRO Nº 23

35

2005 1/.

Consumo ( C ) 80,7 a. Consumo privado 70,4 b. Consumo público 10,4

Inversión bruta interna ( I ) 18,3 a. Inversión bruta fija 18,0 - Privada 15,1 - Pública 2,8 b. Var. de inventarios 0,3

Demanda Interna ( C + I ) 99,0

Exportación de bienes y servicios no financieros (X) 19,6 Importación de bienes y servicios no financieros (M) 18,6

Brecha de recursos externos (X - M ) 1,0

PBI a precios de mercado (Y) 100,0 (Y = C + I + X - M )

1/. EstimaciónElaboración: Propia

(En porcentaje del PBI)ESTRUCTURA DE LAS CUENTAS NACIONALES

CUADRO Nº 24

El entorno internacional menos favorable y el mayor dinamismo de la demanda

interna determinarían una expansión en el nivel de exportaciones de 5,1%,

menor al registrado el año anterior (14,7%). (Ver Cuadro Nº 23 y 24)

II. SECTOR FISCAL

En el año 2005 se estima una reducción del déficit fiscal a 0,9% del PBI lo que

es coherente con las proyecciones presentadas por el Marco Macroeconómico

Multianual 2005-2007 y el Reporte de Inflación 2005 publicado por el BCRP

que proyectan un déficit de 1, 0 % del PBI para el año 2005.

36

2005 1/.

1.- Gobierno Central 1,0 a. Ingresos Corrientes 15,8 b. Gastos corrientes 13,1 Remuneraciones 4,6 Bienes y servicios 3,5 Transferencias 5,0 c. FBK 1,6 d. Otros -0,1

2.- Otras entidades 0,2

III. RESULTADO PRIMARIO (I-II) 1,2

IV. INTERESES 2,2

V. RESULTADO ECONÓMICO (III-IV) -0,9

1. Externo 0,2 2. Interno 0,7

1/. EstimaciónElaboración: Propia

RESULTADO PRIMARIO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO(Porcentaje del PBI)

CUADRO Nº 25

El resultado primario sería de 1,2% del PBI por los mayores ingresos corrientes

del Gobierno Central y de otras entidades. La mejora en los ingresos corrientes

estaría justificado por el mayor dinamismo de la actividad económica y por la

aplicación de medidas tales como la intensificación de los mecanismos de

cobranza del IGV y los mayores ingresos por las regalías mineras. (Ver Cuadro

Nº 25 y Anexo Nº 6)

37

III. SECTOR MONETARIO

Se estima que el nivel de inflación para este año sería de 2,5% menor en

0,98% que al alcanzado en el año previo. En lo que respecta al supuesto al

tipo de cambio se ha considerado como medida de referencia la encuesta

mensual de Expectativas Macroeconómicas realizada por el BCRP a los

analistas económicos, en el cuál se estima una cotización esperada de tipo de

cambio a diciembre de 2005 de S/. 3,34 por dólar. (Ver Cuadro Nº 26)

2005 1/.

Variación porcentual del PBI nominal 6,2 Variación porcentual de la velocidad (M3) -3,0

Variación porcentual de liquidez M/N (promedio) 2/. 9,5 Multiplicador bancario (variación) 1,8 Variación porcentual de la emisión 7,5 (supuesto: variación promedio = variación final) Emisión primaria promedio (millones de S/.) 9.444 Liquidez moneda nacional promedio (millones de S/.) 23.805

Preferencia por liquidez (C/L) 0,29 Tasa de encaje media en S/. 0,150 Multiplicador bancario 2,52 Circulante (millones de S/.) 6.903 Encaje (millones de S/.) 2.541

1/. Estimación2/. M/N : En moneda nacional.Elaboración: Propia

Crecimiento de la Oferta Monetaria y Emisión Primaria

CUADRO Nº 26

38

IV. SECTOR EXTERNO

Los factores internacionales que se han considerado para la proyección de las

cuentas del sector externo son los siguientes:

- Reducción de los términos de intercambio, producto de un menor

crecimiento del precio de las exportaciones (0,4%) vs el precio de

importaciones (3,5%).

- Disminución de las cotizaciones internacionales de las materias primas

por la desaceleración de la economía mundial principalmente de países

como Estados Unidos y China. De esta manera, el mercado de futuros

proyecta un menor cotización para los metales preciosos: oro, cobre y

zinc. (Ver Cuadro Nº 27). Asimismo los mercados a futuro consideran

una reducción gradual del precio del petróleo (5%).

39

Fuente: BCRP

Metal A enero de 2005 Estimado a diciembre

de 2005

Cobre US$ 1,47 por libra. US$ 1,21 por libra.

Oro US$ 427 por onza troy. US$ 406 por onza troy.

Zinc US$ 0,57 por libra. US$ 0,52 por libra.

Fuente: Reporte de Inflación. Evolución y Perspectivas. Enero 2005.

CUADRO Nº 27

- Leve impacto por la eliminación de las cuotas de textiles a países como

China. El FMI estima que después de tres años de la eliminación total de

las cuotas, las exportaciones de prendas de vestir de China y el resto de

países de Asia del Sur se incrementarían en 101% y 95%

respectivamente. Por lo tanto, esta medida afectaría a las exportaciones

de productos peruanos como camisas y blusas de punto para hombres y

mujeres, T-shirts, suéteres y artículos similares dado de que el precio de

una prenda peruana en el mercado norteamericano es 21% mayor al de

China.

40

2005 1/.

I. BALANZA EN CUENTA CORRIENTE 120 (como porcentaje del PBI) 0,2 1. Balanza comercial 3017 a. Exportaciones 13652 b. Importaciones -10635 2. Servicios -1505 a. Exportaciones 1534 b. Importaciones -3038 3. Renta de factores -2293 a. Privado -1381 b. Público -912 4. Transferencias corrientes 900

II. CUENTA FINANCIERA 666 1. Sector privado 338 2. Sector público 98 3. Capitales de corto plazo 230

III. FINANCIAMIENTO EXCEPCIONAL 30

IV. FLUJO DE RIN DEL BCRP (1 - 2) -825 (Incremento con signo negativo) 1. Variación del saldo de RIN -800 2. Efecto valuación y monetización de oro 25

V. ERRORES Y OMISIONES NETOS 8

1/. EstimaciónElaboración: Propia

BALANZA DE PAGOS(Millones de US$)

CUADRO Nº 28

Tomando en cuenta los factores mencionados anteriormente y el desempeño

alcanzado el año previo, se estima que la balanza en cuenta corriente

registraría un saldo positivo de US$ 120 millones justificado por el mejor

desempeño de la balanza comercial de S$ 3 017 millones por el incremento de

las exportaciones de bienes.

41

La puesta en marcha del proyecto del Alto Chicama y la recuperación de la

producción de la compañía Volcán incrementarían la producción de oro y zinc,

y las exportaciones tradicionales por los mayores volúmenes exportados de

dichos metales. Por otro lado, la ejecución de las operaciones de Camisea

permitirán una ligera reducción de las importaciones de combustibles

sustituyéndose por gas butano y propano, y una mayor exportación de

derivados al mercado internacional.

Millones de US$ Var.porcentual

2005 1/. 2005 1/.

I. BIENES DE CONSUMO 2110,4 6,5

II. INSUMOS 5699,0 6,4

III. BIENES DE CAPITAL 2719,4 14,9

IV. OTROS BIENES 105,8 -6,7

V. TOTAL IMPORTACIONES 10634,6 8,3

Variación porcentual 8,3 8,3 Variación precios nominales 3,1 3,1 Variación volúmen 5,1 5,1

1/. EstimaciónElaboración: Propia

IMPORTACIONES SEGÚN USO O DESTINO ECONÓMICO

CUADRO Nº 29

En lo que respecta a las mayores importaciones, se espera una expansión de

8,3% principalmente por las importaciones de bienes de consumo (6,5%),

bienes de capital (14,9%) e insumos (6,4%) para satisfacer los requerimientos

de la inversión y consumo privado.

42

VI.3. CONSIDERACIONES

Los estimados mostrados para los años 2004 y 2005 derivan de un escenario

que consideran los supuestos que se muestran en el Anexo Nº 1. Sin embargo,

dichos estimados pueden verse afectados por la evolución de variables

exógenas, pudiendo modificar los escenarios propuestos anteriormente.

Las variables exógenas que tendrían un mayor impacto en las estimaciones

son:

• La evolución del precio internacional del petróleo.

• Variación de las tasas de interés internacionales.

• Apreciación del Nuevo Sol con respecto al dólar.

• Crecimiento de la actividad económica mundial.

• La elevación del riesgo país que afectaría al tipo de cambio.

• Crecimiento de la demanda interna.

Para el escenario 2005, se ha partido del supuesto de una inflación de 2,5%.

Sin embargo, un incremento de la cotización internacional del petróleo podría

presionar hacia la alza el nivel de inflación. Asimismo, la cercanía del proceso

electoral podría ocasionar volatilidad en los mercados financieros y crear

expectativas negativas por parte del entorno internacional.

43

Por último, debe considerarse la probable variación de las tasas de interés de

la Reserva Federal que ocasionarían un incremento en las tasas de interés

domésticas y libor, provocando una depreciación de la moneda nacional.