Cantando bajo la lluvia - A&G Banca Privada · 2019-07-08 · CANTANDO BAJO LA LLUVIA. DESCRIPCIÓN...

Estrategia de inversión y Asset Allocation 3T19

Cantando bajo la lluvia

ÍNDICE

“Cantando bajo la lluvia”

3T19- Cantando bajo la lluvia

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1. Entorno macroeconómico y de mercados

2. Desaceleración económica: “la lluvia”

3. Complacencia en el ámbito geopolítico: “más lluvia”

4. Política monetaria y fiscal: “cantando”

5. Asset Allocation

6. Renta fija

7. Renta variable

8. Inversión Alternativa y otros activos

9. Posicionamiento

ENTORNO MACROECONÓMICO Y DE MERCADOS

1.

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• Tras las fuertes caídas de 2018 desencadenadas por la madurez del ciclo y temores a unafuerte desaceleración o incluso recesión, el endurecimiento de la política monetaria y unagran inestabilidad en el ámbito geopolítico, el primer trimestre de 2019 resultó serexactamente lo contrario. El segundo fue también muy positivo para los activos de riesgo,aunque a diferencia del anterior, en un entorno de incremento de la volatilidad.

• Durante el segundo trimestre, la desaceleración económica ha cogido tracción, perocuando las dudas sobre la continuidad de ciclo se agravaron, los bancos centralesvolvieron al rescate, dando la sensación de que los malos datos son buenos para lasbolsas, ya que son los que fundamentan el soporte que los bancos centrales dan almercado. ¿Se habrá ampliado el doble mandato de la FED a un triple mandato incluyendoahora, además de la estabilidad de precios y la creación de empleo sostenible, laestabilidad de los mercados o será esta última necesaria para alcanzar los otros dosobjetivos?

• Vuelve a cotizar un escenario prácticamente “idílico” para los activos de riesgo, con losprecios de vuelta a sus niveles máximos, empujados por el soporte de los bancos centrales.

• Despejadas las dudas sobre política monetaria, el principal riesgo previsible al que seenfrenta el mercado es la guerra comercial, con multitud de mecanismos de transmisióna valorar.

• EEUU marcará el destino del ciclo global. Su sector doméstico está aún fuerte, perolos indicadores de sentimiento se han deteriorado notablemente y el sector exterior estásufriendo ya las consecuencias de la contracción del comercio global.

DESACELERACIÓN CLARA, RECESIÓN AÚN INCIERTA, COMPLACENCIA JUSTIFICADA

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DESCRIPCIÓN DEL ENTORNO ACTUAL

• La desaceleración de la actividadglobal es un hecho cierto.

• No existen señales objetivas queevidencien una posible recesión.

• Hay cierta complacencia en lo queal escenario geopolítico se refiere.

• Y el riesgo principal al escenariocentral descrito es unendurecimiento de la guerracomercial que, además de lastrarel sector exterior, contagiara alsector doméstico.

• EE.UU. marcará el destino delciclo global.

CRECIMIENTO DE PIB GLOBAL CRECIMIENTO GLOBAL ALA BAJA

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Fuente: Morgan Stanley Research

ENTORNO MACRO ACTUALDESACELERACIÓN DE LA ACTIVIDAD GLOBAL

• La tasa de crecimiento del PIB delas principales áreas económicas hizopico de este ciclo, posiblemente, enel 3T de 2018.

• En los últimos trimestres se han idorevisando a la baja estimaciones decrecimiento para 2019 desde un3,7% inicial hasta poco más del3,2%.

• Ese 3,2% está por debajo de latendencia, consistente con unamenor tasa de crecimiento en losmomentos que ésta es dominada porla política monetaria en lugar de ser elsector privado el que acelera.

• Estas estimaciones del consensotienen, en nuestra opinión, ciertosriesgos a la baja relacionados conla guerra comercial.

ENTORNO DE MERCADOS ACTUALLATERALIDAD TRAS FUERTES SUBIDAS

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EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MUNDIAL DE ACCIONES

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

ESPERAMOS LAS BOLSAS EN RANGO LATERAL

• Tras las fuertes subidas de losúltimos años y la corrección del4T18, las bolsas acumulanrentabilidades de doble dígito en lamayor parte de los índices en el 1S2019.

• Pensamos que estamos en elpunto de inflexión de un mercadoalcista a uno lateral, en el queposiblemente veamos las bolsasentre los niveles máximos ymínimos vistos ya en 2018.

• Unos fundamentales económicosdeteriorados, que desarrollamosmás adelante, dificultarán superarlos niveles máximos anteriorescon contundencia, si bienpensamos que podremos vernuevos máximos puntuales.

• El soporte de los bancoscentrales será un argumentopotente para el rebote en la partebaja del rango.

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CANTANDO BAJO LA LLUVIA

DESCRIPCIÓN DEL ENTORNO ACTUAL:“CANTANDO BAJO LA LLUVIA”

• El mercado sigue “cantando bajola lluvia”.

• La lluvia es el entornomacroeconómico, queargumentaremos se ha deterioradoen los últimos trimestres.

• La “tormenta” comercial notermina de formarse, perotampoco se disipa y los mercadosno están penalizando laincertidumbre.

• El “paraguas de los bancoscentrales” permite a losmercados “seguir cantando”.

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MARIO DRAGHI, JEROME POWELL, QE1, QE2, QE3, …QE “4EVER”…

SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓN ECONÓMICA:

“LA LLUVIA”

2.

8


• Tipos de interés en mínimos• PMIS manufactureros en terreno de contracción y PMIs

de servicios en deterioro• Encuestas de sentimiento empresarial debilitándose• Datos macro peores de los esperado• Profit warning de compañías relevantes en diferentes

sectores (consumo, industrial, tecnológico …)• Caída de los precios de las materias primas relacionada

con la demanda• Deterioro de modelos de probabilidad de recesión y del

ciclo de EE.UU., que será quien lidere el ciclo global

La FED no recortará tipos para intentar prevenir ladesaceleración. Lo hace porque YA ESTAMOS en mitadde una. Su magnitud limitará las subidas de las bolsas, perono estamos ante una situación similar a la de 2008.

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓN

SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓN

• Existen evidencias dedesaceleración…

• … pero no de recesión y, desde luego,no hay argumentos para hablar de unarecesión fuerte en los próximos docemeses…

• … a no ser que se endureciera deforma brusca la guerra comercial uocurriera alguna crisis geopolítica.

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNTIPOS DE INTERÉS EN MÍNIMOS

TIPOS DE INTERÉS EN NIVELES MÍNIMOS

• Los tipos de interés han vuelto amínimos de 1 año en todas laseconomías relevantes, con la únicaexcepción de China y se sitúan muycerca de los mínimos a 3 y 5 en casitodos ellos.

• Por un lado, es una buena noticia, dadoque la laxitud de las condicionesfinancieras soporta el ciclo y tiene lacapacidad de extenderlo en el tiempo,pero el hecho es que la causa de esenivel de tipos de interés es ladesaceleración económica.

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS A 3 Y 1 AÑO

Fuente: Bloomberg

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNPMI MANUFACTURERO

CONTRACCIÓN DEL SECTOR MANUFACTURERO A NIVEL GLOBAL

• El Purchase Managers Index (PMI) esuna encuesta a gerentes de compras enla que se les pregunta sobre laevolución esperada para sus negociosen el próximo trimestre, pudiendoresponder si será mejor, igual o peorque la actual.

• Un nivel por encima de 50 implicaexpansión de la actividad económica ypor debajo de 50, contracción de lamisma.

• El PMI ha sido, históricamente, un muybuen indicador adelantado delcrecimiento de PIB.

• El PMI manufacturero, a nivel global, haperdido el nivel de 50 y su deterioro enel ejercicio actual ha sido significativo ygeneralizado, con la economía Indiasiendo la única de cierta relevancia queha reacelerado.

PMI MANUFACTURERONivel absoluto del índice del mes de mayo en cada país

PMI MANUFACTUREROVariación del índice en cada

país en el ejercicio 2019

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNPMI SERVICIOS

• El índice PMI de servicios se publicapara un número de países mucho másreducido que el manufacturero, dadoque sólo las economías másdesarrolladas tienen un sector serviciossignificativo.

• En una economía global en la que elpeso del sector servicios va en aumento,el nivel absoluto del índice de servicioslleva mucho tiempo por encima delsector manufacturero y, prácticamentetodos los países sobre los que secalcula dicho índice, muestran lecturaspor encima de 50, lo que implicaexpansión del sector servicios, con laúnica excepción de Brasil.

• Sin embargo, en lo que a variación serefiere, el deterioro ha sido similar almanufacturero, destacando el fuerteretroceso de EE.UU. desde inicio deaño.

PMI SERVICIOSNivel absoluto del índice del mes de mayo en cada país

PMI SERVICIOSVariación del índice en cada

país en el ejercicio 2019

EL SECTOR SERVICIOS TAMBIÉN FRENA

MORGAN STANLEY BUSINESS CONDITION INDEX (MSBCI)

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNINDICADORES SENTIMIENTO DETERIORADOS

DETERIORO EN LA CONFIANZA EMPRESARIAL

• El indicador adelantado del sectormanufacturero colapsó en junio,alcanzando los niveles más bajos desdediciembre de 2008.

• La caída de confianza no es exclusiva alsector manufacturero, sino que se hadado un severo deterioro del sentimientode forma generalizada en todos lossectores. El MSBCI de servicios cayó a18 (mínimos desde 2012) y el MSBCI deproducción cayó a 0, mínimos históricos.

• La reacción podría haberse vistoexagerada por la caída del crudo, perolos únicos subcomponentes positivosson financieros: precios y condicionesde crédito, ligados a los anuncios yexpectativas de bajadas de tipos deinterés.

• Vuelven los “espíritus animales”.


ÍNDICES DE SORPRESAS ECONÓMICAS DE CITIGROUP

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNDATOS MACRO DECEPCIONANDO

ÍNDICES DE SORPRESAS ECONÓMICAS

• El índice de sorpresas económicascompara los datos macroeconómicospublicados con las estimaciones delconsenso en el momento de lapublicación.

• Un nivel por encima de 0 implica que losdatos están batiendo expectativas, y pordebajo de 50 implica que los datospublicados son peores de lo esperado.

• La mayor sorpresa negativa la ha dadoEE.UU., donde las estimaciones eranmás optimistas.

• En la Eurozona los datos no estánsiendo buenos, pero las estimaciones serecortaron fuertemente y los datospublicados están siendo en línea con loesperado.

• EE.UU. siendo la principal economía delmundo, lastra al indicador global, que semantiene en niveles muy bajos.

GLOBAL-23

EE.UU.-62

Eurozona-1

Emergentes-31

Fuente: Bloomberg

EVOLUCIÓN DEL CRUDO E ÍNDICE CRB DE MMPP INDUSTRIALES

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNCAÍDA DE LOS PRECIOS DE LAS MMPP RELACIONADA CON LA DEMANDA

DUDAS POR EL LADO DE LA DEMANDA

• El precio de las materias primas se hadesplomado en los últimos tiempos y,recientemente, se ha sumado a esatendencia el barril de petróleo.

• Ni las tensiones en Irán, ni enVenezuela ni ninguno de los recientesfactores que podrían haber causadodisrupciones en la oferta han impulsadolos precios al alza. Factor significativosobre el hecho de que la preocupacióndel mercado vienen del lado de lademanda.

• Se atribuye esta desaceleración a laguerra comercial, pero algunosindicadores, como índices de carga, sehabían deteriorado antes.

Fuente: Bloomberg

MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN GLOBAL DE NDR

PROBABILIDAD DE RECESIÓN AL ALZA

• Ni mucho menos podemos dar porconfirmada la recesión global, peromodelos de probabilidad basadosen “Composite Leading Indicators”,como el de Ned Davis Research, sehan deteriorado fuertemente losúltimos meses y, con datos dejunio, otorgan una probabilidad alescenario recesivo global de másdel 95%. Con datos desde los años70, un 91% de las veces en las queel modelo otorgaba unaprobabilidad superior al 70%, laeconomía terminó en recesión.

• En EE.UU., que será quien marqueel destino del ciclo actual, el modelode probabilidades de recesión de laFED de NY, también se hadeteriorado de forma significativa.

• Es pronto para hacer la llamada dela recesión, pero se trata de unriesgo que no podemos ignorar yexiste cierta complacencia alrespecto.

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DETERIORO EN DIFERENTES MODELOS DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN

MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN EN EE.UU. DE LA FED DE N.Y.

Fuente: Ned Davis Research y Bloomberg

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SÍNTOMAS DE DESACELERACIÓNINDICADOR DEL CICLO EE.UU.

¿FIN DE CICLO?


• Será la economía de EE.UU. la quemarque el destino del ciclo global.

• Si bien es cierto que el cicloeconómico actual es ya en EE.UU.el más largo desde el final de laSegunda Guerra Mundial, estambién cierto que la intensidad dela recuperación ha sido menor queen ciclos anteriores.

• Los ciclos no mueren de viejos,pero tampoco duran para siempre.

• El actual ciclo está en su fase demadurez, sin evidencias de unarecesión inminente, pero síhabiendo ya comenzado unadesaceleración, cada vez con mássíntomas de haber hecho pico.

• Será la economía de EE.UU. la quemarque el destino del ciclo global.

INDICADOR DEL CICLO AMERICANO DE MORGAN STANLEY

MAL TRACK RECORD DEL CONSENSO ANTICIPANDO RECESIONES

DESACELERACIÓN EVIDENTE Y RECESIÓN INCIERTA, PERO EVITAMOS LA COMPLACENCIA

• La práctica totalidad de estrategas yeconomistas están anticipando unarecesión (o fuerte desaceleración)en 2020-21. Esto incrementaenormemente las posibilidades deque la recesión se adelante en eltiempo y de que los mercados ladescuenten aún más rápido que enocasiones anteriores (podríamosestar cerca de esa fase).

• No sabemos si este consenso esdemasiado lento en adaptarse pero,por ponerlo en contexto,históricamente, nada más que un3% de los economistas hanidentificado una recesión tan sólodos trimestres antes de que ocurra.

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Los analistas son mejores sacando conclusiones de los datos conocidos

que haciendo previsiones

Fuente: Pimco

COMPLACENCIA EN EL ÁMBITO GEOPOLÍTICO:

“MÁS LLUVIA”

3.

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COMPLACENCIA ÁMBITO GEOPOLÍTICOGUERRA COMERCIAL SIN FINALIZAR

GUERRA COMERCIAL SIN FINALIZAR

• El déficit comercial de EE.UU. conChina no ha hecho otra cosa más queaumentar en los últimos 10 años.

• Desde ese estrecho punto de vista, laimposición de aranceles y la agresividadde las políticas del presidente Trumppodrían parecer razonables y cabríaesperar que, si el objetivo fueraneutralizar el déficit, EE.UU. podría irmucho más allá de los 200k millonesde $ en aranceles iniciales.

• Pero si sólo se tratara de una guerracomercial, la solución podría serrelativamente sencilla, con China, porejemplo, importando de EE.UU. petróleoo gas.

DIVERGENCIAS CRECIENTES ENTRE LAS IMPORTACIONES Y EXPORTACIONES ENTRE EE.UU. Y CHINA

Fuente: State Street Global Advisors y Bloomberg

Los efectos de la guerra comercial son inciertos y pensamos están siendo subestimados.

• Existen cinco mecanismos de transmisión a valorar:

1. Impacto directo en los sectores en los que se imponen tarifas2. Contagio en la cadena de la oferta doméstica e internacional3. Efectos de las barreras al comercio adicionales a las tarifas4. Confianza empresarial y CapEx5. Beneficios en mercados internacionales

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LA INVERSIÓN SE CONGELA CON LA INCERTIDUMBRE COMERCIAL

• El gráfico de la izquierda muestra elciclo global de CapEx y la brusca caídadel crecimiento de las importaciones debienes de capital, coincidiendo con elendurecimiento de las tensionescomerciales.

• El gráfico de la derecha muestra la tasade crecimiento anual de las inversionesa nivel global, que ha sufrido también unbrusco retroceso.

• Resulta muy complicado juzgar hastadónde podría llegar el enfrentamientoentre EE.UU. y China, simplemente enel aspecto comercial, pero existenmecanismos de transmisión adicionalesa los aranceles.

• Esta incertidumbre es enemiga del cicloy, si las tensiones incrementan, puedenterminar con él. Sin embargo, losprecios de los activos de riesgo entreotras variables, muestran ciertacomplacencia al respecto.

COMPLACENCIA ÁMBITO GEOPOLÍTICOEFECTOS DE G.COMERCIAL SUBESTIMADOS

Y NO ES SÓLO COMERCIAL: TECH, MILITAR…

MULTITUD DE FRENTES SIN RESOLVER

COMPLACENCIA GEOPOLÍTICA

• Sanciones a Irán tras la recientecrisis del Estrecho de Ormuz.

• Boris Johnson como primer ministroen el Reino Unido incrementa lasprobabilidades de un Brexitdesordenado.

• Inestabilidad en Venezuela.

• El déficit italiano sin resolver. Lospopulismos son un lastre para elcrecimiento, especialmente enEuropa.

• Recientes revueltas en Hong Kongabren algunos riesgos en China.

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POLÍTICA MONETARIA Y FISCAL:

“LOS PARAGUAS”

4.

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FIN DE LAS SUBIDAS DE TIPOS

POLÍTICA MONETARIAFIN DE LA NORMALIZACIÓN MONETARIA

• Si entendemos el proceso denormalización monetaria como elaquel en el que se dan porfinalizadas políticas noconvencionales y se acercan lostipos de interés a niveles cercanosa los históricos, podemos darla porfinalizada, al menos de momento.

• Siendo en diciembre pasado lapolítica monetaria la principalamenaza para los mercados, eloptimismo con el que se hanacogido los últimos movimientos dela FED y BCE parece justificado,pero pensamos que sólo lo está enel corto plazo.

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TIPOS DE INTERÉS DE LOS PRINCIPALES BANCOS CENTRALES

Fuente: Bloomberg

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN EN EE.UU.

INFLACIÓN MUY CONTENIDA

• Las presiones inflacionistas hancedido recientemente en el mundodesarrollado. Las expectativas deinflación se acercaron al 2% quetienen como objetivo los principalesbancos centrales, pero no terminande repuntar.

• La combinación de una menoractividad económica actual, conla caída del precio de lasprincipales materias primas y unrecorte de estimaciones decrecimiento futuro lastra a lasexpectativas de inflación.

• Presión por el lado de los salariosen algunas regiones como enEE.UU. pero las fuerzasestructurales deflacionistassiguen presentes: volumen dedeuda en máximos, digitalizaciónde la economía y envejecimiento dela población, principalmente.

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INFLACIÓN CONTENIDA:MARGEN PARA POLÍTICAS MONETARIAS LAXAS

Fuente: Ned Davis Research

EVOLUCIÓN DE LA PROBABILIDADES IMPLÍCITAS DE UNA BAJADA DE TIPOS DE INTERÉS EN LA REUNIÓN DE LA FED DEL 31/07

BAJADAS DE TIPOS ABSOLUTAMENTE DESCONTADAS

RENTA FIJA GOBIERNOSEXPECTATIVAS BAJADAS DE TIPOS EE.UU.

• Consenso excesivamente sesgadohacia un lado muy extremo.

• Las tasas “forward” cotizan al2,04% para julio de 2019, 1,4% enjunio de 2019 y caen hasta el 1,3%para enero de 2021.

• El mercado está descontando hasta3 recortes de 25 p.b. antes finalizarel primer trimestre de 2020.

• Después del QE1, QE2 y QE3…¿QE “4EVER”?

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Fuente: Bloomberg

EXPECTATIVAS DE BAJADAS DE TIPOS

POLÍTICA MONETARIA DE LA FEDBAJADA TIPOS ABSOLUTAMENTE DESCONTADAS¿QUEDA MARGEN DE SORPRESA?

• Tras el cambio de paso de la FED,las expectativas de subidas de tiposse han ajustado a la baja muyrápidamente.

• El mercado otorga una probabilidadde subidas de tipos del 0% de caraa la reunión de junio de la FED,cuando hace sólo 6 meses esaprobabilidad era del 42%.

• Sin embargo, donde hace sólo 6meses se otorgaba escasamenteuna probabilidad de bajada de tiposen esa misma reunión del 2.9%,ahora se le otorga una probabilidaddel 13% y hasta del 38% si nosvamos a la reunión de diciembre.

• Esto deja poco margen parasorpresas positivas en políticamonetaria.

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PROBABILIDADES IMPLÍCITAS DE TIPOS DE INTERÉS DE LA FED

Fuente: Bloomberg

PORCENTAJE DE PAÍSES IMPLEMENTANDO ESTÍMULOS FISCALES

POLÍTICA FISCALESTÍMULOS ADEMÁS DE LOS MONETARIOS

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ESTÍMULOS FISCALES

• El gráfico de la izquierda muestra elporcentaje de países aplicandopolíticas fiscales expansivas a nivelglobal, según el monitor de abril delFondo Monetario Internacional.

• La expansión fiscal de 2019 estásiendo relevante y ha alcanzadoniveles máximos, según este criterio,desde la última crisis.

• En la situación actual, el efectomarginal de los estímulos monetariosse va reduciendo y las políticasfiscales parece que toman el relevo,a pesar de que en países comoEE.UU. están bastante agotadas.

• La duda que podría surgir es sidichas políticas han dejado de sercontra cíclicas o es que ladesaceleración está siendo másfuerte de lo inicialmente esperado.En algunos casos, además, tienenun tinte populista o electoralista.

Fuente: Goldman Sachs

ASSET ALLOCATION

5.

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ESTRATEGIA DEFENSIVA BASADA EN:

• Ciclo en desaceleración• Burbuja en renta fija, aunque sostenida por BC• Deuda global en máximos• Márgenes empresariales en niveles extraordinariamente altos• Complacencia con factores geopolíticos• Mensaje contradictorio entre diferentes clases de activo

PERO TÁCTICA LIGERAMENTE MÁS NEUTRAL:

• Nuevos estímulos monetarios: “Whatever it takes 2.0”• Acuerdo comercial temporal entre EE.UU. y China es posible

ASSET ALLOCATIONESTRATEGIA DEFENSIVA, TÁCTICA NEUTRAL

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RENTA FIJA Y RENTAVARIABLE PARECENVIVIR EN UN MUNDODIFERENTE

CONTRADICCIONES ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE

• Las señales que nos dan el mercadode bonos y el de renta variable soncontradictorias.

• Típicamente, subidas de las bolsasviene acompañadas de caídas en elprecio de los bonos, es decir, subidasde tipos de interés. Esa relación no hasido siempre así, pero la divergenciaactual está en un nivel extremo.

• En los últimos tiempos, los mercadosse han movido al son del ciclomonetario y eso ha explicado lacorrelación entre bonos y bolsa.

• Si bien mantener políticas monetariasexpansivas es positivo para los activosde riesgo en el corto plazo, en algúnmomento el mercado tendrá quepreguntarse qué hay detrás de esaspolíticas y por qué los bancoscentrales, que están deseando salir deesa situación, no pueden hacerlo.

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EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE S&P 500 FRENTE A LA TIR DEL BONO AMERICANO A 10 AÑOS

Fuente: Bloomberg

¿?

RENTA FIJA CARA FRENTE A LA RENTA VARIABLE

ASSET ALLOCATIONEL RIESGO PRINCIPAL ESTÁ EN LA RENTA FIJA

• La valoración de la renta variable,en términos relativos a la renta fija,es muy atractiva ya sea desde elpunto de vista de los beneficios ode los dividendos.

• Los tipos de interés reales están enterritorio negativo para losprincipales gobiernos desarrollados,muy por debajo de la rentabilidadpor dividendo de las compañíascotizadas en esos mismosmercados.

• Desde el punto de vista de“earnings yield”, también la rentavariable cotiza con una valoraciónmás atractiva que la renta fija.

• En cualquier caso, pensamos quedesde los niveles actuales, existemás riesgo a la baja en BPAs queen tipos de interés.

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VALORACIÓN RELATIVA DE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE EN EE.UU.


DUDAS SOBRE LA EFECTIVIDAD DE LAS BAJADAS DE TIPOS

ASSET ALLOCATION¿CONSEGUIRÁ LA FED RECUPERAR LA ECONOMÍA?

• Prácticamente se da por hecho quelas bajadas de tipos son buenaspara la actividad económica eintuitivamente lo son pero,históricamente, no han sidosuficiente.

• El gráfico muestra las últimas sieterecesiones en EE.UU. (líneagranate) y los tipos de interés de laFED (línea gris).

• La efectividad de la FED para evitarrecesiones a través de bajadas detipos ha sido del 25%, evitando sólodos recesiones en los últimos 50años. De ahí el debate sobre si laReserva Federal va por delante opor detrás de la curva.

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RECESIONES EN EE.UU. Y BAJADAS DE TIPOS “PREVENTIVAS”

BAJADAS DE TIPOS USA:COMPRAR EL RUMOR, VENDER LA NOTICIA.

ASSET ALLOCATION¿QUÉ PASA CUANDO LA FED BAJA TIPOS?

• La renta variable brilla menos queen los meses anteriores, llegando acaer en los 12 meses siguientes.

• Las bolsas emergentes lo hicieronmal en relativo en los últimos dosciclos, si bien hoy tienencaracterísticas diferentes.

• Debilidad del dólar. La excepcióndel JPY se concentra en un periodoconcreto.

• Suben los bonos liderados por elTreasury .

• El crédito sufre casi en cualquierhorizonte temporal.

• El precio del barril de petróleo suelerevalorizarse desde el principio y laonza de oro, tarda algo más encoger tracción positiva.

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RENTABILIDAD DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS DESPUÉS DEL PRIMER RECORTE DE TIPOS DE LA FED DESDE 1980

• INFRAPONDERAMOS LA RENTA VARIABLE

• INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA

• MANTENEMOS POSICIONES EN LIQUIDEZ TÁCTICAMENTE

• SOBREPONDERAMOS ACTIVOS ALTERNATIVOS

MODERADAMENTE CAUTOS

ASSET ALLOCATIONRESUMEN POSICIONAMIENTO

• Exposición a renta variable menorque la de nuestros índices dereferencia o presupuesto de riesgo.

• Exposición a renta fija menor que lade nuestros índices de referencia opresupuesto de riesgo.

• Mantenemos liquidez y activoslíquidos, que son el principal refugioante una caída de las bolsas queviniera por una subida de tipos oalgún tipo de crisis en la renta fija.

• Mantenemos posiciones relevantesen activos alternativos cuyaevolución esté menoscorrelacionada con elcomportamiento de las bolsas ytengan fuentes de riesgo diferentes.

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RENTA FIJA

6.

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EVOLUCIÓN DE LAS CURVAS DE TIPOS DE INTERÉS EN EE.UU. Y ALEMANIA EN EL ÚLTIMO AÑO

LA NORMALIZACION EN TIPOS SERÁ AÚN MÁS LENTA… SI LLEGA

RENTA FIJA GOBIERNOS.EE.UU. CON ALGO DE RECORRIDO

• Seguimos viendo poco, o ningún,valor en la curva de tipos de interésalemana, ya con tires negativashasta los 15 años y con el bono a10 años ofreciendo una rentabilidadanual a vencimiento del -0,28%.

• En EE.UU. podría haber algo devalor, tanto en términos absolutoscomo por las características deactivo refugio del bono americano,junto al escenario dedesaceleración y cambio en políticamonetaria, da algo de margen a labaja a los tipos de interés. El 10años se ha ido desde el 2,7% hastael 2% en el primer semestre delaño, revalorizándose un 4% enprecio.

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Fuente: Bloomberg

EVOLUCIÓN DE LA PROBABILIDADES IMPLÍCITAS DE UNA BAJADA DE TIPOS DE INTERÉS EN LA REUNIÓN DEL BCE DEL 12/12

BAJADAS DE TIPOS MUY PROBABLES EN EUROPA

RENTA FIJA GOBIERNOSBAJADAS DE TIPOS DESCONTADAS EN EE.UU., PERO TAMBIÉN EN EUROPA

• Tras las recientes declaraciones deDraghi en Sintra (“Whatever it takes2.0”), se han disparado lasprobabilidades implícitas derecortes de tipos por parte del BCEen su reunión del 12/12 hasta el80%.

• Se espera, por tanto, que lanormalización monetaria queanunciábamos se aplace aún másen el tiempo. Antes, el BCEahondará en las políticasmonetarias que llamábamos noconvencionales y que son, sinembargo, cada vez másconvencionales.

• Mucho ya está en precio y, desdelos niveles de tipos actuales, quedapoco margen a la baja.

• El BCE está en riesgo de perder elciclo de tipos y afrontar la próximarecesión sin apenas munición entérminos de política monetaria.

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Fuente: Bloomberg

VALOR DE MERCADO DE LOS BONOS CON RENTABILIDADES A VENCIMIENTO NEGATIVAS (Billones de $)

INVERSIÓN IRRACIONAL

RENTA FIJABONOS CON RENTABILIDAD NEGATIVA

• El stock en bonos con rentabilidada vencimiento negativa se acerca alos niveles máximos alcanzados en2016, doblándose desde otoño.

• Este incremento muestra el giro enpolítica monetaria ante los riesgosen el comercio global y la economíamundial.

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Fuente: Bloomberg

CAUTELA EN CRÉDITO POR ASIMETRÍA

RENTA FIJA CORPORATIVA.RIESGO POCO REMUNERADO, PERO SOPORTADO POR BANCOS CENTRALES

• En general no vemos valor en losbonos corporativos.

• Con los diferenciales de crédito tanestrechos, en el entorno macro yadescrito, el riesgo resulta muyasimétrico.

• Si bien la abundancia de liquidezpuede ser soporte durante algúntiempo más, no vemos argumentosfundamentales favorables.

• Tras el mensaje de Draghi en Sintray la reunión de junio de la FED,este tipo de bonos puede seguirsoportado durante algún tiempo,pero el riesgo asumido no essuficientemente remunerado.

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DIFERENCIALES DE CRÉDITO Y RENTABILIDADES DE LOS BONOS POR DEBAJO DE GRADO DE INVERSIÓN EN EUROPA

Fuente: Bloomberg

NOS SIGUE GUSTANDO LA DEUDA SUBORDINADA BANCARIA

RENTA FIJA CORPORATIVA.OPORTUNIDAD DEUDA SUBORDINADA BANCARIA

• Oportunidad nicho con riesgo elevado en elmundo de la renta fija y con horizontetemporal algo más largo: deudasubordinada bancaria AT1.

• Sistema financiero con fuerte presiónregulatoria en la última década para elevarniveles de capital, lo que favorece a losbonos frente a las acciones.

• Sólidos fundamentales de grandes bancoseuropeos. Dudas sobre su rentabilidadfutura pero pocas sobre su solvencia actual.

• Atractivas valoraciones: mejor binomiorentabilidad / riesgo en un mundo de tiposcero.

• Escasez de oferta por las elevadasemisiones de años anteriores y emisioneslíquidas.

• Algo más cautos en el tipo de activo tras lasfuertes subidas. Nos sigue gustando enrelativo y algo menos en absoluto.

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EVOLUCIÓN DE LOS BONOS AT1 VS. ACCIONES DE BANCOS EUROPEOS

Fuente: Bloomberg

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RENTA FIJA:VALOR EN BONOS DE PAÍSES EMERGENTES

POSITIVOS EN BONOS EMERGENTES

• La renta fija emergente ha tenido unexcelente comportamiento en el 1S19 ypensamos que el entorno de mercado,así como las valoraciones, continúansiendo atractivos.

• La clase de activo se beneficiará de laesperada debilidad del dólar y recortede tipos en EE.UU.

• Los bonos emergentes no han recogidotodo el movimiento de las expectativasde bajadas de tipos.

Los bonos emergentessólo han recogido unaparte de la totalidad delas expectativas derecorte de tipos enEE.UU….

… y las divisasemergentes tampocohan recogido el mejordesempeño macrorelativo….

Recortes de tipos de la FED implícitos vs. Rentabilidades a 6 meses de bonos emergentes

Evolución de divisas emergentes vs. Relativo del índice de sorpresas económicas

Fuente: GAM

INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA

• TIPOS DE INTERÉS

• NEGATIVOS EN EUROPA. Principalmente en Alemania pero, en general, en todos los gobiernos. Hacer relativos.

• NEUTRALES EN EE.UU.

• CRÉDITO

• NEGATIVOS EN GENERAL

• NEGATIVOS EN IG. Con alguna excepción puntual: AT1

• NEGATIVOS EN HIGH YIELD

• POSITIVOS EN EMERGENTES

RENTA FIJARESUMEN POSICIONAMIENTO

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RENTA VARIABLE

7.

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RENTA VARIABLELATERALIDAD TRAS FUERTES SUBIDAS

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EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MUNDIAL DE ACCIONES


ESPERAMOS LAS BOLSAS EN RANGO LATERAL

• Tras las fuertes subidas de losúltimos años y la corrección del4T18, las bolsas acumulanrentabilidades de doble dígito en lamayor parte de los índices en el 1S2019.

• Pensamos que estamos en elpunto de inflexión de un mercadoalcista a uno lateral en el que,posiblemente, veamos las bolsasentre los niveles máximos ymínimos vistos ya en 2018.

• Unos fundamentales económicosdeteriorados, que desarrollamosmás delante, dificultarán superarlos niveles máximos anteriorescon contundencia, si bienpensamos que podremos vernuevos máximos puntuales.

• El soporte de los bancoscentrales, será un argumentopotente para el rebote en la partebaja del rango.

1 2 3 4

• El 1T 2019 podría marcar el principio de una recesión debeneficios y las estimaciones del consenso de BPA 2019 puedencaer, en EE.UU., entre un 5% y un 10%.

• Estimaciones aún muy altas para el 4T19; no son realistas sinacuerdo comercial. Las estimaciones de crecimiento debeneficios a 12 meses se han revisado a la baja ligeramenteen EE.UU. y Europa, finalizando en junio en niveles de 3,4% y4,2% para 2019, 11,1% y 9,2% de cara a 2020 y 9,6% y 7,6%de cara a 2021. Sin embargo, las de crecimiento de ventashan permanecido bastante estables, en niveles de 5,2% y 3%para 2019, 5,2% y 3,4% de cara a 2020 y 4,2% y 2% para 2021,respectivamente.

• Compañías han aguantado el guidance de cara a final de año,pero parece complicado de mantener, entre otras razones,porque no descontaban el empeoramiento de la guerracomercial.

• La menor presión en los costes financieros es positiva, pero lapresión en márgenes continuará por costes laborales.

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RENTA VARIABLERECESIÓN DE BENEFICIOS ES POSIBLE

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ESTIMACIONES DE BPA PARA EL S&P 500 PARA LOS PRÓXIMOS 12 MESES


RENTA VARIABLERECESIÓN DE BENEFICIOS ES POSIBLE

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SESGOS DE LA RENTAVARIABLE SEGÚN ELCICLO

• En el inicio de la desaceleración,recomendamos dar los siguientessesgos a las carteras de renta variable:

• Ligera sobre ponderación de growth frente a value.

• Favorecer grandes compañías frente a pequeñas.

• Favorecer Betas bajas y alto dividendo.

• Y, sobre todo, buscar calidad.

ESTILOS DE INVERSIÓN SEGÚN EL CICLO ECONÓMICO


RENTA VARIABLESESGOS Y ESTILOS DE INVERSIÓN

Fuente: Banco Sabadell Análisis

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RENTA VARIABLERECOMPRA DE ACCIONES

RECOMPRA DE ACCIONES

• Con los tipos de interés bajos por mástiempo y una ralentización de losbeneficios, cabe esperar que lascompañías continúen implementandoagresivos planes de recompra deacciones propias.

• En líneas generales, el apalancamientodel sector corporativo no es excesivo yen el entorno hacia el que vamos, éstaes una manera fácil de mejorar elbeneficio por acción.

• Cabe también esperar un volumenrelevante de fusiones y adquisiciones,frecuentes también en esta última fasedel ciclo.

• El riesgo de una utilización pocoeficiente del capital, dadas lasvaloraciones actuales, es muy alto.

RECOMPRAS DE ACCIONES EN EE.UU.

• El posicionamiento de los hogares en EE.UU. es aún bastante agresivo, con laexposición a renta variable en niveles máximos si excluimos los años de la burbujatecnológica, mientras que la exposición a fondos monetarios está en nivelesmínimos.

POSICIONAMIENTO INVERSOR EN EE.UU.

RENTA VARIABLE.SENTIMIENTO: HOGARES AÚN AGRESIVOS

• El inversor estadounidense aúntiene mucha renta variable encartera. A pesar de haber reducidosu exposición en el 4T18, un 36%de los activos financieros de loshogares de EE.UU. disponiblespara la venta, excluyendopensiones, están en bolsa, frente aun nivel medio de 27% desde losaños 50.

• Adicionalmente, la liquidez enfondos monetarios, a pesar de lasfuertes subidas de los tipos deinterés, se mantiene muy cercana alos niveles mínimos históricos.

• Existen señales mixtas, pero hayalgo de complacencia y másposibles vendedores quecompradores.

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SENTIMIENTO INVERSOR EE.UU.

RENTA VARIABLE.SENTIMIENTO EXTREMADAMENTE POSITIVO

• El mercado se mueve normalmentepor la psicología de las masas…

• …pero en los extremos, lo quepaga es el posicionamientocontrario.

• El gráfico de la izquierda muestra laevolución del sentimiento de losinversores en EE.UU., que se sitúaen un nivel de optimismo extremo.

• Las señales de compra y venta quemuestra la parte superior del gráficono son lo relevante.

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INDICADOR DE SENTIMIENTO DE NED DAVIS RESEARCH


CALIDAD EN LA FASE ACTUAL DEL CICLO

RENTA VARIABLEINVERTIR EN CALIDAD

• En términos de rentabilidadajustada al riesgo, el factor calidades el que mejor lo hace en las fasesavanzadas del ciclo.

• Cuando la visibilidad sobre el cicloes menor, la prima en valoraciónque el mercado está dispuesto apagar por la predictibilidad queofrece una compañía de calidadante posibles deterioros del entornomacro es mayor.

• El concepto calidad es algosubjetivo, pero pasa por buenosmodelos de negocio, con barrerasde entrada, equipos gestoresalineados y cualificados que haganun uso eficiente del capital,predictibilidad en los beneficios,capacidad de subir precios,compañías líderes en susrespectivos sectores, etc.

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RENTABILIDAD AJUSTADA POR EL RIESGO DE LOS PRINCIPALES FACTORES

Fuente: Pimco

FAVORECEMOS LAS BOLSAS EMERGENTES

RENTA VARIABLEFAVORECEMOS MERCADOS EMERGENTES

• Favorecemos las bolsasemergentes, con mayor crecimientoe inflación a largo plazo.

• Factores externos como los tiposbajos en EE.UU. y la debilidad dedólar beneficiarán a la clase deactivo.

• En términos de valoración, lasbolsas emergentes cotizan con undescuento relevante frente a lasdesarrolladas.

• La guerra comercial es el principalriesgo, pero pensamos que se hapuesto en precio un escenariomucho más negativo enemergentes que en desarrollados,teniendo los primeros un menormargen de sorpresas a la baja.

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PIB E INFLACIÓN

Fuente: Sabadell Research

VALORACIÓN BOLSAS EMERGENTES

RENTA VARIABLEINFRAPONDERAMOS LA RENTA VARIABLE

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• POR ÁREAS GEOGRÁFICAS

• NEUTRALES EN EE.UU. Favorecemos estilo crecimiento

• NEUTRALES EN EUROPA. Favorecemos estilo valor

• POSITIVOS EN EMERGENTES

• POR SECTORES Y FACTORES

• POSITIVOS EN CRECIMIENTO CON VALORACIONES

RAZONABLES: FARMA, TECNOLOGÍAS PUNTUALES

• NEGATIVOS EN SECTORES MÁS SENSIBLES AL CICLO

COMO INDUSTRIALES O AUTOS Y POSITIVOS EN

AQUELLOS QUE PUEDAN BENEFICIARSE DE TIPOS BAJOS

PARA MÁS TIEMPO, COMO UTILITIES

• POSITIVOS EN CALIDAD Y DIVIDENDO CON VISIBILIDAD

DE BENEFICIOS

• Como cabía esperar en esta faseavanzada del mercado alcista, lasdivergencias, no sólo entresectores, sino también entrecompañías han aumentado demanera significativa

• La gestión activa y selección devalores toma un papel relevante y ladispersión entre gestores aumenta.

OTROS ACTIVOS

8.

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CAPITAL EN INVERSIONES ALTERNATIVAS

INVERSIONES ALTERNATIVAS

OTROS ACTIVOSGRAN APETITO INVERSIONES ALTERNATIVAS

• El año 2017 se alcanzó una cifrarécord en cuanto al capitalcomprometido para ser invertido eninversiones alternativas, para seguiren niveles muy altos en 2018 ydesacelerarse algo en 2019 hastamayo.

• La principal categoría enalternativos sigue siendo el privateequity, seguido del inmobiliario,private credit, infraestructuras,recursos naturales y, por último,hedge funds, con flujos negativos omuy escasos en los últimos años.

• Apenas hay alternativas a losalternativos en este entorno detipos cero y crecimiento escaso.

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Fuente: JP Morgan

CORRELACIÓN DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS

ALTERNATIVOS

INVERSIONES ALTERNATIVASDIVERSIFICACIÓN

• Las inversiones alternativas sonuna pieza interesante, no sólodesde el punto de vista de inversióncomo tal, sino que también lo soncomo pieza útil en el proceso deconstrucción de carteras, dada subaja correlación con activostradicionales como bonos y bolsa.

• Las correlaciones no son establesen el tiempo y la iliquidez de losproductos alternativos hace quedebamos ser cuidadosos con lasinversiones y busquemos tambiéndiversificación dentro de esta partede la cartera.

• Con independencia de lo que dicenlas correlaciones numéricas, unasinversiones alternativas están másligadas al ciclo económico queotras y tienen perfiles de riesgo yretorno muy diferentes.

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Fuente: JP Morgan

DISPERSIÓN ENTRE GESTORES

GRAN IMPORTANCIA EN LA SELECCIÓN DE GESTORES

INVERSIONES ALTERNATIVASLA IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN

• En clases de activo más ilíquidas ladispersión entre gestores es mayorque en los mercados públicos ytoma aún más relevancia unabuena selección de las inversiones.

• Junto con la importancia deseleccionar los gestoresadecuados, destacamos elconcepto de la diversificación.

• En inversiones como el VentureCapital, la diferencia entre uno uotros gestores ha estado entrepoder haber anualizadorentabilidades del 20% en elperiodo comprendido entre 2013 y2018 a poder haber anualizado un-4% en ese mismo periodo.

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Fuente: JP Morgan

CAPACIDAD Y COSTE DE LA ENERGÍA RENOVABLE ENERGÍAS RENOVABLES

INVERSIONES ALTERNATIVASENERGÍAS RENOVABLES

• La inversión temática es unatendencia global pero,frecuentemente, afrontarla a travésde los mercados públicos terminaen una dilución relevante del temaen el que se quería invertirinicialmente porque, con frecuencia,las grandes compañías cotizadastienen fuentes de ingresos másdiversificadas.

• Las energías renovables crecen auna tasa exponencial desde haceaños, su coste de producción hacaído de forma significativa y existela necesidad de capital privado paraafrontar los grandes programas deinversión futuros.

• Con el mercado liberalizado y sinninguna dependencia del sistemade retribución primado de haceaños, España es un mercado muyatractivo para la tecnología eólica yfotovoltaica.

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Fuente: JP Morgan

RENTABILIDADES DEL MERCADO DE CRÉDITO EN DIFERENTES FASES DEL CICLO ECONÓMICO (2004-2019) DEUDA PRIVADA

INVERSIONES ALTERNATIVASDEUDA PRIVADA

• Otra tendencia de largo plazo es ladesintermediación bancaria. EnEE.UU. ya hace muchos años quefondos de inversión y capital privadodan préstamos directamente acompañías y su cuota de mercado esalta pero, en Europa, el mercado dedeuda privada ha comenzado adesarrollarse más tarde.

• En los últimos 5-10 ha surgido enEuropa un mercado ya “invertible”,con algunas diferencias pero muchassimilitudes con el americano.

• Sacrificando liquidez, se puedeacceder a una clase de activo queofrece rentabilidades muy similares almercado de bonos high yield en lasfases expansivas del ciclo pero, quegracias a un seguimiento muycercano, garantías en los préstamos,exigencias de actuación o repagoante determinadas situaciones,ofrece mayor protección a la baja.

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Fuente: JP Morgan

RENTABILIDADES AÑOS NATURALES DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVO Y ESTRATEGIAS DE HEDGE FUNDS

INVERSIONES ALTERNATIVASHEDGE FUNDS Y DIF. CLASES DE ACTIVO

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Fuente: JP Morgan

TIPOS DE INTERÉS REALES VS. ORO

OTROS ACTIVOSPOSITIVOS CON EL ORO

• En la situación actual, el oro sebeneficia tanto de factores cíclicoscomo estructurales.

• En el corto plazo, suscaracterísticas de activo refugio sonatractivas ante la incertidumbre demercado.

• El comportamiento del oro estáinversamente relacionado con laevolución del dólar y con la de lostipos de interés reales de EE.UU.Se beneficia de un dólar débil ytipos reales bajos.

• Adicionalmente, ante posibleseventos extremos, es una buenacobertura en escenarios de altainflación así como de desconfianzaen los bancos centrales.

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RELACIÓN ENTRE EL ORO Y DÉFICIT FISCAL DE EE.UU.


DÓLAR SIN MUCHO RECORRIDO ADICIONAL

DIVISASDÓLAR A LA BAJA

• Pensamos que el dólar está cerca de supico de este ciclo, pero preferimosimplementar esa visión mediante unacesta diversificada de divisas o frente aemergentes, y no sólo frente al EUR.

• Ese entorno en el que el USD seapreciaba en cualquier contextoextremo, ya fuera positivo o negativo,podría haber terminado.

• Por valoración, está caro frente aprácticamente todas las divisas, con laexcepción de dólar australiano, coronanoruega y franco suizo. Frente al EUR,cotiza un 12% por encima del nivel queindicaría la Paridad de PoderAdquisitivo.

• El coste de cobertura del USD está enmáximos de las últimas dos décadas.

• El hecho de que la FED dé porfinalizado el ciclo de subidas de tipos deinterés e inicie las bajadas pesará sobreel USD.

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El diferencial de tipos será menos favorable al USD de lo que venía siendo

Y también se verá arrastrado por el “déficit gemelo”

INVERSIONES ALTERNATIVAS

• POSITIVOS EN MATERIAS PRIMAS EN GENERAL. Como activo diversificador de posiciones en renta variable

• POSITIVOS EN ORO

DIVISAS

• NEGATIVOS CON EL DÓLAR • PERO NO TANTO FRENTE AL EURO• NOS GUSTAN LAS DIVISAS EMERGENTES

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OTROS ACTIVOSRESUMEN POSICIONAMIENTO

RESUMENPOSICIONAMIENTO

9.

65


66

ASSET ALLOCATION ASSET ALLOCATION3 - 6 MESES -2 -1 Neutral +1 +2 1 -2 AÑOS -2 -1 Neutral +1 +2CLASE DE ACTIVOS CLASE DE ACTIVOS

Renta Variable Renta VariableRenta Fija Renta FijaInversión Alternativa Inversión AlternativaLiquidez Liquidez

TIPO DE GESTIÓN TIPO DE GESTIÓN

Activa / Pasiva Activa / PasivaTáctica / Estratégica Táctica / Estratégica

RENTA VARIABLE RENTA VARIABLE

Europa EuropaUSA USAEmergentes Emergentes

RELATIVOS RELATIVOS

Europa / USA Europa / USAGrowth / Value Growth / ValueLarge / Small Large / SmallCíclicos / Defensivos Cíclicos / Defensivos

RENTA FIJA RENTA FIJA

DEUDA SOBERANA DEUDA SOBERANA

USA USAAlemania AlemaniaPeriféricos Periféricos

BONOS CORPORATIVOS BONOS CORPORATIVOS

Grado de Inversión Grado de InversiónAlta Rentabilidad Alta RentabilidadCocos Cocos

BONOS EMERGENTES BONOS EMERGENTES

Divisa Fuerte Divisa FuerteDivisa Local Divisa Local

DIVISAS DIVISAS

USD USDDivisas Emergentes Divisas Emergentes

INVERSIÓN ALTERNATIVA INVERSIÓN ALTERNATIVA

Descorrelacionados DescorrelacionadosTendenciales Tendenciales

Muy Infraponderado Infraponderar Mantener Sobreponderar Muy Sobreponderado

AVISO LEGAL

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Cantando bajo la lluvia - A&G Banca Privada · 2019-07-08 · CANTANDO BAJO LA LLUVIA. DESCRIPCIÓN...

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