Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la Distribución Eléctrica en Colombia Bogotá,...

Cálculo de la Tasa de Retorno Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la para la industria de la

Distribución Eléctrica en Distribución Eléctrica en ColombiaColombia

Bogotá, diciembre 18 de 2001Bogotá, diciembre 18 de 2001

Nota Importante

Este documento constituye el cálculo de la tasa de retorno de la industria de distribución eléctrica en Colombia obtenido por Advance Consultores para Asocodis

Ni la totalidad ni alguna sección de este reporte puede ser suministrado o utilizado por ninguna otra persona o para algún otro propósito sin la previa autorización escrita de Advance Consultores.

ContenidoContenido

1. Consideraciones Generales • Tasa de Retorno• El WACC Optimo• Relación Regulación - Riesgo Sistemático

2. Cálculo del WACC • El Beta y la estructura de capital en Colombia• Riesgo País• El Costo del Capital Propio• El Costo de la Deuda• Resultado

3. Cálculo de La Tasa de Retorno antes de impuestos4. Comparación con ISA5. Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos6. Regulación comparada para los países de referencia

1.Consideraciones Generales

La Tasa de RetornoLa Tasa de RetornoLa tasa de retorno apropiada para remunerar a la industria, debe ser por lo menos el costo de oportunidad del capital invertido.

Se propone calcular dicho costo a partir de una aproximación al WACC antes de impuestos, donde:

T .R.Kd *

D

D E Ke

E

D E(1 t)

T .R.tasa retorno

Kd : cos to deuda despues de impuestos

Ke : cos to capital propio

t : tasa impositiva

DD E

: participación deuda

E

D E: participación capital propio

WACCWACC

Existen tres enfoque principales para calcular el WACC:

•WACC histórico: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones históricas. Utilizado para evaluar construcción o destrucción de valor de un activo en operación.

•WACC marginal: estima el costo de capital de una o empresa o industria según condiciones marginales de costo de la deuda y estructura de capital. Se usa para la evaluación de nuevas inversiones.

•WACC óptimo: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones de eficiencia de mercado. Se utiliza para valorar empresas y dar señales óptimas de mercado.

WACC

Costo de la DeudaKd

Costo del EquityKe

e

Kd = D * (1- t ) Ke = Rf + (Rm-Rf)* ß + RP

Tasa del Crédito

Tasa Impositiva

Prima del Mercado

Beta Riesgo País Tasa libre de riesgo

Estructura de Capital

Los elementos que conforman al WACC son:

WACCWACC• Se recomienda utilizar el enfoque de WACC óptimo.

• El WACC no depende del inversionista. Depende del riesgo sistemático y de las condiciones del mercado.

• Los elementos principales del WACC (beta, estructura de capital, costo de la deuda,) deben obtenerse a partir del referenciamiento con empresas comparables que estén registradas en bolsas de países con mercados de capitales desarrollados.

• El éxito en el cálculo del WACC resulta de la elección adecuada de las empresas de referencia, las cuales deben presentar un perfil de riesgo comparable.

• Existen diferentes elementos que determinan la exposición al riesgo sistemático. En el caso de la distribución de electricidad, por el hecho de ser un monopolio natural, la regulación es uno de los principales determinantes de la exposición al riesgo.

• Es indispensable entender la relación riesgo- regulación para garantizar un adecuado cálculo del WACC.

Relación Regulación-Riesgo SistemáticoRelación Regulación-Riesgo Sistemático• Existen 2 tipos principales de regulación. Estos se diferencian principalmente por el

grado de intensidad en los incentivos que aplica el regulador para fomentar la eficiencia del operador (disminución de costos de transacción, ineficiencias operativas, estructuras de capital no óptimas) y para evitar que los costos sean trasmitidos a los usuarios.

IncentivosCost of Service “Rate

of Return”Price Cap

Fuente: Regulatory Structure and Risk: An international comparison (Oxford Economic Research, London Economics)

PQ CX (Q ) Cn(Q)

Utilidad

P Tarifa ( precio )

Q Cantidad

PQ Ingresos

Cx CostosExógenos nocontrolables Cn CostosEndógenos controlables

• Las diferencias principales se pueden entender con base en la siguiente función de utilidad:

Relación Regulación-Riesgo SistemáticoRelación Regulación-Riesgo Sistemático

• Existe una relación directa entre el tipo de regulación y los riesgos que enfrenta la industria

• Por lo tanto, las empresas reguladas con esquemas de altos incentivos tienen un mayor costo de oportunidad del capital

IncentivosCost of Service

“Rate of Return”

Price Cap Riesgo

WACCCost of Service

“Rate of Return”Price Cap

Fuente: Económica Consultores “La Metodología para regular las tarifas y su relación con el riesgo de los Agentes”

Relación Regulación-Riesgo SistemáticoRelación Regulación-Riesgo SistemáticoResultados

Esquema Regulatorio Beta Desapalancado

Estructura de Capital

% Capital Propio

Beta Apalancado

Incentivos Altos 0.62 67.7% 0.81

Incentivos Medios sin Outliers estadísticos*

0.42 66.7% 0.57

Incentivos Medios 0.37 63.3% 0.51

Incentivos Bajos 0.32 60% 0.46

Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001

•Puede verse claramente como el beta es mayor para las empresas con esquemas de regulación de incentivos altos.

•Puede verse también como la participación de capital propio también aumenta con los incentivos lo que concuerda con una mayor percepción de riesgo por parte de los inversionistas.

*Los Outliers Estadísticos corresponden a empresas de Suecia y Noruega, los cuales no fueron considerados en este escenario.

2. Cálculo del WACC

El Beta y la Estructura de Capital en El Beta y la Estructura de Capital en ColombiaColombia

Dado que el esquema regulatorio en Colombia es Price Cap, las empresas de referencia deben ser aquellas que operan en países con mercados de capitales desarrollados y con esquemas regulatorios de incentivos altos:

Industria de Distribución Eléctrica en Colombia

Estructura de Capital % (Capital Propio)Estructura de Capital % (Capital Propio) Beta ApalancadoBeta Apalancado

67.7% 0.81

Por aspectos como el chequeo de rentabilidad, y los cargos por potencia existentes en otros países de la muestra (Por ejemplo, Chile). Un Beta de 0.81 y participación de capital propio de 67.7% deben ser considerados como pisos para definir la tasa de retorno.

Riesgo País•Con esta prima se captura el riesgo adicional en las inversiones asociado a la inestabilidad política y regulatoria de operar en Colombia.

•El riesgo país es típicamente calculado como el spread (diferencia en el rendimiento) entre los títulos de largo plazo de deuda soberana Colombiana y los títulos de deuda soberana (Treasury Bonds) del tesoro de los Estados Unidos.

•Dada la volatilidad del spread de dicho indicador, es recomendable tomar un promedio histórico que puede ser geométrico o aritmético.

Global 27

Media aritmética 6.76%

Media geométrica 6.68%

•Dado que las dos medias dan una estimación similar y que la media aritmética muestral es en principio el estimador insesgado de la media poblacional, se ha escogido el 6.76% como la medida de referencia. (Spot 27/09/01 = 6.85%)

•Volatilidad Riesgo País: 23%

Costo del Capital Propio: Ke

Ke 17.8% us $ nomin ales

17.8% 5.21% 0.81* 7.17% 6.76%

Tasa libre de riesgo: Media Aritmética desde 1929

Aswath Damodaran (octubre 2001)

Prima de riesgo del mercado: Media Aritmética desde 1929

Aswath Damodaran (octubre 2001)

Riesgo País: Media Aritmética spread Global 27 – T-Bonds 30 Y

Advance Consultores

El costo del capital propio se ha realizado con base en el modelo de CAPM.

Tomando como referencia la media aritmética desde 1929 para la tasa libre de riesgo y para la prima del mercado, el beta apalancado, estructura de capital y la tasa por riesgo país expuesta, el Ke nominal en US $ es:

Costo de la Deuda: KdCosto de la Deuda: Kd

El modelos de CAPM asume que es posible prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo.

El riesgo país es utilizado para compensar desequilibrios existentes en economías emergentes.

El costo de la deuda se ha definido en un rango donde:

•El límite inferior está comprendido por la tasa libre de riesgo + riesgo país,

•El límite superior está definido por la tasa libre de riesgo + riesgo país + spread de 1.5% para ajustar el margen de intermediación. (A. Damodaran)

Costo de la deuda después de Impuestos en US $ nominales

Tasa de libre de riesgo +riesgo país Tasa libre de riesgo + riesgo país+ spread

7.78% 8.76%

Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001

Demostración para la utilización de la Risk Free Rate como costo de la deuda:

apalancado= Equity

desapalancado= Activo

Activo = Equity (E/E+D) + Deuda (D/E+D)

apalancado= desapalancado (1+D/E)

Supuesto utilizado en la metodología del WACC

En la metodología del WACC Deuda =0

Demostración:

deapalancado = apalancado (E/E+D) + Deuda (D/E+D)

Si Deuda = 0 tenemos:

deapalancado = apalancado (E/E+D)

Despejando apalancado obtenemos:

apalancado= desapalancado (1+D/E)

Resultados WACCResultados WACC

•Teniendo en cuenta los resultados obtenidos, el WACC en US $ después de impuestos es:

•Los cálculos se han hecho con base en una inflación en U.S.A de 3.25%

nominal

Superior 14.9.%

Inferior 14.6.%

3. La Tasa de Retorno

La Tasa de Retorno

T .R.Wacc despuésdeimpuestos

(1 t)

T .R.tasa retorno

t : tasa impositiva

Como se mencionó, la tasa de retorno se construye a partir de una aproximación al WACC antes de impuestos donde:

Wacc

(us $ nominales)

Tasa impositiva

Tasa de Retorno

(us $ nominales)

Tasa de Retorno (us $ reales)

Superior 14.9% 35% 22.9% 19.01%

Inferior 14.6% 35% 22,4% 18.54%

ResultadosConcepto Valor

Tasa libre de riesgo (us$ nom) 5.21%

Prima de Mercado (us$ nom) 7.17%

Beta 0.81

Prima Riesgo País (us$ nom) 6.76%

Ke 17.8%

% capital propio 67.7%

% deuda 32.3%

Kd (1-t) us $ nom 7.78% 8.76%

Wacc óptimo (us $ nom) 14.6% 14.9%

Tasa impositiva 35%

Tasa de Retorno (us$ nom) 22.4% 22.9%

Inflación U.S.A. 3.25%

Tasa de Retorno (us$ real) 18.5% 19.0%

4. Comparación con ISA

Comparación con ISAComparación con ISA•A continuación se hace una comparación del riesgo sistemático de la empresa transportadora de energía ISA y del calculado por Advance Consultores para la industria de distribución eléctrica con el fin de observar el impacto de asegurar ciertos ingresos reduciendo el nivel de riesgo de las empresas como se hizo en el caso de ISA.

•Así las cosas, el presente ejercicio consiste en un análisis de cuantificación del efecto de moverse de un tipo de Regulación en esencia Price Cap, a otro no tan purista y que constituye una aproximación a un tipo de Regulación que se puede considerar de incentivos medios, pues el riesgo asociado a la operación del agente no presenta elevados incentivos a la eficiencia, cómo si ocurre en regulaciones Price Cap.

Comparación con ISAComparación con ISAFueron referenciadas aquellas empresas que en el mundo tienen una mayor similitud en términos de cobertura y ambiente regulatorio, y que pueden considerarse como una muestra de empresas netamente trasportadoras con un monopolio natural derivado de la estructura del sector y tipo de regulación de sus países particulares.

De esta forma, se muestra a continuación el cálculo del Beta desapalancado de trasporte de energía aproximada a una empresa como ISA en Colombia:

Fuente: Bloomberg

Industry Statistics Debt / Unlevered

Mkt Equity Beta (5)

National Grid 100% 29.6% 0.77 Cia de Transmissao de Energ 1.7% 1.00 Emp Paulista Transmis Ener 1.9% 1.09 3Oralex Inc 41.7% 0.20 Jyoti Structures Limited 31.1% 0.12 Kalpataru Power Transmission 25.6% 0.31 RPG Transmission Ltd 28.7% 0.20 Red Electrica 18.9% 0.49 KEC International Limited 31.6% 0.40

Average 23.4% 0.51

Comparación con ISAComparación con ISAEl cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de 0.51. Si se apalanca el Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 19% deuda y 81% equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.59.

Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de estas carácteristicas se presenta a continuación:

3.25%Inflación U.S.A.

18.60%18.26%Tasa de Retorno (us$ real)

14.6%14.4%Wacc óptimo (us $ nom)

35%Tasa impositiva

22.45%22.1%Tasa de Retorno (us$ nom)

8.76%7.78%Kd (1-t) us $ nom

23%% deuda

77%% capital propio

16.3%Ke

6.76%Prima Riesgo País (us$ nom)

0.61Beta

7.17%Prima de Mercado (us$ nom)

5.21%Tasa libre de riesgo (us$ nom)

ValorConcepto




35%Tasa impositiva


8.76%7.78%Kd (1-t) us $ nom

19%% deuda

81%% capital propio

16.2%Ke


0.59Beta



ValorConcepto

Comparación con ISAComparación con ISAExcluyendo aquellos outliers estadísticos que corresponden a empresas de Brasil, se obtiene la siguiente aproximación al Beta desapalancado:

Fuente: Bloomberg

Industry Statistics Debt / Unlevered

Mkt Equity Beta (5)

National Grid 100% 29.6% 0.77 3Oralex Inc 41.7% 0.20 Jyoti Structures Limited 31.1% 0.12 Kalpataru Power Transmission 25.6% 0.31 RPG Transmission Ltd 28.7% 0.20 Red Electrica 18.9% 0.49 KEC International Limited 31.6% 0.40

Average 29.6% 0.36

Comparación con ISAComparación con ISAEl cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de 0.36. Si se apalanca el Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 22.8% deuda y 77.2% equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.43.

Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de estas carácteristicas se presenta a continuación:




35%Tasa impositiva


8.76%7.78%Kd (1-t) us $ nom

23%% deuda

77%% capital propio

16.3%Ke


0.61Beta



ValorConcepto




35%Tasa impositiva


8.76%7.78%Kd (1-t) us $ nom

22.8%% deuda

77.2%% capital propio

15.0%Ke


0.43Beta



ValorConcepto

5. Efecto de la migración de empresas a mercados

latinoamericanos

Efecto de la migración de empresas a Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanosmercados latinoamericanos

• Los Betas de las compañías con operaciones en Latinoamérica y mercados emergentes son claramente más altos que los calculados para empresas que operan dentro de los Estados Unidos. Esto es un claro indicador de que los Inversionistas visualizan alto riesgo en las inversiones de estas empresas y son sumamente sensibles a las variaciones del mercado en general.

Riesgo SistemáticoEmpresas en USA

Empresas en USA y América Latina


• Empresas de Estados Unidos con presencia en América Latina:

Fuente: Bloomberg

PAIS IncentivosBeta

apalancadoBeta desapalancado

D/E

Southern Co USA Bajos 0.29 0.20 0.44Alliant Energy Corp USA Bajos 0.44 0.32 0.59Duke Energy Corp USA Bajos 0.46 0.37 0.30PPL Corporation USA Bajos 0.55 0.35 0.89Entergy Corp USA Bajos 0.40 0.30 0.54El Paso Enegy Company USA Bajos 0.56 0.35 0.97Public Service Co USA Bajos 0.48 0.43 0.49Public Service Enterprise USA Bajos 0.43 0.29 0.74CMS Energy Corp USA Bajos 0.35 0.17 1.00AES USA Bajos 1.77 1.25 0.42Covanta Energy Corp USA Bajos 0.90 0.11 7.37Promedio 0.60 0.38 1.25

INCENTIVOS BAJOS


• Cuantificación del efecto de la migración de empresas de Estados Unidos a America Latina:

• Se entiende que las empresas tengan un mayor riesgo al prestar sus servicios en el mercado latinoamericano sin embargo sus betas no son comparables a los del sector eléctrico en Colombia. La proporción de operaciones en Latinoamérica de las empresas analizadas es baja en comparación a las locales pero aún así, si se asume que el cambio en el beta es consecuencia de la migración a Latinoamérica estas operaciones tienen un impacto significativo sobre el beta (0.12). Riesgo Sistemático

Empresas en USA

Empresas en USA y América Latina

Beta apalancado

BETA apalancado = 0,60

BETA apalancado = 0,48

6. Regulación comparada para los países de referencia

Regulación Comparada para los Países Regulación Comparada para los Países de Referenciade Referencia

CHILE BRASIL ARGENTINA COLOMBIA

Entidad Reguladora Existen dos órganos reguladores al nivel nacional: La Comisión Nacional de Energía y la Superintendencia de Electricidad y Combustibles.

El ente regulador y de fiscalización nacional es la ANEEL. Recientemente se creó la Cámara de Gestión de la Crisis de Energía (GCE) que resta autonomía a la ANEEL. Existen agencias estaduales autónomas con competencia sobre la distribución y la generación de pequeño porte.

Ente Regulador Nacional (ENRE) con competencia sobre el mercado eléctrico y la distribución en el Gran Buenos Aires. Entes Reguladores Provinciales encargados de las concesiones de distribución.

Ente regulador único (CREG), con competencia sobre todas las actividades.

Entrada de Nuevas Empresas

Requiere Concesión, Duración Ilimitada

Requiere Concesión, Duración variable (típico 30 años, prorrogable por 30 más)

Requiere Concesión, Duración 95 años.

Libre

Integración Vertical No se prohibe No se prohibe Prohibida para empresas. Integración vía capital permitida, excepto para transporte.

Para entrantes, sólo con Comercialización

Integración Horizontal

No se prohibe Máximo 20% del país y hasta 35% de sistema Nordeste

Toda consolidación o fusión entre distribuidoras requiere autorización del ENRE.

Máximo 25% del país

Regulación Comparada para los Países Regulación Comparada para los Países de Referenciade Referencia

CHILE BRASIL ARGENTINA COLOMBIA

Metodología de Remuneración

La Ley fija procedimiento de cálculo y tasa de retorno (10% A.I).

VAD calculado con red adaptada a la demanda.

Chequeo financiero para la industria (tasa debe situarse entre 6% y 14%)

Se revisa cada 4 años.

Estudio de la empresa pesa 1/3 y el del regulador 2/3.

Sólo existen lineamientos generales de la metodología dados a conocer por el regulador (Price Cap)

Retorno con base en WACC de la empresa, sujetas a una gama de estructuras de capital predefinidas

Período tarifario diferente para cada Concesión

Regulador fija Valor Inicial de Partida de las tarifas, y se aplica cuando el Concesionario reconoce que la tarifa es suficiente para el equilibrio financiero.

Price Cap. VAD basado en Costos Incrementales (se estudia valor de oferta ajustado)

Retorno con base en WACC de la empresa.

Se revisa cada 4 o 5 años (primera fijación rige por 10 años)

Distribuidora contrata un estudio y el ENRE otro. Sólo son referenciales.

Principios tarifarios fijados por Ley (los prioritarios son eficiencia y suficiencia financiera).

Actualmente se calcula costo medio por nivel de tensión, sujeto a un tope.

Período tarifario de 5 años

Se anuncia separación de la Subtransmisión (regulación de ingresos) y la Distribución (Price Cap).

Tarifa Binomia Obligatoria, con excepción de pequeños consumos.

Cargos fijos para todos los usuarios

Obligatoria en Media y Alta Tensión.

Obligatoria, con excepción de pequeños consumos.

Cargos fijos para todos los usuarios

No existen cargos por potencia ni cargos fijos.

Actualización de Tarifas

Mensual, con base en Índices de Precios al Consumidor, al por Mayor y a Productos Importados (que recoge comportamiento de Tasa de Cambio y Aranceles a equipo electromecánico).

Anual, con base en Inflación Interna (mínimo 25%), precios de combustibles y Tasa de Cambio (el peso de estos dos últimos no puede sobrepasar del 75%).

Semestral, con base en Índice de precios de productos industriales USA (2/3), e Índice de precios al consumidor USA (1/3).

Mensual, con base en Índice de Precios al Productor, para cobro a otros comercializadores.

Para clientes propios, se actualiza cuando uno de los componentes de la fórmula tarifaria varíe más del 3%.

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