BURROS CONTRA ELEFANTES - Banca March · 2019. 12. 5. · Burros contra elefantes 1 HOUSE VIEW...

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BURROS CONTRAELEFANTES

Third Term Panic.Thomas Nast. Harper’s Weekly

Burros contra elefantes 1

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Burros contra elefantesBurros contra elefantesBurros contra elefantesBurros contra elefantes Han pasado muchos años desde que, en la campaña electoral norteamericana de 1828, los

rivales del candidato demócrata, Andrew Jackson, le llamaran “jackass” (asno) y éste, hiciera del insulto, una virtud. En vez de enfadarse, Jackson aprovechó el mote, señalando que el burro era un animal humilde y muy trabajador; incluyó una foto en sus carteles electorales y terminó ganando las elecciones contra John Quincy Adams. Es desde entonces, las primeras elecciones en las que su partido se presentaba, que los demócratas adoptaron al burro como símbolo.

Sin embargo, el verdadero artífice de la asociación entre mascotas y los dos principales

partidos norteamericanos fue Thomas Nast, ilustrador del Harper’s Weekly que, en 1874, publicó la viñeta “Pánico a un tercer mandato”, en la que criticaba la situación política del momento y las intenciones del presidente republicano Ulises S. Grant de presentarse al cargo por tercera vez, comparando a su partido con un elefante asustadizo. Se atribuye a esta ilustración la popularización del paquidermo como símbolo republicano.

A menos de 11 meses de las elecciones y tras 160 años de bipartidismo, nadie duda de que el

próximo presidente norteamericano será o burro, o elefante. Un cargo suculento, que le otorgará el control de la mayor potencia económica, militar y ¿tecnológica? del mundo.

Es evidente que Trump, que quiere salir reelegido, tratará de estirar el actual ciclo económico,

evitar una recesión antes de 2020 y, sobre todo, intentar que, tras casi 11 años de subidas, las bolsas y el efecto riqueza de los votantes juegue a su favor (los hogares tienen un 40% de sus activos financieros invertido en acciones). Dos buenos indicios de cómo está preparando el terreno electoral son las presiones sobre la Reserva Federal para rebajar los tipos de interés y un tono “más cordial” respecto a la política comercial con China, ya que, en materia fiscal, desde las Midterm elections, no controla el congreso, ni tiene margen para lanzar nuevas medidas fiscales.

Pero las intenciones de los mandatarios precedentes para preservar el efecto riqueza y

mantener el desempleo bajo, no son una situación nueva. Los predecesores de Trump se han enfrentado a ciclos económicos diferentes pero a las mismas ganas de ser reelegidos y, por tanto, a incentivos similares para tratar de influir en los votantes. Esta situación ¿ha propiciado que, históricamente, el S&P 500 se comporte mejor en los años electorales?

Gráfico 1. Rtb S&P 500 año electoral Gráfico 2. Rtb S&P 500 año posterior elecciones

(*)Retorno medio anualizado desde 1 enero hasta elecciones presidenciales (siempre 1ª semana de noviembre) de cada periodo electoral excluyendo 1931 y 2007 Fuente: Bloomberg y Banca March

9,5

12,8

2,2

11,1Media S&P 500; 10,2

0

3

6

9

12

15

Año electoral Año electoralajustado*

Repub. Democ.

(%)

9,6

3,4

15,3

Media S&P 500; 10,9

0

3

6

9

12

15

18

Año postelectoral Repub. Democ.

(%)



Como se puede apreciar en el gráfico 1, en los 22 comicios presidenciales que ha habido desde 1931, el retorno anualizado desde enero hasta las elecciones, ha sido del 9,5% y, por tanto, ligeramente inferior al 10,2% de los años no electorales. De todas formas, en la composición de estas rentabilidades, es determinante la contribución negativa de la crisis de los años 30 y la de la recesión de 2008. Si se extrae del cómputo el efecto de estos dos acontecimientos, el retorno medio aumenta hasta el 12,8%. Otro efecto interesante es el hecho de que ambas crisis se produjeron con el Partido Republicano en el poder, lo que, históricamente, ha penalizado los retornos bursátiles obtenidos con este partido en el gobierno por este efecto circunstancial. En el gráfico 2, se puede comprobar cómo en los años postelectorales, el retorno medio no ha sido superior al del resto de los años y que los mercados se han visto más favorecidos por la elección de demócratas.

Analizar el pasado ayuda a poner en perspectiva el año al que nos enfrentamos y, sobre todo, a desestimar la creencia de que el próximo año será mejor que la media simplemente por ser un año electoral. Como muestran los números, al final, el retorno de 2020 estará principalmente determinado por la capacidad del ciclo económico para aguantar (la economía americana crecerá un 1,8%, mientras que el mundo se expandirá un 3,1%) o por factores como la política monetaria y los resultados empresariales. El comportamiento de los mercados, en muchas ocasiones, ha estado más ligado a factores como los precios de la energía, las crisis inmobiliarias o la valoración de las compañías tecnológicas en las que, aunque el inquilino de la Casa Blanca gozara de margen de intervención, sus aciertos o errores tan sólo explican, de manera muy parcial, el retorno histórico.

De cara a las elecciones de 2020, poco sentido tendría simplificar el análisis al color del nuevo

presidente. Ni Trump es un republicano al uso, si finalmente consigue la nominación de su partido, ni los programas de los 17 diferentes candidatos demócratas son similares. Poco tienen que ver los planteamientos del veterano Sanders, que defiende una subida de impuestos para financiar la gratuidad de la universidad y el seguro médico universal, o los incrementos de recaudación de Elizabeth Warren para sufragar el “Medicare para todos”, que implicaría un coste de 32 billones de dólares en 10 años (un gasto anual de 2,5x el PIB español), con las propuestas de Biden o de Michael Bloomberg, que son mucho más moderadas.

Otro punto interesante es el impacto sectorial. En el gráfico 3, se pueden comprobar los

sectores más beneficiados y desfavorecidos bajo el mandato de cada partido. Aunque, igual que en el pasado, parece claro que los demócratas, en general, defienden una mayor regulación y no favorecen a las compañías energéticas o utilities, si Elizabeth Warren llegara al poder e impusiera la obligación de partir las grandes compañías tecnológicas que plantea en su programa ¿el comportamiento de este sector sería tan solo un 2% menor que el del S&P 500?

Gráfico 3. Rtb sectorial vs S&P 500 en función del partido gobernante

Fuente: Bloomberg y Banca March

Republicanos DemócratasConsumo Defensivo 4,9% Telecomunicaciones 11,2%Materiales 4,2% Salud 2,5%Energía 4,0% Consumo Básico 1,3%Utilities 1,8% Financieros 1,1%Salud 1,8% Industria 0,8%Consumo Básico 1,0% Tecnología -2,0%Industria 0,1% Consumo Defensivo -2,8%Financieros -1,1% Utilities -3,6%Tecnología -2,7% Energía -4,7%Telecomunicaciones -4,3% Materiales -6,2%



El próximo año nos deparará volatilidades superiores a las vistas en 2019 y, la posibilidad de cambio de presidente a una figura muy rupturista, sin duda, será uno de los factores que propicien dientes de sierra. Guerra comercial aparte y, dado que las posibilidades de Trump de ser candidato por parte del partido republicano son elevadas, la atención se centrará en especial en el tipo de candidato demócrata que competirá contra los elefantes. Por ello, las dos fechas clave en la carrera demócrata son el supermartes (3 de marzo, que es cuando el mayor número de estados celebra primarias para elegir a sus candidatos) y el 16 de julio, fecha en que, finalmente, los demócratas proclamarán en Wisconsin a su representante definitivo para las elecciones presidenciales del 3 de noviembre.

Nuestra portada muestra la viñeta con la que Nast representó la derrota republicana de 1874

y cómo el burro demócrata, disfrazado de león, espantaba a todos los animales de la 'selva política'. En el dibujo, el elefante aparece como un animal espantadizo y fácil de someter. Trump no reúne ninguna de estas características y se va a defender con uñas y dientes. Pero, en las próximas elecciones, los leones para Trump son Bloomberg y Biden, que, además, son los que gozarían del respaldo de los mercados, a diferencia de otros candidatos demócratas. Joan Bonet MajóJoan Bonet MajóJoan Bonet MajóJoan Bonet Majó Director de Estrategia de MercadosDirector de Estrategia de MercadosDirector de Estrategia de MercadosDirector de Estrategia de Mercados



ANEXO Gráfico 4. Rentabilidad S&P 500 en año electoral en función del partido gobernante


Rep; -34,8

Dem; 40,2

Dem; -8,5

Dem; 17,7

Dem; 14,3

Dem; 13,8

Rep; 12,6

Rep; -1,0

Dem; 18,9

Dem; 15,9

Rep; 24,2

Rep; 20,4

Dem; 32,8

Rep; 9,9

Rep; 14,1

Rep; 10,7

Dem; 23,6

Dem; 5,7

Rep; 9,5

Rep; -31,9

Dem; 16,5

Dem; 4,2

-50 -30 -10 10 30 50

De Nov. 1931 a Nov. 1932

De Nov. 1935 a Nov. 1936

De Nov. 1939 a Nov. 1940

De Nov. 1943 a Nov. 1944

De Nov. 1947 a Nov. 1948

De Nov. 1951 a Nov. 1952

De Nov. 1955 a Nov. 1956

De Nov. 1959 a Nov. 1960

De Nov. 1963 a Nov. 1964

De Nov. 1967 a Nov. 1968

De Nov. 1971 a Nov. 1972

De Nov. 1975 a Nov. 1976

De Nov. 1979 a Nov. 1980

De Nov. 1983 a Nov. 1984

De Nov. 1987 a Nov. 1988

De Nov. 1991 a Nov. 1992

De Nov. 1995 a Nov. 1996

De Nov. 1999 a Nov. 2000

De Nov. 2003 a Nov. 2004

De Nov. 2007 a Nov. 2008

De Nov. 2011 a Nov. 2012

De Nov. 2015 a Nov. 2016

DICIEMBRE 2019

HOUSE VIEW

MERCADOS SOPORTADOS A LA ESPERA DE UN PRINCIPIO DE ACUERDO COMERCIAL

Mercados soportados a la espera de un principio de acuerdo comercial 5

HOUSE VIEW. DICIEMBRE 2019

¿CÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?

Mercados soportados a la espera de un principio de acuerdo comercial

PANORAMA MACROECONÓMICO Los indicadores adelantados apuntan a una estabilización de la economía. Cumpliendo con nuestro escenario de no recesión, 2019 cerrará con un crecimiento mundial del 2,9%, el menor desde la crisis financiera (gráfico 1). El peor comportamiento de la economía global, se ha debido a la confluencia de factores coyunturales (escalada de aranceles EE.UU.-China, Brexit y crisis de países emergentes como Turquía y Argentina) pero también estructurales. En esta última categoría se engloban aspectos tan dispares como el cambio de modelo en China que apunta a menores crecimientos, el aumento del endeudamiento global o el margen cada vez más limitado de actuación de los bancos centrales. Es la combinación de ambos factores la que nos lleva a concluir que el crecimiento mundial continuará siendo moderado y por debajo de su media histórica. En las últimas semanas, los indicadores adelantados, confirmaron que la confianza de los agentes económicos (en particular, empresas y consumidores) ha frenado su deterioro. Esto permite mantener las expectativas, que en los próximos trimestres, la desaceleración de la actividad mundial debería encontrar un suelo. Desde nuestro punto de vista, la estabilización de la economía permitirá alcanzar crecimientos del 3,1% en 2020. De esta forma, el próximo ejercicio concluirá con crecimientos por debajo de la media histórica del 3,5% de los últimos cuarenta años.



Gráfico 1. Crecimiento del PIB

Fuente: Bloomberg, CPB y Banca March

Los últimos datos macro, aunque todavía débiles, comienzan a reflejar el mejor tono en las negociaciones comerciales y el menor riesgo de un Brexit “duro”. El apoyo al crecimiento procede fundamentalmente, como hemos visto en meses anteriores, del sector servicios y la demanda interna. Destacamos además las mejoras observadas en las encuestas del sector manufacturero, con entrada en expansión del PMI chino de noviembre (50,2 vs 49,3 de octubre). Mientras, en la Eurozona asistimos a síntomas de una potencial estabilización de la actividad industrial (46,6 de noviembre vs 45,9 previo), pequeña reacción tras meses de caídas aunque sigue en terreno de contracción. En contraste, la desaceleración vista en la encuesta del sector servicios (51,5 vs 52,5), ligera corrección que no impide, a nuestro juicio, que el avance económico en próximos trimestres siga apoyado en el sector servicios. En general la preocupación sobre un potencial efecto contagio de la industria a la demanda doméstica no se ha disipado y se mantiene como uno de los principales riesgos a la baja para nuestro escenario de crecimiento mundial en 2020.

Gráfico 2. UME: PMI industrial vs servicios Gráfico 3. China: PMI manufacturero


-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5Crecimiento del PIB Global (%)

Mundo

Media desde 1980

45,946,6

52,251,5

50,6 50,3

40

42

44

46

48

50

52

54

Eurozona Eurozona

Manufacturero Servicios Compuesto

50,2

54,4

48

50

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54

56

nov.-19sep.-19jul.-19may.-19mar.-19ene.-19

China

PMI Manufacturero Umbral PMI Servicios



BANCOS CENTRALES Y RENTA FIJA La Fed y BCE continúan implementando estímulos para acercarse a los objetivos de inflación mientras Christine Lagarde se estrena al frente del BCE. Las políticas monetarias expansivas prosiguieron su curso en noviembre. En el caso del BCE, inició con brío el plan de vuelta a los estímulos acordado en septiembre, a razón de 20.000 millones de euros mensuales por tiempo indefinido. Los datos de noviembre apuntan a que, sólo en las tres primeras semanas del mes, la institución compró bonos por los 20.000 millones presupuestados, apuntando a un adelanto de las compras de cara a diciembre (el BCE parará por Navidad los últimos días del mes). Por otra parte, las estadísticas semanales de compras de activos netos del Eurosistema, si bien preliminares, señalan una menor proporción de las compras destinadas a deuda pública y mayor peso del plan de compras del sector privado. Además, diciembre traerá como novedad en la reunión del día 12,la presencia de Christine Lagarde al frente de la institución en sustitución de Mario Draghi. Lagarde anticipó que someterá la política monetaria del BCE a una “revisión estratégica”, aunque ésta seguirá prestando apoyo a la economía y respondiendo a los riesgos futuros, en línea con el mandato de estabilidad de precios que apoya la institución. Por otro lado, la Fed cerró octubre con la tercera rebaja en tipos de interés en tres meses, hasta el rango 1,50-1,75%, y con el compromiso de su presidente Powell a que se mantenga en el mismo nivel en los próximos meses. Así lo esperamos en la próxima reunión de la institución el 11 de diciembre. Además, la Fed prosigue con el programa de inyección de liquidez iniciado en septiembre, a razón de 60.000 millones de dólares mensuales lo que en la práctica equivale a expandir el balance de la institución al triple de velocidad que el BCE. El mercado descuenta recortes adicionales de tipos que no concuerdan ni con el mensaje de la Fed ni con los datos macroeconómicos. En contraste a lo anticipado por Powell, la curva de tipos en Estados Unidos apuesta por nuevos recortes en el precio del dinero, de hasta 50 puntos básicos a finales de 2020, lo que situaría el tipo de interés oficial en el rango 1,0-1,25%. Estas expectativas nos parecen excesivas y no concuerdan con los últimos datos de coyuntura procedentes de Estados Unidos que sitúan el crecimiento del PIB del tercer trimestre en el 2,1% frente al +1,9% previsto inicialmente. En la Eurozona, la expectativa de subida de tipos también se ha retrasado de forma notable. Así, el futuro del Euribor 3 meses se mantiene en terreno negativo al menos hasta 2025, apuntando a nuevos recortes de tipos adicionales incompatibles a nuestro juicio con el escenario económico descrito. La deuda pública de mayor calidad cayó de nuevo en noviembre. Los bonos de deuda pública más seguros cayeron de nuevo en noviembre, por tercer mes consecutivo, reafirmando nuestra percepción de sobrevaloración para este tipo de activo. La expectativa de acuerdo comercial, el actual entorno de pro-riesgo y la importante caída de la volatilidad han vuelto a jugar en contra del bund alemán y el bono americano a 10 años, cuyas TIRes cerraron noviembre en niveles del



-0,36% y 1,77%, respectivamente. Hay que recordar que, no hace tanto tiempo, las rentabilidades exigidas para ambas referencias se situaban en el -0,7% y 1,45%, respectivamente, lo que supone un impacto negativo en precio cercano al 3% para ambas referencias. A pesar de las caídas, todavía continuamos cautos con este activo. El mercado de crédito investment grade europeo seguirá soportado por el programa de recompra del BCE. En el mercado de deuda emitida por empresas, pensamos que el programa de compras del BCE seguirá alimentando la adquisición de bonos de mayor calidad y traerá como consecuencia un ligero estrechamiento de los diferenciales de crédito. Con respecto al high yield europeo, y teniendo en cuenta que no forma parte del programa de compras, el programa podrá arrastrar a esta sub-clase por lo que pensamos que los diferenciales no se estrecharan de manera importante a partir de estos niveles y el impacto favorable será menor. Con el reciente repunte de los tipos y la caída de los precios de los bonos, los niveles actuales ofrecen mayor potencial en sub-clases como el mencionado grado de inversión europeo o la deuda denominada en dólares para plazos cortos. Los riesgos asociados, no obstante, se mantienen elevados y esperamos a ver una mejora de la coyuntura económica a nivel global para revisar al alza nuestra recomendación. La renta fija emergente en moneda fuerte se mantiene como el activo de renta fija con mayor potencial. Esperamos estrechamiento de diferenciales para 2020. La renta fija emergente en divisa fuerte es el activo con el mayor potencial de apreciación, apoyado por las políticas más expansivas de los bancos centrales y buenos fundamentales económicos, centrados en Asia. Es importante destacar que a pesar del buen retorno de este activo a lo largo de 2019, +11,5%, las tensiones en Latinoamérica han propiciado un deterioro de diferenciales. De cara al próximo ejercicio, consideramos que esta situación debería cambiar, convirtiéndose en un fatcor de apoyo adicional y aumentado nuestras expectativas de revalorización a 12 meses vista.

Gráfico 4. Mercados emergentes: evolución diferenciales

Fuente: Índices Bloomberg Barclays

220

240

260

280

300

320

340

360

380

400

16 17 18 19



RENTA VARIABLE La renta variable avanzó de nuevo en noviembre. Estados Unidos supera de nuevo a Europa y los cíclicos se comportan mejor que los defensivos. Las principales bolsas mundiales cerraron con importantes avances en noviembre, impulsadas por algunos síntomas de estabilización económica, las políticas de apoyo de los bancos centrales y la expectativa de un acuerdo comercial entre Estados Unidos y China. En este contexto, el índice global MSCI World avanzó un 2,3% en noviembre y los estadounidenses S&P500 y Nasdaq mejoraron un 3,4% y 4,6%, respectivamente, marcando nuevos máximos históricos durante el mes. La renta variable europea también subió, con ascensos de en torno al 3% para los exportadores DAX alemán, CAC francés y EuroStoxx 50. En el terreno menos favorable, la incertidumbre política pesó sobre el IBEX (+1%) mientras que el MSCI emergentes cerró plano, lastrado por bolsas como la brasileña (-4,5%). La expectativa de acuerdo favoreció un mes más a los sectores cíclicos frente a defensivos. El mercado confía que se firmará un acuerdo comercial entre EE.UU. y China.

Las bolsas mundiales han dado muestra de fortaleza en los últimos meses, apoyadas en un triple frente: los mejores datos publicados que últimamente apoyan un escenario de no recesión en 2020, la vuelta a las políticas monetarias expansivas, con la Fed y Banco Central Europeo a la cabeza y la expectativa de un acuerdo comercial que es, en nuestra opinión, lo que mayor apoyo está ofreciendo en el corto plazo. En este sentido la aparente distensión, pese al conflicto diplomático surgido por el apoyo estadounidense a las protestas pro-democracia en Hong-Kong, juega a favor. EEUU tendrá que anunciar algún tipo de acuerdo antes del 15 de diciembre si quiere evitar imponer aranceles del 15% sobre productos chinos por valor de 156K. Esta nueva oleada de tarifas sería especialmente perjudicial porque, de entrar en vigor, todas las importaciones chinas se verían ya afectadas, repercutiendo sobre los bienes de consumo básico, y afectando directamente al consumo, principal catalizador del crecimiento de EE.UU. Los últimos anuncios de Trump de imponer aranceles contra las importaciones del acero y aluminio brasileño y argentino, así como los 2.400 M$ contra Francia en represalia por la “tasa google” sobre los ingresos de las grandes compañías tecnológicas americanas no ayudan. El conflicto con mayor impacto está con China, y lo más determinante es el tipo de acuerdo en fase 1 que EE.UU. esté dispuesto a aceptar para que, Trump, pueda vender un acuerdo en el año electoral. El secreto está en los detalles. Frenar la entrada de aranceles, o simplemente aplazarlos sería una prolongación de la situación actual. Lo único que realmente cambiaría las cosas sería que acordaran una retirada parcial de los últimos aranceles, como los anunciados en septiembre. El riesgo es que el acuerdo simplemente se quede en una no entrada de nuevas tasas con un compromiso de compra de productos agrícolas por parte de China, porque esto no reactivaría la confianza ni la inversión. En paralelo a estos tres aspectos, la volatilidad se ha desplomado. El índice VIX del S&P500 ha alcanzado niveles del 12,5% a cierre de noviembre frente al 24% visto en agosto. La aparente complacencia de los mercados con la situación actual se deja notar además en el récord de posiciones bajistas sobre la volatilidad, indicando que hay un número inusualmente elevado de inversores que apuestan por una caída adicional de la misma (gráfico 6).



Gráfico 5. Evolución aranceles medios (EE.UU.-China) Gráfico 6. Posiciones bajistas sobre volatilidad

Fuente: Bloomberg y Banca March La subida de las bolsas se ha producido a costa de una expansión de la valoración. La subida de los últimos tres meses se refleja en unos ratios de valoración más exigentes. Así, y a nivel global, el PER 12 meses del MSCI World se sitúa prácticamente en línea con su media histórica, de 15,7x, similar patrón observado para el conjunto de las bolsas emergentes. Las valoraciones son claramente más exigentes en el caso del S&P 500 estadounidense (PER 12m 17,8x vs media 16,3x), mientras que el MSCI europeo cotiza a ligero descuento frente a su media, debido principalmente a la valoración del Reino Unido. Mantenemos la infra-ponderación táctica en renta variable pero somos menos exigentes con los niveles de entrada. Mantenemos la cautela con la renta variable a la espera de posibles recortes para aumentar posiciones pero somos menos exigentes en los niveles de entrada. Un escenario en el cual los Bancos Centrales han confirmado su disposición a actuar es un factor de apoyo para la renta variable y con ello el riesgo de caídas profundas en las bolsas se ha reducido. En este contexto, preferimos esperar a posibles recortes de mercado y/o una confirmación de un acuerdo comercial entre EE.UU. y China, que realmente mejore las perspectivas de crecimiento, para elevar el posicionamiento a renta variable. Reconocemos que ahora es más probable la materialización de nuevos eventos favorables, entre otros, un acuerdo comercial provisional entre Estados Unidos y China, que incluya la suspensión de nuevos aranceles en diciembre o incluso la retirada de algunos de los recientemente impuestos. Por otro lado, somos conscientes que las recientes medidas implementadas por los bancos centrales actúan de soporte, permitiendo que las potenciales caídas sean más limitadas. Mantenemos la neutralidad en EE.UU. y Europa y reiteramos recomendación de compra en emergentes. A nivel geográfico, reiteramos la apuesta de invertir en mercados emergentes, cuya evolución anual agregada es del +7,7% y sigue rezagada frente a los principales índices occidentales. Dentro de estas economías favorecemos la exposición a Asia, por tres razones: 1. La región muestra un favorable diferencial de crecimiento económico y de beneficios frente al resto del mundo. 2. El PER del sudeste asiático, cotiza a descuento frente a su media histórica. 3. Es la región potencialmente más beneficiada de un posible acuerdo comercial, total o parcial, entre Estados Unidos y China.

-230

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20

70

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

3,1%

12,4%

18,3%

21,2%22,1%

24,3%

8,0%

18,2%

20,7%21,8% 21,8%

25,9%

0%

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2017 2018 may.-19 sep.-19 oct.-19 dic.-19

Estados Unidos China



Pese a la positiva evolución en noviembre, la renta variable del Reino Unido ofrece todavía buenos niveles de entrada para aumentar exposición. La renta variable británica tuvo una evolución favorable en noviembre, con una revalorización traducida a euros del 2,5% para el Footsie 100 y superior al 5% en el caso del Footsie 250, índice que incorpora un porcentaje mayor de compañías expuestas a la economía local. Desde nuestro punto de vista, el cada vez menos probable escenario de salida desordenada de Reino Unido de la Unión Europea por un lado y su atractiva valoración frente a las bolsas del continente por el otro, son los catalizadores que continúan justificando la inversión en este país. Más concretamente, el descuento al que cotiza la bolsa británica frente a las de Europa continental se sitúa en máximos de los últimos 15 años (gráfico 7).

Gráfico 7. Valoración relativa (PER MSCI UK / MSCI Europa)

Fuente: Bloomberg y Banca March En particular, recomendamos aumentar la exposición a la bolsa de Reino Unido a través de posiciones en empresas con una elevada proporción de sus ingresos relacionados con su economía doméstica ya que, desde el referéndum de salida de 2016, el mercado ha penalizado especialmente a este tipo de compañías. En contraste por tamaño, el índice Footsie de pequeñas compañías, expuesto en mayor grado a la economía doméstica (sólo tiene ¼ de compañías exportadoras), cotiza con un 35% de descuento frente a su media de los últimos veinte años pese al reciente rally de la libra. El menor riesgo a un Brexit “duro” debería favorecer el cierre de este diferencial y por ello, las empresas domésticas británicas se verían favorecidas por la vuelta de los flujos de inversión. Otro factor de apoyo a este tipo de empresas, en las cuales una mayor proporción de las ventas proviene del mercado doméstico, se centra en la potencia del estímulo fiscal previsto en los presupuestos del próximo año, independientemente del partido que resulte ganador en las próximas elecciones, que traerá como resultado un incremento de la renta disponible con efectos beneficiosos en el gasto del consumidor.

80

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Sectorialmente favorecemos tecnología, así como sectores defensivos atractivamente valorados como salud y energía.

Gráfico 10. Evolución sectorial Europa y Estados Unidos

Fuente: Bloomberg y Banca March Mantenemos nuestra apuesta mixta sectorial de los últimos meses, primando la inversión en sectores de crecimiento como Tecnología y defensivos atractivos por valoración como Energía y Salud. En el caso de Tecnología creemos que, pese al reciente movimiento de la renta fija, mantendrá una evolución positiva a futuro, favorecido por políticas monetarias expansivas y tendencias de medio plazo como el big data o la industria 4.0. En el extremo contrario, reiteramos nuestra exposición a sectores defensivos con valoraciones atractivas como Salud y Energía. Ambos sectores han mostrado un peor comportamiento en Estados Unidos frente a Europa. La continuidad en la caída de los precios de los bonos ha permitido el avance adicional de los bancos, aunque con menos brío que el mes precedente. Nuestra visión sobre el sector no cambia y nos mantenemos neutrales, considerando el entorno deprimido de tipos frente a la valoración y política de dividendos atractivas. Por otra parte, seguimos atentos a posibles caídas en Consumo Defensivo debido a los flojos resultados publicados que apuntan a menores crecimientos futuros en algunas de las compañías presentes en el sector. MERCADO DE DIVISAS La libra esterlina reacciona al alza, acercándose al objetivo de 0,85 EUR/GBP. Recomendamos recoger beneficios en la exposición directa a la libra esterlina. Los acontecimientos han impulsado la cotización de la libra esterlina hasta niveles cerca de los objetivos marcados (0,85 EUR/GBP), por lo que se recomienda cerrar la sobre-exposición directa a la divisa británica.

Evolución Sectores EuropaRtb.

1M YTD Max Min Div. (%)Tecnología 5,60 30,67 -2,44 36,02 1,62Consumo Discrecional 2,45 29,40 -2,81 30,24 3,23Financieros 2,51 17,28 -4,63 15,75 5,21Salud 3,18 28,27 -2,19 28,34 2,81Industria 4,12 32,33 -2,71 32,92 2,65Materiales 3,42 21,79 -3,69 21,65 5,03Utilities -0,64 22,14 -3,92 19,94 4,81Inmobiliario 1,62 18,40 -1,73 16,40 4,21Telecomunicaciones -0,24 4,64 -7,10 6,75 4,70Consumo Básico 1,57 23,57 -5,87 23,11 2,94Energía -0,01 7,03 -12,20 7,57 6,15S&P Europe 350 2,51 22,57 -2,28 22,05 3,78

SECTOR Evolución (%) 52 Semanas (%)

Evolución Sectores EEUURtb.

1M YTD Max Min Div. (%)Tecnología 4,91 41,82 -1,73 50,50 1,32Consumo Discrecional 1,12 23,51 -3,69 32,38 1,31Financieros 4,60 27,85 -1,04 35,15 1,99Salud 4,62 16,12 -0,95 22,42 1,69Industria 3,98 27,36 -2,47 34,27 1,94Materiales 2,80 19,83 -2,45 25,92 2,17Utilities -2,35 21,20 -4,40 22,35 3,15Inmobiliario -2,00 25,11 -6,09 27,47 3,17Telecomunicaciones 3,60 28,99 -1,45 35,08 1,30Consumo Básico 1,07 24,98 -0,02 27,96 2,72Energia 1,09 5,49 -15,23 9,17 4,04S&P 500 3,29 26,54 -1,28 32,70 1,87

SECTOR Evolución (%) 52 Semanas (%)



Gráfico 11. Evolución Libra esterlina

Fuente: Bloomberg y Banca March Aunque seguimos positivos sobre el potencial de apreciación de la libra frente al euro, la volatilidad seguirá presente en el mercado de divisas hasta la realización de las elecciones del próximo día 12 y por ello, recomendamos aprovechar el favorable comportamiento de la libra y recoger los beneficios de esta posición. En la medida en que el partido conservador obtenga una mayoría holgada será más factible la salida de Reino Unido de la U.E. a finales de enero. A partir de ahí comenzarán las negociaciones para cerrar un tratado comercial, que cuenta en principio con un año por delante para ser sellado pero que esperamos se dilate más en el tiempo. Los fundamentales apuntan a que el dólar debería frenar su sobrevaloración actual. Gráfico 12. Déficits gemelos

Los tipos de cambio son mecanismos de flexibilidad económica y una economía con un déficit fiscal elevado unido al desequilibrio en su balanza comercial, suele tender a registrar presiones a la baja sobre su divisa como un mecanismo de corrección del déficit exterior. Estos factores están presentes en el dólar, especialmente si uno lo compara con los datos agregados de la zona euro (gráfico 12). A pesar de ello, el billete verde ha continuado apreciándose frente al euro en los últimos meses. Entonces, ¿qué sostiene al dólar?


La evolución de los tipos de cambio a lo largo de estos meses continuó guiada por el diferencial de tipos de interés, que sigue siendo favorable al dólar. A pesar de las tres rebajas de tipos implementadas por la Fed, el dólar es de las pocas divisas “reserva” que presenta tipos de interés positivos (solamente Suiza, Japón y en la propia zona euro, el precio del dinero es cero o negativo). Sin embargo, desde nuestro punto de vista, esta fortaleza relativa del dólar frente al euro se debe más a factores de debilidad de la propia moneda única: la desaceleración económica mundial, la debilidad del sector industrial europeo y la falta de acuerdo con el “Brexit”.

0,93

0,85

0,75

0,77

0,79

0,81

0,83

0,85

0,87

0,89

0,91

0,93

jun.-16 feb.-17 oct.-17 jun.-18 feb.-19 oct.-19

3,0%

-0,8%

-2,5%

-4,6%-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

Balanza C/C Déficit Público

Fundamentales Euro-zona vs. Estados Unidos(Balanza C/C y Déficit Público 2020)

Euro-zona Estados Unidos



De cara a los próximos meses, nuestro escenario central es que poco a poco estas incertidumbres políticas vayan remitiendo, lo que debería permitir una estabilización del crecimiento de la zona euro muy dependiente de la mejora del comercio mundial. Asimismo, un posible impulso fiscal por el lado de Alemania, sería un factor de positivo para el euro dado que llevaría a una reducción del diferencial de crecimiento frente a Estados Unidos y con él, una reducción del diferencial de tipos de interés. En este escenario, aunque la prevista depreciación del dólar frente al euro podrá tardar más de lo esperado anteriormente, no debemos olvidar que los indicadores adelantados ya nos están señalando que la economía estadounidense también atravesará un periodo de enfriamiento y que la Fed realizará al menos un nuevo recorte de los tipos de interés antes del final de año. Ambos factores, pensamos que deberían actuar como detonantes de una menor fortaleza del billete verde. En conclusión, no apreciamos valor en adoptar posiciones en dólar a estos niveles y mantenemos la perspectiva que el cruce debería cotizar en un rango entre 1,15-1,18 EUR/USD, niveles más acordes con su valor fundamental.

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet Majó Pedro Sastre

Luis Coello Paulo Gonçalves, CAIA


MERCADOS SOPORTADOS A LA ESPERA DE UN PRINCIPIO DE ACUERDO COMERCIAL 15

EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

BRENT 62,43 60,23 53,80 58,76

ORO 1463,9 1512,9 1282,5 1221,2

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)

ÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

AA -0,25 -0,28 -0,18 -0,19

A -0,22 -0,24 -0,09 -0,11

BBB -0,11 -0,14 0,05 0,03

EURIBORÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

1 MES -0,44 -0,44 -0,36 -0,37

3 MESES -0,40 -0,39 -0,31 -0,32

6 MESES -0,34 -0,34 -0,24 -0,26

12 MESES -0,27 -0,27 -0,12 -0,15

DIVISASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

EUR/USD 1,1018 1,115 1,145 1,134

EUR/GBP 0,852 0,862 0,898 0,886

EUR/CHF 1,102 1,100 1,126 1,129

EUR/JPY 120,6 120,4 125,6 129,0

DEUDA PÚBLICAÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

USA

2 AÑOS 1,61 1,52 2,49 2,81

5 AÑOS 1,63 1,52 2,51 2,85

10 AÑOS 1,78 1,69 2,68 3,03

30 AÑOS 2,21 2,18 3,01 3,32

ALEMANIA

2 AÑOS -0,63 -0,66 -0,61 -0,60

5 AÑOS -0,58 -0,63 -0,31 -0,26

10 AÑOS -0,36 -0,41 0,24 0,32

30 AÑOS 0,15 0,11 0,88 1,00

ESPAÑA

2 AÑOS -0,39 -0,43 -0,24 -0,17

5 AÑOS -0,09 -0,21 0,34 0,45

10 AÑOS 0,42 0,24 1,42 1,51

30 AÑOS 1,28 1,12 2,61 2,71

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,54 0,50 0,75 0,76

5 AÑOS 0,51 0,44 0,90 0,95

10 AÑOS 0,70 0,63 1,28 1,37

30 AÑOS 1,21 1,14 1,82 2,03

EVOLUCIÓN ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)ÚLTIMO 1 MES YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 546,7 2,30% 19,98% 33,01%

SP500 3140,98 3,40% 25,30% 47,73%

EUROSTOXX50 3703,58 2,75% 23,39% 21,22%

TOPIXX 1699,36 1,94% 13,74% 21,99%

IBEX35 9352 1,02% 9,51% 2,28%

FOOTSIE100 7346,53 1,35% 9,19% 5,64%

MSCI BRAZIL 2125,49 -4,52% 9,34% 12,92%

MSCI CHINA 79,50 1,64% 11,66% 28,39%

MSCI EMERGING 1040,05 -0,19% 7,69% 14,91%

Fuente: Bloomberg* Todos los países

7000

7500

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000

dic.-16 mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18 jun.-18 jun.-19sep.-18 dic.-18 mar.-19 sep.-19

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2


1

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,3


-0,45

-0,4

-0,35

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0




EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

IBEX rel MSCI Emergentes rel SP500 rel

ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17 ene.-18 abr.-18 abr.-19jul.-18 oct.-18 ene.-19 jul.-19 oct-19

*DATOS A CIERRE DE 29 DE NOVIEMBRE 2019

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERA EXP. DIVISAS (NO EURO)

MES AÑO 2019 AÑO ACTUAL HACE 1 MES RF RV INV. ALT. USD

MARCH RENDIMIENTO F.I. -0,05% -0,38% -0,39% 0,225 0,216 27,75% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I. -0,02% 0,78% 0,52% 0,479 0,427 69,99% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PATRIMONIO C.P. F.I. -0,05% 0,67% 0,53% 0,598 0,571 66,24% 0,00% 0,00% 0,00%

FONMARCH F.I. -0,12% 2,03% 1,88% 1,987 1,974 89,22% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH EUROPA F.I. 5,50% 2,14% -7,54% 0,003 0,003 0,00% 94,09% 0,00% 4,55%

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY 4,73% 15,42% 6,92% 0,003 0,003 0,00% 98,26% 0,00% 0,00%

MARCH GLOBAL F.I. 4,66% 22,78% 12,94% 0,003 0,003 0,00% 97,90% 0,00% 25,63%

MARCH INTL - MARCH VINICATENA 2,92% 10,38% 5,05% 0,003 0,003 0,00% 94,81% 0,00% 27,18%

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND 3,75% 20,84% 14,45% 0,003 0,003 0,00% 92,89% 0,00% 38,17%

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I.* -0,38% 6,69% 8,07% 0,003 0,003 0,00% 101,52% 0,00% 90,83%

MARCH INTL - TORRENOVA LUX 0,31% 4,75% 2,40% 0,003 0,003 71,76% 18,54% 0,00% 10,43%

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A. 0,38% 5,34% 3,02% 1,067 1,012 66,18% 18,53% 0,00% 5,28%

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A. 1,46% 10,32% 4,52% 1,214 1,093 42,53% 51,09% 0,00% 19,31%

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A. 2,40% 16,35% 6,43% 0,003 0,003 0,00% 87,12% 0,00% 36,41%

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO F.I.* -0,10% 1,98% 0,47% 0,003 0,003 58,74% 2,12% 32,77% 14,37%

MARCH CARTERA CONSERVADORA F.I.* 0,79% 5,25% 2,50% 0,003 0,003 44,33% 19,28% 33,54% 18,34%

MARCH CARTERA MODERADA F.I.* 1,65% 8,93% 4,59% 0,003 0,003 25,66% 43,30% 28,14% 26,21%

MARCH CARTERA DECIDIDA F.I.* 2,49% 12,61% 6,11% 0,003 0,003 1,50% 68,57% 24,83% 31,91%

PLAN PENSIÓN CRECIENTE, F.P. -0,09% 1,05% 0,28% 0,000 1,450 87,40% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PENSIONES 80/20, F.P. 1,22% 7,25% 3,77% 0,000 2,284 65,03% 24,86% 0,00% 5,05%

MARCH PENSIONES 50/50, F.P. 2,17% 12,16% 5,88% 0,000 2,011 41,57% 47,04% 0,00% 10,08%

MARCH ACCIONES, F.P. 4,21% 24,22% 10,59% 0,000 0,003 0,00% 88,69% 0,00% 18,37%

MARCH AHORRO, F.P. 1,72% 9,28% 4,85% 0,000 2,264 60,21% 34,16% 0,00% 7,38%

PLAN ÓPTIMO, F.P. 1,63% 8,62% 4,96% 0,000 2,221 54,35% 31,58% 0,00% 6,61%

MARCH MODERADO EPSV 1,01% 6,99% 3,10% 0,000 1,487 50,95% 23,00% 0,00% 4,30%

MARCH ACCIONES EPSV 4,53% 23,33% 10,66% 0,000 0,003 0,00% 92,75% 0,00% 20,26%



NOTA IMPORTANTE:

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice. En consecuencia, Banca March S.A. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado. Banca March S.A. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento. Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse. El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo. Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise. Banca March S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banca March S.A.

BURROS CONTRA ELEFANTES - Banca March · 2019. 12. 5. · Burros contra elefantes 1 HOUSE VIEW...

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