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2015 crecimiento2016 desarrollo? Escenarios Cruzados 25 de Marzo de 2015

En los ltimos meses y como consecuencia de la pax cambiaria alcanzada gracias a las cantimploras que permitieron atravesar el desierto estival estabilizando las Reservas en el fin de ao y bajando la tasa de inters de la deuda en divisas a la zona de 8%, el consenso del mercado corrigi fuertemente a la baja las expectativas de devaluacin. As, las proyecciones del consenso de economistas que surgen de Latin Focus que en septiembre pasado apuntaban a un dlar oficial de casi $10 para diciembre de 2014 y de $12,6 a fines de 2015 quedaron largas frente a un 2014 que cerr con un dlar de $8,55 y un proyectado en promedio de $10,60 para fines de 2015. Esta huida sin autocrticas gener un desplome en las expectativas de devaluacin implcitas en los futuros del dlar ocasionando grandes prdidas a quienes buscaron cobertura y una importante ganancia por este concepto al BCRA, que revirti parcialmente las prdidas de enero y en paralelo gener una significativa descompresin de la brecha cambiaria a un entorno del 40%, lejos del 80% que alcanz en septiembre pasado. De algn modo, el consenso internaliz ahora nuestro escenario de ancla cambiaria como estrategia de la poltica. Sobre todo despus de los costos evidentes en trminos de aceleracin inflacionaria y recesin que dej el intento de ganar competitividad moviendo el dlar ms rpido a principios de 2014. Lo que fall en esos pronsticos fue la minimizacin de la capacidad del cepo para evitar que el mercado obligue a una devaluacin brusca, algo que el BCRA dej en claro con el cierre del grifo de pago a los importadores en

agosto y que se reflej en una profundizacin de la cada del consumo, en particular en lo que hace a bienes durables.

Si bien hay consenso en que el Gobierno no va a convalidar un ajuste brusco del dlar, y en consecuencia corrigieron fuertemente a la baja las expectativas de inflacin para 2015 (de 35% en septiembre al 30% actual, con una inflacin que en el margen en trminos anualizados se acerca ms al 23% dependiendo del ndice que se tome), los escenarios siguen divididos respecto a la capacidad de la economa para crecer en 2015. Puesto en otras palabras, no va a haber durante el corriente ao un ajuste va precios y las dudas estn puestas en si puede haber o no un nuevo ajuste va cantidades, aunque en el margen las proyecciones se van corriendo de las fuertes cadas proyectadas hace un tiempo hacia un escenario de estancamiento. Otra vez, a diferencia del consenso nosotros venimos manejando desde fines del ao pasado un escenario con crecimiento en 2015 (1,5%). Escenario que inicialmente estaba asociado a una resolucin lenta pero favorable del juicio en Nueva York, y que en la medida en que los mercados iniciaron una fuerte recuperacin de los precios de los bonos locales y la consecuente cada en el costo de fondeo, empezamos a mutar hacia un escenario sin arreglo con acceso, aunque limitado, a divisas adicionales. As, la disponibilidad de dlares le permitira al Gobierno volver a financiarse en 2015 sin necesidad de ceder en la pelea contra los buitres, y de paso aprovechar el financiamiento compulsivo que brind el Juez Griesa al trabar los pagos de los bonos en dlares y euros (Discount, Par y Global), todava depositados en el Banco Central, monto que al final del ao totalizara US$2.800 millones. Evidentemente, la capacidad de generar crecimiento en 2015 est sujeta a la cantidad de dlares financieros para el BCRA o el Tesoro, necesarios para financiar un mayor nivel de importaciones. Por ahora el grueso viene de China (US$3.300 millones de los US$6.000 que estaran disponibles del swap firmado en septiembre pasado), aunque en el margen ayudaron las colocaciones de bonos de YPF y de la Ciudad de Buenos Aires por US$500 millones cada una.

Pero el anlisis del ao no es parejo y va a depender fundamentalmente de cmo se manejen las expectativas respecto al cambio de agenda en 2016. Es decir, de cunta cobertura est dispuesto a entregar el BCRA para transitar los meses que restan. Paradjicamente, el mensaje de uno de los candidatos respecto a su capacidad para desarticular el primer da el cepo sin costos slo con confianza, habilit al BCRA a entregar cobertura hasta marzo 2016 vendiendo futuros del dlar a $11,5. Si esta estrategia se generaliza, la eficacia del ancla cambiaria para moderar la inflacin e impulsar la actividad podra prolongarse hasta el final del mandato. Paradjicamente, la expectativa del cambio de agenda en 2016 permite apalancar a la gestin actual (ahora tambin con futuros) y mejorar el clima de la economa. En este sentido, los prximos seis meses seguramente sern los mejores, con una inflacin controlada en la zona del 23% anualizado y una actividad repuntando ya en abril a medida que empiecen a regir los nuevos salarios y empiece a salir la nueva cosecha, y un ltimo trimestre que depender de cuan dispuesto est el BCRA a prologar esta estrategia entregando cobertura. Nuestro escenario sigue proyectando un dlar de $9,9 al 30 de noviembre, una inflacin en la zona del 25% y una economa que en promedio crece 1,5% impulsada por el consumo, mientras la inversin y las exportaciones netas juegan en contra.

Montados sobre esta dinmica, 2016 aparece como un ao bisagra, donde difcilmente la economa muestre el fuerte crecimiento y moderacin de la inflacin que proyecta el mercado a pesar del cambio de expectativas anunciado de antemano. Por un lado, las mejores expectativas se anticipan en el tiempo y son el reflejo del desplome en los rendimientos de la

deuda que con altibajos se profundiz en los ltimos meses, y que permite el apalancamiento de la economa en 2015 (va Banco Central mientras la deuda del Tesoro se sigue reduciendo). Rendimientos que todava duplican al que pagan los pases vecinos que presentan un deterioro de las cuentas externas significativamente mayor. Por otro lado, la necesidad de -con

un horizonte ms largo- empezar a corregir algunas de las distorsiones acumuladas (inflacin alta en la zona del 20/30% -distorsin estadstica y aceleracin de la puja distributiva mediante-, atraso cambiario y tarifario, cepo y brecha cambiaria, y brecha externa y fiscal estimadas en 5,6% y 2,4% del PIB para el cierre de 2015), difcilmente pueda ser compensada en el arranque de 2016 con un salto en la inversin generado por la confianza. Hoy las tasas de inters bajas en el mundo y la reducida deuda del Tesoro en el mercado de la cual se parte, permitiran postergar decisiones apelando al crdito, pero como ya qued demostrado en el pasado, al final, la volatilidad financiera termina en algn punto clausurando esta va. Combinando a Keynes y a Friedman sostenemos que en el largo plazo, no hay almuerzo gratis.

El consenso segn pasan los meses

La agenda pendiente

2016: cambio de precios relativos de cara al

desarrollo va inversin de 2017

Buitres. Griesa que no, que spero

El Mundo

La salida de la Fed se adelanta?,

se suaviza?

2015 crecimiento 2016 desarrollo? 25 de marzo de 2015 - 1 -

El consenso segn pasan los meses

En los ltimos meses y como consecuencia de la pax cambiaria alcanzada gracias a las cantimploras que

permitieron atravesar el desierto estival estabilizando las Reservas en el fin de ao (swap con China, licitacin de las

licencias del 3G y 4G y acuerdo con las cerealeras), el consenso del mercado corrigi fuertemente a la baja las

expectativas de devaluacin. Esta situacin se retroaliment con el cambio de ao calendario y el acortamiento de los

tiempos hasta el cambio en la agenda que sucedera a un Gobierno sin reeleccin, reflejndose en una recuperacin

fuerte de los precios de los activos locales y la consecuente cada en la tasa de inters de la deuda en divisas a la

zona de 8% en el caso del Bonar 24. Vale recordar que en diciembre fall el intento de colocacin del Bonar 24

porque el Gobierno no quiso convalidar una tasa de inters unas dcimas arriba del 10% y hoy el mismo bono rinde

200 pbs por debajo.

Grfico N 1

5

7

9

11

13

15

17

19

21

mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bloomberg

Rendimiento de bonos en dlares(TIR en %)

Bonar 2017

Bonar 2024

As, las proyecciones del consenso de economistas que surgen de Latin Focus que en septiembre pasado apuntaban

a un dlar oficial de casi $10 para diciembre de 2014 y de $12,6 a fines de 2015 quedaron descolocadas frente a un

2014 que cerr con un dlar en $8,55 y un proyectado en promedio de $10,60 para fines de 2015. Esta huida sin

autocrticas gener un desplome en las expectativas de devaluacin implcitas en los futuros del dlar ocasionando

grandes prdidas a quienes buscaron cobertura y una importante ganancia por este concepto al BCRA, que permiti

revertir parcialmente las prdidas del arranque del ao y en paralelo gener una significativa descompresin de la

brecha cambiaria que hoy se ubica en torno al 40%, lejos del 80% que lleg a alcanzar en septiembre pasado.

De algn modo, el consenso empez a internalizar ahora nuestro escenario de ancla cambiaria como estrategia de

la poltica a medida que nos adentrbamos en el ao electoral. Sobre todo despus de los costos evidentes en

trminos de aceleracin inflacionaria y recesin que dej el intento de ganar competitividad moviendo el dlar ms

rpido a principios de 2014.

Lo que fall en esos pronsticos fue la minimizacin de la capacidad del cepo para evitar que el mercado obligue a

una devaluacin brusca, algo que el BCRA dej en claro con el cierre del grifo de pago a los importadores entre

agosto y noviembre y que se reflej en una profundizacin de la recesin, en particular en lo que hace a la produccin


de bienes durables, algo que haba aflojado en el fin de ao y que volvi a acentuarse en febrero en un contexto

donde el BCRA volvi a privilegiar el objetivo de estabilizar las Reservas.

Grfico N 2.a Grfico N 2.b

10.61

12.65 12.59

10.64

8.38

9.91

9.61

8.86

8

8.5

9

9.5

10

10.5

11

11.5

12

12.5

13

Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15

Proyecciones de tipo de cambio: Consenso

2015

2014

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus

8,6

8,8

9,09,2

9,5

9,7

9,9

8,78,9

9,1

9,3

9,59,8

8,8

9,0

9,2

9,4

9,6

9,8

10,0

10,2

10,5

10,8

11,1

11,3

11,5

8,3

8,8

9,3

9,8

10,3

10,8

11,3

11,8

oct-14 dic-14 feb-15 abr-15 jun-15 ago-15 oct-15 dic-15 feb-16

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MAE y Rofex

Curva de Futuros del dlar($/US$)

30 de septiembre (Pre "renuncia" de Fbrega)

30 de diciembre

20 de febrero

Grfico N 2.c Grfico N 2.d

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

ene-11 jun-11 nov-11 abr-12 sep-12 feb-13 jul-13 dic-13 may-14 oct-14 mar-15

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

Brecha cambiaria - Tipo de cambio de referencia y contado con liquidacin

Contado con liquidacin

Marginal

TC4

29.5

37.8 38.4

27.8

35.8

30.4

26

28

30

32

34

36

38

40

Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15

%Proyecciones de inflacin: Consenso

2014

2015

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus

Si bien hay consenso en que el Gobierno no va a convalidar un ajuste brusco del dlar, y en consecuencia corrigieron

fuertemente a la baja las expectativas de inflacin para 2015 (de 35% en septiembre al 30% actual, con una inflacin

que en el margen en trminos anualizados se acerca ms al 20/23% dependiendo del ndice que se tome), los

escenarios siguen divididos respecto a la capacidad de la economa para crecer en 2015.

Puesto en otras palabras, no va a haber durante el corriente ao un ajuste va precios (devaluacin) y las dudas

estn puestas en si puede haber o no un nuevo ajuste va cantidades (nivel de actividad), aunque en el margen el

consenso se va corriendo de las fuertes cadas proyectadas hace un tiempo hacia un escenario de estancamiento.

Otra vez, a diferencia del consenso, nosotros venimos manejando desde fines del ao pasado un escenario

con crecimiento en 2015 (1,5%). Escenario que inicialmente estaba asociado a una resolucin lenta pero favorable

del juicio en Nueva York, y que en la medida en que los mercados iniciaron una fuerte recuperacin de los precios de

los bonos locales y la consecuente cada en el costo de fondeo, empezamos a mutar hacia un escenario sin arreglo

con acceso, aunque limitado, a divisas adicionales.


Cuadro N 1

BP11

Reservas -12.691 844 -5.443

Pagos Netos Deuda con el Mercado -7.484 -5.350 -3.424

Sector Pblico (Nacin y Provincias) -2.235 -2.807 -4.260

Sector Privado -5.249 -2.542 836

Pagos Netos Deuda con Organismos -1.882 2.712 2.200

BID, BIRF y CAF 459 712 1.200

Resto (Incluye Basilea) -2.341 2.000 1.000

Balanza de Mercancas Cambiaria (a) 1.745 8.935 -2.674

Balanza de Mercancias Base Usuario 2.978 2.176 -2.674

Balanza de Mercancas ICA (b) 8.003 6.687 -1.159

Productos Primarios y MOA 40.741 43.180 37.811

Combustibles -5.982 -6.490 -5.026

Sector Automotor -8.178 -6.542 -7.524

Electrnica de Consumo y Electrodomsticos -6.691 -5.353 -5.888

Resto -11.887 -18.108 -20.532

Balanza de Servicios -9.403 -5.812 -5.754

Turismo -8.708 -5.423 -5.423

Resto Servicios -695 -389 -331

Utilidades y Dividendos -1.363 -1.316 -1.500

Inversin Extranjera Directa 2.413 1.672 1.672

Fuga de Capitales 397 -3.248 -3.500

Resto 2.886 3.252 7.537

Dlares Financieros Nacin, Provincias y

Sector Privado8.059

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

Variacin Reservas - Tablero de Control

2013 (est.) 2014 (p)

En mill. de US$

2015 (p)

As, la disponibilidad de dlares le permitira al Gobierno volver a financiarse en 2015 sin necesidad de ceder en la

pelea contra los buitres, y de paso aprovechar el financiamiento compulsivo que brind el Juez Griesa al trabar los

pagos de los bonos en dlares y euros (Discount, Par y Global), todava depositados en el Banco Central, monto que

al final del ao totalizara US$2.800 millones.

Evidentemente, la capacidad de generar crecimiento en 2015 est sujeta a la cantidad de dlares financieros para el

BCRA o el Tesoro, necesarios para financiar un mayor nivel de importaciones. Por ahora el grueso viene de China

(US$3.300 millones de los US$6.000 que estaran disponibles del swap firmado en septiembre pasado), aunque en el

margen ayudaron las colocaciones de bonos de YPF y de la Ciudad de Buenos Aires, por US$500 millones cada una,

que se llevaron a cabo en el ltimo mes. Nuestro escenario es consistente con colocaciones en el mercado por

US$3.000 millones adicionales, otros US$500 millones de YPF, US$1.000 millones de la Provincia de Buenos Aires

(hoy en la cola a la espera de la autorizacin de la Nacin) y US$1.500 millones de la Nacin.

De concretarse esta apertura de la cuenta capital, la economa podra crecer el 1,5% estimado por nosotros an en

un escenario donde las exportaciones proyectadas caen 10% (suben 1% en trminos reales), con importaciones que

suben slo 1% (4,5% cuando se las mide en cantidades sin considerar el desplome en los precios del petrleo).

Al aumento en las paritarias que empiezan a cerrarse en la zona del 32%, se suman los anuncios de subas en

jubilaciones y planes sociales. La movilidad jubilatoria corre a un ritmo del 38% anualizado desde marzo, mientras el


aumento al plan progresar (jvenes que no trabajan) ascendi al 50% en trminos monetarios, aunque el costo del

programa se multiplic por casi 2,5 (teniendo en cuenta la duplicacin de la nmina, producto de haber corrido el

lmite de ingresos de los padres) y la creacin de una nueva asignacin de $700 por escolaridad por nica vez a los

que perciben la Asignacin Universal por Hijo (AUH) que tiene implcito un aumento de 8,8% en el monto erogado en

el programa.

Cuadro N 2

ConceptoGasto total

en mill de $

Jubilaciones

(aplicacin de la "movilidad")

Incremento de 18,26% en

haberes1 66,354

Plan Progresar50% de aumento al monto

710.000 nuevos beneficiarios11,389

AUH Asignacin escolar anual de $700 2,534

Retenciones

Devolucin de retenciones a

pequeos productores de

cereales

2,500

Total 82,777

Total en % del Gasto de la Nacin neto

de transferencias a Provincias7.8%

Fuente: Estudio Bein & Asoc

Anuncios de cara a las elecciones

1 El monto total no contempla el segundo aumento en los haberes de septiembre de 2015

Seguramente, en las prximas semanas, la agenda poltica siga incorporando iniciativas (entre las que resta el

aumento en la AUH 50%?, posiblemente un alivio en la carga tributaria de ganancias1 (algo que debera ir en lnea

con el intento de moderar algo las paritarias) y todava resta el anuncio de la movilidad jubilatoria de septiembre que

ser el arrastre que dejar para 2016. En paralelo a los anuncios, se va activando un dficit fiscal creciente que

formar parte de la agenda pendiente de la prxima gestin en un contexto donde la recaudacin tributaria muestra

signos de desaceleracin (por el impacto de la menor devaluacin sobre los impuestos al comercio y por la

moderacin de la inflacin que se evidencia en el margen). Slo la cada a la mitad en los precios del petrleo y la

menor devaluacin amortiguan el aumento del gasto, va subsidios. Nuestra proyeccin fiscal sostiene un aumento de

32,4% en el gasto, 36,8% cuando se netea del aumento de subsidios, y un aumento de la recaudacin tributaria del

26,4%.

Pero el anlisis del ao no es parejo y va a depender fundamentalmente de cmo se manejen las expectativas

respecto al cambio de agenda. Es decir, de cunta cobertura est dispuesto a entregar el BCRA para transitar los

meses que restan. Paradjicamente, el mensaje de uno de los candidatos respecto a su capacidad para desarticular

el primer da el cepo sin costos slo con confianza, habilit al BCRA a entregar cobertura hasta marzo 2016

vendiendo futuros del dlar a $11,5. Si esta estrategia se generaliza, la eficacia del ancla cambiaria para moderar la

inflacin y mejorar la actividad podra prolongarse hasta el final del mandato.

1 Vale recordar que el esquema actual de Ganancias, luego de la reforma de 2013 en la previa de las elecciones legislativas de

ese ao, determina que quienes hubieran cobrado menos de $15.000 brutos mensuales entre enero y agosto de 2013 queden exentos de ganancias, mientras que quienes cobraron entre $15.000 y $25.000 vieron incrementado en un 20% el mnimo no imponible en dicho ao, y luego no registraron modificaciones. Para quienes hubieran cobrado por encima de $25.000 mensuales en el perodo, el mnimo no imponible se mantuvo fijo desde entonces, llevando a un fuerte aumento en la carga tributaria en un contexto de aumentos nominales de salarios vis a vis mnimo no imponible y escalas del impuesto sin cambios.


Paradjicamente, la expectativa del cambio de agenda en 2016 permite apalancar a la gestin actual (ahora tambin

con futuros) y mejorar el clima de la economa. En este sentido, los prximos seis meses seguramente sern los

mejores, con una inflacin controlada en la zona del 23% anualizado y una actividad repuntando ya en abril a

medida que empiecen a regir los nuevos salarios y empiece a salir la nueva cosecha y un ltimo trimestre que

depender de cuan dispuesto est el BCRA a prologar esta estrategia entregando cobertura dlar.

Si en algn momento se frenara o disminuyera la disponibilidad de cobertura, la expectativa de cambio de agenda

que hoy permite que sobre tasa de inters de pesos y que sigan bajando los rendimientos de la deuda en divisas,

podra empezar a jugar a la inversa en la medida que se perciba la necesidad de empezar a recomponer algunos

precios relativos necesarios para dar aire al fisco y reducir la dominancia fiscal sin sobre reaccionar con la deuda y en

paralelo mejorar la ecuacin de competitividad de los sectores generadores de divisas en el arranque de un nuevo

Gobierno.

Cuadro N 3

Pr15

Ingresos Totales 1.326.713 1.672.535 26,1%

Recaudacin 1.168.224 1.476.743 26,4%

Aduana 219.112 239.230 9,2%

Seguridad Social 299.162 397.973 33,0%

DGI 649.950 839.539 29,2%

Resto 158.489 195.792 23,5%

BCRA 78.400 95.557 21,9%

ANSES 38.067 47.584 25,0%

Resto No Tributarios 42.021 52.651 25,3%

Gasto Primario excl. TA 1.061.781 1.406.067 32,4%

Salarios 143.182 190.432 33,0%

Jubilaciones 363.385 508.828 40,0%

Subsidios 245.178 289.595 18,1%

Gasto de Capital 106.428 150.348 41,3%

Resto 203.608 266.863 31,1%

Transferencias Automticas 303.919 383.752 26,3%

Resultado Primario -38.987 -117.284 -

Intereses 71.158 100.805 69,4%

Resultado Financiero -110.145 -218.089 -

Resultado Primario neto de ut. BCRA -117.387 -212.841 -

Resultado Financiero neto de ut. BCRA -188.545 -313.646 -


en mill. de $

Proyeccin Fiscal

Var i.a.2014 2015 (p)

Como mencionamos antes, nuestro escenario sigue proyectando una economa que en promedio crece en 2015

1,5% impulsada por el consumo, mientras la inversin y las exportaciones netas juegan en contra, un dlar de $9,9 al

30 de noviembre, una inflacin en la zona del 25% tambin al 30 de noviembre, pero con un ritmo anualizado de 23%

en los prximos meses en promedio y probablemente ms parecido al 30% anualizado en las cercanas del fin de

ao.


Cuadro N 4

PIB Nominal en mill. de $

PIB Nominal en mill. de US$

PIB a precios constantes var. i.a. %

Tasa de Desempleo %

Exportaciones var. i.a. %

Importaciones var. i.a. %

Recaudacin (Neta de CFI y LE) var. i.a. %

Gasto Primario (Neto de CFI y LE) var. i.a.%

Salarios, Nivel General (dic.-dic.) %

Relevamiento de Precios Minoristas (dic.-dic.) %

Badlar Bancos Privados % (fdp)

Tipo de Cambio Nominal $/US$ (fdp)

TCR Bilateral con USA (dic.-01=1; fdp)

TCR Portafolio Prom. (dic-01=1; fdp)

Reservas en mill de US$ (fdp)

Yuanes como % de las reservas

en

miles de M

en %

del PIB

en

miles de M

en %

del PIB

Recaudacin Tributaria Nacional en $ 1.169,7 26,6 1.476,7 26,6

Resultado Primario en $ -39,0 -0,9 -117,3 -2,1

Resultado Financiero en $ -110,1 -2,5 -218,1 -3,9

Resultado Primario en $ neto de ut. BCRA -117,4 -2,7 -212,8 -3,8

Resultado Financiero en $ neto de ut. BCRA -188,5 -4,3 -313,6 -5,6

Balanza Comercial en US$ 6,7 1,2 -1,2 -0,2

Cuenta Corriente en US$ -4,9 -0,9 -14,5 -2,4

Cuenta Corriente en US$ base caja (1) 1,4 0,3 -6,2 -1,0(1)

Corregido por giro efectivo de utilidades al exterior

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y BCRA.

31,4 26,0

7,4 24,3

1,18 1,12

1,43 1,23

20,0 26,0

8,55 9,90

30,1 32,0

31,6 25,0

43,4 32,4

-11,4 1,0

36,2 26,4

6,9 6,9

-11,9 -10,0

541,8 605,6

-1,8 1,5

Escenario Base de Corto Plazo (al 30 de noviembre)

2014 (p) 2015 (p)

4.402,0 5.587,4

PYG5


La agenda pendiente

Partiendo de nuestro escenario base para 2015, quien asuma el prximo Gobierno va a encontrar una economa con

alta inflacin en la zona del 20/30% anual (distorsin estadstica y aceleracin de la puja distributiva mediante),

brecha cambiaria producto de las restricciones al acceso al mercado cambiario y distorsin de precios relativos, esto

es atraso cambiario y desajuste tarifario, fundamentalmente en la tarifa elctrica.


Argentina: Tipo de Cambio Real EB

(dic-01 = 1)

1.49

1.75

1.29

1.29

1.15

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

mar-95 mar-97 mar-99 mar-01 mar-03 mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 mar-15


TCRB Brasil

TCRM portafolio promedio

TCRB Dlar

Tipo de Cambio Real Bilateral con el Dlar

(dic-01 = 1)

1.30

1.661.4 1.7

1.29 1.3

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

dic-01 dic-03 dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13


TCRB ajustado por Trminos del Intercambio

Tipo de Cambio Real Bilateral

mar-15


4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

feb-11 ago-11 feb-12 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters.

Tipo de cambio(cotizacin en $)

Marginal

Contado con Liquidacin

Tipo de Cambio de Referencia

T4

1.8%

3.4%

12.3%9.2%

15.3% 14.7%17.0%

15.0% 15.8%

24.1% 24.9%

28.7%

3.7%

6.1%

12.3%

9.8%

19.6% 19.0% 15.5%

22.9%22.1%

23.8%25.5%

31.6%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


Contribucin a la Dinmica de Precios(Variacin i.a.)

Carne Vacuna

Combustibles

50% CRB Index alimentos*

Resto RPM EB

*Incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay, ponderado por el peso de los alimentos en la canasta de precios.

P/RPM/GEB7

Atraso cambiario, que hoy no sera tan alto si no existieran las retenciones a las exportaciones, pero que en la

dinmica gatillada por factores externos (devaluacin del Real y apreciacin fuerte del dlar) e internos (una inflacin

en la zona del 25% con un dlar que se mueve slo 15%) se agudizar en los prximos meses hasta noviembre. Esto

sin tener en cuenta la nominalidad de partida de la economa implcita en las negociaciones salariales que arrancarn

en marzo de 2016, y que requerirn, en cualquier caso, el primer acuerdo poltico y social de la prxima gestin.

Parados a hoy, para volver a noviembre de 2010 (cuando todava la foto de la competitividad estaba razonablemente

bien y el problema era la pelcula) el tipo de cambio bilateral contra el dlar debera subir 12%, el multilateral2 36% y

el bilateral corregido por trminos del intercambio 28%. Pero que, a fin de noviembre, consistente con nuestro

2 Tomando una casta de monedas que incluya 50% dlar, 25% real y 25% euro.


escenario macro mencionado y sin considerar una eventual fortaleza mayor del dlar respecto al euro y el real,

acumulara 8 p.p. de atraso adicional.

Grfico N 4

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p)

en % del PIB Resultado fiscal financiero y Cuenta corriente externa

Resultado fiscal financieronormalizado

Cuenta corriente externa

Fuente: Estudio Bein & Asoc

Nota: El dficit financiero normalizado excluye los giros de utilidades por parte del BCRA al Tesoro

DJAI pendientes de despacho a plaza

Estas distorsiones se reflejan en un dficit fiscal financiero (neto de transferencias de utilidades del BCRA) y de

cuenta corriente externa que estimamos finalizaran en 2015 en la zona de 5,6% y 2,4% del PIB respectivamente.

El deterioro fiscal es consecuencia de un nivel de Gasto Pblico Primario de la Nacin (incluyendo transferencias

automticas a Provincias) 15 p.p. ms alto que el promedio de los noventa, de los cuales 4 p.p. corresponden a

subsidios a empresas pblicas y privadas (en gran medida la contracara del atraso tarifario), 3 p.p. a prestaciones

previsionales, 3 p.p. a transferencias automticas a provincias, 2 p.p. a Gastos de Capital y 1 p.p. a salarios. Hoy, un

56% del Gasto Pblico de la Nacin antes de intereses corresponde a transferencias al sector privado, de los cuales

66% son prestaciones de la ANSES, incluyendo 6 p.p. de la Asignacin Universal por hijo y algo ms del 30% son

subsidios a las Empresas, en su mayora para contener tarifas, bien por debajo de sus costos.

Desde el lado de los recursos va a encontrar una presin tributaria de 26% del PIB, 15 p.p. ms que el promedio de

los 80s y 12 p.p. ms que el promedio de los 90s. Y de 32% del PIB cuando se incluyen recursos provinciales, no

muy por debajo del 34,4% de presin tributaria promedio de los pases de la OCDE, aunque con una calidad del

gasto pblico claramente menor.

Parte del aumento obedece a una enorme mejora en la eficiencia tributaria y al rgimen de percepciones, pero parte

obedece en el caso de la creacin de nuevos tributos derechos de exportacin 1,6 p.p. del PIB e impuesto al cheque

1,8 p.p. del PIB-, a la recuperacin de los recursos que antes iban a las AFJPs 2,2 p.p. y al aumento en las alcuotas

efectivas, producto del impacto de la inflacin sobre las escalas fijas que ajustan en forma discrecional en

Ganancias a empresas y a personas fsicas. Y en el caso de las provincias al aumento en las alcuotas de Ingresos

Brutos, a los sucesivos revalos impositivos y en muchos casos a la creacin de nuevas tributos como es el caso de

Combustibles.



11% 9% 10% 10% 10% 10%12% 13%

15% 16% 17%19% 21%

23%4%

3% 4%5% 5% 5%

5%5%

5% 6%6%

6%7%

7%

6%

5% 4%5% 5% 6%

5%7%

8% 8%9%

9%9%

9%

21%

18% 18%20% 20% 21%

23%

26%

29% 30%32%

34%36%

39%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

93-01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON.

Gasto Primario Nacin y Provincias(En % del PIB)

Provincias excluyendo Transferencias Automticas

Transferencias Automticas a Provincias

Nacin

1,2% 2,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,0% 2,0% 2,2%2,6% 2,7% 2,8% 3,3% 3,6%

4,1%2,1%1,7% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,9%

2,4% 2,7% 2,7%2,9% 3,0%

3,3%4,2% 3,0% 3,9%4,9% 5,0% 4,9% 5,4% 5,3%

5,4% 5,6% 5,8%6,2%

6,6%7,0%

5,2%4,2%

4,1%4,3% 3,8% 4,0%

4,9% 5,0%5,9% 5,9%

6,4%7,5%

8,1%8,4%

1,6%2,2%

2,4%2,3% 2,3% 2,2%

2,8% 3,5%

3,7%4,2%

4,5%

4,4%4,6%

5,7%

0,7%0,9% 1,4% 1,9%

1,9%1,8%

2,6%2,5%

2,3%

2,3%

2,7%

3,0%

15,7%

13,5%14,6%

16,4% 16,5% 16,7%

18,8%19,8%

22,6%23,6%

24,5%

26,4%

28,7%

31,5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

93-01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON.

Gasto Primario Nacin (En % del PIB)

Gastos de Capital

Transferencias al Sector Privado

Seguridad Social

Transferencias Automticas a Provincias

Remuneraciones

Resto


0

5

10

15

20

25

30


Evolucin de la Presin Tributaria nacional(En % del PIB, anual y promedio por dcada)

10,6%

13,9%

17,8%

24,8%

15% 14%17%

19% 20% 20%22% 22% 22%

23% 24%25% 26% 27%

4%4%

4%

4% 5%5%

4% 4% 5%5% 5%

5% 6%6%

19%18%

21%

23% 24%24%

26% 26% 27%28% 29%

30%31%

32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Avg.90-01

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(p)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Mecon

Presin Tributaria(en % del PIB)

Provincias'

Nacin

'Incluye recaudacin tributaria propia e ingresos no tributarios (regalas y otros)

Cuadro N 5

Argentina

2014

OECD

2012

Total 32,2% 33,7%

Gobierno Central 26,6% 28,3%

Provincias/Regiones 5,6% 5,5%

Ganancias 6,1% 11,4%

Personas Fsicas* 3,0% 8,6%

Personas Jurdicas* 3,1% 2,9%

Seguridad Social 6,8% 9,4%

Propiedad 1,1% 1,8%

Bienes y Servicios (incl. IVA e IIBB) 12,3% 10,8%

Resto (comex y otros) 6,0% 0,3%

*Estimado


Estructura Tributaria

En % del PIB

Tambin va a encontrar una economa con un exceso evidente de regulaciones en el manejo del comercio exterior

(proteccin efectiva va la poltica arancelaria ms la proteccin de hecho va el manejo de las Declaraciones Juradas

Anticipadas de Importacin DJAI- y el propio acceso al Mercado Cambiario) y al manejo de la cuenta capital va las

restricciones impuestas al ingreso y egreso de divisas. Proteccin que, en no pocos casos, gener un traslado a


precios locales bien por encima de los precios internacionales constituyendo un claro abuso de posicin dominante

contra el consumidor.

En lo que hace a los mecanismos de fijacin de precios internos, lo cierto es que el grueso de las distorsiones recaen

sobre las tarifas de servicios pblicos, ms energa y menos transporte, cuya contracara es una carga de subsidios

que ascienden a 4% del PIB, equivalente al 80% de la brecha de pesos, y casi una tercera parte del aumento del

gasto pblico registrado en los ltimos aos. El resto de los precios de la economa se encuentra de alguna forma

liberado, ms all del manejo trimestral que lleva a cabo la Secretara de Comercio y la existencia del esquema de

Precios Cuidados que alcanzan al 3% del total de la gndola. Precios liberados, que en un mercado protegido se

ubican en el caso de los transables incluso por encima de los precios internacionales.

A contramano quien asuma a fines de 2015 va a recibir un muy bajo nivel de deuda pblica en el mercado, y

acotados perfiles de vencimientos (1,5% del PIB promedio por ao entre 2016 y 2019) en un mundo donde las tasas

de inters van a seguir siendo bajas aunque en un contexto de liquidez selectiva y menos abundante que la

evidenciada en los ltimos aos. La deuda en el mercado, considerando los vencimientos no pagados del Par,

Discount y Global y un arreglo del Juicio en Nueva York con una quita del 30% ascendera actualmente a un

estimado de 14,5% del PIB. En tanto los vencimientos en 2016 ascenderan a US$9.400 millones sumando al perfil

de la deuda, los vencimientos pisados por el fallo del Juez Griesa y un perfil de la nueva deuda por la negociacin del

fallo considerando la quita mnima mencionada y un pago con Bonar 24.

Cuadro N 6

En el mercado estimado inicialmente 47.871 8,8%

CIADI 500 0,1%

Repsol 5.850 1,1%

Club de Pars1

2.960 0,5%

En el mercado (excl. Club de Pars) 54.221 10,0%

Deuda total estimada 198.863 36,7%

Holdouts (70% VN total est.)2

15.789 2,9%

En el mercado estimado incl. holdouts 70.010 12,9%

En el mercado estimado incl. holdouts en divisas 61.877 11,4%

Deuda total estimada incluyendo holdouts 214.652 39,6%

Deuda total estimada incluyendo holdouts excl. AT 190.509 35,2%


Deuda - Datos a Junio de 2014

mill.de US$

1Considera el diferencial entre la deuda contabilizada por el Mecon al 30/12/2013 y la deuda reconocida en el

acuerdo de mayo de 20142Constituye el total del capital e intereses cados publicados a diciembre de 2013, ajustados a junio de 2014 e

incorporando y extrapolando al resto una estimacin de intereses punitorios en base a las acreencias totales.

en % del PIB

Tambin el uso del crdito externo que haga el Gobierno en el ltimo ao modera algo el desendeudamiento, sobre

todo cuando se considera la deuda remunerada del BCRA, que para entonces representara 10% adicional del PIB,

pero tambin es cierto que el 90% de esa deuda est denominada en pesos a tasa fija (se estiman un stock de

$440.000 millones de Letras y Notas del BCRA a diciembre de 2015 producto de la refinanciacin de los vencimientos

y de la necesidad de retirar pesos del mercado en un contexto donde la brecha de pesos del sector pblico alcanzara

a $270.000 millones).


Cuadro N 7 DG4

Totales1 17.048 14.474 21.434 16.211 14.239

En % del PIB 2,8 2,5 3,4 2,5 2,1

En el Mercado2 10.529 6.180 12.741 5.105 5.987

En % del PIB 1,7 1,1 2,0 0,8 0,9

En el Mercado en moneda extranjera 8.320 5.027 11.727 4.432 5.070

En % del PIB 1,6 0,9 1,8 0,7 0,7

Holdouts con quita 30% 0 1.550 1.550 1.550 4.181

Pagos pisados por Griesa3 0 2.799 0 0 0

En el Mercado en moneda extranjera incl. Holdouts 8.320 9.376 13.277 5.982 9.251

En % del PIB 1,6 1,7 2,0 0,9 1,3

2Neto de Vencimientos Intra Sector Pblico y con Organismos Internacionales1,9 2,3 1,0 1,5

Fuente: Estudio Bein & Asociados

Perfil estimado de la Deuda Pblica

2015 2016 2017 2018 2019

mill. de US$

1Excluye Adelantos Transitorios, Letras del Tesoro y prstamos del BNA

3No incluye los Par y Discount ley local, que involucraran hasta un mximo potencial de US$600 millones en

caso de no poder abonarse la totalidad de los mismos.

La falta de un ancla nominal que coordine expectativas de precios y el uso del ancla cambiaria y tarifaria, generaron

una aceleracin de la puja distributiva con precios y salarios que ajustan ao a ao en la zona del 20/30%,

dependiendo del intento de correccin o no de precios relativos. Problema que se agudiz con la ruptura de la

estadstica de precios en 2007 originada con la intervencin del INDEC y con el aumento en la dominancia fiscal

implcita en una brecha fiscal creciente financiada bsicamente con el BCRA.

Frenar gradualmente esta carrera entre precios y salarios requiere por un lado el restablecimiento del ancla

estadstica y por otro la decisin de empezar a construir una moneda nacional que funcione como reserva de

valor, para lo cual es condicin necesaria manejar una tasa de inters del ahorro en pesos algo por encima

de la tasa de inflacin en forma sistemtica y por ende un esquema de financiamiento del fisco diferente al

observado en los ltimos aos, con menos banco central y ms financiamiento en el mercado mientras se

trabaja en acotar la brecha financiera. Brecha financiera que, como se mencion antes y dados los bajos

vencimientos de deuda en el mercado, resulta acotada, aunque no sostenible indefinidamente partiendo de un dficit

antes de intereses corregido de casi 5,6% del PIB proyectado para el cierre de este ao.

Pero tambin requiere de un acuerdo social consistente que permita empezar a desarmar esta rueda sin necesidad

de forzar una cada brusca del salario real, e implica consecuentemente acuerdos con los sindicatos en un contexto

de bajo desempleo, elevada capacidad de compra del salario y achatamiento de la pirmide salarial.


2016: cambio de precios relativos de cara al crecimiento va inversin de 2017

Parados en esta situacin de partida, 2016 aparece como un ao bisagra, donde difcilmente la economa

muestre el fuerte crecimiento y moderacin de la inflacin que espera el mercado, a pesar de las expectativas

de cambio de agenda.

Por un lado, el impacto de la expectativa de cambio se anticipa en el tiempo y es el reflejo del desplome actual en los

rendimientos de la deuda que arranc con el resultado de las PASO de agosto 2013, que con altibajos se profundiz

en los ltimos meses, y que permitira un apalancamiento de la economa en 2015 (el grueso va Banco Central

mientras la deuda del Tesoro sigue cayendo). Rendimientos que todava duplican al que pagan los pases vecinos

con un dficit de las cuentas externas significativamente mayor.

Grfico N 6

0.9%1.5%

2.1%

4.1%

4.8%

4.0%

4.6%

1.0%

8.0%

2.7%

3.7%

4.8%4.3% 3.6%

3.8%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

Argentina Chile Mxico Brasil Colombia Per Uruguay

Dficit de cuenta corriente externa y costo de fondeo

Dficit de Cuenta Corriente Externa (En % del PBI; 2014)

Tasa de Inters a 10 aos (eje derecho)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a FMI

Dficit de cuenta corriente corregido por DJAI

pendientes de despacho a plaza

1,9%

Bonar 2024

Grfico N 7

30

45

60

75

90

105

120

135

150

165

180

195

210

225

240

255

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Valores y Cantidades exportadas: Los 90 vs. los 02-14

Valores

Cantidades

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a INDEC

Crecimiento anual promedio cantidades: 9,9%

Crecimiento anual promedio valores: 8,9%

2009: El conflicto con el campo gener una reduccin de 33% en la cosecha

Crecimiento anual promedio cantidades: 1,3%

Crecimiento anual promedio valores: 8%

1993 = 100

Por otro lado, la necesidad de, con un horizonte ms largo, empezar a corregir algunas de las distorsiones

acumuladas mencionadas en el punto anterior, difcilmente pueda ser compensada en el arranque con un salto en la


inversin generado por la confianza que permita en lo inmediato eliminar los controles de capitales. Inversin que

hoy est atada al crdito subsidiado y a los pesos acorralados y que en el futuro debera estar ligada a la confianza,

pero fundamentalmente a una rentabilidad razonable.

Nadie duda que reducir el alcance de los controles de capitales es condicin necesaria para financiar el desarrollo o

crecimiento de la economa segn el programa econmico que se plantee (diferencia no menor cuando se piensa en

el largo plazo en una economa donde la dinmica de las exportaciones en cantidades viene estancada en los ltimos

seis aos). Pero no hay acuerdo sobre el cmo.

En la ltima semana el debate se centr en la liberacin rpida o gradual de los controles cambiarios y quienes

proponen hacerlo rpido no explican cmo van a manejar el trade off entre tasa de inters u overshooting cambiario

inmediato a un intento de liberacin total del cepo en un contexto de atraso cambiario y donde las compaas tienen

retenidas utilidades por US$13.000 millones, los importadores una deuda que hoy alcanzara a US$3.500 millones, el

swap con China (que parte vence a principios del prximo ao y que necesariamente deber refinanciarse) asciende

a US$6.000 millones3 y los pagos frenados por el Juez Griesa alcanzaran a US$2.800 millones. La pregunta es

cul sera la tasa de inters que exigiran las familias para quedarse en pesos frente a un Balance del BCRA con

Reservas netas que al final del mandato terminaran cerca de cero y cual la que exigiran los Bancos para refinanciar

el stock de Letras y Notas que para entonces se ubicara cerca de $440.000 millones? y en qu medida esa tasa

sera sostenible en el tiempo?.4.Evidentemente, la tasa de inters de equilibrio depender de las expectativas de

devaluacin del mercado, de la consistencia de la poltica monetaria y fiscal en materia de dominancia fiscal y del

humor de los mercados internacionales frente al escenario de salida de la Fed5.

Cuadro N 8

Monto Exigibilidad Forma de pago

Reservas dic-2015 (p) 26.000

Swap con China (2014-2015) 6.000Largo plazo - objetivo

geopoltico por parte de ChinaEfectivo

Fallo Griesa bonos ley extranjera (2014-2015) 2.799

2015/2016 - Inmediato luego de

un eventual levantamiento

parcial o total del bloqueo de

Griesa

Efectivo

Deuda Importadores (2014) 3.593 2016 - Requerido por normativa Bonos/Efectivo

Utilidades devengadas no giradas (2012-2015, est.) 13.387

2016 - Condicin necesaria

para incrementar la tasa de

inversin

Bonos/Efectivo

Reservas excl. endeudamiento 221

Reservas excl. endeudamiento de corto en efectivo 23.201


Reservas y endeudamiento en dlares del BCRA (mill. de US$)

Es cierto que la capacidad de apalancar al Tesoro y al Sector Privado permitira rpidamente recapitalizar al BCRA,

(la contracara del proceso de desendeudamiento de los ltimos aos), pero el proceso no es inmediato ni tan lineal

3 De hecho sostuvo que declarara inconstitucionales los acuerdos firmados con China.

4 Parados a hoy, un clculo aproximado de la tasa de inters en pesos que dejara en equilibrio a los agentes

financieros podra ubicarse en torno al 53%, y estara determinada por la tasa de inters libre de riesgo global (2%), la prima de riesgo pas (598 puntos bsicos) y las expectativas de devaluacin implcitas en los contratos de futuro de Dlar de Nueva York (45%).

5 Ver Apartado El Mundo. La salida de la Fed se adelanta? se suaviza?


como sostienen quienes proponen eliminar el cepo el primer da. Vale recordar que si se quiere llevar la dominancia

fiscal a cero, partiendo de un desequilibrio financiero neto de BCRA de 5,6% y considerando vencimientos en el

arranque por 1,7% adicional (incluyendo los pagos retenidos por el Juez Griesa y un flujo por la reestructuracin del

juicio considerando una quita del 30% y un pago con Bonar 24, aunque una parte est compuesto por intereses y

debe netearse). En dlares esto implica deuda por casi US$40.000 millones, sin contar la necesidad de recapitalizar

al BCRA.

Ahora bien, el desarme de los controles de capitales que exceden las normativas del GAFI y la consecuente

reduccin de la brecha cambiaria son condiciones necesarias para financiar el desarrollo de la economa. De todos

modos, es necesario proceder gradualmente atendiendo al uso estratgico de las reservas del Banco Central de la

Repblica Argentina. Equilibrio que debera sustentarse en una definicin de prioridades, asegurando en

primer lugar el abastecimiento de la economa y recuperando la fluidez en los pagos de importaciones, en

segundo lugar dando seales vinculadas al giro de utilidades por parte de las compaas (incluyendo una

negociacin de la deuda acumulada en los ltimos aos) y recin en tercer lugar ir dando una mayor

flexibilidad al dlar ahorro.

Esto, mientras al mismo tiempo se trabaja en recuperar rentabilidad para los sectores generadores de divisas a fin de

mejorar la oferta exportadora que permita financiar en los prximos aos un aumento en las importaciones sin

necesidad de forzar un aumento no sostenible en la deuda. Vale recordar que las soluciones de corto plazo, que

podran financiarse en un mundo donde las tasas van a seguir siendo bajas, terminan no siendo sostenibles en algn

momento dada la volatilidad financiera, en tanto perpetuar la estructura actual de precios relativos despus de

impuestos genera en muchos casos rentabilidades no consistentes ni con la inversin ni con el desarrollo. Para ms

datos, ver el Brasil de hoy.

De todos modos, con controles de capitales ms acotados, la tasa de inters del ahorro en pesos tiene que ser ms

alta y ubicarse en trminos positivos contra la inflacin, y esta a su vez va a depender del grado de atraso cambiario

y/o de la velocidad con que se vayan liberando los controles a la cuenta capital.

Esto es consistente sin brecha cambiaria con el dlar de contado con liquidacin y significativamente menor a la

actual en relacin al dlar marginal teniendo en cuenta que no desapareceran las restricciones vigentes desde 2011

a la bancarizacin de los pesos negros que se generan en la economa. Es por esto que los escenarios que se

abren van a depender de la combinacin de correcciones y de apertura de la cuenta capital que tome quien asuma el

Gobierno a fines de 2015 y de cual sea el mundo para entonces. Como comentamos ms adelante, no se viene un

viento de frente agresivo para la economa porque las tasas de inters seguirn siendo bajas en el mundo

desarrollado, pero el viento de cola termin dos aos atrs.

Evidentemente, montado sobre los niveles de consumo pblico y privado que pasaron de largo, la expansin hacia

adelante requiere una composicin distinta a la del crecimiento en los ltimos aos, con ms inversin, que limite los

cuellos de botella hacia adelante, tanto en lo que hace a infraestructura como en lo referente a la oferta de dlares

genuina va mecanismos que permitan un salto en las exportaciones. La poltica fiscal directa (retenciones,

reintegros, amortizacin acelerada de ganancias) e indirecta (va subsidios direccionados del crdito a sectores

generadores de divisas) puede ayudar, pero no sirve como nica estrategia para aumentar la inversin que requiere

el desarrollo. En el grfico adjunto se muestra la correlacin directa que existe entre la tasa de inversin y el

crecimiento de largo plazo para pases seleccionados: no hay atajos.


Grfico N 8

Mundo: Inversin y Crecimiento Promedio

(1991-2013)

10.2

5.1 5.2

2.5 2.93.6

42

31

24

21

18 18

02468

1012141618202224262830323436384042

China Corea del Sur Chile USA Brazil Argentina*

PBI Real (Crecimiento anualpromedio)

Inversin en % del PBI

* Promedio 1993-2013. La inversin se encuentra corregida por la incorporacin de 13 millones de hectreas agrcolas entre

1995 y 2014.

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y FMI

Es cierto que parte de la competitividad puede venir por la va fiscal, reduccin inmediata de retenciones a las

economas regionales, a la industria y al agro (gradual a la soja), en simultneo con un aumento en los reintegros a la

industrializacin de estas producciones y una liberacin de los cupos de exportacin al trigo, al maz, la carne y los

lcteos que en rigor generan una cada en el precio del productor cuya diferencia se apropia la industria y/o el

acopiador, ya que los precios al consumidor ya ajustaron. Y tambin es cierto que frente al desequilibrio fiscal del que

se partira, desarmar las retenciones requerir en simultneo trabajar sobre el gasto, fundamentalmente sobre los

subsidios. Parados a hoy, las retenciones representan 1,6% del PIB mientras que los subsidios alcanzan a 4% del

PIB, casi 17% del gasto primario.

Sin contratos dolarizados, con bajos vencimientos de la deuda en dlares y con un sistema financiero pesificado, no

hay ruptura de contratos en puerta, aunque para que sea exitoso, el manejo de la recomposicin de precios relativos

va a requerir necesariamente de un acuerdo social que permita moderar en simultneo la nominalidad a la cual gira la

indexacin de precios y salarios de la economa de hoy.

De algn modo, la poltica deber actuar al mismo tiempo sobre los cuatro ejes que se incluyen en el diagrama

adjunto, que al mismo tiempo estn interrelacionados entre s, mientras se usa la deuda para mejorar en la foto el

Balance del BCRA y al mismo tiempo amortiguar en la transicin la dominancia fiscal y el consecuente impuesto

inflacionario, pero con un horizonte de reduccin de la brecha financiera mientras se entrega competitividad por la va

fiscal y se reduce la incidencia de los subsidios.

Nuevamente, reducir gradualmente los controles de capitales que exceden las normativas del GAFI es condicin

necesaria para financiar el Desarrollo, pero hacerlo requiere de un plan que reduzca en simultneo los desequilibrios

planteados minimizando el impacto sobre la actividad y el nivel de empleo. Y esto requerir en el arranque una

negociacin exitosa del juicio en Nueva York que despeje el frente externo, un acuerdo parlamentario y un acuerdo

social por dos aos que permita sostener la transicin con el objetivo de priorizar el nivel de empleo.

Y este plan no es consistente en el arranque, ni con una aceleracin brusca del nivel de actividad ni con una cada

brusca de la inflacin. Combinando a Keynes y Friedman sostenemos que en largo plazo no hay almuerzo gratis.


Cuadro N 9

1) Dlares para la produccin e inversin

2) Dlares para reestablecer el giro de utilidades

3) Dlares para el atesoramiento

Empleo de Calidad

Aumento sostenido del ingreso per cpita

Desarrollo econmico con inclusin social

Desarme gradual de algunos de los controles

cambiarios con prioridades

Inversin + Productividad

Corregir el dficit

fiscal

Para moderar la dominancia fiscal sin

generar otra vez un aumento no

sostenible en el endeudamiento

Corregir el dficit

del sector externo

Volver a los

pilares del

Modelo

Mejorar la ecuacin de

competitividad de los

sectores generadores

de dlares, incluyendo

economas regionales

Corregir el

desajuste de

precios relativos

Condicin Necesaria

Bajar la Inflacin

en forma

escalonada sin

abusar del ancla

cambiaria

Invertir en la

Reputacin del

BCRA

Pacto social


Buitres. Griesa que no, que sipero

La saga en Nueva York sigue abierta a casi 15 aos del default de principios de siglo. Aunque las causas

comenzaron a acumularse casi inmediatamente tras el cese de pagos, la primera decisin de peso por parte del juez

Griesa, responsable de tratar presentaciones realizadas por un grupo de bonistas encabezados por los fondos NML y

Aurelius, lleg a fines de 2012, cuando el juez determin que el pas haba violado la clusula de tratamiento

igualitario (pari passu) que protega los bonos en default segn el acuerdo que la Argentina haba alcanzado con los

EE.UU. para regular las colocaciones en la plaza neoyorquina en los 90 (Fiscal Agency Agreement, FAA).

Ese mismo ao, y ante la falta de negociacin entre las partes, el juez interpret la clusula de pari passu en el

sentido ms estricto posible segn los trminos del FAA, determinando que no slo se trataba de un pari passu de

preferencia (i.e. el bono no puede subordinarse a otra deuda del mismo ranking), sino tambin que corresponda

aplicar un pari passu de pago. Esto es, que las obligaciones de pago de los bonos en default deban ser tratadas en

forma equivalente a los bonos performing del canje. A continuacin se transcribe la clusula de tratamiento igualitario

incluida en la FAA, con una primera oracin imponiendo el pari passu de preferencia y una segunda oracin, en

negrita, determinando el pari passu de pago.

The Securities will constitute . . . direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the

Republic and shall at all times rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations

of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future

unsecured and unsubordinated External Indebtedness . . . .

Al realizar la interpretacin ms extrema posible (enfatizando la segunda oracin de la cita y reinstaurando en los

hechos una lectura de la clusula que pareca cosa del pasado) el juez Griesa determin que la Argentina deba

abonar a los holdouts la totalidad del capital original, los intereses devengados de los ttulos y los intereses judiciales

que buscan compensar al damnificado por el tiempo transcurrido entre el hecho que se juzga y la efectivizacin de la

sentencia. En este sentido, y en otra interpretacin extrema, dej de lado el concepto de pagos proporcionales,

determinando que si la Argentina vena abonando los bonos del canje en lnea con los correspondientes trminos

contractuales, deba hacer lo mismo con los holdouts. En trminos del contrato de los bonos originales, el hecho de

que se encontraran en default implicara que los tenedores eran acreedores a la totalidad del capital y los intereses

cados, ms los correspondientes intereses judiciales.

A partir de entonces, se sucedieron apelaciones ante los tribunales de segunda instancia y luego ante la corte

suprema de EE.UU., con decisiones que por accin u omisin confirmaron la sentencia original de Griesa. Vale

recordar que aunque la clusula escrita en la FAA (en la que Griesa sustenta su orden) se refiere al endeudamiento

externo, el juez siempre se limit a considerar el pari passu en relacin a los bonos del canje, sin extender el alcance

a la totalidad de los ttulos que caen dentro del subconjunto de la deuda externa6. El juez nunca brind tampoco una

explicacin consistente de por qu opt explcitamente por dejar de lado los bonos del canje en pesos, dado que,

desde las primeras ordenes, siempre se refiro a un pari passu en relacin a los bonos del canje.

Con el fallo firme, Griesa orient sus esfuerzos a encontrar mecanismos de enforcement de la sentencia, y no dud

en testear incluso los lmites de su jurisdiccin afectando a terceras partes (los tenedores de bonos del canje) y a

6 En este sentido, Griesa aclara que va a referirse a deuda externa cuando se trate de cualquier endeudamiento en moneda

extranjera que no caiga bajo la definicin de endeudamiento domstico en moneda extranjera (DFCI).


ttulos con legislacin distinta a la estadounidense. As, dispuso de inmediato que los bonos del canje con legislacin

extranjera no pudieran ser pagados si no se realizaba un pago equivalente a los holdouts, y amenaz con

consecuencias legales a cualquiera de las partes involucradas en la cadena de pagos (siendo el Bank of New York,

trustee de los bonos del canje, la cara ms visible) si llevaban a cabo acciones que tendieran a incumplir su orden. En

lo respectivo a los bonos con ley local, eligi no referirse a los ttulos en moneda local, y fue liberando por nica vez

en cada fecha de pago los flujos correspondientes a los bonos del canje con legislacin argentina en moneda

extranjera.

En la orden del 12 de marzo, Griesa volvi a aumentar la presin dejando de prorrogar estas autorizaciones ad hoc

prohibi al Citibank transferir a sus clientes los flujos correspondientes a dichos ttulos (el fallo, no obstante, es ms

abarcativo y prohbe hacerlo a cualquier participante). La decisin va en lnea con el historial del juez, descartando

cuestiones de jurisdiccin7, y buscando a veces forzar los lmites de la legislacin en busca de un mecanismo que

obligara al pas a cumplir con el fallo.

En relacin al argumento del Citibank, fuertemente centrado en aspectos jurisdiccionales, refut el argumento

sealando que los ttulos en cuestin constituyen deuda externa, y ello brindara una razn adicional al hecho de ser

bonos del canje para bloquear los pagos de los bonos con legislacin local en manos de clientes del Citibank

Argentina.

As discussed, the operative paragraphs of the Injunction do not speak in terms of external indebtedness,

and as a result, Citibanks participation in making payments on exchange bonds is prohibited. This is true whether or

not the exchange bonds are external indebtedness. Nonetheless, the court finds that the vast majority of exchange

bonds governed by Argentine law and payable in U.S. dollars would not constitute DFCI, but rather would qualify as

external indebtedness of the Republic. Thus, payment on these exchange bonds would violate the Equal

Treatment Provision of the FAA, providing an additional reason as to why the Injunction applies.

La definicin que dio el juez de endeudamiento externo considera como condicin suficiente el hecho de que los

ttulos se hayan ofrecido en el exterior (lo que descarta que puedan considerarse como DFCI), aunque los mismos

estn registrados y hayan sido suscriptos en el pas.

Domestic Foreign Currency Indebtedness (DFCI) includes any foreign currency indebtedness offered

exclusively within the Republic of Argentina

Estos ltimos puntos que el juez incorpor en los puntos argumentativos de su orden llevaron a una parte de los

analistas del mercado a especular con una eventual extensin de la sentencia de Griesa a la totalidad de los ttulos

que califican como deuda externa segn los trminos del FAA. A nuestro juicio, un evento de estas caractersticas

tiene probabilidad cero. En efecto, para que esto ocurriera y el resto de los bonos quedase comprometido, el juez

debera cambiar sustancialmente los fundamentos de una sentencia que se encuentra firme tras atravesar tres

instancias procesales, y luego de haber enfatizado en reiteradas oportunidades que los bonos alcanzados eran los

exchange bonds, independientemente de la jurisdiccin o de las caractersticas intrnsecas de los ttulos. Ms an, en

el supuesto caso de que el juez decidiera modificar los alcances de su sentencia, esta ltima podra volver a ser

apelada hasta la corte suprema.

7 De hecho, hasta el momento vino justificando el bloqueo no en razones de jurisdiccin (lo que lo habilit a afectar a ttulos con

legislacin europea y argentina), sino en la interpretacin de que no podan pagarse los bonos performing del canje sin abonar a los holdouts.


Cuando el mercado ya haba digerido la orden, en la tarde del viernes el juez volvi a sorprender y, previa

reunin con representantes del Citibank, autoriz al banco a cursar los pagos inmediatos de bonos Par y

Discount con ley argentina bajo su custodia. El giro en menos de diez das volvi a reflejar las contradicciones en

las que muchas veces termina incurriendo el juez, en una causa con importantes ramificaciones y donde las

decisiones para asegurar el enforcement de la sentencia en ocasiones derivan en dramticas consecuencias

potenciales que obligan al juez a dar marcha atrs con decisiones ad hoc.

Segn se desprende de la lectura de la orden del 20 de marzo, la decisin de Griesa estuvo vinculada a un acuerdo

entre los holdouts y el Citibank, donde el banco se compromete a dejar de brindar servicios de custodia de los bonos

con legislacin local en moneda extranjera. Esto implica, con una fecha lmite fijada para el 1 de junio, llegar a un

acuerdo con los clientes para mantener el servicio de custodia, excluyendo los bonos involucrados, cerrar las cuentas

o directamente desprenderse del negocio de custodia de ttulos en la Argentina (el banco ya haba iniciado el proceso

dado que su licencia para operar en el pas estaba en riesgo, extendindose esto a todos los segmentos de la

sucursal local, incluyendo la banca minorista). El texto habilita al Citibank a procesar normalmente el pago de los

bonos Par de marzo y, sujeto al cumplimiento de las condiciones previas (esto es, haber llegado al 1 de junio con un

acuerdo con todos sus clientes para terminar el negocio de custodia, fijando plazo hasta el 30 de septiembre para la

efectivizacin del mismo con todos los clientes), a procesar los giros de bonos Discount de junio, que sera el ltimo

pago habilitado por Griesa a la filial local del banco. Griesa aclar explcitamente que el fallo se circunscribe al

Citibank y no alcanza a ningn otro participante en los servicios de custodia, y obliga al banco a renunciar a su

derecho de apelar las consecuencias de la orden del 12 de marzo.

Vale repetir, Griesa no realiz ninguna modificacin en la extensin de la sentencia (no slo no dio ningn indicio de

que lo har, sino que volvi a aclarar que el alcance de su sentencia se limita a los bonos del canje), y sigue

bloqueando slo los bonos del canje en moneda extranjera.

Con un 2015 donde la negociacin parece descartada, dado que los eventuales beneficios de un acuerdo (implcitos

en una baja adicional en el costo de la deuda) para la poltica se reducen a medida que se acerca la fecha de cambio

de gobierno, mientras que los costos, tanto en trminos polticos como en trminos financieros (i.e. el pago inmediato

de los fondos correspondientes a los cupones de los bonos del canje con legislacin extranjera desde mediados del

ao pasado) se mantienen, dejando la resolucin del litigio para el prximo gobierno.

Ms all de que la sentencia de Griesa se fundament siempre en interpretaciones posibles (aunque extremas) de la

legislacin correspondiente, y que cometi excesos al intentar lograr un enforcement, como qued de manifiesto en la

decisin de un juez londinense que determino que los bonos con legislacin inglesa quedan bajo dicha legislacin, la

causa brinda a la Argentina algn margen de negociacin dada la injusta carga de intereses judiciales, que ya

constituyen ms de la mitad del fallo.

A junio de 2014, de los US$1.650 millones reconocidos por Griesa a favor de los holdouts, US$428 millones

correspondan al capital original de los bonos en cesacin de pagos, US$445 millones a intereses devengados no

abonados y US$777 millones a intereses judiciales, que en algunos casos corren a una tasa de 9% anual8

8 Tasa judicial del Estado de Nueva York, fija en este valor desde la dcada de los 80, cuando Paul Volcker apost a un

overshooting de tasas como mecanismo para enfrentar una inflacin que haba alcanzado 13,5% en 1980. Dicha tasa qued desactualizada para el mundo actual de tasa cero, llegando a superar incluso el retorno promedio geomtrico del S&P500 en e l perodo 2005-2014 (7,6% anual). Esto es, se lleg al extremo de potencialmente obtener un rendimiento mayor postergando en el tiempo el cumplimiento de una sentencia efectiva que invirtiendo el capital en un ETF que replicara el ndice S&P500 de las acciones ms representativas del mercado estadounidense.


Cuadro N 10

CapitalIntereses

cados

Intereses

JudicialesTotal

sep-12 428 398 504 1.330

sep-13 428 424 648 1.500

jun-14 428 445 777 1.650

Fuente: Estudio Bein & Asociados

Deuda en litigio en Nueva York - Estimaciones

en mill. de US$

En este sentido, una negociacin posible, que encare el aspecto injusto de la sentencia (los desproporcionados

intereses judiciales) y a la vez asegure el cumplimiento de la sentencia de Griesa (el pago sin quita del capital y los

intereses cados) podra incluir el pago actualizado de las acreencias originales, aunque compuestos a una tasa

cercana a la libre de riesgo (representada por el bono del tesoro de EE.UU. a 10 aos).

Una estimacin posible de los intereses judiciales compuestos aplicados en base a la estructura promedio de los

bonos en default arroja una tasa promedio anual de 6,3%, que es la consistente con una sentencia de US$1.650

millones. Si se supusiera una tasa de 3,2%, que es el retorno medio geomtrico del bono del Tesoro norteamericano

a 10 aos en el mismo perodo, el monto de la sentencia a junio se hubiera ubicado en torno a US$ US$1.267

millones, consistente con una quita de 23%.

Cuadro N 11

En mill. de

US$

Original con i judiciales al 6,3% (est.) 1.650

Estimado con punitorios al 3,2% 1.267

Quita mnima considerando i judiciales 23,2%

Sentencia de Griesa a jun-14

En cualquier caso, creemos que la negociacin y el cierre definitivo del litigio, encontrando tambin una solucin al

problema de los me too, resulta una condicin necesaria para que la Argentina pueda retornar a los mercados de

crdito a tasas ms consistentes con la del resto de Latinoamrica (a pesar de la compresin de spreads de los

ltimos meses, Argentina hoy pagara ms del doble de tasa que Per o Colombia, pases con dficits de cuenta

corriente por encima de 5% del PIB). Retorno que resulta importante para que el pas pueda graduar las correcciones

requeridas y financiar un aumento en la tasa de inversin va proyectos de largo plazo con impacto sobre la

productividad de la economa, aunque evitando la tentacin de iniciar un nuevo ciclo de endeudamiento que

postergue las correcciones con atajos insostenibles, reduciendo el crecimiento potencial de la economa y

aumentando la vulnerabilidad externa frente a un escenario de aumento en la aversin al riesgo y reversin en los

flujos de capital a nivel global.


El Mundo

La salida de la Fed se adelanta? se suaviza?

La Reserva Federal de USA (Fed) enfrenta el dilema de una economa que si bien se acerca al equilibrio de pleno

empleo, todava exhibe los resabios de la crisis financiera global en un contexto de ausencia de presiones

inflacionarias y volatilidad en los mercados.

En lnea con la cada sostenida de la tasa de desempleo (desde 6,6% en enero de 2014 al 5,5% actual) la mayora de

los participantes del Comit de Poltica Monetaria de la Fed apunta a un inicio gradual del ciclo de suba de tasas a

partir de junio de este ao.

En el ltimo comunicado de prensa, la Reserva Federal de USA retir la frase paciente para comenzar a normalizar

el sesgo de la poltica monetaria en lo que respecta a la herramienta de la retrica discursiva (i.e. forward guidance)

en lnea con un mercado que espera el inicio del ciclo de suba de tasas en algn momento del segundo semestre de

este ao. En el nuevo discurso de la Fed, el comunicado dej en claro que sera apropiado comenzar a subir

gradualmente la tasa de inters de referencia slo en caso de confirmarse la evolucin favorable del mercado de

trabajo, siempre y cuando las seales desde el lado de la inflacin sean consistentes con la convergencia desde

abajo hacia la meta de mediano plazo del 2% i.a. En lnea con este argumento, en la conferencia de prensa, la

presidenta de la Fed, Janet Yellen, seal que el retiro de la frase paciente para normalizar el sesgo de la poltica

monetaria no significa que la autoridad monetaria se encuentre impaciente para comenzar a subir la tasa de inters.

Si bien el comunicado de la Reserva Federal de USA refuerza el escenario de inicio del ciclo de suba de tasas a partir

del segundo semestre, al mismo tiempo, la autoridad monetaria recort a la baja las proyecciones de la tasa de

inters de referencia para los aos 2015 (de 1,125% a 0,625%); 2016 (de 2,5% a 1,875%) y 2017 (de 3,6% a 3,1%);

en consistencia con la correccin a la baja de las proyecciones de inflacin y de crecimiento para el ao 2015, y las

vulnerabilidades estructurales asociadas al desempleo oculto en el mercado de trabajo (producto de la salida del

mercado de los trabajadores desanimados) y a los altos niveles de deuda heredados de la burbuja inmobiliaria.

Grfico N 9

Qu hay detrs de la correccin a la baja en las proyecciones de la tasa de inters de referencia de la poltica

monetaria para los prximos aos?

Reserva Federal: Proyecciones de la Tasa Fed Funds

(por participante del FOMC; por ao hasta el 2017, Marzo15)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a la Reserva Federal de EE.UU.

2015 2016 Largo Plazo

Mediana de las

proyecciones

(2,5% en diciembre)

(2,88% septiembre)

(2,5% en juno)

(1,13% en diciembre)

(1,38% septiembre)

(1,13% en junio)

(3,75% en

diciembre)

(4% en marzo)

2017

3,1%

0,625%

1,875%

(3,6% en diciembre)

(3,75% en septiembre)

3,75%


En primer lugar, el fortalecimiento global del Dlar y el desplome del precio del petrleo corrigi a la baja la dinmica

inflacionaria, aumentando los grados de libertad de la poltica monetaria para extender el escenario de tasas bajas.

La Fed considera transitorio el efecto de la correccin en el precio del petrleo sobre la dinmica de la inflacin

general, y sigue sosteniendo la convergencia gradual y desde abajo de la inflacin hacia la meta del 2% i.a. en lnea

con el descenso de la tasa de desempleo. En este contexto, la Fed corrigi a la baja la proyeccin de inflacin

general (desde un rango de 1% / 1,6% a uno de 0,6% / 0,8%) e inflacin core (desde un rango de 1,5% / 1,8% a uno

de 1,3% / 1,4%) para el ao 2015.

Cuadro N 12

Feb. 2015

(var. i.a. en %)

Salarios 2.0

IPC -Inflacin General 0.0

Energa -18.8

-Commodities Energticos -32.5

PCE (Deflactor del Consumo) * 0.2

-Energa * -21.2

Precios de Importacin -General -9.4

-Combustibles -43.0

* Enero 2015

Estadsticas del Mercado de Trabajo de USA

USA: Salarios y Precios

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base al Departamento de

Al mismo tiempo, el fortalecimiento global del dlar asociado a la divergencia del ciclo monetario global frente a la

estabilizacin de la hoja de balance de la Fed vis a vis la mayor expansin monetaria del resto de los Bancos

Centrales, impacta negativamente sobre la performance de las exportaciones netas y del crecimiento econmico.

Algo de esto comenz a vislumbrarse en los nmeros de crecimiento del ltimo trimestre de 2014, con un PBI

desacelerando desde un crecimiento promedio de 4,8% en el segundo y tercer trimestre de 2014, a uno de 2,2%

(variacin trimestral anualizada; serie desestacionalizada) en el cuarto, en un contexto donde las exportaciones netas

arrojaron una contribucin negativa de 1,15 p.p.

Grfico N 10

USA: Composicin del PBI

(Contribucin a la variacin % total)

2.2

5.0

0.1

2.5

1.6

2.3

4.6

0.8

-8.2

-5.4

-0.5

1.3

3.9

1.7

3.9

2.7 2.5

-1.5

2.9 2.7

1.8

4.5

3.5

4.6

-2.1

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

IVT-08 IIT-09 IVT-09 IIT-10 IVT-10 IIT-11 IVT-11 IIT-12 IVT-12 IIT-13 IVT-13 IIT-14 IVT-14

%

Gasto Pblico

Exportaciones Netas

Inventarios

Inversin Fija

Consumo Privado

PBI

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bureau of Economic Analysis

IEEUUA1


En este contexto, la Fed corrigi a la baja la proyeccin de crecimiento econmico para el ao 2015 (desde un rango

de 2,6% / 3% a uno de 2,3% / 2,7%) y 2016 (desde un rango de 2,5% / 3% a uno de 2,3% / 2,7%).

El fortalecimiento global del Dlar derivado de la expectativa de suba de la tasa de inters de la Fed frente a la

recuperacin de la economa norteamericana instaura un lmite superior a las tasas de inters por el impacto negativo

sobre las exportaciones netas y la menor inflacin en el margen, haciendo ms gradual el escenario de salida,

mientras la inflacin converge desde abajo hacia la meta del 2%.

El otro factor que explica la correccin a la baja de las proyecciones de la tasa de inters de referencia es el grado de

sub-utilizacin de recursos en el mercado de trabajo, a pesar de la cada sostenida de la tasa de desempleo.

Puntualmente, la cada de la tasa de participacin de la oferta de trabajo9 en relacin a la poblacin urbana mayor a

16 aos (desde 66% antes de la crisis al 62,8% actual) esconde un grado de sub-utilizacin de recursos productivos.

Si bien buena parte de esta dinmica se debe a factores estructurales, una porcin no menor de la cada de la tasa

de participacin estara vinculada al aumento de los desempleados desanimados. As, en la medida que la tasa de

participacin recupere terreno frente a la reincorporacin de estos ltimos al mercado de trabajo, el escenario de

cada de la tasa de desempleo podra ir perdiendo dinamismo, demorando la salida de la Fed. En efecto, si la tasa de

desempleo se corrige por las 2,2 millones de personas que salieron de la Poblacin Econmicamente activa10

(dado

que actualmente no buscan empleo, aunque s lo hicieron en algn momento de los ltimos 12 meses), la misma

pasara desde un nivel de 5,5% a 6,8%.

Grfico N 11

USA: Tasa de Desempleo y Tasa de Participacin

(En %)

66

62,8

4.6

5,5

9.7

6.8

59

60

61

62

63

64

65

66

67

ene-04 abr-06 jul-08 oct-10 ene-13

4

5

6

7

8

9

10

11

Tasa de Participacin (En % de laPoblacin Urbana)

Tasa de Desempleo -eje der.-

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a US Labor of Statistics

Tasa de Desempleo corregida con

tasa de participacin en 65,7%

Tasa de Desempleo corregida con

tasa de participacin en 63,7%

(incorporando los 2,2 millones de

"desempleados potenciales")

feb-15

En algn punto, la correccin a la baja de la tasa natural de desempleo

11 consistente con el equilibrio de pleno

empleo que la Fed proyecta para los prximos aos y a partir de la cual los salarios podran empezar a presionar

sobre la inflacin, estara incorporando en el anlisis de la trayectoria de la tasa de inters de referencia, el grado de

sub-utilizacin de recursos frente a la cada en la tasa de participacin de la oferta de trabajo. La Fed considera que

9 La tasa de participacin es el ratio entre empleados ms desempleados sobre la poblacin urbana mayor a 16 aos.

10 En rigor, segn el Departamento de Estadsticas de Empleo de USA, los desempleados marginales (aquellos que buscaron

empleo en algn momento de los ltimos doce meses, pero que no forman parte de los desempleados formales ya que no estuvieron buscando empleo en las ltimas cuatro semanas) ascienden a 2,2 millones, mientras que los desempleados desanimados (aquellos desempleados marginales que dieron una razn especfica asociada a la coyuntura del mercado de trabajo para fundamentar la razn por la cual no estaran buscando empleo) ascienden a 732.000. 11

Nivel de desempleo consistente con el pleno empleo y con el objetivo de estabilidad de precios de la Fed (inflacin de 2% i.a.). A menores niveles de desempleo, los salarios empezaran a presionar sobre la inflacin.


la tasa de participacin de la oferta de trabajo tendra un rango de recomposicin al alza frente al reingreso de los

desempleados desanimados en consistencia con una dinmica de la tasa de desempleo que desde los niveles

actuales (5,5%) tendra un mayor recorrido a la baja hasta llegar al nivel de equilibrio de largo plazo (5,0% - 5,2%),

respecto de la proyeccin de diciembre pasado (5,2% 5,5%), en lnea con un mayor margen de maniobra para

corregir a la baja la proyeccin de la tasa de inters de referencia para los prximos aos.

Cuadro N 13

2015 2016 2017 Largo Plazo

PBI 2.3 / 2.7 2.3 / 2.7 2.0 / 2.4 2.0 / 2.3

(Diciembre 2014) 2.6 / 3.0 2.5 / 3.0 2.3 / 2.5 2.0 / 2.3

(Septiembre 2014) 2.6 / 3.0 2.6 / 2.9 2.3 / 2.5 2.0 / 2.3

Desempleo 5.0 / 5.2 4.9 / 5.1 4.8 / 5.1 5.0 / 5.2

(Diciembre 2014) 5.2 / 5.3 5.0 / 5.2 4.9 / 5.3 5.2 / 5.5

(Septiembre 2014) 5.4 / 5.6 5.1 / 5.4 4.9 / 5.3 5.2 / 5.5

Inflacin (PCE) 0.6 / 0.8 1.7 / 1.9 1.9 / 2.0 2.0

(Diciembre 2014) 1.0 / 1.6 1.7 / 2.0 1.9 / 2.0 2.0

(Septiembre 2014) 1.6 / 1.9 1.7 / 2.0 1.9 / 2.0 2.0

Inflacin Core (PCE) 1.3 / 1.4 1.5 / 1.9 1.8 / 2.0 /

(Diciembre 2014) 1.5 / 1.8 1.7 / 2.0 1.8 / 2.0 /

(Septiembre 2014) 1.6 / 1.9 1.8 / 2.0 1.9 / 2.0 /

FED: Proyecciones Econmicas (Marzo 2015)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a la Reserva Federal de USA Haciendo un ejercicio terico de simulacin del mercado de trabajo norteamericano, si se sostiene el ritmo de

creacin de empleo de los ltimos doce meses a febrero (275.000 puestos por mes), y la tasa de actividad se

recompone del 62,8% actual al 63,7% en los prximos aos consistente con un proceso de reingreso gradual de los

2,2 millones estimados por el Departamento de Estadsticas del Mercado de Trabajo de EE.UU., la economa

alcanzara el pleno empleo hacia el ao 2016, en lnea con un escenario de inicio del ciclo de suba de tasas posterior

a junio de 2015 y el mayor margen de cada de la tasa de desempleo frente a la recomposicin de la tasa de

participacin.

Cuadro N 14

Creacion Empleo (En Miles; promedio 12 meses) 275Crec. Poblacin (anual) 1.00%Crec. Poblacin (por mes) 0.08%Proxy "Des. potenciales" (En Miles) 2200 Reincorporacin por mes 46

feb-15 148297 8705 157002 249899 5.5% 62.8%

mar-15 148572 8683 157255 250106 5.5% 62.9%

abr-15 148847 8661 157508 250314 5.5% 62.9%

sep-15 150222 8556 158778 251354 5.4% 63.2%

oct-15 150497 8535 159032 251562 5.4% 63.2%

nov-15 150772 8514 159286 251771 5.3% 63.3%

dic-15 151047 8494 159541 251980 5.3% 63.3%

ene-16 151322 8474 159796 252189 5.3% 63.4%

feb-16 151597 8454 160051 252398 5.3% 63.4%

jun-16 152697 8376 161073 253237 5.2% 63.6%

jul-16 152972 8357 161329 253447 5.2% 63.7%

Tasa de

DesempleoTasa de Part.

USA: Escenario de Simulacin con Recomposicin de Tasa de Participacin a 63,7%

Empleo (Miles)Desempleados

(Miles)PEA (Miles)

Poblacin

(Miles)

Por ltimo, la Fed tambin tendra en cuenta la evolucin del contexto internacional y de los mercados financieros

globales. Sobre todo en un mundo donde los ensayos de salida de capitales desde los mercados emergentes

alcanzados por la restriccin externa y la divergencia del ciclo monetario de la Fed con el resto del mundo

desarrollado que intenta salir del escenario de estancamiento y riesgo de deflacin (i.

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