BANCO DE ESPAÑA...neto al crecimiento del PIB: –0,1 puntos por-centuales, frente a los –0,3...

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

diciembre 2000

boletín económico

diciembre 2000

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / DICIEMBRE 2000

El Banco de España difunde sus informes más importantesy la mayoría de sus publicaciones a través de la red

INTERNET en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / DICIEMBRE 2000

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasISFL Instituciones sin fines de lucroIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

me Millones de euros.

A Avance

P Puesta detrás de una fecha [ene (P)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

M Referido a datos anuales (1970 M) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

R Referido a un año o mes (99 R), indica que existe una discontinuidad entre los datos de ese período y elsiguiente.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.


Índice

Páginas

Evolución reciente de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9El funcionamiento de las subastas a tipo variable en las operaciones principales de financia-

ción del Eurosistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 3La estructura por tamaño de empresas de las ramas de servicios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9La dinámica de la inflación en el área del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 3Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 9

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 30 de noviembre de 2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

Circulares y circulares monetarias publicadas por el Banco de España. . . . . . . . . . . . . . 55Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 21 de noviembre y

el 18 de diciembre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en el Registro Oficial.

Variaciones producidas entre el 21 de noviembre y el 18 de diciembre de 2000. . . 5 7Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 21 de junio y el

18 de diciembre de 2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en el Registro Oficial.

Situación a 18 de diciembre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3Publicaciones recientes del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

Evolución recientede la economíaespañola

1. EVOLUCION DEL SECTOR REALDE LA ECONOMIA ESPAÑOLA

Según las cifras de la Contabilidad NacionalTrimestral (CNTR) correspondientes al tercertrimestre de 2000, la economía española se hadesacelerado ligeramente en ese período,manteniendo, en cualquier caso, un ritmo decrecimiento elevado. Tras aumentar un 4,2 %en el primero y segundo trimestres, el productointerior bruto (PIB) real creció un 4,1 % enel tercero, todavía por encima de la tasa mediad e variación alcanzada en 1999 (4 %). Detrás deesta cifra se encuentra un menor dinamismod e la demanda nacional, debido a un avancemás moderado tanto del consumo final comode la formación de capital, que, no obstante, seha visto parcialmente compensado por unamenor aportación negativa del saldo exteriorneto al crecimiento del PIB: –0,1 puntos por-centuales, frente a los –0,3 puntos del segundotrimestre. Por ramas de actividad, cabe señalarla contención en el ritmo de crecimiento experi-mentada por la actividad en la industria y losservicios, y el avance más decidido de la pro-ducción energética y de la construcción. El em-pleo también suavizó muy levemente su ritmode expansión, manteniéndose la tasa de creci-miento de la productividad aparente del trabajoen niveles similares a los del segundo trimes-tre. Por último, el deflactor de la demanda finalaumentó un 4,8 %, igual que en el trimestre an-terior, al desacelerarse el deflactor de las ex-portaciones, compensando así el mayor creci-miento del deflactor del consumo.

La mayor parte de los indicadores referidosal consumo privado, con información relativa ensu mayor parte al cuarto trimestre, mantienenun perfil de desaceleración. En este sentido, elíndice general de ventas del comercio al pormenor registró una caída del 0,1 %, en térmi-nos reales, en octubre, en relación con elmismo mes del año anterior. El indicador deconfianza del comercio minorista continuó susenda descendente en noviembre, tanto en lorelativo a las opiniones sobre compras a prove-edores como, en menor medida, al volumen denegocios. En ese mismo mes, el indicadorde confianza de los consumidores experimentóun retroceso (véase gráfico 1), debido, funda-mentalmente, a una menor inclinación hacia lacompra de bienes de consumo duradero, y, enmenor medida, a un ligero empeoramiento encuanto a la percepción de la situación actual yfutura de los hogares. Estos datos se mantienenen línea con la evolución del índice de disponi-bilidades de bienes de consumo, que en el ter-cer trimestre creció tan solo un 0,3 % en tasainteranual. En ese período, el consumo de bienesalimenticios consolidó la tendencia de recupe-ración que habían iniciado en el segundo tri-


mestre, aunque manteniendo un ritmo de avan-ce muy modesto, mientras que los no alimenti-cios prolongaron su perfil de desaceleración,siendo lo más relevante el notable debilitamien-to de las disponibilidades de los bienes de con-sumo duradero, que cayeron un 1,3 % en dichotrimestre. Este retroceso queda confirmado porlas matriculaciones de automóviles, que, tras lafuerte contracción experimentada en octubre,descendieron un 10,4 %, en tasa interanual, ennoviembre; con ello, en lo que va de año, hanacumulado una caída del 0,5 %, frente a un in-cremento del 17,1 % en el conjunto de 1999.

La información disponible sobre la evoluciónde la inversión en bienes de equipo se refieretodavía, básicamente, al tercer trimestre. Enese período, el índice de disponibilidades deestos bienes mantuvo una tendencia de suavedesaceleración, que han confirmado los datos,aún incompletos, del mes de octubre. Dentrode los componentes de este índice cabe desta-car el fortalecimiento de las importaciones y elmenor vigor mostrado por la producción inte-rior, tras las elevadas tasas registradas en laprimera mitad del año. Por tipos de bienes, lasdisponibilidades de material de transporte con-servan un dinamismo muy superior al del restode bienes de equipo.

En cuanto a la inversión en construcción, losdatos de la CNTR del tercer trimestre han vuel-to a poner de relieve la fortaleza que conservaeste componente del gasto. No obstante, den-tro de este contexto, diversos indicadores con-temporáneos continúan dando muestras de de-saceleración. Así, el indicador de confianza enla construcción volvió a reducirse en el mes denoviembre, consolidando en los tres últimosmeses un nivel claramente inferior al observadohasta agosto. Señales similares han dado tam-bién los indicadores de empleo, como el paroregistrado, cuyo ritmo de caída se redujo hastael 3,9 % en noviembre. En sentido contrario, elconsumo aparente de cemento ha experimen-tado un incremento acumulado en torno al11,8 % hasta noviembre. Por lo que se refiere alos indicadores adelantados, la superficie aconstruir, según los visados de edificación resi-dencial, ha descendido de forma importante enel primer semestre, aunque este descenso hasido parcialmente compensado por el aumentoen los visados de edificación no residencial.También la licitación de obra civil ha sufrido unfuerte retroceso, según los últimos datos dispo-nibles correspondientes al mes de mayo.

Los flujos de comercio con el exterior se re-cuperaron en el mes de octubre, respecto a loobservado en septiembre. En términos reales,las exportaciones de mercancías se incremen-taron un 12,5 %, en tasa interanual, lo que su-


EVOLUCIÓN RECIENTE DE LA ECONOMíA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Indicadores de demanda y actividad (a)

Fuentes: Comisión de la Unión Europea, Instituto Nacional deEstadística, OFICEMEN, Departamento de Aduanas y Banco deEspaña.

(a) Tasas interanuales sin centrar, calculadas sobre la tendencia delindicador.

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

1997 1998 1999 2000

-2

0

2

4

6

8INDICADORES DE CONSUMO%

CONFIANZACONSUMIDORES (b)

(Escala izqda.)

ÍNDICE DECOMERCIO AL POR

MENOR (Escala dcha.)

%

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1997 1998 1999 2000

-5

0

5

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15

20

25CARTERA

DE PEDIDOS TOTALINDUSTRIA (b)(Escala izqda.)

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO(Escala dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

2

4

6

8

10

12

14

16

1997 1998 1999 20002

4

6

8

10

12

14

16INDICADORES DE COMERCIO EXTERIOR

EXPORTACIONESDE BIENES

IMPORTACIONESDE BIENES

0

2

4

6

8

10

1997 1998 1999 2000-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8INDICADORES DE INDUSTRIA

ÍNDICE DE PRODUCCIÓNINDUSTRIAL (Escala izqda.)

INDICADOR DECLIMA INDUSTRIAL (b)

(Escala dcha.)

(b) Nivel de la serie original.

pone el retorno a la senda de crecimiento sos-tenido mostrada desde finales de 1999, a la vezque las importaciones aumentaron en un 9,4 %,tasa que, si bien implica una cierta recupera-ción respecto al mes anterior, confirma el perfilde desaceleración que habían apuntado desdeprincipios de año. En términos nominales, lasimportaciones, influidas por el encarecimientode los productos petrolíferos, siguieron regis-trando un crecimiento superior al de las expor-taciones (23,3 % en el período transcurrido delaño, frente al 19,1 %), de forma que el déficitcomercial volvió a ampliarse en octubre: en losprimeros diez meses del año el incremento deldéficit ha sido del 37,2 %. El déficit acumuladohasta septiembre en la balanza por cuenta co-rriente ascendió a 12.804 millones de euros,más del doble del registrado en el mismo perío-do de 1999. La balanza de servicios obtuvo unsuperávit de 18.186 millones de euros, superioral registrado hace un año, debido al aumentodel saldo turístico, pero se vio compensado porel deterioro de los saldos por rentas y transfe-rencias (en 550 y 900 millones de euros, res-pectivamente). Por su parte, el excedente de labalanza de capital fue de 4.173 millones de eu-ros, superior al obtenido en los primeros nuevemeses de 1999.

Según la información de la CNTR, el VABde las ramas industriales aumentó un 3,9 %en el tercer trimestre de 2000, por debajo delincremento registrado en la primera mitad delaño, del 4,4 %. Este perfil de moderada desa-celeración se observó también en el índice deproducción industrial, que en octubre creció un2 , 6 %, en tasa de variación interanual, equiva-lente a un modesto crecimiento del 0,8 % unavez corregidos los efectos de calendario. Este,no obstante, debe analizarse con cautela, yaque en ese mes se produjeron problemas desuministros de materias primas en algunas ac-tividades, como consecuencia de las protestasdel sector del transporte ante los aumentosexperimentados por los precios de los com-bustibles. Entre sus componentes, el mayorcrecimiento se observó en los bienes de equi-po, con una tasa del 5,9 %, y en los bienes in-termedios, mientras que en los bienes de con-sumo el aumento fue del 1,6 %. Por su parte,el indicador de clima industrial ha mostradouna moderada evolución a la baja en los me-ses más recientes, que se ha confirmado conel dato de noviembre, mes en el que se haproducido un retroceso en la tendencia de laproducción y un aumento en el nivel de exis-t e n c i a s .

En cuanto a los indicadores del mercado detrabajo, según datos del INEM, el número deparados aumentó en el mes de noviembre en26.700 personas, de forma que el ritmo de va-

riación interanual del paro registrado fue del–4,1 %, similar a la tasa media observada en eltercer trimestre. El aumento del número de pa-rados se produjo en su mayoría dentro del co-lectivo no agrícola, especialmente en el sectorde los servicios. En ese mismo mes, el númerode afiliaciones a la Seguridad Social aumentóen unas 99.000 personas, con lo que su tasade variación interanual se elevó hasta el 4,8 %(véase gráfico 2); a pesar de ello, dada la erra-ticidad de este indicador y el mal dato registra-do en octubre, es probable que, en el conjuntodel cuarto trimestre, se prolongue la desacele-ración que ya se venía registrando.


EVOLUCIÓN RECIENTE DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 2

Empleo y salariosTasas de variación interanuales

2

3

4

5

6

1997 1998 1999 2000

2

3

4

5

6

OCUPADOS CNTR (a) OCUPADOS EPA OCUPADOS EPA (b) AFILIADOS SS (c)

% %

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

CONVENIOS COLECTIVOS (d)

PAGOS POR HORA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Ministerio de Trabajoy Asuntos Sociales. (a) Serie de datos brutos. Personas. (b) Serie correspondiente a la muestra no actualizada en el primertrimestre de 2000. (c) Medias trimestrales de datos mensuales. El último datocorresponde a la media de octubre y noviembre. (d) Sin incluir cláusula de salvaguarda. Para el año 2000 el datocorresponde a los convenios registrados hasta el 30 de noviembre.

Según la encuesta de salarios correspon-diente al tercer trimestre, el crecimiento inter-anual de las ganancias medias por persona yhora, en concepto de pagos totales, se situó enel 2,5 %, en ese período, tres décimas más queen el trimestre anterior. Sin embargo, en el con-cepto de ganancia por trabajador y por mes seprodujo una desaceleración de una décima,con una tasa de variación interanual del 2,4 %.Cabe señalar que, en cualquier caso, los incre-mentos de las ganancias en las diferentes ra-mas de actividad se mantienen por encima deltotal (2,9 % en la industria, 3,4 % en la cons-trucción y 3 % en los servicios), ya que el datoagregado se ha visto afectado, como se ha se-ñalado en otras ocasiones, por un cambio enlas ponderaciones de la encuesta. Por otra par-te, los convenios colectivos firmados hasta el30 de noviembre incorporan un incremento sa-larial medio del 3 %, mientras que en los con-venios de nueva firma el incremento pactado esdel 3,1 %.

Como se recordará, con la metodología dela Contabilidad Nacional, la ejecución del Esta-do hasta octubre de 2000 se saldó con un su-perávit de 774 mm de pesetas (0,8 % del PIB),lo que suponía una importante mejora respectoal superávit de 297 mm de pesetas (0,3 % delPIB) registrado en el período enero-octubre de1999. Los ingresos experimentaron una acele-ración y crecieron un 8,8 % hasta octubre, fren-te al 8 % acumulado hasta septiembre, mien-tras que los gastos también elevaron su ritmode crecimiento, con una tasa del 5,9 %, frenteal 5,2 % hasta septiembre. La información dis-ponible en términos de caja proporciona un su-perávit del Estado de 122 mm de pesetas hastanoviembre de 2000, frente al déficit de 313 mmde pesetas registrado en el mismo período delaño anterior, lo que representa una mejora ma-

yor que la registrada hasta el mes de octubre.Los ingresos se aceleraron hasta el 6,2 %( 5 , 7 % hasta octubre), como resultado de laevolución de los ingresos patrimoniales, queatenuaron sustancialmente en noviembre su rit-mo de caída acumulada. Por el contrario, la re-caudación tributaria registró una cierta desa-celeración, que se extendió a la casi totalidadde las figuras impositivas. Por su parte, los gas-tos también se desaceleraron de forma casigeneralizada y situaron su ritmo de crecimientoen el 3,6 % (5,3 % hasta octubre). Destaca laevolución de los pagos por intereses, que inten-sificaron su caída hasta el 8,8 % (3,4 % hastaoctubre).

2. PRECIOS Y COSTES

En el mes de noviembre, el índice de pre-cios de consumo (IPC) aumentó dos décimasrespecto a octubre, con lo que su tasa de creci-miento interanual quedó situada en el 4,1 % ,frente al 4 % registrado en el mes anterior (véa-se gráfico 4). El componente de precios de losservicios y bienes elaborados no energéticos(IPSEBENE) experimentó un deterioro mensualde una décima, alcanzando un incremento inter-anual del 2,9 %, frente al 2,8 % de octubre.

Por componentes, los precios de los servi-cios registraron un crecimiento mensual nulo,aunque en términos interanuales su tasa de va-riación ascendió en dos décimas, al situarse enel 4,3 %. Dentro de este componente cabe re-saltar la aceleración registrada por las rúbricasde servicios turísticos y de algunos servicios detransporte, probablemente influidos por el enca-recimiento de la energía. Respecto a los pre-cios de los bienes, el aumento de su ritmo decrecimiento hasta el 4 %, desde el 3,9 % en oc-tubre, volvió a tener su origen, fundamental-mente, en los productos energéticos, cuyosprecios mantuvieron el fuerte ritmo de avancede meses precedentes, alcanzando una tasade variación interanual del 14,6 %, frente al13,8 % registrado el mes anterior. El descensoregistrado en los precios de los combustiblescomo consecuencia de la evolución del preciodel crudo y de la cotización del euro, no ha sidorecogido, aún, por el índice de precios corres-pondiente. Los precios de los bienes industria-les no energéticos se aceleraron en una déci-ma, hasta situarse en el 2,6 %. En cuanto a losprecios alimenticios, su tasa de crecimiento in-teranual se redujo hasta el 2,9 %, desde el 3 %,por el menor crecimiento de los precios de losalimentos no elaborados. Aunque los preciosde los alimentos frescos volvieron a experimen-tar un elevado aumento, del 6 %, este fue cincodécimas inferior a la tasa interanual registradaen octubre.



GRÁFICO 3

Ingresos y pagos líquidos del Estado. Déficit de cajaTotales móviles de doce meses

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

1997 1998 1999 2000

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

INGRESOS

DÉFICIT DE CAJA

PAGOS

mm de pesetas mm de pesetas

Fuentes: Ministerio de Hacienda y Banco de España.

El índice armonizado de precios de consu-mo (IAPC) aumentó en tres décimas en el mesde noviembre, situando su tasa interanual en el4,1 %. Asimismo, en la UEM, el IAPC registróuna aceleración de tres décimas, hasta el2,9 %, por lo que el diferencial de inflación conla zona euro se redujo hasta 1,2 puntos porcen-tuales. Destacan, como en meses anteriores,los diferenciales que se aprecian en los compo-nentes de bienes industriales no energéticos yde servicios, de 1,4 y 2,4 puntos porcentuales,respectivamente.

En cuanto a los restantes indicadores deprecios, el índice de precios industriales (IPRI)se incrementó en un 5,9 % en octubre, con res-pecto al mismo mes del año anterior, retoman-do así el perfil alcista mostrado en los primerosmeses del año. Aunque el repunte se debiófundamentalmente al encarecimiento del preciodel crudo, descontando el precio de la energía,los precios industriales también incrementaronsu ritmo de aumento hasta el 3,5 %, tasa supe-rior al 3,2 % registrado en agosto y septiembre.Dentro de los productos no energéticos, los bie-nes intermedios fueron los más inflacionistas.Los precios de los bienes de equipo mantuvie-ron un ritmo de crecimiento similar al de octu-bre, mientras que los de bienes de consumo,impulsados principalmente por los de consumoalimenticio, incrementaron su tasa interanual en0,9 puntos porcentuales, si bien se mantienenen registros mucho más reducidos. En relacióncon los precios agrarios, el índice de preciospercibidos por el agricultor correspondiente almes de agosto registró un crecimiento del3 , 3 %; la cesta de productos que replica, aproxi-m a d a m e n t e , el IPC de alimentos no elaboradosaumentó en los últimos doce meses un 5,8 %.Finalmente, los precios de importación, medi-dos por los índices de valor unitario (IVU), con-tinuaron moderando su ritmo de crecimiento enel mes de septiembre, registrando una tasa devariación del 9,7 % respecto al mismo mes delaño anterior. Asimismo, los precios de las ex-portaciones se desaceleraron, hasta alcanzar el6,5 % en tasa interanual.

3. EVOLUCION ECONOMICA YFINANCIERA EN LA U.E.M.

En las últimas semanas se han producidodiversos acontecimientos que han modificadoalgunos determinantes fundamentales de laevolución económica de la zona del Euro. Aun-que los riesgos sobre la evolución de los pre-cios continúan siendo al alza, el fuerte recortedel precio del petróleo y la corrección de las co-tizaciones de las principales divisas en una di-rección más consistente con sus determinantesfundamentales podrían mitigar, de consolidar-

se, las presiones inflacionistas en la zona deleuro. En cuanto a la actividad, lo últimos datosdisponibles confirman la solidez del crecimientoen el área del euro, aunque su evolución en elfuturo próximo estará condicionada por la inten-sidad de la desaceleración de la economía deEstados Unidos, que, en el tercer trimestre, hasido algo mayor de lo esperado.

Desde los meses centrales del año, la eco-nomía de Estados Unidos muestra signos depérdida de dinamismo. Según la estimación fi-nal, la tasa intertrimestral del crecimiento delPIB en el tercer trimestre se ha situado en el0,5 %, una décima por debajo de la estimaciónprovisional y dos del avance. Con respecto almismo trimestre del año anterior, el producto haaumentado un 5,2 %. Por otra parte, el déficitpor cuenta corriente en el tercer trimestre sedeterioró hasta el 4,5 % del PIB, desde el 4,2 %registrado en los primeros seis meses del año,como resultado del incremento del déficit de labalanza de bienes y de la disminución del su-perávit de la de servicios. Con respecto a laevolución de la economía en los últimos mesesdel año, los últimos datos disponibles señalanla prolongación de los síntomas de desacelera-



GRÁFICO 4

Índices de preciosTasas de variación interanuales

-8

-4

0

4

8

12

16

1997 1998 1999 2000

-8

-4

0

4

8

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16

IPRI

IVUIMPORTACIONES (a)

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000

0

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2

3

4

5

SERVICIOS

IPC

BIENES

% %

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasa de variación interanual de la tendencia.

ción en este período. En este sentido apuntanla mayor parte de los indicadores de actividad,empleo y demanda en los meses de octubre ynoviembre, que, en parte, pueden estar reco-giendo el deterioro de las condiciones financie-ras, debido a la corrección bursátil, concentra-da en los valores tecnológicos, y al aumento dela rentabilidad de buena parte de los instrumen-tos privados de renta fija. En cuanto a los pre-cios, el IPC de noviembre mantuvo la tasa decrecimiento del mes anterior (3,4 %), aunque elíndice que excluye alimentos y energía se ace-leró tres décimas, hasta el 2,6 %. Por último,los indicios de desaceleración de la economíade Estados Unidos han propiciado una modera-ción de los tipos de interés, especialmente losde largo plazo, y una depreciación del dólar conrespecto al euro (gráfico 7) y a la libra. En estecontexto, la Reserva Federal decidió mantenerel tipo de interés objetivo de los Fondos Fede-rales en su reunión del 19 de diciembre, reco-nociendo que aunque todavía persisten algu-nos focos inflacionistas, resaltó que existenriesgos predominantemente a la baja sobre laevolución futura de la actividad.

El pasado 4 de diciembre, la Agencia dePlanificación Económica de Japón ofreció la es-

timación del crecimiento del PIB en el tercer tri-mestre elaborada según la metodología del Sis-tema de Cuentas Nacionales de 1993 deNaciones Unidas, así como una revisión de lasseries de Contabilidad Nacional correspondien-tes a los trimestres previos. La nueva informa-ción disponible confirma que el proceso de re-cuperación de la economía japonesa continúavacilante. El PIB creció en el tercer trimestre de2000 un 0,2 % en relación con el trimestre an-terior, que, en términos interanuales, supone un1 , 4 %, ligeramente por debajo del crecimientodel primer semestre (1,7 %). Como viene suce-diendo desde finales de 1999, el principal factorimpulsor del crecimiento en el tercer trimestrefue la inversión privada en bienes de equipo.Por el contrario, el consumo privado y la inver-sión residencial registraron tasas interanualesde variación negativas, en consonancia con elbajo nivel de los indicadores de confianza yde renta de los hogares. La contribución de lademanda exterior al crecimiento del PIB fue de0,44 p.p, dos décimas menos que en el segun-do trimestre, en un contexto de desaceleraciónde las exportaciones y, en menor medida, delas importaciones. Entre los indicadores referi-dos al cuarto trimestre, destaca el empeora-miento de las perspectivas del sector manufac-turero, según se desprende de la encuesta tri-mestral que realiza el Banco de Japón (TAN-KAN), como reflejo, posiblemente, de la evolu-ción más moderada de las exportaciones, debi-do, en gran medida, a la desaceleración de Es-tados Unidos y a la fortaleza que mantiene elyen, a pesar de su reciente depreciación. Losprecios de consumo, por su parte, se redujeronen octubre una décima más que en el mes an-terior (–0,9 % en tasa interanual), mientras quelos precios al por mayor siguen creciendo a ta-sas positivas (0,3 % en noviembre, frente al0,2 % de octubre).

Con respecto a la economía del Reino Uni-do, los escasos indicadores de actividad dispo-nibles muestran cierta contención en el cuartotrimestre, que contrasta con la benigna evolu-ción de los indicadores de consumo. En uncontexto de ligera desaceleración salarial y dedebilitamiento de la libra, el índice de precios alconsumo que excluye los intereses hipotecarioscreció un 2,2 % en noviembre, dos décimasmás que en octubre, debido, en gran parte, a ladesfavorable evolución de los alimentos esta-cionales.

En la zona del euro, según la primera esti-mación de la contabilidad nacional del tercertrimestre, el PIB ha aumentado un 0,7 % conrespecto al trimestre anterior, prolongando latendencia de ligera desaceleración del pro-ducto iniciada a principios de año. En térmi-nos interanuales, el PIB creció un 3,4 %, tres



GRÁFICO 5

Índices armonizados de precios de consumoTasas de variación interanuales

0

1

2

3

4

5

6

IE LU ES BE PT FI NL IT DE AT FR

0

1

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5

6

UEM

Noviembre 2000

0

1

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1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

UEM

ESPAÑA

% %

Fuente: Eurostat.

décimas por debajo de la tasa correspondienteal segundo trimestre, debido al notable dete-rioro de la aportación de la demanda exteriorneta, ya que la demanda interna intensificó sucrecimiento. No obstante, si se descuenta lacontribución de la variación de existencias, lademanda interna creció cuatro décimas me-nos que en el segundo trimestre, ya que todossus componentes experimentaron disminucio-nes en sus ritmos interanuales de avance conrespecto a los del período previo. Por otrolado, tanto la ligera desaceleración de las ex-portaciones como el fuerte aumento de las im-portaciones explican el deterioro de los inter-cambios con el exterior. Los escasos indica-dores disponibles del cuarto trimestre reflejanla prolongación de esta suave desaceleraciónen los últimos meses del año. En esta direc-ción apunta la evolución de los indicadores deconfianza de la Comisión Europea y de direc-tores de compra de Reuters en los meses deoctubre y noviembre. En cuanto al mercadode trabajo, la tasa de paro de octubre fue del8,9 %, una décima menos que la tasa de sep-t i e m b r e .

En lo que concierne a la inflación, la tasade variación interanual del IAPC aumentó endos décimas en el mes de noviembre, situán-dose en el 2,9 % (véanse cuadro 1 y gráfi-c o 5). El índice que excluye la energía y losalimentos no elaborados elevó su tasa de va-riación en una décima, hasta el 1,5 %. Porcomponentes, los precios de los serviciosmantuvieron su tasa de variación en el 1,9 %mientras que los bienes se incrementaron endos décimas, hasta el 3,4 %, debido a la evo-lución de todos sus integrantes. Destaca, enparticular, la aceleración experimentada porlos componentes más volátiles, como los ali-mentos sin elaborar (3,5 %) y la energía( 1 5 , 3 %). Por países, la diferencia entre elmáximo, correspondiente a Irlanda, y el míni-mo, correspondiente a Francia (6 % y 2,2 % ,respectivamente), se redujo en una décima enrelación con la existente el mes anterior, hastalos 3,8 puntos porcentuales. El índice de pre-cios industriales, por su parte, se aceleró dosdécimas en octubre, hasta el 6,3 % en tasa in-teranual, resultado de la evolución de los bie-nes intermedios y de consumo. En cuanto a



CUADRO 1

Situación económica, financiera y monetaria en la UEM

JUL AGO SEP OCT NOV DIC (c)

ACTIVIDAD Y PRECIOS (a):Índice de Producción Industr ial 5,4 6,5 5,6Comercio al por menor 2,4 2,5 3,4Matr iculaciones de turismos nuevos -14,5 -4,3 -0,9Indicador de confianza de los consumidores 0 1 -3 -3 -3Indicador de clima industrial 7 6 6 6 5IAPC 2,4 2,3 2,8 2,7 2,9

VARIABLES MONETARIAS Y FINANCIERAS (b):M3 5,2 5,6 5,4 5,3

M1 6,9 7,1 6,3 5,8Crédito a los sectores residentes

Total 7,0 6,9 7,0 6,4AAPP -1,3 -2,5 -4,4 -6,5Otros sectores residentes 9,8 10,1 10,8 10,8

EONIA 4,31 4,42 4,59 4,76 4,83 4,81EURIBOR a tres meses 4,58 4,78 4,85 5,04 5,09 4,98Rendimiento bonos a diez años 5,45 5,40 5,47 5,42 5,34 5,11Diferencial bonos a diez años EEUU-UEM 0,69 0,52 0,41 0,41 0,46 0,41Tipo de cambio dólar/euro 0,940 0,904 0,872 0,855 0,856 0,883Índice Dow Jones EURO STOXX amplio (d) 2,5 4,4 -1,2 -0,6 -2,9 -3,0

2000

Fuentes: Eurostat, Comisión Europea, Banco Central Europeo y Banco de España. (a) Tasa de variación interanual, excepto en los indicadores de confianza. (b) Tasa de variación interanual para los agregados monetarios y crediticios. La información sobre tipos de interés y tipo de cambio serepresenta en términos medios mensuales. (c) Media del mes hasta el día 14 de diciembre de 2000. (d) Variación porcentual acumulada en el año. Datos a fin de mes. En el último mes, día 13 de diciembre de 2000.

las perspectivas para el futuro próximo, aun-que los riesgos inflacionistas son todavía signi-ficativos, la corrección del tipo de cambio deleuro y del precio del petróleo desde finales denoviembre podrían, si se consolidan, facilitaruna disminución gradual de la inflación a lolargo del próximo año, con una intensidad quedependerá del grado de transmisión de laspresiones inflacionistas acumuladas en losprecios de producción a los precios de consu-mo y, sobre todo, de la evolución de los sa-l a r i o s .

De acuerdo con la información disponiblesobre la ejecución presupuestaria, el saldopresupuestario de las Administraciones Públi-cas alcanzará o mejorará los objetivos fijadospara el año 2000 en casi todos los países dela zona. Una vez excluidos los ingresos por laventa de licencias de telefonía móvil de terce-ra generación, la Comisión Europea estima,en sus previsiones de otoño, que el déficitagregado se situaría en el 0,8 % del PIB, fren-te al 1,2 % que preveía un año antes. Estaevolución es consecuencia de la fortaleza cí-clica de la recaudación impositiva, ya que, enalgunos países, el gasto excederá probable-mente las previsiones iniciales. Los planespresupuestarios para el próximo ejercicio in-cluyen disminuciones de la presión fiscal engran parte de los países miembros, que recaenprincipalmente en los impuestos sobre las ren-tas del trabajo y las cotizaciones sociales,aunque, en algunos casos, afectan también ala imposición indirecta y sobre sociedades. Envarios países, el coste recaudatorio de estasreformas no se verá plenamente compensadopor una contención paralela del gasto, demodo que el superávit primario ajustado delc iclo se vería reducido, según la ComisiónE u r o p e a , en un 0,3 % del PIB en 2001 en re-lación con el año en curso, reflejando, de estemodo, una relajación efectiva del tono de lapolítica fiscal.

A lo largo del período analizado, la evolu-ción de los indicadores monetarios y financie-ros de la UEM ha empezado a mostrar unacierta reducción de la holgura monetaria res-pecto a meses anteriores. En este contexto, elBCE decidió mantener inalterados los tipos deinterés oficiales: en el 4,75 % el tipo de las ope-raciones principales de financiación, y en el3 , 7 5 % y 5,75 %, los de las facilidades de depó-sito y crédito, respectivamente. Por otra parte,en la reunión del Consejo de Gobierno celebra-da el día 14 de diciembre, el BCE decidió con-firmar, para el año 2001, el valor de referenciaa medio plazo del crecimiento monetario delagregado M3 en el 4,5 %.



GRÁFICO 6

Tipos de interés en la zona del euro

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

5,2

5,4

EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

5,2

5,4

OCTUBRE 2000NOVIEMBRE 20001-14 DICIEMBRE 2000

MERCADO INTERBANCARIOCurva de rendimientos por plazos

(media mensual)

EURIBOR

1

2

3

4

5

6

ene-99 abr-99 jul-99 oct-99 ene-00 abr-00 jul-00 oct-001

2

3

4

5

6

FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %

TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

Fuentes: Banco de España y BCE. (a) Estimación con datos del mercado monetar io y de swaps. (b) Estimados con la curva cupón cero.

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

31-octubre-2000

30-noviembre-2000

13-diciembre-2000

años

CURVA CUPÓN CERO (a)

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

31-octubre-2000

30-noviembre-2000

13-diciembre-2000

meses

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (b)

A lo largo del mes de noviembre y los díastranscurridos de diciembre ha tenido lugar undescenso en los tipos de interés, tanto en losmercados monetarios como de deuda. Esteproceso ha venido determinado, principalmen-te, por una cierta mejora en las perspectivasinflacionistas, como consecuencia de la evolu-ción reciente del euro, el descenso de los pre-cios del petróleo y las expectativas menos opti-mistas sobre el crecimiento económico en lazona del euro. De esta forma, en los mercadosinterbancarios se ha configurado una curva derendimientos por plazos prácticamente plana, apartir del plazo de un mes (véase gráfico 6). Amediados del mes de diciembre, los tipos de in-terés se encontraban entre el 4,8 % del EONIA(European Overnight Index Average), y el4 , 9 % del EURIBOR a todos los plazos, condescensos de, aproximadamente, 20 puntosbásicos en el EURIBOR a doce meses respec-to del mes de octubre. Los tipos a corto plazoesperados calculados a partir de la curva cupóncero muestran expectativas, por primera vez enel año, de mantenimiento o, incluso, de dismi-nución, aunque marginal, en los tipos de interéspara los plazos más largos. Esto se refleja enque el diferencial que presentan los tipos f o r -ward a un mes entre el plazo de un mes y el dedoce meses tiene un valor negativo de 15 pun-tos básicos, frente a los diferenciales positivosde los meses anteriores.

En los mercados secundarios de deuda pú-blica, el tipo de interés a diez años se ha redu-cido ligeramente en la UEM desde finales delmes de noviembre, situándose a mediados dediciembre en el 5,1 %. Por otra parte, la confir-mación del menor crecimiento de la economíaestadounidense favoreció una caída de la ren-tabilidad del bono americano, lo que ha hechoque el diferencial de intereses a largo plazo conla UEM se reduzca hasta los 30 puntos bási-cos, lo que representa el nivel más bajo desdeel comienzo de la tercera fase de la Unión Mo-netaria.

Por lo que respecta a los mercados de divi-sas, en las últimas semanas se ha revertido latrayectoria de depreciación del euro. En con-creto, entre el 1 de noviembre y el 14 de di-ciembre, el euro se ha apreciado un 5 % frenteal dólar y un 8,3 % frente al yen (véase gráfi-co 7). Por su parte, el índice del tipo de cambioefectivo nominal del euro frente a los paísesdesarrollados se situaba, a mediados de di-ciembre, un 4,2 % por encima del nivel de fina-les de octubre.

Los mercados de renta variable europeoshan seguido mostrando una elevada volatilidad,como consecuencia de las perspectivas de me-nor crecimiento económico en Estados Unidos

y Europa, y de las expectativas de beneficiosmenos optimistas en algunos sectores producti -vos. En este contexto, el índice Dow JonesEURO STOXX amplio presentaba a mediadosde diciembre una pérdida acumulada en el con-junto del año del 3 %.

Por lo que se refiere a la evolución de losagregados monetarios en el área del euro, losdatos disponibles más recientes, correspon-dientes al mes de octubre, confirman la mode-ración de la tasa de crecimiento interanual deM3, que se situó en el 5,3 % (véase cuadro 1).Como ya se ha señalado, el BCE ha confirma-do el valor de referencia del crecimiento mone-tario en el 4,5 %, sobre la base de las expecta-tivas de mantenimiento de sus determinantesfundamentales: crecimiento tendencial del pro-ducto y trayectoria de la velocidad de circula-ción de M3.

En octubre, como en los últimos meses, laevolución de M3 ha venido caracterizada por ladesaceleración de los componentes más líqui-dos, que puede explicarse, por un lado, por elcontexto de tipos de interés más altos, que ani-ma los procesos de sustitución con otros acti-



GRÁFICO 7

Tipos de cambio nominales del eurofrente al dólar y al yen

80

85

90

95

100

105

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120

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130

135

ene-99 abr-99 jul-99 oct-99 ene-00 abr-00 jul-00 oct-00

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

DÓLAR(Escala dcha.)

YEN(Escala izqda.)

Yen / Euro Dólar / Euro

Fuente: Banco de España.

vos que ofrezcan una mayor remuneración,tanto dentro como fuera del agregado M3. Porotro lado, es posible que el menor ritmo de acti-vidad observado en la zona euro en los últimosmeses haya empezado a traducirse en una me-nor demanda de los agregados monetarios. Elcrecimiento interanual del agregado más estre-cho, M1, se situó durante el mes de octubre enel 5,8 %, frente a los niveles más elevados dela primera mitad del año. Por el contrario, elresto de instrumentos negociables incluidosdentro de M3 continuó mostrando en ese mesun elevado dinamismo.

El crédito concedido por las Instituciones Fi-nancieras Monetarias (IFM) a los sectores resi-dentes en la zona del euro alcanzó en octubreun crecimiento del 6,4 %, con una evolución di-vergente entre el crédito al sector privado y a lasAdministraciones Públicas. Así, continuó la fuer-te moderación del crédito al sector público, quecayó un 6,5 % en tasa interanual, mientras queel crédito concedido al sector privado siguiómanteniendo un comportamiento expansivo, conuna tasa interanual del 10,8 % en octubre. Final-mente, del resto de contrapartidas de M3, cabedestacar que la posición acreedora neta de lasIFM frente al exterior disminuyó en dicho mes en12 mm de euros, lo que supone una reducciónde 116 mm en el conjunto del año.

4. FLUJOS Y MERCADOS FINANCIEROSEN ESPAÑA

Durante el mes de noviembre, los tipos deinterés en los mercados financieros nacionalesse mantuvieron estables en los niveles en quese habían situado en los últimos meses. Sinembargo, en los últimos días de dicho mes y laparte transcurrida de diciembre, se produjo undescenso de las rentabilidades negociadas entodos los mercados financieros europeos y lacasi total desaparición de las expectativas al-cistas existentes. Los tipos de interés negocia-dos en los mercados secundarios de letras delTesoro y de deuda pública a diez años handescendido, en el período analizado, más de20 puntos básicos, y se han situado en el 4,8 %y 5,2 %, respectivamente (véase cuadro 2). Eldiferencial de la deuda española con el bonoalemán ha permanecido estable, ligeramentepor debajo de 30 puntos básicos.

La evolución reciente de los tipos de interésde los mercados monetarios se ha reflejado enlos tipos de interés activos aplicados por las en-tidades a su clientela, que, tras aumentar des-de mediados de 1999, han mostrado una granestabilidad en los últimos meses. Por el contra-rio, los tipos aplicados a los productos de pasi-vo han seguido aumentando, como consecuen-



CUADRO 2

Tipos de interés y mercados financieros nacionales

1997 1998 1999 2000DIC DIC DIC AGO SEP OCT NOV DIC (a)

BANCARIOS:

Tipo sintético pasivo 3,22 2,06 1,98 2,66 2,77 2,93 3,01 …Tipo sintético activo 6,54 5,15 5,03 6,43 6,33 6,35 6,40 …

TESORO:Subasta de letras a doce meses (b) 4,47 2,95 3,75 5,10 5,08 5,10 5,03 4,83Subasta de bonos a tres años 4,90 3,54 4,56 5,31 5,42 5,24 5,19 4,81Subasta de obligaciones a diez años 5,78 4,32 5,38 5,47 5,58 5,58 5,53 5,24

MERCADOS SECUNDARIOS (c):Letras del Tesoro a seis-doce meses 4,50 2,88 3,60 4,98 5,02 5,01 5,00 4,78Deuda pública a diez años 5,64 4,08 5,37 5,50 5,56 5,49 5,45 5,23Diferencial de rentabilidad con el bono alemán 0,31 0,20 0,19 0,29 0,29 0,27 0,27 0,29Índice General de la Bolsa de Madrid (d) 42,22 37,19 16,22 0,52 1,02 -3,55 -12,04 -13,54Diferencial renta fija privada

con letras del Tesoro a doce meses 0,54 0,40 0,24 0,31 0,29 0,27 0,26 0,30Diferencial renta fija privada

con deuda pública a diez años 0,15 0,36 0,41 0,64 0,65 0,65 0,64 0,67

Fuente: Banco de España. (a) Media de datos diarios hasta el 18 de diciembre de 2000. (b) Tipo de interés marginal. (c) Medias mensuales. (d) Variación porcentual acumulada del Índice a lo largo del año.

cia de la traslación más lenta de los pasadosincrementos de los tipos de interés a corto pla-zo. Con la información correspondiente al mesde noviembre, el tipo sintético de las operacio-nes activas se sitúa en el 6,4 % y el de las ope-raciones pasivas, en el 3 %, con lo que losaumentos acumulados desde el inicio del añoascienden a 138 puntos básicos y 103 puntosbásicos, respectivamente.

Los mercados bursátiles nacionales hanmostrado, durante el período analizado, unaelevada volatilidad, con pérdidas muy acusadasque han situado los índices en mínimos anua-les. Así, en la fecha de cierre de este artículo,el Indice General de la Bolsa de Madrid mues-tra unas pérdidas acumuladas desde comien-zos de año superiores al 13 %. El mayor des-censo experimentado, a lo largo del año 2000,en los mercados bursátiles españoles en com-paración con otros mercados europeos puedeestar relacionado, en parte, con el elevado volu-men de emisiones de acciones realizadas enEspaña, así como con el mayor impacto en losmercados nacionales de la incertidumbre sobrela evolución de algunas economías emergentes.

Los activos financieros líquidos (AFL) delsector sociedades no financieras y hogares cre-cieron muy moderadamente en octubre, con ta-sas interanuales próximas al 2 % (véase gráfi-c o 8). Como viene ocurriendo desde el primertrimestre de 2000, la evolución de esta magni-

tud viene explicada por dos hechos: en primerlugar, la continuación del proceso de recupera-ción del componente menos líquido del agrega-do, que ha pasado de tener unas tasas negati-vas en torno al 9 %, a principios de año, a pre-sentar un crecimiento negativo cercano al 1 %,según la última información disponible; y, ensegundo lugar, la moderación de los ritmos deexpansión de los medios de pago, que han re-ducido, a lo largo del año, su tasa interanual ala mitad, quedando situada ligeramente por de-bajo del 6 %. Los datos provisionales corres-pondientes al mes de noviembre apuntan almantenimiento de estas tendencias.

La reducción continuada en la tasa de creci-miento de los medios de pago en los últimosmeses, que se ha manifestado en todos suscomponentes, puede estar indicando un menorcrecimiento en el volumen de transacciones re-lacionadas con el gasto. Así, el efectivo y losdepósitos a la vista y de ahorro han mostradoen el mes de octubre unos ritmos de expansiónsensiblemente inferiores a los observados a co-mienzos de año (véase cuadro 3). Por otra par-te, de forma similar a lo ocurrido en meses pre-cedentes, los crecimientos negativos del com-ponente de los otros activos líquidos han segui-do atenuándose. Esta evolución ha venido expli-cada, en parte, por el comportamiento de losdepósitos a plazo más las cesiones temporales,que han mantenido unos ritmos de expansiónmuy elevados, en torno al 25 %, y también por



CUADRO 3

Activos financieros líquidos (AFL) de las sociedades no financieras y los hogares e ISFL (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

2000 1998 1999OCT (b) DIC DIC AGO SEP OCT

1. Activos financieros líquidos (2 + 3) 544,1 4,0 1,5 1,5 2,5 2,22. Medios de pago 263,7 12,1 12,7 6,8 7,6 5,7

Efectivo 53,3 0,7 8,3 4,4 4,2 2,7Depósitos a la vista 105,3 19,5 14,1 8,3 11,4 8,9Depósitos de ahorro 105,2 12,4 13,8 6,6 5,6 4,1

3. Otros activos financieros 280,4 -1,3 -6,9 -3,0 -1,9 -0,8Depósitos a plazo + cesiones temporales 185,6 -11,2 6,3 25,0 26,2 25,2Valores bancarios 9,0 -7,8 54,5 3,1 7,7 -7,2FIAMM + FIM de renta fija 85,8 11,1 -22,9 -33,5 -33,8 -31,2

PRO MEMORIA:

4. Fondos de inversión (5 a 7) (c) 167,3 39,2 -2,4 -25,9 -25,4 -22,0

5. FIAMM 31,8 -10,3 -8,4 -9,3 -9,8 -9,46. FIM de renta fija 54,0 25,6 -26,5 -35,8 -34,5 -29,57. Resto de fondos de inversión 81,5 23,9 32,5 19,2 18,8 16,9

2000

Fuente: Banco de España. (a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificaciones en lasser ies de base. (b) Saldo en miles de millones de euros . (c) Variación interanual del saldo.

la ligera moderación en el descenso del patri-monio de los fondos de inversión FIAMM y FIMde renta fija, aunque siguen mostrando tasas devariación negativas superiores al 30 %. La evo-lución de este grupo de fondos de inversión havenido condicionada por el elevado volumen dereembolsos netos que se ha producido a lo lar-go del año 2000, cercano a los 23 mm de euros,a pesar del ligero aumento experimentado en larentabilidad obtenida por este tipo de inversio-nes en el último trimestre. Por lo que respecta alresto de fondos de inversión —internacionales yde renta variable—, continúan mostrando incre-mentos interanuales de su patrimonio superio-res al 20 %. Las suscripciones netas de estetipo de fondos —que alcanzan, en la partetranscurrida del año, 10 mm de euros— mues-tran la mayor preferencia de los inversores porfondos que invierten su patrimonio en renta va-riable y en instrumentos denominados en mone-da extranjera, ante las mayores rentabilidadesque están obteniendo. En este sentido, es des-tacable que más del 90 % de las suscripcionesnetas se ha concentrado en los FIM internacio-nales, como consecuencia de la mejor evoluciónde los mercados bursátiles internacionales y del

comportamiento del dólar. Si se analiza un agre-gado que contenga la totalidad de los fondos deinversión, lo que permitiría internalizar los posi-bles trasvases desde instrumentos integradosdentro de los activos financieros líquidos, estepresenta unos crecimientos interanuales en tor-no al 5 % a lo largo del año 2000.

Respecto a la financiación obtenida por elconjunto de los sectores residentes no financie-ros, la información del mes de octubre muestraun ligero repunte en la tasa de crecimientointeranual de esta variable, hasta el 12,4 % (véa-se cuadro 4). Este incremento ha venido expli-



GRÁFICO 8

Activos financieros líquidos (AFL)de las sociedades no financieras

y los hogares e ISFL

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1996 1997 1998 1999

-15

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-5

0

5

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20

25

TASAS INTERANUALES% %

TOTAL

MEDIOS DE PAGO

OTROS ACTIVOSFINANCIEROS LÍQUIDOS


-8

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0

2

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6

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10

12

1997 1998 1999 2000

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

OTROS ACTIVOSFINANCIEROS LÍQUIDOS MEDIOS DE PAGO

TOTAL

CONTRIBUCIONES

GRÁFICO 9

Financiación a los sectores residentesno financieros

-5

0

5

10

15

20

25

1997 1998 1999 2000-5

0

5

10

15

20

25TASAS INTERANUALES

% %

TOTAL

SOCIEDADES NO FINANCIERAS HOGARES E ISFL

ADMINISTRACIONES PÚBLICAS


-5

0

5

10

15

20

25

30

1997 1998 1999 2000-5

0

5

10

15

20

25

30

VALORES DE RENTA FIJA PRÉSTAMOS DEL EXTERIOR CRÉDITO DE EC RESIDENTES TOTAL

FINANCIACIÓN A SOCIEDADES NO FINANCIERASHOGARES E ISFL

CONTRIBUCIONES

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1997 1998 1999 2000

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30 CRÉDITOS - DEPÓSITOS VALORES A LARGO PLAZO VALORES A CORTO PLAZO TOTAL

FINANCIACIÓN A LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICASCONTRIBUCIONES



cado, fundamentalmente, por el aumento de lafinanciación obtenida por las AdministracionesPúblicas, mientras que el crédito concedido alas sociedades no financieras y hogares seha mantenido en niveles similares a los obser-vados en meses anteriores (véase gráfico 9).

En cuanto al sector privado, los datos co-rrespondientes al mes de octubre muestran unacierta estabilización de los ritmos de crecimientode la financiación recibida, en torno a una tasainteranual del 17 %. La evolución reciente estáinfluida por los créditos recibidos en los últimosmeses por empresas de telecomunicacionespara hacer frente a la adquisición de licenciasde UMTS en distintos países y, en general, parafinanciar su expansión internacional. La tasa decrecimiento del componente más importante dela financiación obtenida por el sector privado nofinanciero —los préstamos de las entidades decrédito residentes— se ha situado en octubre li-geramente por encima del 16 %. Del resto decomponentes, el crédito exterior ha mostrado unrepunte en sus ritmos de expansión, posible-mente asociado al hecho comentado anterior-

mente, mientras que la tasa de incremento delos recursos obtenidos mediante la emisión devalores se ha desacelerado en los últimos me-ses. En noviembre, de acuerdo con la informa-ción provisional disponible, la financiación alsector privado mantuvo estas altas tasas decrecimiento, aunque ha variado la contribuciónrelativa de cada instrumento, con un mayor di-namismo del crédito bancario concedido por lasentidades residentes

Finalmente, la financiación obtenida por lasAdministraciones Públicas experimentó, en elmes de octubre, un importante crecimiento,hasta situarse su tasa interanual por encima del3 %. Esta evolución ha venido determinada porel importante aumento del saldo de valores alargo plazo, relacionado con la estabilidad delos tipos de interés a largo plazo, que ha permi-tido confirmar el proceso de aumento de la vidamedia de la deuda emitida. El resto de compo-nentes mantuvo un comportamiento similar alobservado en meses anteriores.

28.12.2000.

CUADRO 4

Financiación a las sociedades no financieras, los hogares e ISFL y Administraciones Públicas (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

2000 1998 1999OCT (b) DIC DIC AGO SEP OCT

1. Financiación total (2 + 3) 964,9 11,0 11,8 11,1 12,1 12,4

2. Sociedades no financieras, hogares e ISFL 660,1 16,8 18,5 16,6 18,2 17,4Del cual:Crédito de entidades de crédito residentes 526,3 16,0 16,1 16,4 17,3 16,2Valores de renta fija + financiación intermediada

por fondos de titulización 39,2 17,5 24,7 14,5 8,0 7,8

3. Administraciones Públicas 304,8 3,1 1,3 1,6 1,5 3,1Valores a corto plazo 46,7 -16,2 -11,0 -2,4 -6,1 -8,4Valores a largo plazo 264,0 13,0 10,9 7,8 8,0 9,9

Créditos - depósitos (c) -6,0 -4,6 -13,4 -12,5 -11,8 -10,3

2000

Fuente: Banco de España. (a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificaciones en lasser ies de base. (b) Saldo en miles de millones de euros . (c) Variación interanual del saldo.

El funcionamientode las subastas a tipovariable en lasoperaciones principalesde financiación delEurosistema

Este artículo ha sido elaborado por JuanAyuso, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

En su reunión del 8 de junio de 2000, elConsejo de Gobierno del Banco Central Eu-ropeo (BCE) tomó la decisión de sustituir el sis-tema de subastas a tipo fijo mediante el cual sehabían ejecutado las operaciones principalesde financiación (OPF) del Eurosistema desde elinicio de la Etapa Tres, por un sistema de su-bastas a tipo variable con el anuncio de un tipode interés mínimo. Esta decisión fue la res-puesta del Consejo al fenómeno de las pujasexcesivas —overbidding—, en virtud del cual laliquidez demandada por las entidades en lasOPF llegó a multiplicar por más de 100 sus ver-daderas necesidades.

Aunque el tiempo transcurrido desde enton-ces no es suficiente aún para realizar un análi-sis concluyente sobre la experiencia de las su-bastas a tipo variable, sí ofrece la posibilidadde llevar a cabo un examen preliminar queaporte un primer juicio, necesariamente provi-sional y tentativo, al respecto. Este es el objeti-vo de este artículo, en el que se analizan sepa-radamente la evolución del o v e r b i d d i n g , la ca-pacidad de señalización del nuevo sistema y elcomportamiento de las entidades del área a lahora de pujar tipos de interés.

Las conclusiones generales de este primeranálisis de las subastas a tipo variable conanuncio de un tipo mínimo pueden resumirseseñalando que: i ) han puesto fin al fenómenodel overbidding; ii) no parecen mostrar una ca-pacidad de señalización inferior a la de las su-bastas a tipo fijo, incluso en períodos de expec-tativas de subidas de tipos de interés, y iii) hansido rápidamente asimiladas por las entidades,cuyas pujas en términos de tipos de interésmuestran un elevado grado de concentración.

2. LA EVOLUCIÓN DEL FENÓMENODEL OVERBIDDING

Como se ha comentado en la introducción,la persistencia —e, incluso, el agravamiento—del fenómeno del overbidding está en la raíz dela decisión del Consejo de cambiar el tipo de su-basta para las OPF (1). El gráfico 1 muestra laevolución de las pujas agregadas de las entida-des y de las cantidades finalmente inyectadasen las OPF del Eurosistema desde el inicio dela Etapa Tres hasta la del día 12 de diciembre


(1) Para un mayor detalle, véase Ayuso (2000).

de 2000. Como puede observarse, hasta elmomento del cambio en el tipo de subasta laspujas mostraban una clara tendencia creciente,que contrastaba fuertemente con la estabilidadde la liquidez efectivamente proporcionada porel Eurosistema. El gráfico 2 muestra la conse-cuente tendencia decreciente en la llamada ra -tio de prorrateo: el cociente entre la cantidad in-yectada y la cantidad solicitada a través de laspujas. Esta ratio, cuya media durante el períodode subastas a tipo fijo se situó en el 8,22 %, al-canzó un mínimo del 0,87 %, lo que implica quelas entidades llegaron a solicitar más de 100veces la liquidez que realmente necesitaban.

A partir del cambio de subasta, sin embargo,se ha producido una modificación sustancial enel comportamiento de las entidades a este res-pecto. Las cantidades solicitadas se han redu-cido drásticamente en un contexto en el que,como muestra la continuidad de las cantidadesinyectadas, las necesidades de liquidez no lohan hecho (2). La r a t i o de prorrateo media seha elevado hasta el 56,25 % y, lo que es aúnmás importante, muestra una tendencia cre-ciente que contrasta claramente con la situa-ción previa al cambio de subasta. Este compor-tamiento se ha mantenido, incluso, en subastasque, muy probablemente, estuvieron domina-das por fuertes expectativas de subidas de ti-pos, como las que precedieron a los aumentosde 25 puntos básicos en el tipo mínimo de lasubasta decididos por el Consejo de Gobiernodel BCE en sus reuniones del 31 de agosto y el5 de octubre de 2000.

En definitiva, la evidencia acumulada en es-tos primeros seis meses muestra que el nuevosistema ha puesto freno al fenómeno del over -bidding, aunque, como ya se ha comentado, elperíodo transcurrido es aún insuficiente paraemitir un juicio definitivo.

3. LA CAPACIDAD DE SEÑALIZACIÓNDEL NUEVO SISTEMA

Durante el debate que precedió a la decisióndel Consejo de modificar el tipo de subastapara las OPF, se señaló con frecuencia queuna posible debilidad del sistema de subastas atipo variable radicaba en su menor capacidadrelativa para señalizar convenientemente antelos mercados y el público, en general, el tonodeseado de la política monetaria. De hecho, elanuncio de un tipo de interés mínimo por deba-jo del cual el Eurosistema no acepta pujas seconcibió como un mecanismo para reforzar lacapacidad de señalización de las subastas atipo variable puras. Parece, pues, oportuno pre-guntarse por el funcionamiento del nuevo siste-ma a este respecto.

Para analizar la capacidad de señalizacióndel nuevo sistema y, en particular, para compa-rarla con la del sistema de subastas a tipo fijo,en este artículo se distingue entre períodos de«calma» o de ausencia de expectativas clarascon respecto al futuro de los tipos de interés yperíodos de «tensión» o de expectativas de su-bidas de tipos de interés (3). Más concretamen-


EL FUNCIONAMIENTO DE LAS SUBASTAS A TIPO VARIABLE EN LAS OPERACIONES PRINCIPALES DE FINANCIACIÓN DEL EUROSISTEMA

GRÁFICO 1

Demandas de liquidez y liquidez efectivamenteconcedida

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

0

20

40

60

80

100

120

140 CANTIDADES PUJADAS (Escala izqda.)

CANTIDADES INYECTADAS (Escala dcha.)

mm de euros mm de euros

Fuente: BCE.

Tipo fijo Tipo var iable

GRÁFICO 2

Tasa de prorrateo

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100% %

Fuente: BCE.

Tipo fijo Tipo var iable

( 2 ) Existen dos vías alternativas a las OPF para que lasentidades obtengan la liquidez que necesitan: las operacio-nes de financiación a más largo plazo y la facilidad marginalde crédito. Ninguna de estas partidas, sin embargo, ha expe-rimentado cambios sustanciales a partir de junio de 2000.

( 3 ) Desde el inicio de la Etapa Tres, solo se ha produci-do una bajada de tipos —el 8 de abril de 1999— y no pareceposible identificar (al menos, hasta la fecha de cierre de esteartículo) una etapa de expectativas continuadas de bajadasde tipos durante el período de subastas a tipo variable.

te, los períodos de calma se definen como losque comienzan con la primera subasta poste-rior a las decisiones del Consejo de Gobiernode modificar los tipos de interés. Los de ten-sión, como los que terminan el día antes de lasdecisiones de subir tipos.

La longitud de estos períodos se ha fijadoen tres semanas, lo que debe interpretarsecomo una solución de compromiso entre la ne-cesidad de disponer de un número suficientede datos en cada período y la necesidad de ga-rantizar la homogeneidad de las expectativasdurante los mismos. En todo caso, cuando unperíodo de calma se solapa con un período detensión, se elimina el primero, de modo que nose consideran períodos de calma los que si-guen a aumentos de los tipos de interés que,dada la proximidad de una subida de tipos pos-terior, podrían haber sido considerados comoinsuficientes por parte del mercado. En definiti-va, este procedimiento permite identificar cua-tro períodos de calma y siete de tensión (hastala OPF del 12 de diciembre de 2000) de los quedos y cinco, respectivamente, corresponden ala etapa de subastas a tipo fijo.

La capacidad de señalización efectivamentedemostrada por uno y otro tipo de subasta sevalora, primeramente, sobre la base de la mayor

o menor estabilidad del tipo de interés EONIA,que, como es bien sabido, constituye el origende la estructura temporal de los tipos de interésen el área del euro. Después de todo, los efec-tos de la política monetaria sobre los tipos deinterés a más largo plazo —que son los quecondicionan las decisiones de consumo y de in-versión de los agentes— se canalizan, precisa-mente, a través de los movimientos inducidosen este tipo de interés.

El cuadro 1 muestra los valores del cocienteentre la desviación típica del tipo EONIA y sumedia durante los diferentes períodos de calmay de tensión (4). Aunque, una vez más, la au-sencia de una muestra más amplia aconseja to-mar los resultados con las debidas cautelas, síresulta interesante señalar que tanto en perío-dos de calma como en períodos de tensión lavariabilidad del tipo EONIA durante la etapade subastas a tipo variable es similar, cuando noinferior, a la experimentada durante la etapa desubastas a tipo fijo. Un resultado especialmenteinteresante del cuadro 1 es el hecho de que, en


EL FUNCIONAMIENTO DE LAS SUBASTAS A TIPO VARIABLE EN LAS OPERACIONES PRINCIPALES DE FINANCIACîÓN DEL EUROSISTEMA

CUADRO 1

Capacidad de señalización de las subastas: variabilidad del EONIA

Tipo de subasta

14/04/99 – 05/05/99 Tipo fijo 0,01510/11/99 – 01/12/99 Tipo fijo 0,048

Promedio de los períodos de tipo fijo 0,031

Promedio de los períodos de tipo variable 0,013

13/10/99 – 03/11/99 Tipo fijo 0,118 12/01/00 – 02/02/00 Tipo fijo 0,041 23/02/00 – 15/03/00 Tipo fijo 0,027 05/04/00 – 26/04/00 Tipo fijo 0,03917/05/00 – 07/06/00 Tipo fijo 0,044

Promedio de los períodos de tipo fijo 0,054

09/08/00 – 30/08/00 Tipo variable (b) 0,04113/09/00 – 04/10/00 Tipo variable (b) 0,026

Promedio de los períodos de tipo variable 0,034

B. PERÍODOS DE TENSIÓN

A. PERÍODOS DE CALMA

Variabilidad del tipo EONIA (a)Período

(a) Cociente entre la desviación típica y la media del tipo EONIA. Para evitar distorsiones, se han eliminado de la muestra los díascorrespondientes a los cierres de los períodos de mantenimiento del coeficiente de caja. (b) Con anuncio de un tipo mínimo.

(4) Dividiendo por la media se corrigen los efectos delos cambios en el nivel del tipo EONIA asociados a las su-bidas del tipo de interés de intervención del Eurosistema(es decir, del tipo fijo de la subasta a tipo fijo o del tipo míni-mo de la subasta a tipo variable).

05/07/00 - 26/07/00 Tipo variable (b) 0,00711/10/00 - 01/11/00 Tipo variable (b) 0,019

los períodos de tensión ocurridos en presenciade subastas a tipo variable, el tipo EONIA noha sido más volátil de lo que lo fue cuando seprodujeron tensiones similares durante la etapaen la que las OPF se ejecutaban mediante su-bastas a tipo fijo. Esto sugiere que la capacidadde señalización del sistema actual no es inferiora la del sistema precedente.

En contra de esta última afirmación cabríaargumentar que, como es bien conocido, el di-ferencial entre los tipos marginal y mínimo de lasubasta a tipo variable se ha ampliado notable-mente durante los períodos de tensión que pre-cedieron a las subidas de tipos decididas losdías 31 de agosto y 5 de octubre pasados, tal ycomo muestra el gráfico 3. Ciertamente, la di-vergencia entre estos dos tipos de interés plan-tea, potencialmente al menos, un problema deseñalización en la medida en la que los merca-dos puedan interpretar las variaciones en el ti-po marginal no asociadas a variaciones en el tipomínimo en términos de cambios en el tono dela política monetaria.

Conviene recordar, sin embargo, que el tipomarginal de la subasta es el resultado de la in-teracción entre las necesidades de liquidez es-timadas por el BCE —un determinante funda-mental de su oferta— y las demandas de liqui-dez de las entidades. Ahora bien, la demandade liquidez, a su vez, depende crucialmente delas expectativas de las entidades sobre la evo-lución futura de los tipos de interés. En conse-cuencia, si, en períodos de fuertes expectativasde subidas de tipos de interés —y, por tanto, deuna excesiva demanda de liquidez—, el Euro-sistema no inyecta más liquidez de la que sederiva de sus estimaciones de las necesidadesagregadas, estas expectativas —que no ha-

brían conseguido atajarse mediante la señal emi-tida a través de la continuidad del tipo mínimode la subasta— se reflejarán, necesariamente,en un aumento del tipo marginal y, por tanto, dela brecha entre este y el tipo mínimo.

Es evidente, sin embargo, que este aumentodel diferencial es la consecuencia de un proble-ma previo de señalización y no la causa delmismo. De hecho, estos problemas de señali-zación podrían plantearse igualmente en elmarco del sistema anterior de subastas a tipofijo con fuerte prorrateo. Así, si en un contextode subastas a tipo fijo la señal emitida median-te la continuidad del tipo fijo de la subasta noconsigue doblegar las expectativas alcistas, seproducirá un incremento del diferencial entre eltipo de interés del mercado monetario y el tipofijo. La razón es que, ante la expectativa de unapronta subida de tipos, cada entidad acudirá almercado monetario para tratar de obtener másliquidez antes de que se produzca la subidaque, correcta o incorrectamente, espera. Comola liquidez total proporcionada por el Eurosiste-ma no es suficiente para atender este excesode demanda, los tipos de interés del mercadose tensionarán.

Los argumentos expuestos en los párrafosanteriores ponen de relieve que, si se ha dejuzgar la capacidad de señalización de los dis-tintos tipos de subasta en períodos de tensión apartir de la evolución de un diferencial entre ti-pos de interés, el diferencial relevante es el quese produce entre el tipo de interés a través delcual el Eurosistema señaliza el tono de su polí-tica y el tipo de interés del mercado monetarioque mejor refleja las expectativas de los agen-tes sobre dicho tono. En esta línea, el cuadro 2muestra el porcentaje medio de desviación delEONIA con respecto al tipo de interés que, encada tipo de subasta, señaliza el tono de la polí-tica monetaria, a lo largo de los distintos períodosde tensión identificados en este artículo (5).

Según puede comprobarse, la desviaciónentre el tipo de interés del mercado y el tipo deinterés señalizador durante los períodos de ten-sión que se han identificado durante la etapade subastas a tipo variable es de un orden demagnitud similar, si no inferior, al que se regis-tró en anteriores períodos de tensión con su-bastas a tipo fijo. Por lo tanto, la evidencia pre-sentada en el cuadro 2 abunda en el resultadoprincipal que se deriva del cuadro 1: en perío-dos de expectativas de subidas de tipos, la ca-



GRÁFICO 3

El diferencial entre los tipos marginal y mínimoen las OPF a tipo variable

4,0

4,1

4,2

4,3

4,4

4,5

4,6

4,7

4,8

4,9

5,0

4,0

4,1

4,2

4,3

4,4

4,5

4,6

4,7

4,8

4,9

5,0 TIPO MARGINAL

TIPO MÍNIMO

% %

Fuente: BCE.

(5) Esto es, el diferencial entre el EONIA y la señal, di-vidido por el nivel de la señal. Como en el caso del cua-dro 1, la división por el nivel de la señal es la manera de«aislar» los efectos asociados a cambios en el nivel del tipode interés de intervención.

pacidad de señalización de las subastas a tipovariable con el anuncio de un tipo mínimo noparece ser inferior, hasta el momento, a la delas subastas a tipo fijo.

4. LOS TIPOS DE INTERÉS PUJADOSPOR LAS ENTIDADES

Un último aspecto del cambio en el tipo desubasta que se analiza brevemente en este ar-tículo es el comportamiento de las entidades ala hora de realizar sus pujas en el nuevo siste-ma de subastas a tipo variable. En este senti-do, el principal resultado que conviene recalcares el notable grado de concentración de laspujas.

Así, un primer dato que avala este elevadogrado de concentración es la proximidad entrelos tipos de interés marginal y medio de las su-bastas realizadas hasta la fecha de cierre deeste artículo: el diferencial medio entre ambostipos de interés ha sido inferior a los dos puntosbásicos. Un análisis más detallado de la distri-bución de las pujas en cada una de las subas-tas revela que la desviación típica de los tiposde interés pujados ha sido reducida (en torno alos dos puntos básicos), excepto en los alboresde las decisiones del Consejo de aumentar lostipos de interés.

La elevada concentración de las pujas pare-ce indicar que las entidades han asimilado rápi-da y apropiadamente las peculiaridades del

nuevo sistema, de modo que, en general, no seproducen grandes disparidades entre ellas.

5. CONCLUSIONES

La evidencia que se ha mostrado a lo largode este breve artículo permite valorar positiva-mente la decisión del 8 de junio de 2000 delConsejo de Gobierno del BCE de sustituir lassubastas a tipo fijo por subastas a tipo variablecon el anuncio de un tipo mínimo para la reali-zación de las OPF del Eurosistema.

Así, en primer lugar, el fenómeno del over -b i d d i n g , principal causante de la decisión, haremitido notablemente. En segundo lugar, lacorrección de este problema no parece haberselogrado al precio de debilitar la capacidad delEurosistema para señalizar adecuadamente eltono deseado de la política monetaria. Antes alcontrario, la capacidad de señalización del nue-vo sistema de subastas parece haber estado almismo nivel que la del sistema previo, inclusoen períodos de expectativas de subidas de ti-pos. Por último, las entidades parecen haberasimilado rápidamente y sin traumas el nuevosistema, de modo que sus pujas en términos detipos de interés tienden a mostrar un elevadogrado de concentración.

18.12.2000.



CUADRO 2

Capacidad de señalización de las subastas: diferencial EONIA-señal en períodos de tensión

Tipo de subasta Señal

13/10/99 – 03/11/99 Tipo fijo Tipo fijo 0,032 %12/01/00 – 02/02/00 Tipo fijo Tipo fijo 0,030 % 23/02/00 – 15/03/00 Tipo fijo Tipo fijo 0,048 %05/04/00 – 26/04/00 Tipo fijo Tipo fijo 0,051 % 17/05/00 – 07/06/00 Tipo fijo Tipo fijo 0,075 %

Promedio de los períodos de tipo fijo 0,047 %

09/08/00 – 30/08/00 Tipo variable (b) Tipo mínimo 0,046 %13/09/00 – 04/10/00 Tipo variable (b) Tipo mínimo 0,028 %

Promedio de los períodos de tipo variable 0,037 %

Período Desviación mercado-señal (a)

(a) Cociente entre el diferencial entre el EONIA y la señal, por un lado, y la propia señal, por otro. Para evitar distorsiones, se han eliminadode la muestra los días correspondientes a los cierres de los períodos de mantenimiento del coeficiente de caja. (b) Con anuncio de un tipo mínimo.

BIBLIOGRAFÍA

AYUSO, JUAN (2000). «Las operaciones principales de finan-ciación del Eurosistema: las razones del cambio a un sis-tema de subastas a tipo variable», Banco de España, Bo -letín económico, junio.



La estructura portamaño de empresasde las ramas deservicios

Este artículo ha sido elaborado por SoledadNúñez, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

Uno de los rasgos diferenciales que presen-ta la rama de servicios destinados a la venta enlas economías occidentales es el reducido cre-cimiento de la productividad aparente del trabajo.Así, según datos de la Contabilidad Nacional,durante el período 1980-1997 la productividadaparente del trabajo de los servicios destinadosa la venta creció, en un conjunto representativode países de la Unión Europea (UE), a unatasa media anual del 1,4 %, mientras que en larama manufacturera dicha tasa alcanzó el 2,8 % .En España, y en el mismo período, la tasa decrecimiento de la productividad de la rama de losservicios destinados a la venta fue más modes-ta, de un 0,5 % en media anual, siendo la demanufacturas del 2,6 %.

La literatura económica ha esgrimido diver-sas razones para explicar el modesto cre-cimiento y nivel de la productividad de la ramade servicios, que se suman a los problemas demedición, motivados, en parte, por las dificulta-des para homogeneizar plenamente los indica-dores que se utilizan para estimar el crecimien-to del valor añadido y del empleo (1). Entre es-tas razones cabe destacar la propia naturalezaeconómica de la rama de servicios, que se ca-racteriza por utilizar de forma más intensiva elfactor trabajo, lo que reduce, en comparacióncon el sector manufacturero, las posibilidadesde incorporar las innovaciones tecnológicas; sumenor grado de competencia, que tiende a limi-tar los incentivos a innovar, y su estructura or-ganizativa, con una mayor presencia de empre-sas pequeñas. Este último argumento se basaen la hipótesis de que, en aquellos procesosproductivos caracterizados por economías deescala y con acceso a mercados de capitalesimperfectos, el tamaño de una empresa puedeser un factor relevante a la hora de explicar re-sultados económicos tales como la produccióny la productividad (2). Así, en la medida en queel proceso productivo presente economías deescala, la productividad de las pequeñas em-presas registrará un nivel más reducido que elde las grandes. Por otra parte, la existencia derestricciones de financiación ajena más acusa-das que las que experimentan las empresas de


( 1 ) Véase el trabajo La rama de servicios en España:un análisis comparado, de Soledad Núñez y Miguel Pérez,Documento de Trabajo nº 0009, Servicio de Estudios, Ban-co de España.

(2) A su vez, el tamaño de una empresa es una varia-ble económica que depende de numerosos factores, entreellos, las características del proceso productivo, la estructu-ra d

BANCO DE ESPAÑA...neto al crecimiento del PIB: –0,1 puntos por-centuales, frente a los –0,3...

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