Azpiazu & Manzanelli - Reinversión de utilidades y formación de capital en un grupo de firmas...

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Reinversión de utilidades y Reinversión de utilidades y formación de capitalformación de capital en un grupoen un gruposelecto de grandes firmas (1998-2009)selecto de grandes firmas (1998-2009)**

Cúpula empresaria

* Este trabajo se realizó en el marco del PICT-2008-0406; “La industria argentina en laposconvertibilidad: continuidades y rupturas en la dinámica y la estructura del sector”Agencia Nacional de Promoción Científica y Tecnológica.

** Investigador del Consejo Nacional de Investigaciones Científicas y Técnicas (CONI-CET) y del Área de Economía y Tecnología de la Facultad Latinoamericana deCiencias Sociales (FLACSO)-Sede Académica Argentina.

***Becario de la Agencia Nacional de Promoción Científica y Tecnológica, en el Área deEconomía y Tecnología de la Facultad Latinoamericana de Ciencias Sociales (FLAC-SO)-Sede Académica Argentina.

En los últimos años queda de manifiesto una marcada reticenciainversora de las grandes empresas en la Argentina, muy particular-mente si se atiende a su inserción en contextos de reordenamientomacroeconómico y de franca recuperación de la economía. En térmi-nos generales, la dinámica de la inversión ha tendido a comportarsede manera procíclica, con un descenso que fue ligeramente más pro-nunciado que la recuperación ulterior (hasta 2008 y el inicio de la cri-sis económica internacional) a favor de, por un lado, el nuevo esce-nario macroeconómico interno e internacional y, por otro, los recur-sos provenientes de las altas tasas de rentabilidad obtenidas.

Al analizar el alto grado de concentración económica que se vereflejado en el posicionamiento de las grandes corporaciones anali-zadas en este artículo y a las, en buena parte del período, extraordi-narias rentabilidades obtenidas por las mismas, resulta casi sorpren-dente la escasa propensión inversora de estas empresas, atento a lospropios estímulos de "mercado".

Danie l Az piazu **Pablo Danie l Manzane l l i***

57Reinversión de utilidades

I. Presentación

Los distintos escenarios macroe-conómicos que se sucedieron enlos últimos años y que tuvieroncomo punto de inflexión, tras cua-tro años de recesión económica(1999-2002), la devaluación de lamoneda local y la consecuentealteración de los precios relativosde la economía, emergen comoun período de sumo interés parael abordaje de una de las varia-bles más relevantes para el desa-rrollo económico: la formación decapital. Más aún cuando la econo-mía argentina de la posconvertibi-lidad experimentó un aceleradociclo expansivo, con elevadosmárgenes de ganancia y una cre-ciente utilización de la capacidadinstalada. En efecto, se trata deuna fase con potencialidades –porsus condiciones favorables– parala inversión reproductiva y, porende, para el crecimiento de largoplazo de la economía.

En este marco, y con el objeto deaportar algunos elementos de jui-cio para tan crucial problemática,cobra especial relevancia avanzarsobre el análisis de la inversión deuna selección de grandes firmas.A tal fin, el universo de estudioestá conformado por todas aque-llas empresas que cotizan en laBolsa de Comercio de BuenosAires en el período 1998 a 2009 yque, al mismo tiempo, formaban

parte de la cúpula empresaria1 delpaís en 2008. De esa muestra (41corporaciones) se identificaron, asu vez, dos subconjuntos: el delas grandes empresas industriales(19) y las no fabriles (22 firmas).

En cuanto al objeto de estudio,cabe remarcar que la estructuraeconómica argentina se caracteri-za por una fuerte concentraciónen la cúpula empresaria, tenden-cia que se ha profundizado en elmarco de las transformaciones enel escenario macroeconómico dela posconvertibilidad. Si bien esteproceso trae aparejados efectosde muy diversa índole en materiade crecimiento, desde el punto devista analítico ese elevado gradode concentración permite, efec-tuando el seguimiento de lasempresas de mayor tamaño, cap-tar factores determinantes en ladinámica del conjunto de la eco-nomía argentina.

Al respecto, una posibilidad dedimensionar la significación eco-nómica real de la cúpula empresa-ria integrada por las 200 mayoresfirmas del país consiste en la con-frontación de los montos agrega-dos de sus ventas anuales con elrespectivo Valor Bruto de laProducción (VBP) a precioscorrientes2. Ello no haría más quereflejar, en última instancia, laevolución del grado de concentra-ción global de la economía argen-tina durante el período 1993-

1 Se trata de las 200 empresas de mayor facturación del país, de acuerdo con la infor-mación del Área de Economía y Tecnología de la FLACSO.

2 INDEC, Dirección Nacional de Cuentas Nacionales.

58 realidad económica 257 1º de enero/15 de febrero de 2011

20083 (en tanto lo permite la exis-tencia de información homogéneapara tal horizonte temporal).

Como se desprende del cuadroNº 1, el VBP a precios corrientesde la economía argentina creció,entre 1993 y 2008, a una tasamedia anual de 10,7%; porcentualque se contrae ligeramente si seconsidera el VBP del resto de lasactividades económicas conexclusión (al igual que en la propiabase de la información de las ven-tas de la cúpula) del sector agro-pecuario, caza, silvicultura, pescae intermediación financiera4:10,4% anual acumulativo. Enambos casos se trata de tasasanuales que se ubican en torno delas dos terceras partes del ritmoevidenciado por las ventas de lacúpula empresaria (14,8%). Enese sentido, estas últimas repre-

sentan alrededor del 16%-20%del VBP total durante el quinque-nio 1993-1997 (18% a 22%, en elcaso del VBP “acotado”, sin consi-derar los sectores agropecuario yfinanciero); porcentual que seubica en torno del 22%-23% (o24%-25%, respectivamente) en elcuatrienio 1998-2001 (desplieguede la fase terminal del régimen deconvertibilidad); para estabilizarseen un estadio muy superior en laposconvertibilidad (2003-2008)donde las ventas de las 200empresas más grandes del paísrepresentan alrededor del 28%-29% del VBP (o entre 31%-33%del VBP “acotado”), después dehaber alcanzado sus respectivospicos extremos en el año de lasalida del régimen de conversiónfija (32,9% y 37,9%, respectiva-mente5).

3 Antes que nada cabe introducir dos breves digresiones metodológicas respecto a cier-tos supuestos implícitos –que, igualmente, no invalidan los resultados de la confron-tación de tales variables–. En primer lugar, la consideración de que la facturaciónagregada de la cúpula empresaria no difiere mayormente del valor de produccióngenerado por las mismas. En otras palabras, ello desatiende la posibilidad cierta (muyparticularmente durante la vigencia de la convertibilidad) de que las ventas de lasgrandes firmas incluyan una proporción vinculada con la comercialización de bienesfinales importados y/o de producción de terceros (por ende, no serían parte constituti-va del respectivo VBP). Sin embargo, a los fines analíticos, la adopción de tal supues-to no afecta los resultados agregados respecto a la trascendencia económica de lacúpula empresaria y, menos aún, su evolución durante el horizonte temporal de aná-lisis (o, en otras palabras, esas posibles diferencias son marginales en el plano agre-gado). En segundo término, cabría realizar idénticas consideraciones respecto de laincidencia de la variación de stocks o diferencias entre el valor de la producción endeterminado año y su realización efectiva –o no– en el mismo. En este caso se asumeque la potencial discrepancia asociada con las variaciones interanuales de stocksresulta marginal o insignificante en términos generales al cabo de una década ymedia.

4 Al igual que en el caso de la Encuesta Nacional a Grandes Empresas (ENGE) quereleva anualmente el INDEC, quedan excluidas las grandes firmas agropecuarias yfinancieras de la cúpula empresaria en la Base de Datos del Área de Economía yTecnología de la FLACSO.


Así, resulta irrefutable que, enprimer lugar, la participación delas 200 empresas más grandesdel país en la generación de rique-zas es por demás significativa y,en segundo término, que la mismaha sido creciente, con un abruptoincremento en el crítico año 2002,

para luego morigerarse y estabili-zarse en un estadio inferior al dedicho año, pero muy por encimadel predominante durante lavigencia de la convertibilidad6.

En síntesis, mientras en 1993 lafacturación de las 200 mayoresempresas del país representaban

5 La implosión del esquema convertible (inicios de 2002) fue, como era de esperar, trau-mática y profundamente regresiva. Los bruscos e intensos cambios en la estructurade precios relativos de la economía, incluyendo sobre todo al tipo de cambio y losingresos de los asalariados, devinieron en una profunda crisis económica (caída supe-rior al 10% en el PIB total y en el correspondiente a la industria), convulsionados rea-comodamientos en los senderos de los diferentes sectores de actividad, y una pro-nunciada retracción de los salarios reales (superior al 30%).

6 Al decir de Kalecki, 1995, pp. 18-19: “En consecuencia, el grado de monopolio tiendea elevarse durante la depresión de la actividad económica general, y a volver a dis-minuir durante el período de auge”.

Cuadro Nº 1. Argentina. Presencia de las ventas de la cúpula empresariaen el valor bruto de la producción, según grandes agregados, 1993-2008(millones de pesos corrientes y porcentajes)

1 Excluye Agricultura, ganadería, caza y silvicultura; pesca e intermediación financiera.Fuente: elaboración propia sobre la base de la información del Área de Economía yTecnología de la FLACSO e INDEC

Año Ventas de laCúpula (I) VBP (II) Relación (I)

/ (II) VBP (1) (III) Relación (I)/ (III)

1993 62.309,4 379.961,2 16,4 348.099,6 17,91994 73.571,7 413.032,1 17,8 378.668,3 19,41995 79.946,0 415.758,5 19,2 378.864,2 21,11996 84.929,0 439.400,8 19,3 399.529,8 21,31997 95.530,5 472.646,0 20,2 432.040,4 22,11998 103.366,5 479.977,5 21,5 437.647,4 23,61999 100.358,8 451.040,9 22,3 412.556,2 24,32000 103.678,1 452.368,9 22,9 413.169,7 25,12001 97.599,6 428.565,1 22,8 388.329,0 25,12002 183.388,2 557.242,6 32,9 483.970,4 37,92003 190.902,3 667.264,8 28,6 588.911,4 32,42004 222.558,8 787.946,5 28,2 697.468,8 31,92005 262.361,9 930.665,8 28,2 830.752,1 31,62006 324.531,4 1.127.849,1 28,8 1.012.130,6 32,12007 403.813,9 1.386.738,9 29,1 1.233.296,2 32,72008 491.713,8 1.737.471,8 28,3 1.539.750,1 31,9


el 16,4% del VBP (y el 17,9% delVBP “acotado”), quince años des-pués tal concentración de la pro-ducción se incrementó en alrede-dor de 12 puntos porcentuales(14, en el “acotado”), al tiempoque persisten los sesgos concen-tradores subyacentes en los añosnoventa pero en un nuevo nivel(muy superior) después de losprofundos reacomodamientos quetrajo aparejada la salida del régi-men de convertibilidad.

Como se señaló, el objeto deestudio de este ensayo constituyeun subuniverso de este núcleocentral de la economía argentina,conformado por aquellas corpora-ciones que cotizan sus accionesen la Bolsa de Comercio de

Buenos Aires y formaban parte dela cúpula empresaria en 2008. Entanto se trata de una muestra inte-grada por 41 grandes firmas queson parte constitutiva de las 200mayores empresas del país en elaño 2008 (y de los subconjuntosde las 19 industriales y las 22 nofabriles), resulta pertinente inda-gar en torno de la representativi-dad de las compañías selecciona-das en términos de la facturacióny las utilidades de las 500 grandesempresas relevadas, anualmente,por la Encuesta Nacional aGrandes Empresas (ENGE) delINDEC (cuadro Nº 2).

Como se desprende de tales evi-dencias empíricas, la participa-ción de las empresas del panel

Cuadro Nº 2. Argentina. Cobertura y representatividad de las empresasseleccionadas de mayor facturación del país, 2008 (millones de pesoscorrientes y porcentajes)

* Corresponde a las 302 industriales que forman parte de las 500 empresas más gran-des del país en 2008.** Corresponde a las 198 empresas no industriales que forman parte de las 500empresas más grandes del país en 2008.Fuente: Área de Economía y Tecnología de la FLACSO sobre la base de informaciónde Economática y de la ENGE-INDEC

Ventas Utilidades

mill. $ % mill. $ %

Cúpula empresaria 171.062 30,6 16.493 25,8

ENGE TOTAL 559.576 100,0 63.942 100,0

Cúpula emp. industriales 87.664 24,4 10.442 26,9

ENGE INDUSTRIA* 359.012 100,0 38.800 100,0

Cúpula emp. no industriales 83.399 41,6 6.051 24,1

ENGE NO INDUSTRIA** 200.564 100,0 25.142 100,0


que integran la cúpula de las 200de mayores ventas representanpoco más del 30% del valor deproducción relevado por la ENGE;al tiempo que explican poco másde la cuarta parte de las utilidadesde estas últimas7. Por su parte, decircunscribir la ponderación alámbito industrial, las 19 grandesfirmas manufactureras que inte-gran el panel explican alrededorde 24%/27% de los respectivosregistros correspondientes a las302 compañías industriales capta-das por la ENGE en 2008.Finalmente, el peso relativo de las22 grandes compañías no indus-triales del panel en las 198 firmassimilares que relevó la ENGE en2008, alcanza el 41,6% en térmi-nos de facturación y el 24,1%sobre las utilidades.

Dicho esto, en las páginassiguientes se persigue un doblepropósito. Por un lado, efectuaruna aproximación a la evolución

de la inversión en los subconjun-tos de empresas (industriales y nofabriles) en el período 1998-20098

y, por otro, utilizar analíticamentela información proporcionada porlos balances, lo que representa unavance en materia de estudios dela inversión, en tanto la mayorparte de los realizados sobre eltema remiten a la informaciónpublicada por las Cuentas Nacio-nales o la Encuesta Nacional aGrandes Empresas (ENGE). Enese sentido, al margen de unospocos estudios que han procura-do organizar los datos de balan-ces para dar cuenta de fenóme-nos particulares de la economíaargentina, en general esa valiosainformación (particularmente, lareferida a las grandes firmas) noha sido mayormente utilizada parael análisis económico9.

En ese marco, en la próximasección, se pasa revista a los prin-cipales indicadores de performan-

7 Cabe aclarar que se tomaron en consideración los balances consolidados de esas 41corporaciones, por lo que quedan incluidas las firmas sobre las que aquellas ejercenun control accionario mayoritario. En otras palabras, las grandes empresas de lamuestra controlan un mayor número de compañías y presentan sus estados conta-bles bajo la forma de grupos o conglomerados empresariales, por lo cual la informa-ción contable bajo análisis supone una superior cobertura relativa que la que supon-dría la sola consideración de los balances individuales de las mismas. Así, por ejem-plo, Telecom Argentina S.A. incorpora en su balance consolidado a Núcleo, MicroSistemas, Telecom Personal, Publicom, Telecom Argentina USA. No así, a sus vin-culadas INTELSAT, Nahuelsat y Latin American Nautilius. En el sitio de Internethttp://www.bolsar.com/ se accede al detalle del conjunto de firmas controladas y vin-culadas de cada una de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de BuenosAires. Ello permite contar con una mayor riqueza potencial de análisis.

8 El horizonte temporal del presente análisis (1998-2009) involucra desde el inicio de lafase recesiva que preanunciaba el colapso de la convertibilidad hasta el último añodisponible en la base de información (Economática) sobre la que se estructura partefundamental de este trabajo.

9 Damill y Fanelli, 1988; Coloma, 1993; Azpiazu, et. al., 2009; Tavosnanska, 2010.


ce (ventas y utilidades) de lasempresas de la muestra y, esen-cialmente, se identifican las ten-dencias dominantes durante lavigencia de la convertibilidad y enla posconvertibilidad. Ello emergecomo el escenario general en elque se inscribe el estudio de laevolución y la dinámica de la for-mación de capital de tales gran-des corporaciones; tema que esabordado en la tercera sección.En la siguiente se contrasta y ana-liza el respectivo comportamientode la inversión y de las rentabili-dades empresarias. La problemá-tica de la reinversión de las utili-dades es objeto de análisis en laquinta sección. Por último, seextraen una serie de inferencias yreflexiones en torno de los patro-nes de desempeño de las grandescorporaciones en materia de for-mación de capital en lo que cabríacaracterizar como un fenómenode reticencia inversora, aun encontextos de franca y sostenidaexpansión de la economía y laindustria argentinas.

II. Performance de las corporaciones de la muestra: ventas y utilidades

Con el fin de interpretar en formaacabada el comportamiento de la

inversión a través del selectogrupo de grandes empresas queconstituye el objeto de estudio delpresente ensayo, se deben consi-derar, también, otras dimensionesde análisis que contextualizan eldesempeño de esas corporacio-nes; más precisamente las que sevinculan con sus ventas y utilida-des durante el período 1998-2009.

En términos agregados y consi-deradas a precios constantes de199810, las ventas de las 41empresas del panel denotan unleve sesgo decreciente en los últi-mos años de vigencia de la con-vertibilidad (1998-2001). Más alláde la recuperación de la factura-ción global en 2002 –enmarcadaen convulsionados reacomoda-mientos de la estructura de pre-cios relativos– es recién a partirde 2004 cuando (contrastandocon el comportamiento macroeco-nómico, donde la reactivación dela economía se hace evidentedesde 2003) tales ventas se ins-criben en un franco y sostenidocrecimiento hasta alcanzar en2008 su punto más alto de la serie(46.241 millones de pesos de1998), y luego decaer 13,3% en2009, en el marco del estanca-miento de la economía local,estrechamente asociado a la cri-sis económica internacional que,

10 La transformación de precios corrientes a constantes se realizó a través de la utiliza-ción de diversos precios sectoriales: el índice de precios mayoristas (IPM) general, elIPM de los productos manufacturados, el IPM de la energía eléctrica, el IPM de petró-leo crudo y gas natural y el índice de costo de la construcción (ICC). En virtud de ello,el resultado global es el ponderado de la aplicación de los distintos deflactores de pre-cios.


igualmente, no la afectó sobrema-nera en el plano agregado (gráfi-co Nº 1).

De resultas de tales comporta-mientos, si bien la tasa de creci-miento anual acumulativa de lasventas ha sido del 3,1% entre1998 y 2009, ha presentado mar-cadas diferencias entre los distin-tos regímenes económicos: -2,4%entre 1998 y 2001 (convertibili-dad) y 2,7% entre 2002 y 2009(posconvertibilidad). A su vez, sise acota el análisis al período demayor crecimiento de la poscon-vertibilidad (2003-2008) se advier-te una acelerada expansión de lasventas agregadas (10,4% anualacumulativo).

Por su parte, el comportamientode la ganancia neta11 remite abajas y decrecientes masas deutilidades en el período recesivode la Convertibilidad (entre 1998 y2001 descienden en 78,0%),alcanzando su valor extremo en2002, donde las pérdidas conta-bles ascienden a más de 8 milmillones de pesos de 1998.Posteriormente, la recuperaciónque experimenta la economíaargentina desde 2003 derivó enelevadas y crecientes rentabilida-des agregadas (hasta 2005 lavariación alcanzó al 112,9% res-pecto de 2003), para luego decaerligeramente en 2007 (-6,5% res-pecto al año anterior), y con

Gráfico Nº 1. Argentina. Evolución de las ventas y las utilidades de las 41corporaciones del panel, 1998-2009 (millones de pesos constantes de 1998)

Fuente: elaboración propia sobre información de Economática

28.66926.126

33.32430.377

34.817

42.56640.096

37.376

28.17226.68427.097

46.241

2.614

1.324 1.500574

-8.374

2.527 2.904

5.380 5.6175.250

4.455

2.956

-50.000

-40.000

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

vent

asen

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

utilid

ades

enm

illone

sde

peso

sco

nsta

ntes

de19

98

Ventas (eje izq.)Utilidades (eje der.)

11 Utilidades después de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones.


mayor intensidad en el último bie-nio (en 2009 la masa de utilidadescayó un 43,7% respecto de 2007).No obstante, cabe resaltar queaun en este último año –en elmarco de la recesión mundial ysus impactos locales– las ganan-cias fueron más altas que en elmejor año (1998) previo a 2002 yque, a su vez, los registros del últi-mo cuatrienio (2006-2009) seencuentran muy por encima de loscorrespondientes a los últimosaños de la vigencia del régimende conversión fija con el dólarestadounidense (1998-2001).

De diferenciarse los dos subcon-juntos (industriales y no fabriles)de corporaciones que conformanla muestra, las 19 grandes com-

pañías que integran el primero deesos subgrupos revelan, durantela fase final de la convertibilidad,un comportamiento asimilable aldel panel en su conjunto. Paradó-jicamente en el año de la crisisfinal de dicho régimen como, muyparticularmente, en el crítico 2002-de salida devaluatoria-, la factu-ración de las mismas revela uncrecimiento asentado sobre elcomportamiento de algunas gran-des firmas fabriles que pudieroneludir la contracción del mercadointerno a partir de incrementossustantivos en los respectivoscoeficientes de exportación. Setrata de, entre otras, empresastales como Siderar, Molinos Ríode la Plata, Arcor, Acindar,

Gráfico Nº 2. Argentina. Evolución de las ventas y las utilidades de las 19 fir-mas industriales y de las 22 no industriales del panel que integran la cúpulaempresaria, 1998-2009 (millones de pesos constantes de 1998)


19.696

22.856

19.36317.952

15.388

15.373

9.307

28.607

17.240

15.460

186

-651 -538

2.4331.781

1.522

2.428

-7.836

470

2.284

1.5041.047 1.176

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

vent

asen

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

utilid

ades

enm

illone

sde

peso

sco

nsta

ntes

de19

98

V tas 19 emp. indus triales (eje izq.)V tas 22 emp. no indus triales (eje izq.)Util. 19 emp. indus triales (eje der.)Util. 22 emp. no industriales (eje der.)

Ledesma, Aluar. Luego de unaligera retracción en 2003, las ven-tas agregadas de ese núcleoreducido, pero significativo, decorporaciones fabriles se inscri-ben en un notable crecimiento apunto tal que los registros de 2008más que duplican los de 2003.

Cabe señalar que, durante laposconvertibilidad, el ritmo de cre-cimiento de las ventas de las 19grandes empresas fabriles esconsiderablemente más acelera-do que el de las 41 firmas delpanel. Tanto es así que la tasaanual acumulativa de tales firmasevidenció un crecimiento de10,2% entre 2003 y 2009 y, si seacota al período de mayor creci-miento industrial (2003-2008), esabuena performance de las empre-sas industriales se ve reflejada enla consiguiente tasa de crecimien-to: 17,5%. Es decir: 4,1 y 7,1 pun-tos porcentuales más que la tasaanual acumulativa de las 41empresas del panel en los respec-tivos períodos considerados.

Este acelerado crecimiento delas empresas industriales en laposconvertibilidad contrasta conel de las firmas no industriales, apunto tal que a partir de 2004 lafacturación agregada en las com-pañías manufactureras es por pri-meras vez, y durante todos losaños posteriores, superior a la delas 22 no fabriles. Estas últimasexperimentaron una tendencialevemente decreciente de susventas entre 1998 y 2005, paraluego ascender (también ligera-mente, a favor del desempeño de,

entre otras, Telecom, Telefónicade Argentina, Endesa y CentralPuerto) en los años siguientes,pero nunca alcanzando los resul-tados de las grandes empresasindustriales.

Este distinto efecto del régimenposconvertible, es la resultantedel reordenamiento de los preciosrelativos de la economía y de laredefinición –virtual congelamien-to de las tarifas– de las ventas y,en particular, de la rentabilidad enlos servicios públicos privatiza-dos. En efecto, como puedeobservarse en el gráfico Nº 2, sibien, en términos reales, la masade ganancias de las 22 empresasno industriales fue más elevadaque la de las 19 industrialesdurante la fase final del régimenconvertible, desde 2003 –tras elderrape de la rentabilidad de lasfirmas no industriales en 2002– lamasa de utilidades netas de lasindustriales fue sistemáticamentesuperior a la que registran las fir-mas que no se desempeñan en elámbito fabril.

No obstante, cabe señalar tam-bién que en el bienio 2007-2008decrecen las ganancias de ambossubgrupos del panel, y, en 2009,producto –entre otras cosas– delos coletazos de la crisis mundial,las firmas fabriles registran unacaída acentuada de sus utilida-des, en el marco de una ligerarecomposición de la rentabilidadde las empresas no industrialesdel panel (particularmente, lasgrandes telefónicas).



III. Evolución y dinámica dela formación de capital

Aun cuando, en la generalidadde los casos, el proceso de inver-sión microeconómico (formula-ción, maduración, financiamientoy puesta en marcha) está condi-cionado por múltiples factores, loscambiantes escenarios macro ymesoeconómicos que han tenidolugar en las últimas décadas ge-neraron, indudablemente, efectosdiversos sobre la dinámica y lascaracterísticas que adquiere laformación de capital.

Desde los aportes teóricos deKeynes se han enfatizado loscomponentes de incertidumbreque atraviesa a todo proceso deadquisición y puesta en funciona-miento de activos fijos, así comolos aspectos vinculados a la “irre-versibilidad de la inversión”.Diversos estudios muestran, a suvez, que la “preferencia por laliquidez” también ha operadocomo factor clave para la financia-rización de la gestión empresaria,incluso por parte de firmas o gru-pos económicos con una claraimpronta productiva, esto es, uncorrimiento del eje de lo producti-vo hacia lo financiero como princi-pal fuente de ganancias microeco-nómicas12.

Al respecto, las característicasque asumió la valorización del

capital durante largos años mani-fiestan racionalidades que, evi-dentemente, se superponen ymuchas veces dejan de lado labúsqueda de ganancias a partirde la ampliación de la capacidadproductiva y/o mediante el desa-rrollo de competencias tecnológi-cas13. Por otra parte, cabe apuntarque, en la medida en que las con-diciones de inestabilidad tienden aser pautas más bien recurrentesen las economías periféricas, noresulta sorprendente que lasempresas busquen fuentes devalorización alternativas a partirde otros mecanismos que aportena su masa o tasa de beneficios,tales como marcos normativospreferenciales o rentas institucio-nales (regímenes de promociónregional, industrial, petrolero,minero, etc.); protección arancela-ria e incluso restricción y virtualprohibición de las importacionescompetitivas; despliegue de activi-dades con ventajas comparativaspara la producción de bienes pri-marios, entre otros.

A esto se suma otro factor, desuma relevancia en tales econo-mías, que puede alterar el “nor-mal” comportamiento de la inver-sión o, como se dijo, el que persi-gue maximizar los beneficios apartir del incremento de la produc-tividad media de los mercados enque operan. Se trata de los efec-tos de la oligopolización de los

12 Véase Basualdo, 2001. También, para el caso francés, Serfati, 2001. 13 Nochteff, 1994, plantea la importancia de la búsqueda de rentas tecnológicas en el

modelo de desarrollo, donde la innovación desempeña un rol central en la búsquedade beneficios.


mercados sobre el volumen de lainversión, es decir, que talesempresas monopolísticas y/u oli-gopolísticas14, las que se apropiande la mayor parte de las utilida-des, pueden no encontrar lucrati-vo invertirlas ni en sus propiasempresas por la falta de compe-tencia ni en otras esferas de laeconomía dado que las tasas ymasas de ganancia pueden serefectivamente más bajas que lasdeseadas y/o las que le ofrecensu colocación en circuitos finan-cieros.

En este marco, un estudio siste-mático de la inversión de lasempresas representa un aportesignificativo, pues permite efec-tuar el seguimiento de la amplia-ción de capacidad instalada real,la cual, en última instancia, repre-senta el soporte material del apa-rato productivo. Cobra entoncesparticular interés la pregunta acer-ca de cuándo, quiénes dentro delas que cotizan en el mercado devalores y de las que integran lacúpula empresaria, se embarca-ron en inversiones productivas.

Una primera aproximación altema la brinda la evolución de lainversión bruta y la neta de lasgrandes corporaciones del panelentre 1998 y 2009 (gráfico Nº 3).En el caso de la inversión bruta o(en términos contables) comprade bienes de uso se verifica unasostenida caída desde que se ini-ció la crisis final del régimen de

convertibilidad (1998) que seextiende hasta, incluso, el año2003 (la recuperación de la activi-dad económica registrada desdemediados de 2002 pudo ser aten-dida con una mayor utilización dela capacidad instalada). Así, entre1998 y 2003 se manifiesta unaretracción de casi el 70% en losrecursos orientados a la comprade bienes de uso. Recién a partirde 2004 se revierte este compor-tamiento hasta alcanzar en 2008un nivel que, con excepción delprimer año de la serie, es el máxi-mo registro de todo el períodobajo análisis. En 2009, en conso-nancia con los impactos localesde la crisis económica internacio-nal, decae ligeramente la forma-ción bruta de capital de las empre-sas de la muestra.

Por su parte, como podría pre-verse, el comportamiento de lainversión neta guarda cierta simili-tud, en cuanto a grandes sesgos otendencias, con el de la inversiónbruta salvo, muy particularmente,en el último año de la serie (des-pués de alcanzar su pico más altoen 2008) donde mientras la forma-ción de capital decae el 30,7%, entérminos de la inversión neta lacaída se eleva a casi el 90%. Muyprobablemente dicho comporta-miento diferencial, en términos deintensidad, responda al papel queha asumido el incentivo promocio-nal de amortización aceleradaotorgado, en el marco de la ley Nº25.92415, a varias de las corpora-

14 Ver, entre otros, Baran, 1959 y Kalecki, 1995. 15 Ver Azpiazu, 2008.


ciones de la muestra (como, entreotras, Aluar, Molinos Río de laPlata, Siderca, Siderar, RenaultArgentina, Acindar); integrantes,todas ellas, de la cúpula empresa-ria.

De todas maneras y antes deindagar respecto a la presencia –ono– de disímiles patrones de com-portamiento entre las industrialesy las no fabriles, cabe resaltar unfenómeno particularmente signifi-cativo: en los dos últimos años devigencia del régimen convertible,así como en el primer cuatrieniode la posconvertibilidad, la inver-sión neta es negativa o, en otraspalabras, la formación bruta decapital resultó insuficiente para,tan siquiera, mantener el acervo

de capital preexistente en lasempresas de la muestra. Se trata,sin duda, de una atipicidad, muyparticularmente si se consideraque el fenómeno se extiendehasta el año 2005, cuando ya eramás que evidente la reactivaciónde la economía argentina, la de sumercado interno y la de la deman-da internacional (con crecientesniveles de precios) de los bienesen los que se concentran lasexportaciones del país.

La diferenciación entre las gran-des industriales y las no fabrilesproporciona algunos elementosde juicio adicionales en torno delos respectivos senderos evoluti-vos de la inversión (acotados, porahora, en cuanto se restringen al

Gráfico Nº 3. Argentina. Evolución de la inversión bruta y neta de las corpo-raciones del panel que integran la cúpula empresaria, 1998-2009 (millonesde pesos constantes de 1998)


5.736

3.607

2.7862.511

3.212

4.102

3.184

1.803

433

-79 -226

-2.652 -2.717

-1.368

-173

756 800

1.401

145

3.928

1.750

3.532

4.2984.598

-3.500

-2.500

-1.500

-500

500

1.500

2.500

3.500

4.500

5.500

6.500

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

Inversión bruta Inversión neta


campo estricto de la formación decapital –bruta y neta–, indepen-diente de sus relaciones con otrasvariables). Así, durante la vigenciadel régimen convertible, la inver-sión bruta decae sostenidamenteen ambos subconjuntos pero, sibien la de las no industriales (fun-damentalmente, empresas presta-doras de servicios públicos ypetroleras) es aún más pronuncia-da, se ubica entre 5 y 6,5 vecespor encima de la realizada por lasgrandes firmas industriales. En laposconvertibilidad, como productode una creciente –aunque conciertas fluctuaciones interanua-les– inversión por parte de lasindustriales, tal brecha se estre-cha significativamente, a punto tal

que en 2006, los recursos asigna-dos a la formación de capital soncasi similares en ambos subcon-juntos de corporaciones (gráficoNº 4). Hasta allí podría interpretar-se que, en consonancia con lasalteraciones en el escenario ma-croeconómico y con las consi-guientes potencialidades de creci-miento de los distintos sectores deactividad, son las grandes firmasindustriales las que revelan unmayor dinamismo relativo encuanto a la formación bruta decapital en la posconvertibilidad.

Ritmos de depreciación del capi-tal mediante (y del respectivostock acumulado) y nuevas com-pras de bienes de uso, la evolu-ción de la inversión neta resulta

Gráfico Nº 4. Argentina. Evolución de la inversión bruta y neta de las 19 fir-mas industriales y de las 22 no industriales del panel que integran la cúpulaempresaria, 1998-2009 (millones de pesos constantes de 1998)


1.065

293

-341

2.012

1.261

1.780

1.401

488510

1.915

959 773 7836911.092

- 47

549

-396

4.777

1.811

2.3232.683

2.120

3.053

192618109

-336

-1.308

-2.273

1.510

115

-2.320

-3.000

-2.000

-1.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

Inversión bruta 19 emp. Indus trialesInversión neta 19 emp. Indus trialesInversión bruta 22 emp. no indus trialesInversión neta 22 emp. no indus triales


relativamente consistente conesas diferencias de comporta-miento entre el “antes” y el “des-pués” de la crisis final del régimenconvertible, según se trate degrandes firmas industriales o no.Así, en el caso de las primeras, laprofundización del proceso dedesindustrialización y de crisissectorial en los finales del régimende convertibilidad devino en laincapacidad de sostener el propiodesgaste del acervo de capital(inversión neta negativa); fenóme-no que se extiende hasta 2004, yaavanzado el proceso de reactiva-ción fabril, donde los altos nivelesde ociosidad de la capacidad pro-ductiva permitieron afrontar talrecuperación sectorial. Si bien setrata, en términos agregados (in-cluye al año 2009) de relativamen-te bajos montos, la expansión dela formación bruta de capitalrecién remite a una inversión netapositiva en el cuatrienio 2005 a2008.

Distinta es la situación en el casode las grandes corporaciones nofabriles donde asumen un papelprotagónico las empresas resul-tantes del vasto proceso de priva-tización de los años noventa y laalteración radical de su contextooperativo en la posconvertiblidad.Es, precisamente, en esos largosprimeros años desde la implosióndel régimen de conversión fija y elinicio de un dilatado proceso derenegociación de los contratos,con el cuasi congelamiento tarifa-rio, cuando las mismas registranuna inversión neta negativa (en

realidad, 2002 a 2006; con nivelespor demás significativos en el pri-mer trienio). Tal comportamientose ve parcialmente interrumpidoen el bienio 2007-2008, en el quese amplía el –disminuido, por eldesgaste de ese lustro– stock decapital, para luego retornar a valo-res negativos en 2009.

De todas maneras, más allá delos matices que derivan de los dis-tintos escenarios macroeconómi-cos y el correspondiente contextooperativo de las grandes empre-sas, según sectores de actividad,no deja de resultar sorprendentela presencia de un número impor-tante (aunque no necesariamentecontemporáneos) de ejemplos enlos que la formación bruta de capi-tal no alcanzó a compensar ladepreciación del propio stock o,en otros términos, la no reposicióndel acervo de capital.

IV. Acumulación de capital ytasa de ganancia

Hasta aquí, en lo esencial, se hadescrito la evolución de las distin-tas variables (o rubros contables)de interés (ventas, utilidades,inversión bruta y neta) sin prestarmayor atención analítica a susinterrelaciones. Se trata, en estasección, de abordar dicha temáti-ca, sin duda la de mayor riquezainterpretativa.

Al respecto, la sostenida caídade la inversión bruta entre 1998 y2003, su posterior considerablerecuperación hasta 2008 y la con-

tracción en 2009, suponen uncomportamiento relativamenteasimilable de la tasa de inversiónsobre ventas (decae de 20,0% a7,6% entre 1998 y 2003, pasa aubicarse en torno al 12% en eltrienio 2006-2008, y se contrae a9,3% en 2009). En ese sentido,queda de manifiesto la sensibili-dad de esta variable ante las fluc-tuaciones en el régimen de acu-mulación o, más precisamente,del ciclo económico. El procesode formación de capital se mues-tra como altamente dependientedel contexto en el que se desen-vuelve con los matices que leimprimen, por ejemplo, la utiliza-ción de capacidad ociosa –en losinicios de la posconvertibilidad,por ejemplo–, las expectativaslocales en un turbulento escenariointernacional, las consiguienteposibilidades de potenciar lasventajas competitivas asociadascon la constelación de recursosnaturales, entre otros. Los nivelesde esta tasa se comportan delmismo modo que la formación decapital, aunque con una diferenciano menos importante: la recupera-ción de la tasa de inversión sobreventas (2003-2008) muestra sermás lenta que la de la formaciónde capital, al tiempo que la retrac-ción registrada en 2009 resultamás intensa en términos de lacompra de bienes de uso (gráficoNº 5).

A juicio de Kalecki, las empresasllevan sus planes de inversión, en

el corto plazo, “hasta el puntodonde las mismas dejan de serredituables ya sea a causa delreducido mercado de los produc-tos de la empresa o del ‘riesgocreciente’ y la limitación del mer-cado de capital. En tal caso, setomarán nuevas decisiones deinvertir sólo si, en el período con-siderado, ocurren cambios en lasituación económica que ensan-chen los límites que aquellos fac-tores han impuesto a los planesde inversión... [a saber:] a) acu-mulación bruta de capital por lasempresas mediante parte de susganancias corrientes, es decir,sus ahorros brutos corrientes, y b)variaciones de las ganancias y delacervo de capital fijo que determi-nan conjuntamente variaciones dela tasa de ganancias”.16

Sin embargo, de confrontarse losregistros de la tasa de inversióncon los correspondientes a la tasade ganancia (neta) sobre ventasde las compañías de la muestrasurgen algunas interesantes infe-rencias para el caso estudiado. Enefecto, en el marco de la acelera-da recuperación de la economíaargentina, es en el quinquenio2003 a 2007 donde, a diferenciade los años precedentes, la tasade inversión bruta de las empre-sas de la muestra se ubica siste-máticamente por debajo de la res-pectiva tasa de utilidades netasanuales. Es decir, que las “inver-siones redituables” y/o el “ahorrobruto de las empresas” y/o el


16 Kalecki, 1995, pp. 97-98.

“aumento de las ganancias porunidad de tiempo”, en una situa-ción económica favorable (inclusocon bajas tasas de interés), noindujeron un incremento propor-cional de la tasa de decisiones deinversión.

No sucede lo propio en los añosprevios a 2003, ni en los posterio-res a 2007. En ese sentido, el pro-ceso de acumulación y reproduc-ción del capital de tales firmasparecería encontrar, en los últi-mos años de la convertibilidad yen los de la pasada década, disí-miles formas de materializarse.Léase, en la fase final de la con-

vertibilidad (fuga de capitales) yen los inicios de la posconvertibili-dad (recomposición del patrimo-nio con mayor utilización de lacapacidad ociosa). En los añosrecientes, en el marco de la crisiseconómica internacional y losconflictos económicos y socialeslocales –tema agropecuario, lock-out patronal, recomposición sala-rial–, la fuga de capitales y/o suatesoramiento en función de lasllamadas ”expectativas raciona-les” y/o como forma de presiónsobre la formulación de las políti-cas públicas17, incidieron en elmismo sentido.


17 Al respecto, cabe traer a colación las palabras del presidente de Techint (Paolo Rocca)en el cierre del 9º seminario Propymes (programa de cooperación entre las pequeñas

Gráfico Nº 5. Argentina. Evolución de la inversión bruta, de la tasa de inver-sión sobre ventas, de la tasas de ganancia (neta y bruta) sobre ventas de lascorporaciones del panel que integran la cúpula empresaria, 1998-2009 (millo-nes de pesos constantes de 1998 y porcentajes)


1.065

293

-341

2.012

1.261

1.780

1.401

488510

1.915

959 773 7836911.092

- 47

549

-396

4.777

1.811

2.3232.683

2.120

3.053

192618109

-336

-1.308

-2.273

1.510

115

-2.320

-3.000

-2.000

-1.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

Inversión bruta 19 emp. Indus trialesInversión neta 19 emp. Indus trialesInversión bruta 22 emp. no indus trialesInversión neta 22 emp. no indus triales

Al respecto, el crítico y atípicoaño 2002 (donde las corporacio-nes de la muestra registran con-siderables pérdidas netas), supo-ne un punto de quiebre que, porejemplo, estaría reflejando que apartir de allí y hasta 2007, estasgrandes empresas contaron conla posibilidad cierta de autofinan-ciar la totalidad de la formación decapital o, en otras palabras, que lamasa de utilidades obtenida supe-ra, más o menos, con holgura laigualmente creciente inversión delas mismas.

Ese peculiar fenómeno (inver-sión bruta por debajo de la masade utilidades netas durante elquinquenio de más aceleradoritmo de crecimiento de la econo-mía argentina al cabo de casi tresdécadas) está fuertementeinfluenciado por el patrón de com-portamiento de las grandes corpo-raciones industriales, precisamen-te el sector que motorizó esa nota-ble recuperación económica. Esmás, en el caso de esas 19 firmasindustriales tal relación emergecomo una constante que seextiende hasta, incluso, el año2009 (cuadro Nº 3). En otraspalabras, es recién en 2004 cuan-

do se hace evidente la recupera-ción de la inversión bruta para, deallí en más y hasta 2008, canali-zarse crecientes recursos hacia lacompra de bienes de uso; a puntotal que los registros de ese últimoaño casi llegan a duplicar, siem-pre a precios constantes de 1998,a los del inicio de la serie bajoanálisis. La posterior caída de laformación bruta de capital en2009 (igualmente, tales valoressuperan a los de 1998) respondea una convergencia de razones,tales como el relativo estanca-miento local, la crisis económicainternacional, la retracción en lamasa de utilidades y, esencial-mente, la actitud reticente (frentea la inversión de riesgo) del granempresariado fabril18.

No acontece lo propio en elámbito de las grandes corporacio-nes no fabriles donde en sólo dosaños (2003 y 2005) el alicaído (enrelación a los registros de la con-vertibilidad) proceso de inversiónbruta se ubica por debajo de lasrespectivas tasas de ganancias.En ese marco se conjugan dosfenómenos que, a la vez, seencuentran contextualizados porlos demorados procesos de rene-


y medianas empresas clientes y proveedoras del Grupo Techint): “Falta inversión, loque es sinónimo de que falta confianza… vemos que las empresas perciben oportu-nidades pero dudan en invertir… De poco sirve estimular la economía si no hay ensimultáneo un estímulo a la inversión, que sirve para controlar la inflación” (cursiva delos autores). Ver edición de Clarín del 15/12/10.

18 Vale resaltar, al respecto, que sistemáticamente, entre 2003 y 2009, los montos asig-nados a la compra de bienes de uso se ubican muy por debajo (en 2006, no alcanzana representar el 50%) de las ganancias netas o, en otras palabras, la capacidad deautofinanciamiento resultó más que suficiente –incluso, en 2009– para sustentar lasinversiones de las grandes corporaciones.

gociación con buena parte de lasempresas (privatizadas) que inte-gran el subconjunto. Por un lado,tasas de rentabilidad inferiores, engeneral, en la posconvertibildad, alas internalizadas por las indus-triales y, por otro, por la propianaturaleza de las actividades aso-ciadas a infraestructura básica,con alta densidad de capital (E-denor, Edesur, Transener, Trans-portadora de Gas del Norte, entreotras), las tasas de inversión –con

excepción de 2003– siempresuperan el 12% de las ventas, aunen la posconvertibilidad en esemuy distinto escenario y contextooperativo en el que se desempe-ñan.

En suma, más allá de los mati-ces que quedan de manifiestoentre los dos subconjuntos degrandes corporaciones (industria-les y no fabriles) del panel, lavisión que surge de los estados


Cuadro Nº 3. Argentina. Evolución de la inversión bruta, de la tasa de inver-sión sobre ventas, de la tasas de ganancia neta sobre ventas de las 22 fir-mas no industriales y de las 19 industriales del panel que integran la cúpulaempresaria, 1998-2009 (millones de pesos constantes de 1998 y porcenta-jes)


22 firmas no industriales 19 firmas industriales

Inversiónbruta /ventas

Ganancianeta /ventas

Compra debienes de

uso

Inversiónbruta / ventas

Ganancianeta / ventas

Compra debienes de

uso

(%) (mill.$) (%) (mill.$)

1998 24,7 12,5 4.776,6 10,3 2,0 959,3

1999 18,8 9,4 3.595,6 8,8 -5,6 702,5

2000 17,0 10,7 3.123,8 6,3 -3,3 482,9

2001 17,9 7,3 3.053,0 5,5 -7,4 479,4

2002 12,0 -23,3 2.012,5 5,0 -3,5 773,1

2003 9,9 13,6 1.261,3 3,8 7,9 488,4

2004 12,7 10,7 1.650,9 5,6 15,7 859,8

2005 13,9 17,0 1.811,1 7,1 15,7 1.401,2

2006 16,0 12,0 2.020,3 8,7 18,8 1.907,7

2007 16,2 9,5 2.322,5 6,9 15,1 1.779,7

2008 17,0 7,3 2.683,1 6,7 11,9 1.914,9

2009 13,5 8,2 2.119,6 4,7 7,8 1.064,7

contables de las mismas remite auna franca recuperación de losmárgenes de rentabilidad en laposconvertibilidad, al tiempo quela formación de capital no parece-ría condecirse con lo que, en teo-ría, cabría esperar en un escena-rio de notable expansión de laeconomía, por lo menos en lo ati-nente a su intensidad relativa.

V. El talón de Aquiles de laposconvertibilidad: lareinversión de utilidades

Hasta aquí se han podido cons-tatar ciertos fenómenos relativa-mente atípicos: elevados márge-nes de rentabilidad en la poscon-vertibilidad que superan la rela-ción compra de bienes deuso/ventas (como ”proxy” de tasade inversión); sostenida recupera-ción del mercado interno y de lascolocaciones externas con, tam-bién, relativamente escaso impac-to sobre la formación de capital(los altos niveles de ociosidad pre-vios de la capacidad productivapermitieron postergar la formula-ción y maduración de nuevos pro-yectos de inversión); políticas depromoción o estímulo de la inver-sión que han terminado por resul-tar superfluas o redundantes entérminos de los “dictados del mer-cado”19; entre otros.

Ello remite a un tema no menor.En la medida en que la relaciónentre las ganancias y las inversio-nes netas tiende a reflejar el ritmo

de acumulación y reproducciónreal del capital, cabe reflexionarrespecto a su evolución compara-da, tanto para las 41 grandes cor-poraciones bajo análisis, comopara los subconjuntos delimitadosa partir de su inserción, o no, en laactividad industrial. Se trata, enotras palabras, de confrontar eseritmo real de acumulación (inver-sión bruta menos depreciacionesdel capital) con las consiguientesutilidades netas o, en otras pala-bras, mediaciones sobreentendi-das, al papel de la reinversión delos beneficios en el ámbito de lasgrandes corporaciones, núcleocentral de la concentración econó-mica en la Argentina.

Si bien, en términos generales elcomportamiento de la inversiónneta acompañó, a grandes ras-gos, como tendencia, el desempe-ño de la compra de bienes de uso,en el sexenio 2000 a 2005, lasmismas no alcanzaron a compen-sar el desgaste de capital (enotras palabras, se registra unainversión neta negativa). Mientrasen los finales de la convertibilidadello no hace más que reflejar larespuesta empresaria a la críticasituación de la macroeconomía, lapaulatina recuperación de la for-mación bruta del capital en la pos-convertibilidad recién deviene enniveles positivos en términos deinversión neta en el año 2006, unavez agotadas las posibilidades deresponder a la reactivación de laeconomía con un mayor grado de


19 Azpiazu, op.cit.

utilización de la capacidad instala-da. De allí en más queda de mani-fiesto un sesgo creciente hasta2008 (con excepción de 1998, elmayor registro en el horizontetemporal bajo análisis) para luegodecaer (como la mayor parte delas variables) en el último año dela serie (gráfico Nº 6).

Por su parte, puede advertirseque el comportamiento de las utili-dades netas guarda cierta corres-pondencia con el de la inversiónneta. No obstante, con la únicaexcepción del crítico 2002, lamasa de ganancias siempre se hamantenido muy por encima de laformación neta de capital, particu-larmente durante la posconvertibi-lidad, cuando los beneficios netosson –por demás– significativos20.

En efecto, en el bienio 1998-1999 queda de manifiesto un mar-cado sesgo decreciente en la tasade reinversión de las utilidadesnetas (en consonancia con eldesempeño macroeconómico enlos últimos años de vigencia delrégimen de convertibilidad), unatípico sexenio contemporáneo ala crisis de dicho régimen y a laconvulsionada salida del mismo y,recién, una clara tendencia cre-ciente (agotadas las posibilidadesde mayor grado de utilización de

la capacidad instalada) de dichatasa que se extiende hasta el año2008. La posterior caída de lamisma respondería, como seseñaló, al estancamiento de laeconomía local asociado a la cri-sis económica internacional y auna importante alza de las amorti-zaciones que, muy posiblemente,esté asociada con los beneficiospromocionales (amortización ace-lerada) concedidos en el marco dela ley 25.924 a varias de lasempresas del panel (las grandesindustriales). De todas maneras,no puede dejar de remarcarseque, con excepción del crítico año2002, siempre la inversión neta seubica muy por debajo de las res-pectivas utilidades netas.

Como se señaló en la secciónanterior, en el ámbito de las gran-des corporaciones no industrialesdel panel tienen una presenciadecisiva algunas prestatarias deservicios públicos privatizadoscomo también las petroleras. Enambos casos, las indivisibilidadesde la inversión y los propiosrequerimientos de mantenimientode la infraestructura, en un caso, yde las actividades de exploracióny explotación, en el segundo,remiten a ciertos niveles mínimos(importantes) de formación decapital, aun en un escenario,


20 Al considerar los elevados márgenes de ganancia durante la posconvertibilidad y laescasa canalización de los mismos a la implementación de nuevos planes de inver-sión, resulta interesante una reciente reflexión de Paolo Rocca, presidente del GrupoTechint, en la 16a. Conferencia de la Unión Industrial Argentina: “Tenemos que podercontratar empleados tercerizados para desarrollar nuevos proyectos; los excesivoscostos laborales sólo hacen que crezca el empleo en negro”. Ver edición de Clarín del20/11/10.

como el de las privatizadas, depérdida de buena parte de los pri-vilegios de los que gozaron en losaños noventa. Si bien la inversiónneta es decreciente en los últimosaños de la vigencia del régimenconvertible, y con una mayorintensidad relativa que la de idén-tico comportamiento de las utilida-des netas (gráfico Nº 7), reciénse torna negativa a partir de laimplosión de la convertibilidad(2002); fenómeno que se extiende–aminorándose a partir de 2004–hasta 2006. En suma, a pesar delas decrecientes (respecto de laconvertibilidad) masas de benefi-cios netos, el proceso de desin-versión o de caída del acervo decapital se restringe a un quinque-

nio en tanto, la posterior recupera-ción de la formación neta de capi-tal se extiende hasta el último añode la serie con, incluso, una tasade reinversión de utilidades quealcanza al 59% en 2008.

Por último, el comportamiento dela inversión neta de las firmasindustriales del panel denota, entérminos generales, una muypobre actitud empresaria en térmi-nos de incrementos reales de lacapacidad productiva (en siete delos doce años que cubre el hori-zonte temporal de análisis, lainversión bruta no alcanzó a com-pensar la depreciación del stockde capital) que, más allá del añode inicio de la serie, sólo en el


Gráfico Nº 6. Argentina. Evolución de la inversión neta y la ganancia netade las corporaciones del panel que integran la cúpula empresaria, 1998-2009 (millones de pesos constantes de 1998)


2.614

1.324 1.500574

2.5272.904

5.380 5.6175.250

4.455

2.956

1.803

433-79 -226

-2.652 -2.717

-1.368

-173756 800

1.401

-8.374

145

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

Ganancia netaInversión neta

cuatrienio 2005 a 2008 registravalores positivos, con un registromáximo en 2006, precisamenteaquel en que se internalizaron lasmayores masas de utilidadesnetas (4.113 millones de pesos de1998). Si bien, como se comentó,la crisis internacional desencade-nada en el segundo semestre de2008, tuvo sus impactos sobre losflujos internacionales de mercan-cías, el estancamiento de la eco-nomía argentina durante 2009, laincidencia de incentivos industria-les como el de la amortización

acelerada de las inversiones son,entre los principales, algunos delos factores que coadyuvan aexplicar (particularmente en el últi-mo año de la serie cuando, aligual que en el período 1999 a2004, se verifica una inversiónneta negativa) la reticente actitudempresaria frente a la canaliza-ción de recursos a la inversión. Larelativamente escasa orientaciónde recursos a la formación decapital subyace, con sus matices,a lo largo de todo el período bajoanálisis. Al respecto, como hipóte-


Gráfico Nº 7. Argentina. Evolución de la inversión neta y la ganancia neta delas de las 22 firmas no industriales y de las 19 industriales del panel que inte-gran la cúpula empresaria, 1998-2009 (millones de pesos constantes de1998)


2.428

1.225

4701.047

-2.273

-1.308-722

109

1.522

1.176

2.284

-7.836

192115

1.5101.781

3.4074.113

2.433

-538

186-47

-396

293

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

millo

nes

depe

sos

cons

tant

esde

1998

Ganancia neta 22 emp. no industriales

Inversión neta 22 emp. no industr iales

Ganancia neta 19 emp. industr ialesInversión neta 19 emp. industriales

sis que demandaría otros estudiosadicionales como para poder sercomprobada podría plantearseque, como gran parte de lasempresas fabriles consideradasse posicionan como fuertementeoligopólicas en sus respectivosmercados, el sobredimensiona-miento de la capacidad productivay la consiguiente generación debarreras al ingreso, les ha permiti-do responder adecuadamente almayor nivel de la demanda sin porello ver afectadas en lo más míni-mo su posición oligopólica y,como derivación de ella, la apro-piación de ganancias extraordina-rias con bajos niveles de inver-sión21. Así, por ejemplo, el año enel que se registra (en consonanciacon el desempeño de la industrialocal) el mayor nivel de inversiónneta (2006), el monto involucradorepresenta apenas el 26,6% delas respectivas ganancias.

VI. Reflexiones finales

Resulta conveniente recapitularel propósito planteado al inicio deeste ensayo: el estudio de lainversión en el período 1998-2009a partir de la consideración de unnúcleo seleccionado –y, trascen-dente en términos económicos–de grandes firmas que, ademásde ser parte constitutiva de la eliteempresaria del país, cotizan susacciones en la Bolsa de Valoresde Buenos Aires.

En relación con el comporta-

miento de los niveles de inversiónbruta en las corporaciones de lamuestra (todas ellas integrantesde la cúpula empresaria del país),se observa una fuerte recupera-ción a partir de 2004, un año des-pués de que dicho fenómeno que-dara de manifiesto en lo relativo alcrecimiento sostenido e ininte-rrumpido, hasta 2008, del PIBagregado y del industrial, asícomo de una fenomenal recompo-sición de la tasa de ganancia. Esarezagada reacción empresariafrente a la reactivación económicaestá íntimamente asociada con laposibilidad de responder a las cre-cientes demandas (internas yexternas) a partir de un mayorgrado de utilización de la capaci-dad productiva (dados los altosmárgenes acumulados en losrecesivos años previos y a la pro-pia estrategia de buena parte delos oligopolios que conforman elobjeto bajo estudio). Es más, en elquinquenio 2003 a 2007, la ascen-dente masa de recursos orientadaa la formación de capital se ubicasiempre por debajo (único períodoen que se registra el fenómeno)de las no menos expansivasmasas de utilidades netas o, enotras palabras, la recomposiciónde los beneficios empresarios per-mitió, con holgura, financiar lasconsiguientes compras de bienesde uso. Asimismo, es dable resal-tar que en esos años el aumentoen los niveles de inversión de lasempresas es mayor que el incre-mento de la tasa de inversión


21 Ver, entre otros, Sylos Labini, 1964 y Possas, 1985,

sobre ventas; es decir incremen-taron más su facturación (y susmárgenes de rentabilidad) que suformación de capital.

La señalada capacidad ociosa(generación madurativa de barre-ras al ingreso en el caso demuchos de los oligopolios queconforman el panel de empresasbajo análisis) permitió postergar lacanalización de recursos hacia lainversión en el marco de excep-cionales y crecientes masas ytasas de ganancias sobre ventas.

Antes de incorporar una reflexiónestilizada sobre el comportamien-to de la inversión neta o la amplia-ción efectiva de la capacidad pro-ductiva, cabe referirse al últimoaño bajo análisis donde, en elmarco de condiciones externasdesfavorables (crisis económicainternacional) con sus repercusio-nes locales, decaen todas lasvariables bajo análisis (ventas,masas y tasas de ganancia, inver-sión bruta y neta).

Las referencias previas sobre larelativamente escasa (atento alcontexto operativo en el que seenmarca) orientación de recursosa la inversión queda claramentereflejado en un fenómeno nocomún: en seis de los doce añosbajo análisis (en el caso de lasgrandes empresas industrialesson siete los años) la formaciónbruta no resultó suficiente comopara compensar la depreciacióndel acervo de capital o, en otraspalabras, la inversión neta resultónegativa. A la vez, en el planoagregado, en sólo cuatro años

(2005 a 2008) se evidencia uncierto sesgo creciente en la forma-ción neta de capital que, con algu-nos matices, también se reprodu-ce en el ámbito fabril.

En suma, en los últimos añosqueda de manifiesto una marcadareticencia inversora de las gran-des empresas en la Argentina,muy particularmente si se atiendea su inserción en contextos dereordenamiento macroeconómicoy de franca recuperación de laeconomía (contando, incluso,muchas de ellas con beneficiosfiscales de dudosa efectividad realen términos sociales).

Por otra parte, vale señalar que,en términos generales, la dinámi-ca de la inversión ha tendido acomportarse de manera procícli-ca, con un descenso que fue lige-ramente más pronunciado que larecuperación ulterior (hasta 2008y el inicio de la crisis económicainternacional) a favor de, por unlado, el nuevo escenario macroe-conómico interno e internacionaly, por otro, los recursos prove-nientes de las altas tasas de ren-tabilidad obtenidas.

En fin, considerando el altogrado de concentración económi-ca que se ve reflejado en el posi-cionamiento de las grandes cor-poraciones bajo análisis y a las,en buena parte del período, extra-ordinarias rentabilidades obteni-das por las mismas, resulta casisorprendente la escasa propen-sión inversora de estas empresas,atento a los propios estímulos de“mercado”.


Bibliografía

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