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Contactos

María de Urquijo Subdirectora maria.deurquijo@hrratings.com

Pablo Gracia Analista pablo.gracia@hrratings.com

Roberto Ballinez Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura roberto.ballinez@hrratings.com

Ricardo Gallegos Director Ejecutivo Senior de Finanzas Públicas / Infraestructura ricardo.gallegos@hrratings.com

El crecimiento en el ingreso por peaje ha ayudado a mantener la fortaleza crediticia de los CEBURS respaldados por flujos carreteros, de acuerdo con un análisis de las autopistas de cuota monitoreadas por HR Ratings. El presente reporte sectorial muestra el desempeño, durante los últimos años, del ingreso y del tráfico de cada uno de los tramos carreteros monitoreados por HR Ratings, así como el impacto que han tenido sobre la estabilidad de las calificaciones crediticias de los certificados bursátiles (CEBURS) respaldados por sus flujos. En este recuento se podrá observar la recuperación de ambas variables durante 2014, en comparación con 2013, así como la estabilización observada durante 2015 y 2016, y se llegará a la conclusión de que el ingreso y el tráfico mostraron un cambio de tendencia con relación al bajo crecimiento registrado en 2013. Los ingresos por peaje respaldan, en su mayoría, el pago de emisiones de deuda colocadas en el mercado de valores mexicano. Estos ingresos pueden originarse tanto del cobro de cuotas de peaje como del pago que el Gobierno Federal, a través de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT), realiza como contraprestación al amparo de un Contrato de Prestación de Servicios. Actualmente, HR Ratings califica 28 emisiones de Certificados Bursátiles, la mayoría Fiduciarios, respaldados por un total de 34 tramos carreteros. Desde 2014 la recuperación del ingreso y del tráfico ha sido notoria, con un crecimiento del ingreso real de 6.0% contra 2.7% en 2013, y un crecimiento promedio del tráfico de 6.9% en

2014 contra un -0.6% en 2013.1 En particular, el crecimiento del ingreso real fue superior al

crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) en términos reales en el mismo año, el cual fue igual a 2.3%. En cuanto a 2015 y 2016, el tráfico tuvo un crecimiento promedio de 8.1% y 8.3%, respectivamente, lo que generó un crecimiento promedio en los ingresos reales de 11.1% y 10.3%, mientras que la economía mexicana creció 2.6% y 2.3%.

1 La información presentada en este documento en términos reales está calculada a precios de enero de 2016.

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La Gráfica 1 muestra el crecimiento promedio del tráfico de los tramos carreteros entre 2007 y 2016. Se puede observar que de 2007 a 2011, el desempeño de las autopistas en términos de crecimiento fue muy similar al desempeño del PIB. No obstante, a partir de 2012 se observa un mayor diferencial que resalta en los últimos tres años. La diferencia porcentual en 2014, 2015 y 2016 entre ambas series es 4.6%, 5.4% y 6.0%, respectivamente.

Sobre el comportamiento observado en 2014 y 2015, es importante mencionar que entre los tramos analizados existen algunos con inicio de operaciones reciente (en etapa de despegue o ramp-up) y otros que tuvieron durante 2014 o 2015 comportamientos extraordinarios en el nivel de tráfico. Entre otros factores, esto fue debido a reducciones tarifarias o periodos de mantenimiento y modernización en vías alternas que beneficiaron el uso de los tramos de cuota. Sin embargo, excluyendo de nuestra muestra dichos casos (la Autopista Perote – Xalapa, el Libramiento Nororiente de Toluca, la Autopista Río Verde – Ciudad Valles, el Libramiento La Piedad y el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey), el crecimiento promedio del tráfico aún sería de 4.1% en 2014 y de 6.5% en 2015, cifras también por arriba del crecimiento del PIB. Este comportamiento del tráfico y los ingresos observados se han mantenido en línea con las estimaciones de nuestros modelos de pronóstico bajo un escenario base, permitiendo estabilidad en las calificaciones asignadas a cada una de las transacciones analizadas.

La Tabla 1 muestra las principales características de las emisiones de CEBURS calificadas por HR Ratings, las cuales tienen como fuente de pago y garantía los ingresos generados por los diferentes tramos carreteros de cuota. Por otra parte, la Gráfica 2 muestra la distribución de las calificaciones otorgadas por HR Ratings. En ésta

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se puede observar la fortaleza de la fuente de pago, ya que más de la mitad de las emisiones colocadas en el mercado mantienen la calificación de HR AAA (E). Del total de los CEBURS calificados por esta agencia calificadora, 20 son emisiones preferentes y 7 son subordinadas y 1 convertible.

Tráfico

Después de la crisis económica por la que atravesó el país en 2009, durante la cual se observó una caída de 6.5% en el desempeño del tráfico de las carreteras de cuota calificadas por HR Ratings, el tráfico mostró una recuperación entre 2010 y 2012 con un crecimiento promedio anual de 4.9%. Este crecimiento estuvo en línea con el crecimiento promedio del PIB real de 4.4% durante el mismo periodo. Sin embargo, el disminución en el crecimiento económico en 2013 frenó esta tendencia, lo que provocó una contracción en el tráfico de 0.6% con respecto al crecimiento promedio de 2012. Durante 2014, a pesar de un crecimiento de 2.3% en el PIB real, el tráfico de los tramos carreteros monitoreados por HR Ratings tuvo un crecimiento promedio de 6.9%, el cual fue superior al crecimiento promedio esperado en nuestro escenario base de 4.7%. El crecimiento promedio se vio favorecido por crecimientos extraordinarios en algunas autopistas. En particular, la autopista Río Verde – Ciudad Valles y el Libramiento La Piedad se encuentran en su etapa de ramp-up; en esta etapa, es común observar altas tasas de crecimiento, las cuales fueron de 42.3% y 18.4%, respectivamente, durante 2014. En 2015 estos tramos crecieron 12.6% y 14.1%, mientras que en 2016 tuvieron un crecimiento de 13.2% y 10.6%. Por otra parte, para 2015 nuestro escenario base contemplaba un crecimiento promedio en las autopistas y túneles de cuota monitoreadas por HR Ratings de 6.2%, el cual resultó menor al observado de 8.1%. Esto arrojó una diferencia con relación a nuestras

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expectativas de 1.9%. El crecimiento promedio observado al cierre de 2016 fue de 8.3%, el cual una vez más superó nuestras expectativas de 6.3%, bajo un escenario base.

Junto con la etapa de ramp-up que están experimentando varios tramos carreteros, existen factores como las obras de mantenimiento y/o modernización en vías alternas y reducciones tarifarias que sin duda también han incrementado el tráfico. Tal es el caso del Libramiento Nororiente de Toluca y el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey. El primero tuvo un crecimiento de 20.2% durante 2014 debido a obras que se realizaban en su momento dentro de la Ciudad de Toluca, beneficiando el tráfico del libramiento tanto de vehículos ligeros como de camiones pesados. Aun cuando las obras ya se han concluido, y que el paso vehicular por la Ciudad de Toluca ha vuelto a la normalidad, el crecimiento en el tráfico de 2015 y 2016 fue de 4.8% y 4.5%,

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respectivamente. Por otra parte, a finales de 2013 se redujeron las tarifas del Periférico del Área Metropolitana de Monterrey en un promedio de 21.0%, lo cual provocó un crecimiento anual en el tráfico de 22.4% en 2014 y de 41.1% en 2015. Así como hemos mencionado que las reducciones tarifarias tienden a beneficiar al tráfico, los incrementos extraordinarios a éstas en principio lo podrían perjudicar. Esto depende, principalmente, de la sensibilidad de los usuarios de la autopista ante cambios en la tarifa (elasticidad precio de la demanda). Por ejemplo, en la Autopista Tenango – Ixtapan de la Sal se acordó con la Secretaría de Comunicaciones del Estado de México un esquema de incrementos tarifarios entre 2013 y 2016 que dieran como resultado un incremento acumulado de 30.0% adicional a la inflación observada durante el mismo periodo. Entre 2013 y 2015, el incremento adicional acumulado fue alrededor de 24.0% en las dos casetas de la autopista, lo cual provocó caídas en el tráfico en dicho periodo de 5.1% en 2014 y 0.4% en 2015. En 2016 no se dio el incremento tarifario adicional a la inflación planeado debido a la apertura de dos nuevas casetas ubicadas en Villa Guerrero y La Finca que, aunado al cierre de accesos irregulares, provocó un crecimiento del Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) en 2016 de 30.3%. La recuperación que tuvieron las autopistas durante 2014 y 2015 se vio reforzada, en la mayoría de ellas, por los crecimientos observados en 2016. Se puede notar que el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey presentó un crecimiento de 25.3%, superior al 20.6% esperado por HR Ratings, el cual puede ser explicado por la curva de adaptación de los usuarios a la nueva vía, una vez que en 2013 se disminuyó la tarifa a todos los tipos de vehículos. Como parte de la prolongación de la etapa de ramp-up, la autopista Arco Norte mostró un crecimiento del TPDA de 10.0%, superior al 7.0% esperado por esta agencia calificadora. Por su parte, la autopista Monterrey – Saltillo y el Libramiento Norponiente de Saltillo mostraron crecimientos de 13.2% y 12.0%, respectivamente, mayores al 5.4% y 7.0% esperados por HR Ratings. Este comportamiento puede ser explicado por el crecimiento económico e industrial que ha tenido la zona noreste del país en el último par de años. Sin embargo, no todas las autopistas mostraron crecimientos positivos; dentro de las que tuvieron un bajo desempeño se encuentran la autopista Tuxtla Gutiérrez – San Cristóbal de las Casas y el Túnel de Acapulco. La autopista Tuxtla Gutiérrez – San Cristóbal de las Casas tuvo una caída en el TPDA de 2016 de 5.9%, ocasionada principalmente por marchas y bloqueos ocurridos a lo largo del año en el Estado de Chiapas. Por otra parte, el Túnel de Acapulco mostró un decrecimiento de 13.0%, como consecuencia del cambio en ciertas políticas tarifarias para algunos vehículos que han impactado en su uso. Junto con esto, la percepción de inseguridad en el Estado de Guerrero y, particularmente, en el municipio de Acapulco sigue afectando el tráfico tanto de usuarios residentes como de foráneos. En la Gráfica 3 se muestra la composición por región del portafolio de carreteras y túneles de cuota calificados por HR Ratings de 2010 a 2016. La zona centro y noroeste del país muestra una mayor concentración por número de tramos carreteros monitoreados por HR Ratings, mientras que la región centro occidente cuenta con la menor concentración.

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No obstante, como se muestra en la Tabla 3, las regiones Centro Occidente y Noreste mostraron un mayor crecimiento promedio del TPDA en el 2015, de 19.3% y 9.7%, respectivamente. Estos crecimientos fueron impulsados, en el caso de la región noreste, por un crecimiento del TPDA de 23.8% en la autopista Monterrey - Cadereyta y de 41.1% en el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey, y en el caso de la región centro occidente, por un crecimiento de 14.1% en el Libramiento La Piedad.

Para 2016, las regiones de mayor crecimiento en términos de tráfico fueron la zona centro, noreste y centro occidente, con crecimientos promedio de 13.2%, 15.4% y 10.2%, respectivamente. El crecimiento de la zona centro fue impulsado por un crecimiento de 30.3% en la autopista Tenango – Ixtapan de la Sal, así como por un crecimiento de 13.2% en la Vía Atlixcáyotl. Para la zona noreste, el efecto positivo se generó por el crecimiento del TPDA del Periférico del Área Metropolitana de Monterrey de 25.3%. Finalmente, el crecimiento de doble dígito de la zona centro occidente del país fue impulsado por un crecimiento de 10.6% y 9.8% en el Libramiento La Piedad y en la autopista Tepic – Villa Unión, respectivamente.

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Ingresos Al igual que en el caso del tráfico, los ingresos en términos reales durante 2014 mostraron una recuperación con respecto a 2013, con un crecimiento promedio de 6.0% comparado con uno de 2.7% el año previo. Los dos tramos carreteros que tuvieron mayor crecimiento en ingresos reales en 2014 fueron la autopista Río Verde – Ciudad Valles y el Libramiento La Piedad con 29.8% y 27.2%, respectivamente. Lo anterior, se encuentra en línea con los crecimientos observados en el tráfico de dichos tramos debido a la etapa de ramp-up. Para 2015, el crecimiento promedio en los ingresos reales fue de 11.1% en comparación con el esperado de 8.1% en nuestro escenario base. Este crecimiento fue impulsado mayormente por el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey, el cual tuvo un crecimiento de 36.3%, y la autopista Monterrey – Cadereyta, con un incremento de 22.0%. Ambos crecimientos en los ingresos de las autopistas fueron consecuencia de los crecimientos en tráfico, del cual ya comentamos en la sección anterior. Como ya mencionamos, durante 2014 y 2015, el Libramiento Nororiente de Toluca se vio beneficiado en términos de tráfico debido a obras que se llevaron a cabo en la ciudad durante 2013 y que afectaron temporalmente el tráfico dentro de la misma. Lo anterior benefició, por consiguiente, la generación de ingresos en el libramiento, con un crecimiento en términos reales de 13.4% en 2014 y de 7.8% en 2015. Asimismo, se ve un crecimiento menor en 2015 comparado con el observado en 2014, lo cual es señal de una desaceleración en el crecimiento del tráfico debido a la recuperación en la circulación vehicular dentro de la Ciudad de Toluca. Durante los últimos años la participación de los camiones de carga se ha incrementado en la mayor parte de las carreteras monitoreadas por HR Ratings, beneficiando la generación de ingresos. En el Libramiento de Toluca, por ejemplo, la participación de camiones de carga pasó de 3.8% en 2010 a 6.5% en 2016, mientras que en la autopista Tepic – Villa Unión los camiones de carga pasaron de representar 12.6% del tráfico en 2010 a 18.2% en 2016. La caída en el tráfico de 13.0% y en el Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) Real de 6.9% en el Túnel de Acapulco (Maxitúnel) durante 2016 fue consecuencia principalmente del incremento tarifario adicional a la inflación de 11.6% a los automóviles residentes, así como al cese en septiembre de la tarifa preferencial cobrada a los autobuses de pasajeros. Antes de esta caída, el túnel mostró una de las mayores tasas de crecimiento del ingreso en 2014, con un crecimiento de 12.3% en 2014 (10.6% en tráfico), mientras que para 2015 fue de 10.9%, cifra ligeramente menor a la observada el año anterior. Durante 2014 el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey tuvo una disminución en el IPDA Real de 3.0%, debido a la reducción tarifaria, pues a pesar de haber registrado un crecimiento en el tráfico de 22.4%, éste no fue suficiente para contrarrestar la reducción de tarifas. Sin embargo, durante 2015 los ingresos del Periférico se recuperaron, impulsados por el crecimiento observado en el tráfico, registrando ingresos reales 36.3% superiores a los de 2014. Contrario al caso del Periférico, en el cual la reducción tarifaria tuvo en primera instancia un impacto positivo en el tráfico y negativo en el ingreso; en la autopista Tenango – Ixtapan de la Sal, el incremento tarifario mitigó la caída en los ingresos, los cuales

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tuvieron un ligero crecimiento de 0.7% durante 2014 y crecieron 10.1% en 2015. Esto a pesar de las caídas en tráfico de 5.1% y 0.4% en ambos periodos. En cuanto al comportamiento del IPDA Real en 2016 para la autopista Tenango – Ixtapan de la Sal y el Periférico del Área Metropolitana de Monterrey, podemos decir que la primera mostró un crecimiento de 22.6% debido a las mejoras en tráfico mencionadas anteriormente, mientras que, la segunda, mantuvo un crecimiento importante de 27.9% como consecuencia del mayor aforo vehicular.

Asimismo, la autopista Monterrey – Saltillo y el Libramiento Norponiente de Saltillo tuvieron un crecimiento en el IPDA Real de 24.7% y 15.1%, ambos superiores a los

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crecimientos del TPDA de 13.2% y 12.0%, respectivamente. Lo anterior debido a que en 2016 la SCT autorizó incrementos tarifarios adicionales a la inflación que, en promedio, fueron de 5.1% en la autopista Monterrey – Saltillo y de 1.8% en el Libramiento Norponiente de Saltillo. Finalmente, derivado principalmente de las caídas en tráfico causados por los cortes y cierres, la autopista Tuxtla Gutiérrez – San Cristóbal de las Casas tuvo disminuciones en los ingresos en términos reales de 7.0%.

Últimas emisiones calificadas por HR Ratings

OPI 15U (HR AA+ (E), Perspectiva Estable) La emisión fue colocada el 31 de marzo de 2015 por un monto de 773.9 millones (m) UDIs, equivalentes a P$4,100.0m, a un plazo de aproximadamente 20 años. Los intereses devengados se pagan semestralmente a una tasa de interés fija real anual de 6.95% y el principal se cubrirá de acuerdo con una tabla de amortización objetivo a partir de septiembre de 2020 y obligatoria a partir de septiembre de 2025. Cuenta con un fondo de reserva equivalente a doce meses de servicio de deuda y una garantía de pago oportuno, incondicional, irrevocable y no revolvente, contratada con Banco Nacional de Obras y Servicios Públicos, S.N.C., Institución de Banca de Desarrollo, por el mínimo entre P$2,050.0m y el 50.0% del saldo insoluto de la emisión. La fuente de pago de los CEBURS está constituida por los ingresos del Fideicomiso No. 2001 (Fideicomiso OPI), los cuales corresponden a los derechos fideicomisarios de OPI2 dentro del Fideicomiso No. 429 (Fideicomiso Conmex), el cual tiene como parte de su patrimonio los derechos de cobro de los tramos carreteros que conforman el Circuito Exterior Mexiquense (CEM).

ARCONCB 15 (HR AAA (E), Perspectiva Estable) Esta emisión se colocó el 30 de junio de 2015 por un monto total de P$6,500.0m a un plazo de 20 años. La fuente de pago de los certificados está constituida por los flujos, presentes y futuros, derivados de la operación de la Autopista Arco Norte. La emisión devengará intereses cada 182 días a una tasa de interés anual de 8.96%, mientras que el principal se amortizará en las mismas fechas de pago de intereses conforme al calendario de pagos obligatorios establecido en los documentos de la emisión. Para reducir el riesgo de liquidez, cuenta con una reserva para el servicio de la deuda equivalente al siguiente pago programado de principal e intereses. El 21 de octubre de 2016 se realizó una reapertura (los CEBURS Fiduciarios adicionales) de la Emisión por un monto de P$2,000.0m, los cuales se utilizaron en su totalidad para prepagar parcialmente un crédito bancario contratado por el Fideicomiso Emisor. Éstos se emitieron con las mismas características que los CEBURS Fiduciarios originales, con la diferencia de que se colocaron a un precio por encima del valor nominal. El monto adicional emitido es consistente con el nivel de deuda autorizado en el Programa, equivalente a P$13,500m.

2 Organización de Proyectos de Infraestructura, S.A.P.I. de C.V.

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CPEXACB 16U (HR AA- (E), Perspectiva Estable) La emisión se colocó el 27 de enero de 2016 en el mercado de valores por un monto de 271.8m UDIs, equivalente a P$1,470.0m a un plazo de 23 años. El pago de la emisión se encuentra subordinado al pago de un crédito bancario. Estos tendrán como fuente de pago los flujos, presentes y futuros, derivados de la operación y explotación de la autopista Perote – Banderilla y el libramiento de Xalapa (en su conjunto, la Autopista Perote – Xalapa). Los intereses se pagarán trimestralmente a una tasa de interés real anual de 8.60%, con la posibilidad de capitalizar la porción de intereses que no se alcance a cubrir con el flujo disponible para ello. El principal más los intereses efectivamente capitalizados se pagará mediante 48 pagos trimestrales de conformidad con el calendario de pagos establecido.

PAQPCB 16 (HR AAA (E), Perspectiva Estable) La emisión con clave de pizarra PAQPCB 16 se colocó por P$2,500.0m a un plazo legal de diez años, con vencimiento en mayo de 2026. La fuente de pago de los certificados está constituida por los derechos de cobro derivados de la operación, mantenimiento y explotación de las autopistas Atlixco – Jantetelco (en el tramo ubicado en el Estado de Puebla), Vía Atlixcáyotl, Apizaco – Huauchinango y Virreyes – Teziutlán. Los certificados devengarán intereses a una tasa de 6.8% anual, pagaderos semestralmente. En las mismas fechas de pago de intereses se amortizará el principal siguiendo una curva de amortización objetivo. Adicionalmente, es importante mencionar que esta emisión cuenta con una estructura “flujo cero”, es decir, todos los flujos remanentes deberán ser utilizados para realizar una amortización anticipada de los certificados.

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HR Ratings Alta Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

fernando.montesdeoca@hrratings.com

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones

Felix Boni +52 55 1500 3133 Álvaro Rangel +52 55 8647 3835

felix.boni@hrratings.com alvaro.rangel@hrratings.com

Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546

ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com

Roberto Ballinez +52 55 1500 3143

roberto.ballinez@hrratings.com Deuda Corporativa / ABS

Metodologías

Luis Quintero +52 55 1500 3146 Karla Rivas +52 55 1500 0762

luis.quintero@hrratings.com karla.rivas@hrratings.com

José Luis Cano +52 55 1500 0763

joseluis.cano@hrratings.com

Regulación

Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Laura Mariscal +52 55 1500 0761

rogelio.arguelles@hrratings.com

laura.mariscal@hrratings.com

Rafael Colado +52 55 1500 3817

rafael.colado@hrratings.com

Negocios

Dirección de Desarrollo de Negocios

Francisco Valle +52 55 1500 3134

francisco.valle@hrratings.com

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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735. HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).