Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional.

Estabilización de Precios con Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Meta Inflacionaria: la Experiencia ChilenaExperiencia Chilena

I. Igal MagendzoI. Igal Magendzo Banco Central de ChileBanco Central de Chile

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• Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional.

• Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal funcionamiento de los pagos internos y externos”.

• Dimensiones de la Autonomía:– Interpretación de la ley y selección del objetivo (independencia

del objetivo).– Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los

mercados del dinero, crédito y cambiario (independencia de instrumentos)

• Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios.

Los objetivos del BCChLos objetivos del BCCh

3

• Chile ha tenido una historia de inflación alta y variable.

• Indexación Difundida (salarios y documentos financieros).

• Otorgamiento de autonomía en 1990 coincide con un au-mento de la inflación (al doble)

• Después de 1990, toma lugar un proceso gradual de desin-flación.

• Dos etapas: – 1990-1999.– 1999-hoy.

0

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1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

promedio 1973-1976: 380%

MT comienza

Una historia inflacionariaUna historia inflacionaria

4

• Desinflación gradual: la preocupación sobre los costos de ajuste.

• El Banco Central no necesita ser un “inflation nut”.

• Sin embargo, la meta inflacionaria es sesgada:– no hay problema con

undershooting.– Otros objetivos

• Intervención en 1998: Estabilidad del Tipo de Cambio Real y Cuenta Corriente.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Primera etapa de la MI: 1990-1999Primera etapa de la MI: 1990-1999

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• Una meta a base de bandas móviles.

• Variables acotadas por la banda.

• Cambios discretos asociados con altos costos de esterilización de influjos de capital.

• Estos alcanzaron varios puntos del PIB, llevando a un alto déficit cuasi-fiscal.

Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de Mundell-Fleming)El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente a la inflación.

250

350

450

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


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• Consecuencias negativas sobre la Economía Real:– 1999 testimonio

de la primera recesión en 16 años.

– Aumento del desempleo a 10%.

– Inflación por debajo de la meta.

– Importante vuelco de la cuenta corriente.

• La inestabilidad financiera de 1997 -’98 se tradujo en mucho estrés para el compromiso de TCN. No así en 1995, dado los elevados TDIs. El BCCh se defendió con éxito de tres oleadas de ataques especulativos.

400

440

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E-97 J-97 E-98 J-98 E-99 J-99 E-00 J-00 E-01 J-01 E-02 J-02

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20

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80

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Tasa Interbancaria

Tipo de Cambio Nominal


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• Necesidad de un ancla nominal para la economía.

• Alternativas extremas: currency board vs. flotación pura.

• Beneficios de ajustar los ciclos de política monetaria a través de un régimen de flotación.

• 09/99: eliminación de la banda del TC.

• No más intervenciones en el mercado cambiario, salvo en circunstancias excepcionales

• Intervenciones recientes.• Volatilidad del TC está en línea

con otras experiencias.• Shocks externos.

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIA floating ER regimeA floating ER regime

8

• Rango simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC.

• Meta Operacional centrada en 3%. • En el corto plazo, el énfasis se encuentra en la

inflación subyacente:– En el mediano plazo, ambas medidas coinciden.– Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de

la política monetaria.

• Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de cambio o cuenta corriente.

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIRango meta para la inflaciónRango meta para la inflación

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• La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho natural).

• Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado.

• Las sesiones son publicadas 45 días después.• El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las

perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento.

• En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)

• No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MITransparency and accountabilityTransparency and accountability

10

Mecanismos de TransmisiónMecanismos de Transmisión

TPMTPM

InflaciónSubyacente

InflaciónSubyacente

TasasLargas

TasasLargas

Tipode Cambio

Tipode Cambio

Brecha ProductoBrecha Producto

Precios Regulados y Otros

Precios Regulados y Otros

InflaciónInflación

Inflación Importada

Inflación Importada

MárgenesMárgenes

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• Existe una permanente necesidad de amplia la batería de modelos.– VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo.– Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo.– Modelos de Equilibrio General Computables: para el

Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo.

Actualmente

Disponible

En agenda

• Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el complemento viene dado por el criterio de los miembros del Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas que los construyen)

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIEntendiendo el mecanismo de transmisión de la Política MonetariaEntendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria

12

• La predicción de inflación es construido sobre un escenario base (el modal):– Perspectivas del Mundo: precio de commodity, crecimiento e inflación

externa, tasas de interés internacionales. – Otra variable es la política fiscal.– El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector

de precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por riesgo, tipos de cambio.

– En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado.– El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la

tasa de política se mantiene constante:• Consistencia con la actual política.• Evita problemas de consistencia intertemporal y de credibilidad de los

compromisos. (RBNZ usa una regla de Taylor)

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MILa predicción de inflación y el balance de riesgoLa predicción de inflación y el balance de riesgo

13

Rol del Dinero: Aspectos Rol del Dinero: Aspectos ConceptualesConceptuales• La Inflación es un fenómeno monetario y la PM es neutral en el largo plazo

• Cuando la PM se basa en metas de inflación, el dinero es endógeno, y su relevancia para la toma de decisiones depende de su contenido informativo

• Si la demanda por dinero es inestable la utilidad de los agregados como guía o indicador de política se reduce

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Dinero en el Modelo Dinero en el Modelo

yM L y

( , )M

L y iP

• Comportamiento

• ¿Causalidad?

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Dinero como Indicador de InflaciónDinero como Indicador de InflaciónMás Allá del M1AMás Allá del M1A

• Países con baja inflación también han pasado períodos prolongados de crecimiento del dinero

• ¿Qué definición de dinero utilizar?� Controlabilidad por parte del Banco Central� Grado de liquidez del agregado monetario

• La dirección de causalidad económica entre dinero y precios depende de la credibilidad de la meta de inflación

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Dinero como Indicador de Inflación Dinero como Indicador de Inflación

Más Allá del M1AMás Allá del M1A

Circulante M1A M2A M7

2002Q1 7.2% 11.8% 4.6% 3.3%2002Q2 7.1% 8.1% 4.6% 2.4%

2002Q3 9.4% 11.4% 6.0% 0.9%

2002Q4 7.9% 14.9% 6.2% 0.5%

2003Q1 6.9% 18.4% 4.9% 0.8%2003Q2 7.1% 19.1% 1.7% 1.5%

2003Q3(*) 3.9% 13.7% -2.0% 1.8%

Tasas de Crecimiento en 12 meses

(*) Promedio incluye los meses de julio y agosto.

• ¿Qué definición de dinero utilizar?

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Dinero como Indicador de Inflación Dinero como Indicador de Inflación Correlación Dinero/Inflación (t/t)Correlación Dinero/Inflación (t/t)

Adelantos en la Inflación

(variacióntrimestre atrimestre)

Agregado Monetario Contemporáneo(variación trimestre a trimestre)

0.2

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0 1 2 3 4 5 6 7 8

Circulante

M1A

M2A

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Dinero como Indicador de Inflación Dinero como Indicador de Inflación Correlación Dinero/Inflación (a/a)Correlación Dinero/Inflación (a/a)

0.5

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0 1 2 3 4 5 6 7 8

Circulante

M1A

M2A

M7

Adelantos en la Inflación

(variación igualtrimestre año

anterior)

Agregado Monetario Contemporáneo(variación igual trimestre año anterior)

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Dinero como Indicador de InflaciónDinero como Indicador de InflaciónEvidencia en Chile y el MundoEvidencia en Chile y el Mundo

• En países con baja inflación la correlación entre crecimiento del dinero e inflación es débil (De Gregorio 2003; De Grauwe y Polan 2000)

• En Chile, una vez que se controla por costos y brechas, el dinero aporta sorprendentemente poco a la predicción de inflación al horizonte relevante para la PM (García y Valdés 2003).

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Dinero como Indicador de InflaciónDinero como Indicador de InflaciónEvidencia y Opinión InternacionalEvidencia y Opinión Internacional

“Modelos sin dinero no implican que la inflación no es un fenómeno monetario... Consideraciones teóricas sugieren que [esos modelos] pueden estar mal especificados, pero que la importancia cuantitativa de esa mala especificación

parece ser muy pequeña.”McCallum, B.T. 2001. “Monetary Policy Analysis in Models Without Money”.

Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83(4): 145-160.

“La desaparición del dinero de los modelos que usan los economistas es más aparente que real. Los modelos mantienen

su característica clásica [neutralidad en el largo plazo]. Las tasas de interés son el instrumento y el dinero siempre está detrás del

escenario.”

King. M. 2002. “No Money, No Inflation: the Role of Money in the Economy”. Bank of England Quarterly Bulletin, verano.

21


“La relevancia del dinero no requiere de ninguna manera que exista un canal directo entre dinero e inflación. Su relevancia

descansa en su característica de proxy para un acompleja estructura de precios de activos que afectan la demanda

agregada, aún cuando el dinero esté ausente de las relaciones estructurales claves.”

Nelson, E. 2003. “The Future of Monetary Aggregates in Monetary Policy Analysis”. Journal of Monetary Economics, por aparecer.

“Aunque nuestros resultados no excluyen que los agregados monetarios puedan ser usados de una forma complicada como un indicador informativo, ellos sí señalan que los

agregados no pueden por ahora usarse de manera directa.”

Estrella, A. y F.S. Mishkin. 1997. “Is there a Role for Monetary Aggregates in the Conduct of Monetary Policy?” Journal of Monetary Economics 40: 279-304.

22


“Encontramos que el dinero no contiene información útil para un policy maker monetario”

M. Dotsey y A. Hornstein (2003) “Should a Monetary Policy Look at Money?”Journal of Monetary Economics 20: 547-579

“El dinero no tiene un rol explícito en el modelo macro de consenso ni tiene un rol explícito, o tiene un muy pequeño, en la práctica actual de la política monetaria, al menos en EE.UU.”

Meyer, L.H. 2001. “Does Money Matter?” The 2001 Homer Jones Memorial Lecture, Washington University, marzo.

23

¿Porqué usar modelos?¿Porqué usar modelos?

• Proyecciones.• Ejercicios Impulso-Respuesta.• Ejercicios de política.• Historia consistente: mecanismos de

transmisión.• Organización de base de datos.• Agenda de investigación.

24

Un modelo (semi)estructural de Un modelo (semi)estructural de proyecciónproyección• El IPC Total se descompone en siete

subgrupos:Subyacente IPCX1 69.71Servicios Públicos IPCSP 5.51Servicios Financieros IPCSF 1.92Indexados IPCINX 7.12Micros IPCMICRO 2.75Carnes y Pescados IPCCP 5.25Frutas y Verduras IPCFV 3.77Combustibles IPCCOM 3.97

Componente de Precio Participación (%)

IPCX

25

Inflación Subyacente Inflación Subyacente IPCX1IPCX1

1, 20.78 0.20 0.02e imp

Homogeneidad dinámica

0.04( ) 0.08( )y y

Freno porbrecha

Acelerador por

márgenes

En la actualidad: y y

26

PIB y Demanda AgregadaPIB y Demanda Agregada

• Output gap is what matters, GDP ex. natural resources (mining and others), Potential output is exogenous

1 2 1 2

2 3 32 3 3

33 3 3

44 4 4

0.1{ } / 2 0.27{ } / 2

0.27{ } / 2 0.42{ 8 8 }

0.23{

} / 2

1.82[{

gap gap gap gap gap

tpmf tpm tpmf tpm prc prc

liborr liborr spread spread

liborr liborr spread spread

l

* * * * *3 4 5 6

22 2 2

} / 4 ]

0.05{ } 0.01{ }

y ly ly ly ly

ltdi ltdi fk fk

27

Inflación ImportadaInflación Importada

• Corresponde a la componente de precios en pesos de insumos y bienes importados, incluyendo impuestos y aranceles

(1 ) (1 )

log( )

imp

imp imp

P ivum tcn iva tm

P

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MárgenesMárgenes

Salarios públicos

(+) Costo de mano de obra privado

(–) Product. media

CLU privados

(+) IVA

(+) IVUM

(+) TCN

Precios importados

(+) Aranceles

(+) IVA

1 0.62 0.33 0.05 impipcx clu sp p

Costo de mano de obra servicios públicos

29

0.3 (-1) 0.6 ( 1) 0.1 * - ( - )

* 0.5[ ( 1) * ( 1)] 0

Predicción Perfecta de e(+1)

Tipo de Cambio Real (paridad descubierta de tasas de interés modificada)

Curva de Retorno

e e e e r rf

rl rl rl rl

.45[ (-1) * ( 1)] 0.05( *)

( 8)0.4 (-1) 0.6 * - * 1- - *

2

Función de Reacción

rl rl r rl

p pr r r g p g y y

Modelo Macroeconómico Modelo Macroeconómico TrimestralTrimestral

30

Ejemplo de otros preciosEjemplo de otros precios

• Precio del transporte público (transport): sigue una regla de polinomio– Determinantes:

• Precio del diesel (pdi)• Tipo de cambio nominal• Costos laborales unitarios

– Ecuación:

1

1 3

0.05 0.37 0.50

3.29 0.33

transport pdi e

ulc transport

31

Efectos de un Aumento de 100 puntos de la TPM sobre la Inflación Según el MEP

-0.25%

-0.20%

-0.15%

-0.10%

-0.05%

0.00%

0.05%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Total Salarios TCN GAP IPCX1

32

Efectos de un Aumento de 100 puntos de la TPM sobre el Producto Según el MEP

-0.30%

-0.20%

-0.10%

0.00%

0.10%

0.20%

0.30%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

PIB GAP TCN Salarios

33

Traspaso del Tipo de Cambio Nominal a IPC

0%5%

10%15%20%25%

30%35%

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Trimestres

Trim. Total Europa África América Oceanía Asia Chile(MEP)

1 0,169 0,116 0,159 0,199 0,051 0,166 0,0772 0,426 0,211 0,343 0,539 0,092 0,367 0,1224 0,732 0,360 0,643 0,692 0,158 0,712 0,2196 0,701 0,460 0,520 1,240 0,193 0,841 0,256

34

Noticias RecientesNoticias Recientes

• Caída del tipo de cambio nominal de 698 el 01/09 a 661 el 01/10 a 626 el 06/11.

• Inflación de octubre menor a lo esperado: -0.2% (1.2% en 12 meses).

• Mejores perspectivas de crecimiento: spread cayó a 70pbs., el precio del cobre subió por sobre los 90c/libra, con impacto en términos de intercambio y el PIB de los socios comerciales se espera más elevado.

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• Proyección IPCX - IPOM Septiembre 2001.

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98 99 00 01 02 03 04

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ComunicaciónComunicaciónFanchartsFancharts

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• Proyección IPC - IPOM Septiembre 2001.

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98 99 00 01 02 03 04-6

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• Proyección Crecimiento - IPOM Septiembre 2001.

El balance de riesgos:

Refleja las posibilidades de otros escenarios:1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?.2. Escenario Regional: ¿Argentina?.3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más

depreciada. 4. Un equilibrio de precios diferente.5. Un coeficiente de passthrough diferente.6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda

vuelta en la inflación.7. ¿Política Fiscal?


39

Reacción de la política monetariaReacción de la política monetaria

• Depende de las preferencias (agresividad) de las autoridades monetarias: desviaciones de la meta vs. volatilidad del producto (desempleo).

• Depende de la estructura de la economía.• Depende de la naturaleza de los shocks: de

demanda vs. de oferta, permanentes vs. transitorios.

• Existen elementos comunicacionales y tácticos importantes.

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Reacción de la política monetariaReacción de la política monetaria

• Los shocks de costos son de una sola vez en el nivel de precios y por lo tanto no ponen en riesgo permanente el logro de la meta de inflación (bajo credibilidad).

• Los shocks de demanda son persistentes y tienen un efecto prolongado sobre la inflación, pudiendo desanclar las expectativas en forma prolongada.

• Los shocks de costos ectúan en el corto plazo sobre los precios.

• Los shocks de demanda se demoran en transmitirse a precios.

• Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una MI sirve de ancla nominal para la economía.

• Política Monetaria tiene un alto grado de flexibilidad para responder a los shocks, dado la ausencia de otros objetivos (es decir Tipo de Cambio o Cuenta Corriente)

• Sin embargo, esto requiere una profundización de la capacidad de análisis en el Banco Central (modelos en desarrollo)

• Utilidad de aprender de otras experiencias: Nueva Zelandia, Canadá, Australia, UK, Brasil.

• MI es sólo un ingrediente en la estrategia de desarrollo institucional:– Responsabilidad Fiscal.– Profundidad Financiera e integración.– Flexibilidad en los mercados de bienes y factores, permiten

un ajuste más suave de precios relativos.

CONCLUSIONESCONCLUSIONES

Estabilización de Precios con Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Meta Inflacionaria: la Experiencia ChilenaExperiencia Chilena

I. Igal MagendzoI. Igal Magendzo

Banco Central de ChileBanco Central de Chile

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