Red Econolatin www.econolatin.com

Expertos Económicos de Universidades

Latinoamericanas

ARGENTINA

Noviembre 2019

Guido Zack y Pablo J. Mira

Escuela de Economía y Negocios (EEyN) - Universidad Nacional de

San Martín (UNSAM).

La economía argentina confirma los pronósticos más

pesimistas

1. SITUACIÓN ECONÓMICA

Tras un 2018 con una caída del PIB de -2,5%, la economía argentina ha continuado en recesión en 2019, con una caída esperada similar o quizás más aguda. Este resultado saltea la dinámica de recesiones en los años pares y recuperaciones en los años impares de la forma menos virtuosa. La recesión acumula hasta el tercer trimestre de 2019 (III.19) siete trimestres consecutivos de caídas sin estacionalidad, lo que la convierte en la más duradera desde la que llevó al colapso de 2001/2002. Peor aún,

todos los pronósticos apuntan a nuevas disminuciones en el último trimestre del año y, si no hay novedades positivas en el frente financiero, también en la mayoría de los trimestres de 2020. Argentina se encuentra entonces inmerso en una nueva década perdida. El indicador de PIB en dólares por habitante da una idea de la intensidad de la crisis, tanto en términos de reducción de la actividad como de

devaluación de la moneda local. Aun cuando la comparación en términos de paridad de poder adquisitivo no es exacta, el ingreso per cápita en

dólares pasó de 15.600 en IV.17 a cerca de 10.000 en la actualidad. La severa contracción económica está relacionada con sucesivos episodios devaluatorios, cuya frecuencia fue in crescendo en los últimos trimestres. La primera crisis cambiaria se produjo en mayo de 2018, cuando la economía sufrió un Sudden Stop en el financiamiento externo. El segundo shock se produjo a finales de agosto del mismo año, y significó la duplicación en muy poco tiempo del

tipo de cambio (pesos por dólar). Tras una tensa calma caracterizada por una actividad que no se recuperaba, se sumó en octubre de 2019 un tercer episodio, inducido en parte por la ansiedad que generaron los resultados

de las elecciones Primarias, favorables al candidato opositor. La permanente sangría de reservas provocada por una incesante fuga de capitales en medio de la intención oficial de evitar nuevos colapsos en el

tipo de cambio dio lugar a la reimplementación de controles de capitales. Tímidamente primero y decididamente después, la venta de divisas con fines de ahorro se terminó de bloquear hace dos semanas. El resultado, naturalmente, fue la reaparición de un tipo de cambio “paralelo” en el mercado informal. Las sucesivas devaluaciones de la

moneda alimentaron la inflación, que cerraría el año por encima de 55%, la tasa más elevada de los últimos 28 años. Los impactos recesivos e inflacionarios

continúan produciendo efectos muy negativos sobre las variables sociales. El desempleo experimentó una nueva suba, los ingresos reales de los más necesitados se han deteriorado con rapidez, y la pobreza y la indigencia se han expandido al punto de crear un cuadro social de alta sensibilidad. Los pronósticos de los especialistas confirman no solo una caída del PIB de 2019 de alrededor de -3%, sino además una nueva baja para 2020 de -2%, en parte ya definida por el

fuerte arrastre estadístico.

ACTIVIDAD ECONÓMICA Todas las predicciones para 2019 confirman un nuevo año de recesión

para la economía argentina. La caída del PIB se situaría cerca de -3%, alterando el ciclo “corto” bianual con años consecutivos de expansión y recesión. La duración y profundidad de la caída

observada desde el pico de III.11 puede observarse en el Gráfico 1, donde se presenta una estimación del PIB trimestral per cápita sin estacionalidad (a precios constantes, índice III.11 = 100). Tras los ciclos

bianuales sufridos, y con la recesión oficialmente publicada hasta mediados de 2019, la reducción en el PIB per cápita ya suma más del 10% (línea verde). El Gráfico también incluye la evolución de un índice de PIB en dólares (línea naranja), que se mide

como el valor corriente del PIB en relación al tipo de cambio promedio de cada trimestre (promedio móvil centrado de cuatro trimestres). Este indicador exhibe con mayor claridad los vaivenes que presenta la economía argentina desde 2011 en términos de su poder de compra internacional, e ilustra la drástica caída reciente.

Gráfico 1 PBI per cápita (Base III.11=100)

y en USD (prom 4 trim)

Fuente: INDEC.

Si bien durante la primera parte del año la actividad mostró cierta resiliencia, a partir del III.19 los indicadores estimados por analistas privados sugieren una baja de al

menos -1,4% anual y también una caída de alrededor de -0,5% contra el trimestre anterior. Entre los componentes de la demanda agregada sigue preocupando la dinámica de la inversión, afectada no solo por la languidez de la actividad interna sino además por la incertidumbre cambiaria, que afecta las decisiones de importación de bienes de capital. En II.19 la inversión se redujo -18,0% anual, y las estimaciones de III.19 parecen indicar una nueva caída sin estacionalidad de cerca del -1%, y una baja anual superior al -10%. En la actualidad la formación de capital está al menos 15% por debajo de los máximos anteriores de la serie. La devaluación

afectó duramente las importaciones del rubro, que se redujeron en II.19 un -37,4% anual. El consumo privado también sufrió y se redujo -7,7% anual en II.19, una caída poco común para un

componente que representa tres cuartos del PIB. En efecto, se trata de la baja más pronunciada en dos décadas, desde la grave crisis de 2001/2002. Los indicadores asociados a esta variable siguen mostrando caídas en los meses subsiguientes. Por ejemplo, en octubre la venta de autos nacionales cayó un -27,9% anual, la recaudación real de Impuesto al Valor Agregado (IVA) se

redujo en un -9,6% anual, y para la Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME) las ventas minoristas medidas en cantidades fueron -11,6% menores que hace un año, con bajas en todos los rubros. De

acuerdo con el Instituto de Trabajo y Economía el consumo finalizaría el año con una baja del -9,0% anual. Si bien las exportaciones mostraron una recuperación de 9,7% anual en III.19, la mejora se concentra en los resultados de la cosecha que todavía presenta un bajo nivel de comparación por la sequía de 2018, con un desempeño aun negativo de las manufacturas industriales (ver Sector Exterior). Las importaciones, mientras tanto, explicaron la mayor

parte del ajuste de la cuenta corriente con una baja anual de -22,6% en III.19. Del lado del valor agregado, el sector agropecuario recuperó lo perdido en la sequía y se expandió un 46% anual en II.19. En cambio, la industria manufacturera continúa sufriendo la recesión y cayó un -6,7% anual en el mismo período. En III.19 se observa una nueva baja sin estacionalidad de -0,8%, que lejos de menguar parece

profundizarse mes a mes. Los bienes durables, los insumos y las maquinarias fueron los sectores más afectados. La industria se halla a setiembre un 18,5% por debajo del máximo sin estacionalidad de febrero de 2016. La menor actividad industrial se relaciona claramente con la pobre demanda interna: la utilización de la capacidad instalada se ubica por debajo del 60%, con mínimos de 30% en algunos meses en el caso del sector automotriz.

La recesión se produce en correspondencia con una caída brusca de los ingresos reales de la población, inducida en buena parte por las recurrentes devaluaciones del peso y su efecto sobre los precios. La remuneración imponible promedio de los trabajadores estables (RIPTE), que aproxima el salario registrado, cayó un -6% anual en términos reales a setiembre. Pero el índice de salarios

de los asalariados no registrados exhibió una caída muy superior, que fue de -12,2% anual (al mes de agosto). Las jubilaciones mínimas perdieron frente a la inflación cerca de 2,5 puntos porcentuales a setiembre,

y acumulan una pérdida de -10% desde diciembre de 2016. La Asignación Universal por Hijo, la principal red de contención social, habrá aumentado hacia fin de año un 46% contra una inflación que terminaría por encima de 55% (ver Política Monetaria, Inflación y Tipo de Cambio). La caída de ingresos obligó a parte de la población a salir en busca de una ocupación. Así, pese a que la tasa de empleo se mantuvo casi constante, la

tasa de desempleo trepó al 10,6% de la población económicamente activa en II.19, lo que la ubica 4,7 puntos porcentuales por encima de la tasa más baja alcanzada en el año 2015. El deterioro de los ingresos y del empleo determinaron un nuevo incremento de la pobreza, que en el primer semestre del año afectó al 35% de la población, 3,4 puntos porcentuales más que el semestre anterior y 8,1 puntos porcentuales

más que un año atrás. Semejante nivel no se alcanzaba desde el segundo semestre de 2005. La indigencia (población cuyos ingresos no cubren la canasta básica de alimentos) también creció y se sitúa en 7,7% de la población.

SECTOR EXTERIOR El sector externo de la economía argentina reflejó fielmente la situación descrita en el apartado anterior. El

saldo comercial siguió mejorando de la mano de la disminución en las importaciones, aunque no fue suficiente para generar un superávit en la cuenta corriente. Así, el endeudamiento de la economía en moneda extranjera se sigue acumulando. En septiembre se cumplieron 13 meses consecutivos de superávit

comercial. En el acumulado a ese mes, se pasó de un déficit de casi 6.500 millones de dólares en 2018 a un superávit de 9.500 millones de dólares en el presente año. Sin embargo, como se adelantaba, ese

monto no alcanza para financiar las rentas de la inversión que, durante el primer semestre de 2019, superaron los 10.000 millones de dólares.

Lejos de ser un indicador positivo, la reversión del saldo comercial es producto directo de la fuerte recesión y su efecto sobre las importaciones, que se desplomaron un 26,2% anual en el acumulado a septiembre como resultado de una reducción conjunta de los precios (-4,7%) y de las cantidades (-22,6%). Las exportaciones, mientras tanto,

mostraron una mejora acumulada de 4,9%, gracias a la normalización de la cosecha luego de la sequía del año pasado. En efecto, el aumento de las cantidades vendidas (13,2%) más que compensó el deterioro de los precios

(-7,3%) (ver Gráfico 2).

Gráfico 2 Saldo comercial de bienes (millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia con base en datos de INDEC

Al desagregar las importaciones, se observa que todos los usos económicos presentaron reducciones mayores al 10% anual en el acumulado al tercer trimestre, aunque de diferente magnitud. Los Vehículos

automotores de pasajeros exhiben la mayor caída en los valores (56,5%) a pesar de ser el único uso en el que los precios aumentaron (5,7%). Los otros usos vinculados a la inversión también mostraron fuertes disminuciones. Los Bienes de capital retrocedieron 34,3%

(-27.8% por cantidades y -9% por

precios) y las Piezas y accesorios para bienes de capital hicieron lo propio en 19,1% (-16,5% por cantidades y -3,2% por precios). Los Bienes de consumo también presentaron una baja de 28,6%, principalmente por

cantidades (-27,9%), mientras que los Bienes intermedios son los que menos cayeron (-13,5%), tanto por precios (-5,6%) como por cantidades (-8,3%). Finalmente, los Combustibles y lubricantes se importaron por un 33,2% menos,

básicamente por el comportamiento de las cantidades. Por el lado de las exportaciones, los diferentes rubros mostraron evoluciones muy disímiles. Los Productos primarios se recuperaron luego de la sequía de 2018, lo que les permitió crecer a un ritmo de 26,3% en dólares en los primeros 3 trimestres de 2019, gracias a que las

cantidades (+34,9%) compensaron con creces la baja en los precios (-6,4%). Las Manufacturas de origen agropecuario y los Combustibles y energía presentaron un comportamiento similar aunque de

menor magnitud. Los primeros aumentaron en valores al 2,6%, 15,2% por cantidades que revirtieron el efecto negativo de la caída de 10,9% en los precios, y los segundos 5,9% en valores, como resultado de un aumento de 14,8% en las cantidades y una merma de 7,8% en los precios. Finalmente, la evolución más decepcionante fue la de las Manufacturas de origen industrial, cuyos valores bajaron 7,1%, debido tanto a las cantidades (-4,1%) como a los precios (-3,0%).

Como se adelantó, este superávit comercial no alcanzó para revertir el signo negativo de la cuenta corriente. Sin embargo, sí logró moderar fuertemente el déficit desde los casi 18.000 millones de dólares del primer semestre de 2018 a unos 6.000 millones de dólares en el mismo período de 2019. Los causantes de este déficit son el saldo negativo por -3.200 millones de dólares en el saldo de servicios (que de todos modos

representa la mitad en comparación a un año atrás), pero principalmente las Rentas de la inversión cuyas salidas superaron los 10.000 millones de dólares, es decir, 1.000 millones más que en 2018 Las necesidades de financiamiento de la cuenta corriente que hasta el primer trimestre de 2018 se solventaban esencialmente con inversión de cartera pasaron a ser cubiertas primero con el préstamo del

Fondo Monetario Internacional (FMI) y luego con reservas internacionales. En efecto, entre junio de 2018 y julio de 2019 el organismo internacional financió a la Argentina por casi 45.000 millones de dólares. No obstante, luego del resultado adverso obtenido por el gobierno actual en las elecciones Primarias a presidente, la salida de capitales se acentuó fuertemente (ver Gráfico 3). Frente a

ese escenario, el FMI tomó la decisión de no efectivizar el sexto desembolso por 5.400 millones de dólares que debería haberse realizado hacia finales de septiembre. De esta manera, las salidas de capitales

pasaron a afectar directamente las reservas internacionales, las cuales pasaron del máximo de 77.500 millones de dólares de abril del presente a año a 43.500 millones de dólares al momento de las elecciones presidenciales. Ante esta caída incesante de reservas, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) tomó inicialmente la decisión de restringir la compra de divisas para ahorro a 10.000 dólares por mes por persona y dos semanas después reducir drásticamente ese monto a

apenas 200 (ver Política Monetaria, Inflación y Tipo de Cambio).

Gráfico 3

Inversión en cartera (millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia con base

en datos de INDEC En definitiva, la balanza de pagos de la Argentina refleja de manera fidedigna los avatares que sufre la economía. Por un lado, si bien se ha alcanzado un importante superávit

comercial, no es resultado del aumento en las exportaciones o sustitución de importaciones, sino del derrumbe de estas últimas como consecuencia de la caída del nivel de actividad. Asimismo, este superávit no es suficiente para financiar el Ingreso primario, por lo que el déficit de cuenta corriente sigue creciendo y, con él, el incremento de la deuda externa neta de la economía. A eso se

debe agregar la elevada formación de activos externos del sector privado y la salida de capitales de los inversores privados. Frente a este escenario, el FMI decidió suspender los desembolsos, al menos hasta que se

concrete el cambio de gobierno. Este contexto obligó al BCRA a intervenir agresivamente en el mercado de cambios para evitar un nuevo aumento en el tipo de cambio, y posteriormente debió aplicar una fuerte restricción a la adquisición de moneda extranjera para ahorro. De esta forma, el país parece encaminarse hacia una reestructuración de deuda, a tan solo 15 años de la anterior. Una mera ampliación de los plazos, sin quita de capital ni intereses

(“reperfilamiento”), podría no ser suficiente para alcanzar un superávit de cuenta corriente, lo que disparó rumores crecientes de una reestructuración más global.

SECTOR PÚBLICO Y POLÍTICA FISCAL A partir de 2016 el gobierno se comprometió a la reducción del déficit fiscal con el objetivo de recrear su condición de solvencia. Luego de

sucesivas reducciones del gasto durante estos tres años, en los primeros tres trimestres de 2019 el Tesoro acumuló un superávit primario de 23 mil millones de pesos (0,1% del PIB), lo que significa sobrecumplir la

meta fiscal con el FMI, que fijaba un déficit primario de -2,4 mil millones de pesos. Los ingresos primarios en pesos (sumando tributarios y no tributarios), están creciendo en torno al 48%

anual, pero la inflación supera con holgura este valor, lo que implica que en términos reales la recaudación ha perdido terreno. La mejora en el resultado primario, por tanto, se concentra exclusivamente en la baja real del gasto primario, que crece nominalmente a tasas aproximadas del 40% anual. Pese a los progresos en el resultado

primario, la sostenibilidad fiscal se ve amenazada cuando se considera la evolución del déficit financiero, que incluye los intereses de la deuda pública. En efecto, el impacto de la devaluación sobre las obligaciones fue

significativo, y los pagos de 2019 de intereses medidos en pesos prácticamente duplican el total de 2018. En términos del PIB, el impacto de los intereses de 2019 ocuparía el 3,6%, casi un punto porcentual extra respecto del año pasado. La prospectiva del resultado fiscal de 2019 se topa con dos problemas adicionales. En primer lugar, el resultado de los primeros nueve meses incluye entradas de naturaleza no recurrente, como es el caso de la

venta de dos centrales térmicas y la liquidación de acciones del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la seguridad social (ANSES). En segundo término, la decisión de congelar los valores en pesos de las tarifas públicas podría afectar el monto destinado a subsidios. Sumando ambos efectos y la estacionalidad de incremento del gasto típica del cuarto trimestre, el año 2019 podría completarse con un déficit primario algo mayor al -1%, lo

que sumado al pago de renta de intereses completaría un déficit financiero de casi -5% del PIB. Con este panorama, no estarían dadas las condiciones para el cumplimiento de las metas del año 2020 en el marco del acuerdo Stand-By firmado con el FMI. La perspectiva es que si no se producen cambios de magnitud (y por tanto muy poco probables) en ingresos o gastos (o ambos), estas metas no podrán ser alcanzadas. En

primer lugar, las desgravaciones tributarias del gobierno decididas tras la derrota en las elecciones Primarias (siendo la principal las exenciones de IVA en alimentos) traerán dificultades para sostener la recaudación futura. La inflación también impacta sobre los ingresos reales del Estado por la vía del rezago en la recaudación del impuesto a las ganancias (el efecto Olivera-Tanzi). Del lado de los gastos,

el efecto retardado del ajuste de las jubilaciones también significará nuevas presiones de gasto, a lo que deben sumarse las tensiones políticas internas que enfrentará un nuevo gobierno que prometió poner en

marcha a la economía. En estas circunstancias, el déficit primario de 2020 difícilmente sea inferior al de 2019, mientras que el déficit financiero también se repetiría, lo que seguramente requerirá reabrir la discusión fiscal con el FMI. La continuidad de las depreciaciones del peso que reducen el PIB en dólares continúan incrementando la relación deuda/PIB pese a no producirse nuevas emisiones. La relación entre deuda pública del

Sector Público Nacional (SPN) y el producto se sitúa a setiembre de 2019 algo por encima del 90%. Un punto importante a tener en cuenta respecto de este total es algo más de un tercio de esa deuda es con otros organismos del Estado. Esto no significa que esta deuda no constituya una obligación (la mayor parte es deuda con la seguridad social), pero sí es cierto que la capacidad de renovar esa deuda es mayor que en el caso de las obligaciones con privados (43% del

total) y de las obligaciones con organismos internacionales (22%). El cierre abrupto de los mercados de capital externos se trasladó a los mercados internos y la imposibilidad de renovar las Letras del Tesoro obligó al gobierno a modificar las condiciones de pago de este instrumento de manera unilateral. El “reperfilamiento”, tal como se conoció la medida, implicó retrasar pagos por casi 10 mil millones de dólares.

Tabla 1 Necesidades de Financiamiento de

2020* en % del PIB Vencimientos

En

pesos En

dólares TOTAL

Bonos (Capital)

1,0% 1,8% 2,8%

Bonos (Intereses)

0,3% 1,8% 2,1%

Letras del Tesoro

1,8% 1,3% 3,1%

TOTAL 3,1% 4,9% 8,0%

* Solo privados y OOII. Fuente: Elaboración propia en base Secretaría de Finanzas

En estas condiciones, el programa financiero para lo que resta de 2019 y para 2020 luce extremadamente difícil de cumplir. En estos últimos dos meses se afrontan vencimientos en divisas por algo más de 2 mil millones

de dólares, que en principio podrían ser atendidos con reservas; más otros 300 mil millones de pesos (5 mil millones de dólares) que por ser redimibles en moneda local podrían ser cubiertos en parte con emisión monetaria. Pero para 2020 las dificultades se multiplican, pues se afrontan vencimientos por casi 20 mil millones de dólares; más pagos en pesos equivalentes a otros 15 mil millones de dólares adicionales. Sumando todo concepto, en el próximo ejercicio Argentina debería

afrontar pagos por aproximadamente el 8% de su PIB (ver Tabla 1). Con mercados de crédito prácticamente cerrados, un gasto público raleado y una economía en contracción, no habrá mayores opciones que una

redefinición de la estructura de vencimientos de la deuda pública.

POLÍTICA MONETARIA, INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO La política monetaria del gobierno saliente se ha caracterizado como una serie de intentos fallidos, para volver finalmente a un régimen con características similares a la inicial. Al asumir el gobierno hace cuatro años, se tomó la decisión de eliminar de

cuajo los controles de capitales existentes y aplicar un régimen de metas de inflación. Ante el evidente fracaso de este régimen para moderar la inestabilidad de precios, se tomó la decisión de pasar a un régimen de agregados monetarios, en el que la base monetaria se mantendría constante. Esto secaría la plaza de moneda nacional sin la cual sería más difícil ejercer presión sobre los precios

y sobre la cotización del dólar. Sin embargo, ante la recurrente volatilidad cambiaria y la persistencia de la inflación, se tomó la decisión de recurrir a un sistema de bandas cambiarias dentro de las cuales la

autoridad monetaria no intervendría en el mercado de cambios y solo lo haría en caso de que perfore la banda inferior (comprando divisas) o supere la banda superior (vendiendo divisas). No obstante, la extensa amplitud de las bandas no permitió moderar la volatilidad cambiaria de manera sostenible, mientras que los precios seguían su sendero ascendente. Es por eso que finalmente se eliminó el sistema de bandas y se acordó con el FMI que el BCRA podría intervenir nuevamente en el mercado de

cambios, todo esto en un contexto en el que la base monetaria seguía fija en términos nominales. Luego de las elecciones Primarias, la victoria del candidato opositor generó incertidumbre y nuevas presiones sobre el tipo de cambio, con su efecto sobre los precios, lo que evidenció que la reducción de la base monetaria real no fue un mecanismo eficaz para mantener la calma cambiaria y moderar la inflación. Frente a ello, finalmente se tomó una primera

decisión de restringir nuevamente la libre movilidad de capitales, al fijar un límite a la compra de divisas de 10.000 dólares por persona por mes, la cual – una vez consumada la derrota electoral del gobierno – fue reducida a solo 200 dólares, es decir, un control de capitales aún más estricto que el que regía durante los últimos años del gobierno anterior. Con esta restricción, y dado el superávit comercial, el BCRA volvió a actual como comprador en el mercado

de cambios, lo que interrumpió el congelamiento nominal de la base monetaria. En el transcurso de estas idas y vueltas en materia de política económica, se observó un deterioro creciente de las variables económicas sobre las que se buscaba actuar. El tipo de cambio de finales de 2015, que se ubicaba en torno a 9,5 pesos

por dólar era a las claras un tipo de cambio insostenible dado que estaba erosionando fuertemente las reservas internacionales en un contexto de restricción a la compra de divisas y déficit comercial. Es por eso que el

levantamiento de tal restricción generó una depreciación del orden del 45% para luego mantener el valor de la divisa relativamente constante durante todo 2016 y 2017. Dados los valores inflacionarios de la Argentina, esto implicó una apreciación real importante. Como no podría ser de otra manera, la depreciación de diciembre de 2015 aceleró la inflación desde menos del 25% anual inicial hasta más de 40% en algunos meses de 2016. Como posteriormente el tipo de cambio nominal se pudo mantener

relativamente constante (en diciembre de 2017 se ubicaba en torno a 17,5 pesos por dólar), la variación de precios de 2017 también se moderó y volvió a los valores de 2015. Sin embargo, estos niveles se situaban muy por encima de la meta del BCRA. En 2018 se esperaba que la variación del tipo de cambio fuera reducida y, con ella, que la inflación siguiera cediendo. Pero todo esto dependía de

una variable esencial que no siempre se encuentra bajo la órbita de la política pública: la capacidad de seguir consiguiendo financiamiento en el mercado internacional de capitales para financiar el creciente déficit en cuenta corriente. El sudden stop de abril de ese año fue el primero de varios eventos cambiarios que llevaron el valor del dólar primero a 25 pesos, luego a 32, para finalmente estabilizarse a partir de octubre en torno a 40. Claro está que el aumento

del tipo de cambio no vino solo: la inflación se volvió a acelerar para pasar rápidamente del 25% anual de abril de 2018 al 48% de noviembre y superar el 50% desde febrero hasta el día de la fecha. Fue allí que se tomó la decisión de acudir al FMI ya que no se disponía de otra fuente de financiamiento en moneda extranjera. Pero con los

dólares del FMI llegaron los condicionamientos y las nuevas medidas. El congelamiento de la base monetaria, la reducción del déficit fiscal primario y la menor intervención del BCRA, en un contexto de caída en

el nivel de actividad que no lograba equilibrar la cuenta corriente, hacía prever que el régimen de política monetaria no sería sostenible. La apuesta era que se sostuviera hasta las elecciones. Y así lo hizo, pero solo hasta las elecciones Primarias. El sorpresivo resultado favorable por gran diferencia de la coalición opositora puso a prueba el régimen. El tipo de cambio pasó de 45 pesos por dólar en día anterior a las Primarias a abrir al

día siguiente a las elecciones en 55. Desde allí hasta las elecciones

presidenciales del 27 de octubre, el tipo de cambio fue oscilando con una tendencia ascendente hasta llega en torno a los 60. Ese valor no fue mayor gracias al primer límite a la compra de moneda extranjera de 10.000 dólares por persona por mes y a la fuerte intervención del BCRA: entre las elecciones Primarias y las presidenciales se perdieron casi 23.000 millones de dólares de

reservas internacionales. Frente a la escasez de reservas, pasadas las elecciones presidenciales, el tipo de cambio se pudo mantener en torno a 60 gracias al endurecimiento de la restricción a la compra de divisas. Así,

el BCRA fue capaz de modificar su papel de único oferente de divisas a único demandante gracias al superávit comercial. Esta intervención compradora, sumada a la necesidad de financiamiento de determinadas medidas con impacto fiscal efectuadas entre las elecciones Primarias y las presidenciales, obligaron al abandono de la tasa de emisión cero. No obstante, esta intervención compradora no alcanzó para recuperar reservas debido a los vencimientos de capital e intereses

(ver Gráfico 5).

Gráfico 5

Tipo de cambio

Fuente: Elaboración propia con base en BCRA

Gracias a la estabilidad cambiaria entre octubre de 2018 y agosto del año siguiente, la inflación había mostrado leves signos de desaceleración desde el 4,7% mensual en marzo de 2019 al 2,2% de julio. Pero, a partir de la devaluación de agosto se volvió a acelerar a 4,0% en dicho mes, 5,9% en el siguiente y 3,3% en octubre. Esto implicó que la variación

interanual no haya logrado en ningún momento perforar el piso del 50% (ver Gráfico 6).

Gráfico 6 Inflación, en porcentaje

Fuente: Elaboración propia con base en INDEC

En este contexto, el gobierno entrante enfrenta una situación sumamente compleja. Casi sin reservas internacionales de libre disponibilidad, con tarifas de servicios públicos

nuevamente retrasadas dado que se suspendieron las subas previstas para el período mayo – diciembre de 2019, sin ningún tipo de financiamiento en moneda extranjera para poder intervenir en el mercado cambiario y con los trabajadores exigiendo recuperar parte del poder adquisitivo en estos años, el objetivo de reducir la inflación luce extremadamente complicado. Las autoridades entrantes parecen estar sugiriendo un gran acuerdo de precios y salarios para moderar la inercia inflacionaria y contener la puja distributiva. Pero este acuerdo requiere mucho más que sentar en una mesa a trabajadores y empresarios. Significa también una

política monetaria, fiscal y cambiaria que permita mantener una variación relativamente controlada del tipo de cambio. Un nuevo salto cambiario sería suficiente para echar por tierra dicho acuerdo. Para lograr el objetivo de estabilidad es fundamental avanzar en muchos frentes a la vez. Por un lado, alcanzar un acuerdo con los acreedores que

permita reducir el pago de intereses para extender el superávit comercial al de cuenta corriente. Suponiendo el mantenimiento de la restricción a la compra de divisas, eso generaría un exceso de oferta de dólares en el

mercado formal lo que le permitiría al BCRA engrosar sus reservas. Pero persiste el riesgo de que la brecha con los tipos de cambios alternativos (tanto el informal como el que se puede obtener legalmente a través de operaciones financieras) se haga demasiado amplia y genere incentivos a sobrefacturar importaciones y subfacturar exportaciones. Para ello, no se descarta que el próximo gobierno implemente un desdoblamiento cambiario, o bien establezca un único tipo de cambio

pero con un alto impuesto para la compra de divisas por atesoramiento. También es complejo el frente fiscal (ver Sector Público y Política Fiscal) porque si un plan de estabilización logra cierto éxito, el sistema de indexación de las jubilaciones las incrementaría en términos reales, creando necesidades adicionales de financiamiento. Existe la posibilidad de desindexar, pero a un costo político importante.

En definitiva, el problema inflacionario en la Argentina se volvió uno de los principales temas económicos a resolver. Tasas superiores al 50% hace ya 9 meses generan el riesgo de que un plan fallido pueda acelerar aún más el proceso y que se produzca un cambio de régimen hacia uno de alta inflación. Mientras tanto, es difícil que la actividad económica repunte si no se logra empezar a controlar este factor, que influye finalmente en el

mercado laboral y en las condiciones sociales.

2. PERSPECTIVAS

ECONÓMICAS Los sucesos económicos ocurridos en los últimos dos años crearon un enorme aumento de la incertidumbre tanto para el funcionamiento de la

economía nacional como para los inversores internacionales. Argentina parece haber puesto proa hacia un “equilibrio malo” en el que las indefiniciones respecto de lo que ocurra con la deuda externa y pública

retrasan toda posibilidad de una recuperación de la actividad y sus variables relacionadas, al tiempo que el retraso en el crecimiento impacta sobre la solvencia del país. En este contexto, los pronósticos de

los analistas privados no solo empeoraron para el año 2019, sino que también registraron un mayor pesimismo para el año entrante, pese a la renovación presidencial. Para el año en curso, las expectativas ya se habían deteriorado fuertemente al

mes de abril (ver informe anterior), pero los últimos pronósticos fueron aún más negativos (ver Tabla 2).

Tabla 2

Deterioro de Expectativas Privadas (promedios)

Abr-19 Oct-19

PIB (2019) -1,3% -2,9%

Inflación (1) (Dic-19)

40,7% 59,6%

Dólar (2) (Dic-2019)

51,2 65,5

Tasa de Interés (3) (2019)

53,0% 58,9%

(1) Inflación núcleo, punta a punta.

(2) Pesos por dólar. Fin de período. (3) De referencia (Leliq). Fuente: REM, BCRA.

El deterioro de las predicciones está relacionado inequívocamente con los episodios de devaluación, a su vez atados a las desfavorables

perspectivas relacionadas con la solvencia externa y fiscal. Vale marcar, en este punto, la delicada interacción entre la formación de expectativas de los agentes y la capacidad de Argentina de honrar sus obligaciones. En particular, la percepción de solvencia de los acreedores se basa en sus creencias subjetivas acerca de la evolución de los superávits fiscales (y externos)

futuros del país. Este hecho impide establecer una distinción tajante entre situaciones de insolvencia y de iliquidez. En una situación apremiante de deuda, si el acreedor percibe solvencia entonces necesariamente

proveerá la liquidez suficiente, y si no la percibe entonces no lo hará, dando lugar a la crisis correspondiente. Pero ocurre que, a su vez, la percepción de solvencia depende de la tasa de interés, que puede ser entendida como “el precio de la liquidez”. En el caso argentino este problema se ve agravado porque su deuda está principalmente expresada en dólares (tres cuartos del total es en divisas). Esto dispara una lógica de realimentación de las crisis que crea

las condiciones para una tormenta perfecta: con una deuda dolarizada, la falta de divisas produce devaluaciones que incrementan bruscamente la relación entre deuda y PIB. Este indicador, posteriormente, es tomado por los inversores como referencia para determinar la capacidad de repago de la economía, como una suerte de inversa de la “garantía implícita” de la deuda. Al caer el valor de dicha garantía, el financiamiento tiende a contraerse, y si esta actitud

produce efectos de contagio puede terminar en el cierre completo de los mercados, tal como sucedió desde 2018 en nuestro país. En medio de estas presiones que se retroalimentan, los analistas del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) recalcularon la caída del PIB para 2019 a -2,9% en promedio, y pasaron de pronosticar un crecimiento positivo de 2,2% para 2020 a uno negativo de -1,7%. Las

predicciones también fueron más pesimistas para el indicador de inflación, tanto para 2019 (hoy en 59,6%) como para 2020 (41,7%). Estas revisiones son consistentes con una previsión de mayor devaluación del peso para 2019, situando al valor del dólar a fin de ese año en 65,5 pesos, y en 90 pesos un año después. El resultado final de los pronósticos

bien puede depender de los resultados de la estrategia de negociación de los vencimientos de la deuda. Una resolución beneficiosa para el país podría dar lugar en el corto plazo a una recuperación, aunque de seguro

mucho más lenta que la ocurrida tras la crisis de 2001/2002. Si la reestructuración se demora o si se crean nuevas tensiones financieras, la economía podría observar un cambio hacia un régimen de alta inflación del estilo que imperó en la economía durante los años 80s, la (primera) década perdida.

3. SITUACIÓN

POLÍTICA

El año 2019 ha sido marcado por la dinámica eleccionaria. Tras un resultado de las Primarias que habían favorecido ampliamente a la oposición, el presidente Macri renovó esfuerzos para modificar algunas de sus políticas y también para tratar de concentrar los votos de partidos ideológicamente cercanos. Pese a que el voto popular ungió como Presidente al candidato peronista de la oposición Alberto Fernández, Todos por el Cambio logró un resultado mucho

mejor al esperado. El Frente de Todos ganó en la primera vuelta sin necesidad de acudir a un ballotage, pero la diferencia en votos dejó al ganador algo más debilitado en términos subjetivos (psicológicos), como también respecto de la comparación de fuerzas en las dos Cámaras del Congreso Nacional. Alberto Fernández obtuvo el 48% de los votos (se requiere el 45% para no ir a segunda vuelta), mientras que

Mauricio Macri alcanzó el 40%, con una recuperación de 7 puntos porcentuales respecto de las Primarias. El nuevo oficialismo se constituyó como la unión del peronismo, lo que incluye como parte central el kirchnerismo (el sector político que dejó el poder hace cuatro años), más el apoyo de sectores más moderados como el de Sergio Massa, que aportó una porción de votos

decisiva para el triunfo opositor, y el mismo Alberto Fernández que había abandonado el gobierno kirchnerista en 2008 y posteriormente tuvo serios enfrentamiento con la entonces presidenta y ahora vice-presidenta

electa Cristina Fernández de Kirchner. El resultado menos contundente probablemente obligue al presidente entrante a descansar políticamente en la porción mayoritaria del Frente de Todos. De hecho, sus declaraciones en torno a los sucesos dramáticos sufridos en la región en las últimas semanas indican un giro hacia una versión más acorde con el estilo de la vicepresidenta electa. Alberto Fernández también enfrentará un desafío mayúsculo en materia de

expectativas: su llegada al poder depositó esperanzas amplias sobre vastos sectores de la sociedad que podrían mostrarse ávidos de recobrar su lugar perdido. El Presidente electo ha tejido alianzas con varios gobernadores de las 24 provincias, con la mayoría de los sectores sindicales, con la extendida red de organizaciones sociales, y deberá lidiar con una oposición relativamente fortalecida, y con los apoyos recibidos en la conformación del Frente que lo

llevó a la victoria. En un momento en que Argentina enfrenta graves problemas económicos y con perspectivas preocupantes, no será sencillo sostener una capacidad de gobernabilidad razonable durante demasiado tiempo. De todos modos, en lo inmediato hay cierto espacio para la acción. La presidencia de Alberto Fernández representará el regreso de un gobierno mayoritario, con un buen número de gobernadores en sus filas, y con quórum propio

(aunque no mayoría) en el Senado y en la Cámara de Diputados. Alberto Fernández no fue el único ganador en estas elecciones. El mapa federal ubicó como triunfador notable para Gobernador de la Provincia de Buenos Aires a Axel Kicillof, ex Ministro de Economía de la última etapa de Cristina Kirchner, quien desplazó a quien se suponía era la

candidata más carismática de Todos por el Cambio, la actual Gobernadora María Eugenia Vidal. En la Ciudad de Buenos Aires, mientras tanto, ganó en primera vuelta comodidad el actual

Jefe de Gobierno Horacio Rodríguez Larreta, perteneciente al oficialismo. Todos por el Cambio también triunfó en la franja central del país, representada por regiones del sector agropecuario con presencia en la exportación. En el resto del país, el Frente de Todos exhibió triunfos con bastante diferencia de votos. La conclusión más juiciosa que se

puede formular sobre los resultados de las elecciones parece ser que las divisiones ideológicas que separan al país están hoy más vivas que nunca.

Las opiniones vertidas en este informe son responsabilidad del equipo técnico que

elabora el informe y pueden no reflejar el criterio individual de las instituciones que integran el CESLA.