Strategy & Research:

Paula GandaraHead of Research & Strategy

(Argentina & Peru)

pgandara@ad-cap.com.ar

Sebastian Suhssuh@ad-cap.com.ar

Argentina

Mercado LocalResumen Semanal

2 de Octubre

Mercado Local Argentino – Resumen Ejecutivo

2

• Un acuerdo mejorado del FMI y un nuevo Programa Monetario. El BC cambió la meta de inflación en los agregados monetarios y anunció

zonas de intervención.

• En el acuerdo con el FMI, al monto total se incrementó en USD 7.1Bn a USD 57.1MM, mientras que los recursos disponibles para 2018 y

2019 se incrementaron en USD 8MM y USD 11Bn a USD 28.4MM y 22.8MM respectivamente. Además, estos fondos ya no serán de

precaución sino de apoyo presupuestario.

• El BC dijo que no está comprometido a defender ningún nivel de TC, pero seguirá una zona de intervención (ZI) y una zona de no intervención

(ZNI) para administrar la volatilidad del TC. La ZI inicial será entre 34 y 44, y crecerá mensualmente + 3% hasta diciembre de 2018.

• El BC publicara hoy las encuestas sobre las expectativas del mercado. Estamos expectantes sobre cómo reaccionará el consenso del

mercado y asimilará los nuevos cambios.

• El viernes 28 el TC cerro en un máximo de ARS 41.25, depreciándose 11.04% Mensual y 113.74% Anual.

• El Gobierno emitió USD 716.6MM en Letes de 196 días en USD al 6,5% (el rendimiento mínimo se fijó en 6,0%) y registró el 75,5% de

los vencimientos por USD 949M.

• El PBI como un indicador aproximado mensual (EMAE) en julio mostro un rendimiento mejor de lo esperado, mostrando un incremento de +

1.4% Mensual y -2.7% Anual (siendo -3.9% Anual lo esperado). La EMAE publicó la primera variación positiva después de 3 meses de

resultados negativos. El déficit de la balanza comercial en agosto llegó a USD -1,127M (se esperaba USD -100M)

• En la semana, vimos un interés renovado en activos denominados en pesos. Los mejores resultados en términos de un Retorno total del

periodo de retención en Ars fueron Bonar 22 (AA22) con un 8,31% semanal en peso, el ARGPOM (Póliza vinculada a tasa de interés) en

6,13% semanal en peso y el Bono en Moneda Dual A2J9 en 5,72% semanal en peso. En contraste, los peores resultados de la semana fueron

el DICP, Bote 26 y Bote 23 con un -4.26% semanal, -2.01%Semanal y -0.57% semanal, respectivamente.and -0.57%WoW, respectively.

Tema de la semana: Nuevo Presidente del BC con un nuevo Régimen Monetario

3

• El 25 de septiembre, Luis Caputo renunció a la presidencia de CB por razones personales y fue reemplazado por Guido Sandleris. Quien posee un

doctorado de la Universidad de Columbia y ha sido Secretariado de Política Económica desde junio de 2018, director del Centro de Investigación UTDT y

profesor de la LSE. Entendemos que Luis Caputo no estaba totalmente en línea con algunos de los requisitos del FMI para el régimen de TC.

Sandleris ha trabajado junto con el Ministro de Economía Dujovne y el FMI en el diseño del programa.

• Al día siguiente, el BC anunció una nuevo régimen política monetaria. El 1 de octubre, cambio el plan anterior de metas de inflación a un régimen con meta de

crecimiento, incluyendo un crecimiento nominal de una base monetaria con crecimiento 0% (BM). Este plan se llevará a cabo hasta el 1 a junio de 2019.

• Complementariamente, el banco central solo negociara con bancos locales y no con el público en general. El BC continuará con el Programa de eliminación

de Lebac y se centrará en los Leliq como principal herramienta de política para controlar la expansión y contracción de la BM. Por lo tanto, la tasa de las Leliq

cambiará diariamente, pero el BC estima que no debería afectar los depósitos y las tasas de los préstamos. Además, el BC no permitirá que la tasa de Leliq

caiga por debajo del 60% hasta que caigan las expectativas de inflación de 12 meses durante al menos dos meses consecutivos.

• El CB dijo que no está comprometido a defender ningún nivel de

TC, pero seguirá una zona de intervención (ZI) y una zona de no

intervención (ZNI) para administrar la volatilidad del TC. La ZI inicial

será de entre 34 y 44, y crecerá mensualmente + 3% hasta diciembre de

2018. Para el final del año, se espera que la ZI esté entre 37.2 y 48.1.

Posteriormente, se revisará la tasa de crecimiento mensual. Si el TC se

negocia en la ZI, el BC no intervendrá. Sin embargo, si el TC se deprecia

e ingresa a una ZNI superior, el BC venderá hasta USD 150M de

la Reserva Internacional (RI). Por el contrario, si el TC se aprecia y entra

en una ZNI más baja, el banco central comprará dólares

estadounidenses para abastecerse de RI.

¿Cómo reaccionó el mercado a las nuevas bandas de tipo de cambio?

• El nuevo Régimen de TC comenzó el día Lunes 1° de Octubre y el TC hasta el día viernes cerró en ARS 41.25 con un nuevo record,

depreciándose 11.04% en la semana.

• La primera reacción del mercado al FMI y las Bandas de Tipo de Cambio fue positiva con un TC en un tono más débil pero sin cotizar por encima

de la banda superior y los CDS 5 años recuperándose de los máximos probados después de la renuncia del Presidente del BC Caputo. El viernes

se marcó una situación diferente con respecto a lo que venía sucediendo, el mercado perdió parte de las ganancias después del anuncio. En

primer lugar, los anuncios son positivos para los bonos, ya que Argentina no necesita acceder a los mercados internacionales. Sin

embargo, somos más reacios a las bandas de tipo de cambio.

• El riesgo de este escenario es que la aún falta de confianza hará que el TC toque la banda superior y que el BC intervenga en este margen con

USD 150 millones, pudiendo no ser suficiente para mantener el TC dentro de la banda seleccionada.

4

Source: AdCap and BCRA.

Tema de la semana: El nuevo acuerdo con el FMI y el programa financiero de Argentina.

• El gobierno anunció el nuevo acuerdo con el FMI. El monto total se incrementó en USD 7.1MM a USD 57.1MM, mientras que los fondos disponibles

para 2018 y 2019 aumentaron en USD 8Bn y USD 11Bn a USD 28.4Bn y 22.8Bn respectivamente. Además, estos fondos ya no serán de precaución

sino de apoyo presupuestario.

• El Gobierno y el FMI también reafirmaron la meta de equilibrio fiscal para 2019 y la meta de superávit de + 1% del PBI para 2020, centrando el gasto en

la protección social. Consideramos que las negociaciones presupuestarias de 2019 serán cruciales para lograr un equilibrio fiscal.

• En virtud de este nuevo acuerdo, el Programa Financiero de Argentina para 2019 ha cambiado drásticamente y el riesgo de una baja renovación

ha disminuido. Primero, el gobierno ya no tendrá que emitir nueva deuda neta en los mercados globales o locales. En segundo lugar, solo tendría que

renovar al 60% de los Letes, si las condiciones del mercado local lo permiten. En tercer lugar, el REPO se redujo a USD 1.700 MM.

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Source: IMF and Ministry of Economy.

USD Bn Total Total USD Bn Total Total

Needs 39.5 Sources 39.5 Needs 27.9 Sources 34.5

Primary Deficit 0.0 Cash 0.0 Primary Deficit 0.0 Cash 5.4

Gas Plan 0.0 Gas Plan 0.6

Interests 15.2 IMF 11.7 Interests 14.1 IMF 22.8

Main IFI Maturities 3.6 IFI 4.6 Main IFI Maturities 3.6 IFI 4.6

BID + World Bank + CAF 1.7 BID + World Bank + CAF 4.4 BID + World Bank + CAF 1.7 BID + World Bank + CAF 4.4

Others 0.2 Others 0.2 Others 0.2 Others 0.2

Paris Club 1.7 Paris Club 0.0 Paris Club 1.7 Paris Club 0.0

Maturities with private investors 9.5 Private Investors 9.5 Maturities with private investors 9,5 Private Investors 0.0

Global Bonds 2.8 Global Markets 2.8 Global Bonds 2.8 Global Markets 0.0

Global 19 2.8 Roll over 2.8 Global 19 2.8

Local Bonds 3.9 Local Markets 6.4 Local Bonds 1.2 Local Markets 0.0

Bonar 24 1.2 Roll over 3.9 Bonar 24 1.2

ARGDUO 19 1.5 New issuance ARGDUO 19 1.5

ARGCER 19 0.8 ARGCER 19 0.8

ARGBON 19 0.2 ARGBON 19 0.2

Other 0.2 Other 0.2

REPO 2.9 REPO 2.9 REPO 2.9 REPO 1.7

Letes 11.2 Letes 11.2 Letes 14.5 Letes 8.7

Letes USD 9.1 Letes USD (100% roll over) 9.1 Letes USD 7.6 Letes USD (100% roll over) 4.6

Letes ARS 2.1 Letes Ars (100% roll over) 2.1 Letes ARS 6.9 Letes Ars (100% roll over) 4.1

2019 Financial Program - New Agreement2019 Financial Program - Previous Agreement

Tema de la semana : BC publicara el relevamiento de las Expectativas del Mercado• El BC publicó el día 2 de Octubre el REM. Seguiremos expectantes sobre cómo reaccionará el consenso del mercado e incorporá los nuevos

cambios introducidos durante septiembre (ver páginas 6 y 7).

• En el REM anterior, el consenso se esperaba que el BC mantuviera la tasa de política en 60% hasta diciembre, en línea con la última Reunión de Política

Monetaria. Ahora sin el régimen de metas de inflación, el balance de riesgo está sesgado a la baja en el corto plazo (ajuste las tasas más altas). El BC ha

sostenido que la tasa de Leliq no será inferior al 60% hasta que las expectativas de inflación de 12 meses caigan durante 2 meses consecutivos.

• El REM anterior también mostró expectativas de tipo de cambio más altos para 2018 en Ars 41.9 y para 2019 en Ars 50.0 (siendo anteriormente 30.5

y 36.0 respectivamente). Es posible descartar el consenso mantenga las expectativas del TC cerca del nivel superior de los 48 para fin de año.

• El índice esperado y la inflación núcleo para 2018 se pueden ajustar hacia arriba, ya que las estimaciones privadas muestran una aceleración entre + 6 /

+7% Mensual. En el REM anterior, se esperaba un consenso para septiembre + 4.0%Mensual y + 4.2% Mensual respectivamente.

• En consenso se esperaba un déficit fiscal en Ars -356Bn en 2018 y en Ars -213MM en 2019. La meta de el balance fiscal del Gobierno para 2019 es

fuerte y lo suficientemente fuerte, veremos mejores expectativas para 2019.

6

Source: REM.

Tema de la semana: BC publicará encuesta de expectativas de mercado (continuación)

7

Source: REM.

Tema de la semana: La actividad económica en julio fue mejor de lo esperado con -2.7% Anual

• El EMAE, estimador mensual de la actividad económica en julio mostró un rendimiento mejor de lo esperado, mostrando

un incremento de + 1.4% Mensual y -2.7% Anual (siendo -3.9% Anual lo esperado). La EMAE publicó la primera variación

positiva después de 3 meses de resultados negativos.

• El sector agrícola se mostraron signos de recuperación, aunque se sigue observando un desempeño con rendimientos negativos

con un -10.1% Anual (último -31.0% Anual). Por otro lado, la intermediación financiera, la pesca y la electricidad, el gas y el agua

registraron los mejores resultados, + 7,1% Anual, + 5,9% Anual y + 3,9% Anual, respectivamente. Además, las ventas del centro

comercial cayeron un -3.8% Anual (último + 7.3% Anual) y las ventas de supermercados -3.7% Anual (el último + 4.5% Anual) en

julio.

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2004=100 Economic Activity

Trend-Cycle Series Original Series Seasonally Adjusted Series

-5,10%

-6,40%

-4,56%

-10,07%

-2,95%

-2,46%

-2,14%

-0,28%

5,94%

0,99%

1,44%

0,98%

1,38%

3,91%

2,27%

7,08%

-2,70%

-0,88%

-0,83%-0,76%

-0,63%

-0,24%

-0,07%

-0,03%

-0,01%

0,03%

0,03%

0,04%

0,04%

0,04%

0,07%

0,23%

0,26%

-2,70%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

D - Manufacturing industryG - Wholesale, retail and repairs

Subsidy net taxesA - Agriculture, livestock, hunting and forestry

I - Transport and communicationsO - Other community, social and personal…

H - Hotels and restaurantsL - Public administration and defense

B - FishingF - Construction

C - Mines and quarries explotationM - Teaching

N - Social and health servicesE - Electricity, gas and water

K - Real estate, business and rental activitiesJ - Financial intermediation

EMAE General LevelEMAE by sectors - July YoY

Incidence YoY

Source: INDEC.

Tema de la semana: El déficit de la balanza comercial en agosto fue peor de lo esperado• El déficit de la balanza comercial en agosto llegó a ser USD -1,127M (se espera USD -100M) + 43.2% mensual y + 5.2%anual.

• Las exportaciones totales fueron de USD 5.1MM (-1.4% Anual). Si bien las exportaciones de productos primarios continúan cayendo debido a

la extraordinaria sequía de principios de este año (el volumen de exportaciones se redujo -29.4% Anual), las exportaciones de bienes

manufacturados y combustibles y energía han aumentado un + 11.3% Anual y un + 7.8% Anual respectivamente.

• Las importaciones totales fueron de USD 6.200MM (-0.3% anual). El precio promedio de las importaciones subió + 5,5% anual, mientras que

el volumen promedio cayó -5,4% anual. En nuestra opinión, la desaceleración de la actividad económica ha ayudado a reducir el volumen de

las importaciones, especialmente de bienes de capital (-24.9% Anual).

• El déficit comercial ha alcanzado un total de USD 6.9MM Anual, + 57.6% en comparación con el mismo período de 2017.

9

Source: INDEC.

Monitor del Mercado Local

10

Source: AdCap Securities based on CB, Bloomberg, CAFCI and MAE.

• Los depósitos en Ars han crecido un + 3.6%Semanal, mientras que en

USD se mantuvo sin cambios. Sin embargo, ambos registraron un

rendimiento mediocre en el último mes a + 0.6%Mensual y

-3.5% Mensual respectivamente. A pesar de esto, los depósitos

continúan mostrando una tendencia positiva desde principios de año;

los depósitos en Ars aumentaron + 33.9% Anual, mientras que en USD

+ 0,6% Anual.

• El monto total bajo la administración de la industria de fondos

comunes de inversión cayó -3.38% Semanal, registrando un peor

resultado que el de la semana pasada (+ 7.3%Semanal).

Rendimiento de Activos seleccionado – Retorno total

11

• En la semana, vimos un interés renovado en activos denominados en pesos. Los mejores resultados en términos de un Retorno total en Ars fueron Bonar 22 (AA22) con un 8,31% semanal en peso, el ARGPOM (Póliza vinculada a tasa de interés) en 6,13% semanal en peso y el Bono en Moneda Dual A2J9 en 5,72% semanal en peso. En contraste, los peores resultados de la semana fueron el DICP, Bote 26 y Bote 23 con un -4.26% semanal, -2.01%Semanal y -0.57% semanal, respectivamente.

• En el año, los de mejor desempeño son el ARGPOM, A2J9 y las Lebac cortas, que registraron un rendimiento total de 42.33%, 38.88% y 29.74%, respectivamente en el año. El Bote 26 y el Bote 21 (los Bonos de tasa fija) registraron el peor rendimiento total del Año en -8.52%Anual y -1.00%Anual, respectivamente.

Bonos flotantes: Bonos y Bonos a tasa Monetaria

• La clase de activos se negoció esta semana en el lado fuerte y con buen volumen. El margen de refernecia sobre la tasa de Badlar logró

contraerse en promedio -351bps Semanal. En nuestra opinión, las expectativas sobre condiciones de liquidez más estrictas en el

mercado local y el compromiso de Sandleris de continuar con el Programa de eliminación de Lebacs han respaldado esta clase de activos.

• Con el cambio de la meta de inflación a la meta de base monetaria, nos mantendremos expectantes cómo a la tasa de Badlar y

continuaremos reaccionando a los nuevos aumentos esperados en los requisitos mínimos. En la semana anterior, la tasa Badlar cayó

-300bps Semanal al 42.43% actual.

• El AA22 fue el que más se negoció y su margen se ajustó a -200bps Semanal para rendir + 402bps sobre Badlar. Mientras tanto, el AMX9 y

el AM20 se negocio a + 92bps y + 352bps, ajustando -559bps Semanal y -293bps Semanal, respectivamente

• El bono vinculado a la política monetaria Argpom negoció en un mejor lado esta semana. El bono toco incluso nuevos máximos, rindiendo

-1,595bps a la tasa de referencia Leliq (60.0%) y ajustando -98bps Semanal. Desde nuestro punto de vista, la combinación de cambios

diarios en la tasa de Leliq a partir del 1 de octubre y el compromiso del BC de no permitir que la tasa de Leliq caiga por debajo del

60% en el corto plazo, brindará algún apoyo al Argpom.

12

Bonos Vinculados a la inflación (CER)

• Los bonos vinculados a Cer tuvieron un rendimiento mixto en la semana. En promedio el rendimiento de la clase de activos se ha

ampliado + 57bps Semanal, con los activos más líquidos rindiendo más y los más ilíquidos rindiendo menos.

• En nuestra opinión, la clase de activos encontrará apoyo a partir de los fuertes números de inflación en el corto plazo. Se espera que el

IPC en septiembre oscile entre + 6% y + 7,0% mensual, según estimaciones locales privadas. Esperamos que el traspaso de la

devaluación aumente la presión en los precios al consumidor, ya que el TC se ha depreciado en un mes a un 36,5%Mensual en

agosto y un 11,9%Mensual, en septiembre.

• La curva de rendimiento real se ha aplanado, pero sigue siendo positiva. El más representativo y líquido y con mejor rendimiento el

AF19 su rendimiento fue de 4.06%, ampliándo su rendimiento semanal que fue más de + 290bps Mensual. El segundo y el tercero

en términos de liquidez son el DICP y el Boncer 21, que se negociaron al final de la semana con un rendimiento del 7.63% (+

62bpsSemanal ) y 6.37% (+ 70bps Semanal).

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Bonos cortos en USD: se espera que el Ministerio de Economía emita Letes en USD

• El Gobierno emitió USD 716.6M en Letes de 196 días en USD al 6,5% (el rendimiento mínimo de 6,0%) y renovó el 75,5% de los vencimientos por USD

949M. El precio resultó + 50bps más ajustado en comparación con otros Letes con una duración similar en el mercado secundario. La próxima subasta

está programada para el 10 de octubre, cuando el gobierno enfrentará vencimientos por USD 949M.

• Los bonos de Moneda Dual esta semana se negociaron casi planos y con un buen volumen. El A2J9 más corto se amplió + 19bps Semanal a 7.56%

mientras que el AF20 más largo se ajustó a -6bps Semanal a 9.61%. El bono de doble moneda continúa rindiendo por encima de su valor comparable y

en cierto modo se negocia como un bono en dólares puro. La tasa de TC actual (Ars 37.15) ha superado la tasa de referencia de quiebre entre pesos y

dolares de A2J9 y AF20, Ars 35.45 y Ars 40.00 respectivamente.

14

Source: MAE and Bloomberg.

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