Análisis - UCEMA

1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

28 de Junio de 2001

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño IIINúmero 17

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. RodríguezCOLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

Contenido

Forecasts, 3La Metamorfosis de Octubre, 5

Por Carlos RodríguezFlexibilidad, incertidumbre y modelosde negocios para la empresa, 7

Por José Dapena Fernández

Argentina,¿en compás de espera?, 9Por Jorge Streb

Análisis de Mercados Emergentes!Brasil, 11!México, 13

Mercado de Capitales, 15 Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 17!Producto, 18

Análisis del Comercio Exterior.!Balanza Comercial , 20

Análisis Fiscal y de la Deuda.! Panorama Fiscal, 22! Análisis de la Deuda, 24

Análisis Monetario, 26Análisis Sectorial.

!Industria, 30!Construcción, 33!Servicios Públicos, 34

Apéndice Estadístico, 36

! Se confunden los que piensan que la causa de la cri-sis es la debilidad del Presidente. Si el Presidente fuera todolo fuerte que hace falta para ser todo lo socialista que él ysu Alianza quieren ser, nos iría aún mucho peor.

! La experiencia de la Alianza demuestra que laspolíticas activas no sirven para estimular el crecimiento sinotodo lo contrario (perdón Ubaldini por el plagio). La situacióneconómica ha empeorado claramente respecto del últimotrimestre de 1999. Tampoco puede argumentarse que seimplementaron las políticas activas incorrectas. Machineafue por años el economista de la Unión Industrial y Cavalloes un reconocido neo-keynesiano. Ambos hicieron lo quepudieron y los resultados están a la vista: aumentó el déficitfiscal, cayó el PBI al nivel más bajo desde 1997 y el riesgopaís oscila entre 900 y 1000 puntos. Falta ver qué sorpresadesagradable (pero previsible) nos depara el índice dedesempleo de Mayo.

! El problema argentino no es la falta de crédito sino elcolapso de la Inversión. La causa fundamental es elbombardeo de señales anti-mercado y anti-capitalismo queenvían el oficialismo y algunos sectores de la oposición. Noes posible liderar una sociedad con un mensaje basado enconspiraciones y resentimiento. Eso ha llevado a que lasociedad dedique su mayor esfuerzo a la búsqueda deculpables. Al tradicional sentimiento anti-yanqui se une ahoraEspaña, los operadores financieros internacionales yprobablemente se les junte Brasil.

! La economía, manejada con técnicas dignas delcuranderismo neolítico, ha dejado el estancamiento paracomenzar a caer. Cavallo ha hecho lo imposible para sacarlesplata a los que aún tienen y dársela a los que no deseaninvertir, no porque no tengan plata sino porque no tienenconfianza. Con un diagnóstico erróneo propio delkeynesianismo más simplista, Cavallo está contribuyendo adesestimular la poca producción eficiente que aún nos queda.

2CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Columna de Opinión (Continuación)

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEA

Pablo DruckMariano Fernández

Pablo PallaSuscripciones

Gladys Maddalena4-314-2269

! En Octubre, una Alianza inexistente será derrotada por un peronismoatomizado. La Argentina no tendrá lideres y la gobernabilidad será sujeta asu test más severo. Luego del triunfo de Octubre prevemos una fuerte internaen el peronismo que lo forzará a buscar una identidad y un liderazgo. Esposible que esta lucha lleve a la división del peronismo.

! Las perspectivas de atomización del poder político y el erróneodiagnóstico de las autoridades económicas no nos permiten ser optimistassobre la marcha de la economía. Nuestro pronóstico más optimista se basa enun regular segundo trimestre y un derrape en el segundo semestre para terminarel año con una caída promedio de -1.5%. Sin embargo no descartamos unacaída aún mayor en el PBI ya que la situación político-económica del segundosemestre es difícil de cuantificar, más allá del panorama negativo que se espera.

! Se equivoca Cavallo: el problema no es la falta de competitividad sinola falta de confianza en la economía de mercado y en los principios básicosdel capitalismo, uno de los cuales es la existencia de reglas claras, previsiblesy parejas.

! Se equivocan los que alaban a Cavallo como el mesías salvador quedistribuye el maná de la competitividad. Una sociedad se salva o se condenapor el esfuerzo colectivo, no por el de un solo hombre, por más que éste no seequivoque nunca.


En los últimos meses hemos sido testigos de un número creciente deanuncios del Gobierno. En todos ellos siempre se destacan ladiscrecionalidad, la falta de oportunidad y las contradicciones enmateria de señales.

""""" Las políticas activas sólo introducen ruido en el sistemaeconómico alterando discrecionalmente los precios relati-vos.

""""" Por un lado, se alienta el consumo bajando el impuesto alas ganancias y por el otro, se aumenta el precio de lasimportaciones. Estas contradicciones dominan las accionesde gobierno.

""""" La falta de competitividad es la consecuencia y no la causade la ausencia del crecimiento. El problema de Argentinaes el elevado gasto público, su escasa productividad y lasdistorsiones en materia fiscal. En Argentina no hay proble-mas cambiarios.

""""" Hasta ahora, la política económica de la Alianza ha hechotemblar la débil estructura de derechos de propiedad quehabíamos reconstruído desde la hiperinflación.

""""" Las elecciones de Octubre próximo avizoran un panoramapolítico aún más complicado y quizás finalmente la socie-dad descubra al fín que tanto el oficialismo como la oposi-ción son la misma cosa.

Dentro de este contexto dominado por la incertidumbre se hace com-plicado proyectar las principales variables económicas. A pesar deello, hemos decidido publicar nuestra hipótesis optimista del rumbode la economía argentina para el 2001.

FORECASTS

00.IV 2000 01.I 01.II 2001

PBI % anual -2.1% -0.5% -2.1% -2.0% -1.5%

IPC -0.7% -0.7% -0.9% 0.4% 0.2%

Balanza Comercial 1165 1165 1544 1500 1800(Acum. 12 meses en millones de pesos)

Reservas Líquidas 25148 25148 21924 20200 24000(millones de dólares)

Onda Oct-00 May-01

Desocupación 14.7% 16.3%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

FORECASTS


FORECASTS INTERNACIONALES

2000 2001

EE.UU. 5.0% 1.5%

Japón 1.7% 0.6%

Europa (Area euro) 3.4% 2.2%

Brasil 4.2% 3.0%

México 7.2% 2.8%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial2000 2001

Petróleo -1.6% 6.4%

Cereales 13.7% 4.0%

Aceites -12.5% -2.0%

Fertilizantes -5.0% -2.0%

Metales 5.6% -1.2%

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Commodities

La economía mundial descenderá este año considerablemente su rit-mo de crecimiento. En tanto que continuará el exceso de oferta en elmercado de commodities con lo que no se espera un repunte en nues-tros productos básicos de exportación.

""""" Estados Unidos ya muestra claras señales dedesaceleración a partir del II trimestre del año. Para amor-tiguar el aterrizaje, la Reserva Federal continúaflexibilizando su política monetaria mediante frecuentesrecortes en la tasa de interés.

""""" El menor crecimiento americano ha recortado las expectativas de ganancias de las firmas europeas. Este spill oversobre la economía europea impedirá una revalución del Euroen los próximos meses.

""""" En Japón, con los anuncios de reformas en materia fiscal,financiera y desregulación de la economía se alientan lasesperanzas de futuras revaluaciones del yen.

""""" La crisis en Argentina ha implicado un fuerte proceso defuga de capitales en Brasil, consecuencia de ello y paraevitar una mayor depreciación del Real, el Banco Centralha estado aumentando considerablemente la tasa de inte-rés.

""""" La mayor tasa de interés podría aumentar el costo fiscal dela deuda interna y significar el retorno de la inestabilidaden Brasil. Para su fortuna y como medida precautoria elpresidente Cardozo ha anunciado un importante recorte degastos públicos.


La Metamorfosis de OctubrePor Carlos Rodríguez

La Argentina se acerca a un proceso de metamorfosis. Dentro de un débil capullo dedemocracia se está gestando una transformación de nuestra sociedad y de nuestros valores.Por décadas ignoramos la realidad y nos disfrazamos de «centristas». Eso nos permitiódejar afuera a la izquierda marxista de posguerra pero también ignorar al capitalismo ycon ello a los valores preponderantes en el mundo moderno, tanto en occidente como enoriente.La Alianza ya debe estar aprendiendo la lección de lo peligroso que es conquistar elpoder como un fin en sí mismo. Algunos en el peronismo se resisten al cambio y pretendenvolver al populismo corporativo que los vio nacer hace más de medio siglo. La polarizaciónentre la Alianza resentida y oportunista y el peronismo demagógico ya no es sosteniblefrente a las demandas de un mundo globalizado. Ese modelo servía en décadas pasadasgracias a una población cautiva por falta de transporte y comunicaciones.Nuestra sociedad está en crisis, tal como lo demuestra la creciente pobreza, desempleo,falta de inversión y descreimiento de las instituciones. Ante la falta de un liderazgo queprovea la dirección y el momentum para el cambio, las fuerzas sociales se desgastan en labúsqueda de culpables, ayudados por una justicia que tampoco encuentra su lugar. Lajusticia ha pasado de ser vista como corrupta a ser uno de los principales instrumentos dela lucha política.La Argentina posee los elementos para desarrollar una sociedad capitalista que atiendaa las necesidades de los más desamparados. Ello requiere que la población entienda lasreglas del juego de una sociedad capitalista. En una sociedad capitalista el esfuerzo indi-vidual es el motor del logro social. Si la sociedad castiga los triunfos individuales, elcapitalismo colapsa ya que los emprendedores emigran y los que no producen se quedansin base imponible. Creo que algunos de los valores del capitalismo están más cercanosal imaginario peronista que al de la Alianza que se identifica más con encontrar culpablespara los fracasos que razones para el triunfo.La política económica de la Alianza ha hecho temblar la débil estructura de derechos depropiedad que habíamos reconstruido desde la hiperinflación. El énfasis exagerado ydemagógico en las políticas activas ha llevado a tratar de reemplazar a los mercados porun hombre. Ahora sólo pueden triunfar los que él decide que valen la pena. Este hombretampoco sabe con claridad qué es lo que quiere, excepto que él siempre tiene razón ytodos los demás se equivocan. Eso lo lleva a menospreciar aquellos valores que sonprecisamente el pilar de la sociedad capitalista: la estabilidad de las reglas de juego y elrespeto a los derechos de propiedad.A medida que se aproxima el test electoral de Octubre la desesperación del gobierno pormostrar resultados los lleva a cambiar cada vez más rápido las reglas del juego. En realidadcambian tan rápido que ni los profesionales tienen tiempo de analizarlas. En muchos casoses difícil distinguir entre intenciones (anuncios) y realidades (decretos) a menos quereemplacemos la lectura de los diarios por el Boletín Oficial.


27 de junio de 2001

En Octubre la sociedad tendrá que elegir entre una Alianza que les mintió y fracasó, y unperonismo cuyo único rol será el de canalizar la protesta ya que carece de un modelosocial transformador con un liderazgo a nivel nacional.Después de Octubre nadie tendrá el verdadero poder; la Argentina no tendrá líder.La sociedad descubrirá al fin que tanto oficialismo como oposición son la misma cosa(algo que Alsogaray dice hace ya varias décadas) y que ya no hay a quién echarle más laculpa. El potencial para una crisis social y económica será muy grande. La magnitud de lacrisis posibilitará el caldo de cultivo para iniciar un verdadero proceso de cambio. Lametamorfosis surgirá desde dentro de los partidos políticos.En Octubre un peronismo sin liderazgo derrotará a una Alianza sin ideas. Es difícil imaginaruna situación de gobernabilidad en ese contexto. Personalmente creo que la Alianzadesaparecerá y que el peronismo se dividirá en dos, absorbiendo los restos de unaAlianza desintegrada.Es mi deseo que este cambio nos lleve a una sociedad capitalista con fuerzas políticas queacepten esta realidad. El capitalismo es compatible con partidos de izquierda y de derecha:un impuesto a las ganancias con tasas de cero a 30% y la asignación del gasto públicodan lugar a un amplio margen de diferenciación política. Lo importante es que los partidospolíticos sean honestos con la gente y que no nos confundamos nuevamente en tratar lasimpleza de reemplazar al capitalismo con planes de competitividad.


Flexibilidad, incertidumbre y modelos de negocios para la empresa

Por José Dapena Fernández

El fenómeno de la globalización comenzó a afectar a todos los países, provocando queeventos de ocurrencia en otras latitudes afectaran nuestra economía. Como muestra, bastapresenciar el efecto sobre las empresas que operan localmente de las sucesivas crisisasiática, rusa, brasileña y más recientemente de la turca. Estas interacciones se ven aceleradaspor el fenomenal desarrollo de la tecnología de comunicaciones, que permite evaluar casicualquier evento en tiempo real.Esta avanzada capacidad de interacción conlleva asociado que a una empresa le puedansurgir competidores provenientes de cualquier parte del mundo (así también nuevos clientespueden ser alcanzados con mucha mayor facilidad), lo que evidentemente presiona sobre lasempresas, amenazando su rentabilidad. Por supuesto que estas amenazas son oportunidadespara otras empresas relativamente más eficientes, pero es indudable que el entorno en elque desarrollan sus actividades es más incierto. Si a esto le sumamos el riesgo idiosincráticoargentino, potenciamos el ambiente local de incertidumbre. Es indudable que el modelo denegocios a desarrollar por la empresa es distinto del que se implementaría en condicionesestables.Podemos definir el modelo de negocios por tres categorías:

# Los activos propiedad de la empresa# Los procesos de negocios por los cuales se vinculan estos activos# El mecanismo de toma de decisiones y responsabilidades

La resolución de estas tres categorías por parte de la empresa, define el modelo de negociosque lleva adelante, que proponemos varía de acuerdo a las circunstancias de negocios. Ladefinición de activo está dada de manera amplia, y tomando aspectos volcados en entregasanteriores (ver Los nuevos activos de la economía en la edición de Abril de 2000) incluimoscapital humano, sistemas de distribución, cartera de clientes fidelizada, además de equiposde computación, inmuebles y otros activos tradicionales, etc. En este marco, los procesos denegocios definen cómo se relacionarán estos activos entre sí (cómo el capital humano serelaciona con los activos físicos, y cómo se vincula con los clientes, por ejemplo).

El actual avance tecnológico está modificandola manera en la cual las empresas enfocansus procesos de negocios. La facilidad yeficiencia en las interacciones lleva a que laempresa focalice sus activos hacia aquellasactividades que agregan mayor valor, o dichode manera diferente, que constituyen sunegocio central. De un modelo donde sebuscaba escala, alcance e innovación, sepasa a un modelo donde los activos están másdirigidos en uno u otro vector, dependiendoprincipalmente de los activos estratégicos conque cuenta la empresa.

Entenderemos por activos estratégicos aquéllos que le permiten a la empresa enfocarse enlas actividades que sabe desarrollar con mayores ventajas. El resto de los activos seráncorrientes para la empresa. Esto no deshecha la posibilidad que unos activos sean estratégicospara algunas empresas y corrientes para otras.

Activo 6

Procesos

Activo 1

Activo 2

Activo 3 Activo 4

Activo 5


Como ya hemos mencionado precedentemente, nos encontramos en un contexto deglobalización, donde la incertidumbre y el riesgo son mayores por la velocidad con la que setiene que tomar decisiones y por las condiciones cambiantes que provoca el desarrollotecnológico y la irrupción de nuevos competidores y productos o servicios. Este mayorriesgo amplía el rango de resultados posibles dentro de la empresa (lo que hace que si anteslas cosas podían ir bien o mal, ahora implica que pueden ir muy bien o muy mal). Gráficamente,

En consecuencia la estructura de la empresa debe adaptarse a este nuevo escenario. Paraentender mejor el concepto, supongamos que el resultado de la empresa es seguro (no haydiferentes escenarios). En este caso los compromisos, contratos y activos que dan lugar alos mismos pueden ser rígidos, dado que no hay que ajustar debido a la certidumbre delresultado. En la medida que este resultado se hace incierto (las cosas pueden andar bien omal), la estructura de la empresa debe ser más flexible, para poder acomodarse a distintosescenarios. Ahora si los resultados pueden ser muy buenos o muy malos, la demanda deflexibilidad como generadora de valor se incrementa. Por lo que aquellas organizacionescapaces de proponer esta característica incrementan su valor. Hemos visto también enentregas anteriores (ver edición de Junio de 2000 y Abril de 2001) cómo los aspectos deflexibilidad pueden ser capturados tanto cualitativa como cuantitativamente por metodologíade opciones reales; evaluamos cómo el componente de opción de los activos incrementa devalor con la incertidumbre, mientras que el componente corriente disminuye su valor.Cerrando los conceptos, podemos afirmar que la flexibilidad se logra concentrando lasactividades en aquellos negocios para los cuales se cuenta con activos estratégicos, ytercerizando el resto de las actividades para las cuales se cuenta con activos corrientes.Esta tercerización conlleva una transferencia del riesgo en el manejo de la actividad(actuando como un seguro), y esta reducción de riesgo es generadora de valor. La estructurade la empresa se adecua mejor a abruptos cambios de escenarios, implícitos en la mayorincertidumbre, a través de tercerizar actividades desarrolladas por activos corrientes demanera de transformar costos fijos en costos variables, y ajustar mejor su estructura alcambio. Tiende a eliminar entonces la posibilidad de contar con capacidad ociosa cuando lascosas andan mal, y de no contar con los recursos necesarios cuando las cosas andan bien.Finalmente el mecanismo de toma de decisiones debe garantizar que las mismas son rápidasy permiten reaccionar velozmente frente a cambios en las condiciones planeadas.La flexibilidad implícita en los modelos de negocios tiene valor, pero el mismo se incrementasignificativamente ante condiciones más inciertas, que son las que enfrenta la Argentina eneste momento.

INCREMENTO DE INCERTIDUMBRE

VALORACTUAL

DELACTIVO

Rango deVariación delValor por la

Incertidumbre

Tiempo


Argentina, ¿en compás de espera?

Por Jorge Streb

Hace poco, Domingo Cavallo dio a entender que la causa de que se haya prolongadotanto la recesión que atraviesa la Argentina es consecuencia de la política monetariarestrictiva aplicada por el Banco Central. De hecho, después de la remoción del presidentedel Banco Central se han relajado los requisitos de liquidez que se exigen a las entidadesfinancieras. Sin embargo, esta liberación de fondos no se ha traducido en el aumentoesperado de depósitos y en una caída de las tasas de interés, beneficios tradicionales queuno podría esperar de una política monetaria expansiva. Lo que pasó en cambio es quedesde marzo la Argentina perdió reservas internacionales. Es decir, la Argentina está en uncontexto donde la política monetaria y la moneda sufren de una limitada credibilidad.Haber ido por encima de la independencia del BCRA, para remover a alguien que poníaen primer lugar el asegurar el respaldo de la moneda y el valor de los depósitos, nocontribuye a aumentar la credibilidad del sistema financiero local. La reduce (1).Esto podría indicar que la clave en este momento no pasa por aumentar la oferta dedinero, ya que se neutralizaría por la pérdida de reservas internacionales. La clave esencontrar la manera de re-establecer la demanda de activos de la Argentina. Ese aumentode demanda de activos llevaría por sí misma a un aumento de la cantidad de dinero, vía laentrada de capitales externos. Además de los estímulos monetarios discutidos antes, hayuna serie de incentivos fiscales que el gobierno está tomando para lograr una reactivacióneconómica que incentive la demanda de activos de empresas argentinas. Estos incentivosfiscales a veces vienen mezclados con medidas burocráticas poco claras, pero creo que elproblema central de estos estímulos es que están siendo dados por un gobierno cuyarestricción presupuestaria no está bien definida.En este sentido, creo que el mega-canje para postergar el pago de las obligacionesfinancieras de la República Argentina constituye una señal fiscal negativa para el horizontefuturo. En una situación económica normal los inversores están dispuestos a renovar ladeuda del gobierno al vencimiento, por lo que no es necesario en ningún momento amortizarla deuda ni hacer un canje explícito. El problema de la Argentina hoy es que el gobierno seenfrenta con serios problemas de credibilidad interna y externa sobre su capacidad derepago, que hacen difícil refinanciar la deuda pública. El mega-canje básicamente confirmaestos temores, porque la señal concreta es que no sólo postergamos las amortizaciones,postergamos también el pago de la renta de la deuda.

(1) La confianza es clave en los mercados de capitales, ya que uno está dando crédito a cambio de unapromesa de pago futuro. La confianza es una criatura frágil. En la Argentina, esta confianza ha sidoviolada reiteradamente, ya que los depositantes muchas veces han terminado pagando los platosrotos por problemas en otros sectores de la economía. Por ejemplo, la licuación de pasivos empresariosen pesos en 1982 fue conseguida a costa de la licuación de los activos de los depositantes en elsistema financiero, poniendo un tope a las tasas de interés. Lo mismo pasó en la licuación de lospasivos del gobierno en 1990, hecha a través de la transformación compulsiva de depósitos a sietedías en títulos públicos a 10 años. Los países desarrollados, a diferencia de la Argentina, se hancaracterizado por una historia de mayor respeto a los derechos de los que tenían depósitos en elsistema financiero.


Es como si una empresa avisa que no puede pagar los servicios de sus obligacionesnegociables este año, pero promete que los va a pagar el año que viene, junto con losintereses acumulados de este año. Si la empresa no presenta ningún plan de reajuste parabajar sus gastos, o alguna nueva línea de negocios que va a permitir aumentar fuertementelos ingresos, uno esperaría que la situación de esa empresa fuera todavía peor al añosiguiente. La Argentina, al postergar el pago de los intereses, parece decir: no podemospagar hoy. Si no podemos, o no queremos, pagar hoy, ¿por qué vamos a poder pagarmañana los intereses de hoy más los de mañana? Yo esperaría que el mercado de capitalespara la Argentina siga cerrado hasta que no quede claro si la Argentina puede hacer frentea sus obligaciones fiscales.El gobierno quiere dar incentivos a las empresas, pero al mismo tiempo las está ahogandopor el lado de la suba del riesgo país, por las dudas sobre la solvencia fiscal, que pone unpiso a las tasas de interés que pagan las empresas privadas. Si el crédito externo a laArgentina está congelado, no queda claro cómo se va a financiar la expansión productivaque espera el gobierno. Pero los problemas con el déficit fiscal no sólo afectan el preciodel crédito, sino también la cantidad. La deuda pública está desplazando a las empresasprivadas en el sistema financiero local: desde fines de 1998 hasta ahora se ha mantenidoestancado el crédito total, pero el crédito al gobierno ha crecido en más de 10 mil millonesde pesos. Este aumento ha sido a costa de una reducción de crédito a las empresasprivadas.Una manera de mirar lo que está pasando es que el gobierno en realidad está ganandotiempo hasta después de las elecciones. En octubre vienen las elecciones legislativas. Eneste contexto, a ningún gobierno le gusta hacer un ajuste potencialmente impopular. Entérminos de esos tiempos políticos, sí puede tener sentido el postergar el pago de losintereses de la deuda externa. No pagar intereses libera recursos ahora para hacer gastosque tienen mayor impacto político, o permite reducir impuestos como ganancias antes delas elecciones. Pero mientras no se aclaren cuáles son los fundamentos fiscales de la Ar-gentina, la actividad va a seguir congelada, si es que no empeora.Para que la situación económica no se siga deteriorando, en algún momento va a sernecesario hacer un reajuste fiscal para reestablecer la confianza. Personalmente, creo quelo ideal sería vender activos públicos, para no tener que ajustar de emergencia otrosrubros importantes de gasto, pero me parece que no hay consenso político para vender alBanco de la Nación, o al Banco Provincia. El ajuste de gastos planteado por el equipo deLópez Murphy no sirvió, ya que no estaba sustentado sobre un consenso entre las principalesfuerzas políticas. Pero no hacer nada con el gasto puede ser una bomba de tiempo. Elproblema parece esencialmente político, más que económico.


Mercados Emergentes

BrasilBrasilBrasilBrasilBrasil

La economía Brasileña ha comenzado a sufrir el contagio de la delicada situaciónque se vive en Argentina. En los últimos 3 meses, muchos indicadoresmacroeconómicos han comenzado a mostrar un creciente deterioro.El impacto más directo de la crisis de Argentina sobre Brasil, radica en que elaumento del riesgo soberano de nuestro país ha arrastrado también la cotizaciónde los papeles latinoamericanos.Esta creciente desconfianza y la baja probabilidad de que la situación mejore enlos próximos meses han implicado un destacado proceso de fuga de capitales enBrasil. Prueba de ello es que entre marzo y junio el tipo de cambio ha sufrido unadevaluación del 6.9% al pasar de 2,16 a 2,31 reales por dólar.

Frente a la perspectiva de mayores devaluaciones del real el Comité de PolíticaMonetaria decidió el pasado 20 de junio aumentar la tasa de Fondos Federales(SELIC) en 150 puntos básicos. Esta reacción enérgica del Banco Central deBrasil (BACEN) significa el 2° mayor aumento efectuado hasta el momento en lagestión de Armínio Fraga.Si consideramos la evolución de la política monetaria desde marzo último podemosapreciar que el aumento acumulado de la tasa de interés alcanza ya los 250 puntosbásicos para ubicarse en 18.3 puntos porcentuales.La reciente suba de la tasa SELIC parece haber atemperado la tendenciadevaluacionista del real que llegó a cotizarse levemente por encima de los 2.41reales por dólar hacia el 14 de Junio.Sumado a esto está el comportamiento de los precios que continúan aumentandopor encima de la meta del 4% comprometida en la Carta de Intención firmada conel FMI.

Tasa de Interés de Fondos Federales y Tipo de Cambio

18.3

15.8

2.31

2.16

15

16

16

17

17

18

18

19

19

20

E-00

F M A M J J A S O N D E01

F M A M J1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

SELICTipo de Cambio


Aumento de250 puntos básicos

Devaluacióndel Real de 6.9%

La crisis en Argentinarepercutió en Brasilmediante una salida decapitales depreciándoseel real un 6.9% en sólodos meses.

Para frenar el procesodevaluatorio del real elComité de PolíticaMonetaria ha estadoaumentandosucesivamente la tasade referencia SELIC


Mercados Emergentes

Luego de haber alcanzado en enero una inflación anual del 4.2%, las fuertes pre-siones sobre el mercado cambiario provocaron un aumento de la inflación que enmayo ya alcanzaba una tasa anual del 6%.El aumento de la tasa de interés conlleva dos riesgos no deseados para la economíabrasileña. En primer lugar, puede reforzar la desaceleración de la economía realque ya se encuentra jaqueada por la crisis energética. En segundo lugar, podría darlugar a un deterioro de las cuentas fiscales por el aumento de los intereses de suabultada deuda pública.Con respecto a la cuestión fiscal a pesar de que el aumento de los intereses impli-que un mayor costo en términos de intereses esto podría ser compensado con latendencia del ultimo año de extender la madurez promedio de la deuda interna.Entre abril de 2000 y abril del corriente año la vida promedio de la deuda interna deBrasil pasó de 11.4 meses a 27.6 meses. Esta situación podría dar un poco de alivioal gobierno que mes a mes deberá renovar una menor proporción de su deuda.

Más allá del contagio sufrido por la crisis en Argentina, Brasil sigue mejorando suscuentas fiscales. Durante el período enero-abril, el resultado operativo de las cuen-tas públicas representó un 3.5% del PBI. Esto representa un sobrecumplimientodel acuerdo firmado con el FMI que exigía un superávit primario del 3%.A modo de conclusión podemos afirmar que en tanto y en cuanto el Banco Centralpueda frenar la tendencia devaluacionista del real y el crecimiento de los preciossin aumentar permanentemente la tasa de interés, Brasil podrá salir de esta coyun-tura sin demasiados costos sobre su economía real. Por el contrario, si la situaciónen Argentina se agrava o si el Banco Central tiene que seguir aumentando la tasade interés para contener la fuga de capitales, el mayor costo fiscal de estas medi-das y la desaceleración de la economía podrían poner en peligro el cumplimiento delas metas acordadas con el FMI. Para anticiparse a una posible crisis sería conve-niente que Brasil tratara de diferenciarse de Argentina. Esto podría llevarse a cabo

Madurez de la Deuda Interna en Brasilen meses

11.4

27.6

5

10

15

20

25

30

E-99 F M A M J J A S O N D

E-00 F M A M J J A S O N D

E 01 F M A

Mes

es

En un año Aumentó en16.2 meses


La fuerte presión sobreel mercado cambiariohizo que los precioscrecieran por encimade la meta de 4% deinflación acordada conel FMI

Pese a todo, Brasilcontinúa mejorando suscuentas fiscales y haincrementadoconsiderablemente lavida promedio de sudeuda interna.

De no deteriorarse aúnmás la situación enArgentina, Brasil estáen condiciones demanejar sindemasiados apremios laactual coyuntura.


Mercados Emergentes

MéxicoMéxicoMéxicoMéxicoMéxico

mediante el anuncio de una reducción de gastos en el sector público de manera deelevar el superávit primario más allá de lo acordado con el FMI. De esta manera,el gobierno no dependería solamente de la política monetaria como herramienta deestabilización.Hasta ahora el gobierno brasileño sólo ha mostrado la intención de crear algúnnuevo impuesto y de prorrogar la vigencia del impuesto a las transacciones finan-cieras. Esta solución si bien no sería la más conveniente al menos permitiría finan-ciar el mayor costo fiscal originado en la mayor tasa de interés.

La economía mexicana continuó en mayo con su manejo prudente de la políticamonetaria. En los primeros 6 meses de 2001, la tasa de interés primaria de losCetes a 28 días disminuyó 546 puntos básicos.En particular, durante el mes de junio las tasas alcanzaron el valor más bajo de losúltimos 7 años. Todo esto sin que todavía se aprueben reformas pendientes comola necesaria reforma fiscal.Con respecto al mercado cambiario, en los últimos meses y coincidiendo con ladesaceleración de la economía norteamericana, se ha estado consolidando un procesode consolidación del peso frente al dólar. En lo que va del año, el peso mexicano seha apreciado nominalmente un 5.55%.Producto de la credibilidad que se ha instaurado, las expectativas de inflación seestán revisando en forma continua a la baja. Así, para fines de 2001 se espera unatasa de inflación que coincide con la meta del 6,5%. Todo esto está alentando laentrada de nuevos capitales desde el exterior, lo que además ha fortalecido al peso.La tasa de crecimiento anual de los precios minoristas se encuentra en mayolevemente por encima de dicha meta (6.95%).

Inflación y Tasas de Interés

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Ene-95

Abr-95

Jul-9

5

Oct-95

Ene-96

Abr-96

Jul-9

6

Oct-96

Ene-97

Abr-97

Jul-9

7

Oct-97

Ene-98

Abr-98

Jul-9

8

Oct-98

Ene-99

Abr-99

Jul-9

9

Oct-99

Ene-00

Abr-00

Jul-0

0

Oct-00

Ene-01

Abr-01

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Inflación Mayorista esc. izquierda

Cetes 28 días esc. derecha

Fuente: Centro de Economía Aplicada

Rusia

Hasta el momento, elgobierno ha preferidoaumentar la presióntributaria en vez dereducir el gasto público.

La apreciación del pesomexicano con relaciónal dólar confirma el altonivel de credibilidad enla economía mexicana.


Con respecto a la evolución de las cuentas nacionales, durante el primer trimestrese registró un crecimiento del PBI del 1.9%. Esta clara desaceleración en la tasade crecimiento se debe a la dependencia mexicana respecto al ciclo de la economíamundial, marco dentro del cual hay una fortísima influencia del bajo crecimientonorteamericano, mercado al cual están dirigidas un 90% de las exportacionesmexicanas. También explican la desaceleración mexicana la caída en la inversióny la construcción, y el estancamiento del gasto público.En la medida en que se cumplan tres factores: crecimiento de EUA, continua laevolución financiera interna positiva (la baja de las Cetes, estabilidad cambiaria,etc.), y mejora en las expectativas, es de esperar que la economía mexicana sereactive entre el segundo y tercer trimestre y continúe creciendo.En cuanto a las cuentas publicas, México parece ir a contramano de Argentinapuesto que ha anunciado recientemente una reducción de los gastos equivalente ala caída de sus ingresos tributarios.La caída de los ingresos públicos es explicada en parte por la desaceleracióneconómica y en parte por la caída en los ingresos de Pemex.Mediante el recorte anunciado, el gobierno intentará cumplir con el PresupuestoNacional donde se permitía al estado un déficit de sólo 0.65% del PBI.Esta medida es una señal positiva para los mercados que seguramente seguiránconfiando en la solvencia del gobierno mexicano. El hecho de anunciar bajas enlos gastos por caídas en los ingresos es un fuerte estímulo a que se apruebe lareforma fiscal presentada por el gobierno. En ella se trata de independizar losingresos tributarios de los ciclos del precio del crudo.

Mercados Emergentes

Sin lugar a dudas, ladesaceleracionmexicana estávinculada con el menorcrecimiento de EstadosUnidos.

Con el propósito deresguardar la solvenciadel sector público,frente a la caída de losingresos fiscalesderivados del petróleo,el gobierno haanunciado unareducción equivalenteen el gasto público.


Mercado de CapitalesEstados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Europa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y Japón

El menor ritmo de crecimiento norteamericano (sólo 1,3% en el primer trimestre)está vinculado con una significativa caída en las ganancias de las empresas. Sibien la salida de capitales del mercado bursátil se revirtió durante el pasado mesde abril, otros indicadores confirman esta desaceleración. No sólo se observa unmenor nivel de actividad en la industria manufacturera sino que entre abril y mayose extendió también hacia el comercio e incluso ha comenzado a afectar a laconstrucción, el sector más dinámico durante los últimos meses. Simultáneamente,se ha venido deteriorando la calidad crediticia de los préstamos lo que sin dudasconspira como para sostener por mayor tiempo un alto nivel de consumo.No obstante, esta situación no ha sido aprovechada por el euro para apuntalar sucotización. Muy por el contrario, se observa una marcada depreciación del eurocon relación al dólar (11.7%) en lo que ha transcurrido del año. Esta aparentecontradicción tiene cierto grado de explicación en dos factores fundamentalmente.

En primer lugar, la insuficiente desregulación de la economía europea encomparación con la de Estados Unidos, que se traduce en un menor nivel deproductividad. Es por ello que para los inversores, los Estados Unidos siguenmanteniendo un potencial de crecimiento mayor que la zona del euro. Además, elmercado prevé que la desaceleración americana finalizará a finales de año. Estoexplica en gran medida el por qué, actualmente, se mantiene firme la demanda deactivos en dólares.En segundo lugar, una mayor correlación entre la evolución de las acciones europeasy las norteamericanas. Frente a la desvalorización de las acciones americanas, lareacción de los inversores fue cubrir sus pérdidas desprendiéndose de accioneseuropeas. Ello explica que se observe un debilitamiento no sólo de la demandaexterna sino también de la interna en la zona del euro. Esta particular coyuntura ha

Evolución del Euro y del Yen en dólares

124,422 Jun

119,11 Jun

104,7

123,9

110,9

102,5

118.2

115.8

107.0

1,16822 Jun

1.193

1,036

1,114

0,857

1,0455 Ene

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

130.0

135.0

06-N

ov-9

8

18-D

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8

29-E

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12-M

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0

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0

24-M

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16-J

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12-E

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1

23-F

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1

04-A

br-0

1

18-M

ay-0

1

0.82

0.86

0.90

0.94

0.98

1.02

1.06

1.10

1.14

1.18

1.22

Yenes por Dólar (esc.izq)Euros por Dólar (esc.der)

Inicio de Unión Monetaria Europea

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

Los indicadoreseconómicos observadosdurante el segundotrimestre, confirman ladesaceleración deEstados Unidos.

La insuficientedesregulación de laeconomía europea y elmenor beneficio de lasempresas son lascausas por las cuales elEuro continúadepreciándose.


Análisis Macroeconómico

desembocado que por primera vez en dos años, la producción industrial europeadisminuyera en el pasado mes de abril.Por lo tanto, la comprensión de estos dos factores permite entender las razones porlas cuales, la cotización del euro tras registrar un pico de recuperación a comienzosde enero, cayó en junio casi a su más bajo nivel histórico. Contrariamente a lasprevisiones de principios de año, la desaceleración americana afectósignificativamente a la zona del euro, generando una salida inexorable de inversionesdesde la eurozona.Esta preocupación sobre la evolución futura de la eurozona explica la decisión delBanco Central Europeo de recortar en 25 puntos básicos la tasa de referencia. Deesta forma puso fin a su política monetaria contractiva, pese a que la tasa deinflación esté actualmente por encima de la meta del 2%.En lo que respecta a la evolución del yen con respecto al dólar, comenzó arecuperarse luego de la asunción de Koizumi como Primer Ministro de Japón afinales de marzo. Su intención de implementar una reforma fiscal que limitedrásticamente las emisiones de nuevos bonos, poniendo un límite al crecienteendeudamiento público y de desregular la economía afín de lograr una recuperaciónsostenible en el tiempo, recobró la credibilidad interna. Sin embargo, hasta el momentohan sido sólo anuncios por lo que durante junio volvió a depreciarse nuevamente elyen. De confirmarse en los hechos esta reconversión hacia una economía más demercado, Japón estará en condiciones de retomar finalmente su sendero decrecimiento, dejando atrás un largo período de estancamiento económico.Bajo esta hipótesis, es previsible que en el mediano plazo aumente sensiblemente lademanda de activos en yenes, lo cual apreciará el yen con relación al dólar.En síntesis, durante este año la economía mundial crecerá a menor ritmo que el añopasado. La significativa desaceleración americana, el estancamiento japonés juntocon un menor dinamismo de Europa y de la mayoría de los países emergentescontribuirán para ello en mayor o menor medida. Por ende, no habrá unarecuperación en el precio de las commodities que exporta la Argentina. Además sibien habrá una baja de la tasa de interés internacional, no se podrá usufructuar alcoincidir con una retracción en el flujo de inversiones hacia los mercados emergentes,con el fin de cubrir las pérdidas ocasionadas en los principales mercadosinternacionales. Finalmente, en materia cambiaria, el euro no convergerá a la paridadcon el dólar durante lo que resta del año, al subsistir las dificultades de competitividaden la zona del euro, lo que impidirá que Argentina efectivice su convertibilidadampliada, al menos según los lineamientos que se han fijado hasta el momento.

Los anuncios deprofundas reformaseconómicas en Japónalientan unarevalorización del yen.

En este contextointernacional, no serecuperarán, en lo queresta del año, lascommodities queexporta Argentina, ni elEuro convergerá a laparidad con el Dólar.



Riesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo País

Desde la asunción del Ministro Cavallo como titular del Ministerio de Economíahemos sido abrumados por constantes anuncios: paquetes impositivos, unareprogramación de nuestra deuda pública, cambios en la Carta Orgánica del Ban-co Central, la modificación de la convertibilidad al introducir el euro, cambios cons-tantes en materia impositiva, etc.Con este panorama donde las reglas han sido totalmente violadas y la discreciónha predominado en casi todas las medidas de política económica, es lógico y hastanatural, que el riesgo de Argentina no se ubique por debajo de los 800 puntos.Las constantes contradicciones en materia de anuncios y políticas aplicadas y lasmarchas y contramarchas no hacen más que aumentar el riesgo argentino. Lonotable de estos anuncios y quizás la principal causa por la cual el riesgo país nocede es que dentro de toda esta batería interminable de medidas, el ajuste sobre elgasto (origen primordial de la crisis fiscal de Argentina) ha estado totalmenteausente.

Las medidas aplicadas hasta el momento, pareciera que han intentado, canjearsolvencia fiscal y reputación de largo plazo por mejoramiento de la coyuntura. Losresultados en este sentido han sido más que costosos. Hemos arruinado casi 10años de reputación en el mantenimiento de reglas de juego claras para no obtenernada a cambio.El megacanje de deuda sin medidas estructurales que eliminen la causa de la débilsolvencia intertemporal del sector público (el elevado gasto), sólo implica habercomprado tiempo. Los mercados de capitales permanecerán cerrados para Ar-gentina si no se da inicio a un severo ajuste que disminuya en forma permanen-te el tamaño del sector público.

Evolución Reciente del Riesgo PaísEMBI Arg.

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

02/0

3/01

09/0

3/01

16/0

3/01

23/0

3/01

30/0

3/01

06/0

4/01

13/0

4/01

20/0

4/01

27/0

4/01

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5/01

11/0

5/01

18/0

5/01

25/0

5/01

01/0

6/01

08/0

6/01

15/0

6/01

22/0

6/01

RenunciaMachinea

Asume CavalloEnvía al Congreso la Ley de "Superpoderes"

Paquete Fiscal:Impuesto alCheque

Anuncio de la "ConvertibilidadAmpliada"

Bono de 500memitido contrareservas

Renuncia Pouy Asume Maccarone

Reformade la CartaOrgánicadel BCRA

Megacanjede Deuda

Desdoblamientocambiario.


Es imposible que laprima de riesgo país seubique a nivelesrazonables sin atacar lacausa del problema: elelevado gasto del sectorpúblico.

Las políticas activas ydescrecionales hanarruinado casi diezaños de reputación enel mantenimiento dereglas.



En este sentido es importante entender que los mercados son eficientes y que elcanje es una medida que mira hacia el pasado, aliviando temporariamente las cuen-tas públicas y que ya ha sido descontada por el mercado. De no encontrar unasolución al problema fiscal sólo habremos atacado los síntomas, sin haber curado laenfermedad.A pesar del megacanje o quizás como consecuencia del mismo los mercados decapitales permanecerán cerrados para Argentina. Las elecciones de octubre impli-carán un riesgo aún mayor. Todo esto marcará un panorama sombrío para Argen-tina. Más teniendo en cuenta que en muy pocos meses se deberá enfrentar nueva-mente el problema de cómo financiar sus necesidades financieras para el año próxi-mo.Nada parece indicar que el riesgo argentino deba ceder. Lentamente nos estamosalejando de la posibilidad de no perder lo realizado durante la década pasada. De-bería quedar claro que no se puede salir de esta profunda recesión destruyendo lareputación obtenida en materia de reglas. Continuar con políticas discrecionales ycontradictorias nos está alejando aún más de la esperada recuperación económica.

ProductoProductoProductoProductoProducto

La economía argentina sigue inmersa en una grave recesión, que ya lleva más dedos años de duración. Lo más preocupante es que no sólo no se observan indiciosde reactivación en los principales indicadores de actividad sino todo lo contrario.En los últimos dos trimestres se ha acentuado la recesión del producto (caída del2%) que siguió a un período de estancamiento.

Tasas de Crecimiento del Producto y de la Inversión Bruta Fija

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

I.94 II III IV I.95 II III IV I.96 II III IV I.97 II III IV I.98 II III IV I.99 II III IV I.00 II* III** IV* I.01 II

Crecimiento del PBI

Crecimiento de la IBIF

Sobre-reacción positiva en

Expansiones

Sobre-reacción negativa en Recesiones

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA.

Hasta tanto se sigaatacando los síntomassin atacar laenfermedad losmercados de capitalesseguirán cerrados.

En los últimos dostrimestres se acentúo larecesión económica.



La razón de ello es que a una economía industrial que ya acumula 10 trimestresconsecutivos de caída, explicada por un descenso pronunciado en la construccióny en menor medida en la industria, se agrega ahora que el sector servicios,tradicionalmente inelástico a la baja, ha observado una caída por segundo trimestreconsecutivo. Para ello influyó que al menor nivel de actividad del comercio se lesumará en el primer trimestre de este año una contracción del sector transporte.Este deterioro del pro-ducto no responde aningún shock externoadverso sino a la críti-ca situación interna,que se ha tornadoinmanejable ante lafalta de decisión delgobierno de reducir elnivel de gasto público.Ello condujo al país aalcanzar primas deriesgo país superioresa los 1000 puntos bá-sicos (con el virtualcierre de los mercados internacionales de crédito) y a estar al borde del default.Sólo se evitó llegar a esa instancia, con la reprogramación de la deuda (megacanje)pero a costa de aceptar mayores tasas de interés.Como consecuencia de esta situación, se pospone todo consumo que no sea indis-pensable (caída del consumo privado) y se evita todo tipo de inversión. En particu-lar, la inversión bruta interna fija ha sido el componente de demanda agregada endonde más ha repercutido esta contracción del producto. Ha decaído a un ritmoconsiderable por el término de dos años, con el consiguiente perjuicio que ladesinversión tiene sobre el potencial de producción.Es verdaderamente desconcertante que frente a esta coyuntura de prolongadarecesión el gobierno haya elegido instrumentar un cúmulo de diversas medidas,que van desde subsidios para exportadores hasta la tributación de las transaccio-nes financieras, con efectos contrapuestos en algunos casos. Según se desprendede nuestro análisis sobre el impacto neto de estas medidas, se estimula a las ex-portaciones pero a costa de desincentivar la inversión y disminuir el consumointerno, lo que indefectiblemente conlleva a una caída del producto y no a lareactivación económica. En una economía cerrada como la nuestra, en la cual lasexportaciones apenas representan un 10% del PBI, el estímulo a las exportacio-nes no es suficiente como para motorizar por sí sólo un aumento del ingreso.Como consecuencia de este complicado panorama proyectamos una caída paratodo el 2001 del orden del 1,5%. Esta hipótesis optimista será mantenida en tantono se anuncien modificaciones sustanciales en materia de política económica.

Medidas

Aumento de ContribucionespatronalesModificaciones sobreGanancias

Impuesto a las Transacciones Financieras

Ingreso

Impacto Total

Desempleo Consumo Inversión Exportaciones

Factor de Empalme

Acuerdos de Competitividad

?

= ?

Impacto teórico de las medidas

=

= =

= ?

?

? ? ? ? ?

A la prolongadarecesión industrial (10trimestres consecutivos)ahora se le suma lacontracción en el sectorservicios.

La falta de decisiónpara equilibrar lascuentas fiscales condujoa la caída en elconsumo y a un procesode desinversión.

Con medidascontradictorias ydiscrecionales elproducto no crecerá. Enuna economía cerradacomo la nuestra elestímulo a lasexportaciones no essuficiente paramotorizar por sí sólo unaumento del ingreso.


Comercio Exterior

BalanzaBalanzaBalanzaBalanzaBalanzaComercialComercialComercialComercialComercial

El gobierno argentino sigue equivocando el camino al querer promover unareactivación económica mediante la instrumentación de un dólar comercial que semodificará diariamente, con el valor promedio del euro y el dólar.El hecho de que Cavallo se haya anticipado a la convergencia del euro con el dólar,para implementar una convertibilidad ampliada marca la urgencia del gobierno porpropiciar la reactivación económica incluso a riesgo de llegar a socavar laconvertibilidad, que ha sido uno de los pilares de la estabilidad de precios en ladécada del 90. Este tipo de medidas sólo incrementa las dudas de los inversoreshacia la evolución futura de la economía. Los regímenes de tipo de cambio múltiplessólo propician ganancias cambiarias para los sectores privilegiados de turno.Durante el último año, las exportaciones argentinas se incrementaron en un contextode apreciación del dólar con relación al euro lo que debilita sustancialmente laposición de los pro-devaluacionistas y hacen innecesaria y hasta inoportuna laimplementación del “factor de empalme”.Este subsidio a las exportaciones se hará a expensas del consumo vía un mayorprecio que debemos pagar por los productos importados.Sólo se mejora sustancialmente la competitividad mediante una genuina reducciónen los costos de producción. El camino para lograrlo se funda en una firme decisiónpolítica para reducir el tamaño del gasto, lo cual permitiría bajar las alícuotasimpositivas. De este modo, se liberarían importantes recursos para el sector privadoque pueden ser canalizados para financiar inversiones a menores tasas de interés.A ello deberíamos agregar, la fijación de reglas claras en materia económica queperduren en el tiempo con el fin de contribuir al planeamiento de inversiones a largoplazo con cierto grado de certidumbre.Como es lógico suponer en un contexto de alta incertidumbre y recesión domésticala balanza comercial, durante el acumulado de los primeros cuatro meses del año,registra un mayor superávit comercial comparado con el registrado en igual períododel año pasado. Estesuperávit comercial de694 millones de dólares,explicado básicamente porla contracción de lasimportaciones, resultadode la baja actividadeconómica, y del aumentoen las exportaciones,originado en un aumentoconjunto de sus precios yvolúmenes colocados enel exterior.El estancamiento en elvolumen de las importaciones es un fiel reflejo de la prolongada recesión que afectaa la actividad económica y del grado de pesimismo que predomina sobre una eventualrecuperación de la economía. Esto puede observarse con las caídas que arrojan los

Concepto Acum. 1º cuatrim. 2001 Variación % Variación %

millones de U$S 2001/2000 2001/1998Exportaciones 8312 3.2% -0.8%

Productos Primarios 2087 6.1% -13.6%Manuf. Agropecuarias 1997 -14.9% -15.4%Manuf. Industriales 2711 18.6% -0.8%Combustibles 1517 4.4% 74.1%

Importaciones 7618 -2.1% -26.0%Bienes de Capital 1643 -9.1% -44.3%Bienes Intermedios 2779 3.5% -17.8%Combustibles 313 -2.8% 14.4%Piezas y accesorios 1242 -9.7% -28.3%Bienes de Consumo 1425 3.0% -2.4%Vehículos de pasajeros 208 4.0% -58.2%Resto 8 0.0% -9.1%Fuente: CEA (UCEMA) en base a INDEC.

El dólar comercial sólopropiciará mayoresganancias para lossectores exportadores aexpensas de un menorconsumo.

Sólo se mejorarásustancialmente lacompetitividad con lareducción del gastopúblico.

El mayor superávitcomercial se origina enun escenario de mayorincertidumbre yrecesión económica.


Comercio Exterior

bienes de capital (-9%) y las piezas y accesorios (-9.7%). Sólo aumentaronmoderadamente bienes intermedios (3.5%) y bienes de consumo (3%), aunqueaún siguen siendo niveles de demanda bajos con relación a los de pre-crisis (año98).En cuanto al comportamiento de las exportaciones por rubro, se observan algunasdivergencias. El rubro más dinámico fueron las manufacturas de origen industrial,entre las que sobresalieron las ventas de automóviles y de camiones y camionetas.No obstante lo cual, las cifras son un 25% inferiores a los valores de venta deestos bienes durante el primer cuatrimestre del 98. También presentaroncomportamientos positivos aunque de menor magnitud, los combustibles (por lasmayores ventas de gas y cobre) y los productos primarios explicado principalmentepor las mayores ventas de cereales. La única contracción se registró en lasmanufacturas de origen agropecuario (-15%). En este caso, estuvo particularmenteinfluida por el comportamiento de dos de sus principales productos. Por un lado, elcierre del mercado externo para el complejo cárnico derivado del rebrote de aftosa.Por otro lado, por la menor demanda externa de aceite de soja como consecuenciade su creciente sustitución por aceite de palma que sumado a la presente sobreofertamundial, explica el bajo nivel de su precio internacional.Finalmente considerando los despachos al exterior de los diferentes rubros, no seaprecian comportamientos disímiles según las zonas económicas de destino.Paradójicamente, se observa una caída porcentual de igual magnitud en las ventasde manufacturas agrícolas al NAFTA (-18%) que las registradas hacia el Mercosur(-22%) y la Unión Europea (-13%). Lo mismo acontece con las ventas demanufacturas industriales. La Unión Europea incrementó en un 26% sus comprasen ese rubro, en tanto que las exportaciones hacia el Mercosur y al NAFTAaumentaron en un 28% y 23% respectivamente. Estos comportamientos dan portierra con los argumentos simplistas de la pérdida de competitividad por laapreciación del dólar con respecto al euro. Es preciso tener en cuenta estoscomportamientos antes de introducir distorsiones en el mercado cambiario quesólo marginalmente favorezcan al comercio exterior, más teniendo en cuenta quelas exportaciones sólo representan un 10% del PBI argentino.

Paradójicamente, lamayor apreciación deldólar con relación alEuro y al Real no fueun impedimento paraque subieran lasexportaciones demanufacturasindustriales hacia elMercosur y la UniónEuropea.


Análisis Fiscal y de la DeudaPanoramaPanoramaPanoramaPanoramaPanorama

FiscalFiscalFiscalFiscalFiscalMayor deterioro fiscal en el tiempo implica menor ingreso permanente. Un mayordéficit hoy significa mayores impuestos mañana o bien confiscaciones. Dentro deeste contexto bajas impositivas (no acompañadas con bajas de gasto público) nonecesariamente implicarán mayor consumo. Si un individuo percibe que mañanaverá reducida su riqueza, porque por ejemplo descuenta que el gobierno finalmen-te echará manos sobre sus depósitos o licuará sus activos mediante una devalua-ción difícilmente modificará su conducta con respecto a sus decisiones de consu-mo.Si una rebaja impositiva se rea-liza afectando la solvenciaintertemporal del sector públicoes poco probable que esto noshaga salir de la recesión. Tantoel cambio en el consumo comoel crecimiento de la economíason variables endógenas y comotales son el resultado de las ac-ciones de gobiernos e individuos.El aumento del consumo depen-de de variables como el riesgo,la tasa de crecimiento de largoplazo, la solvencia del sectorpúblico, etc. Bajar impuestos sinbajar gastos, modificardiscrecionalmente los preciosrelativos mediante subsidios asectores determinados, modifi-car las reglas monetarias, nohacen más que incorporar incer-tidumbre sobre los individuos ynos alejan aún más de la recu-peración económica.Lamentablemente el gobierno seresiste a atacar los problemaspor sus fuentes mismas. Bajarimpuestos cuando existe unagarantía de fondos coparticipables tiene un doble efecto negativo sobre la solven-cia intertemporal de las cuentas públicas. En este contexto, ¿qué agente económi-co tomará decisiones de consumo e inversión?. ¿Quién garantiza que el año próxi-mo o en los próximos meses por necesidades del fisco nuevamente aumente elcosto del capital, el impuesto al trabajo, el impuesto a las ganancias, el impuesto alcheque o los aranceles a las importaciones de bienes de consumo y capital?. Den-tro de este marco de discrecionalidad absoluta no hay lugar para ninguna reglaconsistente. Sin reglas claras no hay previsión para la evaluación de proyectos ypor lo tanto, no habrá ni inversión ni crecimiento.

Paquete del 16 de Junio de 2001

$$$$$ Aumento del mínimo no imponible deganancias

$$$$$ Aumento de 4000 a 2000 el monto anual deintereses de créditos hipotecarios deduciblesde ganancias

$$$$$ Aumento y unificación de aportes patronales al 16%

$$$$$ Cambio en la política comercial al incorporarla Convertibilidad Ampliada al ComercioExterior

$$$$$ Baja en reembolsos a exportaciones yreducción de aranceles a las importacionesen 8 puntos.

$$$$$ Eliminación de la renta presunta e impuestosa los intereses para el agro

$$$$$ Aumento del precio del gasoil y baja en elprecio de las naftas

$$$$$ Unificación de la tarifa en peajes de rutasnacionales

$$$$$ Se permite aumentar salarios en 150$ paralos que ganan menos de $1500 en tickets

$$$$$ Baja de impuestos de automóviles diesel en10%

$$$$$ Aumento de la alícuota del impuesto a lastransacciones financieras de 4 al 6 por mil.

Un mayor déficit hoysignifica mayoresimpuestos mañana oquizás algunaconfiscación. Dentro deeste contexto, bajasimpositivas (noacompañadas conmenores gastos) noimplicarán un aumentodel consumo.

El aumento delconsumo depende decambios profundos.Modificar los preciosrelativos, o cambiardiscrecionalmente lasreglas monetarias nohacen más quealejarnos de larecuperacióneconómica.

Sin reglas claras no hayprevisión para laevaluación de proyectosy por lo tanto , no habráni inversión nicrecimiento.


Análisis Fiscal y de la Deuda

Considerando el resultado acumulado del sector público correspondiente el perío-do enero-mayo, el déficit alcanza los 4899.5 millones. Esto coloca al gobiernoante el probable problema de incumplimiento de la meta renegociada en mayoúltimo. Si el gobierno desea cumplir con el FMI para el primer semestre deberáregistrar sólo un déficit de 39,5 millones, durante junio. El gobierno ya ha anuncia-do que no pagará los aguinaldos. Esto muestra que la recaudación parece no estarreaccionando en la medida deseada por el gobierno.Independientemente de que se cumpla o no con la meta de déficit el mercado ya

ha descontado hace tiempo la dificultad del gobierno por controlar el déficit fiscal.Las políticas instrumentadas hasta el momento no han hecho más que profundizarestos desequilibrios.El problema no es anunciar medidas todos los días, o hacerlas todas de una vez. Elproblema es tomar medidas contradictorias que generen inconsistencia temporal yque modifiquen los precios relativos en función de las necesidades fiscales.En Argentina pareciera que todo está al revés. Se ataca el desempleo disminuyen-do el costo del capital y aumentando el costo laboral. Se trata de incentivar elconsumo bajando el impuesto a las ganancias y a la vez se cierra la economía(factor de empalme) y se encarecen los bienes de consumo. Se otorgan subsidiosy exenciones fiscales a aquellos sectores que tienen más poder de lobby y que engeneral son más ineficientes. Se quiere mantener la estabilidad monetaria pero seviola la autonomía del Banco Central al permitir remunerar encajes. La lista pare-ciera ser interminable. En pocos meses, hemos sido bombardeados con medidascontradictorias, discrecionales y arbitrarias. Nos hemos alejado cada vez más rá-pido del sendero de crecimiento obtenido en la década pasada. Construir reputa-ción lleva mucho tiempo, destruirla sólo unos pocos meses. Lamentablemente eldaño sobre la economía ya está hecho, quedando pocas oportunidades para reto-mar el rumbo.

III Trimestre IV Trimestre 2001

Deficit -1310 251 6500

Resultado Financiero (enero-mayo)Fondo Restructuración OrganizativaResultado BCRA

Deficit (IMF)

Diferencia 39.5

-4898.7-159.6158.8

-4899.5

Meta de Déficit Acordada con el FMIen millones

I Sem

-4939

Independientemente deque se cumpla o no conla meta de déficit fiscalacordada con el FMI elmercado ya hadescontado que hastaque el gasto no baje, nomejorará la solvenciadel sector público.

En pocos meses hemossido bombardeados conmedidascontradictorias,discrecionales yarbitrarias que deninguna manerapareciera quegarantizan un despeguede la economía.

La baja de gastos, entreellos el gasto político,parece no estar en laagenda del Gobierno.



El reciente Canje de Deuda es consecuencia directa de la dificultad de Argentinade financiarse en los mercados de capitales. Un país llega a tomar medidas de estetipo, no por elección sino por la gravedad de las circunstancias. En forma creciente,Argentina ha estado suspendiendo colocaciones de títulos en el exterior y duranteel año 2001 esta situación se agravó de tal forma que no teníamos cómo realizar lasrenovaciones de nuestra deuda.Dentro de este contexto el Canje de deuda debe ser entendido por lo que significa.Argentina estuvo al borde del default y de no tomar medidas enérgicas en materiade gastos en pocos meses habremos desperdiciado la ganancia financiera de lareprogramación de nuestra deuda. Es necesario que quede claro que hemos llegadoa esta situación por la imposibilidad de contener nuestro elevado déficit fiscal ynuestro nivel de gasto.

El megacanje implicó una recolocación de deuda por 29493 millones querepresentaron una disminución del flujo de intereses y capital para los próximos 5años de 16047 millones. El mismo consistió en la emisión de 5 bonos. Esto permitióun aumento de la madurez de la deuda pública que pasó de 7.53 a 8.23 años.Con respecto al rendimiento, en todos los casos, la tasa se ubicó entre el 14.4% yel 15,98%. De esto se deriva que el costo fiscal futuro del canje de deuda esaltísimo. Las operaciones se realizaron a tasas elevadas y si bien el alivio financieroobtenido es importante para lo que queda de 2001 (3229 millones entre capital eintereses) sólo hemos postergado el problema de las amortizaciones de capital.Descontado está, que para lo que resta del año, no habrá problemas definanciamiento. Sin embargo, la tranquilidad financiera tiene pocos meses de vida.Varios interrogantes surgen al considerar que el año próximo con el canje incluidolas necesidades de capital solamente, serán de aproximadamente 16600 millones.La pregunta que nos hacemos es la siguiente. ¿Qué ha cambiado en Argentinapara que el mercado de capitales esté dispuesto a refinanciar los vencimientos decapital y déficit para el año próximo?.

Disminución Años De Servicios Capital Intereses2001 3229 2780 4492002 4593 2807 17862003 3127 1382 17452004 2455 961 14942005 2643 1370 1273

Total 16047 9300 6747

Resultado del Canje

en millonesRendimiento

al Vencimiento

Pagaré al 2006 14.36%Global 2008 15.95% N.Global 2008 15.98%Global 2018 15.24%N. Global 2031 14.90%

Análisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis dela Deudala Deudala Deudala Deudala Deuda

El canje de deuda sóloes consecuencia de quelos mercados decapitales están cerradospara Argentina.

Debe quedar claro quees la única opción queel gobierno tenía parano entrar en default.

De no tomar medidasenérgicas en materia degasto, en pocos meses,ya habremosdesperdiciado laganancia financiera dela reprogramación.



Durante el 2002 ya no se podrá recurrir a una nueva reprogramación de la deuda.Quizás por esta razón sea que el riesgo país no se ubica en valores razonables ysostenibles. Poco a poco, el mercado irá forzando a los gobernantes a tomar lasmedidas necesarias. Esperemos que cuando sean tomadas, no sea tarde y estemosfrente a una verdadera cesación de pagos.Por lo pronto, la reprogramación de la deuda sólo alivia la situación de los próximos4 o 5 meses. Este tiempo debería ser utilizado para fijar políticas sostenibles yrealizar las necesarias e imperiosas reducciones del gasto y déficits provinciales.Lamentablemente lo realizado hasta ahora no sólo que no ataca el gasto sino quelo olvida por completo. Con este panorama en pocos meses habremos desperdiciadola ganancia financiera de la reprogramación.

Proyección de Capitalen millones

6654

19397 1821515763

12297

61332

52032

3874

16590 1683314802

10927

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2001 2002 2003 2004 2005 Resto

Anterior al Canje

Posterior al Canje

Fuente: CEA UCEMA en base a Ministerio de Economía Si no logramos volver aser aceptados en losmercados de capitales,¿cómo financiaremoslas necesidades del añopróximo?. Esta será lapregunta de lospróximos meses.

En el 2002 ya no sepodrá recurrir a unanueva reprogramacióny seguramente noobtendremos más ayudainternacional.


Análisis Monetario

MonedaMonedaMonedaMonedaMoneda

Durante las tres primeras semanas de junio, se observa una ligera recuperación delos fondos depositados en el sistema financiero que totalizan los 83099 millones depesos. No obstante, apenas se trata de un cambio de tendencia, sin recuperar elvolumen de depósitos (unos 4.000 millones) que se retiraron del sistema financieroentre marzo y abril pasado. En líneas generales, este cambio de tendencia estáexplicado básicamente por dos factores. En primer lugar, con el anuncio delmegacanje, se descomprimó la crítica situación fiscal y se alejó el riesgo de defaulten el corto plazo. En segundo lugar, las tasas de interés ofrecidas por los bancospara operaciones a plazo se mantuvieron altas, de modo de competir en el mercadolocal con un rendimiento (entre el 12% y 9%) que ofrecían las últimas licitacionesde letes.

Entre junio y mayo, el agregado bimonetario M3 que comprende la demanda dedinero en efectivo más la totalidad de los depósitos observó un aumento del 0.7%,Como era de esperar, la instrumentación del impuesto a las transacciones financierasafectó a la operatoria de las cuentas corrientes. En junio, fue el único tipo dedepósito que continuó retrayéndose. Pese a esta incipiente recuperación en losdepósitos, siguió predominando la cautela en el mercado. Un indicador de estadesconfianza, es que a pesar de las elevadas tasas de interés que han ofrecido losbancos, las operaciones a plazo sólo crecieron un 1% entre junio y mayo. Otroindicador es la creciente dolarización que alcanza en junio un nuevo récord, el61.7% del total.En los últimos dos meses, se ha intensificado la intervención del Banco Central enel sistema financiero. Con la remoción de Pedro Pou y el nombramiento de

Reservas Internacionales y Depósitos Totales del Sector Privado no Financiero

diario, en millones de dólares

72.51519 Jun

70.98926 Abr

73.42130 Oct

75.1089 Oct

72.91730 Nov

76.00512 Feb

72.6825 Abr

71.90330 Mar

75.5656 Mar

2800820 Jun

2722031 May

3192731 Oct

352179 Oct

2993730 Nov 00

353465 Feb

3014330 Mar

347636 Mar

3151511 Abr

70,000

71,000

72,000

73,000

74,000

75,000

76,000

77,000

19-S

ep-0

0

29-S

ep-0

0

11-O

ct-0

0

24-O

ct-0

0

03-N

ov-0

0

16-N

ov-0

0

28-N

ov-0

0

11-D

ic-0

0

21-D

ic-0

0

05-E

ne-0

1

17-E

ne-0

1

29-E

ne-0

1

08-F

eb-0

1

20-F

eb-0

1

02-M

ar-0

1

14-M

ar-0

1

26-M

ar-0

1

06-A

br-0

1

20-A

br-0

1

03-M

ay-0

1

15-M

ay-0

1

28-M

ay-0

1

07-J

un-0

1

20-J

un-0

1

21000

23000

25000

27000

29000

31000

33000

35000

Dep.Privados (esc. Izq.)

Reservas Totales (esc. Der.)

Disminución de 4576 millones

entre Marzo y Abril

Fuente: Centro de Economía Aplicada -UCEMA en base a datos del BCRA.

Caída de7543 millonesentre marzo

y mayo

Suba transitoriade Pases de Bancosal BCRA

La recuperación dedepósitos en junio esaún insignificantefrente a los 4000millones perdidos entremarzo y abril.

Además, siguepredominando lacautela en el mercado,al crecer a más del 61%la dolarización de losdepósitos.


Análisis Monetario

Maccarone al frente del Banco Central, se comenzaron a instrumentar algunasmedidas de política monetaria que bajo sistema de tipo de cambio fijo, como lo esla convertibilidad, sólo tienen como efecto la pérdida de reservas.En primer lugar, se financió implícitamente el déficit fiscal con las reservas delBanco Central, al permitir que los bancos pudieran constituir sus requisitos deliquidez con el Bono del Gobierno Nacional 9% por un monto de hasta el 18% deltotal exigido. A principios de mayo, se incrementó la liquidez en el mercado por unmonto de 700 millones de pesos mediante operaciones de pases activos. Estasmedidas repercutieron inmediatamente en una baja en el call (tasa interbancaria),no así en el costo de endeudamiento para el sector privado que siguió siendo muyalto.

Es por ello que finalmente el 24 de mayo se modificó la Carta Orgánica del BancoCentral, con el sólo propósito de bajar el costo de los créditos afín de promover lareactivación económica. Para ello, se redujeron los requisitos de liquidez sobre losdepósitos a la vista y se autorizó a que los bancos puedan integrarlo también consu dinero en efectivo. Además, atento a la reciente salida de capitales y alfinanciamiento de parte del déficit fiscal con las reservas internacionales, se obligóa los bancos a constituir los encajes en la misma moneda en que fueron captados,de modo de recuperar parcialmente el stock de reservas del Banco Central. Dadoque los bancos mantenían gran parte de los encajes en dólares, deberán transformarparte de los fondos en dólares que tienen depositados en Nueva York a pesos,según un cronograma de constitución que deberá finalizar en setiembre próximo.Esta modificación producirá una expansión de las reservas internacionales por unmonto estimativo de 1600 millones de dólares. Esto explica en parte el aumento enmás de 200 millones en las reservas internacionales durante junio. Aún así elgrado de incertidumbre imperante desde hace meses, que se ahondó entre mayo y

La flexibilización de lapolítica monetaria porparte del Banco Centralno provocó la bajaesperada en las tasasde interés.

Con la reforma de suCarta Orgánica, ahorael Banco Central seconcentra en inyectarliquidez al mercado,dejando peligrosamentea un segundo plano elrespaldo de la moneda.

May 01 Jun 01 Var. Absol. %

M3 Bimonetario 93281 93875 595 0.6%

Circulante en pesos 10712 10776 64 0.6%Depósitos Totales 82568 83099 530 0.6%

Pesos 32564 32403 -161 -0.5%Dólares 50004 50695 691 1.4%

Depósitos a Plazo fijo Sector Privado 53242 53982 740 1.4%Pesos 10621 10587 -35 -0.3%Dólares 42621 43395 774 1.8%

Préstamos al Sector Privado no Financiero 60170 59937 -233 -0.4%Pesos 21869 21852 -17 -0.1%Dólares 38301 38084 -217 -0.6%

Reservas Totales del Sist. Financiero 27956 28170 214 0.8%Integración de Requisitos de Liquidez 5205 5616 411 7.9%Reservas Totales del Banco Central 22752 22554 -197 -0.9%

May-01 Jun-01 Var. en Puntos BásicosTasa Activa a 30 días (Prime en Pesos) 22.36 16.60 -5.77Tasa Pasiva a 30 días (Plazo Fijo en Pesos) 13.57 10.74 -2.83Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Principales Indicadores del Sistema FinancieroPromedios en base a datos diarios en millones de pesos


Análisis Monetario

marzo de este año, período en el cual las reservas cayeron por un monto de 7543millones de dólares, explica que su stock observe una considerable contraccióninteranual de un 16% en junio de este año.Es claro que en este estado de situación, un ligero descenso en las tasas de interés,promovido por el accionar del Banco Central, no generará el cambio de expectativasbuscado. En primer lugar, el descenso en las tasas de interés no ha sido suficiente.Basta mencionar que en junio las tasas ofrecidas a las empresas de primera línea,es decir a las empresas de menor riesgo crediticio, registraron un promedio de16.6% que ciertamente desalienta cualquier aumento en la demanda de créditos.Otro de los factores es la mayor demanda de fondos por parte del sector públicoen el mercado local que provoca un crowding out sobre el sector privado, quesigue restringiendo la oferta disponible de fondos para el sector privado.Recientemente con la colocación de nuevos bonos, vía un fideicomiso financiero,entre los fondos de pensiones (AFJP), hizo que estas instituciones cancelaranposiciones en plazos fijos por más de 400 millones de pesos.

Esta situación explica que los créditos al sector privado no financiero continúencontrayéndose, casi ininterrumpidamente desde diciembre de 1998, estimándoseque en junio totalicen los 59937 millones. En lo que va del año, sólo siguenexpandiéndose los créditos hipotecarios, al mantenerse bajas sus tasas de interéspese al mayor riesgo país. No obstante, es menester aclarar que no siempre unaexpansión implica un aumento en el stock de los créditos, ya que a los montos delos créditos hipotecarios otorgados se le deduce las cuotas o amortizaciones pagadas.

La falta de credibilidaden la política económicase manifiesta en lapérdida de reservas por7543 millones dedólares entre marzo ymayo.

Por otra parte, lacreciente deuda públicarestringe cada vez máslos fondos disponiblespara el sector privadoen el sistema financierolocal.

Préstamos al Sector Privado no Financiero

59937Jun 01

67091Dic. 98

62459Julio 00

62992Oct 00

59000

60000

61000

62000

63000

64000

65000

66000

67000

68000

Ene-

98

Mar

-98

May

-98

Jul-9

8

Sep-

98

Nov

-98

Ene-

99

Mar

-99

May

-99

Jul-9

9

Sep-

99

Nov

-99

Ene-

00

Mar

-00

May

-00

Jul-0

0

Sep-

00

Nov

-00

Ene-

01

Mar

-01

May

-01

En m

illon

es d

e pe

sos

-6%

-2%

2%

6%

10%

14%

18%

22%

Tasa de crecimiento interanual (esc.der.)

Nivel (escala izq.)

LA RECESION ECONOMICA PROVOCO UNA CAÍDA

DEL 10,6%



Análisis Monetario

Ni el megacanje ni elconjunto de medidas noortodoxasinstrumentadas porCavallo modificaron lasexpectativas delmercado. Así lodemuestra la mayordolarización de lascolocaciones y el altonivel de las tasas deinterés.

Resumiendo, el aumento de los fondos depositados en los bancos es por el momentoexiguo y no responde a un cambio en las expectativas del mercado, como se apreciaen altos niveles de tasas de interés, en una mayor dolarización de los depósitos y enla preferencia por la liquidez en desmedro de un mayor rendimiento. Simplementeque con el megacanje el gobierno alejó por unos meses el riesgo de default, lo cualno significa que haya indicios de reactivación. Muy por el contrario, no hay incentivospara asumir nuevas inversiones de riesgo, lo cual se manifiesta en el alto costo deendeudamiento para la actividad privada. Las medidas instrumentadas hasta elmomento por Cavallo, que constituyen una combinación no ortodoxa de subsidios,aranceles y cambios en los impuestos, dejando de lado la indispensable racionalizacióndel gasto público, no contribuyeron a recuperar la credibilidad en la economíaargentina, con el agravante de haber introducido incertidumbre sobre la políticacambiaria argentina. De continuar con este tipo de medidas es probable no sóloque no se recupere la economía sino incluso que se deteriore aún más.


Análisis Sectorial

IndustriaIndustriaIndustriaIndustriaIndustria

En mayo se consolida la contracción en el nivel de producción industrial. El acu-mulado de los primeros cinco meses del año arrojó una caída interanual del 2.8%.Ya lo habíamos anticipado en el número anterior, que en tanto y en cuanto semantenga la incertidumbre económica en términos de constantes cambios discre-cionales en la política económica y siga en duda la solvencia fiscal y por ende laevolución futura de la economía, difícilmente se produzcan cambios en las expec-tativas que tornen factible una reactivación económica en el sector.El gobierno ha equivocado el camino. No es incrementando el arancel de importa-ción a los bienes de consumo, ni reduciendo el costo de importación de bienes decapital, ni aún firmando “acuerdos de competitividad” que se reactivará por de-creto la industria.

El gobierno debe concentrarse en atacar los problemas de fondo, como serdesregular aún más la economía y definitivamente redimensionar el gasto públicode modo de erradicar el permanente déficit fiscal que absorbe en forma crecienterecursos que otrora disponía el sector privado para financiar sus inversiones yactividades.Curiosamente, en esta coyuntura de dificultades fiscales, se han firmado, en lasultimas semanas, planes de competitividad sectoriales que generarán en lo inme-diato una merma en la recaudación fiscal al comprometerse el gobierno a eximir alos sectores favorecidos del pago del impuesto a la ganancia mínima presunta ydel impuesto al endeudamiento empresario, así como la posibilidad de utilizar losaportes patronales como crédito fiscal para el IVA.

Indice de Actividad Industrial (EMI)Indice Desestacionalizado

105,9Mayo

102,6Julio 99

Junio 98121,0

114,2Dic 99

115,2Dic 00

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

E.98 M M JL S N

E.99 M M J S N

E.00 M M J S N

E.01 M M

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del INDEC.

Paquete Fiscalde Machinea

Contracción-7,3%

Piso de la Recesión

Transitoria Recuperación

+11,3%

Contracción-15,2%

Default Ruso y Crisis Brasileña

La reactivación indus-trial no pasa por firmaracuerdos decompetitividadsectoriales ni por cerrarla economía.

Es indispensableredimensionar el gastopúblico afín de reducirlos costos definanciación de losproductores yconsumidores.


Análisis Sectorial

En general las ramas industriales que han tenido mejores y peores desempeños enel acumulado del año no se han modificado respecto al bimestre anterior. Las másexitosas han sido las producciones de agroquímicos, materias primas plásticas ygases industriales, mientras que las que registraron menor nivel de actividad son laindustria automotriz, del vidrio y la textil.El complejo industrial más dinámico ha sido el químico. El mismo incrementó suproducto en un 9,8% en los primeros cinco meses de 2001 en relación a igualperíodo de 2000. Lo que más influyó es la expansión de un 40,2% en losagroquímicos. También es destacable el incremento en la producción de gasesindustriales (19,2%) que se debe en parte al incremento de la capacidad producti-va de oxígeno en una empresa del sector.Otro conglomerado industrial conperformance positiva fue el pro-cesamiento de petróleo que seincrementó un 1.6% en el acumu-lado del año con relación a igualperíodo de 2000. En este sector seaprecia una gran diferencia entresus productos. Mientras que seincrementó considerablemente laproducción de fuel oil, lubricantesy gas licuado de petróleo, fue no-toria la caída en la producción deasfaltos (de un 40%) explicada porun marcado descenso en la de-manda de las empresas relacionadas con la actividad vial.Por otro lado, entre los complejos industriales que vieron reducidos sus niveles deproducción se encuentra nuevamente la industrial textil, la cual continua en fuerteretroceso. En el acumulado del año registró una caída interanual del 18%. Lascausas de esta performance devienen de la contracción de la demanda interna, yde las importaciones a precios más bajos. También incidió el hecho de que seredujeran las exportaciones a Brasil, tanto por la depreciación del real, como por lareducción del precio de los productos finales en Brasil.La industria alimenticia disminuyó en el mismo período un 3,7%, registrándose lasprincipales caídas en la producción de aceites y subproductos, lácteos y carnesrojas. La caída en aceites alcanzó un 15,3%, siempre en términos de los primeroscinco meses de 2001 con relación a igual período de 2000. Responde en parte a lacaída en las ventas externas debido el aumento de las políticas proteccionistas enlos mercados de exportación, así como a una sobreoferta mundial de palma y soja,que reduce sus precios internacionales. En cuanto a la contracción del 7.3% en laproducción de carnes rojas, se debe exclusivamente al brusco descenso en susexportaciones producto del rebrote de aftosa en el país.También se redujo la fabricación de productos minerales no metálicos (-7,3%)altamente dependiente de la actividad de la construcción. En este sector se desta-ca la caída en la elaboración de vidrios que alcanzó un 19,3%, lo que se debería a

Acum. 5 meses 2001

Concepto con respecto a igual

periodo año anterior.

Agroquímicos 40.2Materias primas plásticas 22.6Gases industriales 19.2Deterg., jabones y prod. Personales 13.5EMI -2.8Metalmecánica excluyendo automotores -15.0Aceites y subproductos -15.3Hilados de algodón -16.7Tejidos -18.4Vidrio -19.3Automotores -19.4Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA en base datos del INDEC.

Principales Variaciones por producto

No se ha modificado engran medida elcomportamiento de lasramas industrialesdurante los últimosmeses.

Se mantiene eldinamismo en laproducción de insumospetroquímicos y enmenor medida en laproducción dederivados del petróleo.

Los bajos preciosinternacionales de lascommodities agrícolas yla contracción de lademanda interna sonlos principales factoresque explican la caídageneralizada en laindustria.


Análisis Sectorial

la menor demanda interna así como a la sustitución de este producto por otrosmateriales, y a la entrada de importaciones brasileras más baratas.La industria metálica básica, que durante los últimos meses, había registrado unaalentadora expansión, también muestra un retroceso del 4,1%. En parte se debe alas restricciones al libre comercio de acero levantadas en Estados Unidos, lo queha inundado de competidores extranjeros otras plazas externas, reduciendo el pre-cio de venta por la sobreoferta.La industria metalmecánica excluida la automotriz mostró una caída pronunciada(-15%), por la competencia de las importaciones, la sobreoferta mundial, y la de-valuación de otras monedas respecto al dólar.Finalmente, la industria automotriz tuvo un descenso en su producción del 19,4%(primeros cinco meses de 2001 en relación a mismo período de 2000), debido a lacaída de las ventas internas en más de un 50% en el período en cuestión, y a lacontracción de la producción de los proveedores de autopartes por la acumulaciónde stocks. En los próximos meses habrá que ver el efecto que tendrán las medidasacordadas entre el gobierno y los empresarios del sector, que implican una dismi-nución de los precios de los automotores, beneficios impositivos, y una reducciónen el costo del registro de los mismos. También deberá observarse qué resultadosarrojará el nuevo acuerdo sectorial firmado en el marco del Mercosur. Lo únicoque morigeró su caída fue la recuperación en las exportaciones, que tuvieron comoprincipal destino Brasil.Como señalamos anteslas perspectivas para elpróximo bimestre soninciertas, con un levesesgo pesimista, al noencontrar razones depeso para prever unareactivación.Los planes decompetitividad firma-dos con algunos sectores, entre ellos la industria no pasan de ser viejas formulasconocidas, relacionadas meramente con exenciones impositivas como en su mo-mento fueron los regímenes de promoción industrial, con los resultados ya conoci-dos por todos, aumento de la corrupción, más ineficiencia y ningún efecto sobre elempleo.

Sector FechaBienes de Capital 03-MayFrigoríficos 04-MayCalzado, Textil e Indumentaria 10-MaySector Algodonero 23-MayIndustria Automotriz 23-MayMedios gráficos, Televisión abierta, por cable y cine 24-MayFruticultores 06-JunIndustria de la Madera 19-Jun

Acuerdos de Competitividad

No hay razones de pesopara proyectar unarecuperación de laindustria durante lospróximos meses.

Los acuerdos decompetitividad nopasan de ser viejasfórmulas deexcenciones impositivasque sólo protegen a losineficientes y estimulanel accionar de loslobbies.


Análisis Sectorial

ConstrConstrConstrConstrConstrucciónucciónucciónucciónucción

El índice de la actividad de la construcción mostró un aumento interanual del 0,7%en mayo, en la serie con estacionalidad. Simplemente se trata de una modestamejora, dado que ni remotamente alcanza los niveles de actividad del año 99.Además la serie desestacionalizada registra una contracción del 5.7% entre mayoy abril.Desde ya que el gran número de medidas que se suceden desde el Ministerio deEconomía, ofrecen un marco de alta incertidumbre e indecisión. Esta situacióntorna impredecible el horizonte de amortización para nuevos proyectos de inversiónpor el lado de la oferta, en tanto no hay certeza de contar con los recursos necesariospara pagar la cuota de un crédito por el lado de la demanda. Es lógico que ellohaya afectado al sector, que se encuentra actualmente bajo los efectos de un alto

grado de “wait and see” (esperar a ver qué acontece antes de tomar una decisión).El análisis por sectores destaca que continúan creciendo las construcciones deobras viales, de infraestructura, y las petroleras, mientras que se produjo una caídaen la construcción de edificios de vivienda más dependiente del nivel de actividadeconómico.La actual coyuntura, por un lado acrecienta las expectativas pesimistas de laactividad privada en el marco de una economía en continua recesión, sin embargo,es probable que sea compensada con el inicio de la ejecución del plan deinfraestructura que promoverá un mayor nivel de actividad para las empresasvinculadas con la obra pública. Hasta el momento, se ha puesto en marcha un PlanFederal de Viviendas, que con una inversión total de $2.000 millones planea construir80.000 hogares. El mismo permitirá acceder a créditos blandos a los beneficiariosdel FONAVI (Fondo Nacional de la Vivienda). Hasta ahora, se han adherido unadecena de provincias y al menos seis más están en negociaciones, al tiempo que

Incidencia del costo del financiamiento en la Construcción

104,6May 01

86.3

121.7

136,2Oct 97

142,1May 99

110,4Ene 99

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

E.94 A JL O

E.95 A JL O

E.96 A JL O

E.97 A JL O

E.98 A JL O

E.99 A J O

E.00 A J O

E.01 A

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

Tasa activa a 30 días

ISAC desestacionalizado

CRISIS DEL TEQUILA

RECESION ACTUAL

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC y BCRA.

DEFAULT RUSOY DEVALUACION DEL REAL

-26,4%

-29%

La construccioncontinúa deprimida ycon un alto grado deincertidumbre al estarindeterminada la tasade interés de largoplazo.

Es posible que con laejecución de obraspúblicas en el marcodel Plan Federal deViviendas se observeuna recuperación en elsector.


Análisis Sectorial

ServiciosServiciosServiciosServiciosServiciosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicos

hasta el momento se han adherido los bancos Nación, Galicia, Hipotecario, y Ciudad.En el mercado inmobiliario, los precios han tocado fondo, siendo hoy un 30% másbarato adquirir una propiedad que hace 5 años atrás. Esto debería estimular unaumento de la demanda, pero el problema es que la pérdida de poder adquisitivo, laincertidumbre laboral y la situación del país, en general, frena cualquier tipo derecuperación.Seguramente, incidirá favorablemente en un aumento esperado en la toma decréditos, la decisión de desgravar los intereses que se pagan por créditos hipotecarioshasta un monto de 20.000 pesos anuales, del impuesto a las ganancias. Esto generaráun beneficio que se calcula será el equivalente a una reducción de entre 1-3%sobre la tasa de los préstamos. Sin embargo, todavía no se ha reglamentado, por loque no está claro aún si alcanzará sólo a los créditos para comprar viviendas, o siincluirá también las refacciones de una propiedad.También se planea estimular al sector mediante beneficios impositivos a contratistasdel estado. Una rebaja impositiva como la planeada, de 1,4%, implicaría un costopara el Estado de más de 200 millones de pesos. Claramente en estas medidassubyace la intención del gobierno por reactivar el sector de la construcción, con elobjeto de generar un efecto multiplicador sobre el resto de la actividad económica.No obstante, bajo las actuales circunstancias económicas difícilmente se genere elefecto deseado.

Continuando con la tendencia que se viene marcando en los últimos meses, elindicador del Consumo de Servicios Públicos sigue creciendo, aunque en formadecreciente. El mismo ascendió un 4.5 % en abril de 2001 en relación a igual mesde 2000. Como consecuencia de las continuas turbulencias de los últimos meses,se ha postergado el inicio de nuevos emprendimientos y la toma de decisiones demayor consumo en el sector. Con relación al mes anterior el índice sin estacionalidadobserva un amesetamiento en el nivel de actividad al arrojar un leve crecimientodel 0.1%.En el sector de energía se destaca un aumento en la generación neta de electricidadde un 7% y un leve crecimiento en la producción de gas natural de 0.4% en abrilde este año con relación a igual periodo del año anterior.En transporte, se registró una mejora en el número de vehículos que cruzan lospuestos de peaje en las rutas nacionales, en los accesos a la Ciudad de BuenosAires y sobretodo en las rutas de la provincia de Buenos Aires (4.2%). Es deesperar que este sector muestre variaciones importantes, por efecto del conjuntode nuevas medidas que implican un cambio en las tarifas de los peajes, junto a laincidencia indirecta de los cambios en los costos del combustible (nafta, gasoil), yal cambio en el IVA que se aplicará al transporte. Esto último también incidirá enlos próximos meses en el rubro del transporte de pasajeros y de carga.

El amesetamiento en elconsumo de serviciospúblicos está en sintoníacon una actividadeconómica deprimida.

Difícilmente en estacoyuntura deincertidumbre laboral,las medidas de estímulopara la adquisición deviviendas seansuficientes paramotorizar unasignificativarecuperación en lademanda de viviendashoy paralizada.


Análisis Sectorial

Durante abril, siguió reduciéndose el transporte de pasajeros en todas sus formas(ferrocarriles urbanos, interurbanos, ómnibus metropolitanos, subterráneos, y vuelosde cabotaje), salvo en los vuelos internacionales que crecieron apenas un 1.7% conrelación a abril de 2000. Esta caída en el número de pasajeros es consistente conun menor nivel de actividad económica y con la caída del empleo.En tanto, el transporte de carga creció para el servicio ferroviario en un 7.4%. Larazón de este comportamiento se explica mayormente en el mayor volumen decereales proveniente del interior del país y que tienen como destino los puertos deSan Lorenzo y Rosario.Finalmente, continúan disminuyendo las llamadas urbanas (-1.7%) y las interurbanas(-9.3%), mientras que las llamadas internacionales de salida se han incrementadonotablemente (8.8%). Respecto a la telefonía móvil, a pesar de las marchas ycontramarchas en el costo del servicio en sus distintas modalidades, con laconsecuente incertidumbre respecto al gasto que implica la tenencia de un celularpara el usuario, las ventas de los mismos siguen creciendo, registrándose un aumentoen la cuantía de aparatos prestando servicio en un 37.6% entre abril de 2001 y abrilde 2000.

La caída en el númerode pasajerostransportados esconsistente con eldeterioro en el nivel deempleo.

Pese a las marchas ycontramarchas en elcosto del servicio, sesostiene el alto ritmo decrecimiento de latelefonía móvil.


Apéndice Estadístico

Fin de PeríodoMERVAL BOVESPA MEXICO

Ene-99 45.21 36.28 56.81Feb-99 46.30 40.83 62.78Mar-99 51.02 58.34 75.76Abr-99 68.53 63.38 85.10May-99 63.07 59.33 81.81Jun-99 65.15 58.48 84.46Jul-99 57.84 53.97 81.71

Ago-99 61.68 50.68 81.76Sep-99 64.00 52.46 77.46Oct-99 65.50 55.95 82.90Nov-99 67.38 67.45 98.60Dic-99 66.93 88.05 109.58Ene-00 69.15 87.17 101.23Feb-00 77.38 93.70 113.70Mar-00 69.21 96.05 117.97Abr-00 61.76 81.59 104.35May-00 55.19 72.87 86.31Jun-00 57.88 86.50 94.39Jul-00 60.43 85.88 98.75

Ago-00 57.61 89.99 98.72Sep-00 57.74 81.14 98.50Oct-00 52.81 71.34 95.01Nov-00 50.95 68.20 94.19Dic-00 50.67 72.96 85.11Ene-01 63.99 84.50 96.32Feb-01 55.28 72.57 89.65Mar-01 53.69 61.67 86.16Abr-01 54.65 63.42 94.83May-01 52.84 57.96 105.53Jun-01 50.54 59.30 105.63

Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA

BOLSASIndice Base 100 = Sept 1997

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Ene-98 126.68 29-Ene-98 116.37 28-Ene-00 107.08 26-Ene-01 117.4227-Feb-98 126.10 26-Feb-98 118.95 25-Feb-00 110.16 23-Feb-01 116.0427-Mar-98 130.27 31-Mar-99 118.72 31-Mar-00 102.69 30-Mar-01 126.1430-Abr-98 132.80 30-Abr-99 119.45 28-Abr-00 108.16 27-Abr-01 124.01

29-May-98 138.79 28-May-99 121.46 26-May-00 106.96 24-May-01 119.9926-Jun-98 142.40 25-Jun-99 121.43 30-Jun-00 105.80 22-Jun-01 124.4331-Jul-98 144.60 30-Jul-99 114.50 28-Jul-00 109.19

28-Ago-98 141.72 27-Ago-99 111.50 25-Ago-00 106.9525-Sep-98 136.20 24-Sep-99 103.92 29-Sep-00 108.0230-Oct-98 116.11 29-Oct-99 104.07 27-Oct-00 108.56

27-Nov-98 122.98 26-Nov-99 101.75 30-Nov-00 110.3430-Dic-98 114.88 30-Dic-99 102.47 29-Dic-00 114.43

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Dic-98 0.857 26-Nov-99 0.983 27-Oct-00 1.19029-Ene-99 0.880 30-Dic-00 0.992 30-Nov-00 1.14626-Feb-99 0.907 28-Ene-00 1.010 29-Dic-00 1.06731-Mar-99 0.927 25-Feb-00 1.026 26-Ene-01 1.08530-Abr-99 0.947 31-Mar-00 1.047 23-Feb-01 1.089

28-May-99 0.959 28-Abr-00 1.100 30-Mar-01 1.14025-Jun-99 0.963 26-May-00 1.072 27-Abr-01 1.12330-Jul-99 0.934 30-Jun-00 1.048 24-May-01 1.167

27-Ago-99 0.956 28-Jul-00 1.073 22-Jun-01 1.16824-Sep-99 0.959 25-Ago-00 1.10829-Oct-99 0.950 29-Sep-00 1.135


EUROS POR U$S

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosEne-98 450 Jul-98 507 Ene-99 666 Jul-99 790 Ene-00 623 Jul-00 553 Ene-01 628

516 470 948 920 612 527 601495 417 1044 922 608 539 566498 451 941 964 637 567 561

450 454 Feb-99 873 918 Feb-00 557 Ago-00 561 Feb-01 530Feb-98 416 Ago-98 566 778 Ago-99 1007 527 541 571

418 575 786 908 544 656 632415 1131 852 960 516 619 706

376 1501 Mar-99 809 812 Mar-00 473 Sep-00 586 Mar-01 760Mar-98 366 Sep-98 1428 730 Set99 831 463 583 704

362 1500 699 708 469 607 924332 1098 694 758 422 627 1318

313 678 706 722 436 587 Abr-01 957Abr-98 389 Oct-98 866 Abr-99 619 Oct-99 665 Abr-00 463 Oct-00 626 934

358 831 570 659 530 780 1418334 798 588 758 507 782 1192

338 748 573 622 461 870 May-01 1160May-98 356 768 May-99 568 635 May-00 549 Nov-00 981 1248

361 Nov-98 664 671 Nov-99 618 750 951 933387 728 851 644 756 856 816

431 634 830 705 674 853 Jun-01 893Jun-98 390 593 Jun-99 805 804 Jun-00 563 Dic-00 836 825

492 Dic-98 736 816 Dic-99 677 575 795 984471 746 744 642 574 746 1127

530 785 799 571 621 678697 557 687 681727 591


Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosBono FRB sobre el bono del Tesoro americano de igual duración

RIESGO PAIS


millones variaciónde pesos anual

Ene-99 4180 0.6%Feb-99 3751 -4.5%Mar-99 3905 0.4%Abr-99 3814 -2.2%May-99 4167 -11.4%Jun-99 4179 -9.5%Jul-99 4075 -7.2%

Ago-99 3990 -4.7%Sep-99 3921 -1.5%Oct-99 3795 -4.5%Nov-99 3984 -1.1%Dic-99 3886 -9.2%Ene-00 4111 -1.7%Feb-00 3739 -0.3%Mar-00 3813 -2.4%Abr-00 3893 2.1%May-00 4341 4.2%Jun-00 4824 15.4%Jul-00 4226 3.7%

Ago-00 4209 5.5%Sep-00 4072 3.8%Oct-00 4023 6.0%Nov-00 3921 -1.6%Dic-00 3931 1.2%Ene-01 4219 2.6%Feb-01 3764 0.7%Mar-01 3322 -12.9%Abr-01 3538 -9.1%May-01 4691 8.0%

Fuente: CEA-UCEMA en base a Sec. de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

nivel var. anual nivel var. anual

1994 250308 5.8% 51231 13.7%1995 243186 -2.8% 44528 -13.1%1996 256626 5.5% 48484 8.9%1997 277441 8.1% 57047 17.7%1998 288195 3.9% 60839 6.6%

I.99 264398 -2.7% 47773 -16.3%II 285594 -5.2% 52116 -16.9%III 278388 -5.1% 55056 -12.5%IV 284899 -0.5% 57129 -5.5%

1999 278320 -3.4% 53019 -12.9%

I.00 265656 0.5% 46559 -2.5%II 286107 0.2% 48252 -7.4%III 276876 -0.5% 48765 -11.4%IV 278831 -2.1% 50338 -11.9%

2000 276868 -0.5% 48479 -8.6%

I.01 259959 -2.1% 42271 -9.2%II 280384.86 -2.0%2001 272758 -1.5%

(*) Proyección CEMAFuente:CEA-UCEMA en base a datos de Sec.de Programación

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1993

IBIFPBI

millones $ var. anual millones $ var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anualEne-99 79539 9.3% 91906 8.0% 66415 9.9% 26897 11.6%Feb-99 79706 9.9% 91824 8.4% 66169 7.8% 26313 12.2%Mar-99 80460 8.8% 92346 7.6% 66221 7.2% 25911 11.7%Abr-99 79818 8.4% 91688 6.8% 65435 4.9% 25970 11.9%May-99 80797 6.6% 92369 4.9% 65752 3.7% 26113 8.9%Jun-99 82678 6.1% 94259 4.6% 65765 3.0% 25334 3.3%Jul-99 82722 6.2% 95000 4.5% 65498 1.2% 26562 6.8%

Ago-99 82505 5.3% 94307 4.0% 65464 -0.8% 25940 4.1%Sep-99 83439 5.5% 95039 4.6% 65424 -0.2% 24956 -3.4%Oct-99 82958 6.1% 94629 5.2% 65318 -0.3% 24758 -1.7%Nov-99 83553 6.7% 94977 5.4% 65713 -0.8% 25508 -6.9%Dic-99 80996 2.8% 94718 2.6% 65240 -2.8% 26385 -0.8%Ene-00 82903 4.2% 94989 3.4% 65453 -1.4% 26737 -0.6%Feb-00 83146 4.3% 94676 3.1% 64572 -2.4% 27060 2.8%Mar-00 83379 3.6% 94801 2.7% 64050 -3.3% 26777 3.3%Abr-00 83345 4.4% 94979 3.6% 63640 -2.7% 26775 3.1%May-00 85276 5.5% 96474 4.4% 63673 -3.2% 26646 2.0%Jun-00 86478 4.6% 97874 3.8% 63073 -4.1% 27056 6.8%Jul-00 86365 4.4% 98184 3.4% 62459 -4.6% 28185 6.1%

Ago-00 86808 5.2% 98114 4.0% 62760 -4.1% 26955 3.9%Sep-00 87459 4.8% 98817 4.0% 62746 -4.1% 26325 5.5%Oct-00 86647 4.4% 97593 3.1% 62989 -3.6% 26327 6.3%Nov-00 85601 2.5% 96616 1.7% 62926 -4.2% 24705 -3.1%Dic-00 85770 5.9% 98326 3.8% 62026 -4.9% 25340 -4.0%Ene-01 87244 5.2% 98807 4.0% 61160 -6.6% 27364 2.3%Feb-01 87910 5.7% 99292 4.9% 61058 -5.4% 27475 1.5%Mar-01 83080 -0.4% 94343 -0.5% 60497 -5.5% 25467 -4.9%Abr-01 83546 0.2% 94512 -0.5% 60210 -5.4% 23699 -11.5%May-01 83553 -2.0% 94265 -2.3% 60170 -5.5% 22752 -14.6%Jun-01 83994 -2.9% 94835 -3.1% 59937 -5.0% 22554 -16.6%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOSDepósitos Totales Agregado Bimonetario M3 Préstamos al sector privado Reservas Totales BCRA


Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-99 1543 1906 -363Feb-99 1523 1856 -333Mar-99 1999 2078 -79Abr-99 2038 1873 165May-99 2227 1931 296Jun-99 2130 2213 -83Jul-99 1946 2278 -332

Ago-99 2101 2331 -230Sep-99 1897 2234 -337Oct-99 1908 2213 -305Nov-99 1966 2290 -324Dic-99 2055 2305 -250

1999 23333 25508 -2175

Ene-00 1773 1852 -79Feb-00 1786 1908 -122Mar-00 2165 2116 49Abr-00 2327 1905 422May-00 2603 2215 388Jun-00 2386 2178 208Jul-00 2367 2202 165

Ago-00 2225 2320 -95Sep-00 2157 2084 73Oct-00 2077 2214 -137Nov-00 2155 2185 -30Dic-00 2388 2065 323

2000 26409 25244 1165

Ene-01 2045 1936 109Feb-01 1862 1743 119Mar-01 2029 2030 -1Abr-01 2376 1909 467

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientesPromedio Promedio

Commodities CommoditiesEne-98 121.8 Ene-00 88.6Feb-98 122.3 Feb-00 85.0

Mar-98 121.2 Mar-00 85.8Abr-98 120.3 Abr-00 86.5May-98 125.7 May-00 86.4Jun-98 120.4 Jun-00 84.8Jul-98 117.3 Jul-00 83.4

Ago-98 112.5 Ago-00 82.9Sep-98 113.2 Sep-00 81.3Oct-98 119.7 Oct-00 84.1Nov-98 120.3 Nov-00 87.8Dic-98 116.6 Dic-00 86.5Ene-99 110.8 En-01 86.6Feb-99 98.5 Feb-01 85.4

Mar-99 91.8 Mar-01 86.9Abr-99 97.7 Abr-01 87.2May-99 98.9 May-01 88.8Jun-99 98.2Jul-99 95.3

Ago-99 98.8Sep-99 99.1Oct-99 94.6Nov-99 88.5Dic-99 85.1

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA

Evolución de las Commodities Indice CEMA (base 1992 =100)

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. AnualEne-99 98.2 -5.3% 107.5 -18.9% 126.3 6.0%Feb-99 94.8 -8.4% 114.5 -5.0% 119.7 9.2%Mar-99 108.4 -9.1% 131.6 -8.2% 133.5 8.5%Abr-99 106.0 -10.8% 122.4 -1.7% 126.6 5.1%May-99 105.9 -9.8% 126.3 4.3% 131.0 6.2%Jun-99 105.9 -12.6% 123.4 1.6% 128.6 5.8%Jul-99 107.8 -13.8% 110.0 -14.8% 135.1 4.5%

Ago-99 114.0 -6.7% 128.8 -8.4% 132.9 3.2%Sep-99 115.9 -4.1% 133.0 -4.4% 127.8 3.6%Oct-99 116.8 -4.0% 133.1 -7.0% 129.2 3.3%Nov-99 117.7 2.3% 134.0 0.1% 129.0 2.5%Dic-99 113.9 8.2% 121.1 -5.1% 139.4 4.4%Ene-00 100.0 1.8% 111.3 3.5% 132.9 5.2%Feb-00 97.4 2.7% 111.6 -2.5% 129.2 7.9%Mar-00 112.2 3.5% 123.5 -6.2% 137.2 2.8%Abr-00 104.7 -1.2% 98.1 -19.9% 130.0 2.7%May-00 110.1 4.0% 98.4 -22.1% 138.7 5.9%Jun-00 106.7 0.8% 95.7 -22.4% 138.5 7.7%Jul-00 110.9 2.9% 97.4 -11.5% 145.2 7.5%

Ago-00 112.3 -1.5% 113.7 -11.7% 144.5 8.7%Sep-00 114.1 -1.6% 115.8 -12.9% 140.2 9.7%Oct-00 114.9 -1.6% 109.7 -17.6% 142.0 9.9%Nov-00 110.6 -6.0% 115.9 -13.5% 140.1 8.6%Dic-00 111.7 -1.9% 109.1 -9.9% 150.7 8.1%Ene-01 99.2 -0.8% 109.4 -1.7% 143.0 7.6%Feb-01 93.3 -4.2% 103.4 -7.3% 133.3 3.2%Mar-01 105.5 -6.0% 106.3 -13.9% 143.7 4.7%Abr-01 104.8 0.1% 99.4 1.3% 135.8 4.5%May-01 107.2 -2.6% 99.2 0.7%

Fuente: UCEMA en base a datos del INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEA

Pablo DruckMariano Fernández

Pablo PallaSuscripciones

Gladys Maddalena4-314-2269

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