Análisis - UCEMAEl crecimiento anualizado de 2.3% esperado implica un crecimiento de 0.8% respecto...

1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

18 de Abril de 2000

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño IINúmero 10

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. Rodríguez

COLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

ContenidoForecasts, 2

El Primer Cuatrimestre del PresidenteDe la Rúa, 4

Por Carlos Rodríguez

Qué significado tiene el salariopromedio, 7

Por Carola Pessino

El Agujero en el enfoque de RiesgoPaís: Divorcio entre Acciones yBonos , 11

Por Ricardo Schefer

Los Activos de la Nueva Economía, 13Por José Dapena

Análisis de Mercados Emergentes

!Brasil, 16

!México, 17

!Chile , 18

Mercado de Capitales, 19

Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 21

Análisis del Comercio Exterior.

!Balanza Comercial, 23

Análisis Fiscal y de la Deuda.

! Análisis Fiscal, 25

! Análisis de la Deuda, 28

Análisis Monetario, 29

Análisis Sectorial.

!Industria, 32

!Construcción, 35

!Servicios Públicos, 36

Apéndice Estadístico, 39

√√√√√ Luego de un cuatrimestre se acabó la luna de miel delnuevo gobierno con el mercado. Varios factores hancolaborado a esto: el paquete impositivo mal diseñado generóun cambio de expectativas que disminuyó tanto el consumocomo la inversión. La estrategia marketinera de echar laculpa de todo a Menem tuvo patas cortas al crear lasensación de que en realidad tanta crítica ocultaba una faltade ideas y de capacidad de ejecución. La política de la críticaprobablemente sirve para ganar votos pero difícilmente sirvapara gobernar.

√√√√√ El último semestre se caracterizó por tasas de riesgo paísen baja para todos los países emergentes, aunque algo menosen Argentina. Esa situación favorable parece estarrevirtiéndose a raíz de la alta volatilidad del NASDAQ queestá provocando un nuevo “flight to quality”o sea que losinversores se refugian en Bonos del Tesoro americano. Latendencia a la suba del Riesgo País aumenta por la posiblesuba de tasas Americana a raíz de la mayor inflación deMarzo.

√√√√√ Creemos que no están sentadas las bases para un repuntesostenido del crecimiento. Sin embargo, tampoco estamosen un proceso de agudización de la situación recesiva. En elprimer trimestre el nivel de actividad será algo superior alúltimo del año anterior en la serie ajustada por estacionalidad.El crecimiento anualizado de 2.3% esperado implica uncrecimiento de 0.8% respecto del trimestre anterior, lo quede mantenerse permitiría acercarse a la pauta oficial de 4%anual. Sin embargo, el primer trimestre no sufrió de pleno elgolpe del paquete impositivo por lo que creemos que la tasade crecimiento se reducirá en el segundo trimestre. Paratodo el año, mantenemos el pronóstico de 2.5%.

√√√√√ Anuncios mediáticos de políticas activas discrecionales yde poco costo fiscal (menos mal) sólo añaden, al panoramade falta de dirección. Se suben los impuestos a las bebidasalcohólicas y luego se le baja la tasa al Fernet y al Cognac,pero no al Whisky. Uno no puede dejar de pensar cuánfuerte será la influencia de los distintos lobbies en el diseñode la política económica día a día. En este contexto, es difícilimaginar cuáles serán los próximos pasos por lo cual no essorpresa que no repunte la inversión.

2CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Las contradicciones del gobierno en materia económica están desaprovechandoun contexto externo hasta ahora favorable. La consecuencia más evidente de estasseñales contradictorias enviadas al mercado implican un retraso en la salida de larecesión. Por esta razón, el CEA sigue sosteniendo que durante el corriente año laeconomía crecerá sólo un 2.5%.

""""" La Reforma Laboral sigue estancada en el Congreso y seguramente de ser sancionada sufrirá severos recortes.

""""" La Reforma Fiscal ha afectado las decisiones de consumo e inversión y el gobierno continúa cediendo a los reclamos sectoriales enviando señales contradictorias.

""""" Las leyes de incentivo a las PyME no suman para aumentar lacompetitividad, estimula la pequeña escala y aumenta los costosde controlar la evasión fiscal.

Columna de Opinión (continuación)

FORECASTS

99.IV 1999 00. I 00. II 2000

PBI % anual 0.1% -3.0% 2.3% 2.5%

PBI % Trim. (ajust. por estacionalidad) 1.8% -3.0% 0.8%

IPC -1.8% -1.8% -1.1% -0.3% 0.7%

Balanza Comercial -2231 -2231 -1936 -2513 -2974

(Acum. 12 meses en millones de pesos)

Reservas Líquidas 26407 26407 24729 25397 27700

(millones de dólares)

Onda May-00 Ago-00 Oct-00

Desocupación 14.0% 13.8% 13.2%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

FORECASTS

√√√√√ El intento de economía de usar los encajes bancarios como instrumento dereactivación monetaria desató una disputa sobre el rol de la política monetaria bajola Convertibilidad. Por suerte, primó la cordura y se dejó el tema de los encajes enla esfera del BCRA, de donde nunca debió haber salido.

√√√√√ A partir de marzo, cayeron las tasas de interés locales y el spread, pero no seobservan efectos en el stock de préstamos que siguen estancados en los niveles deagosto del 98. La baja en el spread se debe a que los bancos con exceso deliquidez, redoblaron los esfuerzos para incrementar los préstamos al sector privadoal estancarse los préstamos al sector público.

√√√√√ Nos preocupa la suba en la prima de riesgo país que afecta a todos los paísesemergentes. En las últimas semanas la prima ha aumentado alrededor de 150puntos básicos y promete seguir haciéndolo en la medida que se mantenga lavolatilidad del NASDAQ, suba la tasa americana y no se resuelva el nuevo frentede tormenta brasileño por el posible fallo adverso de la Corte Suprema que tendríaun enorme costo fiscal.


FORECASTS INTERNACIONALES

Según el World Economic Outlook recientemente publicado porel FMI, el mundo entero crecerá en el 2000 a una tasa del 4.2%.Latinoamérica, de acuerdo a nuestras proyecciones, crecerá un4%. Frente a estas buenas noticias Argentina estaría desaprove-chando la oportunidad de crecer en términos relativos a susvecinos latinoaméricanos.

" Argentina, Ecuador y Uruguay serán los países de AméricaLatina que menos crecerán durante el 2000 .

""""" México se consolida como un país confiable, en tanto queBrasil volverá a crecer a una tasa similar a la del promediode Latinoamérica.

""""" Estados Unidos, pese a tener una tasa de interés más alta nocede en su ímpetu de crecimiento, por ello hemos aumenta-do nuestras proyecciones con respecto al número anteriorde Análisis.

""""" A consecuencia de la volatilidad de los mercados accionariosse está apreciando un proceso de flight to quality hacia losbonos del Tesoro Americano acompañado de un castigo ha-cia los bonos emergentes. Esto se complica a raíz de la posi-ble suba de la tasa americana debido a la mayor inflación demarzo. En definitiva todo opera a un panorama de suba enlos riesgos soberanos de los países emergentes.

""""" La Eurozona seguirá creciendo a una tasa significativa del3.4%, sin embargo, falta flexibilizar más las regulaciones enlos mercados laboral y de capitales para que pueda alcanzara Estados Unidos.

""""" Japón, aunque más lentamente, ha comenzado un procesode recuperación que será sostenible de continuar con las re-formas.

1999 2000

EE.UU. 4.2% 4.0%

Japón 0.3% 1.0%

Europa (Area euro) 2.9% 3.4%

Brasil 0.5% 4.0%

México 3.7% 4.4%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial1999 2000

Petróleo 38.7% -13.0%

Cereales -12.7% 4.1%

Aceites -23.6% 2.0%

Fertilizantes -4.0% 1.5%

Metales -1.3% 3.0%

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Commodities


El primer Cuatrimestre del Presidente De la Rúa

Por Carlos Rodríguez

Después de 10 años de gobierno democrático bajo el Presidente Menem, la Argentinapudo implementar rápidamente la transición democrática del poder a su nuevo presidenteDe la Rúa. La transición fue un ejemplo de madurez democrática. La victoria de laAlianza de centro-izquierda, sobre el partido Peronista de centro-derecha, tuvo lugaren un contexto de incipiente recuperación económica. Durante el segundo semestrede 1999, el índice de producción industrial creció un 14.5%. Por otro lado, prevalecióla estabilidad en los mercados financieros ya que entre el mes de julio y el 10 dediciembre del año pasado, fecha en que asumió el poder De la Rúa, el riesgo país cayó300 puntos básicos.

El nuevo gobierno mantuvo la promesa electoral de conservar la Convertibilidad. Sinembargo, dedicó gran parte de su tiempo en preocuparse por denunciar la terribleherencia económica dejada por Menem, llegando a afirmar que una conducta fiscalirresponsable había llevado a los mercados financieros al borde de una corrida monetariay bancaria. Basado en esta evaluación catastrófica de la situación, presentó un paqueteimpositivo al Congreso, que incrementa significativamente los impuestos sobre ingresossalariales medios y exime a aquellos con ingresos por dividendos o intereses. Tambiénse implementó un programa especial de facilidades de pago (moratoria) para evasoresimpositivos.

Nada es más enojoso para los contribuyentes que el hecho de ver aumentados losimpuestos para los pocos que pagan y que por otro lado, se ofrezca tratamiento especiala aquellos que no pagan. Los economistas valoraron el esfuerzo por equilibrar eldéficit pero criticaron sobremanera la forma elegida. Los intentos de culpar al gobiernoanterior por todo tipo de males salieron mal y algunos empezaron a ver a esta actitud,como una pantalla para justificar la incapacidad para brindar el necesario liderazgo.

El cambio de humor tuvo un impacto inmediato sobre la actividad económica. Durantelos tres primeros meses de estar en función, el gobierno de la Alianza vio que larecuperación en curso cambió de signo tanto para la producción industrial, los servicios,la construcción, como para el consumo, pero la más afectada fue la recaudaciónimpositiva. Con un PBI nominal que se esperaba fuera un 2% (anual) más alto en elprimer trimestre del 2000, la recaudación impositiva nominal cayó un 1.3% a pesar delnuevo paquete impositivo implementado en Diciembre. De esta manera, quedó enevidencia el inapropiado diseño y oportunidad del paquete fiscal.

Las Autoridades económicas han aceptado que la recuperación es lenta y esperanque la situación mejore en el segundo semestre. Basan la predicción en tasas deinterés más bajas y mayores exportaciones. Sin embargo, ambos indicadores puedenser sólo el resultado natural de la desaceleración en la actividad, más que los factoresconducentes de una futura recuperación. Los analistas coinciden con que hay unexceso de liquidez en el sector bancario como consecuencia de la caída de demandade crédito. No obstante, las autoridades están promoviendo una reducción en losrequerimientos de liquidez de los bancos como una manera de estimular la economía.Muchos ven esta medida conflictiva como una interferencia con las reglas básicas dela Convertibilidad que puede conducir a una caída en las reservas internacionales y aun incremento del riesgo país.


El todavía fuerte sistema financiero, gracias a la Convertibilidad, más un entornointernacional muy favorable, favorece la posibilidad de que en algún momento tengalugar la recuperación. Sin embargo, no hay ningún indicio de que bajo las actualescondiciones Argentina pueda crecer a tasas que varíen entre el 5% y el 8% comoprevalecieron durante muchos años de la década del 90.

Para que se recuperen las inversiones, Argentina necesita de una estrategia de máslargo plazo para integrarse al sistema global de comercio mundial que le permita uncrecimiento de la productividad bajo los incentivos apropiados de competencia y escala.En los 90, fue útil el Mercosur como motor de crecimiento, pero muchos dudan queBrasil pueda seguir siendo un socio confiable después de los eventos de 1999. Eldilema que enfrenta al presidente De la Rua es: Argentina no puede dejar al Mercosuren este momento pero no puede vivir permanentemente con él. Este problema requiereuna solución definitiva: ignorarlo no va a atraer inversiones ni inducir una escalaapropiada en nuevos proyectos de exportación. Los inversores necesitan saber sitienen que competir con Brasil o con el mercado global.

Bajo las condiciones actuales Argentina no puede competir en el mercado mundial.Para hacerlo necesitaría profundas reformas en el mercado laboral y en el sistemaimpositivo. Los elevados costos de empleo y las altas tasas impositivas nominales hanincentivado la pequeña escala que prosperan con el empleo en negro y la evasiónimpositiva. Con gran parte de la industria operando en pequeña escala, no es ningunasorpresa que la industria carezca de competitividad.

De la Rua ha presentado al Congreso una ley de reforma laboral que está siendoconsiderada actualmente por el Senado controlado por el Peronismo. Aunque la leypropuesta no pone fin al problema de las regulaciones distorsivas, que favorecen a lossindicatos, es un paso en la dirección correcta y tiene alguna probabilidad de seraceptada por los peronistas. La aprobación de esta Ley, en su forma actual, ayudaráa De la Rua a recuperar algo del momento perdido y puede brindar algo de impulsopara nuevas inversiones.

Desafortunadamente De la Rua ha errado en otros temas relevantes con respecto ala competitividad. Finalizando un proceso de reducciones, comenzado en 1996, fueronaumentados los impuestos al empleo en diciembre último, a pesar de una tasa dedesempleo del 14%. Además se presentó al Congreso una Ley para promover lasPyMEs. Esta Ley, promueve las pequeñas empresas en tanto éstas sigan siendopequeñas, lo que aumenta el sesgo distorsivo contra las operaciones de gran escalatotalmente alcanzadas por las elevadas tasas de impuestos y por las regulaciones delmercado laboral. Promoviendo empresas de pequeña escala y elevando los impuestosal empleo, difícilmente sea una solución para una economía plagada de desempleo ybaja productividad.

Uno de los más exitosos cambios implementados en los 90 fue la privatización de granparte del Sistema de Seguridad Social. Ahora, algunos miembros de la administraciónestán proponiendo que aquellos que lo deseen, sean autorizados a volver al Sistema deSeguridad Social manejado por el estado. Aquellos que retornen traerán consigo lascontribuciones hechas durante sus años de permanencia en el sistema privado decapitalización. Ya que el sistema manejado por el estado se basa en la redistribución,esos fondos extra podrían ser gastados inmediatamente ayudando al sistema a entraren quiebra por segunda vez.


De la Rua ha mostrado una tendencia a enviar mensajes contradictorios quecontribuyen a la confusión del mercado. Por ejemplo, prometió firmemente incrementarla competencia en la economía, en la misma semana en que había suspendido laimplementación del acuerdo de cielos abiertos que había sido alcanzado con los EE.UU.bajo la administración anterior. Hizo esto para defender la posición monopólica de lalínea aérea nacional que ha sido privatizada y que pertenece en un 95% a extranjeros.

Resumiendo, los primeros cuatro meses de De la Rua han evidenciado una débilperformance en el frente económico. Sin embargo, sus falencias no parecen estarmotivadas por cuestiones ideológicas, sino más bien basadas en su falta de experienciapara discernir los mensajes contradictorios enviados por sus asesores. Recordemosque le tomó a Menem casi dos años dar el golpe final a la hiperinflación a través de laimplementación de la Convertibilidad en 1991.

18 de Abril de 2000


Qué significado tiene el salario promedio.Por Carola Pessino 1

Las causas de las variaciones en los salarios e ingresos de la gente son complejas ycontrovertidas.

En Argentina tenemos pocas estadísticas confiables y continuas del salario promediode la economía. La mayor parte de ellas se refieren a encuestas a firmas sobre labase del salario de un cierto grupo de trabajadores. Sobre la base de dichas encuestases que se dice “subió el salario” o “bajó el salario” entre dos fechas distintas.

Estas encuestas dejan de lado a una gran parte de los trabajadores que no tienen unempleo formal y además no permiten hacer un análisis más profundo de los salariospor características sociodemográficas de los individuos, como, por ejemplo, su nivelde calificación.

Una mejor fuente de datos son las encuestas a hogares que permiten no sólo medir elsalario de todos los trabajadores (formales e informales), sino que además permitendistinguir el salario de distintos grupos (hombres o mujeres, universitarios o con menoreducación, con mucha o poca experiencia en el mercado laboral, etc.).

Usando los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) para Octubre de1999, calculamos que el salario promedio mensual en Capital Federal y el Gran BuenosAires (GBA) fue de $8112.

Algún experto nos diría que el salario agregado se puede interpretar como el salariodel individuo representativo, y que variaciones en dicho nivel, se corresponden convariaciones en su nivel de vida.

Comencemos, entonces, por analizar la estructura del salario promedio en 1999.

En la Tabla 1, desagregamos al individuo representativo en 5 grupos, heterogéneosentre ellos, pero homogéneos entre sí: un grupo son los jóvenes con poca experienciaen el mercado laboral (14-23 años) que tienden a tener un salario inicial bajo paracualquier nivel de educación, luego para los trabajadores entre 24 y 64 años se dividióen cuatro grupos por nivel de educación.

Directora del Centro de Economía y Políticas Gubernamentales,Sociales y Laborales (CESyL) de la Universidad del CEMA

14-23 años Totales

Primario Secundario Univ.Incomp. Univ.Completo

Ponderación 14% 29% 36% 10% 12% 100%

Salario mensual 455 538 746 1070 1853 811

Fuente: Elaboración propia en base a EPH (GBA) -Octubre 1999 - del Indec

24-64 años

Clasificación por nivel de educación

Individuos que trabajaron más de 35 horas semanales

COMPOSICION DEL SALARIO MEDIO DE LA ECONOMIA

1 Con la colaboración de Luis Andrés, Roberto Capasso y Ramiro Soria.2 Se tomó una muestra de 2.632 personas entre 14 y 64 años que trabajaron más de 35 horas semana-les durante el período. Esta muestra representa una población de 2.773.994 personas.

De no restringir a trabajadores full-time se debería haber usado el salario/hora para no sesgar elindicador del salario mensual hacia abajo.


Dado que el grupo con educación secundaria es el de mayor ponderación (36%), elsalario del individuo representativo es muy similar al de dicho grupo. Esto significa queel salario promedio en GBA está muy influenciado por la composición de la fuerzalaboral: un 14% tiene entre 14 y 23 años en (con un salario de $455), el 65% tiene sóloestudios primarios ($538) o secundarios ($746), y el resto, 10% con estudiosuniversitarios o terciarios incompletos ($1070) y 12% con estudios terciarios ouniversitarios completos ($1853).

¿Estos niveles significan que cualquier persona en GBA que tiene estudios universitarioscompletos puede aspirar a un salario de $1853? Es cierto que hemos desagregado elsalario en grupos, pero los promedios siguen siendo promedios y por ende no reflejanlo que le puede ocurrir a la distribución de salarios alrededor de dicho promedio. Locierto es que hay mucha variación. Y una fuente de variación importante está dadapor el sexo del trabajador.

En la tabla siguiente vemos la distribución del salario por nivel de educación y porsexo.

Llaman la atención dos diferencias importantes que tienden a ser “hechos estilizados”del mercado laboral de ciertos países y no sólo de GBA. En primer lugar, las mujeresque trabajan full-time son en proporción más calificadas que los hombres; mientrasque el 29% de las mujeres tienen al menos estudios terciarios o universitarios incompletos,sólo el 19% de los hombres está en dicha categoría. Dicho de otro modo, de cada 100hombres que trabajan full-time, 68 tienen como grado máximo alcanzado la educaciónsecundaria y 19 más que secundaria; de cada 100 mujeres que trabajan full-time; 56tienen como máximo educación secundaria, y 29 la universitaria (el resto en ambosgrupos son menores de 24 años). Esto tiende a ocurrir no sólo por diferencias puras enlos grados de educación alcanzados por ambos sexos, sino porque la mujer tiene unalto costo de oportunidad del trabajo en el mercado, que es el trabajo en el hogar ( ysobre todo la crianza de los hijos). Por esa razón, es más probable que el salario demercado sea superior al salario en el hogar para mujeres más calificadas, y por ende,tienden a participar en mayor proporción que las menos calificadas.

En segundo lugar, observamos que el salario promedio del hombre representativo esde $860 y el de la mujer representativa es de $704, o sea el salario femenino es el82% del salario promedio masculino, y esto es así a pesar de la observación anterior.Habiendo más mujeres calificadas que hombres trabajando full-time esperaríamosque a igual salario por nivel de calificación, el salario promedio de las mujeres fuerasuperior al de los hombres. La cruda realidad es diferente. Entre los 14 y los 23 añoscasi no hay diferencias entre los salarios por sexo. Esta diferencia aumenta y es


Clasificación por sexo y nivel de educación

14-23 años Totales

Primario Secundario Univ.Incompleto Univ.Completo

Hombres

Ponderación 13% 32% 36% 10% 9% 100%

Salario mensual 461 574 805 1190 2234 860

Mujeres

Ponderación 16% 21% 35% 11% 18% 100%

Salario mensual 442 415 611 819 1401 704

Fuente: Elaboración propia en base a EPH (GBA) - Octubre 1999- del Indec

24-64 años

COMPOSICION DEL SALARIO MEDIO DE LA ECONOMIA


máxima justamente para los niveles de calificación más altos: las mujeres con estudiosterciarios o universitarios completos sólo ganan un 63% del salario del hombre deigual categoría ($1401 contra $2234). O sea, si bien hay más mujeresproporcionalmente que hombres en el grupo más calificado, lo que tiende a aumentarel salario promedio de las mujeres, su diferencial negativo con respecto al salario delos hombres es máximo en esta categoría. En conclusión, la mujer representativagana sólo el 82% de lo que gana el hombre representativo, pero esto escondediferencias mayores entre cada grupo de calificación.

Nos hemos cuidado de no mencionar la palabra “discriminación” ya que nonecesariamente un diferencial positivo de salario para los hombres significa que hayadiscriminación contra las mujeres. Dicho análisis, requiere un estudio econométricomás profundo que mantenga constante otras características, como ser la experiencialaboral (que tiende a ser menor entre las mujeres), la profesión elegida por ambossexos (más mujeres calificadas tienden a ocuparse en tareas docentes conremuneraciones inferiores a la de profesionales de igual calificación, entre otras).

Comparación con EE.UU.

Ahora veamos cómo se compara nuestro salario promedio en GBA con el salariopromedio de otra economía, como la de EEUU.

¿La diferencia en los salarios promedios entre ambos países se debe a la diferentecomposición de la fuerza laboral, al diferencial de salarios en los mismos grupos decalificación, o a ambos?.

Como ilustración a este concepto, la siguiente Tabla muestra la distribución de lossalarios por nivel de educación y por sexo para los EEUU en 1997 usando la encuestaCPS, que es similar a la EPH.

En primer lugar, el salario del hombre representativo estadounidense es de $3485, osea 4 veces superior al de GBA. Para la mujer representativa estadounidense elsalario promedio es de $2360, o sea 3,3 veces superior a las del GBA.

Dos temas interesantes surgen de la comparación. Cuando comparamos los hombresentre sí, notamos que en realidad, hombres con el mismo grado de calificación tienenmucho menor diferencial de salario que el promedio: los que terminaron estudiosterciarios o universitarios en Estados Unidos ganan 2,5 veces más que los argentinos;2,8 veces más los que no completaron estudios terciarios o universitarios; 3,3 vecesmás los que tienen como máximo estudios secundarios y 3,2 veces los que tienen


Clasificación por sexo y nivel de educación

18-24 años TotalesPrimario Secundario Univ.Incompleto Univ.Completo

Hombres

Ponderación 8% 3% 37% 25% 27% 100%

Salario mensual 1,691 1,847 2,642 3,282 5,529 3,485

Mujeres

Ponderación 8% 2% 36% 28% 27% 100%

Salario mensual 1,459 1,239 1,842 2,303 3,475 2,360

Fuente: U.S. Census Bureau, the Official Statistics. September 1998.

25-64 años

ESTADOS UNIDOSCOMPOSICION DEL SALARIO MEDIO DE LA ECONOMIA


como máximo estudios primarios completos. El hombre promedio sin embargo ganamás, a pesar de que los que estudiaron lo mismo tienen todos un diferencial menor que4 veces. La razón simple es que hay mayor proporción de estadounidenses conestudios terciarios o universitarios (52%) contra los de GBA (19%). O sea, el salarioagregado nos da información errónea sobre el estándar de vida que puede esperaruna persona de similar calificación en los EEUU comparado con Argentina.

En segundo lugar, hay mayores diferenciales de salarios entre los hombres de estasdos regiones que entre las mujeres.La razón se encuentra en que las mujeresestadounidenses ganan mucho menos que sus pares hombres: en los EEUU el salariofemenino promedio es sólo un 68% del salario masculino!!. Diferencias de costo devida aparte, esto en principio significaría que es más ventajoso para los hombres quepara las mujeres argentinas migrar hacia los EEUU.

Sin embargo, al igual que entre los hombres, las mujeres universitarias de EE.UU.ganan 2,5 veces más que las mujeres de GBA y la misma diferencia para cada nivelde calificación que entre los hombres de las dos regiones. Dicho de otro modo, lo queparecería ser “mayor discriminación” en EE.UU. que en GBA, refleja más un problemade composición. La mujer con estudios universitarios en GBA gana un 63% de lo quegana un hombre en GBA y, si bien esta proporción aumenta a medida que baja el nivelde educación, las proporciones se mantienen muy similares a las que existe entrehombres y mujeres en EE.UU. Otra vez, la mayor proporción de mujeres en GBAcon estudios superiores, sesga la distribución y enmascara en el promedio estasdiferencias. De todas maneras, queda en la agenda futura, analizar la existencia dediscriminación en GBA y EE.UU.

Por último, cabe destacar que la tasa “cruda” de retorno a la educación universitariaes mayor en GBA que en EE.UU. Para los hombres es 22.6% en GBA y 15.9% enlos EE.UU. y para las mujeres es de 18% y 13,5% respectivamente. A pesar dehaber en ambas regiones la menor proporción de gente con mayor calificación enArgentina hace que su escasez aumente la tasa de retorno.


El Agujero en el enfoque de Riesgo País:Divorcio entre Acciones y Bonos

Por Ricardo Schefer

A partir de julio de 1999, los bonos soberanos de Argentina subieronininterrumpidamente hasta fines de marzo. Esto representó una apreciable caída dela prima de riesgo soberano que fue destacada varias veces por los funcionarios delGobierno, que lo interpretaron como un síntoma de confianza del mercado a losdiferentes anuncios de política económica. Quizá se equivocan.

La primer sospecha surge al comprobar que los bonos argentinos no subieron másque los principales bonos soberanos de Latinoamérica:

La sospecha se confirma observando que las acciones argentinas quedaron totalmenteal margen del bull market de acciones latinoamericanas, estancándose frente a subasde casi 30% en México y 50% en Brasil, como se observa en el siguiente gráfico:

Brasil

Arg

Mex

BrasilMex

Arg


A partir del mercado de acciones resulta una lectura pesimista acerca de la confianzaen el crecimiento de Argentina.

¿Cómo se explica un aumento de los bonos soberanos y una caída simultánea en lasacciones? Porque los bonos prometen pagar un cupón fijo mientras para las accionesse proyecta un flujo de caja variable según las circunstancias. Si bien una caída en laprima de riesgo soberano debiera favorecer el precio de los bonos y de las accionessimultáneamente porque cae el factor de descuento de los flujos de fondos esperados,los precios de las acciones pueden caer, si al mismo tiempo los flujos de caja queproyectan los inversores caen en una proporción elevada. Si los bonos suben, esporque se espera solvencia fiscal. Pero si la solvencia fiscal se espera que sea logradaa expensas del consumo privado, entonces es natural que los inversores esperen unarecesión con menores niveles de ganancia empresaria.

El comportamiento discrepante de los mercados de bonos y acciones argentinos podríahaberse exacerbado a partir de la reciente reforma fiscal. Al ser tomada como unaseñal de compromiso con la disciplina fiscal, ésta habría permitido que los bonosargentinos participen del rally de la región. Pero al haber sido diseñada conjuntamentecon una reducción del salario de bolsillo, se afectaría negativamente el consumo quecompone cerca del 80% del PBI. Bajo esta óptica, la idea que se logra mayor inversióny crecimiento económico automáticamente a partir de la reducción del riesgo soberanoes un grave error. El error se puede magnificar porque si a pesar de las medidasimpositivas la recaudación fiscal sigue cayendo, al estancamiento de los bonos lepuede seguir un aumento en la prima de riesgo soberano, y caerían también los bonos.

El divorcio entre el mercado de acciones y de bonos no es habitual en Argentina. Elgráfico de abajo muestra una alta correlación histórica entre los cambios de preciosde los dos mercados. Desde hace unos meses esto se alteró. La nueva relación deprecios entre bonos y acciones revela buenas expectativas de rentabilidad para losprestamistas pero desaliento para la inversión real.


Los Activos de la Nueva Economía

Por José Dapena*

Los activos en la economía de la empresa representan los recursos asignados a laproducción de un bien o prestación de un servicio. Si la empresa no posee activos, nopuede producir bienes o prestar servicios.

Las normas de preparación de Estados Contables aconsejan categorizar los activosde las empresas en los siguientes rubros:

Este esquema no proporciona información valiosa a una empresa que semueve en la economía actual.Los activos que adquieren relevancia en la nueva economía son distintos, y el sistemaactual de contabilización falla en capturar el valor de los mismos. No podemos, bajoningún aspecto, negar que los siguientes conceptos adquieren un valor real, y enalgunos casos hasta estratégico para las empresas de la nueva economía.

Estos activos son necesarios y en algunos casos hasta indispensables para la venta deun bien o servicio de manera eficiente. Y a pesar que algunos de ellos se encuentranexpuestos en la contabilidad tradicional, su valor contable no alcanza a reflejar elverdadero potencial de los mismos (algunos directamente no se encuentran expuestos,como el caso del Capital Humano). En una economía que se vuelca hacia los servicios,es cada vez más necesario conocer el capital humano y la renta que genera.

La preponderancia de cada activo relevante dependerá de las características de laindustria en la cual la empresa se mueve. Una empresa de consultoría tendrá unafuerte presencia de activos en recursos humanos y marca. Una empresa de consumomasivo buscará conformar un portafolio más completo de activos. Como ejemplo dela relevancia de estos activos, cuando hace unos años se vendieron empresas deTelevisión por Cable, el monto a pagarse no fue determinado a partir de los activostradicionales de estas empresas, sino que se calculó un valor por abonado y se lomultiplicó por la cantidad de abonados. Simple y sencillo. Asimismo, un conocidoBanco de Inversión perdió valor de mercado al anunciarse que uno de los principales

Activo de Trabajo Disponibilidades

Créditos por Ventas

Bienes de Cambio

Inversiones de Corto Plazo

Otros Créditos de Corto Plazo

Activo Fijo Bienes de Uso

Créditos de Largo Plazo

Cargos Diferidos

Nuevos Activos Capital humano.

Cartera de clientes fidelizada.

Respaldo financiero.

Marca posicionada en la mente de los consumidores

Sistema de distribución de productos y servicios eficiente.

Sistema operativo con procesos ágiles y que permiten

capturar, almacenar y procesar la información necesaria

en forma suficiente.


ejecutivos se retiraba a otra empresa. En la contabilidad este evento no se hubierareflejado nunca (salvo para incrementar las ganancias, porque el sueldo no se abonamás, lo cual es paradójico).

Sin embargo, como todo activo que posee valor, no es gratis para la empresa contarcon el mismo. Por ejemplo para adquirir una cartera de clientes, se habla de un“Costo de adquisición de clientes” (Customer Acquisition Rate; Amazon tiene uncosto de $ 29 en promedio por cada cliente nuevo), y cada cliente tiene una vida útilpromedio (se amortiza como cualquier otro activo, en el caso de Amazon tiene unaduración promedio de cuatro años). Lo mismo sucede con los recursos de CapitalHumano. Se debe acudir al mercado de talento, y adquirir el activo (en situacionescada vez más comunes, se le paga un bono de transferencia al Recurso Humano,como incentivo para que permanezca cierto tiempo en la empresa). La tasa deRotación de estos Recursos Humanos nos da una idea de la Tasa de depreciaciónde este activo.

Estos activos en cierto nivel no sólo tienen un valor corriente, sino un valorestratégico. Tener una cartera de clientes fidelizada, permite eventualmente ejerceropciones de crecimiento y ofrecerles nuevos productos de la empresa o de empresasasociadas a los mismos. Podemos afirmar entonces que estos activos no sólo noestán contemplados en las cuentas contables usuales, sino además que su valorposee dos grandes elementos componentes:

Valor de los Activos = Valor Corriente + Valor Estratégico

El valor corriente puede ser valorizado a través de un mecanismo de Flujo deFondos descontado. El valor estratégico puede ser asimilado a una opción decrecimiento (en este caso estaríamos hablando de opciones reales en contrapartidaa opciones financieras) que se ejerce si las condiciones lo aconsejan, e.g. tener unacartera de clientes leal a la empresa, significa que en el caso de lanzar un nuevoproducto se podrá utilizar esta cartera como plataforma de lanzamiento, pero ladecisión de lanzar el producto es una opción, que se ejerce sólo si el mismo generarentabilidad positiva. En resumen, esta opción, valorizada de acuerdo a su naturaleza,captura el valor estratégico del activo.

En los Estados Unidos, el valor estratégico de los activos es mucho más transparente,debido a que el mercado de capitales está bastante más desarrollado, y los analistasvalorizan los activos de las empresas sin tener en cuenta el valor contable de losmismos. Una forma de capturar este valor es a través de la diferencia entre elvalor de libros y el valor de mercado de las acciones (el valor de deuda uno lopuede asumir aproximadamente constante tanto en libros como en valor de mercado).Sin embargo, en Argentina esto se dificulta, y bastante, principalmente por la faltade desarrollo del mercado de capitales.

De acuerdo a los precios de las acciones al 23 de Marzo de 2000, la empresaBoeing tenía un valor de mercado de $ 32,9 billones, mientras que la empresaAmazon valía $ 23,07 billones. La primera con ventas anuales por $ 54,41 billonese ingresos netos por $ 2,17 billones, la segunda con $ 1,71 billones en ventas y $ -742 millones en resultados anuales (ver cuadro). Boeing vale un 42% más queAmazon, sin embargo, vende casi 32 veces más, y gana casi cuatro veces más.Analizando desde el punto de vista de los recursos asociados, el valor en libros delpatrimonio de Boeing ascendía a $ 10,95 billones, mientras que el de Amazon a


$ 422 millones, lo que nos da un coeficiente de casi 26 veces. Una situación similarse observa comparando dos empresas tales como Yahoo y General Motors(completamente diferentes una de otra). Si bien General Motors superaampliamente en ventas, ingresos y valor en libros del patrimonio a Yahoo, su valorde mercado es un 52% del valor de esta última.

Este ejemplo lo utilizamos para diferenciar los activos comunes que posee unaempresa de los activos estratégicos o no convencionales.

Sintetizando, en Argentina los activos contables no nos dan informacióncompletamente relevante, y no podemos contar con un mercado de capitales quepermita evaluar el verdadero valor de esos activos. No obstante, eso no es unimpedimento para que la empresa comience a pensar en términos de Activosestratégicos, realice un inventario de los mismos y los valorice. En la medida queel mercado de capitales se desarrolle, esta tarea será mucho más dinámica.

Ingresos Netos Ventas Valor de Valor de Compañía 12 Meses 12 Meses Libros Mercado

($MM) ($MM) ($MM) ($MM)Amazon.com (742.94) 1,714.22 422.59 23,068.8Boeing 2,171.75 54,406.68 10,945.62 32,902.0Relación 3.92 31.74 25.9 42.63%

Yahoo! 52.65 584.42 884.52 100,561.5General Motors 5,274.50 167,067.09 20,657.93 52,024.8Relación 100.18 285.87 23.35 51.73%Fuente: Yahoo Finance (03/23/00)

Relaciones en los Fundamentals

* José Dapena es Profesor Asociado en las materias Análisis Económico y MétodosCuantitativos en el Master en Dirección de Empresas (MADE)


Mercados Emergentes

La disciplina fiscal ymonetaria brasileña hahecho retornar elcrecimiento. Para el año2000 el CEA estima queBrasil crecerá un 4%.

BrasilBrasilBrasilBrasilBrasilLuego de la desaceleración del crecimiento de las economías latinoamericanasregistrado en 1999 se está consolidado una importante recuperación en toda laregión. El crecimiento se ha consolidado en México, Chile y Brasil. En este sentido,Argentina es la más rezagada al evidenciar un retraso en la salida de la recesión.

El notable esfuerzo fiscal realizado en Brasil repercutió favorablemente en unmayor crecimiento de su economía, por lo cual el Centro de Economía Aplicada hamodificado la proyección de crecimiento del vecino país de un 2.8% en el númeroanterior a un 4%. Sin dudas, el riguroso mantenimiento de la disciplina fiscal medianteuna conjunción de aumento de la recaudación y reducción del gasto permitió bajarlas necesidades de financiamiento del Estado a 4.98% del PBI frente a casi el 8%registrado en 1998. En lo que va del 2000, el superávit primario sigue aumentando.En el acumulado Enero-Febrero alcanzó los 2913.4 millones de reales creciendo,en términos nominales, a una tasa del 7%. Con relación al PBI. Dado que lainflación rondó el 8%, el superávit primario alcanzó un 1.63% del PBI.

De alcanzar el superávit primario un porcentaje similar al de 1999, las necesidadesfinancieras del Estado se verán fuertemente reducidas puesto que la tasa de interésha bajado al 18,6% y por consiguiente, el servicio de la deuda interna se reduciráconsiderablemente.

Además de esta señal positiva enviada a los mercados, el Banco Central del Brasillogró cumplir con la meta de inflación comprometida para 1999. El compromiso delBanco Central era que la inflación, medida por este índice IPCA, debía alcanzarun 8% con una variabilidad de ±2% durante 1999 y el mismo registró un crecimientodel 8,65% en 1999. Para el año 2000, la meta de inflación programada por elBanco Central es de 7.5% y hasta ahora estaría sobrecumplida puesto que la tasaanualizada del IPCA alcanzó en marzo un 6.92%. Este margen positivo seguramentetraerá aparejado, en los próximos meses, una mayor baja en la tasa de interés.

Evolución del Tipo de Cambio y de los Indices de Precios en Brasil Dic 98=100

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

Dic-97 Feb-98 Abr-98 Jun-98 Ago-98 Oct-98 Dic-98 Feb-99 Abr-99 Jun-99 Ago-99 Oct-99 Dic-99 Feb-00

IPMTCambioIPGeneralIPC

Fuente: CEA , UCEMA en base a datos del BACEN

La caída de la tasa deinflación está dandomargen para que latasa baje aún más.


Mercados Emergentes

Lo destacable es que el eficiente manejo de la política monetaria permitió no sóloreducir la tasa de inflación sino también reducir la tasa de interés de un valorcercano al 40% a sólo un 18.6%. El punto central en este caso, fue el shockpositivo sobre las expectativas que indujo el comportamiento ejemplar del BancoCentral.

A pesar de esto no debemos olvidar que todavía existen serios problemas enBrasil, relacionados con el tamaño de su deuda pública interna y con la posibilidadde que la Corte Suprema falle en contra del Gobierno por un error en la liquidaciónde sueldos entre 1987 y 1991.

Con respecto a la deuda, hasta ahora, el gobierno con su notable esfuerzo fiscalha reducido las necesidades financieras, pero debe financiar el aumento del stockde deuda por el déficit y la renovación del stock ya emitido. Además debe tenerseen cuenta que el plazo promedio de las colocaciones aún se encuentra por debajodel año. No obstante, la proporción de deuda emitida a tasa fija ha aumentado del11.4% en diciembre al 13.1% en febrero último. Durante el mes de abril el gobiernodeberá colocar deuda aproximadamente por 30.000 millones de reales, algo asícomo un 10% del stock nominal de deuda interna, 2/3 de la cual se emitirá con unplazo inferior al año. El CEA cree, que dadas las condiciones que enfrenta Brasiles posible que éstas puedan colocarse a tasas por debajo de las registradas en losmeses anteriores.

Por otro lado, el otro riesgo que pone en duda la suerte de Brasil es la posibilidadde que la Corte Suprema falle a favor de los sindicatos en una demanda porerrores en la liquidación de haberes. De resultar adverso el fallo, el estado deberáafrontar una cuantiosa deuda de aproximadamente 40.000 millones de dólares.Esto podría opacar el esfuerzo fiscal obtenido hasta el presente y podría generarnuevamente depreciaciones en el real aunque las probabilidades de que estoocurra son bajas.

Por último, el 6 de abril el Gobierno de Brasil decidió anticiparse al pago delremanente de los pasivos contraídos con los organismos internacionales. Lacancelación alcanzará un monto de 10280 millones. Con esto, el Gobierno deBrasil ya habrá devuelto 18235 millones de los 20062 millones retirados comoconsecuencia de la crisis del año pasado. Para cubrir el saldo remanente, el gobiernotendrá tiempo hasta el año 2002. El hecho de que Brasil haya retirado sólo 20.000millones de los 32.000 disponibles en su fondo anticrisis y que decidaanticipadamente devolver la deuda contraída es una señal más de la fortalezaalcanzada y seguramente afectará positivamente las expectativas y la calificaciónbrasileña.

En el caso de México, el más dinámico de los latinoamericanos, los indicadoressiguen mostrando una importante mejora. En enero la producción industrial, medidacon respecto a igual período del año anterior, arrojó un aumento del 8.2%. Estorefuerza la opinión del CEA de que el PBI crecerá en el 2000 a una tasa del4.4%.

MéxicoMéxicoMéxicoMéxicoMéxico

Sin embargo, subsistenriesgos asociados a laposibilidad de que laCorte Suprema falle afavor de los sindicatos.En ese caso, el estadodeberá hacerse cargode una deuda noprevista de 40.000millones de dólares.

De suceder estoseguramente habránuevamente presionescambiarias.


Mercados Emergentes

Por otro lado, es altamente probable que el gobierno cumpla con la meta de inflacióndel 10%. En términos acumulados, la inflación anual de México durante el mes demarzo arrojó una inflación minorista del 10.1% y un incremento de precios mayoristasdel 10.9%. Teniendo en cuenta la trayectoria observada por la inflación, estimamosque la tasa de inflación mexicana convergerá a la inflación de Estados Unidos másrápido que lo que el gobierno estima. A todo esto y como consecuencia del mayoringreso de capitales, el tipo de cambio sigue bajando. Esta apreciación del peso noes más que el reflejo de la fortaleza de la economía mexicana que captará máscapitales que el resto de los países de Latinoamérica. Cabe agregar, que el controladodéficit fiscal conjuntamente con una política monetaria coordinada han permitidoque la tasa de referencia de los Certificados de Tesorería (CETES a 28 días) caiga280 puntos básicos con respecto a diciembre de 1999, hasta alcanzar un 13.7%

En el caso de Chile, el moderado déficit fiscal de 1999 y la consistencia de supolítica monetaria están provocando una rápida salida de la recesión de 1998/9 queimplicó 11 meses de caídas en el Indice Mensual de Actividad Económica(IMACEC). A partir de septiembre, Chile viene registrando tasas crecientes en sunivel de actividad mensual, alcanzando en enero un crecimiento del 5.1% conrespecto a igual período del año anterior. Sin embargo, un fenómeno particularobservado, es que, pese a que la economía se está recuperando rápidamente, elempleo no está mostrando la misma dinámica, por lo que la tasa de desempleo enChile continúa alta.

Es importante destacar que en Chile, el traspaso de autoridades no fue traumático,es decir, el ciclo político no introdujo rigideces en la recuperación, al continuarsecon la política económica desarrollada hasta el momento.

Tasa de Inflación y Tasa de Interés en México

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Ene-98

Feb-9

8

Mar

-98

Abr-98

May

-98

Jun-9

8

Jul-9

8

Ago-98

Sep-9

8

Oct-9

8

Nov-98

Dic-9

8

Ene-99

Feb-9

9

Mar

-99

Abr-99

May

-99

Jun-9

9

Jul-9

9

Ago-99

Sep-9

9

Oct-9

9

Nov-99

Dic-9

9

Ene-00

Feb-0

0

Mar

-00

Inflación Anual (IPC)Tasa de Interés CETES 28 días

Default en Rusia

Devaluación en Brasil


ChileChileChileChileChile

La tasa de inflaciónmexicana convergerámás rápidamente de loprevisto por el gobiernoa la tasa americana.

Se esperan másdisminuciones en la tasade los Certificados deTesorería (CETES 28días).

La economía chilena yaha salido de la recesión.Lleva ya 5 meses decrecimiento.


Mercado de Capitales

Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Europa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y Japón

Finalizando el primer trimestre del año, se inició un nuevo flight to quality en losmercados de capitales internacionales. En esta ocasión, se trata de una reducciónen las tenencias de acciones de empresas vinculadas con Internet, desviándoselos fondos en parte hacia las acciones de empresas tradicionales de la «viejaeconomía» que tienen participaciones en empresas de nueva tecnología y en partehacia activos más seguros como los bonos del tesoro americano a 30 años deplazo.

Esto está indicando que los inversores han comenzado a observar con mayordetenimiento las reales perspectivas de ganancias futuras de las distintas empresas.Es por ello, que están reasignando los fondos hacia aquellas empresas conexpectativas más firmes de obtener beneficios en el futuro y al mismo tiempo hanincrementado sus tenencias de bonos del tesoro americano por motivo precaución.Se trata simplemente de una mayor volatilidad de los mercados bursátiles. Nadatiene que ver con alguna preocupación sobre la evolución futura de la economíaamericana. Por el contrario, recientemente se dio a conocer un crecimiento del7.3% en el cuarto trimestre del 99 con respecto a igual trimestre del 98, cifra noregistrada desde 1984.

Pese a los sucesivos incrementos en la tasa de interés por parte de la ReservaFederal, no ha decaído el dinamismo de la economía americana, que sigue sostenidaen los aún crecientes márgenes de ganancias de las empresas, que a su vez avalansignificativos niveles de consumo. Actualmente la tasa de redescuento es del 5.5%,pero se prevén nuevos aumentos en lo que resta del año, teniendo en cuenta quedifícilmente la tasa de desempleo (hoy del 4.1%) pueda bajar mucho más y que losprecios minoristas ya están creciendo, alcanzándose en febrero último una tasaanualizada del 3.2%, muy por encima de las metas de inflación fijadas por laReserva Federal.

Evolución del Euro y del Yen en dólares

104.8

110.9

102.5

1.04

0.92

0.86

100.00

105.00

110.00

115.00

120.00

125.00

130.00

06-N

ov-9

8

27-N

ov-9

8

18-D

ic-9

8

08-E

ne-9

9

29-E

ne-9

9

19-F

eb-9

9

12-M

ar-9

9

31-M

ar-9

9

23-A

br-9

9

14-M

ay-9

9

04-J

un-9

9

25-J

un-9

9

16-J

ul-9

9

06-A

go-9

9

27-A

go-9

9

17-S

ep-9

9

08-O

ct-9

9

29-O

ct-9

9

19-N

ov-9

9

10-D

ic-9

9

30-D

ic-0

0

21-E

ne-0

0

11-F

eb-0

0

03-M

ar-0

0

24-M

ar-0

0

14-A

br-0

0

0.82

0.84

0.86

0.88

0.90

0.92

0.94

0.96

0.98

1.00

1.02

1.04

1.06

Yenes por Dólar Euros por Dólar

Inicio de Unión Monetaria Europea

Intervenciones unilaterales del Banco de Japón

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

Nuevas intervenciones del Bancode Japón

El BCE sube 25 p.b.la tasa de interés

Se inició un nuevo flightto quality desde lasacciones tecnológicashacia los bonos deltesoro americano.

Sin embargo, no hadecaído el dinamismode la economíaamericana que sigueavalando altos nivelesde consumo.


Mercado de Capitales

En suma, estos factores hacen prever un crecimiento del PBI de Estados Unidosdel 4.0% para el año 2000, aún por encima del esperado para la Unión Europea(3,4%), lo que mantendrá depreciado al euro frente al dólar. Esta debilidad del euroestá señalando las desventajas que tiene Europa frente a los Estados Unidos eindica la imperiosa necesidad de llevar a cabo en esta última, las reformasestructurales pendientes, tales como eliminar rigideces en el mercado laboral enalgunos países miembros, si se quiere reducir esta brecha de crecimiento. Además,sería imprescindible una mayor apertura del mercado de capitales para que puedacanalizar, al igual que lo hace actualmente el americano, los fondos provenientes delos nuevos sectores tecnológicos que han permitido los saltos cualitativos enproductividad y han vigorizado la economía.

Con relación a la economía japonesa, sigue atravesando por un frágil sendero dereactivación. En febrero, se observó una ligera recuperación en el consumo internoy se incrementaron considerablemente las órdenes en el sector de la construcción.Aunque en este último caso, fue resultado de los efectos de la implementación delpaquete fiscal anunciado en noviembre pasado, que se concentraba básicamenteen la realización de obras públicas.

Las expectativas de los empresarios también han mejorado relativamente en losúltimos meses aunque en realidad son sólo menos pesimistas que hace unos mesesatrás. Pese a ello, fue suficiente para que se acentuara nuevamente la apreciacióndel yen frente al dólar. Esto desencadenó, durante las últimas semanas, nuevasintervenciones del banco central japonés en el mercado cambiario para intentarfrenar esta tendencia. No obstante, es sólo una medida efectista más que efectivaya que la sola intervención no eliminará los factores que generan la apreciación delyen. Como ya se ha mencionado en reiteradas ocasiones, la única forma de que seconsolide la recuperación económica en Japón es que el gobierno acelere el procesode reformas estructurales.

En conclusión, el CEA no prevé cambios de importancia en la cotización de lasprincipales monedas mundiales, durante los próximos meses. La recuperacióneconómica en Europa no será suficiente como para alterar significativamente lacotización del euro con relación al dólar. Los mayores rendimientos bursátiles enlos Estados Unidos, que hacen de este mercado el más atractivo para los inversores,persistirán, por lo que el euro se mantendrá depreciado con respecto al dólar. Conrespecto al yen, la reciente asunción de Yoshiro Mori como primer ministro, asegurala continuidad de la actual política económica durante la transición, por lo cual semantendrá la apreciación del yen frente al dólar en un año electoral en quedifícilmente exista voluntad por reducir el elevado déficit fiscal y un crecienteendeudamiento.

La debilidad del EUROseñala las desventajasque tiene Europa frentea Estados Unidos enmateria laboral y deapertura del mercadode capitales.

Japón comienza aexhibir signos derecuperación que sólose consolidarán si elgobierno japonéscontinúa con elprograma de reformasestructurales.



Riesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísEl riesgo país medido como el spread del bono FRB y un bono del Tesoro Americanode similar madurez ha descendido desde unas semanas antes de la asunción delnuevo Gobierno hasta fines de marzo de este año. A partir de allí, la mayor volatilidaddel NASDAQ en particular y de los mercados bursátiles en general, han derivadoen un proceso de “flight to quality” hacia bonos del tesoro americano. Los bonosemergentes han sufrido este proceso y el spread ha aumentado nuevamente paraubicarse el 14 de abril, en 530 puntos básicos, luego de haber tocado un mínimo de422 puntos básicos el 24 de marzo

A pesar de esto, entre el 9 de diciembre de 1999 y el 14 de abril del corriente añoha descendido 112 puntos básicos. Esta caída en el riesgo país es el producto dediversos factores, algunos externos y otros internos.

Con respecto a los externos, luego de las crisis de 1998 y 1999 los capitalesretornaron a los países emergentes. Este mejoramiento de las condicionesfinancieras internacionales ha permitido una baja considerable en toda la regiónlatinoamericana. Comparando la evolución de los spreads de bonos de estructurasimilar como los Pares de Argentina, Brasil y México, surge que el principalbeneficiado es México quien ha logrado diferenciarse del resto de Latinoaméricaal lograr la calificación de Investment Grade para su deuda. En el caso de Brasil,el notable esfuerzo fiscal le ha permitido obtener un nivel de riesgo levementesuperior al de Argentina.

La actual volatilidad bursátil pone de manifiesto que en circunstancias riesgosas,los inversores rápidamente modifican sus portafolios tomando posiciones en activosmás seguros. En este sentido los Bonos de Argentina, a diferencia de los Mexicanos,son más sensibles a los cambios de humor de los inversores.

53014 Abril

1007

851

1044

400

500

600

700

800

900

1000

1100

08-ja

n

29-ja

n

19-F

eb

12-M

ar

31-M

ar

23-A

br

14-M

ay

04-J

un

25-J

un

16-J

ul

06-A

go

27-A

go

17-S

ep

08-O

ct

29-O

ct

19-N

ov

09-D

ic

30-D

ic

21-E

ne

11-F

eb

03-M

ar

24-M

ar

14-A

br

Devaluación en Brasil

Riesgo PaísSpread del Bono FRB sobre el UST de igual madurez

Fuente : Centro de Economía Aplicada UCEMA

Triunfo de la Alianzaen las elecciones

Incertidumbre Electoral

Asunción del Nuevo Gobierno

Aprobación de Reforma Tributaria

La volatilidad delNASDAQ ha afectado alos bonoslatinoamericanoshaciendo subir el riesgopaís.



Con respecto a las causas locales especial atención merece el caso Argentino, endonde la baja del riesgo país es una consecuencia directa del aumento de la solvenciadel sector público en un contexto de estancamiento económico. La reforma fiscalde diciembre permitirá que el estado disminuya su riesgo de default pero a costa deun aumento del riesgo del sector privado. Es decir, en un contexto de bajo crecimientoeconómico, el precio de reducir el riesgo país es la reducción del crecimiento delstock de capital del sector privado. En otro contexto, una baja del riesgo paíssignificaba el retorno al crecimiento económico, pero en la actual coyuntura sólodeja en evidencia que los tenedores de deuda pública han mejorado su exposiciónfrente al riesgo. Este efecto de caída en el riesgo país es sólo temporario. Si laeconomía no se recupera rápidamente retornarán los problemas fiscales y aún lostenedores de deuda pública se verán afectados por la menor solvencia futura delgobierno.

El efecto negativo provocado en las expectativas por la reforma fiscal ha retrasadoel camino de la recuperación y hasta ahora el único beneficiado del mejoramientode las condiciones financieras internacionales ha sido el propio sector público.

Si la economía no serecupera rápidamenteretornarán losproblemas fiscales y conellos el riesgo paíssubirá.


Comercio ExteriorBalanzaBalanzaBalanzaBalanzaBalanza

ComercialComercialComercialComercialComercialEn el primer bimestre del año, se registró un crecimiento del 13,7% en lasexportaciones y una caída del 1% en las importaciones, arrojando un déficit de222 millones de dólares menos de la mitad del déficit alcanzado en igual períododel año 99.

Los flujos de capitales son los que motorizan el crecimiento de todos los países yen particular el de las economías emergentes como la Argentina. Cuando se registraun flujo neto de capitales hacia el país se observa una cuenta capital superavitariay por ende un saldo de la balanza comercial, deficitario. Por lo tanto, no es buenoque se reduzca el déficit comercial, en el marco de un estancamiento en lasimportaciones, ya que está indicando que los ingresos de capitales del exterior noson suficientes como para que mejoren las perspectivas de crecimiento del nivelde actividad económica.

La mejor performance de las exportaciones responde a la recuperación de Brasil(que adquirió máscereales y mayoresm a n u f a c t u r a sagropecuarias que en el99), a las mayores ventasal NAFTA demanufacturas industrialesy de origen agropecuarioy al aumento del preciodel crudo que explicatotalmente el aumentosignificativo en el valorexportado de Combus-tibles, pero no a unarecuperación en el preciode las commodities agrícolas. Esto último, explica el pobre desempeño de ProductosPrimarios y la contracción en Manufacturas de origen agropecuario. En ese sentido,el precio promedio de los bienes que Argentina vende al exterior aumentó sólo un4% mientras que los volúmenes físicos exportados al mundo se incrementaron un10%.

En lo que respecta a las importaciones, no se alteraron las cantidades totalescompradas con relación a igual período del año pasado y la caída del 1% se debeun menor precio promedio de los bienes importados. Este estancamiento en lascompras al exterior, es preocupante teniendo en cuenta que se está comparandocontra los dos primeros meses de un trimestre (I 99) en el cual se registró unacontracción del 3%. Esto estaría indicando que la recuperación será a un ritmomoderado y en forma más gradual que lo esperado inicialmente.

Considerando las importaciones en forma desagregada, se verifica para elacumulado de los dos primeros meses del año, un crecimiento moderado en elconsumo (suba de 5% en Bienes de Consumo), una leve mejoría de la actividad(Bienes Intermedios: +6% y Piezas y accesorios +8%) pero no lo suficiente comopara que las empresas decidan comprar más equipamiento (Bienes de capital:-15%).

Concepto 1º bimestre 2000 Variación %millones de dólares 2000/1999

Exportaciones 3501 13.7%Productos Primarios 752 5.3%Manuf. Agropecuarias 1102 -1.6%Manuf. Industriales 1009 11.9%Combustibles 638 86.5%

Importaciones 3723 -1.0%Bienes de Capital 945 -15.6%Bienes Intermedios 1321 6.2%Combustibles 156 33.3%Piezas y accesorios 583 8.2%Bienes de Consumo 629 5.2%Vehículos de pasajeros 86 -38.1%Resto 3 -25.0%

Fuente: CEA (UCEMA) en base a INDEC.

El menor déficitcomercial estáexplicado por elestancamiento en lasimportaciones.

El aumento de lasexportaciones respondea mayores volúmenesvendidos a Brasil y alNAFTA, pese a los bajosprecios de las commodi-ties.


Comercio Exterior

El Plan anunciado por el gobierno para aumentar las exportaciones, no tendrácostos significativos en lo fiscal pero creemos que tampoco será muy efectivopara el sector. Políticas discrecionales tales como las líneas de crédito a tasassubsidiadas para PyMEs son de poca magnitud como para provocar un agravamientode la cuestión fiscal, pero siguen transfiriendo recursos de sectores competitivoshacia sectores de escasa productividad. Las exportaciones generadas medianteestos mecanismos son sólo transitorias y perdurarán mientras se mantenga elincentivo. De ninguna manera creemos que esto pueda implicar un boom exportador.

Como puede observarse en el gráfico, existe una clara relación entre el nivel deactividad económica con el déficit acumulado en los últimos 12 meses, con undesfasaje de un trimestre. Por efecto de la recesión interna, a lo largo de 1995,comenzó a caer el déficit acumulado de la balanza comercial, hasta inclusoregistrarse, por varios trimestres, un superávit comercial en el acumulado de losúltimos 12 meses. Esta tendencia alcanzó su piso, justo un trimestre después quelo había hecho el producto, para comenzar luego a revertirse en el siguiente trimestreayudada por una rápida reactivación económica.

Lamentablemente hoy la realidad es otra. Después que la economía atravesó poruna recesión en 1999, alcanzando su piso en el II del 99 (-4.9%), se está notandosólo una lenta recuperación. Se puede apreciar que en esta oportunidad, el déficitacumulado en los últimos 12 meses aún no ha encontrado su piso para comenzar arevertir la tendencia nuevamente. Este es otro indicador más que justifica elpronóstico de una lenta reactivación.

Relación entre PBI y el Déficit de la Balanza Comercial

-5.0% -4.9%

2.3%

8.2%

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

I.94 II III IV I.9

5 II III IV I.96 II III IV I.9

7 II III IV I.98 II III IV I 9

9 II III IV I 00

Mill

on

es d

e d

óla

res

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

Variación interanual PBI

Déficit Bza Ccial. Acumulado 12m.

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA.

Las medidasprocompetitividad nopermitirán un boomexportador, pero almenos no tendrá unexcesivo costo fiscal.

Que el déficitacumulado de losúltimos 12 meses nohaya alcanzado su piso,indica que la verdaderarecuperación aún estáen camino.


Análisis Fiscal y de la Deuda

AnálisisAnálisisAnálisisAnálisisAnálisisFiscalFiscalFiscalFiscalFiscal

Una de las consecuencias más adversas de la Reforma Fiscal de 1999 es que dehecho ha retrasado la recuperación económica. Aquí surge un interesanteinterrogante, no hay dudas que el control del déficit fiscal es un elementoindispensable para la salud de la convertibilidad pero también es cierto que unainadecuada Reforma Fiscal puede, por sí misma, retrasar el crecimiento de laeconomía en un contexto deflacionario.

El Gobierno al asumir, realizó un diagnóstico bastante acertado. En suargumentación, centró como único objetivo reducir el déficit fiscal para de esamanera disminuir el riesgo país y potenciar la recuperación. Sin embargo, no tuvoen cuenta que mejorar la solvencia del estado con un ingreso estancado, implicadesplazar recursos del sector privado al sector público disminuyendo lacompetitividad del sector privado. Es por esta causa que podemos apreciar ladisminución del riesgo país y un estancamiento de los niveles de actividad.

Mas allá de esto, existen otras inconsistencias en materia fiscal. Es sabido que losagentes planean sus decisiones de consumo y ahorro en función de la informacióndisponible y a partir de estos parámetros registrados en el presente, “planean” suflujo de consumo óptimo en el tiempo.

Una Reforma Tributaria al aumentar los impuestos disminuye el ingreso disponibley por lo tanto transfiere riqueza hacia el sector público. Es lógico suponer que elefecto riqueza negativo de un aumento de los impuestos impactará negativamenteen el consumo. En el caso de que la reforma fiscal sea de carácter permanente,disminuirá el consumo de una vez y para siempre no habiendo sustitución en eltiempo (adelantamiento o postergación) y es probable que la caída en el consumosea pequeña en magnitud. Por otro lado, si la economía creciera (dado el shock deconfianza positivo de controlar el déficit fiscal), este efecto podría neutralizarserápidamente.

Distinto es el caso de que el gobierno anuncie una suba de impuestos y que en unfuturo cercano se comprometa a disminuirlos. En el caso de que la medida seacreíble, un “aumento de impuestos hoy” aumenta el precio del consumo presentey “la disminución de impuestos mañana” disminuye el precio del consumo futuro.Por lo tanto, resulta claro que un aumento en los impuestos “hoy” y una disminución“mañana” es un fuerte estímulo a la reducción en el consumo presente,posponiéndose a cambio de mayor consumo en el futuro.

La promesa de que en un futuro cercano (dentro de los 4 años de mandatoconstitucional) el gobierno baje los impuestos atenta contra la recuperación delconsumo presente y retrasa la salida de la recesión. La falta de consistencia enlos anuncios podría ser demasiado costosa en términos de reducción del crecimiento.

Durante el mes de marzo, los Recursos tributarios se contrajeron un –2.4% conrespecto a igual período del año pasado. Esta caída en la recaudación se explicamediante una reducción de los impuestos recaudados por la DGI en –1.5%.

Dentro de los ingresos de la DGI se aprecia una notable disminución en larecaudación del IVA –3.6%, un aumento de ganancias, 6.9% y un aumento delimpuesto a los combustibles del 1.1%.

Los anuncios errados enmateria fiscal puedenretrasar el crecimientoeconómico.

Aumentar los impuestoshoy y anunciar que enun futuro los mismosbajarán es un estímulo ala reducción en elconsumo presente.



Con respecto a los ingresos de la seguridad social, éstos continúan cayendo -2.6%básicamente por la reducción de aportes patronales (-14,1%), medida ya suspendidapor el actual gobierno. En el caso particular de los aportes personales, en marzohan aumentado un 2.2%.

En relación a la recaudación de Aduana, ésta arroja una caída del –13.3%. Estafuerte caída tiene su explicación en que parte de la recaudación se pagó con bonosdel “plan canje”.

En el acumulado del trimestre, la recaudación de DGI y Aduana arroja un crecimientopositivo del 0.7% principalmente explicado por el aumento de ganancias y del restode los impuestos entre los que se encuentran los impuestos internos y los impuestoscreados en la reforma fiscal de 1998.

El mes de abril será decisivo para evaluar los resultados cuantitativos de la ReformaFiscal ya que en dicho mes comienza a percibirse el impuesto a las ganancias luegode las modificaciones introducidas en la ley.

En cuanto al resultado de caja del Sector público no existen dudas acerca delcumplimiento de la meta trimestral acordada con el FMI. Para el primer trimestrese acordó con dicho organismo un déficit fiscal de –2150 millones. Hasta ahora, elgobierno lleva acumulado un déficit de 1332.1 millones con lo que el déficit demarzo no debería ser superior a los 817.9 millones. Es importante destacar que elgobierno ha reducido el gasto corriente primario, que en términos acumulados cayóun –2.2%, resultando claro que el mayor esfuerzo fiscal lo está haciendo la tesoreríade la Nación ya que las transferencias al sector público crecieron un 2.1%. Esto esdestacable puesto que por un lado las transferencias coparticipables, al no crecerla recaudación, sólo aumentaron un 0.2%, en tanto el resto de las transferencias(las no coparticipables) crecieron un 8.4% entre las que se destacan lastransferencias a provincias y MCBA y las transferencias a universidades, entreotras.

Recursos Tributarios Tasas Interanuales

-2.4%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Jan.

94

Apr.9

4

Jul.9

4

Oct.94

Jan.

95

Apr.9

5

Jul.9

5

Oct.95

Jan.

96

Apr.9

6

Jul.9

6

Oct.96

Jan.

97

Apr.9

7

Jul.9

7

Oct.97

Jan.

98

Apr.9

8

Jul.9

8

Oct.98

Jan.

99

abril

.99

Jul-9

9

Oct-99

Ene-0

0

Tequila

Marzo

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA Recesión

Los recursos tributariossiguen descendiendo.Abril será decisivo paraevaluar los resultadoscuantitativos de laReforma.



El resultado de la Tesorería del mes de marzo refuerza la hipótesis de que secumplirá la meta del primer trimestre. El déficit alcanzado por la tesorería fue enmarzo de 737.4 millones. Es importante señalar que frente a la baja performancede la recaudación el gobierno tuvo que ejecutar la garantía a provincias, que implicóun aumento de 161.8 millones en transferencias.

Si sumamos el déficit del Tesoro al acumulado del Sector Público Nacional,obtenemos un déficit de –2069.5 millones. Esto implica que el déficit de la totalidaddel Sector Público Nacional no deberá exceder al del Tesoro en más de 80.5millones para cumplir con la meta.

Es evidente que la recaudación no reaccionará recién hasta el segundo semestre,por lo tanto, la meta de déficit del segundo trimestre de 540 millones corre peligrode no ser cumplida de no haber medidas correctoras del gasto. A pesar de esto, elCentro de Economía Aplicada (CEA) descuenta que el gobierno podrá cumplircon los compromisos asumidos con el FMI sólo si toma medidas correctivas conrespecto al gasto y en particular si reduce las transferencias no coparticipables.

Aún así, la baja actividad económica, estaría demostrando que el control del déficitfiscal es una condición necesaria pero no suficiente para retornar al crecimientoeconómico.

Déficit del Sector Público Nacional acumulado a Febrero -1332.1Déficit de la Tesorería en Marzo -737.4Déficit Acumulado -2069.5

Meta acordada con el FMI 2150Diferencia 80.5

Fuente: CEA, UCEMA en Base a Secretaría de Hacienda

A marzo de 2000Déficit Acumulado

El primer trimestre secumplirá con la meta dedéficit de -2150millones de pesos. Sinembargo, de noaumentar larecaudación o disminuirel gasto no se cumplirácon la meta del segundotrimestre.


Análisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis dela Deudala Deudala Deudala Deudala Deuda


Pese al esfuerzo fiscal encarado por el gobierno, la relación Deuda/Producto nocaerá durante el año 2000. En el caso de que la deuda crezca, como hipótesis demínima, en la misma cuantía del déficit (-4700) la deuda pública pasaría a representarun 42.5% del PBI frente al 42.3% que representó el año pasado. Esto es sólo en elsupuesto caso de que la consolidación de deuda extrapresupuestaria sea nula.Si la economía no crece más rápidamente que la deuda pública esta relación seharía explosiva en pocos años. Argentina, a diferencia de los países desarrollados,tiene una limitada participación en los mercados internacionales por lo que elcrecimiento de la misma está acotado. La deuda no puede seguir creciendo sinafectar la solvencia del estado. En el año, el pago de intereses representará 3puntos porcentuales del PBI cifra que casi duplicará el déficit acordado con elFMI. Esto significa que para que el déficit no se desborde será necesario obtenerun importante superávit primario.

El problema de los intereses está relacionado con dos causas principales, en primerlugar las condiciones financieras externas y en segundo lugar, el estado de salud dela economía. Es interesante ver cómo los períodos de bajo spread estuvieronasociados a déficits fiscales bajos o incluso superávits fiscales. Luego de 1995comenzaron a verificarse déficits y eso coincidió con el aumento en el spread delas colocaciones.Sin embargo en el corto plazo el gobierno ha logrado obtener financiamiento poradelantado. Hasta el momento, el gobierno ha ejecutado más de la mitad delprograma financiero del 2000. En el merado internacional ya ha colocado 4598millones, donde las colocaciones en dólares representaron un 58% del total. Elresto de las emisiones se realizaron en Euros.

Déficit Fiscal y Spread Promedio

-2711

1401

2328

-1626

-4120

-5575

-4626-4170

-7348

-4700

452

300278

238

371

395

310

429

594

536

0

100

200

300

400

500

600

700

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Sp

read

Pro

med

io

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

Déf

icit

Fis

cal

Déficit

Spread

Fuente: Centro de Economía Aplicada (UCEMA)

La deuda pública nobajará en relación alPBI durante el 2000.En tanto que el pago deintereses representaríaun 3% del Producto.


Análisis Monetario

MonedaMonedaMonedaMonedaMoneda

La firme decisión del actual gobierno en querer reducir el déficit fiscal, repercutiófavorablemente en el mercado mediante una baja del riesgo país en 300 puntosbásicos durante el primer trimestre del año. Esta situación influyó para quedescendieran las tasas de interés locales. No obstante, la lenta recuperación de laeconomía, conspira para que se traduzca en una expansión de los créditos al sec-tor privado, pese al exceso de liquidez existente en el mercado financiero.

En este escenario, el agregado M3 bimonetario desaceleró su crecimiento duranteel primer trimestre. En marzo alcanzó los 94377 millones de pesos, aumentandosólo un 2,2% con respecto a igual mes del año anterior. En términosdesestacionalizados, no se registró variación alguna entre marzo y febrero. Esteamesetamiento responde a una significativa contracción de la demanda de circulante(-6.8%) con respecto a marzo del año pasado. Normalmente la tenencia de billetesy monedas registra uno de sus dos picos anuales en diciembre (el otro es en julio)y a partir de allí, comienza a decaer. Sin embargo, aún tomando una seriedesestacionalizada, se redujo su tenencia en un 8,9% entre diciembre y marzo.

Considerando los depósitos totales, el otro componente del agregado M3 bimonetario,éstos han estado creciendo ligeramente desde principios de año. En marzo, totalizaron83304 millones de pesos, 3,5% superiores a los observados en igual período de1999. No obstante, mientras que los depósitos en dólares se incrementaronconsiderablemente, los depósitos en moneda nacional desestacionalizados secontrajeron un 1.1% entre marzo y febrero de este año.

La suma de estos factores, no hacen más que confirmar una mayor dolarizaciónde la economía. Por tipo de depósito, se destaca una considerable caída en lasoperaciones a plazo fijo en pesos (6.76%) y en menor medida en las cajas deahorro (-0.9%), que representan un 38% y 23% respectivamente en el total dedepósitos. En moneda extranjera, se registraron importantes crecimientos en todos

Plazo Fijo en dólares del Sector Privado no Financiero

1.93

1.63

0.89

0.64

1.311.41

1.55

2.40

2.69

3.17

1.451.52

1.02

1.44

0.53

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

Ene-99 Feb-99 Mar-99 Abr-99 May-99 Jun-99 Jul-99 Ago-99 Sep-99 Oct-99 Nov-99 Dic-99 Ene-00 Feb-00 Mar-00

35000

36000

37000

38000

39000

40000

Plazo fijo en dólares

Diferencia entre tasa en pesos yen dólares para plazo fijo

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA en base a datos del BCRA.

El exceso de liquidez delos bancos y el ajustefiscal del gobiernoredundaron en una bajaen las tasas de interés.

A su vez, el menordiferencial entre tasasen pesos y dólares,contribuyó paraincrementar ladolarización en losdepósitos.


Análisis Monetario

Marzo 1999 Marzo 2000 Var. Absol. %

M3 Bimonetario 92346 94377 2031 2.2%

Circulante en pesos 11886 11074 -812 -6.8%Depósitos Totales 80460 83304 2843 3.5%

Pesos 36134 35225 -909 -2.5%Dólares 44326 48079 3753 8.5%

Préstamos al Sector Privado No Financiero 66221 65581 -640 -1.0%Pesos 24414 24372 -42 -0.2%Dólares 41807 41209 -598 -1.4%

Reservas Totales del Sist. Financiero 32808 33147 339 1.0%Integración de Requisitos de Liquidez 6897 6368 -529 -7.7%Reservas Totales del Banco Central 25911 26779 867 3.3%

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Principales Indicadores del Sistema FinancieroPromedios mensuales en base a datos diarios en millones de pesos

las operatorias pero sin dudas, sobresale el aumento del 8% en plazos fijos conrespecto a marzo del 99, ya que constituyen el 84% del total de depósitos en monedaextranjera.

La decisión del mercado, de incrementar la dolarización en los depósitos a plazofijo fue racional al acompañar la tendencia a la baja que se observó en la diferenciade tasas entre las operaciones en pesos y en dólares. Luego de alcanzar estadiferencia de tasas un máximo de 317 puntos básicos promedio en diciembre,disminuyó drásticamente a principios de año, siendo en marzo de sólo 102 puntosbásicos.

En cuanto a los préstamos interbancarios, entre febrero y marzo bajó en promedio(ya que a fin de cada mes, sube estacionalmente) 140 puntos básicos la tasa enpesos y en 103 p.b. la tasa en moneda extranjera. La tendencia declinante de latasa “call” en pesos, usualmente utilizada por los bancos para obtener fondos enpesos para el pago de ciertos compromisos que sólo pueden ser cancelados enmoneda nacional, es importante ya que es un buen indicador del adecuado nivel deliquidez que exhibe actualmente el mercado.

Cabe agregar, que durante marzo, el spread entre la tasa activa (prime a 30 días) yla pasiva (plazo fijo a 30 días) en pesos alcanzó en promedio los 247 puntos básicos,continuando su descenso luego de alcanzar un pico de 358 p.b. en noviembre pasado.Esta situación está relacionada con la decisión de los bancos de salir a colocar suexceso de liquidez que mantienen en caja. Esto ha incrementado en los últimosmeses la oferta de dinero y por ende, explica en gran medida la mayor reducciónen la tasa de interés activa que la observada en la tasa ofrecida a los depositantes.

El cambio de actitud de los bancos, se circunscribe básicamente a dos puntos. Enprimer lugar, en noviembre pasado, predominaba cierta cautela entre las entidadesfinancieras para otorgar nuevos créditos al sector privado en medio de una recesión.Y en segundo lugar, aunque no menos importante, el gobierno con la baja del riesgo

El descenso observadoen la tasa Call en pesosacompaña la mayorliquidez del mercado.

La menor demanda decrédito por parte delgobierno forzó a losbancos a bajar las tasaspara incrementar lospréstamos al sectorprivado.


Análisis Monetario

país, obtuvo crédito externo a menores tasas y ya ha cubierto sus necesidades definanciamiento en el mercado doméstico, fijadas para el primer semestre. Estodeterminó que los bancos llevaran a cabo una política más agresiva en torno a labúsqueda de tomadores de fondos en el sector privado y para ello ha debido bajarlas tasas exigidas para los préstamos.

Pese a ello, los préstamos al sector privado no financiero que alcanzaron en marzoun monto de 65581 millones de dólares, se mantienen estancados desde agosto del98. El efecto de los mayores impuestos ha retraído aún más la demanda de créditos,que ya estaba estancada, según se desprende de las últimas encuestas relevadaspor el INDEC en el sector industrial y en el de la construcción. Es por ello queincluso en marzo, en términos desestacionalizados, se apreció una contracción del0.7% con respecto al mes de febrero. Tanto los créditos en pesos como en dólaresregistraron niveles inferiores a los de marzo de 1999. En los otorgados en monedanacional, la leve caída se explica por los adelantos en cuenta corriente (-6.6%)parcialmente compensada por un modesto crecimiento (1,3%) en los hipotecariosy en los descuentos. En tanto, la contracción de los créditos en dólares, respondiófundamentalmente a los descuentos de documentos a sola firma (-6,9%), querepresentan un tercio del total ya que el resto de los préstamos tuvieroncomportamientos positivos, tal es el caso de los prendarios e hipotecarios en dólares(4% y 3,4% respectivamente).

Con relación a las reservas del Banco Central, se alcanzó en marzo un stock 3,3%superior al de marzo del año pasado, lo cual demuestra la solidez del sistemafinanciero. Por otra parte, el menor crecimiento de las reservas totales del sistemafinanciero se debe a que se suman los requisitos mínimos de liquidez que fueronflexibilizados. Éstos disminuyeron en el último trimestre, no por una contracción enlos depósitos, sino debido a que el Banco Central autorizó en enero a los bancos aque computaran también como integración a sus tenencias de efectivo en caja queexcediesen las necesidades operativas habituales, de modo de dar mayor liquideza los bancos sin afectar la solidez del sistema financiero.

Hasta el momento, lasmenores tasas activasno se tradujeron enmayores préstamos alsector privado, que semantienen estancadosdesde agosto de 1998.


Análisis Sectorial

IndustriaIndustriaIndustriaIndustriaIndustria

Hasta el momento, se han registrado cuatro meses consecutivos con crecimientointeranual, aunque la reactivación tan esperada ha mostrado una clara desaceleracióna partir del presente año. Como ya se había anticipado en el número anterior, elritmo de crecimiento observado a fines del año pasado no era sostenible en elmediano plazo. Esta posición se sigue sustentando actualmente en dos pilares. Enprimer lugar, la situación en los mercados externos no es del todo favorable enespecial Brasil, al no vislumbrarse acuerdos sostenibles en el área Mercosur. Ensegundo lugar, aunque no por ello menos importante, quedó demostrado que ladecisión de reducir el déficit fiscal a cualquier costo tuvo un alto precio en el nivelde actividad económica. La aprobación de una reforma tributaria que incrementódesproporcionadamente la presión tributaria sobre aquéllos que ya conformabanla base gravable, con un efecto ingreso negativo, terminó por frenar las expectativasfavorables en torno a una rápida salida de la recesión.

En estas condiciones, el significativo crecimiento sin estacionalidad registrado enel mes de diciembre (4.6% según datos del INDEC) fue sólo fugaz y más quenada alimentado por un excesivo optimismo luego del triunfo de la Alianza y dehaber dejado atrás el piso de la recesión.

Por estas dos cuestiones, es que la situación actual difiere claramente de larecuperación post-Tequila.

En lo que va del año, se observaron moderadas tasas de crecimiento interanuales(2.4 en enero y 3.3% en febrero) explicadas en gran medida por la mala performanceque registró la industria en igual período del año pasado. Al no contar con datosoficiales sin estacionalidad, el CEA elaboró una serie desestacionalizada propia,por el método X11 ARIMA, en que se observa nítidamente el retroceso de laproducción manufacturera durante el primer bimestre del año.

La Producción Industrial

Feb 00

Junio 98

Dic 99

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

E.9

5 A JL O

E.9

6 A JL O

E.9

7 A JL O

E.9

8 A JL O

E.9

9 A J O

E.0

0 A

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

Variación interanual del Emi (esc. Izq.)

EMI Desestacionalizado estimado por CEMA (esc. Der.)

12 meses de caída consecutiva en 1995


Piso de recesión en Julio 99

Caída sin Estacionalidad

La Reforma Tributariadesaceleró, este año, elritmo de crecimientoque se había registradoen diciembre pasado.


Análisis Sectorial

Teniendo en consideración estas circunstancias, se puede evaluar con mayorprecisión el comportamiento de los principales sectores industriales. En primertérmino, se observa un significativo incremento en la producción, en comparacióncon el acumulado en los dos primeros meses del 99, fundamentalmente en aquéllasramas industriales que en mayor medida fueron afectadas por la depreciación delreal en enero del año pasado y que en general realizaron frecuentes suspensionesde los procesos de producción. Se hace referencia básicamente a la industriaautomotriz, al sector papelero y a la industria textil.

En la industria automotriz, el mayordinamismo de la producción en el2000 respondió exclusivamente alas mayores ventas de vehículosnacionales al mercado local(47.3%), impulsadas por lasventajas que otorgaba el planCanje. En el mercado externo, lasituación continúo desfavorable, alseguir disminuyendo lasexportaciones tanto de automóvilescomo de utilitarios a Brasil (caídadel 40.7% en el total exportado).Por lo tanto, para el presente añono se espera mejorar los nivelesde producción alcanzados el año pasado.

En la industria textil, repuntaron las ventas al mercado local con respecto a igualperíodo del 99. Esto permitió un aumento del 10% en la producción del subsectorde tejidos y un destacado crecimiento de las fibras sintéticas y artificiales (63%).En este ultimo subsector, también fueron cruciales las mayores colocaciones en elmercado brasileño aunque aún no a los niveles que se registraban con anterioridada enero del 99. El caso del sector papelero es diferente ya que sólo algunossubsectores son Brasil-dependientes. Esta dependencia es claramente más notoriaen el caso de papeles para impresión, en donde se han fijado desde octubre pasadocupos para la importación desde Brasil. En cambio, la producción de papel parauso sanitario ha incrementado su capacidad de producción alentado por su mayorconsumo interno.

La notoria mejoría en los niveles de producción de las Industrias metálicas básicas(31%) se explica por diversos factores. En el caso puntual del aluminio primario(suba del 45.7%), exclusivamente se debe a que recién en octubre de 1999finalizaron las obras para la ampliación de la capacidad de producción y volvió afuncionar a pleno la planta.

Fibras sintéticas y artificiales

Automotores

Aluminio primario

Acero crudo

Papel y Cartón

EMI

Cemento

Metalmecánica excl. Automotriz

Otros materiales de construcción

Detergentes y prod.personales -17.0%

48.2%45.7%

-11.9%-15.3%

2.8%

24.4%

-11.5%

1bim.2000/1999

28.0%

Principales Variaciones Anuales

63.2%

Durante el primerbimestre, los sectoresmás dinámicosestuvieroncomprendidos poraquellas ramas quemejoraron sus ventas aBrasil.

La recuperación de laindustria automotriz sesustentó, hasta ahora,en mayores ventasrelativas en el mercadointerno comoconsecuencia del PlanCanje.


Análisis Sectorial

En cuanto a la influyente industria alimenticia, tanto por su importancia dentro deltotal del producto industrial como de su vinculación con otros sectores industriales,apenas registró un aumento, en forma agregada, del 2%. Para ello contribuyó que,en líneas generales, se mantuvieran bajos los precios internacionales de los principalesproductos (aceites oleaginosos, lácteos y carnes rojas) y que por la sequía se hayaafectado la producción de forrajes y pasturas, generando una menor disponibilidadde materia prima para la producción de lácteos. Solamente se destaca la mejora enla producción de carnes rojas, favorecida por el mayor consumo interno de cortesde calidad en comparación con los registrados en igual período del 99.

Entre los sectores con considerables contracciones en el 2000 con relación al primerbimestre de 1999, merece mencionarse a los Productos Minerales no metálicos y alas Sustancias y productos químicos. En el primer caso, la considerable baja en elnivel producido de cemento y de otros materiales de la construcción está en relacióndirecta con la decisión del gobierno de suspender varias obras de envergadura, quese venían ejecutando durante el año pasado, por restricciones de presupuesto. Enel segundo caso, la acumulación de stocks no deseados en agroquímicos por lasmenores ventas en los últimos meses influyó en la suspensión transitoria por partede varias firmas de la producción. En parte, fue compensada con las mayoresproducciones en materias primas plásticas luego de haber ampliado su capacidadde producción y en gases industriales por su mayor utilización en nuevas aplicacionestales como el tratamiento de efluentes y residuos industriales.

El CEA considera que esta reciente caída en el ritmo de recuperación de la industria,no se revertirá fácilmente en los próximos meses. El efecto ingreso negativo delpaquete impositivo seguirá afectando a los niveles de consumo interno. Por otraparte, si bien las perspectivas mejoraron con relación a un año atrás, es igualmentecierto que prevalece entre los empresarios una posición menos optimista con relacióna la observada en diciembre pasado. Entre diciembre y febrero, creció

Encuesta Industrial Pre-Default ruso En recesión Post - recesion Desaceleración

Jun-98 Feb-99 Dic-99 Feb-00

Demanda interna

aumentará 28.8% 20.0% 41.1% 27.2%no variará 62.1% 48.6% 45.2% 65.4%disminuirá 9.1% 31.4% 13.7% 7.4%

Previsión de Exportaciones aumentará 43.3% 20.3% 41.7% 31.6%no variará 46.7% 50.7% 44.4% 64.5%disminuirá 10.0% 29.0% 13.9% 3.9%

Stock productos terminados En próx. Trim. Prox. M es En próx. Trim. Prox. M esaumentará 23.9% 24.3% 9.3% 13.1%no variará 64.2% 41.4% 48.0% 71.4%disminuirá 11.9% 34.3% 42.7% 15.5%Necesidades de Créditos próx. Trim . Prox. M es próx. Trim . Prox. M es

Aumentarán 37.7% 25.0% 32.3% 24.0%

No Variarán 54.1% 55.9% 59.2% 70.7%Disminuirán 8.2% 19.1% 8.5% 9.3%Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA.

Perspectivas de las empresas

El modesto crecimientode la producciónalimenticia respondemayormente a bajosprecios internacionalesde las commodities.

La contracción encemento, se explica porla suspensión de obraspúblicas operada desdeprincipios de año.

Las expectativasempresarias corroboranque el sendero derecuperación de laactividad industrial serálento.


Análisis Sectorial

ConstrConstrConstrConstrConstrucciónucciónucciónucciónucción

considerablemente la proporción de empresarios que creen que no habrá un aumentoen la demanda interna a costa de aquéllos que esperaban mayores ventas. En lamisma dirección y confirmando el estancamiento del consumo interno, creció, enel mes de febrero, el porcentaje de empresarios que no esperan variaciones en susstocks de productos terminados o que incluso proyectan una mayor acumulaciónde stocks. En estas circunstancias, que no hacen pensar en una rápida reactivaciónen el corto plazo, es consistente que subiera a un 70% los empresarios encuestadosque no prevén por el momento, variaciones en sus necesidades de créditos.

Este estancamiento en el comportamiento del estimador de actividad industrial(EMI) es preocupante no sólo para el sector industrial propiamente dicho sinopara el despegue de la economía toda.

Durante el mes de febrero, se contrajo un 6.9% el nivel de actividad de laconstrucción, medido a través del ISAC, con relación al nivel alcanzado en febrerodel año pasado. Pese a que se observó una ligera mejoría, en términosdesestacionalizados, con relación al mes de enero (1.7%), esto sólo hace hincapiéen el bajo nivel de actividad registrado en el mes de enero. El actual nivel deactividad dista mucho de mostrar signos de reactivación. El mismo diagnósticosurge también de observar las ventas de materiales para la construcción en losúltimos dos meses. Esta correlación es más clara considerando sólo los despachosde cemento, ya que dadas las características del producto, no es posible almacenarlopor mucho tiempo sin que pierda sus propiedades.

Construcción Privada y Costo del Financiamiento

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

E.9

7 M M JL S N

E.9

8 M M JL S N

E.9

9 M M J S N

E.0

0 M

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

130.0

135.0

140.0

Constr de edificios p/viviendas -Prom.mov.6 meses (esc.derecha)

Tasa Prime Pesos 30días -Prom.mov.6 meses (esc.izq.)

Devaluación del Real

Default Ruso

Piso de la Recesión

Desaceleración a partir de Diciembre

Fuente: CEA - UCEMA en base a datos del INDEC y del BCRA.

El actual nivel deactividad de laconstrucción distamucho de mostrarsignos de reactivación.


Análisis Sectorial

Entre las principales razones que motivan esta menor actividad del sector, sobresalepor sobre el resto la finalización de varias obras públicas significativas a fines delaño pasado y la suspensión, por restricciones presupuestarias de nuevas obrasviales tales como la pavimentación urbana. Debe tenerse en cuenta, que la ejecuciónde obras públicas de envergadura representa en promedio cerca de un 70% de lasconstrucciones relevadas por el INDEC. La ejecución de importantes obras públicasdurante 1999, permitió disminuir los efectos de la recesión, que sí se aprecianclaramente observando las construcciones del sector privado, dada la retracciónobservada en la demanda y el aumento en el costo de financiamiento (tasa deinterés activa) de la construcción durante el año pasado. La relevancia de esteultimo punto se debe a que un 90% de las empresas constructoras financian susobras con créditos bancarios.

El CEA no cree que se produzca un cambio significativo en el corto plazo, sinosimplemente una gradual recuperación que será más ostensible a partir de mediadosdel segundo semestre del año. Para ello, tenemos en cuenta, en primer lugar, quedifícilmente se haga efectiva, en los próximos meses, la ejecución del plan deinfraestructura pública anunciado a principios de año, en función de la bajarecaudación fiscal que se ha venido registrando en los últimos meses. En segundolugar, la baja de la tasa de interés para créditos observada en marzo, es aún recientecomo para revertir en forma inmediata el actual ritmo de construcción en el sectorprivado. Esta cautela empresaria también se verifica en la última encuesta relevadaen el sector. Ante la suspensión de importantes obras públicas y el aumento de losimpuestos en diciembre pasado, predomina la expectativa (la mitad de losencuestados sostiene esta posición) en torno a un deterioro en el nivel de actividadpara el próximo mes a diferencia de lo estimado por el sector en diciembre del añopasado.

ServiciosServiciosServiciosServiciosServiciosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicos

El Indicador sintético de Servicios Públicos arrojó en febrero un crecimiento del5.3% con respecto a igual período del año anterior. Al no poder contar con la seriedesestacionalizada oficial publicada por el INDEC, hemos realizado en el CEA ladesestacionalización de la serie por el Método ARIMA X11. Durante los últimosmeses, esta serie ha mostrado cierta volatilidad, ya que el mes de enero registróuna caída del -0.4% con respecto a diciembre pero en febrero, esta serie sinestacionalidad, creció un 2.1% con respecto al mes anterior. Por lo tanto, es todavíaprematuro hablar de una efectiva y sostenida recuperación en el consumo deservicios públicos.

La baja de la tasa deinterés es aún recientecomo para revertir elefecto negativo quetiene el aumento en losimpuestos sobre laconstrucción privada.


Análisis Sectorial

En relación al análisis de los componentes del índice es posible apreciar unarecuperación en el transporte, especialmente en el número de personastransportadas a través de ómnibus. Luego de un prolongado período de caídas enel número de pasajeros viaje, éste ha comenzado a crecer. Lo mismo puedeobservarse en la cantidad de vehículos pasantes por rutas con peaje, con una tasapositiva de variación del 1.8%. No obstante, sólo ha crecido el tráfico de automóvilesparticulares y de vehículos pesados pero todavía se observan disminuciones en eltráfico de camiones livianos, que está más relacionado con actividades ligadas conel comercio y la distribución minorista.

Tasa de Crecimiento Acumulada anual y Mensual del Indicador Sintético del consumo de Servicios Públicos

Serie Desestacionalizada

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

OE.9

5 A JL OE.9

6 A JL OE.9

7 A JL OE.9

8 A J OE.9

9 A J OE.0

0

Tendencia

Fase ExpansivaFase

RecesivaFase

Recesiva

Acumulada 12 meses

Variación Mensual

8 meses

Fuente: Centro de Economía Aplicada (UCEMA)

Variación Variación Ponderación

Octubre-99 Diciem bre-99 Febrero-00 en el Indice

Teléfonos celulares Expansión 20.4% 22.2% 25.5%Carga aérea Expansión -1.0% 11.2% 24.3%Servicio tel internacional Expansión 17.1% 19.9% 19.9%Electricidad Expansión 6.3% 9.4% 12.4%Gas Expansión 16.0% 3.8% 9.0%Agua Expansión 3.0% 4.0% 6.8%FFCC urbano Expansión -0.8% 3.4% 6.2%FFCC interurbano Expansión -2.4% 0.7% 2.9%Subte Expansión -2.5% 1.5% 2.8%Omnibus Expansión -6.2% -2.9% 2.0%Peaje Expansión -10.5% -2.9% 1.8%Servicio tel interurbano Recesión 5.6% 2.1% -2.4%Servicio Tel urbano Recesión 5.3% -6.0% -3.5%Pasajeros aéreos Recesión -3.5% -6.4% -4.4%FFCC carga Recesión -6.1% -9.9% -4.6%

Indice de Servicios Publicos 5.3%

Var PBI estim ada I Trim 2.3%


0.64

0.36

Servicios Públicos

Para Febrero sólo hay 4sectores que siguen enrecesión. Éstos estánvinculados al transportede cargas y a latelecomunicaciones.


Análisis Sectorial

Dentro de los servicios que muestran todavía tasas negativas de crecimiento, esdestacable la caída en el tráfico interurbano de llamadas. Éstas, incluso habíanaumentado en los peores momentos de la recesión debido al efecto precio surgidopor el rebalanceo tarifario primero y por las promociones realizadas por lascompañías telefónicas después. Sin embargo, parecen haber llegado a su máximoy es posible que a partir de ahora comiencen a comportarse como las llamadasurbanas, más ligadas al ciclo de la actividad económica.

Hasta ahora, sólo se puede observar una incipiente recuperación en aquellos sectoresmás relacionados con la evolución de la activada económica. Es notable observarque mientras que durante el mes de octubre eran 8 los sectores con crecimientonegativo en diciembre éstos habían disminuido ya a 5. Durante el mes de febrero,los sectores de baja performance ya son sólo 4 ítems relacionados con los sectoresde transporte de cargas y telecomunicaciones.


Apéndice Estadístico

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

26-Ene-96 106.74 31-Ene-97 121.63 30-Ene-98 126.68 29-Ene-98 116.37

23-Feb-96 104.72 28-Feb-97 120.15 27-Feb-98 126.10 26-Feb-98 118.95

29-Mar-96 107.10 26-Mar-97 124.09 27-Mar-98 130.27 31-Mar-99 118.72

26-Abr-96 105.65 25-Abr-97 126.37 30-Abr-98 132.80 30-Abr-99 119.45

31-May-96 107.96 30-May-97 116.30 29-May-98 138.79 28-May-99 121.46

28-Jun-96 109.76 27-Jun-97 114.68 26-Jun-98 142.40 25-Jun-99 121.43

26-Jul-96 108.38 25-Jul-97 116.95 31-Jul-98 144.60 30-Jul-99 114.50

30-Ago-96 108.98 29-Ago-97 120.80 28-Ago-98 141.72 27-Ago-99 111.50

27-Sep-96 110.84 26-Sep-97 121.30 25-Sep-98 136.20 24-Sep-99 103.92

25-Oct-96 113.47 31-Oct-97 120.42 30-Oct-98 116.11 29-Oct-99 104.07

29-Nov-96 113.90 28-Nov-97 127.85 27-Nov-98 122.98 26-Nov-99 101.75

27-Dic-96 114.90 26-Dic-97 130.56 30-Dic-98 114.88 30-Dic-99 102.47

28-Ene-00 107.08

25-Feb-00 110.16

31-Mar-00 102.69

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

30-Dic-98 0.857 30-Jul-99 0.934 25-Feb-00 1.026

29-Ene-99 0.880 27-Ago-99 0.956 31-Mar-00 1.047

26-Feb-99 0.907 24-Sep-99 0.959 14-Abr-00 1.040

31-Mar-99 0.927 29-Oct-99 0.950

30-Abr-99 0.947 26-Nov-99 0.983

28-May-99 0.959 30-Dic-00 0.992

25-Jun-99 0.963 28-Ene-00 1.010

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

EUROS POR U$S

Ptos. básicos Ptos. básicos

Ene-98 450 Jul-98 507 Ene-99 666 Jul-99 790 Ene-00 623

516 470 948 920 612

495 417 1044 922 608

498 451 941 964 637

450 454 Feb-99 873 918 Feb-00 557

Feb-98 416 Ago-98 566 778 Ago-99 1007 527

418 575 786 908 544

415 1131 852 960 516

376 1501 Mar-99 809 812 Mar-00 473

Mar-98 366 Sep-98 1428 730 Set99 831 463

362 1500 699 708 469

332 1098 694 758 422

313 678 706 722 436

Abr-98 389 Oct-98 866 Abr-99 619 Oct-99 665 Abr-00 463

358 831 570 659 530

334 798 588 758

338 748 573 622

May-98 356 768 May-99 568 635

361 Nov-98 664 671 Nov-99 618

387 728 851 644

431 634 830 705

Jun-98 390 593 Jun-99 805 804

492 Dic-98 736 816 Dic-99 677

471 746 744 642

530 785 799 571

697 557

727 591

Fuente: Sub. de Financiamiento

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos

Bono FRB sobre el bono del Tesoro americano de igual duración

RIESGO PAIS

Fin de Período

MERVAL BOVESPA MEXICO

Sep-97 100.00 100.00 100.00Oct-97 80.28 76.17 80.79Nov-97 79.71 81.87 88.26Dic-97 83.59 84.89 94.62Ene-98 74.46 80.92 78.68Feb-98 83.47 87.23 81.99Mar-98 86.32 98.58 85.97Abr-98 84.98 94.68 87.68May-98 73.20 79.84 74.82Jun-98 66.93 77.80 69.71Jul-98 73.12 87.18 71.31

Ago-98 44.33 53.31 46.07Sep-98 47.54 53.15 52.78Oct-98 55.85 55.21 58.70Nov-98 62.83 70.72 58.60Dic-98 52.36 51.85 57.66Ene-99 45.21 36.28 56.81Feb-99 46.30 40.83 62.78Mar-99 51.02 58.34 75.76Abr-99 68.53 63.38 85.10May-99 63.07 59.33 81.81Jun-99 65.15 58.48 84.46Jul-99 57.84 53.97 81.71

Ago-99 61.68 50.68 81.76Sep-99 64.00 52.46 77.46Oct-99 65.50 55.95 82.90Nov-99 67.38 67.45 98.60Dic-99 66.93 88.05 109.58Ene-00 69.15 87.17 101.23Feb-00 77.38 93.70 113.70Mar-00 69.21 96.05 117.97

Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA

BOLSAS

Indice Base 100 = Enero 1994

40

millones variación

de pesos anual

Ene.98 4154 -4.7%Feb.98 3928 7.9%Mar.98 3888 9.7%Abr.98 3899 -0.9%May.98 4704 1.9%Jun.98 4618 18.3%Jul-98 4391 5.9%

Ago-98 4188 4.5%Sep-98 3980 -2.9%Oct-98 3974 0.4%Nov-98 4030 -2.2%Dic-98 4282 0.5%Ene-99 4180 0.6%Feb-99 3751 -4.5%Mar-99 3895 0.2%Abr-99 3808 -2.3%May-99 4167 -11.4%Jun-99 4179 -9.5%Jul-99 4075 -7.2%

Ago-99 3990 -4.7%Sep-99 3921 -1.5%Oct-99 3795 -4.5%Nov-99 3984 -1.1%Dic-99 3886 -9.2%Ene-00 4111 -1.7%Feb-00 3739 -0.3%Mar-00 3813 -2.4%

Fuente: Secretaría de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

millones $ var. anual millones $ var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anual

Ene-98 72761 25.8% 85123 23.4% 60425 17.3% 24093 18.3%Feb-98 72533 24.6% 84733 22.3% 61391 19.0% 23457 14.0%Mar-98 73938 24.6% 85817 22.1% 61763 18.3% 23206 13.2%Abr-98 73599 20.7% 85829 19.1% 62374 18.7% 23199 15.6%May-98 75811 19.4% 88081 17.7% 63416 18.4% 23971 14.1%Jun-98 77909 19.8% 90133 17.6% 63850 16.4% 24535 14.0%Jul-98 77911 17.0% 90886 15.6% 64715 15.8% 24861 12.1%

Ago-98 78338 15.7% 90717 13.8% 65987 16.9% 24918 11.1%Sep-98 79068 16.0% 90825 13.7% 65552 14.3% 25835 15.6%Oct-98 78169 13.7% 89966 11.5% 65547 13.4% 25186 13.5%Nov-98 78287 11.1% 90070 9.4% 66269 12.8% 27401 24.9%Dic-98 78787 11.7% 92283 10.0% 67091 12.0% 26590 14.1%Ene-99 79539 9.3% 91906 8.0% 66415 9.9% 26897 11.6%Feb-99 79706 9.9% 91824 8.4% 66169 7.8% 26313 12.2%Mar-99 80460 8.8% 92346 7.6% 66221 7.2% 25911 11.7%Abr-99 79818 8.4% 91688 6.8% 65435 4.9% 25970 11.9%May-99 80797 6.6% 92369 4.9% 65752 3.7% 26113 8.9%Jun-99 82678 6.1% 94259 4.6% 65765 3.0% 25334 3.3%Jul-99 82722 6.2% 95000 4.5% 65498 1.2% 26562 6.8%

Ago-99 82505 5.3% 94307 4.0% 65464 -0.8% 25940 4.1%Sep-99 83439 5.5% 95039 4.6% 65424 -0.2% 24956 -3.4%Oct-99 82958 6.1% 94629 5.2% 65318 -0.3% 24758 -1.7%Nov-99 83557 6.7% 94981 5.5% 65709 -0.8% 25508 -6.9%Dic-99 81002 2.8% 94727 2.6% 65240 -2.8% 26385 -0.8%Ene-00 82402 3.6% 94528 2.9% 65437 -1.5% 26737 -0.6%Feb-00 82936 4.1% 94352 2.8% 66364 0.3% 27060 2.8%Mar-00 83304 3.5% 94377 2.2% 65581 -1.0% 26779 3.3%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOSDepósitos Totales Agregado Bimonetario M3 Préstamos al sector privado Reservas Totales BCRA

nivel var. anual nivel var. anual

1994 250308 5.8% 51231 13.7%1995 243186 -2.8% 44528 -13.1%1996 256626 5.5% 48484 8.9%1997 277441 8.1% 57047 17.7%1998 288195 3.9% 60839 6.6%

I.99 264743 -3.0% 51006 -11.4%II 285878 -4.9% 56070 -10.6%III 281409 -4.1% 60099 -4.8%IV 286012 0.1% 57600 -3.9%

1999 279511 -3.0% 56194 -7.6%

I.00 (*) 270832 2.3%

2000 (*) 286498 2.5%

(*) Proyección CEMA

Fuente: Secretaría de Programación Económica y Regional

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1993

IBIFPBI


Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-98 1767 2558 -791

Feb-98 1883 2283 -400

Mar-98 2240 2694 -455

Abr-98 2490 2766 -276

May-98 2572 2626 -54

Jun-98 2624 2823 -199

Jul-98 2362 3027 -665

Ago-98 2367 2740 -373

Sep-98 2298 2661 -363

Oct-98 2015 2591 -576

Nov-98 1892 2457 -565

Dic-98 1931 2178 -247

1998 26441 31404 -4963

Ene-99 1549 1906 -357

Feb-99 1529 1855 -326

Mar-99 1992 2078 -86

Abr-99 2031 1874 157

May-99 2231 1931 300

Jun-99 2134 2214 -80

Jul-99 1938 2280 -342

Ago-99 2084 2333 -249

Sep-99 1882 2237 -355

Oct-99 1918 2220 -302

Nov-99 1984 2297 -313

Dic-99 2036 2314 -278

1999 23308 25539 -2231

Ene-00 1754 1813 -59Feb-00 1746 1911 -165

Acum. 3500 3724 -224

Fuente: INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientesPromedio Promedio

Commodities Commodities

Ene-97 117.1 Ene-99 110.8

Feb-97 116.0 Feb-99 98.5

Mar-97 122.7 Mar-99 91.8

Abr-97 125.2 Abr-99 97.7

May-97 127.3 May-99 98.9

Jun-97 120.5 Jun-99 98.2

Jul-97 118.6 Jul-99 95.3

Ago-97 118.7 Ago-99 98.8

Sep-97 119.6 Sep-99 99.1

Oct-97 125.8 Oct-99 94.6

Nov-97 129.7 Nov-99 88.5

Dic-97 124.9 Dic-99 85.1

Ene-98 121.8 Ene-00 88.6

Feb-98 122.3 Feb-00 85.0

Mar-98 121.2 Mar-00 85.0

Abr-98 120.3 Abr-00 86.1

May-98 125.7

Jun-98 120.4

Jul-98 117.3

Ago-98 112.5

Sep-98 113.2

Oct-98 119.7

Nov-98 120.3

Dic-98 116.6

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA

Evolución de las Commodities Indice CEMA (base 1992 =100)

Staff del Centro de Economía Aplicada

Director

Carlos A. Rodríguez

Economistas del CEA

Pablo Druck

Mariano Fernández

Pablo Palla

Suscripciones

Gladys Maddalena

4-314-2269

[email protected]

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual

Ene-98 103.7 7.0% 132.6 16.7% 119.2 14.0%Feb-98 103.5 7.1% 120.5 14.8% 109.6 16.0%Mar-98 119.3 10.5% 143.4 29.4% 123.0 16.4%Abr-98 118.8 4.4% 124.5 1.1% 120.4 12.0%May-98 117.4 2.1% 121.1 6.9% 123.3 10.1%Jun-98 121.5 7.4% 121.5 19.4% 121.6 9.5%Jul-98 125.1 0.8% 129.1 4.9% 129.3 7.7%

Ago-98 122.2 0.6% 140.6 6.6% 128.8 9.9%Sep-98 120.8 -1.6% 139.1 -0.5% 123.2 6.6%Oct-98 121.7 -6.4% 143.1 -7.3% 124.7 1.8%Nov-98 115.0 -2.5% 133.8 -4.0% 125.1 6.1%Dic-98 105.3 -6.2% 127.6 2.1% 132.8 7.4%Ene-99 98.1 -5.4% 108.1 -18.5% 126.1 5.8%Feb-99 94.7 -8.5% 114.9 -4.6% 119.7 9.2%Mar-99 108.3 -9.2% 131.9 -8.0% 133.4 8.5%Abr-99 105.8 -10.9% 122.7 -1.4% 126.0 4.7%May-99 105.8 -9.9% 126.6 4.5% 130.8 6.1%Jun-99 105.8 -12.9% 123.6 1.7% 128.5 5.7%Jul-99 107.5 -14.1% 110.0 -14.8% 134.0 3.6%

Ago-99 113.7 -7.0% 128.6 -8.5% 132.6 3.0%Sep-99 115.5 -4.4% 133.0 -4.4% 127.8 3.7%Oct-99 116.6 -4.2% 133.1 -7.0% 129.3 3.7%Nov-99 117.2 1.9% 133.7 -0.1% 128.1 2.4%Dic-99 113.8 8.1% 120.9 -5.3% 137.9 3.8%Ene-00 100.4 2.3% 114.2 5.6% 131.5 4.3%Feb-00 97.9 3.4% 107.0 -6.9% 126.1 5.3%

Fuente: INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100

EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Análisis - UCEMAEl crecimiento anualizado de 2.3% esperado implica un crecimiento de 0.8% respecto...

Documents

Transcript of Análisis - UCEMAEl crecimiento anualizado de 2.3% esperado implica un crecimiento de 0.8% respecto...