Analisis Financiero

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROSINSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

SEGUNDO Y TERCERCUATRIMESTRE 2009CUARTA EPOCA.

P.V.P. 26 €


P.V.P. 26 €

Nº

AnálisisFinanciero

AnálisisFinanciero110 -111Nº 110 -111

6 Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y María Var-gas MagallónNOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DEVALORES ESPAÑOL

18 Sofía Ruiz CampoMODELIZACIÓN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDADDE LOS FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLEESPAÑOLES

28 Rafael Morales-ArceEL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LASENTIDADES FINANCIERAS

52 María del Pilar Sierra FernándezLA NUEVA CONFIGURACIÓN DE LA PREVISIÓNSOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAÑA

72 Elitania Leyva RayónEL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓNDE RIESGO SISTÉMICO: UN PANORAMA GENERAL

88 Teresa Mariño GarridoALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE. EL CASOANTEVENIO, UNA EMPRESA QUE BUSCÓ CAPITALEN LA BOLSA ALTERNATIVA

100 Isabel Giménez ZuriagaEL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME

104 Fernando Ayuso RodríguezLA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS. UNENFOQUE PRÁCTICO A TRAVÉS DE LA TEORÍA DECICLOS

120 Natividad Rodríguez MaseroMODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRETIPOS DE INTERÉS: UNA COMPARACIÓN ENTRE LOSCAMPOS CONTINUO Y DISCRETO

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

Nº1

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AnálisisFinancieroCONSEJO EDITORIAL

CÉSAR ALIERTA IZUELPresidente de Telefónica

FERNANDO BECKER ZUAZUACatedrático de Economia Aplicada. Director de Relaciones Institucionales y Comunicación deIberdrola

MAXIMO BORRELL VIDALCatedrático de Economía Financiera. Universidad Ramón Lluch

JOSÉ LUIS CAMPOS ECHEVERRíAConsejero Delegado de Profit

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMEROPresidente de Aviva Grupo Corporativo, S.L.

PABLO FERNANDEZ LÓPEZProfesor de Finanzas Corporativas IESE

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENADirector General de Finanzas y Desarrollo Corporativo deTelefónica

ALVARO GARCÍA DE LA RASILLA Y PINEDADefensor del Inversor del IEAF

JAIME GIL ALUJACatedrático de Organización de Empresas. Presidente de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

MANUEL MARTíN MARTíNPatrono de la FEF

EDUARDO MARTíNEZ-ABASCALProfesor del Departamento de Dirección Financiera del IESE

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGOCatedrático de Economía Financiera.

JAVIER MONZÓN DE CÁCERESPresidente de Indra

ALDO OLCESE SANTONJAPatrono vitalicio de la FEF.

Miembro de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

EMILIO ONTIVEROS BAEZACatedrático de Economía de la Empresa.

Presidente de Analistas Financieros Internacionales

MARIANO RABADAN FORNIESPresidente de INVERCO

LUIS RAVINA BOHÓRQUEZCatedrático de Economía Aplicada y Decano de la Facultad de

Ciencias Económicas Universidad de Navarra.

JAVIER SANTOMA JUNCADELLADirector del Departamento de Dirección Financiera del IESE

JOSE ANTONIO SANTOS ARRARTEPresidente y Director General de Patrivalor SGC.SA

PEDRO TABERNA GAZTAMBIDEConsejero de Nordkapp Inversiones

ANTONIO TORRERO MAÑASCatedrático de Estructura Económica.

PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIALXAVIER ADSERÀ GEBELLí

Presidente del IEAF y de la FEF - Presidente de Natraceutical

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros . Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L.Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIALRAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA

Secretario General del IEAF - Director General de la FEF

DIRECTORPROSPER LAMOTHE

Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad.Universidad Autónoma de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓNJUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

Catedrático de Economía Financiera. Universidad Complutense de Madrid

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUALCatedrático de Finanzas. Universidad de Deusto

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍNCatedrático de Economía Financiera. Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

TERESA CORZOProfesora de Economía de Finanzas del ICADE

00a CONSEJO EDITORIAL :00a CONSEJO EDITORIAL 13/10/09 11:46 Página 1

Introducción

Prosper Lamothe Novedades legislativas en el mercado de valores Español

Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y María Vargas MagallónModelización del diferencial de rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable Españoles

Sofía Ruiz CampoEl impacto de la crisis económica sobre las entidades financieras

Rafael Morales-ArceLa nueva configuración de la previsión social individual en España

María del Pilar Sierra FernándezEl papel de los hedge funds en la generación de riesgo sistémico: Un panorama general

Elitania Leyva RayónAlternext, un espejo para el MABEE. El caso Antevenio, una empresa que buscó capital en la

bolsa alternativa

Teresa Mariño GarridoEl sector bancario y la crisis subprime

Isabel Giménez ZuriagaLa bolsa española en los próximos años. Un enfoque práctico a través de la teoría de ciclos

Fernando Ayuso RodríguezModelos de valoración de opciones sobre tipos de interés: Una comparación entre los campos

continuo y discreto

Natividad Rodríguez Masero

SUMARIO

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IDENTIFICACIÓN BIBLIOGRÁFICA

- Título: Análisis Financiero- ISSN: 0210-2358- Años comienzo publicación: 1973- Periodicidad: Cuatrimestral- Editor: Instituto Español de Analistas Financieros- Dirección postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 – 3ºA-B. 28020-Madrid- Bases de datos que la indexan: Dialnet.- Clasificación Unesco: 531102 Gestión Financiera- Clasificación JEL: G- Financial Economics- Clasificación Decimal Universal: 336, 336.7- Área de conocimiento: Economía Financiera y Contabilidad

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INTRODUCCIÓN

El número que presentamos comienza con un intere-sante artículo de los profesores Ferruz Agudo,Marco Sanjuán y Vargas Magallón sobre las nove-dades legislativas en el mercado de valores espa-ñol. La ley 47/2007 de 19 de diciembre modifica laley 24/1988 del Mercado de Valores. Como indicanlos autores se trata de la reforma más importantede esta ley que constituye una pieza clave dentro dela regulación de nuestros mercados financieros. Lareforma es fundamental ya que traspone a nuestralegislación tres importantes directivas comunita-rias:

• Mercados de instrumentos financieros, conoci-da comúnmente como la directiva MIFID.

• Requisitos organizativos y condiciones de fun-cionamiento de las empresas de servicios deinversión.

• Adecuación del capital de las empresas de ser-vicios de inversión y de las entidades de crédi-to.

El análisis de esta reforma desde una perspectiva deexpertos financieros es francamente interesante.

El segundo artículo, redactado por la profesoraSofía Ruiz Campo realiza un análisis empírico sobrelas rentabilidades obtenidas por fondos de inversiónespañoles de la categoría de renta variable. La dis-cusión sobre si los gestores de fondos de inversiónbaten o no a los índices de referencia es ya clásica enel mundo del análisis financiero y seguirá exigiendoque realicemos estudios empíricos al respecto. El tra-bajo de la profesora Ruiz Campo comienza con unexcelente repaso de los principales trabajos publica-dos sobre esta problemática. Posteriormente, se rea-liza una investigación empírica basada en los datosde los fondos de inversión españoles de renta varia-ble para el período 2001-2007.Posteriormente,mediante la utilización de modelos de regresión múl-tiple la autora llega a varias conclusiones interesan-tes. Así, por ejemplo, el empleo de los denominadosinstrumentos derivados parece tener una influenciapositiva en la rentabilidad de los fondos aunque espoco significativa. Como se ha verificado en otrostrabajos, la estructura de comisiones es una variable

crítica en la determinación de la rentabilidad de losfondos. Por otra parte se demuestra que los fondosque utilizan derivados no mejoran sus ratios de per-formance y que los derivados son utilizados mejorpor los gestores con mayor experiencia.

El artículo del profesor Morales-Arce se centra enel impacto de la crisis sobre las entidades financie-ras. La denominada crisis de las subprime ha reper-cutido en todo tipo de mercados e instituciones peroes evidente que el epicentro de este “terremoto”financiero se encuentra en el sistema bancario devarios países. El autor del artículo realiza un estu-dio riguroso sobre la influencia de la crisis en susprimeras manifestaciones en diferentes institucio-nes financieras como bancos, cajas de ahorro, enti-dades aseguradoras, fondos de inversión, etc. Enestos primeros mese, el sistema financiero españolse ha comportado relativamente bien frente a la cri-sis. En cualquier caso, como sugiere el autor hayque ser muy cuidadosos con las medidas de rescatey reforma del sistema financiero para no agravarlos problemas o caer en la tentación de una regula-ción superflua y excesiva.

La profesora Pilar Sierra estudia en su trabajo lanueva configuración de la previsión social indivi-dual en España. La previsión social individual esuna necesidad creciente en una sociedad modernaque envejece progresivamente como la sociedadespañola. Conscientes de esta necesidad los dife-rentes gobiernos del estado, han introducido fórmu-las variadas de ahorro previsión como los planes depensiones, los planes de previsión asegurados(PPAs), los planes individuales de ahorro sistemá-tico (PIAs), etc. En el artículo que publicamos eneste número se realiza un análisis comparativo detodos estos instrumentos que generalmente sonmodalidades de pólizas de seguros de vida. Con esteanálisis se comprueba que los diferentes instrumen-tos tienen ventajas específicas de carácter fiscal ofinanciero y que entre todos se logra una gran flexi-bilidad para lograr el mejor esquema de previsiónsocial a nivel individual.

En los últimos años, ha sido evidente la importanciacreciente para el funcionamiento de los mercadosfinancieros de los denominados hedge funds. Estos

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fondos que utilizan estrategias de inversión no tra-dicionales están aumentando su presencia en todotipo de mercados y su operativa influye de formacreciente en la determinación de los precios de losactivos.

A raíz de la crisis del fondo Long Term CapitalManagement se planteó la posible influencia deestos fondos en el riesgo sistémico. El trabajo deElitania Leyva Rayón se centra en el análisis de lageneración del riesgo sistémico en los mercados decapitales y en las relaciones de este riesgo con laindustria de los hedge funds.

La profesora Teresa Mariño Garrido plantea uncaso muy especial del que se pueden obtener buenasideas como es la salida de la empresa españolaANTEVENIO al mercado alternativo de la bolsaparisina ALTERNEXT. Los mercados alternativosse desarrollan en Europa imitando al mercado NAS-DAQ. El mercado más importante es el mercadoAIM (Alternative Investment Market) radicado enGran Bretaña. En Francia está ALTERNEXT y enEspaña contamos con el mercado alternativo bursá-til (MAB). En el artículo se analizan con detalle losprocesos de salida a estos mercados, el método devaloración de la empresa, las ventajas de cotizar enestos mercados, etc. Creemos que supone un buenejemplo para todos aquellos analistas y empresasque quieren participar de forma activa en estosmercados.

El artículo de Isabel Giménez Zuriaga se centra enla reciente crisis subprime y sus efectos en el siste-ma bancario. La autora repasa los principales efec-tos económicos que supone la crisis en la economíanorteamericana y sus efectos en el sistema banca-rio. Resulta interesante el repaso que se realiza delos amplificadores de la crisis y las recomendacio-nes finales para mitigar al máximo posible los efec-tos negativos de la actual crisis.

El artículo de Fernando Ayuso Rodriguez analiza ala bolsa española a través de la teoría de ciclos. Laexistencia de ciclos y su análisis es una cuestión degran tradición y relevancia en el análisis económi-co y financiero. El artículo comienza con un buenestudio de las principales teorías existentes sobre la

materia. Posteriormente analiza tres ciclos para elíndice IBEX 35: el ciclo a dos años, el ciclo a seisaños y el ciclo a diez años. En base a los resultadosde la aplicación de la teoría de ciclos, el autor rea-liza una serie de pronósticos pesimistas pero intere-santes.

Por último, el trabajo de la profesora RodríguezMaeso se dedica a los modelos de valoración deopciones sobre tipos de interés, comparando aque-llos construidos en base a la hipótesis de mercadocontinuo con los diseñados en el campo discreto.La autora utiliza en su estudio los precios de ladeuda pública y la dinámica de la EstructuraTemporal de los Tipos de Interés se ha desarrolladoen base a ecuaciones diferenciales estocásticas.Como señala acertadamente la autora, los modelosdesarrollados en el campo continuo adolecen defalta de realismo en las hipótesis subyacentes lo queva en contra de su utilización. Adicionalmente seexplica en el artículo las posibilidades de los mode-los trinomiales y multinomiales que aportan másflexibilidad y que se utilizan de forma creciente enlos mercados de derivados.

Prosper Lamothe Fernández

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ANÁLISIS FINANCIERO6

1. INTRODUCCIÓN

En este trabajo se muestran las novedades que incorpora lanueva Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modi-fica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.Se trata de la reforma más importante de la Ley del Mercadode Valores desde su entrada en vigor.

En concreto, la nueva Ley tiene como principal finalidad latransposición de tres Directivas europeas que versan sobrelas siguientes materias:

a) Mercados de instrumentos financieros (Directiva2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21de abril de 2004).

b) Requisitos organizativos y condiciones de funcionamien-to de las empresas de inversión (Directiva 2006/73/CE dela Comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se apli-ca la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y delConsejo).

c) Adecuación del capital de las empresas de inversión y lasentidades de crédito (Directiva 2006/49/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006).

La reforma de la Ley del Mercado de Valores se inspira encuatro principios cardinales:

En primer lugar, la modernización de los mercados de valo-res españoles para adaptarlos a las necesidades actuales,determinadas por el aumento en complejidad y variedad deproductos y destinatarios finales. A tal efecto, se amplía el c

atálogo de servicios de inversión que las entidades puedenprestar y la gama de instrumentos financieros negociables, sereconocen distintos sistemas de ejecución de operacionessobre instrumentos financieros frente a los tradicionalesmercados secundarios oficiales y mercados no organizados,entre otras prácticas.

En segundo lugar, se pretende reforzar las medidas dirigidasa la protección de los inversores, estableciendo un amplioabanico de normas a las que ha de sujetarse la actuación dequienes presten servicios de inversión. Precisamente por lacreciente complejidad y sofisticación de los productos deinversión y el constante aumento en el acceso de los inver-sores a los mercados, la protección del inversor adquiere unarelevancia prioritaria, quedando patente la necesidad de dife-renciar entre distintos tipos de inversores en función de susconocimientos.

* Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad** Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad*** Profesora Contratada Doctor Los autores desean agradecer al Ministerio de Educación y Ciencia la concesión del Proyecto SEJ2006-04208 y a la FundaciónFUNDEAR el Contrato de Investigación 2008-0183.

Luis Ferruz Agudo*, Isabel Marco Sanjuán** y MaríaVargas Magallón ***

Novedades legislativas en el mercado de valoresEspañol

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En relación al nuevo catálogo de valores negociables e ins-trumentos financieros, la Ley anterior reconocía cuatroclases de instrumentos financieros: 1. Valores negociables emitidos por personas o entidades,

públicas o privadas, y agrupados en emisiones.

2. Contratos de cualquier tipo que sean objeto de nego-ciación en un mercado secundario, oficial o no.

3. Contratos financieros a plazo, de opción y permutafinanciera, siempre que sus objetos sean valores nego-ciables, índices, divisas, tipos de interés o cualquierotro subyacente de naturaleza financiera.

4. Otros contratos u operaciones sobre instrumentos nocontemplados en los apartados anteriores, susceptiblesde negociación en un mercado secundario.

Con la nueva redacción, se amplían, sistematizan, reorde-nan y detallan los instrumentos financieros, que ahorapasan a estar agrupados en ocho bloques:

1. Valores negociables (acciones, participaciones, obliga-ciones, bonos, cédulas hipotecarias, bonos de tituliza-ción, letras del tesoro, certificados de depósito, paga-rés, warrants…).

2. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos detipos de interés a plazo y otros contratos de instrumen-tos financieros derivados relacionados con valores,divisas, tipos de interés o rendimientos que puedanliquidarse en especie o en efectivo.

3. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos detipos de interés a plazo y otros contratos de instrumen-tos financieros derivados relacionados con materiasprimas que puedan liquidarse en especie.

4. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos detipos de interés a plazo y otros contratos de instrumen-tos financieros derivados relacionados con materiasprimas que puedan liquidarse en efectivo.

5. Otros contratos de opciones, futuros, permutas, acuer-dos de tipos de interés a plazo y otros contratos de ins-trumentos financieros derivados relacionados conmaterias primas.

6. Instrumentos financieros derivados para la transferen-cia del riesgo de crédito.

NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL 7

El tercer principio que inspira la reforma está relacionadocon la adaptación de los requisitos de organización exigiblesa las entidades que presten servicios de inversión para garan-tizar que su organización se adecua a la compleja gama deservicios que prestan. En cuanto a los requisitos financieros,las entidades se han de adaptar a las nuevas formas de ges-tión de riesgos en materia de solvencia.

Finalmente, con la reforma se busca la mejora de las potes-tades supervisoras de la CNMV, potenciando los instrumen-tos y mecanismos para fomentar la cooperación, tanto nacio-nal como internacional, entre supervisores.

2. NOVEDADES INTRODUCIDAS POR LA LEY 47/2007,DE 19 DE DICIEMBRE

La nueva Ley supone una modificación de los siguientesTítulos: Título I, sobre disposiciones generales; Título IV,sobre Mercados secundarios oficiales de valores; Título V,sobre empresas de servicios de inversión; Título VII, sobrenormas de conducta y Título VIII, sobre el régimen desupervisión, inspección y sanción. Asimismo la nueva Leyincorpora un nuevo Título, el XI, sobre nuevos sistemas denegociación como son los sistemas multilaterales de nego-ciación y la internalización sistemática.

A continuación vamos a describir las principales noveda-des que aparecen en los diversos Títulos que han sidoobjeto de modificación en esta reforma. Del mismo modocomentaremos los aspectos más relevantes del nuevoTítulo incorporado en la nueva Ley.

2.1. Disposiciones Generales

En este Título, se adecua el ámbito objetivo de la Ley alas variaciones introducidas en el texto, a la par que seincorpora un nuevo catálogo de valores negociables e ins-trumentos financieros y se aclara el concepto de grupo desociedades.

Así, se presenta como objeto de la Ley la regulación de lossistemas españoles de negociación de instrumentos finan-cieros, estableciendo a tal fin los principios de organiza-ción y funcionamiento y las normas relativas a los instru-mentos financieros susceptibles de negociación y a losemisores de esos instrumentos. Adicionalmente, y comonovedad respecto a la anterior legislación, se incluye laprestación en España de servicios de inversión y el régi-men de supervisión, inspección y sanción.


ANÁLISIS FINANCIERO

7. Contratos financieros por diferencias.

8. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos detipos de interés a plazo y otros contratos de instrumen-tos financieros derivados relacionados con variablesclimáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emi-sión o tipos de inflación u otras estadísticas oficialesque puedan liquidarse en efectivo, así como cualquierotro contrato de instrumentos financieros derivadosrelacionado con activos, derechos, obligaciones, índicesy medidas no mencionados en los apartados anteriores.

Finalmente, por lo que respecta al concepto de ‘grupo desociedades’, la nueva Ley aclara este concepto reseñandoque tal grupo existe cuando una sociedad ostenta o puedeostentar, directa o indirectamente, el control de otra u otras,control que se presume cuando una sociedad (dominante)se encuentra, en relación con otra sociedad (dependiente),en alguna de las siguientes situaciones:

1. Posee o puede disponer de la mayoría de los derechosde voto.

2. Tiene la facultad de nombrar o destituir a la mayoría delos miembros del órgano de administración.

3. Ha designado con sus votos a la mayoría de los miem-bros del órgano de administración, que desempeñan sucargo en el momento en que deban formularse las cuen-tas consolidadas y durante los dos ejercicios inmediata-mente anteriores.

2.2. Mercados secundarios oficiales de valores

Los ‘mercados regulados’ se definen como aquéllos siste-mas multilaterales que permiten reunir los diversos intere-ses de compra y venta sobre instrumentos financieros paradar lugar a contratos con respecto a los instrumentos finan-cieros admitidos a negociación, que están autorizados yfuncionan de forma regular, con sujeción en todo caso acondiciones de acceso, admisión a negociación, procedi-mientos operativos, información y publicidad.

A los mercados secundarios oficiales –mercados reguladosespañoles- ya consagrados en la redacción anterior (Bolsasde Valores, Mercado de Deuda Pública en Anotaciones yMercados de Futuros y Opciones), se adiciona expresa-mente el Mercado de Renta Fija (AIAF), junto con unacláusula abierta a cualesquiera otros, de ámbito estatal oautonómico, que se autoricen. Se obliga a la CNMV a man-

tener actualizada y enviar a la Comisión Europea y a losrestantes Estados Miembros la lista de mercados secunda-rios oficiales.

La autorización para la creación de los mercados secunda-rios oficiales se encomienda al Ministro de Economía yHacienda en vez de al Consejo de Ministros, lo cual obe-dece a la naturaleza especialmente técnica que reviste talautorización así como a la necesidad de dotar de mayorceleridad al procedimiento en pro de la competitividad delos mercados de valores españoles frente a sus equivalen-tes europeos.

Adicionalmente, la última reforma desarrolla algunas cues-tiones como las condiciones de autorización y funciona-miento de los mercados secundarios oficiales, el régimende participaciones significativas, los requisitos de organi-zación interna, las condiciones para ser miembro de estosmercados, entre otras.

Por otra parte, el nuevo texto consagra la ruptura del prin-cipio de exclusividad de la negociación de acciones en lasBolsas de Valores, adoptando el principio general de quecorresponde a cada mercado regulado la decisión sobre losinstrumentos financieros que se pueden negociar en suámbito, siempre que se cumplan los requisitos legales esta-blecidos.

Otra novedad adicional que incorpora el texto vigente enrelación a los mercados secundarios oficiales de valores esque su régimen jurídico, establecido en la Ley del Mercadode Valores y en sus disposiciones de desarrollo, se comple-ta ahora con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado,que ha de ser autorizado por el Ministro de Economía yHacienda. Por otra parte, la CNMV mantiene sus competencias enmateria de suspensión y exclusión de la negociación deinstrumentos financieros, a las que se añaden la de la socie-dad rectora del mercado secundario oficial, quien podráacordar la suspensión y exclusión de un instrumento finan-ciero que incumpla las normas de negociación establecidasen el Reglamento del Mercado.

Se regula además un nuevo régimen de transparencia paralas acciones negociadas en los mercados secundarios ofi-ciales, con el objeto de que el mercado esté suficientemen-te informado de las operaciones posibles en cada momen-to, y de las operaciones ya realizadas. Se trata, en definiti-va, de establecer un régimen de transparencia anterior yposterior a la conclusión de operaciones sobre acciones en

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los mercados secundarios oficiales, complementado por elexigido para la negociación que sobre estas acciones se efec-túe en sistemas multilaterales de negociación o por interna-lizadores sistemáticos. De este modo, se pretende fomentarla competencia entre los sistemas de negociación en el ámbi-to de los servicios de ejecución y aumentar las opciones delos inversores, fomentar la innovación, abaratar los costes delas operaciones y mejorar la eficiencia del proceso de for-mación de precios sobre una base comunitaria.

Íntimamente ligada a la negociación en los mercadossecundarios oficiales se encuentra la compensación yliquidación de sus operaciones. La Sociedad de Sistemases el organismo que en la actualidad tiene encomendada larealización de las funciones de compensación y liquida-ción de las operaciones negociadas en las Bolsas deValores españolas y en el Mercado de Deuda PúblicaAnotada. Con la reforma, tanto los mercados reguladoscomo los sistemas multilaterales de negociación son libresde elegir un sistema de compensación y liquidación deotro Estado miembro de la Unión Europea. Como consecuencia de la modificación, por una parte sepermite a la Sociedad de Sistemas realizar la compensa-ción y liquidación de las operaciones negociadas en mer-cados regulados y sistemas multilaterales de negociaciónde otros Estados miembros de la Unión Europea; por otraparte, se permite a los mercados secundarios oficiales y alos sistemas multilaterales de negociación españoles cele-brar acuerdos con entidades de otros Estados miembros dela Unión Europea para encomendarles la compensación yliquidación de las operaciones negociadas en esos merca-dos o sistemas. Estos acuerdos deben ser aprobados por laCNMV, quien puede oponerse a los mismos cuando pue-dan menoscabar el funcionamiento ordenado del mercadoo sistema español. Por añadidura, se consagra la libertadde los miembros de los mercados secundarios oficiales yde los sistemas multilaterales de negociación para desig-nar el sistema de liquidación de las operaciones que reali-cen en ese mercado o sistema con arreglo a una serie decondiciones y con independencia del sistema de liquida-ción del mercado secundario oficial o del sistema multila-teral de negociación.

En último lugar, se incluye como novedad el régimen obli-gatorio de comunicación a la CNMV, por parte de lasempresas de servicios de inversión y de las entidades decrédito admitidas a negociación en mercados regulados ysistemas multilaterales de negociación, de todas las opera-ciones que hayan efectuado sobre instrumentos financie-ros, con independencia del mercado, sistema o mecanismo

a través del que se hayan ejecutado. Esta obligación tienepor objeto facilitar el cumplimiento con la máxima celeri-dad y eficiencia por parte de la CNMV de sus labores desupervisión e inspección.

2.3. Empresas de servicios de inversión

En cuanto al régimen de autorización y funcionamiento delas empresas de servicios de inversión, sigue reconocién-dose la posibilidad de que las entidades de crédito y lasinstituciones de inversión colectiva presten servicios deinversión y auxiliares.

Sin embargo, en el catálogo de servicios de inversión exis-ten dos novedades. En primer lugar, el asesoramiento enmateria de inversión, entendido como la realización derecomendaciones personalizadas a un cliente sobre instru-mentos financieros, ya sea por parte de personas físicas ojurídicas, con arreglo a requisitos exhaustivos de organi-zación interna. En segundo lugar, la gestión de los siste-mas multilaterales de negociación, bien por empresas deservicios de inversión, bien por sociedades rectoras demercados secundarios oficiales o por entidades constitui-das al efecto por una o varias sociedades rectoras, las cua-les han de tener como objeto social exclusivo la gestióndel sistema y estar participadas al 100% por una o variassociedades rectoras.

La inclusión de estas actividades dentro de los servicios deinversión implica que su realización está reservada exclu-sivamente a las entidades debidamente autorizadas paraprestar los servicios de inversión. Quedan también ahorareservadas a las empresas de servicios de inversión y a susagentes las actividades de comercialización de serviciosde inversión y de instrumentos financieros y la captaciónde clientes, al tratarse de actividades estrechamente rela-cionadas con la prestación de los servicios de inversión.

Como novedad, la Ley regula los requisitos y responsabi-lidades de los agentes de empresas de servicios de inver-sión, dedicados a la promoción y comercialización de ser-vicios de inversión y auxiliares. Adicionalmente, se refie-re por primera vez a la contratación por vía electrónica,con garantía de protección de los legítimos intereses de laclientela y sin perjuicio de la libertad de contratación queha de presidir las relaciones entre las empresas de servi-cios de inversión y su clientela.

Por otra parte, se continúan regulando las causas de dene-gación de la autorización y los requisitos de acceso a la




actividad de las empresas de servicios de inversión, a losque la nueva Ley añade los requisitos de acceso de lasempresas de asesoramiento financiero:

a) tener adecuada honorabilidad empresarial o profesional

b) contar con los conocimientos y experiencia adecuados

c) cumplir con los requisitos financieros establecidosreglamentariamente

d) exigencias especiales a los miembros del consejo deadministración

También, con la nueva Ley, las empresas de servicios deinversión deberán someterse a un procedimiento de autori-zación similar al requerido para las nuevas entidades, encaso de modificación de sus estatutos sociales, si bien deeste procedimiento, cuyo plazo de resolución sigue siendode dos meses, se excluirán todas las modificaciones rela-cionadas con el cambio de domicilio, cambio de denomi-nación, incorporación de preceptos legales de carácterimperativo o prohibitivo o cumplimiento de resolucionesjudiciales o administrativas, ampliaciones de capital concargo a reservas u otras de escasa relevancia. El nombra-miento de nuevos cargos de administración o direccióndeberá comunicarse a la CNMV.

Además, se impone a las empresas de servicios de inver-sión otra obligación, cual es la de informar a la CNMV, encuanto tengan conocimiento de ello, de las adquisiciones ocesiones de participaciones en su capital que traspasen losniveles señalados. Asimismo, tras la reforma, tambiéndeberá informarse a la CNMV de la composición y altera-ciones de su accionariado, así como de la identidad de losaccionistas que posean participaciones significativas, unavez al año.

Por otra parte, hasta ahora todos los requisitos se recogían,de forma diferente, un tanto asistemática y sin las actualesdenominaciones, en el art. 70; como novedad, dicho artí-culo se amplía y subdivide en cuatro:

� requisitos financieros

� información sobre solvencia

� requisitos de organización interna

� conflictos de interés

En relación a los requisitos financieros de las empresas deservicios de inversión, éstos han sido objeto de reformacon la nueva legislación. Estos requisitos pasan a ser, ensíntesis, los siguientes:

a) Mantener un volumen de recursos propios proporciona-do al de su actividad, riesgos asumidos y gastos deestructura.

b) Mantener volúmenes mínimos de inversión en determi-nados activos líquidos de bajo riesgo.

c) Determinados límites a la financiación cuando revistaformas distintas de la participación en su capital.

En cuanto a información sobre solvencia, desde la entradaen vigor de la nueva redacción, las empresas de serviciosde inversión (pero no las de asesoramiento) han de publi-car un documento denominado ‘Información para la sol-vencia’, comprensivo de cuantos datos de su situaciónfinanciera y actividad puedan resultar de interés para elmercado.

Análogamente, se modifican los requisitos de organizacióninterna de las entidades de inversión, que se desagregan enlos siguientes puntos:

a) Estructura adecuada y proporcionada.

b) Cumplimiento normativo.

c) Sistemas de información.

d) Medidas para evitar conflictos de intereses.

e) Registro de operaciones.

f) Medidas para evitar utilización indebida de instrumen-tos financieros.

g) Procedimientos administrativos y contables adecuados.

h) Medidas para garantizar continuidad en prestación deservicios.

i) Medidas para evitar la utilización impropia de fondos.

j) Medidas para controlar riesgos en caso de intervenciónde terceros.

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NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

ha de ser respetado por todas las entidades que presten ser-vicios de inversión. Tras distinguir tres categorías posiblesde inversores (minoristas, profesionales y contrapartes ele-gibles), se decanta la nueva ley por procurar el mayorgrado de protección a los inversores o clientes minoristas.

La nueva Ley distingue por primera vez entre clientes pro-fesionales y minoristas, considerándose contrapartes elegi-bles las empresas de servicios de inversión, las entidadesde crédito, las entidades aseguradoras, las instituciones deinversión colectiva y sus sociedades gestoras, los fondosde pensiones y sus sociedades gestoras, otras entidadesfinancieras autorizadas o reguladas por la legislacióncomunitaria o por el derecho nacional de un Estado miem-bro, los gobiernos nacionales y sus servicios correspon-dientes, entidades de terceros países…

Por último, para evitar situaciones de abuso de mercado, laley enumera expresamente por vez primera, como sujetosobligados, a las empresas de servicios de inversión, lasentidades de crédito, las instituciones de inversión colecti-va, los emisores, los analistas y, en general, a cuantas per-sonas o entidades realicen, de forma directa o indirecta,actividades relacionadas con los mercados de valores,todas las cuales han de cumplir su respectivo reglamentointerno de conducta.

2.5. Régimen de supervisión, inspección y sanción

La reforma pretende integrar las nuevas competencias dela CNMV en materia de supervisión e inspección y las fun-ciones de cooperación e intercambio de información conlas autoridades supervisoras de otros Estados miembros,para reflejar el nuevo régimen de supervisión de la sol-vencia de las empresas de servicios de inversión y adaptarel régimen sancionador a las modificaciones introducidasa lo largo de todo el texto normativo, así como para actua-lizar las sanciones establecidas.

Por otra parte, las informaciones o datos confidencialesque la CNMV u otras autoridades competentes reciban enel ejercicio de sus funciones de supervisión e inspección,con la nueva redacción no podrán ser divulgados a ningu-na persona o autoridad, conservándose, sin embargo, de laanterior redacción, idénticas excepciones a este deber desecreto (consentimiento del interesado, publicación dedatos agregados, procesos judiciales…).

La cooperación de la CNMV con las autoridades compe-tentes de los Estados miembros de la Unión Europea en el

Finalmente, sobre los conflictos de interés (problemas deagencia, en terminología económica), las empresas han deadoptar medidas para evitar los que pudieran tener lugarentre clientes, directivos, empleados u otros agentes. Conla nueva legislación se amplia el campo de posibles con-flictos de interés, pues la anterior redacción hace alusiónúnicamente a los conflictos entre clientes.

También el artículo 71, dedicado en la anterior legislacióna la actuación transfronteriza, se subdivide en varios apar-tados:

� Actuación transfronteriza de las empresas de serviciosde inversión españolas

� Empresas de servicios de inversión autorizadas en otroEstado miembro de la Unión Europea

� Medidas coercitivas

� Empresas de servicios de inversión no comunitarias

En cuanto a la actuación transfronteriza de empresas deservicios de inversión españolas (también entidades deinversión autorizadas en otros Estados Miembros quedeseen prestar sus servicios en España), distingue entreestablecimiento de una sucursal y libre prestación de ser-vicios, si bien, con la nueva redacción, en ambos casos seimpone notificación a la CNMV, indicando los siguientesextremos:

a) Estados Miembros en que se pretende operar

b) Nombre de los directivos responsables de la sucursal oprograma de actividades, según el caso.

Como novedad respecto a la anterior redacción resaltamosque cuando la CNMV tenga motivos demostrables paracreer que una de estas empresas o una entidad de créditocomunitaria operativa en España, mediante sucursal olibre prestación de servicios, infringe obligaciones legales,ha de comunicar los hechos a la autoridad competente delEstado de origen hasta el punto de que cabe, en determi-nados casos, la adopción motivada de medidas coercitivas.

2.4. Normas de conducta

Para garantizar una adecuada protección de los inversores,se conserva un amplio catálogo de normas de conducta que

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Se entiende por ‘sistema multilateral de negociación’ todosistema, operado por una empresa de servicios de inver-sión, por una sociedad rectora de un mercado secundariooficial, o por la entidad constituida al efecto por una ovarias sociedades rectoras -que ha de tener como objetosocial exclusivo la gestión del sistema y que ha de estarparticipada al 100 por ciento por una o varias sociedadesrectoras-, que permita reunir, dentro del mismo y según susnormas no discrecionales, los diversos intereses de compray de venta sobre instrumentos financieros de múltiples ter-ceros para dar lugar a contratos.

Éstos tienen su antecedente en nuestro país en los merca-dos o sistemas organizados de negociación no oficialesreconocidos por la misma Ley del Mercado de Valores ensu anterior redacción.

La nueva Ley reconoce esta realidad en el ámbito europeo,lo cual obliga a incluir requisitos de transparencia concarácter previo y posterior a la negociación de accionesequivalentes a los de los mercados secundarios oficiales.

Adicionalmente, la nueva legislación contiene mandatos decomunicación a la par que de imposición de medidas ade-cuadas contra mercados secundarios oficiales y sistemasmultilaterales de negociación que infringen imperativoslegales. De persistir en la actuación, no se descartan medi-das coercitivas.

Por otra parte, la internalización sistemática queda defini-da como un servicio de inversión más dentro de los reser-vados a las empresas de servicios de inversión. En reali-dad, se da forma a una tercera forma alternativa de nego-ciar instrumentos financieros que ya se daba en la prácticade las empresas de servicios de inversión, esto es, la ejecu-ción por cuenta propia, internamente y de forma organiza-da y sistemática, de órdenes de clientes sobre instrumentosfinancieros admitidos a negociación en mercados secunda-rios oficiales, práctica positiva para incrementar la compe-tencia en los mercados financieros.

Para evitar situaciones de trato injusto hacia los clientes seestablecen obligaciones de información y de transparenciaen cuanto a las posibilidades de ejecución de órdenes queofrece este servicio de internalización sistemática, se intro-ducen disposiciones que garanticen un trato no discrimina-torio a los clientes en el acceso a este servicio de inversión,y una serie de normas relacionadas con el procedimiento deejecución de las órdenes.

desempeño de sus funciones relativas al intercambio deinformación se complementa ahora con la cooperación conterceros Estados.

Sin embargo, con la nueva legislación, la CNMV puedenegarse a cooperar, supervisar o intercambiar informaciónsi:

a) puede atentar contra la soberanía, la seguridad o el ordenpúblico

b) se ha incoado un procedimiento judicial con identidadde objeto y sujetos

c) se ha dictado ya resolución judicial firme con respecto alos mismos hechos

Finalmente, merced a la nueva redacción se amplía el elen-co de actos u omisiones que implican infracciones muygraves de personas físicas y jurídicas, así como los actos uomisiones constitutivos de infracciones graves de personasfísicas y jurídicas. Paralelamente, se renuevan las sancio-nes previstas para las infracciones muy graves y graves. Encuanto a las infracciones leves, se suprime de las sancionesla amonestación privada, quedando sólo la multa.Tratándose de personas jurídicas que cometan infraccionesmuy graves y graves, pueden imponerse sanciones a quie-nes ejerzan en ellas cargos de dirección o administración.

2.6. Otros sistemas de negociación: sistemas multilate-rales de negociación e internalización sistemática

En este nuevo Título de la Ley se contemplan los sistemasmultilaterales de negociación y los internalizadores sistemá-ticos, que, junto a los tradicionales mercados secundarios ofi-ciales de valores, constituyen los distintos sistemas de nego-ciación de instrumentos financieros reconocidos por la Ley.

Mediante estos dos nuevos sistemas de negociación reco-nocidos tras la modificación de la Ley se propugna elfomento de la competencia entre las diferentes formas deejecución de las operaciones con instrumentos financieros,de modo que dicha competencia, que hasta ahora teníacarácter incipiente, contribuya a completar el mercadoúnico de servicios de inversión, abaratándolos para losclientes finales. Con ello se permite que las empresas deservicios de inversión y las entidades de crédito que pro-veen servicios de inversión compitan con las bolsas ydemás mercados secundarios oficiales en la negociación deinstrumentos financieros.

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NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

ros que se pueden negociar en su ámbito, siempre que secumplan los requisitos establecidos.

La CNMV mantiene sus competencias en materia de sus-pensión y exclusión de la negociación de instrumentosfinancieros, competencias que también ostenta ahora lasociedad rectora del mercado secundario oficial.

Por otra parte, se contempla un nuevo régimen de transpa-rencia anterior y posterior a la conclusión de las opera-ciones con acciones negociadas en los mercados secunda-rios oficiales, con el objeto de fomentar la competenciaentre los sistemas de negociación y mejorar las condicio-nes para el inversor.

Adicionalmente, con la nueva Ley se permite a los merca-dos regulados y a los sistemas multilaterales de negocia-ción la posibilidad de elegir un sistema de compensación yliquidación de otro Estado miembro de la Unión Europea.

En último lugar, se exige a las empresas de servicios deinversión y a las entidades de crédito la comunicación a laCNMV de todas sus operaciones con independencia delmercado, sistema o mecanismo a través del que se hayanejecutado.

En cuanto a las Empresas de servicios de inversión, apare-cen dos novedades en su catálogo de servicios de inver-sión: el asesoramiento en materia de inversión y la gestiónde los sistemas multilaterales de negociación.

También, con la nueva legislación, se reserva a estasempresas las actividades de comercialización de serviciosde inversión e instrumentos financieros y de captación declientes.

Adicionalmente, la nueva Ley regula los requisitos deacceso de las empresas de asesoramiento financiero.

También, con la nueva Ley, las empresas de servicios deinversión deberán someterse a un procedimiento de autori-zación similar al requerido para las nuevas entidades, encaso de modificación de sus estatutos sociales, si bien esteprocedimiento tendrá un menor plazo de resolución y nose aplicará para modificaciones de escasa relevancia.

Por otra parte, tras la reforma de la Ley del Mercado deValores, las empresas de servicios de inversión deberáninformar a la CNMV de diversas cuestiones relacionadascon su accionariado.

3. CONCLUSIONES

En este trabajo se muestran las reformas introducidas porla nueva Ley del Mercado de Valores en relación a la legis-lación anterior. La reforma se centra en la transposiciónde tres Directivas Europeas relativas a instrumentos finan-cieros, requisitos organizativos y condiciones de funciona-miento de las empresas de inversión, y adecuación delcapital de las empresas de inversión y las entidades de cré-dito.

Esta reforma se inspira en cuatro principios que están rela-cionados con la modernización de los mercados de valoresespañoles para adaptarlos a la nueva realidad, el refuerzode la protección al inversor, la adaptación de los requisitosde organización exigibles a las entidades que prestan ser-vicios de inversión a la gama de servicios que ofrecen, y lamejora de las potestades supervisoras de la CNMV.

Para lograr esta reforma, la nueva Ley del Mercado deValores modifica los Títulos referidos a disposicionesgenerales, mercados secundarios oficiales de valores,empresas de servicios de inversión, normas de conducta yrégimen de supervisión, inspección y sanción, de la Leyanterior. Adicionalmente, incorpora un nuevo Título rela-tivo a los sistemas multilaterales de negociación e interna-lización sistemática.

Por lo que afecta a las Disposiciones Generales, se adaptael ámbito objetivo de la Ley al nuevo texto reconociendocomo tal objeto la regulación de los sistemas españoles denegociación de instrumentos financieros, la prestación enEspaña de servicios de inversión y el establecimiento delrégimen de supervisión, inspección y sanción. Además, seamplían y detallan los instrumentos financieros, agrupadosahora en ocho bloques, y se clarifica la noción de ‘grupode sociedades’, que requiere necesariamente el control porparte de una sociedad hacia otra u otras.

En cuanto a los Mercados secundarios oficiales de valoresespañoles, se reconoce expresamente esta condición alAIAF, además se da vía libre a otros mercados para quesean autorizados como tales. Esta autorización se enco-mienda al Ministro de Economía y Hacienda. Por otraparte se desarrollan las condiciones de autorización y fun-cionamiento de estos mercados. Su régimen jurídico secompleta con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado.

Adicionalmente, la nueva Ley permite que cada mercadoregulado tome la decisión sobre los instrumentos financie-

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Se reforman los requisitos financieros de las empresas deservicios de inversión que ahora se centran el volumen derecursos propios, volúmenes mínimos en determinadosactivos y límites a la financiación.

También con la nueva legislación se obliga a las empresasde servicios de inversión a publicar el documento “infor-mación para la solvencia”, sobre su situación financiera yactividad.

Análogamente, se modifican los requisitos de organizacióninterna de las entidades de inversión y se amplía el campode posibles conflictos de interés, extendido ahora a todoslos que puedan tener lugar entre clientes, directivos,empleados u otros agentes.

En cuanto a la actuación transfronteriza, tanto el estableci-miento de una sucursal como la libre prestación de servi-cios, han de notificarse a la CNMV indicando los EstadosMiembros en que se pretende operar y el nombre de losdirectivos responsables de la sucursal o el programa deactividades, según el caso.

En caso de infringirse obligaciones legales, y como nove-dad, la CNMV no sólo ha de comunicar los hechos a laautoridad competente del Estado de origen, sino que cabe,en determinados casos, la adopción de medidas coercitivas.

Por lo que se refiere a las Normas de conducta, el ampliocatálogo de la nueva Ley tiene por principio fundamentalgarantizar una adecuada protección de los inversores. Deentre las tres categorías de inversores (minoristas, profe-sionales y contrapartes elegibles), se procura el mayorgrado de protección a los clientes minoristas.

Además, la nueva Ley, obliga a todas aquellas entidades ypersonas que realizan actividades en el mercado de valoresa cumplir con sus respectivos reglamentos internos de con-ducta para evitar situaciones de abuso de mercado.

El Régimen de supervisión, inspección y sanción se adecuaa las nuevas competencias de la CNMV en materia desupervisión e inspección y a las funciones de cooperacióne intercambio de información con las autoridades supervi-soras de otros Estados miembros, para reflejar el nuevorégimen de supervisión de la solvencia de las empresas deservicios de inversión y adaptar el régimen sancionador alnuevo texto normativo, así como para actualizar las san-ciones establecidas. También la CNMV cooperará con ter-ceros Estados intercambiando informaciones.

Además se amplía el catálogo de actos u omisiones queimplican infracciones muy graves y graves y se renuevanlas sanciones previstas para estas infracciones. En caso deinfracción grave o muy grave por parte de una persona jurí-dica, la sanción será soportada por los cargos de adminis-tración o dirección. La sanción prevista para las infraccio-nes leves será únicamente la multa.

Los Sistemas multilaterales de negociación e internaliza-ción sistemática constituyen los nuevos sistemas de nego-ciación de instrumentos financieros reconocidos por lanueva Ley. La aparición de estos sistemas de negociaciónsupone un fomento de la competencia que contribuye a laeficiencia de los mercados.

La nueva Ley amplia su ámbito a Europa y establece unosrequisitos organizativos y de transparencia con carácterprevio y posterior a la negociación de acciones a nivelsimilar al de los mercados secundarios oficiales.

Además, la actual legislación establece medidas contraestos sistemas en caso de infracción de imperativos lega-les.

La nueva Ley, para evitar situaciones de trato injusto hacialos clientes, establece obligaciones de información y detransparencia en cuanto a las posibilidades de ejecución deórdenes que ofrece el servicio de internalización sistemáti-ca. Además se evita el trato discriminatorio a los clientesen el acceso a este servicio de inversión, y se dictan nor-mas relacionadas con el procedimiento de ejecución de lasórdenes.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de

21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos

financieros, por la que se modifican las Directivas

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2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se

deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo. (DOUE L145 de

30/04/2004).

Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de

14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las

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ción). (DOUE L177 de 30/06/2006).

Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006,


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por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento

Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organi-

zativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas

de inversión, y términos definidos a efectos de dicha

Directiva.(DOUE L241 de 2/09/2006).

Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (BOE n. 181

de 29/7/1988)

Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley

24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores del Mercado

de Valores, (BOE nº 304 de 20/12/2007)


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1. INTRODUCCIÓN

Existen numerosos trabajos que sugieren que los gestores defondos de inversión obtienen resultados positivos (aportanvalor) en su operativa. Sin embargo, en un estudio deMalkiel1 se deduce que los resultados son inferiores a la car-tera de referencia (o benchmark) tanto antes como despuésde considerar los costes de la gestión. Una limitación de esteestudio es la propia base de datos considerada al tomar sólolos fondos persistentes (los que han “sobrevivido” durantetodos los años considerados), por lo tanto, detecta la exis-tencia de un sesgo en los resultados. Este sesgo de supervi-vencia (o survivorship bias) se va a analizar de forma inde-pendiente, en más profundidad, para así eliminar la limita-ción que tienen muchos otros trabajos por considerar quesubestiman su influencia en los resultados.

En un análisis inicial podría parecer que existe una conside-rable predictabilidad de los rendimientos de las accionesbasándose en ciertas variables fundamentales como rentabi-lidad por dividendos, capitalización del mercado (tamaño),PER y el ratio precio-valor en libros (price to book)2. Perocon estas variables se requiere un determinado nivel de efi-

ciencia de los mercados que no siempre se cumple. Así,Eugene Fama (autor de numerosos estudios sobre laHipótesis de la Eficiencia del Mercado) demostró que elparadigma de la eficiencia podía considerarse que se cum-plía en los años 70 pero no en años posteriores, cuando apa-recían numerosas excepciones.

Esta idea fue el comienzo de un gran número de ensayossobre los resultados de los fondos de inversión de rentavariable, como es el caso de un artículo de Jensen (1968)que llegaba a la conclusión de que los rendimientos de losfondos (después de gastos) era, en realidad, inferior al que sehabría obtenido de haber hecho una selección al azar de unacartera de riesgo equivalente (estudio realizado durante elperiodo 1945-1964).

Fue a partir de los años 80 cuando las conclusiones de losestudios empezaron a cambiar debido al mayor acceso de losgestores a una información privada suficiente como para quese permitiera obtener unos resultados que ya compensaranlos gastos de gestión. Henriksson (1984) y Chang yLewellen (1984) encontraron que durante los años 70 losresultados de los fondos de inversión de renta variable, antes

* Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad Autónoma de Madrid.Quiero agradecer al Profesor Manuel Monjas el apoyo y los conocimientos que me ha aportado.

Sofía Ruiz Campo*

Modelización del diferencial de rentabilidadde los fondos de inversiónde renta variable Españoles

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Patel y Zeckhauser (1993). En todos ellos aparecía la eviden-cia de existencia de este fenómeno pudiéndose explicar enparte por la influencia del sesgo introducido por la supervi-vencia de los fondos en los datos utilizados y, en parte, con laexistencia de una mayor probabilidad de obtenerlo los fondoscon menores costes (en igualdad de condiciones los fondoscon menores comisiones tendrían mayor probabilidad desuperar persistentemente a los fondos con mayores comisio-nes). ¿Se podría entonces crear una cartera que produjera unosresultados superiores aprovechando que existe una cierta per-sistencia en los rendimientos de los fondos? Hendricks, Pately Zeckhauser (1993) sugieren que se podría lograr un excesode rendimientos del 5% al año siguiendo una estrategia basa-da en la persistencia de resultados. Sin embargo, análisis delos años 70-90 sugieren que no parece que se pueda crear unaestrategia que genere resultados excedentarios a largo plazo(según Malkiel) aunque si parece apoyarse la creencia de queal inversor le interesa comprar los fondos que han ganadorecientemente porque si aciertan en sus inversiones ganaránmucho y si pierden, en relación con el benchmark, no lo haránpeor que la media de los fondos (una vez más se recuerda quedebido a que este estudio se hizo considerando sólo los fondossupervivientes, este sesgo influye en las conclusiones). Pareceque los resultados siguen sugiriendo que no hay ninguna razónpara abandonar la creencia de la eficiencia del mercado devalores, lo que indica que quizá lo más interesante para uninversor sea comprar el fondo más barato (en términos decomisiones) y no gastar dinero buscando un gestor que parez-ca tener más acierto.

Un paso adelante en este estudio supone introducir en el aná-lisis la característica del empleo de los productos deriva-dos.

Según un estudio del empleo de los derivados en la industriade los fondos de inversión en Estados Unidos (Lynch Koskiy Pontiff (1999)), se puede considerar que el empleo de deri-vados puede afectar a los resultados de los fondos a travésde tres vías. La primera dependerá del objetivo de su utiliza-ción que será para especulación o para cobertura. De estamanera, los fondos de inversión de renta variable que losusan podrán tener un nivel de riesgo diferente de los que nolos consideran en su cartera. Para este trabajo se parte de lalimitación sobre la información que se requiere de los fondosde inversión. Se pueden obtener datos sobre si un gestor deun fondo utiliza derivados (a través de la posición abierta alfin del trimestre/año) pero no se conoce la función de dichosactivos en la cartera, si eran como cobertura o si ampliabanla posición especulando.

Una segunda vía proviene del hecho de que su empleo puedeocasionar mejoras en los resultados al reducir los costes de

MODELIZACIÓN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD DE LOS FONDOS 19

de comisiones, seguía la línea de mercado de Sharpe y Litnery que el acceso a una mejor información permitía llegar acompensar también los gastos. Ippolito (1989), en un estudioque abarcaba desde 1965 hasta 1984, demostró que los ren-dimientos antes de gastos llegaban a estar incluso ligera-mente por encima de la línea de mercado del CAPM paradeterminados benchmarks. Sin embargo, en la década de los90 aparecieron trabajos que defendían la existencia de uncomponente de suerte que podía llegar a aislarse y que habríainfluido en los resultados de estos trabajos anteriores.

Por otra parte, Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) juntocon Goetzmann e Ibbotson (1994), defendían la existenciade una nueva variable, los resultados pasados obtenidos porel fondo, que permitía predecir resultados futuros. Esta idearesultaba inconsistente con la defendida por Jensen (1968) alsugerir la posibilidad de que los inversores pudieran obtenerrendimientos superiores al benchmark (ajustándose al nivelde riesgo) comprando fondos que hubieran obtenido recien-temente buenos resultados.3 El estudio ya comentado deMalkiel (1995) coincide con esta idea ya que, por un lado,concluye que efectivamente los inversores no pueden confiaren que vayan a poder batir al mercado comprando fondoscon resultados recientes positivos y, por otro, que los estu-dios que excluían a los fondos que no sobrevivían obteníandatos exagerados de los rendimientos recibidos. Esta últimaidea sugería que en otros trabajos previos, como Grinblatt yTitman (1992), a pesar de haber obtenido evidencia de fon-dos con resultados (brutos) superiores al benchmark habíansubestimado la importancia del sesgo de la supervivenciaconsiderándolo relativamente pequeño.

En su análisis, Malkiel encuentra que, en el contexto delCAPM, las alfas son positivas para los resultados brutos delos fondos, lo que parece confirmar en principio, las hipóte-sis de Ippolito (1993) de que se puede tener rendimientossuficientes para cubrir los gastos4, sin embargo, se trata dealfas que son pequeñas y no significativas lo que permitereforzar su rechazo a la posibilidad de obtener resultadosexcedentarios incluso antes de gastos. Elton, Gruber, Das yHlavka (1993) también defendían que los resultados deIppolito procedían del empleo de un benchmark inadecuadoy que ajustando los datos a un benchmark apropiado las alfasdejaban de ser positivas, de ahí la conveniencia de la selec-ción de una base de datos y un referente adecuados.

Retomando el análisis de la persistencia en los resultados apa-recía un fenómeno llamado “hot hand” que consiste en que losfondos de inversión que lograban resultados por encima de lamedia persisten en el mantenimiento de estos resultados,según las conclusiones obtenidas en los trabajos de Grinblatty Titman (1992), Goetzmann y Ibbotson (1994), Hendricks,



transacción y al incorporar el llamado “efecto apalancamien-to”, que permite hacer la misma inversión que se haría en elcontado pero con menor capital inmovilizado, o bien, con elmismo montante se puede tomar una posición mayor que conel subyacente. Además, la flexibilidad del empleo de deriva-dos amplía la gama de perfiles posibles ante el riesgo, alpoder tomar posiciones largas o cortas en cualquier produc-to, mientras que en el contado solamente se puede decidirentre abrir posiciones compradas, cerrar una posición previa-mente comprada mediante la venta o vender al descubierto oa crédito (pero incurriendo en mayores costes). Por estascaracterísticas resulta interesante analizar las posibilidadesque ofrece el empleo de productos derivados a través deldiferente perfil de riesgo y de la posibilidad de tomar posi-ciones, de manera rápida, ante cambios en el subyacente.

Una tercera vía de estudio es a través del análisis específica-mente de cómo afecta el uso de derivados a la relación ries-go-rendimiento.

En relación con este punto destacan los trabajos realizados enEstados Unidos analizando la relación entre resultados pasa-dos de los fondos y su nivel de riesgo (Brown, Harlow yStarks (1996) y Chevalier y Ellison (1997)) de tal manera quelos consideran inversamente relacionados. Es decir, si unfondo ha tenido muy buenos resultados, tendrá afluencia denuevas aportaciones, pero los gestores requieren un tiempode respuesta. En este “plazo de ajuste” a la nueva situación,el riesgo del fondo se reduce simplemente hasta que se vuel-ve a adaptar la gestión al nuevo nivel de capital. En el casode un mal resultado previo, la explicación según estos auto-res podría venir considerando que en este caso habría salidade capital y el riesgo del fondo se vería incrementado tempo-ralmente hasta que los gestores realizaran el correspondienteajuste. De cualquier forma, si se están empleando derivadosel ajuste ante aportaciones y reembolsos importantes resulta-ría más sencillo, por lo que se reduciría la variación en expo-sición al riesgo.

En el estudio de Lynch Koski y Pontiff (1999) se analiza,para una muestra de fondos de inversión americanos de rentavariable en los años 1993 y 94, la utilidad del uso de deriva-dos comparando la distribución de rendimientos de fondos deinversión de renta variable que usaban derivados y los que nolo usaban. La conclusión obtenida contrastaba con la “creen-cia popular” de que los derivados incrementan el riesgo, yaque en ambos casos resultaba que se obtenían similares ries-gos y rendimientos, pero además resultaba que la desviaciónestándar, el riesgo no sistemático, la exposición al riesgo demercado, la curtosis y el apuntamiento resultaban tambiénsimilares.

Por otro lado, analizaban los cambios en el riesgo de los fon-dos en función de los resultados previamente obtenidos, con-cluyendo que los cambios en los riesgos se reducían con elempleo de derivados (resultados consistentes con la explica-ción de que el empleo de derivados reduce el impacto de losrendimientos en el riesgo).

En relación con el mercado español, el estudio de Marín(2006) analiza la utilidad del empleo de derivados en todoslos fondos españoles y nos indica que en 2005 el 60% de losfondos españoles utilizaban derivados, habiéndose incremen-tado su valor nocional entre 1995 y 2005 desde 2.7% hasta15.8%. Este importante crecimiento contrasta con los datosobtenidos en otras plazas como en Estados Unidos dondeKoski y Pontiff (1999) estimaron en 1993 que un 21% de losfondos los empleaban; en el mercado canadiense Johnson yYu (2004) el rango de empleo, en 1998, iba de 1.28% a2.32%, mientras que en el mercado australiano Pinnuck(2004) publicó que entre los años 1990 y 1997 su uso seextendía a un 3.34%.

De los resultados obtenidos se podían obtener conclusionescomo que el empleo de derivados en España no está directa-mente relacionado con mejoras de performance; que los ges-tores con más experiencia en el empleo de derivados tampocoobtienen comparativamente mejores resultados en su gestión;que los fondos que más emplean derivados tienden a ser aque-llos que forman parte de “familias” de fondos que también losutilizan; así como que las altas comisiones cobradas seencuentran entre las causas del bajo rendimiento obtenido porlos fondos que emplean derivados. El estudio parece indicarque el empleo de derivados está más ligado a la especulaciónque a la cobertura y que, además, estos especuladores no apor-tan valor añadido (“talento”) en ninguna categoría excepto enRenta Fija. Como aportación positiva, encuentra evidencia deque los derivados se emplean para gestionar más eficiente-mente las aportaciones y reembolsos en los fondos.

A continuación comenzamos el desarrollo del análisis delpresente trabajo.

2. BASES DE DATOS

Para realizar el estudio se han considerado las siguientesvariables:

- Los datos de valor liquidativo (VL) de los fondos de inver-sión de renta variable españoles entre los años 2001 y 2007(ambos incluidos) de INVERCO. El total de fondos conside-rado al principio del análisis asciende a 118.

Sobre el dato de Valor Liquidativo anual se van a calcular lasrentabilidades anuales (como diferencia entre VL de cada año

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con el precedente). Dado que no todos los fondos tienen datoen el año precedente, se procede a un filtrado de datos quepasa a ser de 87.

Se calcula la rentabilidad media anual:

- Se calculan las diferencias de rentabilidades mediante laresta de la rentabilidad anual de cada fondo y la rentabilidadmedia de ese año y, a continuación, se obtiene un promediode las diferencias de rentabilidad de cada fondo. Este datose calcula con una media aritmética de todos los datos dediferencias de rentabilidad (desde el periodo 2002-2001hasta 2007-2006) y sirve para analizar si las rentabilidadeshistóricas influyen en el dato de la rentabilidad del año 2007.

Este dato incorpora un sesgo de la supervivencia o survi-vorship bias, ya que únicamente se van a tener en cuenta losdatos de los fondos que han sobrevivido hasta el año 2007.

Se corresponde con la variable explicativa o independientedel modelo X1.

- Se calcula la diferencia de rentabilidad del periodo 2007-2006 como diferencia entre la rentabilidad del periodo 2007-2006 y su rentabilidad media anual.

Este corresponde con la variable dependiente a explicarY.

- El dato del ratio de Sharpe5 o exceso de rentabilidad porunidad de riesgo en el año 2007 se obtiene como dato pro-porcionado por Morningstar6.

Esta variable se corresponde al inicio del análisis con laexplicativa X2. Sin embargo, al estudiar esta variable seobtiene un coeficiente negativo que puede estar motivadoporque se observa que los valores que toma muchos soncoincidentes o muy próximos. Pero también se puede pen-sar en la existencia de multicolinealidad, hecho que parecedescartable inicialmente porque, por un lado, las variablesdel modelo resultan poco significativas y, por otro, el R2 esbajo. Aun así se va a analizar la matriz de correlaciones no

resultando datos de interés porque los coeficientes más ele-vados son X2 con X1 (0.32) y X2 con X4 (-0.39), aunque si sepodría inferir algún problema de multicolinealidad por sereste valor en término absolutos mayor que R2: |0.39|>0.011.Por ello se procede a tipificar la variable Ratio de Sharpe.Así, se sustituye la variable X2 por la X5, siendo ésta

- Las comisiones de gestión consideradas se han obtenidode la base de datos de Morningstar. Este dato se utiliza enel modelo como variable explicativa X3.

- El empleo de productos derivados se considera como unavariable de dos valores: 1 si los fondos los emplean y 0 encaso contrario.

Al analizar el empleo de los derivados conviene tener encuenta que éste es un dato obtenido al cierre del mes de octu-bre 2007, luego lo que refleja es la posición abierta en deri-vados el día 31, que podía ser una posición larga/corta encualquier producto y, por lo tanto, llevar asociada una posi-ción alcista/bajista que realmente no es indicativa de la fina-lidad del empleo de derivados por parte del gestor (especu-lación o cobertura).

Este dato corresponde en el modelo a la variable explicati-va X4.

- Buscando una mejora del modelo se introduce una variableficticia que se corresponderá con la variable llamada: FIC-TICIA= . Ésta lo que establece es que si se calculala dispersión de la variable dependiente frente a su media, sepuede determinar el área para un rango del 95% de probabi-lidad de forma que si el valor está en este rango la variabletomará el valor 0 y si cae fuera el 1.


Rentabilidades Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab.Medias 02-01 03-02 04-03 05-04 06-05 07-06

-25.4% 28.0% 17.7% 18.3% 32.1% 13.2%

Tabla 1

Variación de las rentabilidades interanuales de los fondosde inversión de RV españoles

87 Fondos RV nacionales PesoEmplean derivados 73 84%No emplean derivados 14 16%

Tabla 2

Empleo de los productos derivados por los fondos deinversión de RV españoles en 2007

Fuente: INVERCO

Fuente: Morningstar



3. METODOLOGÍA

Con el objetivo de encontrar un modelo que explique el com-portamiento de la variable dependiente, diferencial de renta-bilidad en el año 2007 frente al 2006 de los fondos de inver-sión de RV españoles, en relación con una serie de variablesindependientes, se considera que la forma funcional de estarelación es un modelo de regresión lineal múltiple.

Yi= α + β1 χ1i + β2 χ2i + β3 χ3i + β4 χ4i + Єi

Donde α, β1, β2, β3 y β4 son constantes y Єi, representa ladiferencia entre los valores observados y los valores espera-dos de la variable dependiente, es una variable aleatoria conmedia 0 que engloba la multitud de factores, distintos de lasvariables independientes empleadas, que influyen en la varia-ble Y.

Siendo las variables correspondientes en el modelo:

Y: Diferencial de rentabilidad den el año 2007 respecto al2006

X1: Promedio de diferencial de rentabilidad

X5: Ratio de Sharpe tipificado

X3: Comisiones de gestión

X4: Empleo de productos financieros derivados

FICTICIA

4. ANÁLISIS DE RESULTADOS

- El coeficiente de determinación del modelo (R2) es de casiun 12%, lo que indica que el modelo no es muy explicativo.Esto se puede deber a la existencia de otras variables que nose han considerado o que el modelo no se ajuste a una regre-sión lineal.

- El coeficiente de correlación múltiple, como valor que pro-porciona una medida de la potencia total de la regresión,resulta ser muy reducido, 0.30, lo que viene a reforzar la ideade la falta de fortaleza de las variables como fuente de expli-cación de la variable dependiente.

- El coeficiente del promedio de diferencias (X1) no presentaun patrón claro de comportamiento aunque resulta ser positi-vo, lo que indica que existe una cierta inercia positiva: elfondo que lo hace bien repite.

- Las comisiones de gestión (X3) están inversamente relacio-nadas con la rentabilidad obtenida por el fondo.

Haciendo un análisis de las variables de forma independien-te resulta que las comisiones de gestión es la más explicativay, como es de esperar, tienen una relación inversa (a máscomisión menor rentabilidad), además, los mejores resulta-dos se obtienen mediante el ajuste a una función polinómicade grado seis.

- El empleo de derivados (X4) resulta tener una aportaciónpositiva a la rentabilidad, aunque ésta sea poco significativa.Realizando un análisis separando los fondos que usan deri-vados y los que no los signos de los coeficientes se mantie-nen en ambos casos, aunque los coeficientes de determina-ción y de determinación ajustado muestran que el modelo esalgo más explicativo en el caso de los fondos que si utilizanderivados. El ratio de Sharpe es negativo y alto en amboscasos; las comisiones también tienen un coeficiente negati-vo y de probabilidad media-alta en ambos.

5. CONCLUSIONES

Las comisiones de gestión no aportan valor a la rentabilidaddel año 2007 sino que lo reducen (como era de esperar).Comparando la influencia en fondos que utilizan derivadosfrente a los que no, resulta en ambos casos una reducción dela rentabilidad, pero es mayor en el caso de los que no los uti-lizan.

22

Dependent Variable: YMethod: Least Squares

Sample: 1 87Included observations: 87Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.008911 0.015125 -0.589199 0.5574X1 0.124465 0.064363 1.933795 0.0566X5 0.003867 0.003030 1.275892 0.2056X3 -0.003018 0.006511 -0.463564 0.6442X4 0.019547 0.011029 1.772308 0.0801FICTICIA -0.006738 0.009687 -0.695581 0.4887R-squared 0.116528 Mean dependent var 0.000439Adjusted R-squared 0.061993 S.D. dependent var 0.035207S.E. of regression 0.034099 Akaike info criterion -3.852649Sum squared resid 0.094180 Schwarz criterion -3.682586Log likelihood 173.5902 F-statistic 2.136742Durbin-Watson stat 1.930970 Prob(F-statistic) 0.069285


MODELIZACIÓN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD DE LOS FONDOS

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Malkiel, B. (1995): “Rentabilidades de la inversión en fondos de

Esta conclusión coincide con la obtenida en el Trabajo delMarín (2006) que concluía que las altas comisiones cobradasse encontraban entre las causas del bajo rendimiento obteni-do por todos los fondos, pero no coincide en que en especialfuera por los que emplean derivados.

En cuanto a la aportación del Ratio de Sharpe, en el presen-te modelo se obtiene una relación muy reducida, en contra delo que se podía esperar, los fondos que más fuertemente uti-lizan derivados no están asociados con mejoras en perfor-mance. Esta conclusión está relacionada con otro resultadoobtenido, los gestores con más experiencia en el empleo dederivados tampoco obtienen comparativamente mejoresresultados en su gestión.

Basándose en las hipótesis de Koski y Pontiff (1999) y deBrown, Harlow y Starks (1996), sobre la influencia de losresultados previos obtenidos, se concluye que el efecto per-formance anterior en el cambio de riesgos se reduce con elempleo de derivados (hay evidencia de que si el fondo vaobteniendo buenos resultados (o malos) hay tendencia a reci-bir (perder) capital, lo que puede modificar el riesgo delfondo). Esta reorganización de fondos parecía que se agili-zaba con el empleo de derivados, pero en el caso español nohay evidencia que lo soporte.

El efecto de las rentabilidades históricas sobre la rentabili-dad del año 2007 parece indicar la existencia de inerciaspositivas.

En cuanto a la utilidad del empleo de derivados, en el mode-lo para 2007 se encuentra una pequeña aportación positiva(frente al trabajo de Marín (2006), que sólo obtenía unapequeña superioridad en los fondos de categoría Renta Fija).Se puede concluir, por un lado, que según los resultados delanálisis del modelo empleado apenas se logra explicar un12% de la rentabilidad de los fondos de inversión de rentavariable españoles con las variables explicativas considera-das. Como ya he mencionado anteriormente, esto puede serdebido a que las variables seleccionadas no eran las adecua-das o bien que el ajuste no sería del tipo lineal empleado. Porotro lado, resulta de interés destacar que los resultados de laaportación de los derivados son algo más positivos que en eltrabajo de Marín para los años 1995-2005. Este resultadocoincide con las conclusiones del estudio del caso norteame-ricano de Koski y Pontiff (1999) que establecían que elempleo de derivados aportaba valor por tres vías: una, su ver-satilidad al poder emplearse como activo de especulación ode cobertura; otra eran sus menores costes lo que aportaba unllamado efecto apalancamiento y, por último, una mayor fle-xibilidad en el perfil de riesgo y en la operativa. Con todo elloresumían que, en contra de otras creencias, el perfil riesgo-rendimiento coincidía para los fondos con y sin derivados.

23



inversión de valores 1971-1991”. Journal of finance, Vol. 50,Junio, págs. 549-572.

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NOTAS Y TABLAS:

1.- Malkiel (1995) estudia todos los fondos de inversión americanos de rentavariable entre 1971 y 1991, con la limitación de que se mantuviera suexistencia durante todos los años de duración del estudio.

2.- Se pueden consultar trabajos sobre la predicción de los rendimientoscomo Fama (1991), Fama y French (1992) y Fluck, Malkiel y Quandt(1993).

3.- Si la persistencia positiva está influenciada por la supervivencia, el selec-cionar un fondo por los resultados pasados no producirá, necesaria-mente, resultados superiores. El concepto de persistencia en los resultados está influenciado porvarias vías. Por un lado, si el fondo ha tenido resultados negativos, elinversor abandonará la inversión y el fondo saldrá de la base de datosdel estudio. En cambio, si el resultado es positivo, la continuidad esta-ría influenciando este sesgo de supervivencia, lo cual no implica queexista continuidad en los resultados simplemente puede suceder que setrate de una coincidencia, que hayan tomado posiciones más arriesga-das y hayan acertado. En periodos sucesivos la selección realizada porel fondo puede ser errónea lo que le llevaría a hundirse saliendo así dela base de datos. Por el contrario, si volviera a acertar se mantendría enla selección. El problema es que el inversor no conoce “ex ante” quéfondo va a sobrevivir.

4.- Como Grossman y Stiglitz (1980) argumentaron, estos resultados seríanconsistentes con una visión de la eficiencia de los mercados que inclu-ye alguna compensación por la recogida y el análisis de la información.

5.- El ratio de Sharpe es una medida de rentabilidad-riesgo desarrollada porel premio Nobel W. Sharpe.

donde: Si Índice de Sharpe asociado al título o cartera "i" mi Promedio de rentabilidad obtenido por el título o cartera "i" r0 Tipo de interés sin riesgo si Riesgo total (medido con la desviación típica de rentabilidad) deltítulo o cartera "i"

Se calcula con los datos de los últimos 36 meses dividiendo el exceso de ren-tabilidad obtenida por el fondo (respecto al activo sin riesgo) por ladesviación estándar de esos excesos de rentabilidad. Cuánto mayor seaese ratio de Sharpe mejor comportamiento habrá demostrado el fondoen el periodo analizado. El ratio de Sharpe mide, por lo tanto, el exce-so de rentabilidad por unidad de riesgo.

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Los fondos de inversión de RV españoles y el exceso de ren-tabilidad respecto a la media del año; promedio del diferen-cial de rentabilidades; Ratio de Sharpe en 2007, comisionesde gestión en 2007 y el empleo de derivados en 2007.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INVERCO yMorningstar.


TABLA 3

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Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés.Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las

Sociedades Cotizadas.Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la

Bolsa Española.Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

Resumen del estudio en EspañolResumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espa-

ñol (Ibex-35), 2003.Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española

IEI-FEF.Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos

objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros

españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espa-

ñol (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente com-

prometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el

Mercado Continuo Español 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en

el Mercado Continuo Español (2007).Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). Nº 26 La Filantropía: Tendencias y Perspectivas.Nº 27 Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008) Nº 28 El Sistema Bancario Español ante en nuevo entorno Financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado

Continuo Español 2008Nº 30 Situación actual y Perspectivas de las instituciones de Inversión Colectiva.Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional. (2009)Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo 2009Nº 33 La Ley Concursal y su aplicaciónNº 34 Observatorio Sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2009

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1. INTRODUCCIÓN

En 2007 se conocieron los primeros efectos de la crisis de lashipotecas “subprime” en los Estados Unidos, efectos que sepolarizaron en la mayor parte de los mercados financieros,con particular incidencia en los mercados de valores, deudacorporativa, compañías de seguros y otras entidades. En estetrabajo nos centraremos fundamentalmente en las interme-diarias de ahorro y préstamo (Bancos, Cajas de Ahorro yCooperativas de Crédito) y accesoriamente, en entidades afi-nes.

En la primera mitad de 2008 van conociéndose los datos másimportantes de actividad y resultados correspondientes alejercicio anterior, en la mayor parte de las cuales, si bien larepercusión nacional es aún poco significativa, es evidenteque las estrategias que apuntan para este ejercicio y añospróximos, anticipan el temor que será más profunda de loque hasta ahora se había señalado. Los gestores debenenfrentarse a varias cuestiones relevantes: de una parte, elvencimiento de los plazos de activos financieros emitidosantes de la crisis y la evolución de la liquidez en los merca-dos tras las decisiones de los bancos centrales; por otra, lafinalización de las auditorias a que están sometidas y la fis-calización de los órganos supervisores, cuestiones todas ellas

que nos permitirán tener señales más evidentes de la profun-didad y alcance de la crisis. Y, especialmente, de la forma enque se traslada a otras firmas no financieras, de la economíareal, a aquellas que adquirieron algunos de los sofisticadosactivos emitidos, cuyo buen fin aún se desconoce. Ahoravamos constatando como algunos complejos industrialesmultinacionales y aseguradores de bonos corporativos pue-den, igualmente, sufrir sus efectos.

Para ello, iniciaremos la investigación analizando la posiciónde las instituciones más representativas acerca de la evolu-ción de las magnitudes básicas que resumen la actividad,polarizándonos en la evolución del ahorro y las dos rúbricas,depósito e inversión de las firmas más representativas; eldesarrollo de los servicios financieros no asociados al riesgo;los criterios utilizados en la política de provisiones y dota-ciones; los principales componentes de los resultados y laevolución de la eficiencia, como expresión de la proporciónde márgenes que son absorbidos por los costes de funciona-miento.

Haremos una rápida enumeración de los principales efectosproducidos en las cuentas de resultados de las entidades quedominan el negocio bancario y, de manera particular, lasestrategias que se iniciaron en el cuarto trimestre del pasado

* Catedrático de Economía Financiera.Agradezco a Raquel Arguedas Sanz y Julio González Arias, Profesores de Economía Financiera, la eficaz colaboración prestadaal desarrollo de este trabajo.

Rafael Morales-Arce*

El impacto de la crisis económica sobre las entidades financieras

03 Rafael:03 Rafael 22/3/10 18:40 Página 28

posición para superar la actual coyuntura, para la que se par-tía con certeza acerca de la buena salud del sector. Un juiciocrítico complaciente que difiere mucho del que, casi almismo tiempo, expresaban los responsables de otras institu-ciones internacionales y la lógica de los hechos, que estabaobligando a las entidades financieras nacionales a replantearsus estrategias y a asumir evoluciones negativas de algunasde sus magnitudes representativas, señal evidente de la cer-canía, por no decir, la confirmación, de un entorno desfavo-rable a su actividad.

Sin embargo, la misma institución, en el Informe deEstabilidad Financiera (BANCO DE ESPAÑA 2008 c) infor-maba que las turbulencias se habían intensificado y afecta-ban a diferentes mercados e instituciones, tanto los moneta-rios, como los de crédito y financiación, que experimentabanmayores dificultades, sin excluir a los de valores, monoliney hedge funds. Asumía una posición más realista frente a loshechos que venían constatándose en los mercados.

En esta línea, representantes del Banco Central Europeo(GONZALEZ PARAMO 2008 a) anunciaban un entornomacroeconómico de grandes dificultades – riesgos a la bajaen las previsiones de crecimiento de la Unión Europea; laaparición de un impacto mayor del previsto en la desacele-ración de la confianza de los agentes económicos; con unriesgo colateral, el de los precios al consumo, que contabili-zaban el 3,3% en febrero, lo que hacía muy difícil la reduc-ción de los tipos de interés, etc. -. Y algo muy dirigido anuestro país: que aunque España crecía el 3,8% el pasadoaño, el mayor porcentaje de la Unión, probablemente sería elque sufriera el mayor impacto derivado de las turbulenciasfinancieras, hecho que ya descontaba el PIB previsto en el2,7%, más de un punto porcentual menor que en 2007.Anuncio que se complementaba posteriormente (GONZA-LEZ PARAMO 2008 b) con una serie de cuestiones directa-mente relacionadas con el marco de las entidades financie-ras, de las que destacamos las siguientes: a) la afirmación, encontra de lo sostenido en algunos medios, que las tensionesde liquidez en los mercados no desaparecerían fácilmente, enespecial, tras observar que los futuros a tres meses sobre eleuribor seguían anticipando altos diferenciales; b) la obser-vación de una falta de confianza de las entidades de crédito,puesto que seguían limitando el negocio inter-bancario einflando las primas de riesgo de contrapartida y c) la conve-niencia de mejorar la transparencia de aquellas, como uno delos requisitos para que el mercado recuperara la confianzanecesaria, cuestión que hizo extensible a las Agencias deRating, acerca de las cuales concluyó que tenían mucho quereflexionar sobre su funcionamiento y la calidad de la infor-mación que ofrecían a los mercados.

EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS 29

ejercicio para reorientar el negocio y evitar impactos negati-vos en las cuentas de resultados de los próximos.

El análisis concluye con una reflexión sobre las posibilida-des de una crisis más profunda de lo que hasta ahora se haindicado, que acompañaremos con nuestra valoración delpapel de los órganos reguladores en este proceso, que hantomado posiciones diferentes ante el mismo hecho, y que nosiempre ha sido bien entendido por la mayor parte de losanalistas que siguen este tipo de situaciones. E, igualmente,con un recuerdo a las posiciones de las distintas corrientes depensamiento sobre esta crisis.

2. LA SITUACION DE PARTIDA SEGÚN INSTITUCIONES

Empezaremos por nuestro órgano supervisor, el Banco deEspaña. El Informe mensual correspondiente al mes de enero(BANCO DE ESPAÑA 2008 a) dibujaba un escenario nega-tivo en una serie de indicadores (menor crecimiento trimes-tral del PIB; sexto mes consecutivo de caída de la confianzaempresarial; reducción del 12,7% interanual en la matricula-ción de vehículos; incremento del 27,1% de desempleo en elsector de la construcción; reducción del 7,9% de consumoaparente de cemento; reducción del 25,8% en la concesiónde visados para obra nueva y de un 36,9% de licitaciones deobra civil, etc.) , para, simultáneamente, destacar aspectospositivos del comportamiento de las entidades financieras:alto grado de solvencia de Bancos y Cajas; reducidas tasasde morosidad de las hipotecas; inicio del proceso de reduc-ción en los tipos del euribor, sin omitir que en España no secontemplan los denominados SIV (“Vehículos estructuradosde inversión”, de tan triste recuerdo tras la aparición de lacrisis “subprime”) para financiar inversiones a largo plazo enactivos de titulización. Algo que induce a contradicción, sino actual, si potencial, pues no parece lógico que el segmen-to de entidades de mayor protagonismo en los sistemasfinancieros no descuente la repercusión de indicadores tansignificativos. Claro que con la proximidad de comicioselectorales no cabía una posición más ecléctica, que pudieracomprenderse solo como expresión generadora de confianzaa amplias capas de ciudadanos que contemplaban descon-certados las noticias relativas al funcionamiento de los mer-cados.

Y en una línea parecida, el titular de la Dirección deSupervisión de la entidad (BANCO DE ESPAÑA 2008 b) enuna intervención con ocasión de la VIII Jornada Anual deRiesgos, calificara a nuestro sistema financiero como porta-dor de una fortaleza acreditada por su holgada liquidez; altosniveles de rentabilidad; elevado nivel de cobertura de loscréditos dudosos; exposición prácticamente nula a las hipo-tecas de norteamericanas de alto riesgo y con una sólida



Por su parte, la Reserva Federal norteamericana a través desu primer ejecutivo (BERNANKE 2008 a) con motivo de unaConvención de Banqueros, hizo unas declaraciones sorpren-dentes: solicitaba a las entidades financieras que condonaranuna parte del principal de los créditos hipotecarios, medidaque evitaría más embargos que los deseables, justificando suposición en la efectividad de la misma; que el SistemaFinanciero debería dar “una vigorosa respuesta” a la situa-ción que tenía planteada; y que el incremento de la morosi-dad, al mismo tiempo que bajaban los precios de la vivienda,había producido una “negative equity” para los propietarios,situación que podrían orientarles a considerar más rentable laprovocación del embargo que continuar atendiendo a lospagos del préstamo hipotecario. Por último, que los impagoscontinuarían, entre otras razones, por el desequilibrio entreoferta y demanda de vivienda, lo que generaría la persisten-cia de mayores bajas de precios. En fin, una serie de cuestio-nes que no guarda relación alguna con la posición tradicionaldel banquero privado profesional, normalmente reticente aeste tipo de consideraciones, que, por otra parte, veía respal-dada sus reiteradas solicitudes de liquidez hasta por el IMF(2008), el Fondo Monetario Internacional, como medida queneutralizaría la probabilidad de un empeoramiento de lasituación financiera, aunque, al tiempo, estimulaba a losgobiernos a que instauraran “políticas decisivas” para evitaruna espiral incontrolable. En definitiva, en nuestra opinión, ycomo viene sucediendo desde su creación en 1913, laReserva Federal no ha hecho otra cosa que incrementar deli-beradamente la oferta de dinero, sin mayores preocupacionespor la eficiente asignación de tales recursos que, al final delproceso, lo único que provocan es un incremento posterior dela inflación y, en no pocas ocasiones, el estallido de la “bur-buja” correspondiente.

Y trascendiendo a instituciones públicas, la firma financieraGOLDMAN SACHS 2008a) en su informe sobre España, noaugura un escenario económico favorable para España, sugi-riendo una serie de medidas que permitan neutralizar losdesajustes en el sector inmobiliario, una de las causas de lacrisis que afecta a las entidades financieras; la convenienciade generar estímulos fiscales para favorecer el consumo y, encualquier caso, prepararse para los efectos de un aumento deldesempleo, que ya en los cuatro primeros meses del año con-tabiliza aumentos significativos.

En definitiva, e independientemente de la razonabilidad deestos comentarios, no hemos de olvidar que la evolución dela economía global es uno de los determinantes significativosde la rentabilidad de los mercados financieros. A lo quehabríamos de añadir, como muy acertadamente destacaDOLPHIN (2008 a), lo que suceda en el entorno norteameri-cano: si este entrara en recesión, en el resto del mundo asis-

tiríamos, por los vínculos comerciales con este país, a unaetapa de desaceleración sustancial; que se vería complemen-tada por altos tipos de interés, menos disponibilidades de cré-dito y altos precios del crudo, sin olvidar la repercusión nega-tiva a todos los mercados de valores, hoy altamente relacio-nados. Y si a todo ello unimos un sistema bancario reacio aincrementar el volumen de crédito, tendríamos todos los ele-mentos para configurar un grave proceso de recesión.

3. EVOLUCIÓN DEL AHORRO Y LA ACTIVIDAD

El ahorro familiar y empresarial superaba a finales de 2007el billón de euros (1,031504) con un crecimiento por encimadel 11,2% respecto al año anterior. El conjunto de Cajas lide-raba el protagonismo, con el 51% de los recursos, seguidopor los Bancos con el 42%, y, el resto, las Cooperativas deCrédito. Todas las entidades incrementaron su volumen conporcentajes entre el 10-12%, (BANCO DE ESPAÑA 2008 d)por encima del crecimiento de la riqueza nominal en el año.En el Cuadro 1 se ha recogido la evolución del ahorro en elperíodo 1985-2007, significativo de un cambio significativoen el comportamiento del inversor español. Del mismo,podemos obtener algunas conclusiones:

- La fuerte reducción del efectivo y depósitos en las enti-dades de crédito, que de casi el 65% se reducen a pocomás del 40%. Aún así, todavía a cierta distancia del pro-medio europeo, que apenas alcanza el 30% del ahorrototal.

- El auge de la aplicación a las Instituciones de InversiónColectiva, que de un porcentaje insignificante, alcanzarí-an el 11,5% en 2007, aunque por debajo del 24% comu-nitario.

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ESPAÑA 1985 2007 UE – 2006Depósitos y Efectivo 64,9 40,2 29,9I.nversión Colectiva 0,4 11,5 23,9*Fondos de Pensiones 0,3 6,2 32,0**Inversión Directa 20,3 30,7

Renta Fija 8,4 2,4 7,4Renta Variable 11,9 24,5

Seguros 1,2 8,0Créditos 9,2 1,5Otros 3,4 1,9 6,3***

En % del Total.* I.I.C. y Renta Variable** Fondos de Pensiones y Seguros*** Otros Activos (Créditos y otros)Fuente: Gaceta de los Negocios. Madrid, 23/02/2008, pp. 27

CUADRO 1

EVOLUCIÓN DEL AHORRO (1985-2007)


- Algo similar, con el volumen de ahorro destinado a losPlanes de Pensiones, que se elevaba hasta el 6,2%, aun-que cinco veces menor que el promedio de la Unión

- Un comportamiento diferente en la inversión directa.Una reducción de las aplicaciones en renta fija, y, sinembargo, un fuerte aumento en la renta variable, queabsorbería casi la cuarta parte del ahorro total.

- La actividad aseguradora, por su parte, muestra, igual-mente, un favorable crecimiento, al multiplicarse casipor seis la fracción de nuestro ahorro que se aplica a estetipo de inversión.

En definitiva, una migración hacia fórmulas similares a lasobservadas en mercados más desarrollados, si bien, todavíaa cierta distancia de estos.

Centrémonos ahora en el pasado ejercicio. En el Cuadro 2 serecogen algunas magnitudes de la actividad de las entida-des, del que podemos deducir comentarios de interés:

- En primer lugar, el crecimiento de los activos, que lohicieron por encima del 17%, casi tres veces más que lohiciera el PIB nominal. Buena prueba del dinamismo delsector, aunque con diferencias según instituciones.

- Los Bancos, que representan casi el 53% del volumentotal de activos, crecían en el año más del 18%, por enci-ma de las Cajas y Cooperativas de Crédito, y manteníanprácticamente su cuota respecto al año anterior.

- Las Cajas, por su parte, reducían ligeramente su cuota,aunque presentaban, igualmente, un crecimiento notabledel 16,3%.

- Las Cooperativas de Crédito crecían en volumen el12,9%, igualmente, con una ligera pérdida de cuota.

- Por otra parte, el conjunto de instituciones presentaba unfuerte crecimiento tanto en la rúbrica de “Créditos aotros sectores residentes” como en el “Pasivo”, en por-centajes del 16,7 y 14,6%, porcentajes que acreditan unfuerte dinamismo de estas rúbricas.

- Y dentro de los Pasivos, el componente “Depósitos”anotaba un crecimiento del 13%, si bien con una desa-gregación por modalidades verdaderamente representa-tiva del momento de incertidumbre financiera que sepresentaba a mediados del ejercicio. Los depósitos a lavista y las cuentas de ahorro con reducciones del 1,3 y3,8%, respectivamente, mientras que los depósitos aplazo y en moneda extranjera se incrementaban el 28,7y 22%, respectivamente, representando los primerosmás del 56% del total de los pasivos.

- Como vemos, se producía un cambio sustancial en elcomportamiento de los inversores. Si en la serie 1985-2007 observamos la preferencia de estos por las institu-ciones de inversión colectiva frente a los depósitos, enlos últimos años, la tendencia cambia, con clara preferen-cia de nuevo hacia los depósitos, al menos, desde unaperspectiva coyuntural. E, igualmente, con un cambio enla estructura de los balances de las entidades, que afecta-rá a la consideración de los Fondos frente a la que tienenlos depósitos.

- El hecho merece un cierto comentario. Si observamos elCuadro 3, podemos comprobar como evolucionan en elperíodo 1999-2007 las aplicaciones de los inversores a lasrúbricas de inversión colectiva.

En el caso de los Fondos de Inversión, en 1999 su volumenrepresentaba cerca de la mitad de los depósitos, porcentajeque ha venido reduciéndose, con algún altibajo, hasta el18,2% del último ejercicio. Y que, con total seguridad, segui-rá disminuyendo por la escasa rentabilidad de esta modali-dad inversora, la desaparición de los fondos monetarios y lasincertidumbres en los mercados tanto de renta fija comovariable, como pone de manifiesto la información al términodel mes de febrero de 2008, en que los estrictamente finan-cieros perdían casi 15.000 millones de euros. (AHORROCORPORACIÓN 2008)


TOTAL BANCOS CAJAS COOPERATIVAS EFC ICO2006 2.517.114 1.315.182 1.007.195 98.123 63.867 32.7472007 2.946.759 1.554.577 1.171.481 110.765 69.605 40.331Δ (%) 17,07 18,2 16,3 12,9 9,0 23,2

CRÉDITOS OTROS SECT. RESID. TOTAL2006 1.508.6262007 1.760.215Δ (%) 16,7

PASIVO OTROS SECT. RESID. TOTAL2006 1.144.1442007 1.311.232Δ (%) 14,6

DEPÓSITOS VISTA AHORRO PLAZO M.E.2006 884.995 261.928 186.408 436.659 29.2082007 999.858 258.643 179.395 561.820 35.644Δ (%) 13 -1,3 -3,8 28,7 22,0Fuente: Elaboración propia a partir de Boletín Estadístico. Banco de España, enero2008. Datos en millones de euros.

CUADRO 2

VOLUMEN DE ACTIVOS DE LAS ENTIDADES DE CREDITO



En los Planes de Pensiones, la evolución ha sido diferente.En el período 1999-2004, el porcentaje, aunque inferior al delos Fondos, fue creciente. Desde 2004, las aplicaciones sereducen, no sólo por la escasa rentabilidad, sino por los cam-bios frecuentes en los incentivos fiscales que han desanima-do a cierto tipo de inversores, en especial, los de mayor edad,sin olvidar la deficiente gestión en la mayor parte de las enti-dades. Y no se reduciría más debido a su característica deaplicación irrevocable, que no permite la salida del Plan,salvo en limitadas circunstancias, antes de la edad de jubila-ción.

Igual tendencia se observa en la suma de las inversiones aFondos y Planes, que, también, desde 2003 anota porcenta-jes decrecientes, habiéndose reducido su peso respecto a losdepósitos por debajo del 25%.

- Esta tendencia tiene su repercusión en algunas rúbricas dela cuenta de resultados de las entidades, en especial, en lascomisiones. El conjunto de entidades bancarias obtuvo en2007 un volumen de ingresos de 14.300 millones de eurospor este concepto, algo más del 4,2% de lo que había conta-bilizado el año anterior, porcentaje que no alcanza la terceraparte de lo que habían crecido las rúbricas de actividad,hecho que refleja una cierta asimetría. Y si bien las grandesentidades crecían en esta rúbrica algo más de la evoluciónmedia, las entidades medianas y pequeñas lo hacían en por-centajes de dos dígitos, gracias al diseño de productos y ser-vicios que les generaban mayor valor añadido; por las cam-pañas intensivas de financiación a empresas en formas delíneas de descuento y avales, y, en menor proporción, por lascomisiones percibidas por la gestión de Fondos y Planes dePensiones o de actividades aseguradoras. Hecho, que a la

vista de los cambios que se están generando en el negociobancario, podrían representar una tendencia decreciente a lolargo de este ejercicio.

- En relación a la actividad crediticia, en el Cuadro 4hemos recogido el volumen total del sistema y su desa-gregación por instituciones y modalidades en el período2003-2007, del que se infieren conclusiones de gran inte-rés para el objetivo de esta investigación:

� En primer lugar, como para el conjunto del sistema apa-recen dos evoluciones distintas. Un crecimiento del volu-men total en los tres primeros años, y una reducción decasi dos puntos porcentuales en los dos últimos. Se nota-ba un cierto agotamiento en el crecimiento del volumende préstamos, que, con total seguridad, se agudizará en elpresente año.

� El crecimiento acumulado en el quinquenio de la carterade préstamos sería del 15,5% para el conjunto del siste-ma; algo menor para los Bancos, que sería del 14,6%; del17,2% para las Cajas y del 15,2% para las Cooperativas.Evidentemente, las Cajas han experimentado un mayorcrecimiento que las demás instituciones.

� Si hablamos en términos de cuota de mercado, losBancos perdían peso en el conjunto, pasando del 45,3 al43,6%; las Cajas, por el contrario, ganan cuota al pasardel 44,4 al 47,6% y las Cooperativas, prácticamente semantenían estables en el entorno del 5,2%.

� Si desagregamos el crédito por destino, observamos comoen el caso de los Bancos, el crédito inmobiliario se ace-lera en el período, pasando del 17,7% del primer año, al24,8% en el último, en el que sufre una pequeña desace-leración. En el caso de las Cajas, el crecimiento es conti-nuo, pasando del 19,7 al 28,2%, y en proporciones másmodestas, también crecientes, las Cooperativas.

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F.I. / D P.P. / D (F.I. + P.P) / D1999 48,7 7,50 56,22000 38,2 7,90 46,12001 32,7 8,20 40,92002 29,5 8,36 37,92003 31,5 8,90 40,42004 30,6 8,78 39,42005 26,9 7,97 34,92006 22,2 7,10 29,32007 18,2 6,60 24,8F.I. = Fondos de InversiónP.P. = Planes de PensionesFuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España y deINVERCO.

CUADRO 3

EVOLUCIÓN PORCENTUAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN(FI) / PLANES DE PENSIONES (PP) SOBRE DEPÓSITOS (D)

SISTEMA BANCOS CAJAS ICOPréstamos C Préstamos A B Préstamos A B Préstamos A B

2003 802.212 14,3 363.752 17,7 39,0 356.405 19,7 53,7 41.770 11,0 53,82004 945.697 17,9 419.156 20,1 39,6 431.868 21,9 53,1 49.359 13,0 54,72005 1.202.628 27,2 528.848 21,8 41,4 554.473 23,7 54,0 64.424 15,3 54,62006 1.508.626 25,4 657.990 24,9 39,6 709.406 26,9 52,5 77.902 17,4 54,1H107 1.652.351 22,4 720.465 24,8 39,3 786.499 28,2 51,4 84.751 18,5 53,9A Créditos a InmueblesB Créditos personales C Crecimiento anual (%)Fuente: Elaboración propia a partir de Boletín Estadístico del Banco de España y AgenciaRating Fitch. Datos en millones de euros.

CUADRO 4

DISTRIBUCIÓN DE PRÉSTAMOS 2003-2007


EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

4. EVOLUCIÓN DE LOS RESULTADOS

Pasemos ahora a comentar la evolución de los resultados,que recogemos en el Cuadro 5, aunque polarizados en lascinco instituciones – tres grandes Bancos y dos grandesCajas – que representan del orden del 80% del volumen totaldel sector. Veamos cada una de las rúbricas de mayor interés:

- El margen de intermediación, que expresa la diferenciaentre los ingresos y costes financieros derivados de laactividad, ascendía a 33.284 millones de euros, de los quemás del 75% lo obtienen los dos mayores Bancos, concrecimientos muy fuertes en el año, del 22,6 y 16,7%, res-pectivamente.

- El margen de explotación, que incorpora la influencia delos ingresos por comisiones y servicios, ascendía a 35.385millones de euros, pero en este caso, la proporción absor-bida por las dos primeras entidades se reducía al 54,8%.Todos los datos de evolución vienen representados porporcentajes de dos dígitos, aunque, en el caso de Caja deMadrid, crece por encima del 141% por razones ajenas ala actividad estrictamente bancaria.

- Las cifras de beneficio antes de impuestos fueron muysignificativas en 2007. En conjunto, superan los 27.440millones de euros, con crecimientos en todas las entida-des, excepto en el caso de Caixa, que se reducían el 32%.De nuevo, las dos grandes entidades absorben más del70% del beneficio total del grupo.

- En lo relativo al beneficio atribuible, la cifra asciende a21.795 millones de euros, igualmente, con crecimientosporcentuales de dos dígitos, excepto en el caso de Caixa,que tuvo una negativa evolución.

- Las dos grandes rúbricas del negocio, las dotaciones ainversión y los recursos captados, crecieron fuertemente,por encima de la riqueza nacional nominal. En todos loscasos, a excepción del BBVA, la inversión creció más quelos depósitos, fruto de un ejercicio claramente expansivoen sus líneas básicas.

En relación al crédito, es importante realizar una observa-ción. A pesar del crecimiento global en 2007, la parte delmismo destinada a la financiación empresarial subía un20%, casi diez puntos porcentuales menos que en el ejerci-cio anterior. La expectativa de un cambio de ciclo inmobi-liario; el menor dinamismo en el crecimiento de la riqueza;el aumento de la morosidad y las peores expectativas del sec-tor de la construcción abonaban este cambio de criterio, que,considerando el conjunto de las entidades, podría descenderal 15 y 10% en los años 2008 y 2009. (DBK 2008)

� En el caso del crédito al consumo, la evolución fue másirregular. En los Bancos, oscilaba en el tramo 39-41%; lasCajas y Cooperativas, por su parte, con crecimientosanuales superiores al 50%, si bien con una tendencia adisminuir en los dos últimos años.

� En definitiva, una actividad inversora muy intensa, confuertes crecimientos anuales en ambas rúbricas, fruto deun entorno financiero con tipos de interés reales muybajos y en el que era previsible nos aproximáramos a unasituación de mayor morosidad, no sólo en la rúbrica decréditos al consumo sino también en aquellos que cuen-tan con garantía real.

- Por ello, la política de provisiones para mora ha debidointensificarse ante las evidencias puestas de manifiesto enel último período considerado. A las provisiones genéricas,calculadas en porcentaje sobre el volumen total de créditosconcedidos habrían de añadirse otras específicas, deduci-das sobre la masa de activos dudosos contabilizados perió-dicamente.

La tasa de mora en 2007 se estimaba entre el 0,8-0,9% delos créditos concedidos, tasa que, de momento, y a salvo delo que comentaremos más adelante, puede considerarserazonable y, en todo caso, inferior al 2,2% que se contabili-za como promedio en el conjunto europeo. E, igualmente,muy inferior a la que se observa en las ventas a crédito debienes y servicios (CAPDEVILA 2008) que crecía en 2007por encima del 14%, y que en los dos primeros meses de2008, anotaba ya un 20%. Los efectos impagados, por suparte, en enero de 2008 ascendían a 515.950, casi un 4%más que en el mismo mes del año anterior. Y, por importemedio, disminuían el 6,2% en los Bancos, mientras que enCajas y Cooperativas se elevaban el 28 y 40,3%, respecti-vamente.

Las entidades financieras españolas vienen acreditando unapolítica conservadora en esta materia. Solo las tres más gran-des instituciones bancarias españolas acumulaban, segúnMORGAN STANLEY (2008a) unas provisiones genéricasal término de 2007, de casi 14.150 millones de euros, querepresentaban porcentajes de cobertura entre el 225% delBBVA hasta el 151% del Santander, si bien con una fuertereducción para el año 2009, hasta el 165 y 102%, respecti-vamente. En cualquier caso, unas reservas importantes quesólo en el caso de una fuerte recesión o un incremento muyintenso del desempleo pondrían a aquellas en una situacióncomplicada.

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Años Tasa de Mora2002 1,0922003 0,9552004 0,7912005 0,8002006 0,7192007 0,9222008(abril) 1,126

Fuente: Banco de España. Madrid, abril 2008.

Hecho que pone de manifiesto que las grandes entidades tie-nen, en general, un menor nivel, que, por otra parte retorna alporcentaje de 2002, año a partir del cual, y hasta 2007, fuecontinuamente decreciente, reflejo de la bonanza de la situa-ción en el período.

- La eficiencia, entendida como relación entre los costesoperativos (gastos de personal, gastos generales y amorti-zaciones) y el margen operacional (margen de intermedia-ción y comisiones) se sitúa en el entorno 40-44%, con unaevolución positiva en todas las entidades. No hemos deolvidar que ello significa que, en el punto más bajo delintervalo, los costes absorben tan sólo el 40% del valorañadido de las entidades. Hemos de destacar aquí unhecho singular que viene repitiéndose desde hace variosaños: el caso del Banco Popular, que presenta la ratio másfavorable del grupo y, probablemente, de todo el sectornacional, con tan sólo el 30% de costes sobre su margenoperacional. Una de las razones por las que esta entidad,gracias a su excepcional eficiencia, está en el punto demira de posibles operaciones corporativas.

- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) ha supe-rado en todos los casos porcentajes de dos dígitos, enespecial, en el BBVA, que alcanzaba el 30,2%, aunqueinferior en casi 6,2 puntos porcentuales a la del año ante-rior. La consideración de esta magnitud pone de relieve elalto nivel de este selecto grupo de entidades que, comoindicábamos en el párrafo anterior, fundamentará el inte-rés de acercarse a nuestro mercado de instituciones de cré-dito.

- En relación a la distribución de beneficios, las tres prime-ras entidades apuntaban una cifra superior a 1€ por título,con un crecimiento significativo, en especial el grupoPopular (THOMSON FINANCIAL 2008). Este hechoanima al inversor en acciones bancarias, que en una situa-ción de alta volatilidad y caída en las cotizaciones en losmercados de valores, permite una rentabilidad por dividen-do que excede a la generada por cualquier depósito, activofinanciero público o institución de inversión colectiva.

- Todas las entidades tuvieron una clara expansión en lared de oficinas, más modesta en el caso de Caja de

El crédito al consumo también estuvo sujeto a importantesrestricciones. Los últimos datos disponibles apuntan a unrechazo del 44% en las solicitudes de financiación de auto-móviles, algo muy importante pues casi el 84% de las adqui-siciones se hacen con financiación. Las razones que justifi-can las restricciones son las elevaciones en los tipos de inte-rés, derivados de la evolución positiva del euribor a lo largode 2007; la incertidumbre en los mercados financieros y elrepunte de la morosidad. Las entidades bancarias desviabanestas operaciones a entidades de financiación, que ofrecíancondiciones más favorables. (FINANCAR 2008)

Para el crédito a la vivienda, las estimaciones más solventesapuntan, igualmente a una contracción. La morosidad que seanotaba en diciembre de 2007 se estimaba en el 2% y lasmejores expectativas orientaban a una elevación hasta el3,5% a finales de 2008, por las mismas razones señaladas enel párrafo anterior, aunque, en este caso, la vinculación aleuribor no tenía mucho sentido, puesto que a finales del pre-sente año podría haberse reducido un punto porcentual res-pecto a finales de 2007. (CARBÓ 2008)

- El volumen de activos medios superaba en el año 1,91billones de euros, más del 50% que el volumen del PIBespañol de un año, expresión del alto nivel de bancariza-ción. En todas las entidades, el crecimiento en cifras dedos dígitos, representando las dos primeras más del 73%del conjunto.

- El volumen total de créditos dudosos ascendía a 12.442millones de euros, cuyo 77% corresponde a las dos prime-ras entidades. El crecimiento ha sido muy fuerte en el año,en especial, en las dos Cajas, con porcentajes del 93 y 68%, respectivamente.

- Las provisiones contabilizadas representaban más de23.715 millones de euros, de las que casi el 72% se atri-buye a las dos mayores entidades. Sin embargo, el creci-miento de las mismas, como en el caso de la rúbrica ante-rior, corresponde a las dos grandes Cajas. Vale la penafijarse en que esta última cifra se sitúa entre las dos mag-nitudes de beneficio que venimos considerando, el BAI yel Beneficio Atribuible, lo que pone de manifiesto el extra-ordinario esfuerzo que deben realizar las entidades paraprevenir posibles contingencias.

- El porcentaje de morosidad, por su parte, se encuentra den-tro de los límites que habíamos anticipado en el apartadoanterior, en el entorno de 0-8-0,9% para los grandesBancos, y en porcentajes más reducidos, del 0,55 y 0,28%para Caixa y Caja de Madrid, respectivamente. Su evolu-ción global en el período 2002-2008 era del siguiente tenor:

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EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

volumen de ingresos por comisiones y servicios, especial-mente de entidades bancarias en Suramérica y por la ventade entidades subsidiarias y acciones de empresas energéti-cas, aspectos todos ellos que no siendo partidas recurrentesatribuidas al negocio ordinario, no pasan desapercibidos paralas cotizaciones bursátiles.

A la vista de lo anterior, es evidente que estamos ante unejercicio más que confortable en este grupo de entidades,que, a salvo de las auditorias completas a que deben some-terse sus estados financieros y de la evolución de los posiblesactivos que pudieran estar “contaminados” por repercusio-nes de las turbulencias financieras, se enfrentan a un ejerci-cio de 2008 con una cierta tranquilidad. Solo el paso deltiempo determinará si estas magnitudes son sostenibles oanticipan un cambio de ciclo en los balances y cuentas deresultados que presenten seguidamente. Las primeras cono-cidas, las del primer trimestre de 2008, aún siendo positivas,recogen porcentajes de variación muy inferiores al mismoperíodo de 2007.

5. ESTRATEGIAS EN EL DESARROLLO DE NUEVOSPRODUCTOS

La bondad de los resultados no fue óbice para que la mayorparte de las entidades presentaran productos y serviciosadaptados a la nueva coyuntura en que debe desenvolverse elsector. Entre los de mayor interés, destacamos los siguientes:

- Depósitos convencionales de alta remuneración, en lamayor parte de los casos, con TAE en el entorno del 4%,por encima de la que se ofrece en activos financierospúblicos de escaso riesgo, como las Letras del Tesoro oBonos del Estado. El horizonte de los depósitos sueleestar comprendido entre 3 y 18 meses.

Como una parte importante de los depósitos bancarios estáen cuentas a la vista y libretas de ahorro, con escasa o nularemuneración, es previsible que una parte de ellos migrehacia esta modalidad.

Para estimular su atractivo se ofrecen, aparte de mayorestipos de interés, la posibilidad de domiciliar nóminas; de rea-lizar transferencias gratuitas a países de la Unión Europea,así como de obtener tarjetas de débito con carácter gratuitosin devengar ningún tipo de comisión. La banca telefónica oa través de Internet facilitarán estas operaciones.

- Depósitos referenciados a otros activos, como petróleo,cereales, divisas e, incluso, el Índice de Precios al consu-mo. Todos ellos garantizan el 100% del capital invertidoy exigen una inversión mínima del orden de 2.000 euros.

Madrid. Sin embargo, esta entidad, junto al grupoSantander, mostraban la ratio más alta de activos por ofi-cina, con 79 y 88 millones de euros, respectivamente, adistancia del resto del grupo.

- Si observamos las dotaciones de personal, vemos comola plantilla del conjunto se acerca a los 300.000 emplea-dos, no sólo en España sino en el conjunto de los países enque desarrollan su actividad. Como en ejemplos anterio-res, los dos primeros Bancos absorben más del 80% de losrecursos humanos, y, en todos los casos, con crecimientosde dos dígitos tanto en BBVA como en Caja de Madrid.

- La rentabilidad, entendida como relación entre el bene-ficio atribuible y los activos, tiene un gran interés paravalorar a las entidades. Caja de Madrid, por las razonesque comentamos, alcanza el porcentaje más alto, el 1,7%,mientras que el resto de las entidades se sitúa en el inter-valo 1-1,26%, expresivo de un óptimo nivel.

- El beneficio por oficina se distribuye en un intervalo entre45-81 millones de euros, correspondiendo en el mismo algrupo Santander la cifra más alta, con la excepción de Cajade Madrid, que superaba los 141 millones de euros.

- Finalmente, el beneficio por empleado tiene una distri-bución más irregular, puesto que las dos grandes entida-des, con operativa en diferentes países, tienen las ratiosmás reducidas: 68.730 y 54.740 euros, respectivamente.Y dejando al margen a Caja de Madrid, que se acerca a los199.000 euros, el grupo Popular y Caixa presentan cifrasmás centradas de 83.790 y 94.450 euros, respectivamen-te.

- Aunque los beneficios atribuidos en las tres mayores enti-dades bancarias tuvieron los altos crecimientos que se hanreseñado, las turbulencias financieras proyectaron sus efec-tos sobre beneficios y cotizaciones en la Bolsa española yaa finales de marzo del presente año, como puede observarsea continuación:

ENTIDAD BENEFICIO VARIACIÓN(%) VARIACION COTIZACIÓN(%)SANTANDER 2.206 22,40 -13,94BBVA 1.951 0,05 -16,10POPULAR 323 12,13 - 0,79CAJAS AHORROS 2.656 0,20 --Fuente: Elaboración propia a partir datos de “Bolsas y Mercados

Españoles”. Madrid, datos de 31 marzo de 2008. En el caso de las Cajas,

según información de prensa económica.

Independientemente de ello, no debe olvidarse que una parteimportante de los beneficios han sido generado por la conta-bilización de plusvalías por venta de inmuebles; por un alto

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- Depósitos con tipos de interés crecientes, que los ofre-cen más de una decena de entidades, con plazos compren-didos entre seis meses y tres años, con TAEs entre el 3,5-5,5%, para quienes no fueren clientes antes de la campañade promoción.

- Depósitos estructurados, alguno de ellos, con la caracte-rística de auto-cancelabilidad. Requieren una inversiónmínima, por encima de los 20.000 euros, y se destinan ainversores de mayor capacidad económica. En general,ofrecen rentabilidad con un nivel de riesgo razonable.

- Productos hipotecarios de nueva concesión o de acogidaa los procedentes de otras entidades. Existe una ampliagama de ellos, tanto en Bancos como en Cajas, aunquehemos de dejar constancia que si bien el saldo ya en enerode 2008 era de 1,05 billones de euros – frente a 0,924 billo-nes en enero de 2007, el crecimiento era del 13,8% frenteal 22,9% un año antes. (ASOCIACIÓN HIPOTECARIAESPAÑOLA 2008). En general, están referenciados aleuribor, con diferenciales comprendidos entre 0,17-0,25puntos porcentuales, bastante ajustados en relación a losque se ofrecían hace tan sólo un año. Los plazos de amor-tización oscilan entre 35-50 años, hecho que produce dudasmás que razonables del potencial de morosidad que llevanasociados. En todos los casos exigen domiciliación denóminas y, en alguna entidad en particular, se destinan ajóvenes entre 18-35 años, preferentemente.

Por otra parte, no debe olvidarse que en 2007 más del 33%de los prestatarios renegociaban los términos de sus hipote-cas, generalmente, por las dificultades para realizar las amor-tizaciones correspondientes. Ello no producirá otro efectoque el de aumentar el período de vida de los préstamos y eldevengo de mayores costes financieros para aquellos.

- Fondos de inversión orientados a Índices de mercadoseuropeos, y con determinadas garantías ante las alteracio-nes en las cotizaciones.

- Productos típicos de seguros, como los planes de inver-sión asegurados, que tienen determinadas ventajas, comola posibilidad de modificar el carácter de la inversión sinrepercusiones fiscales, independientemente de la facilidadal inversor de poder decidir el momento de retirar su capi-tal y/o los rendimientos acumulados.

- Productos ligados a la reunificación de deudas, conoci-dos con el nombre de “créditos paraguas”, (que permitenreunificar en un solo préstamo deudas hipotecarias, deconsumo o de las tarjetas de crédito) hasta ahora típicos deotras sociedades financieras, pero que han despertado elinterés de algunas entidades de crédito. La previsible caídadel volumen de créditos hipotecarios – se estima en el 18y 22% para 2008 y 2009, respectivamente- ; el menornivel de financiación a la vivienda; la reducción de gastos

notariales y de registro que se derivará de la nueva legis-lación hipotecaria, etc. abonan este cambio de orientación.En 2007 este negocio crecía un 30% sobre el año anterior,y para 2008 la mejor estimación apunta un crecimientomínimo del 40%, en especial tras la aprobación delDecreto-Ley de 18 de abril de 2008, mediante el cual seagilizan los trámites y reducen algunos de los costes yaranceles que gravan este tipo de operaciones.

En cualquier caso, estos productos están recibiendo algunascríticas no sólo por el coste para el prestatario que los con-trata, sino por la falta de transparencia en algunas entidades.Hasta tal punto llega la crítica que un reciente informe delConsejo Económico Social solicita del Banco de España queasuma el control de este tipo de operaciones; que se incre-mente la seguridad jurídica para el consumidor y que sesupervise adecuadamente la concesión de créditos de estanaturaleza en “puntos de venta”. No debe olvidarse que alser de rápida concesión, tienen mayores tipos de interés quelos préstamos tradicionales; que la extensión del plazo deamortización genera mayores cargas financieras y que, enmuchos casos, devienen en conflictos que no cuentan con unmecanismo de resolución equitativa para las partes. (CON-SEJO ECONOMICO-SOCIAL 2008).

- Finalmente, señalaremos los ligados a la tecnología móvilde tercera generación. Destaca el ofrecido por la prime-ra caja de ahorros, un servicio personalizado para iPhonee iPod-Touch, que incluye toda su operativa de “líneaabierta”, que facilita, aparte la utilización de todos los ser-vicios bancarios – con la excepción de la retirada de efec-tivo - la venta de entradas para más de 5.000 espectáculosde cine, música y teatro; la consulta y ampliación de sal-dos en todas las tarjetas de crédito, los movimientos encuenta, recargas de móviles, etc. con una previsión de rea-lizar hasta 25 millones de operaciones a través de estemedio. Hecho que dará agilidad a las relaciones con laclientela y, de paso, contribuirá a mejorar la eficiencia porla minoración de costes que supone.

Todo ello tendente a la mejora de la competitividad, que si anivel global del sector exterior español, y con datos delMINISTERIO DE INDUSTRIA (2007) ha evolucionado del0,6% en 2007 frente al 1,3% del año anterior, entre otrasrazones por las alteraciones producidas en el índice de pre-cios al consumo y en los tipos de cambio, no ha sucedido lomismo en el sector financiero. La competitividad, si la midié-ramos por la evolución de la ratio de eficiencia, y como ya sepuso de manifiesto en el cuadro 5, ha aumentado – descien-de el valor de la ratio - en las cinco instituciones que toma-mos como muestra. Si la medida se hiciera a través delnuevo indicador sugerido para el sector bancario, el deBoone, (RIXTEL 2008), basado en la idea que las empresasmás eficientes, las que acreditan costes marginales más redu-cidos, obtienen mayores cuotas de mercado o mayores nive-les de beneficio, siendo su efecto más intenso cuando másfuerte sea la competencia, nos confirmará la bondad de la



situación española. La expresión del indicador revela quecuanto más alto es su valor absoluto, mayor nivel de compe-tencia. La evaluación que se hacía del indicador para los sis-temas bancarios de diversos países en 1994-2004 ofrecía losdatos que se resumen a continuación:

Indicador de Competencia de BoonePaís Valor CalificaciónUSA -5,41 Muy competitivo.Alemania -3,38 Competencia relativa.Italia -3,71 Competencia relativaEspaña 4,15 Competencia relativaPaíses Bajos -1,56 Competencia intermediaFrancia -0,90 Menos competitivo

Nuestro sistema bancario quedaría en segundo lugar de lospaíses analizados, por detrás de Norteamérica. Sorprende laposición italiana, que tiene un valor por encima de España enel período considerado. Una medición en el trienio 2004-2007 hubiera arrojado resultados bien distantes para ambospaíses, y habría acreditado una mejor posición de las entida-des españolas, que han mejorado de forma muy considerablesu ratio de eficiencia en dicho trienio.


En relación a las operaciones de financiación, y hasta ahora,a diferencia de lo referido para los productos de pasivo y ser-vicios, no han aparecido productos sustitutivos de la finan-ciación de grandes operaciones corporativas.Corporaciones españolas, e, incluso, entidades financieras,tienen paralizadas emisiones de renta fija, a causa de la ato-nía de los mercados internacionales de deuda, en especial,desde julio de 2007, así como por la escasa calidad de algu-no de sus empréstitos. Las compañías Telefónica, Iberdrolay el Banco Popular, por ejemplo, retienen emisiones debonos por el alto coste de emisión, que de “spreads” de70/80 puntos básicos podría llegar hasta 200. Hasta febrerode 2008 se han reducido a 8.300 millones de euros, menosde la mitad de lo emitido un año antes. Hay varias razonespara justificar este comportamiento, no sólo la desconfianzade los inversores para aplicar a estos productos, sino lasdudas persistentes sobre la credibilidad y solvencia de algu-nas instituciones; el crecimiento de las tasas de morosidadque se observa en algunas de ellas; la preferencia por emi-siones de reducido plazo de vida y papel de calidad superioral de nivel BBB.

M.I. M. E. BAI B. At. Invers. Rec. Activos OficinasSantander 15.295 14.842 10.910 9.060 574.172 784.995 0,9 B 11.178Δ (%) 22,6 32,3 26,5 19,3 8 6,2 9,5 3BBVA 9.769 10.515 8.495 6.126 317.998 485.621 0,5 B 8.028Δ (%) 16,7 18,7 20,8 29,4 20,9 14,1 21,9 7,1Popular 2.338 2.246 1.944 1.260 88.108 104.284 0,1 B 2.531Δ (%) 13,1 11,4 12,8 22,8 13,9 14,4 16,9 3,6Caixa 3.634 3.469 2.725 2.488 161.789 223.850 0,25 B 5.480Δ (%) 28,8 11,3 -32,1 -17,8 15,8 13,3 18,8 5,7CajaMadrid 2.248 4.233 3.366 2.891 107.759 149.310 0,16 B 2.021Δ (%) 16,3 141,3 154,7 177 13,3 12,5 16,0 1,7

Cred. Dud. Prov. Ben/Ac. Cobertura Morosidad Eficiencia Recurr. Personal ROE Recurr.Santander 6.179 9.302 1,452€ 150,55 0,95 44,22 131.819 21,91Δ (%) 34,1 7,8 0,28 -36,68 p.p. +0,17 p.p. -4,34 p.p. +6,5 +0,52 p.p.BBVA 3.408 7.662 1,738€ 224,8 0,89 43,2 111.913 30,20Δ (%) 34,7 11,0 1,94 -48,0 +0,06 p.p. -0,80 p.p. +13,6 -6,20Popular 834 1.822 1,210€ 218,4 0,83 30,7 15.038 23,95Δ (%) 31,3 9,4 9,26 -43,6 0,11 -0,54 p.p. +7 +2,40Caixa 893 2.509 -- 281,1 0,55 42,9 26.342 19,40Δ (%) 92,9 21,9 -163,3 +0,22 -5 p.p. +4,4 -0,10CajaMadrid 1.128 2.420 -- 237 0,28 40,9 14.379 21,30Δ (%) 67,9 46,1 -28,2 0,28 -1,8 +10,2 +3,90 p.p.

Fuente: Elaboración propia con datos recogidos de las entidades. M.I. Margen intermediación Cred. Dud. : Créditos dudososM.E Margen Explotación Prov. : ProvisionesBAI Beneficio antes impuestos Ben/Ac. : Beneficio por acción. B At Beneficio atribuible Cobertura : Porcentaje de cobertura de la morosidadInvers: Inversión Eficiencia recurr. : Eficiencia recurrenteRec. Recursos ROE recurr : Rentabilidad recursos propios, recurrente.

CUADRO 5

EVOLUCIÓN RESULTADOS 2007


6. PARADOJAS Y CONTRADICCIONES EN ENTIDADESDE CRÉDITO, NACIONALES Y EXTRANJERAS.

Aunque en términos globales la mayoría de las entidadesfinancieras españolas ha realizado un buen ejercicio, hemosde destacar algunos hechos que podrían alterar la recurrenciade sus resultados en 2008 y 2009. Entre otros, aludiremos alos siguientes:

- El primer grupo bancario español ha evolucionado deser admirado por todos en 2007 a estar en el punto de mirapor varias razones: a) por la fuerte provisión de casi 740millones de euros de su inversión en Sovereign Bancorp;b) por las incertidumbres de los resultados de sus filialessuramericanas, de las que obtiene más de la tercera partede los resultados; la posible repercusión de la “burbujainmobiliaria” y, en especial, por la fuerte apelación a losrecursos del Banco Central Europeo. En el período febre-ro 2007-2008 su cotización caía del orden del 20%, simi-lar a la de instituciones semejantes y al conjunto del Ibex-35. (FINANCIAL TIMES 2008).

- La segunda entidad ha tenido altibajos en su proceso decreación de valor para el accionista. Según el estudio de(FERNANDEZ 2008) en el período 1991-2007 acumula-ba 18.747 millones de euros, aunque con datos negativosen los años 2001 y 2002 por importes de 16.907 y 28.033millones de euros. En los cuatro últimos años, sin embar-go, su valor se elevaba a 19.020 millones de euros, conuna capitalización de 62.816 millones de euros, que repre-sentaba casi el 12% del total de las firmas del Ibex-35,considerándose el octavo Banco más rentable, superior aING y Credit Agricole, con una rentabilidad en dólaressuperior al 24%. Por otra parte, en la década 1998-2008pasaba del puesto 19 al 17 por capitalización.

- El conjunto de las 45 cajas de ahorros españolas incre-mentaron su negocio de manera considerable en 2007.Tanto en Recursos como en Créditos se movían entre el16-17%, casi tres veces más que lo hacía la riqueza nacio-nal nominal. Su beneficio antes de impuestos crecía conmenor intensidad, el 7,1%, y el resultado atribuible supe-raba este porcentaje, el 19%, gracias a la influencia de lareducción en el Impuesto de Sociedades. Su eficiencia enel período 1998-2007 mejoró sustancialmente del 61 al46,3%, aunque está todavía muy lejos de la que acredita latercera entidad bancaria, del orden del 30%. Un esfuerzosugestivo para los próximos años. Por otra parte, ofrecenuna menor concentración de beneficios que las firmas ban-carias. El 60% del beneficio lo protagonizan cinco entida-des, que representan tanto en créditos como en depósitosel 51 y 41%, respectivamente. Como datos negativos

hemos de destacar su ingente cartera de créditos hipoteca-rios, que en 2007 superaba los 590.000 millones de euros,un 56% de la que tenían los bancos, con lo que ello signi-fica en este momento. Por otra parte, hay dudas sobre laviabilidad de algunas cajas de menor tamaño, que podríanverse presionadas a asumir procesos de integración conotras más grandes.

Esta parece ser la política que promueve el Banco de España,al menos, en el caso de entidades pequeñas del País Vasco,Cataluña, Valencia y Castilla-León, criticada como “secta-ria” por algún medio de comunicación (HISPANIDAD2008). En algún caso, con operaciones cruzadas en el inter-bancario a 225 puntos básicos sobre el “euribor”, algo mere-cedor de una profunda reflexión.

La morosidad en términos de créditos dudosos sobre el totalde créditos es del 0,6%, una de las más bajas de la UniónEuropea, a gran distancia de Italia y Alemania, que superanel 4% y más próximas a Suiza y Luxemburgo, que oscilan enel 0,2-0,3%. Tanto su morosidad como la cobertura de losactivos dudosos inferior a la que contabiliza el conjunto delos bancos. No comprendemos la resistencia a la emisión decuotas participativas que, junto a la deuda subordinada y lasparticipaciones preferentes les permitiría mejorar su base decapital. Probablemente estimen que el mercado no esté paraacoger tales emisiones – que estaban previstas, entre otras,por Caja de Ahorros del Mediterráneo, Caixa Galicia, CaixaMurcia y Caja de Madrid para financiar sus procesos deexpansión – y hayan preferido continuar con una estrategiade captación de pasivo más caro para sus necesidades a largoplazo, y prefieran, para las de corto, pasar por la ventanilladel Banco Central Europeo.

Las entidades extranjeras, por su parte, presentan mayoresincertidumbres por haber sufrido, hasta ahora, mayoresrepercusiones derivadas de las turbulencias financieras.Aludiremos a las más importantes:

- En 2007, las seis más importantes del entorno norteameri-cano (Bear Stearns, Citigroup, J.P. Morgan, LehmanBrothers, Merril Lynch y Morgan Stanley) contabilizaban,(TANONA 2008) importantes descensos de resultados,consecuencia de las “subprime” con porcentajes entre el24-74%, que han puesto en peligro su propia estructura decapital. La más importante, Citigroup, hubo de dotar casi8.100 millones de euros, la más alta del sector, más de diezveces que la que había realizado la primera entidad espa-ñola. Otras estimaciones aseguran que sus dotaciones hansido, como en el caso de Merril Lynch, más del doble delo anteriormente indicado. (EXPANSION 2008). J.P.Morgan anunciaba el 16 de marzo que adquiriría todas las



acciones de Bear Stearns con ayuda financiera de laReserva Federal y a un precio equivalente a poco más del1,2% de su capitalización el día anterior, hecho que pro-dujo desconfianza en los mercados y una drástica reduc-ción de cotizaciones en los valores norteamericanos yeuropeos al día siguiente.

- La utilización de los vehículos estructurados de inversión(SIVs) y los derivados colaterales (CDOs) está en el ori-gen de estas pérdidas. Los primeros contabilizan una car-tera de 101.000 millones de euros, utilizados tanto porinstituciones norteamericanas como europeas. No debeolvidarse que las depreciaciones de aquellos han alcanza-do, en algún caso, al 40%.

- Una de las entidades francesas más importantes, laSocieté Gènérale, en la que se descubría un fraude pró-ximo a los 5.000 millones de euros, obtenía un resultadopositivo de 950 millones de euros, pero casi el 82% infe-rior al del año 2006. Tenía que dotar a provisiones casi3.000 millones de euros a consecuencia de las “subpri-me”, aunque, y hechos paradójicos, pensaba distribuir undividendo de 0,9 euros por acción, y preparaba unaampliación de capital de 1 por 4 tras una pérdida de capi-talización superior al 30%.

- La primera entidad alemana, Deutsche Bank, por el con-trario, y a pesar de realizar dotaciones de 2.210 millonespor la crisis “subprime”, presentaba los beneficios mayo-res de su historia, generados en más del 60% en las áreasde banca corporativa y de inversión. Su expectativa para2008 es lograr un beneficio bruto de 8.400 millones deeuros con una rentabilidad de sus recursos propios delorden del 25%, inferior en más de cuatro puntos porcen-tuales a los del año anterior. En la presentación estascifras, su primer ejecutivo señalaba que trabajarían en unentorno en el que “prosiguen las incertidumbre” tantosobre el crecimiento de la riqueza en Alemania, así comodel desenlace final de la crisis. Como en el mundo finan-ciero se comentaba la posibilidad de una operación cor-porativa sobre Societé Genérale, afirmó que no estabaninteresados en ella, sino tal vez, en el alemán Post Bank,que había sido recientemente privatizado.

- La firma suiza UBS, ha contabilizado, igualmente, las pri-meras pérdidas de su historia: 2.740 millones de euros, trasrealizar unas provisiones del orden de 12.000 millones deeuros. Para salvaguardar sus ratios de capital, emitirá 8.000millones de euros en Bonos Convertibles que, con seguri-dad, serían suscritos por el Gobierno de Singapur. Sus títu-los perdían en los dos primeros meses de 2008 más del30% de valor.

- Y, finalmente, el británico Northern Rock es el que hatenido el peor final. Es el primero de la historia del ReinoUnido que desde 1866 sufre una retirada masiva de depó-sitos, hasta el punto que tras diversos intentos de enajena-ción, hubo de ser salvado por el Gobierno. La nacionali-zación de la entidad ha sido mal vista por los mercadosfinancieros, que han puesto en duda la buena imagen tra-dicional de la FSA, la agencia británica de finanzas, en unpaís en el que más del 10% del PIB procede de sus servi-cios financieros. Los analistas estiman que ello afectarátambién al Primer Ministro y al titular de Hacienda, enespecial, por la imagen que se ha dado a la opinión públi-ca y porque, a largo plazo, supondrá un perjuicio porhaber intervenido en defensa de una entidad que no haoperado acorde a las leyes del mercado.

- Por el contrario, su compatriota, el HSBC, una de las queaparecían como más afectadas por las turbulencias, cerra-ba su ejercicio con unos resultados de 12.606 millones deeuros, tras haber dotado 11.631 millones a consecuenciade las “subprime”.

En definitiva, estamos ante datos que ponen de manifiesto,tanto una buena gestión en el caso de algunas entidades,nacionales y extranjeras, frente a otras que han padecido unnegativo impacto en las cuentas. Llama poderosamente laatención que ello se haya polarizado en las firmas de mayortamaño y en las que aparecen siempre en los medios decomunicación como las que tienen una estrategia más avan-zada, tanto en la generación de productos y servicios deinversión, como en el asesoramiento y calificación de opera-ciones realizadas por las entidades con las que compiten. Yes que la realidad de los mercados, como es lógico, no secompadece con ninguna y espera que este proceso se vayaclarificando y permita mantener en activo a aquellas queactuaron en el sentido adecuado y facilite el final de aquellasque lo hicieron de forma heterodoxa.

En este sentido, hemos de calificar como muy positivo elcambio de actitud que las principales Agencias de rating(S&P; MOODYs y FITCH RATINGS) han asumido tras estacrisis. Son muchos los analistas que criticaron a estas enti-dades por no anticipar la llegada de las turbulencias; quecalificaron con altos estándares a complejas estructurasfinancieras, muchas de las cuales están en el origen de la cri-sis, y que, ahora, tras constatar los efectos de sus recomen-daciones, han rebajado la calificación de deudas por impor-tes próximos a los 370.000 y 96.000 millones de euros porparte de S&P y Fitch, respectivamente.

Todo ello les ha producido innumerables perjuicios, no sóloeconómicos, que en el caso de Moody`s supuso la caída de



beneficios en torno al 54% en el ejercicio de 2007, sino lapérdida de prestigio y la necesidad de mejorar la transparen-cia y equidad de su negocio y la firme voluntad de respaldarsu independencia.

Para ello, S&P, por ejemplo, ha propuesto una serie demedidas que evite las actuaciones del pasado y coadyuve alograr el regular funcionamiento del mercado. Un conjuntorecomendaciones que descansan en principios incuestiona-bles para el correcto ejercicio de su función de calificaciónde los empréstitos de deuda: a) la mejora técnica del proce-so de análisis previo a la concesión del rating; b) Consideraruna pluralidad de factores: básicamente, el nivel de liquidezdel emisor y el entorno de volatilidad en que se desenvol-verá el activo; c) los previsibles escenarios del mercado; d)la formación previa en su metodología de análisis y valora-ción de los inversores que han de aplicar sus recursos a losactivos que califican; e) la toma en consideración de lasorientaciones de la Organización Internacional deComisiones de Valores (IOSCO), que prohíbe explícita-mente a las Agencias asesorar en el diseño de productosestructurados a los que, posteriormente, otorgan califica-ción, etc., esto último, un verdadero contrasentido genera-dor de conflictos de intereses y de importantes pérdidas deconfianza en la solvencia y honorabilidad de las Agencias.La existencia de un auténtico “Defensor del inversor” seríauna medida urgente y deseable, respecto a la cual, y por laexperiencia deducida de otras instituciones que disponen deella – entidades financieras y de seguros, por ejemplo –reduciría la aparición de tales conflictos, mediando para lalimitación de sus peores efectos.

7. EL RIESGO INMOBILIARIO EN LAS ENTIDADESFINANCIERAS

Uno de los comentarios más frecuentes en el proceso de cri-sis ha sido la valoración del riesgo inmobiliario que afecta alas entidades financieras españolas. (FITCH RATING 2008)recogido en el Cuadro 6 y que permite obtener algunas con-clusiones:

- Las tres mayores entidades bancarias españolas tienen reco-nocida un rating AA en su deuda a largo plazo. El resto, conalgunos matices, positivos o negativos, tiene calidad A. Tansólo una Caja cuenta con rating BBB+.

- Como una buena parte del riesgo viene asociada a la actividadprestamista al sector inmobiliario y de la construcción, el cua-dro recoge el porcentaje de los mismos sobre el total de crédi-tos concedidos. Aunque las fechas de calificación son diferen-tes, y podrían haber variado en el período de tiempo transcurri-do hasta el momento de su publicación, es posible inferir que:

� Tan solo hay una entidad con un porcentaje superior al40% de los créditos totales. Sin embargo, la Agencia cali-fica a la entidad en el rating A.


Rating de deuda % de préstamos al sectora largo plazo inmobiliario y constructor

sobre el total de créditosBanco Santander AA 15 (g)BBVA AA- 16Bco. Popular AA 30Bco. Sabadell A+ 33Bankinter A+ 3Bco. Valencia A 40Bco. Guipuzcoano A 32La Caixa AA- 21Caja Madrid AA- 24Bancaja A+ 38Caixa Catalunya A 24CAM A+ 27 (a)Caixa Galicia A 30 (c)Unicaja A+ 24 (a)Cajasol A- 28 (d,h)BBK A+ 13Caixanova A 32 (c)Caja España A- 31 (a)Caixa Penedes A 39 (a)CCM A 29Cajamar A 24Caja Laboral Popular A+ 11 (c)Caja Murcia A+ 32Cajasur A- 32 (a)CAN A 14Caja Ganada A- 28 (a)Caja Asturias A 23 (c)Caixa Sadabell A- 33Caixa Terrassa A- 30Sa Nostra A- 29Caja Canarias A 23CAI A 31 (a)C. Rural Mediterráneo A- 21Caixa Laietana BBB+ 31 (e)Caja Vital A 23Caixa Tarragona A- 22 (d)Caixa Girona A- 34Caja Extremadura A- 24 (a)Caja Rural de Navarra A- 19 (c)Caja Burgos (C.Catol.) A- 44Caja Badajoz A- 18Caja Rural del Sur A- 13 (a)

(a) Finales de junio de 2007. (b) Finales de mayo de 2007. (c) Finales de sep-tiembre de 2006. (d) Finales de junio de 2006. (e) Finales de marzo de 2006.(f) Finales de 2005. (g) Cuentas anuales de Santander. (h) Estimación de Fitch.(i) Incluye exposición a grandes constructoras de actividades diversificadas.Fuente. Fitch Ratings.

CUADRO 6

RIESGO INMOBILIARIO DE ENTIDADES FINANCIERAS


� 15 entidades tienen porcentajes de préstamos entre el 30-40% del total concedido, y muchas de ellas con califica-ciones AA.

� Los dos grandes bancos españoles tienen un porcentajemenor, del 15-16%, igualmente, con calificaciones AA.

� 23 entidades, tanto bancos como cajas de ahorros, tienenporcentajes comprendidos el 10-30%, con calificacionesAA y A, con diferentes signos.

- A pesar de esta clasificación, la Agencia estima que el sec-tor tiene, en su conjunto, sólidos fundamentales, aunque noomite algunos comentarios significativos:

� Se viene observando una mayor presión sobre los ingre-sos típicos del negocio.

� Obviamente, un alto nivel de concentración de algunasentidades en el sector inmobiliario y de la construcción,con la consiguiente repercusión futura en sus resultados.A ello podría haber contribuido la apertura de casi 1.200y 2.400 nuevas oficinas por parte de Bancos y Cajas, res-pectivamente, en lugares de gran actividad inmobiliaria,en las que porcentajes del 25 y 28% eran para esta activi-dad, si bien permitían realizar tareas de “venta cruzada”.

� Se observa algo ya comentado: una elevación de la pro-porción de préstamos de dudoso cobro.

� Unos menores volúmenes de liquidez, que justificanmayor apelación a los mercados. En cualquier caso, nodebe olvidarse que el conjunto de las cajas es prestadoraneta en el mercado interbancario.

� A pesar de lo anterior, una intensificación de los procesosde captación de pasivo a tipos superiores, que aumentarásus costes financieros y reduciría el margen de interme-diación, y, consecuentemente su resultado final.

� Una reducción en los volúmenes de concesión de crédi-tos.

-Aunque la Agencia no alterará el rating de la deuda, tiene elpropósito de supervisar a las entidades “caso a caso”, en espe-cial, su ratio de capital; la política comercial y las apelacionesa los mercados de liquidez, estas últimas, criticadas por algu-nos medios financieros de comunicación, aunque desmenti-das posteriormente tanto por el Banco de España como por laAsociación Española de la Banca Privada (AEB).

- Adicionalmente, se investigará el riesgo de las participa-ciones industriales de las entidades financieras en el sec-tor inmobiliario, que en la actualidad es muy pequeño en

el caso de los grandes bancos, y de mayor intensidad enun buen número de cajas de ahorros.

- Por último, y como medida proyectiva, la agenciaMoody`s ha estimado una tasa de suspensiones de pagosderivados de la crisis inmobiliaria. Si en noviembre de2007 la estimaba en 0,9%, dos meses después la elevaba al1,8%, consecuencia directa del proceso de contracción delcrédito y del incremento de la ratio de endeudamiento. Anivel mundial la sitúa en un 4,6%, algo más intensa en losEstados Unidos, hasta el 5,2% (aunque la reduce al 4,3%en enero de 2009) y para Europa la estima en el 3,3%, sibien, a diferencia con Norteamérica, la eleva hasta el 3,7%en la última fecha. Prueba evidente de la desconfianza enla superación del problema en el corto plazo.

8. ASEGURADORAS MONO-LINE Y DERIVADOSDE CRÉDITO

En los últimos tiempos, las aseguradoras mono-line (aque-llas compañías cuyo objetivo es el aseguramiento de crédi-tos, bonos y productos estructurados) han subido a la pales-tra por las derivaciones de la crisis financiera. En la actuali-dad, su volumen de actividad es de 1,528 billones de eurosrepartidos entre financiación internacional (14%); financia-ción estructurada (26%) y la rúbrica más importante, elaseguramiento de bonos municipales por el 60% restante.(DUYN-TETT 2008).

Sus principales características son las siguientes:

- Utilizan para la cobertura los llamados “derivados decrédito”, que mencionaremos después.

- Aunque el horizonte de los activos que financian es demedio y largo plazo, en el caso de los bonos municipa-les, los más importantes de su cartera, se amplia a plazosde 10-30 años, con lo que ello representa para la evalua-ción del riesgo.

- Como la actuación de los inversores en estos productos esmuy inestable, pues pueden comprarse/venderse congran frecuencia, en función de las variaciones en lostipos de interés, el mercado presenta señales de crisis, porlo cual, los emisores municipales se afanan en refinanciarsu deuda a través de otros instrumentos.

- Existe un temor fundado: ¿Qué pasará si las contraparti-das de los derivados de crédito dejan de cumplir sus com-promisos y aparecen los impagos, en especial, para aque-llas materializadas en Hedge Funds? Porque no hemos deolvidar que los mercados están exigiendo mayores garan-



tías a estos instrumentos, en especial, para sus posicionesen bonos soberanos, que oscilan del 0,25 hasta el 3%.Razonan en el sentido de que a menor riesgo se actúa conmayores niveles de apalancamiento para así lograr unarentabilidad adicional. Pero la secuencia que se produce esla que los anglosajones califican como “margin spiral”,esto es, que a consecuencia de la crisis se producen ventasforzadas de activos, caídas en el precio de los mismos;solicitudes de mayores garantías, nuevas ventas apremia-das por la situación, etc. (Mc COY 2008a). En definitivael ciclo ya conocido para otras secuencias financieras omercantiles.

- Por todo ello, en estos momentos se estudia la posibilidadde mejorar su base de capital y/o incrementar lasgarantías exigidas a las financiaciones estructuradas,medidas que afectaría negativamente a su volumen deoperaciones.

- Consecuentemente, los expertos se inclinan por mantenerel negocio aunque desagregándolo en dos líneas funda-mentales: una, dedicada al aseguramiento de activos hipo-tecarios de mayor riesgo, como las hipotecas; otra, polari-zada en el área de negocio que respaldan garantías muni-cipales. Es probable que tal división favorezca una gestiónmás razonable.

Las previsiones actuales confirman que, en el caso de las hipo-tecas, 1 de cada 4 podría no ser cancelada a su vencimiento.Por ello, los impagos están generando provisiones por importede 82.000 millones de euros, de las que se avanzan como pér-didas posibles del orden de 24.300 millones de euros.

Esta situación está produciendo un efecto muy importantepara las entidades financieras emisoras de deuda. En unoscasos, se les ha retirado la calificación AAA, con lo que ellosupone para sus futuros costes de emisión; y, por otra, laamortización anticipada de algunas de sus emisiones, quesegún las estimaciones de Mooyd`s afectarían a una veintenade instituciones, con pérdidas estimadas entre 5.000-20.000millones de euros.

Pero volvamos a los “derivados de crédito”. Esta figura hasido utilizada por las entidades financieras, nacionales yextranjeras, con la que un inversor obtiene cobertura que leprotege de las vicisitudes de la deuda que adquiere. Cuandoel emisor de la deuda es insolvente, el vendedor debe hacerfrente a la pérdida generada. Por ello, y como sucede contodos los derivados, cuanto más alto es su precio, mayor es lapercepción de riesgo de la deuda adquirida. Entre sus carac-terísticas, destacamos son las siguientes:

- La figura funciona como una especia de seguro de crédi-to.

- Como se ha dicho, cuanto más alto es el precio de estosactivos, mayor es la percepción de riesgo de los inverso-res, y, recíprocamente.

- En la situación actual, tras la crisis “subprime”, el riesgoatribuido a las entidades financieras se encuentra enmáximos.

- En general, su cotización sirve para anticipar la percep-ción de un crecimiento de la morosidad.

- Si las dos mayores entidades financieras españolas qui-sieran protegerse, por ejemplo, de una deuda de 10 millo-nes de euros a cinco años, tendría un coste adicional com-prendido entre 91.000-95.000 euros, cuando en agosto delpasado año se situaba entre 36.000-42.000 euros.

- La estimación para otras entidades sería muy superior:desde los 262.000 euros para Caja Ahorros delMediterráneo o los 111.700 euros para Unión de BancosSuizos. En este último caso, supondría añadir una primade riesgo del 1,117%.

- La proliferación de la figura ha puesto en el mercado unsistema de medida del riesgo conocida como iTRAXX,con dos variantes, según se refiera a derivados de compa-ñías con calificaciones de riesgo por debajo / por encimade BBB-. La evolución de la prima de riesgo en el perío-do comprendido de septiembre de 2007 a febrero de 2008es de 325-560 y 40-110 puntos básicos, según se califiquepor debajo o por encima de BBB-. Magnitudes de granconsideración que añaden un coste extraordinario que hade soportar el titular de la emisión.

Esta figura tuvo una extraordinaria evolución a partir del año2001. A mediados del pasado año el volumen de derivadosde crédito que se había emitido era de unos cinco billones dedólares, del orden del 38% del PIB norteamericano, hechoque genera valoraciones contradictorias. Uno de los mayoresinversores del mundo, Warren Buffet, los califica como“auténticas bombas de relojería”, en tanto que el que fueraPresidente de la Reserva Federal los valora como “impres-cindibles para gestionar razonablemente los riesgos”.(BADIA 2008) No hemos de olvidar que los derivados tie-nen, entre otras, la misión de facilitar la cobertura de riesgos,aunque son otros los factores cualitativos que han de tomar-se en consideración antes de utilizar estos instrumentos. Portal motivo, el propio Buffet, en declaraciones efectuadas enmarzo de 2008 insistía en el peligro de estas entidades, reco-



mendando retroceder en el plan de apoyo que él mismo habíadefendido en su día. (BUFFETT 2008).

Concluimos nuestro comentario con una breve considera-ción sobre los Hedge Funds, a los que aludíamos en párra-fos anteriores. Su mercado ha tenido un brillante desarrolloen los últimos quince años, mejorando, incluso, el compor-tamiento de la renta variable. Pero aún persisten dudas sobresu potencial de desarrollo. Para unos, tienen amplia cabidamientras persista el denominado “universo alfa”, esto es, elde la existencia de múltiples ineficiencias inexploradas quepodrían ser aprovechadas por la utilización de los mismos,aunque desconocemos realmente su volumen. ¿Pero existensuficientes gestores preparados para localizar tales ineficien-cias, y, consecuentemente, aprovecharlas en propio benefi-cio? Este es el problema. Por ello, los eclécticos piensan queel mercado debe desarrollarse, pero que, al tiempo, el órga-no regulador español, la Comisión del Mercado de Valores,habría de autorizar antes la existencia de los Fondos deInversión libre, con retorno asegurado, con exigencia demenores recursos para el acceso a ellos y que pudieran fun-cionar al margen del ciclo económico. Cuestiones que, aun-que facilitarían el camino, no eximirán nunca de los riesgosglobales de estos instrumentos.

9. ALGUNAS CONCLUSIONES

A la vista del análisis realizado, es evidente que estamos anteuna situación delicada para el entorno de las entidadesfinancieras que, si bien, en el caso de las españolas, reali-zaron un buen ejercicio tanto en actividad como en resul-tados, se hace preciso esperar tanto al vencimiento de algu-nos de los activos emitidos, especialmente, los de mayorcomplejidad, como a la finalización de los procesos de audi-toria y supervisión aún no culminados. No debe olvidarse,por otra parte, que estas crisis se vienen repitiendo con cier-ta frecuencia y provocan reacciones en todos los mercados,con fuerte volatilidad en la cotización de los activos y, trasun período, que deseamos no sea largo, vuelven a la norma-lidad. No hay más que revisar las producidas en la década delos ochenta y noventa para confirmar la verosimilitud denuestro comentario.

En cualquier caso, la crisis ha tenido ya un efecto considera-ble sobre la evolución del desarrollo económico de unabuena parte del mundo. Son evidentes las señales de desace-leración en las principales macro-magnitudes, y, para el casoespañol, cualquiera de las estimaciones de crecimiento quese están considerando adelantan un descenso mínimo de unpunto porcentual del PIB español en 2008 respecto al datodel año anterior. Tal estimación, del 2,6%, tiene su origen enel modelo de crecimiento de la economía española; la situa-

ción del sector inmobiliario y la del sector financiero tras elestallido de la crisis (VALLE 2008), se rebaja por otros ana-listas hasta el 2,1-2,2%, que favorecería una fuerte reduc-ción en el ritmo de creación de empleo, con lo que ello supo-ne para la posibilidad de atención puntual a los compromisosfinancieros contraídos por los consumidores. En el entornonorteamericano las evidencias son más fuertes e, incluso,sugieren la entrada en un proceso recesivo. Ya en el primertrimestre de 2008, el crecimiento estanco del PIB era del0,3% (BANCO DE ESPAÑA, e) que adelantaba un compor-tamiento más débil en cómputo anual que el señalado en laestimación anterior.

Centrándonos en las cuestiones eminentemente financieraspodemos ir obteniendo algunas conclusiones, entre las quedestacan:

- Una de las últimas estimaciones de los efectos de la cri-sis estima las pérdidas globales hasta un nivel de los800.000 millones de dólares, a los que habrían de añadir-se los 150.000 millones que podrían presentar las asegu-radoras mono-line. Tales expectativas vienen acompaña-das de una serie de episodios tales como la desacelera-ción en la construcción de viviendas e inmuebles resi-denciales; los impagos crecientes en las tarjetas de crédi-to y la reducción del crédito al consumo. No hemos deolvidar que, en algunas áreas, como Norteamérica, elconsumo supone más del 70% de la demanda agregada,hecho que facilitaría la desaceleración, e, incluso, y comose ha indicado, el inicio de recesión.

- La crisis afecta a los inversionistas apalancados pues-to que si las empresas a las que han aplicado generanmenores ganancias o, incluso, pérdidas, no podríancubrirlas con el riesgo que ello implica, pudiéndose verobligados a vender activos no líquidos en mercados deescasa liquidez, hecho que produciría un descenso en cas-cada en los precios de sus activos, por debajo de los valo-res fundamentales. (ROUBINI 2008)

- Sólo en el sector financiero, las depreciaciones supera-ron en el año 2007 los 100.000 millones de euros a causade las “subprime”. Queda por conocer los efectos finalescuando concluyan los ejercicios de 2008 y 2009, quepodrían alcanzar cifras superiores. (MOTYL y SWEE-TING 2008).

- Las pérdidas de capitalización en entidades financierasnorteamericanas y europeas pueden alentar operacionescorporativas. Las primeras, ya obtuvieron recursos pro-cedentes de inversores de Asia y Oriente Medio. En elcaso de las europeas, las mayores han contabilizado



importantes deterioros (casos del HSBC, Royal Bank ofScotland, Barclays Bank y Lloyds, que reducían sucapitalización, las tres primeras, en porcentajes del 0,4;29,7 y 20%, respectivamente, en el período comprendidoentre enero de 2007 y mayo de 2008) haciendo atractivael lanzamiento de ofertas de compra. De las cuatro cita-das, tres tienen capitalización más reducida que las dosprimeras entidades financieras españolas, que tambiénredujeron su nivel, pero disponen de liquidez, y podrían,por si solas o con otros inversores, asumir tales operacio-nes. No obstante, y en nuestra opinión, la comentadaactuación de la Agencia Financiera del Reino Unido trasla nacionalización del Northern Rock, habría reducido laposibilidad de asumirlas.

En los cuadros 7 y 8 recogemos la evolución reciente de lacapitalización de las mayores entidades financieras mundia-les, evolución que provocará cambios importantes en los pró-ximos meses, no sólo en el ranking de instituciones, sino porlas operaciones corporativas que puedan surgir de modosimilar a la comentada de J.P. Morgan sobre Bear Stearns.

- Por otra parte, y conforme al informe del BancoInternacional de Pagos de Basilea (BIS 2008), no hemosde olvidar que las entidades financieras europeas estángenerando actualmente problemas en el mercado inter-bancario. Y enumera una serie de instituciones con gran-des riesgos por su posición ante el exterior, en especial,Reino Unido y Alemania (4,1 billones de dólares cadauno); Francia (3,2 billones); Suiza, Holanda y Japón, con2 billones y Estados Unidos con 1,7 billones. Todas ellos

se han asumido con otros sistemas bancarios nacionales através del inter-bancario, destacando los casos de Bélgicay Francia con una exposición de casi siete veces su ratiode capital de primera categoría, el conocido como TIER-1. Por ello, la desconfianza es creciente y nadie confía deentidades con estos niveles de riesgo, entre otras razones,por la caída de más del 52% en el volumen de emisionesde deuda, que, cada vez, tienen mayores costes de emi-sión, al contrario de las deudas empresariales, que crecí-an el 21%.

- En una línea similar, aunque más completa, se manifiestala Asociación de Profesionales de InstitucionesFinancieras norteamericana con ocasión del FINANCIALSTABILITY FORUM (2008), en que reconocen comorazonables las inyecciones de liquidez que han hecho losbancos centrales, aunque sólo para sortear la fase inicialde esta crisis. La persistencia de esta implicará el endure-cimiento del mercado interbancario, que, al final del pro-ceso, afectará al desarrollo de la economía. El Forum esti-ma que tal crisis ha tenido su origen en tres cuestionesfundamentales: una gestión con estándares muy bajos porparte de las entidades que operaban con “subprime”, aveces, incluso, en forma casi fraudulenta; una actuaciónde los inversores sin la prudencia debida al aplicar sobreactivos garantizados por hipotecas sobre bienes en claracaída de precios, y, finalmente, por la irregular evaluaciónde los riesgos en sus operaciones, tanto ordinarias como“fuera de balance”. Como recomendaciones para superaresta situación sugieren:

� A las entidades financieras, inversores y reguladores, quecontribuyan a restablecer la confianza en la solvencia cre-diticia y la salud de las entidades de ahorro y préstamo.Tal confianza es fundamental para facilitar el normal


ENTIDAD FECHA 29/06/2007 ENTIDAD 13.05.200820031. CITI 187.400 IND. Y COM. CHINA 187.7212. BANK OF AM. 160.262 CHINA CONST. BANK 138.7003. HSBC 158.878 HSBC 135.1184.IND. Y C. CHIN. 156.046 BANK OF CHINA 106.2875. JP MORGAN 122.256 BANK OF AMERICA 105.2736. BANK OF CHIN. 114.476 JP MORGAN 99.8477. CHINA CONST. 114.211 SANTANDER 87.6238. UBS 93.722 CITI 75.6419. ROYAL BANK 88.994 MITSUBISHI 7233310. MITSUBISHI FIN. 88.256 ABN AMRO 70.98511. WELLS FARGO 87.820 UNIT CREDIT ITALIANO 63.69812. SANTANDER 85.621 WELLS FARGO 61.78713. BNP PARIBAS 82.429 BNP PARIBAS 61.13414. WACHOVIA 72.432 INTESA SAN PAOLO 57.64215. INTESA SAN PAO 70.359 BBVA 56.519Fuente: Elaboración propia a partir datos Bloomberg y JCF. Cifras de capitalizacion, en M. de€uros., en las fechas indicadas.

CUADRO 7

EVOLUCIÓN CAPITALIZACIÓN EN BANCA INTERNACIONALDESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008

ENTIDAD CAPITAL (M. $) 2007 HASTA 5/08BANK. OF AMER. 155.212 -22,7% -16,0%J.P. MORGAN 135.542 -9,6% -0,4%CITIGROUP 96.109 -47,2% - 24,6%HSBC 180.203 - 9,6% - 0,4%ROYAL BANK OF 155.212 - 33,2% - 29,7%SANTANDER 110.100 - 4,6% - 5,3%ABN AMRO 110.536 +52,2% +2,90% BNP-PARIBAS 100.033 -10,2% - 9,0%BBVA 75.814 - 8,1% - 10,0%DEUTSCHE BANK 55.259 -11,8% -14,61%BARCLAYS 53.628 -39,6% -18,06%Fuente: Elaboración propia a través datos Bolsas.Cifras en M. de Dólares.

CUADRO 8

EVOLUCIÓN CAPITALIZACIÓN EN BANCA INTERNACIONALDESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008


desenvolvimiento de la intermediación de créditos.Aunque, añadimos nosotros, la falta de aplicación de laDirectiva MiFid, vigente desde noviembre de 2007,requiere de las entidades la necesidad de realizar regular-mente tanto el “Test de Conveniencia”, en operaciones ainiciativa del cliente, como el de “Idoneidad”, en orden afacilitar el adecuado asesoramiento tanto a inversionistascomo en la gestión de carteras, hechos que permitiríanno sólo el cumplimiento de una norma comunitaria, sinoque coadyuvarían a lograr la confianza debida.

� Las entidades, por su parte, deberían reconocer lo máspronto posible, el valor real actual de los títulos de su car-tera, así como justificar la forma en que han determinadoel riesgo de sus operaciones.

� Y también recomiendan a los reguladores, en el sentidoque habrían de reflexionar sobre la conveniencia deampliar el grado de cobertura que tiene la regulación,pero, al tiempo, sugiriéndoles que no todos los problemaspor los que atraviesan hoy los mercados tienen una solu-ción regulatoria que sea efectiva o atractiva.

- Los mercados financieros están convencidos que la desa-celeración de la economía norteamericana producirá unefecto de menor dependencia en los mercados europeos.Es el conocido como “decoupling”, compartido pormuchos analistas, pero que, en opinión de BRAUN(2008), es más aparente que real. Y ello por varias razones:

� En primer lugar, porque los bancos americanos, porponer un ejemplo, a los que se culpa del problema de las“subprime”, acreditan un comportamiento en su políticade beneficios y saneamientos más favorable que la de sushomólogos europeos.

� Los valores financieros americanos no están siendo tancastigados por la crisis. Caen las cotizaciones en todo elmundo, pero mucho menos en los Estados Unidos.

� Y al ser una burbuja mundial, no tiene mucho sentidoprovocar enfrentamientos entre la Reserva Federal y elBanco Central Europeo, porque no es que actúen en opo-sición al “decoupling”, sino porque atravesamos unasituación en la que el mix IPC/ Desaceleración es dife-rente en USA que en Europa. En nuestra opinión, la rea-lidad es que la política de los bancos centrales másimportantes del mundo (Estados Unidos, BCE, ReinoUnido, Canadá y Suiza) en lo relativo a inyecciones deliquidez, es unitaria como se demuestra en una de lascoyunturas más recientes, marzo de 2008, en que a travésde diversas vías insuflan una de las cifras más altas hastaahora, para regocijo momentáneo de los mercados devalores y de la relación euro/dólar, pero de discutible efi-

cacia a medio y largo plazo. La drástica caída de capita-lización en los bancos norteamericanos hasta el 13 demayo de 2008, que se recoge en el Cuadro 7, pone en evi-dencia tal práctica.

- En una línea parecida se pronuncia el que fueraSecretario del Tesoro norteamericano LawerenceSummers, recogida por GUHA (2008) al admitir la exis-tencia de tres círculos viciosos en Estados Unidos: uno,de liquidez, que estimula la caída de los precios de losactivos, la aceleración de su venta y descensos de pre-cios; otro, al que denomina “keynesiano”, que se mani-fiesta por la reducción de los ingresos de los asalariadosy la caída del consumo; y, finalmente, la aparición de unproceso de aceleración en las solicitudes de préstamos aconsecuencia de las pérdidas económicas de familias yempresas, o sea, problemas financieros que generan pro-blemas económicos. Pero confiando siempre que talescírculos tendrían una pronta solución a través de lasmedidas radicales que estaban patrocinando autoridadese instituciones en orden a contrarrestar una posible rece-sión.

- Abundando en esta posición, la tesis de que “tirón de losemergentes” contrarrestaría la crisis norteamericanaestá resultando fallida, y ello, por varias razones:

� Observando los índices S&P y Dow Jones, la caída deestos anotaba en 20 de mayo de 2008, 2,84 y 1,78%, res-pectivamente. Sin embargo el DAX y el FTSE lo hacenen el 10,43 y el 1,25%%, respectivamente; el NIKKEI,en el 6,78%; en India y China en porcentajes superiores.

� Y todo ello sin olvidar la inter-relación que existe en losmercados. Casi la mitad de los ingresos de las empresasdel S6P-500 viene del exterior, frente al 30% de tan solohace diez años.

� El agravamiento de la crisis de las entidades financierasnorteamericanas ha provocado ventas masivas de valoresen otras áreas, hecho que revela la dependencia.

� En la misma línea, el enfriamiento económico norteame-ricano afectará tanto a Alemania como a Japón, que songrandes exportadores, así como a China. Sin olvidar quecaso de recesión, afectará a este último país, porque mer-mará las compras americanas y reducirá los beneficios delas empresas de aquel país.

� Y finalmente, no hemos de olvidar que hasta el propioFondo Monetario Internacional estima que la evoluciónde la aportación de diversos países a la formación del PIBmundial era del siguiente tenor en el período 1980-2007:



Países 1980 2007USA 23 21JAPON 8 7INDIA 3 4CHINA 2 11

Que pone de manifiesto una relativa menor dependencia,aunque todavía contribuye con más de la quinta parte a lariqueza mundial, sin olvidar que las dos terceras partes deesta procede de doce países (USA, Japón, Alemania, ReinoUnido, Francia, Italia y España) con altos ingresos; de cincopaíses en desarrollo (China, India, Rusia, Brasil y Méjico); yque, por el momento, las cinco mayores economías delmundo son las señaladas en el cuadro, junto a Alemania,(GACETA 2008) lo que no constituye precisamente unaseñal de “decoupling”.

Desde el punto de vista de los mercados de valores, la tesisdel “decoupling” justificaría una reducción en las tasas decrecimiento del beneficio por acción, aunque no una recesióno final de ciclo económico. Por ello, se estima que no exis-ten las condiciones necesarias que justifiquen el “decou-pling”, al menos, teniendo en cuenta la manera de cotizar delos mercados, en los que la crisis financiera reduce posibili-dades para que un escenario de relevos vaya a producirse.(SUAREZ 2008a).

En definitiva, en el futuro, no ahora, podría hacerse másnotorio este “decoupling”, algo que favorecería una diversi-ficación de los “motores” de desarrollo económico, con lasconsecuencias, positivas y negativas, que tal hecho supone.

- En relación a los tipos de interés, no caben, por elmomento, muchas esperanzas de que las políticas aplica-das por Estados Unidos y Europa sean coincidentes. Si enel entorno americano la presión para su rebaja es insisten-te consiguiendo situarlos en el 2% desde abril de2008,tras la debacle en los mercados de valores, que anotaronlas caídas que reflejamos en el Cuadro 9, que, con poste-rioridad, y tras un movimiento lateral, volverían a repetir-se. En la Euro zona, la posición es mucho más rigurosa ylos mantiene, por el momento, en el 4%. TRICHET(2008) ha manifestado que “la política del Banco estáorientada totalmente por su misión primera: garantizar laestabilidad de precios en un momento en que la inflaciónde la zona es del 3,3%, su punto más alto en los últimosdiez años, superando el nivel del 2% establecido… Nodebemos tolerar que las subidas de precios de materiasprimas se extiendan al conjunto de los precios y salarios.Sería una espiral inaceptable que pondría en peligro la

estabilidad de los precios, el crecimiento económico y lacreación de empleo”.

- En los mercados financieros hay tres conceptos básicosque no deben olvidarse: solvencia, confianza y liqui-dez, auténticos pilares de su óptimo funcionamiento,aunque ahora estén en entredicho, no sólo por la ampli-tud y diversidad de inversores, entidades y activos afec-tados por la crisis, que algunos, como el financiero hún-garo, George Soros, no duda en calificarla en el “Financial Times” como la peor de los últimos treintaaños, a causa del “fundamentalismo del mercado, unmercado al que hay que preservar; dejarle innovar conlibertad; con ausencia de regulación; descansando en lacapacidad analítica de bancos y agencias de rating eimpidiendo su colapso”. (Mc Coy 2008b).Características todas ellas que deben tener algunaslimitaciones, como los hechos comentados en páginasanteriores se han encargado de demostrar.

- Como es notorio, la crisis financiera agudiza la presiónsobre los balances y cuentas de explotación de las insti-tuciones de crédito. Tal presión, por los efectos quehemos comentado en páginas anteriores, alteran lasestrategias de captación de recursos y aplicación de losmismos, que se ofrecen a tipos más altos con lo que elcoste de capital aumenta y, consecuentemente, se reper-cute sobre los sectores ávidos de financiación. Por ello,la traslación de este escenario hacia los niveles de apa-lancamiento de las compañías y los mayores gastosfinancieros, tendrán consecuencias negativas. (SUA-REZ 2008b).

- Por último, no olvidar que ese mayor coste de capitalviene influenciado por la elevación de las primas deriesgo, que en el último año casi se han multiplicado porcuatro. Si una emisión de 10 millones de euros tenía enabril un coste de 40.000 euros por efectos de dichaprima, en la actualidad se eleva hasta los 156.000 euros,


INDICADOR VALOR PERDIDA DESDE 1 ENEROIBEX-35 13.798 - 6,16%EUROSTOXX 3.825 -11,76%FT-100 6.087 - 1,25%NIKKEI 13.850 - 6,78%DOW JONES 12.820 - 1,78%DAX 6.949 -10,43%Fuente: Elaboración propia a partir datos Bolsas. Madrid, 20 mayo 2008.

CUADRO 9

CAIDA DE LAS BOLSAS HASTA 20.05.2008


que añadiría 1,56 puntos porcentuales al coste de lafinanciación. Como se ha visto en páginas anteriores,esta prima podría alcanzar hasta 4 puntos porcentualesal utilizar otros instrumentos financieros. El incremen-to de la morosidad histórica y el temor a la aparición demás situaciones de insolvencia o suspensión de pagos,unidas al deterioro de las expectativas económicas y elconsecuente hundimiento de la creación de empleo,favorecen este comportamiento. La crisis, como es visi-ble, se auto-alimenta y traslada sus efectos a todos losque en esta coyuntura se encuentren ávidos de recursosfinancieros.

10. EPILOGO: REFLEXIONES TEÓRICAS

Al concluir este trabajo, vale la pena recordar que los mer-cados financieros fueron objeto de atención preferente porparte de las diferentes escuelas del pensamiento económi-co. Su parámetro básico, el tipo de interés, ha sido objetopermanente de polémica como puede comprobarse en lasreferencias seleccionadas1.

Comprendo que la preocupación de los principales gesto-res de la economía financiera mundial esté más interesadaen la solución a los problemas con medidas que entraríanen colisión con la posición de los clásicos. Es fuerte la pre-sión que reciben de las instituciones sociales y de los mer-cados. Pero es necesario un punto de equilibrio que garan-tice que tales medidas no generen a medio plazo mayoresproblemas de los que tratan de resolverse. Y ahí está laclave. Si como se anuncia por las primeras autoridadesnorteamericanas “se hará lo que tenga que hacerse paraproteger la economía” y que Wall Street no excluya “queel Gobierno, plagado de defensores del libre mercado, lan-zara un plan de rescate de 152.000 millones de dólarescontra la recesión, se vea forzado a recurrir al rescate delsistema financiero con fondos públicos” (ALVARO 2008)no haría, en nuestra opinión, más que agrandar los efectosde la crisis; ayudando a buena parte de los que la han gene-rado y trasladando sus efectos al resto de la sociedad, quedeberá soportar resignada el resultado de una superflua eineficiente regulación, los costes de decisiones en que nohan participado y aguardar a que, desafortunadamente,continuemos a la espera de una óptima solución a tan vie-jos y reiterados problemas.

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NOTAS:

1.- Para Keynes, “la tasa natural de interés podía definirse más estricta-

mente como la que prevalece en equilibrio cuando la producción y la

ocupación son tales que la elasticidad de la ocupación como un todo

es cero”. Pero ¿cuál sería el supuesto tácito necesario para que tuvie-

ra sentido la teoría clásica de los tipos? La suposición que la tasa real

es siempre igual a la neutral en el sentido que acaba de definir, o,

recíprocamente, que la tasa real es siempre igual a la que mantendría

la ocupación a cierto nivel especificado y constante. Pero si la teoría

tradicional la interpreta así, en sus conclusiones prácticas hay poco

o nada con que no estemos de acuerdo. La teoría clásica supone que

la autoridad bancaria o las fuerzas naturales hacen que la tasa de

interés de mercado cumpla una u otra de las condiciones anteriores,

e investiga que leyes regirán la aplicación y las remuneraciones de

los recursos productivos de la comunidad en este supuesto. Con esta

limitación, el volumen de producción depende únicamente del nivel

constante de ocupación que se supone, junto con el equipo y la téc-

nica actuales; con lo que, entraríamos en la paz de un mundo ricar-

diano” (KEYNES 1936).

En una posición diferente, (HAYEK 1978), realiza un alegato a favor de

la libre competencia en la emisión y circulación de cualquier medio

de pago, abogando por el tratamiento del dinero como si de cualquier

otro bien material se tratase, gestionado por un ente privado y no por

un monopolio público, asumiendo que tal política tendría unos altos

costes de transacción, pero que conduciría, como así estamos com-

probando, a un imparable proceso de disminución del número de

divisas en los actuales mercados financieros. Basta con observar los

mercados cambiarios para comprobar que dólar, euro y yen son, por

ahora, protagonistas de la mayor parte de las transacciones.

Pero Hayek fue más allá en la interpretación del papel del dinero en la

economía moderna al sostener que:

- La política monetaria solía ser, más que el remedio, la causa de

las depresiones económicas, ya que era mucho más fácil, cedien-

do a las demandas de dinero barato, provocar los errores de la

producción que hacían inevitable una reacción posterior, qué

ayudar a la economía a desembarazarse de las consecuencias de

un superdesarrollo en una particular dirección. La inestabilidad

económica de los años setenta tuvo su origen en el no-someti-

miento al mercado del dinero, que, en su opinión, constituye el

más importante regulador del mecanismo del mercado.

- Por otra parte, no debe olvidarse que el dinero no es un instru-

mento de política con el que puedan conseguirse determinados

resultados mediante el control de su cantidad, aunque habría de

formar parte del mecanismo autodirigido que induce al individuo

a ajustar sus actividades a circunstancias que sólo pueden cono-

cerse a través de las señales que emanan de los precios.

- La creencia, generalmente admitida, que el dinero barato es siem-

pre deseable y beneficioso, hace inevitable e irresistible la pre-

sión sobre cualquier autoridad política o monopolio capaz de

abaratar el dinero emitiendo una cantidad superior. Y aunque tal

política ayuda al prestatario, siempre a expensas de otros, produ-

ce durante algún tiempo, un efecto expansivo y estimulante sobre

la actividad económica, pero, al tiempo, genera unos efectos len-

tos e indirectos, difíciles de comprender y reconocer, que los más

inmediatos y agradables que los percibidos por el que recibió el

dinero en primera instancia. Algo de ello estamos comprobando

en nuestra propia carne cuando observamos la lenta, pero progre-

siva evolución de los tipos básicos que se duplicaron en poco más

de tres años.

- Hayek termina con una afirmación concluyente: “desde que la

política keynesiana se ha infiltrado en las masas, se ha hecho res-

petable la inflación y ha suministrado a los agitadores argumen-

tos que los políticos profesionales no pueden refutar. La única

manera de evitar que una inflación continua nos conduzca a una

economía controlada y dirigida, y, por tanto, en última instancia,

para salvar la civilización, es necesario privar a los gobiernos de

su poder sobre la oferta de dinero”.

Por su parte, (GALBRAITH 1991), reflexionando sobre la probabilidad

de presentación de crisis futuras nos recuerda “¿Cuándo se produci-

rá el próximo episodio especulador y a que valores afectará su recu-

rrencia: propiedad inmobiliaria, títulos de bolsa, objetos de arte,

automóviles antiguos? Para esto no hay respuesta, nadie lo sabe, y

quienquiera que pretenda contestar es que no sabe que no sabe. Pero

una cosa es cierta: habrá otro de estos episodios y otros más después.

Como ya se ha repetido, tarde o temprano, a los incautos se les des-

posee de su dinero. Y lo mismo le sucede, por desgracia, a quienes,

respondiendo a un generalizado talante optimista, son cautivados por

la creencia en su propia perspicacia financiera. Así ha sido durante

siglos, y así continuará siendo en el futuro lejano”.

Espero que este repaso sobre la situación de los mercados financieros

haya ilustrado sobre la encrucijada en que se encuentran, así como



en las graves repercusiones que puede trasladar a amplias capas de

empresas y economías domésticas una interpretación heterodoxa de

su comportamiento. El economista profesional ha de ser consciente

de la responsabilidad en que incurre con una explicación sesgada o

interesada, contraria siempre al propósito de la Economía. Me viene

ahora el recuerdo de aquella célebre frase, pronunciada por (FRIED-

MAN 1982) a este propósito: “La importancia que para la humani-

dad tiene la recta comprensión de lo que la ciencia económica posi-

tiva es capaz de aportar fue acertadamente ponderada, hace unos

doscientos años (a finales del siglo XVIII) por Pierre S. Dupont,

Diputado por Nemours en la Asamblea Nacional francesa, cuando,

aludiendo a una propuesta legislativa encaminada a incrementar la

emisión de “asignados” – un medio de pago de la Revolución

Francesa –, afirmaba: “Señores: es un hábito lamentable, en el que

con frecuencia incurrimos, en el ardor del debate, el de presumir que

nuestro contra opinantes se hallan motivados por alguna dolosa

intención. Es preciso ser tolerantes en materia de intenciones; debe-

ríamos suponerlas siempre rectas, cuando así nos lo parezcan. Sin

embargo, con lo que no cabe ser tolerantes es con la incoherencia

lógica o el razonamiento infundado. Al amparo de teorías lógica-

mente defectuosas se han cometido más crímenes que los que pue-

den haberse derivado del intencionado comportamiento de gentes

perversas”

FRIEDMAN, M. y R. (1980), finalmente, nos recuerdan, que “hay cinco

verdades sencillas que contienen la mayor parte de lo que conoce-

mos sobre la inflación (de las que entresacamos las relacionadas con

este trabajo: 1. La inflación es un fenómeno monetario debido a un

aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción,

a pesar de que las causas del incremento de la oferta monetaria pue-

den ser varias..2. Existe solo un remedio a la inflación: una tasa de

incremento menor de la cantidad de dinero. .. 5. La existencia de

unos efectos secundarios desagradables en la eliminación de la

inflación es inevitable”.




1. INTRODUCCIÓN

Con la Ley 8/1987, de 8 de junio, de Regulación de losPlanes y Fondos de Pensiones (PFP), se constató la necesi-dad de compatibilizar el sistema de pensiones público conotro adicional, de carácter privado; iniciándose, con ello, unanueva etapa, en la que por fin se superaba la falta de unaregulación específica y ordenada para las instituciones deprevisión social.

Ahora bien, el poder legislativo, olvidándose de los segu-ros de vida y sus modalidades para dar cobertura a la jubi-lación (Planes de Jubilación, seguros colectivos de vida,etc.), optó por regular la comercialización de un nuevo ins-trumento de ahorro-previsión, que ya se había instituciona-lizado en otros países desarrollados (Rabadán, 2006:37),como eran los Planes y Fondos de Pensiones. Instrumentoligado en su creación y comercialización, en gran medida,a las entidades bancarias; que además, se reforzaría en losaños posteriores al otorgarle y mantenerle crecientes venta-jas fiscales.

En 2002, se reforma parcialmente la previsión social decarácter privado. Y sin dejar de mejorar las ventajas asocia-das a los Planes y Fondos de Pensiones, también se introdu-

ce, por primera vez, una fundamentada alternativa ligada almundo actuarial: los Planes de Previsión Asegurados (PPA).Estos Planes de Previsión, ligados a las entidades asegura-doras, se configuraron en condiciones similares a los Planesde Pensiones, pero eso sí, quince años más tarde, y cuandoestos últimos ya son sobradamente conocidos y, estánampliamente contratados.

Y finalmente, y en virtud de la Ley 34/2006 de 28 denoviembre del IRPF, a partir del 1 de enero de 2007, ven laluz otros instrumentos sociales de previsión actuarial: losPlanes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS), losPlanes de Previsión Social Empresarial (PPSE) y los segurosde dependencia y gran dependencia. Instrumentos emitidos ygestionados directamente por entidades aseguradoras. Éstosofrecen nuevas posibilidades frente a las tradicionales carac-terísticas de los Planes de Pensiones.

Con esta última y esencial reforma, no sólo se han ampliado,de forma directa y efectiva, las posibilidades de crecimientode los seguros de vida-ahorro en España, sino que además seha dado respuesta al creciente interés que está suscitando laprevisión social complementaria, incrementándose lasopciones para promover y contratar un instrumento decobertura social entre las familias españolas. Observando latabla 1, se constata como los hogares españoles, período tras

* Facultad CC. Económicas y Empresariales de la Universidad de León

María del Pilar Sierra Fernández *

La nueva configuraciónde la previsión socialindividual en España

04 maria:maria 22/3/10 18:44 Página 52

2. CARACTERISTAS FUNDAMENTALES DE LOSINSTRUMENTOS DE PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL.

La previsión social individual puede ser provista en España,tanto por los intermediarios bancarios (previsión financiera)como por entidades aseguradoras (previsión actuarial).Describimos ambas, brevemente.

2.a.- Previsión Financiera

Los Planes y Fondos de Pensiones son sistemas de previsión,de carácter voluntario y privado, cuyas prestaciones puedenser complementarias pero nunca substitutivas de las presta-ciones de pensiones de la Seguridad Social, las cuales tienenpor fin proporcionar a sus participes o beneficiarios una renta,llegado el momento de la jubilación o, al producirse otras con-tingencias legalmente admitidas.

Estos sistemas están integrados por dos figuras complementa-rias: los Planes y los Fondos de Pensiones. El Plan dePensiones es el instrumento jurídico que define el derecho delas personas, a cuyo favor se constituyen, a percibir renta ocapitales y, las obligaciones de contribuir a los mismos. Porotra parte, el Fondo de Pensiones es el patrimonio financiero,sin personalidad jurídica, afecto al Plan de Pensiones, integra-do por las aportaciones de los partícipes invertidas en la adqui-sición de determinados activos y, por los rendimientos finan-cieros que generan las aportaciones.

Los Planes y Fondos de Pensiones son los principales instru-mentos de previsión social de carácter privado de entre los

LA NUEVA CONFIGURACIÓN DE LA PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAÑA 53

período, están acrecentando el remanente financiero dedica-do a este concepto, y así se ha pasado de destinar en 1985 tansólo un 1,5% frente al 15.14% asignado al final del segundotrimestre de 2009. Incluso, se puede constatar que en esteclima de crisis actual, el seguro se ha reforzado, con incre-mentos en representatividad pero también en volumen (asíen 2008 se destinaron 249.778 millones frente a los 254.587millones de euros que en el primer semestre de 2009 ya sehabían computado).

En el presente trabajo hemos querido centrarnos en losinstrumentos de previsión social individual, vigentesactualmente, que con carácter general tratan de dar cober-tura a la jubilación (por lo que obviaremos el análisis delos seguros de dependencia y gran dependencia). Y deentre los que están focalizados a la jubilación, hemoscaracterizado y comparado tan sólo aquellos que puedenser contratados individualmente por cualquier ciudadanoen España, como son los Planes y Fondos de Pensiones,los Planes de Jubilación, los Planes de PrevisiónAsegurada y los Planes Individuales de AhorroSistemático; dejando fuera otros instrumentos que, aunquetambién están destinados a dar cobertura a la jubilación,sin embargo, su contratación individualizada no es volun-taria en el caso de las personas físicas, sino que otros lascontratan para beneficiarles como en el caso de los Planesde Empleo, Planes Asociados, Seguros Colectivos de Viday los recientemente creados Planes de Previsión SocialEmpresarial (PPSE).

Tabla 1

ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Fuente: Banco de España.(1) Fondos de inversión: no incluyen participes en personas jurídicas(2) Incluye reservas materias de vida y otras reservas. Los datos de fondos de pensiones se corresponden a 1987.(3) Se incluyen créditos comerciales y anticipos pendientes de cobro.



comercializados en España. Desde su puesta en circulación,estos planes han presentando un notable desarrollo con un cre-cimiento sostenido; produciéndose incrementos en el númerode fondos inscritos, en el volumen de aportaciones, en el con-junto de partícipes vinculados y en los patrimonios gestiona-dos. En la tabla 2, y en base a los datos publicitados por laDirección General de Seguros y Fondos de Pensiones(DGFSP), se puede observar, como el número de fondos ins-critos, ha pasado de 94, en 1988, a 1.374 a finales de 2008. Aligual había ocurrido con el patrimonio acumulado que tambiénhabía seguido una línea ascendente hasta la actual crisis, alcan-zando a finales de 2008 la cifra de 79.022,5 millones de euroscomprometidos. La evolución del número de participes ha con-solidado la importancia de este instrumento financiero, al pasarde 315.000 en 1989, a 10.636.596 a finales de 2008, creciendoanualmente, en media, en más de un 10 por ciento. Pero no sóloha crecido el número de participes y el número de fondos, tam-bién lo ha hecho el volumen de aportaciones y de derechos con-solidados, y así, y como se puede observar en la tabla núm. 2,el patrimonio medio por partícipe se ha multiplicado por tres,al pasar de tener derecho en 1989 a 1.640,86 por partícipe a7.509,45 a finales de 2008, y a pesar de la corrección en el valorpatrimonial de los fondos en el último año analizado.

La rápida consolidación de este instrumento financiero se hajustificado, esencialmente, en el progresivo envejecimiento dela población española1 (población que no sólo deja de cotizar,sino que además demanda amplias y crecientes prestacionessociales), en la incertidumbre que ha suscitado la financiaciónde los sistemas públicos de pensiones, basados en sistemas dereparto y no de capitalización2 , y, por último, en la mayorcapacidad de ahorro de las familias españolas, que han encon-trado en estos Planes de Pensiones una alternativa de inver-sión, segura, rentable y fiscalmente muy favorable3.

Dentro de los tres sistemas de Planes y Fondos de Pensionesque han sido autorizados en España (Sistema de Empleo4,Sistema Asociado5 y Sistema Individual), compararemos elúltimo de ellos puesto que es el único que puede ser comer-cializado y al que puede tener acceso cualquier inversor. LosPlanes de Pensiones individuales se corresponden con planescontratados voluntariamente entre cualesquiera persona físi-ca y las diferentes entidades financieras que los ofertan(Bancos, Cajas de Ahorros, Confederación Española de Cajasde Ahorros, Cooperativas de crédito, Entidades Aseguradorasy sociedades mediadoras en el mercado de dinero).

54

Tabla 2

EVOLUCIÓN DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES EN ESPAÑA

Fuente: DGSFP: Informe Seguros y fondos de pensiones, varios añosNota: (*) Datos estimados 2008.


En el Plan de Pensiones Individual las aportaciones puedenser realizadas por cualquier partícipe o por personas relacio-nadas con un minusválido participe. Y los derechos quegeneran las mismas dan cobertura a la jubilación, siendo per-cibidos una vez que se verifica dicha contigencia; generán-dose también las prestaciones cuando se produzcan situacio-nes de invalidez laboral total o permanente o la muerte delpartícipe o del beneficiario.

2.b.- Previsión Actuarial

El primer instrumento que había amparado de forma espe-cífica la jubilación, dentro del ámbito de la previsión actua-rial individual, era el plan de jubilación. Y éste es un con-trato de seguros de vida de capitalización diferida, queconstituye una opción de ahorro a largo plazo, y que sematerializa en un seguro de vida, que tiene por objetogarantizar una rentabilidad al patrimonio aportado por elsuscriptor en el momento de la jubilación o en otrossupuestos subsidiarios (muerte, invalidez, etc.). Sus carac-terísticas principales son:

1. Son seguros de vida que generalmente cubren la jubila-ción, pero que también pueden cubrir otras contingencias(vida, muerte, invalidez). Por tanto, no tiene que estarnecesariamente vinculado a la finalización de la vidalaboral (en este caso su funcionamiento es como si fueraun seguro de vida mixto de capital diferido).

2. Sólo tienen autorización para emitirlos las compañías deseguros. Si bien, su distribución puede correr a cuenta deotras entidades distintas a las de seguros, siempre que surelación se establezca por medio de un contrato de agen-cia o correduría de seguros.

3. Son productos flexibles, que garantizan el valor dereducción, el valor de anticipo y el valor de rescate. Elderecho al rescate hace de los Planes de Jubilación unosinstrumentos que tienen gran liquidez. Este derecho estáasegurado plenamente desde el segundo año.

4. Los Planes de Jubilación garantizan una rentabilidadmínima garantizada, asegurando un interés mínimo anual(el tipo de interés técnico que es fijado anualmente por elMinisterio de Economía y Hacienda). Asimismo, puedenotorgar una participación en beneficios.

5. Tributa como un seguro de vida, de forma que los rendi-mientos obtenidos se contemplan en el IRPF como ren-dimientos de capital mobiliario. Y si bien, sus aportacio-nes no gozan de ninguna ventaja fiscal (y por tanto, nohay límite fiscal anual en las aportaciones realizadas), en

cambio, las prestaciones pueden beneficiarse con reduc-ciones fiscales, siempre y cuando éstas se perciban enforma de renta.

6. No es posible cambiar de un plan de jubilación a otro sintributar por ello.

En 20026, con la incorporación de los Planes de PrevisiónAsegurados (PPA), se dio un primer paso para incrementarlos productos de previsión social de naturaleza individual,constituyendo una efectiva alternativa a los Planes dePensiones individuales, ya que se le atribuyeron sus mismasventajas fiscales. Estos Planes de Previsión Asegurados, quecomenzaron a comercializarse a partir del 1 de enero de2003, se corresponden con seguros de vida que tienen porobjeto constituir un capital para la jubilación, y de formasubsidiaria para el caso de fallecimiento o invalidez, garan-tizando el capital aportado y una determinada rentabilidad.Se caracteriza por los siguientes aspectos:

1. Son seguros de vida que constituyen un instrumento deprevisión individual complementaria a los Planes dePensiones individuales.

2. Goza de importantes beneficios fiscales, que coincidencon las de los Planes de Pensiones individuales.

3. Como seguro de vida, tiene que garantizar una determi-nada rentabilidad, que a su vez puede complementarsecon una participación en beneficios.

4. La cobertura principal es la jubilación, si bien tambiénpueden ofrecer una cobertura integral al incluir falleci-miento e invalidez.

5. Tiene cierta flexibilidad, puesto que se garantiza el valorde reducción y el valor de anticipo. En cambio, ha teni-do limitado el valor de rescate a las mismas situacionesexcepcionales que los Planes de Pensiones individuales.

6. Se permite movilizar los derechos de un PPA entre enti-dades financieras, sin coste fiscal.

Y por último, con la ley 35/2006 de 28 de noviembre dereforma del IRPF, que entró en vigor el 1 de enero de 2007,se crearon tres nuevos instrumentos que han ampliado laoferta de activos de previsión actuarial para el largo plazo,combinando la fórmula de ahorro y seguro de vida: losPlanes de Previsión Social empresarial (PPSE), los Segurosde Dependencia y los Planes Individuales de AhorroSistemático (PIAS).




De estos tres nuevos productos, tan sólo los PlanesIndividuales de Ahorro Sistemático (PIAS) se han convertidoen alternativa a los planes y fondos de pensiones individua-les, en el objetivo de dar cobertura social ante el riesgo dejubilación. En el caso de los Planes de Previsión SocialEmpresarial (PPSE)7, si bien también comparten la cobertu-ra objeto de la jubilación, en cambio, son instrumentos quehan surgido para responder a una demanda del sector asegu-rador de trabajar con un instrumento similar, en coberturas yventajas fiscales, a los Planes de Pensiones de empleo, y, portanto, no es un instrumento que pueda ser contratado directa-mente por el beneficiario del mismo, sino que es un produc-to del que podrá beneficiarse cuando el empresario realiceaportaciones para garantizar dicho derecho. Por otra parte,los seguros de dependencia8 y gran dependencia no dancobertura a la jubilación, puesto que su objetivo es atender enel futuro, con los fondos aportados y acumulados, la posibledependencia del tomador y beneficiario de dicho seguro.

Los planes de ahorro sistemático (PIAS) son seguros de vida,creados y gestionados por las entidades aseguradoras, dise-ñados para constituir una renta vitalicia de cara a la jubila-ción del contribuyente, que complemente a la pensión públi-ca. Estos PIAS constituyen una nueva alternativa a los Planesde Pensiones individuales, al que se le han atribuido unasimportantes reducciones fiscales en el momento del rescate,a condición de mantener el ahorro, al menos, durante diezaños. Sus requisitos principales son:

1. Es una nueva modalidad de seguro de vida propuesta enla última ley de reforma del IRPF, que se ha comenzadoa comercializar a partir del 1 de enero de 2007, con el finde complementar a los Planes de Pensiones; y, en el quelos recursos aportados se instrumentan a través de unseguro individual en los que el contratante, asegurado ybeneficiario debe ser el propio contribuyente.

56

Cuadro 1

DIFERENCIAS ENTRE SISTEMAS PRIVADOS DE AHORRO-PREVISIÓN

Elaboración propia.


6. Goza de una elevada liquidez, aunque penalizada si elrescate se produce el primer año de acumulación de larenta.

7. Se puede contratar una cobertura integral (jubilación,fallecimiento, etc.)

8. Sólo se pueden percibir en forma de renta vitalicia

9. Desde el 1 de enero de 2007 se permite la transformaciónde un seguro de vida en un PIAS si tiene una antigüedadde diez años y las aportaciones anuales no superaron loslímites citados.

10. Los PIAS resultan interesantes sobre todo para los aho-rradores a partir de los cincuenta años, que quieran pla-nificar sus ingresos actuales con una renta complemen-taria. También pueden ser atractivos para ahorradorescon patrimonios medianos a los que las deducciones

2. Las aportaciones a los PIAS no reducen la base imponi-ble en el impuesto sobre la renta, su ventaja está en elcobro de las prestaciones. Y así, las ganancias de esteproducto (plusvalías) quedarán exentas de tributación sise han obtenido en al menos diez años y se perciben enforma de renta vitalicia. En cambio, si se dispone deforma anticipada de los recursos, el contribuyente tendráque tributar por las plusvalías obtenidas en concepto derendimiento de capital mobiliario, al 18 por ciento, comoel resto de productos de ahorro.

3. La aportación máxima que se puede hacer al plan es de8.000 euros anuales y el límite total máximo de ahorroacumulado es de 240.000 euros.

4. No sólo la rentabilidad está asegurada, sino que además,el producto incluye un capital asegurado en caso de falle-cimiento de su titular.

5. Solamente se puede contratar un PIAS por titular. Y lostitulares de estos PIAS solamente podrán ser particulares.


APORTACIONES Planes y Fondos de Pensiones (PFP) Planes de Previsión Asegurados (PPA)

1. Limitación anual en las aportaciones anuales: o Hasta 50 años (Menor de 10.000 euros o 30% (RTP o RAE) o Mayores de 50 años (Menor de 12.500 euros o 50% (RTP o RAE) o Cónyuges (rendimientos < 8000 euros anuales): 2.000 euros

2. Reducen la base imponible del IRPF (dentro de unos límites conjuntos para los PPA, Planes de Pensiones, Mutualidades de Previsión Social, Seguros de Dependencia y PPSE).

3. La aplicación de estas reducciones no puede dar lugar a una base liquidable negativa. Planes de Jubilación No hay límite fiscal en la cuantía de las aportaciones anuales, puesto que no

gozan de una tributación bonificada. Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS)

Las primas aportadas no son deducibles en el IRPF Para gozar de exención en las prestaciones, se deben de limitar las primas

anuales a los 8.000 euros anuales. PRESTACIONES

Planes y Fondos de Pensiones Planes de Previsión Asegurados (PPA)

• Se puede percibir como renta, capital y mixta • Tributarán íntegramente como rendimientos de trabajo (gravándose de acuerdo a escala marginal del

impuesto, que oscilará entre el 24% y el 43%). Planes de Jubilación

Los rendimientos se podrán percibir en forma de renta (con beneficios fiscales en función de la edad y el tipo de renta) o capital.

Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS)

Si el capital acumulado lo disfruta el tomador, tributará por el IRPF, como rendimientos de capital mobiliario.

Los rendimientos estarán exentos siempre y cuando el PIAS sea percibido en forma de renta vitalicia y se hayan limitado las aportaciones anuales (8.000 euros anuales) y para el conjunto del período (240.000 euros).

OTRAS Se difieren impuestos

Durante el tiempo que se mantengan no se pagará impuestos sobre las ganancias que se generen, produciéndose, por tanto, rentas o capitales diferidos.

Exención fiscal en otros impuestos

PFP y PPA: En caso de fallecimiento del asegurado, los beneficiarios tributan por el impuesto de Sucesiones y Donaciones. PJ y PIAS: Si el capital acumulado es recibido por el beneficiario, entonces tributará por el impuesto de sucesiones y donaciones.

Cuadro 2

FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS DE PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL COMPLEMENTARIA

Elaboración propia.



un patrimonio financiero integrado por las aportaciones delos participes. En cambio, los Planes de Jubilación, los PPAy los PIAS no han necesitado está diferenciación para sercomercializados, puesto que tienen entidad por sí mismos, alser seguros de vida.

Emisores: Y mientras los Planes de Jubilación, los PIAS ylos PPA sólo pueden ser emitidos por entidades de seguros (sibien puede ser distribuidos por cuenta de compañías distintasa las de seguros, siempre y cuando su relación se establezcapor medio de un contrato de agencia o correduría), los Planesde Pensiones individuales son creados por entidades banca-rias (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito).

Suscripción: Cualquier persona física, de forma privada yvoluntaria, puede compatibilizar los cuatro productos. Esdecir, de forma simultánea puede tener suscritos un plan depensiones, un plan de jubilación, un PPA y un PIAS. E inclu-so, todo inversor podrá contratar más de un plan de pensio-nes, de un PPA o de un plan de jubilación, sin embargo, sólopodrá contratar un PIAS.

Contingencias: La cobertura ofrecida por los cuatro produc-tos tiene su destino principal en la jubilación. Y se conside-rará que el participe o asegurado alcanza la jubilación cuan-do deje de ejercer o haya cesado en la actividad laboral o pro-fesional, además de reunir los requisitos precisos en la obten-ción de la prestación de jubilación en el régimen deSeguridad Social correspondiente. E incluso, también se pue-den prever prestaciones por situaciones asimilables a la jubi-lación, cuando se produzca cualquier supuesto de extinción osuspensión de la relación laboral de un partícipe con almenos 52 años de edad cumplidos, que determine el pase a lasituación de desempleo y siempre que se inscriba como tal enel Instituto Nacional de Empleo o se encontrare en dichasituación a partir de esa edad.

Ahora bien, y a diferencia de lo que ocurre con los planes yfondos de pensiones, en los que solamente se puede contratarla cobertura de jubilación (sin perjuicio, de que también sepueden devengar los derechos consolidados en caso de muer-te del partícipe o de los beneficiarios designados en contrato,invalidez laboral total y permanente para la profesión habi-tual, o absoluta y permanente para todo tipo de trabajo, ydependencia severa o gran dependencia, además de otrasexcepcionalidades para las personas con minusvalías9 ); en elcaso de los Planes de Jubilación, PIAS y los PPA, y en vir-tud de su naturaleza de seguros de vida, se puede contratarademás una cobertura integral, que además de la jubilación,incluya específicamente la posible incapacidad total y per-manente, así como el fallecimiento del asegurado.Contingencias que se deben de indicar en el contrato, pudien-

por las aportaciones a Planes de Pensiones no les apor-tan valor, y también están dirigidos a personas de rentasno muy elevadas que no tienen la necesidad de desgra-var.

3. COMPARATIVA ENTRE PRODUCTOS DE PREVISIÓNSOCIAL INDIVIDUAL

Los Planes de Jubilación, Planes de Pensiones, PlanesIndividuales de Ahorro Sistemático (PIAS) y planes de pre-visión asegurados (PPA) constituyen formulas de ahorro alargo plazo, contratadas de forma privada y voluntaria, quetienen como objetivo generar un patrimonio que será recibi-do por el asegurado en el momento de la jubilación, o enotros supuestos subsidiarios (muerte e invalidez). Son, portanto, productos de previsión social individual que se consti-tuyen como una modalidad concreta de ahorro-previsión,puesto que acumulan un capital financiero que sirva comocomplemento a la pensión pública en el momento de la jubi-lación.

Ahora bien, a pesar de, en esencia, ser instrumentos que tie-nen un fin común, entre ellos hay notables diferencias (comose recoge en el cuadro 2), en cuanto a la naturaleza de losmismos, sus emisores, el nivel de liquidez que los caracteri-za, la fiscalidad, etc., que revisaremos a continuación.

Naturaleza: Tanto los Planes y Fondos de Pensiones comolos PIAS, PPA y Planes de Jubilación son productos de pre-visión social individual complementaria. Ahora bien, mien-tras los primeros, los Planes y Fondos de Pensiones, se cons-tituyen como instrumentos de previsión financiera plena, enla que los asegurados aportan cantidades, de forma periódicao extraordinaria con el fin de constituir un fondo, que llega-do el momento en que se produzca el riesgo (jubilación,muerte o incapacidad), compense las pérdidas que se derivende tal hecho. Los PIAS, PPA y los Planes de Jubilación seconstituyen como instrumentos mixtos de ahorro y previsión,en la que los asegurados contratan un producto actuarial decobertura de riesgos (un seguro de vida que incluye la cober-tura por fallecimiento), que combinan con una fórmula finan-ciera de ahorro a largo plazo (constitución de un fondo queserá rescatado por el asegurado o beneficiario llegado el ven-cimiento o la contingencia cubierta). Los PIAS, PPA y Planesde Jubilación, son por tanto, seguros de vida mixtos de capi-talización diferida.

Los planes y fondos de pensiones individuales son productosfinancieros de ahorro que están integrados por dos figurascomplementarias: el plan, que es el instrumento jurídico quereconoce el derecho a recibir la prestaciones estipuladas y laobligación de contribuir; y el fondo, que se corresponde con

58


LA NUEVA CONFIGURACIÓN DE LA PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAÑA

yendo al menos un pago en cada anualidad. La renta podrátener carácter temporal o vitalicio.

• En la renta programada o temporal el beneficiario per-cibirá la misma durante un determinado período y enuna determinada cuantía. Dicho cálculo dependerá delcapital acumulado (el derecho consolidado o el saldofinanciero) hasta la fecha de inicio de la prestación y desu posterior revalorización. Por tanto, se cobra dicharenta hasta que se agote el capital asignado que, mien-tras permanece en el Fondo, se beneficia de su revalori-zación continua. Y en caso de fallecimiento, el saldopendiente pasa a los beneficiarios designados al efecto.

• En cambio, en la renta asegurada o vitalicia, el benefi-ciario percibirá una renta mientras viva, cuya cuantíaqueda asegurada mediante la suscripción de una pólizade seguro con una entidad aseguradora, y viene deter-minada por el capital acumulado o derecho consolidadoen la fecha de inicio de la prestación.

Finalmente, también son admitidas en los planes y fondos depensiones, las prestaciones mixtas, que combinen rentas decualquier tipo con un único pago en forma de capital,debiendo ajustarse a lo previsto en los párrafos anteriores. Sibien, es un tipo de prestación con escaso desarrollo enEspaña, puesto que no ha implicado más del 5,9 por cientodel conjunto pagado en 2008.

También cabría mencionar la plena libertad del participe odel beneficiario para fijar y modificar la percepción de lasprestaciones en función de sus necesidades de renta disponi-ble, salvo que en las especificaciones del plan de pensionesse dispusiera lo contrario.

Asimismo, se establece expresamente la posibilidad de queel participe siga realizando aportaciones al plan de pensionesa partir de la edad de jubilación. En cualquier caso, una veziniciado el cobro de la prestación de jubilación, las aporta-ciones sólo podrán destinarse a las contingencias de falleci-miento y dependencia.

Rentabilidad: Las aportaciones y las primas que voluntaria-mente realicen los participes o tomadores de los productosde previsión social complementaria se invierten con el obje-tivo de obtener una determinada rentabilidad financiera queles permita, en el momento de la jubilación, acumular unahorro que complemente a la pensión pública. Por ello, estosplanes se instrumentan mediante sistemas financieros yactuariales de capitalización, que permiten establecer unaequivalencia entre las aportaciones y las prestaciones futurasa los beneficiarios.

do resultar varias combinaciones: Contratar sólo la jubila-ción, contratar la jubilación y el fallecimiento del tomador,contratar la jubilación y la invalidez del tomador, contratar lajubilación, fallecimiento o invalidez, durante la vigencia delcontrato o sólo durante los años que le interese en función desu edad y circunstancias personales y familiares.

Y si se ha contratado la protección integral en los Planes deJubilación, PPA y PIAS, además de beneficiarse con elfondo aportado y capitalizado, el beneficiario de los mismospodrá percibir, en el caso de producirse el fallecimiento oinvalidez del asegurado, una indemnización adicional calcu-lada aplicando métodos actuariales.

Prestaciones: Cuando se produzca la contingencia que daderecho a percibir la prestación social complementaria, elbeneficiario del mismo, o su representante legal, deberá,dentro del plazo previsto, comunicar a la entidad Gestora delfondo de pensiones o a la entidad aseguradora el acaeci-miento de la misma, presentando la documentación acredita-tiva que proceda y señalando la forma elegida para el cobrode la prestación.

Estas prestaciones sociales siempre se percibirán con carácterdinerario. Ahora bien, el cobro del fondo aportado y capitali-zado, en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones, Planesde Jubilación y los PPA, se puede producir en forma de capi-tal (pago único) o en forma de renta (vitalicia o temporal), ytambién de forma mixta. En cambio, y puesto que los PIASse contratan con el compromiso de constituir una renta vitali-cia de cara a la jubilación del contribuyente, no admitirán otravía adicional de reembolso que en forma de renta.

La prestación en forma de capital, en la que todo el fondoacumulado es entregado en un pago único, había y siguesiendo la opción preferida en España en el reintegro de lasprestaciones de los Planes y Fondos de Pensiones, al repre-sentar, a finales de 2008, el 66.7% del total de prestacionesque vinculaban al 42,4% de beneficiarios. En todas lasmodalidades (jubilación, invalidez y fallecimiento) ha esta-do implicando más del sesenta por ciento del conjunto deprestaciones, dada la ventaja fiscal que la había caracteriza-do (exención en un 40 por ciento del importe a tributar en elimpuesto de la renta de las personas físicas). Y si bien, en laactualidad esta exoneración ha sido eliminada con la modifi-cación introducida en la ley 35/2006 de reforma del IRPF,sigue siendo la opción preferida en España dada la recupera-ción inmediata de la liquidez retenida durante años con elPlan de Pensiones contratado.

La prestación en forma de renta, consiste en la percepción dedos o más pagos sucesivos con periodicidad regular, inclu-

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Ahora bien, y mientras los partícipes de los planes y fondosde pensiones, en el momento en que se firma el contrato, des-conocen la rentabilidad que les proporcionará el mismo en elmomento de percibir el derecho económico generado (losPlanes de Pensiones, por ley, no pueden garantizar un tipo deinterés determinado). En el caso de los PPA, los PIAS y losPlanes de Jubilación se comunica a los tomadores del segu-ro el interés mínimo que percibirán y que, por tanto, garan-tiza una rentabilidad mínima; pudiendo, además, percibirbeneficios adicionales.

Por tanto, en el caso de los Planes de Pensiones, la rentabili-dad es variable, y dependerá del resultado de las inversionesque realice la gestora y de la situación de los mercados.Como la rentabilidad no está asegurada (salvo en el caso delos fondos garantizados), cada partícipe del plan de pensio-nes individual, en función de su edad, de su perfil de riesgo,etc. escogerá entre las modalidades de inversión propuestas ydesarrolladas por la entidad gestora (renta fija a corto plazo,renta fija a largo plazo, renta fija mixta, renta variable mixta,renta variable y garantizados); las cuales ofrecen diferentesasociaciones de rentabilidad y riesgo. Ahora bien, en sumayor parte, las inversiones del patrimonio tienen un marca-do carácter conservador que contribuye a la continua, aunquereducida, capitalización del fondo aportado.

En cambio, y como se ha apuntado, en los Planes deJubilación, los PIAS y los PPA se asegura el capital aportadoy una rentabilidad garantizada, que es conocida en el mismomomento de la firma del acuerdo con la aseguradora (se ase-gura un tipo de interés mínimo en la revalorización del capi-tal aportado, que podrá ser sometido a revisiones periódicas)10. Por tanto, a través de estos productos actuariales de pres-tación social siempre se tendrá una rentabilidad positiva en ellargo plazo, ahorrando para la jubilación de una manera con-servadora y no especulativa.

Por otra parte, la rentabilidad garantizada se obtiene sobre laprima de ahorro, es decir la prima destinada a cubrir la jubi-lación. Si se ha contratado un producto de cobertura integral,es decir que incluya garantías adicionales, como fallecimien-to o invalidez, la prima que se entrega para la cobertura deestos riesgos no se capitaliza (así, si contratamos por 1000euros una cobertura integral, contando con que es necesariodetraer, por ejemplo 40 euros, para cubrir la contingencia defallecimiento o invalidez, sólo se capitalizará y se podrágarantizar un interés sobre 960 euros).

Asimismo, en el caso de los Planes de Jubilación y los PPAtambién se puede incluir en el contrato una cláusula de par-ticipación en beneficios, que se aplicará cuando los rendi-mientos de los mercados sean superiores al tipo garantizado.

En dicho caso, el asegurado podrá percibir una determinadaparte del exceso de rentabilidad que se obtenga sobre el inte-rés inicialmente garantizado (por ejemplo, si se ha concerta-do un PPA a un 2% anual y un determinado año la asegura-dora obtiene una rentabilidad del 6%, la diferencia, los 4 pun-tos de exceso, se pueden proceder a repartir).

Por otra parte, cabría mencionar también diferencias en cuan-to las posibilidades de rentabilizar los fondos aportados. Yasí, mientras en los productos de rentabilidad garantizada,como los Planes de Jubilación, las inversiones realizadas porla Gestora se destinan casi exclusivamente a renta fija, lasoportunidades de inversión de los Planes de Pensiones sonmucho más amplias (acciones, renta fija, divisas, depósitosbancarios, etc.).

Sujetos de gestión: Los fondos constituidos con las aporta-ciones realizadas en un PPA, PIAS, Plan de Jubilación y plande pensiones serán gestionados por entidades gestoras, res-ponsables de la administración y de la inversión de las apor-taciones realizadas. Estas son entidades profesionales, cuyagestión aporta mayores economías de escala y menores cos-tes que si las decisiones y operativa de inversión fuese reali-zada por los inversores de forma individualizada.

Pero, en el caso de los Planes de Pensiones, y puesto que larentabilidad no está garantizada y gozan de notables benefi-cios fiscales, además cuenta con una entidad depositariaencargada de custodiar los activos y de supervisar las deci-siones adoptadas por la entidad gestora. Junto con unaComisión de Control del Plan de Pensiones y Defensor delPartícipe.

Liquidez: El valor de rescate está garantizado en los Planesde Jubilación y los PIAS. La legislación vigente exige a lascompañías que garanticen que dichos planes sean líquidos apartir del segundo año desde el momento de su contratación.Aunque también, si cuentan con cláusulas de reembolso fle-xibles, se podría recuperar la inversión en el primer año devigencia, aunque sujeta a una elevada penalización.

En cualquier caso, siempre que se rescate antes del venci-miento se tendrá poca rentabilidad, e incluso en la mayoría sise hace antes de diez años se tiene penalizado el capitalinvertido debido a los gastos que conlleva el rescate de lapóliza. De forma que, si se ejercita este derecho de rescate, secobraría, además del capital constituido hasta la fecha deconclusión, reducido en la comisión de rescate (que serámayor cuanto antes se produzca el rescate), la participaciónen beneficios que corresponda.

En cambio, los Planes de Pensiones y los PPA son productos,en principio, ilíquidos, en los que sólo se permite el rescate



anticipado del fondo acumulado en los supuestos excepcio-nales de desempleo de larga duración (durante un períodocontinuado de doce meses) y enfermedad grave. En respues-ta al grave problema social que actualmente está planteandolas cifras crecientes de desempleo en España se ha modifica-do la normativa suprimiendo la anterior exigencia del plazode doce meses continuados en situación legal de desempleo11

. El otro supuesto (enfermedad grave12) se sigue aplicandosiempre y cuando afecte al participe, a su cónyuge, o algunode los ascendientes o descendientes en primer grado queconvivan con el participe o de él dependan. A su vez en losPPA, para gozar de este excepcional derecho de rescate anti-cipado, se debe especificar en el contrato suscrito13.

Por otra parte, en el caso de los Planes y Fondos dePensiones, junto con los PPA, si se dispusiera, total o par-cialmente, en supuestos distintos a los anteriores, el contri-buyente deberá reponer las reducciones en la base imponibleindebidamente practicadas, realizando una liquidación com-plementaria, con inclusión de los intereses de demora, ydeclarándolas como rendimientos de trabajo.

Flexibilidad: Estos cuatro productos de previsión socialindividual comparten derechos de reducción y derechos deanticipo sobre el fondo acumulado.

El valor de reducción garantiza que el asegurado o participepodrá cesar en el pago de primas o aportaciones sin que estoimplique la finalización del seguro (en los Planes dePensiones, el participe puede suspender libremente las aporta-ciones, y en los Planes de Jubilación, el asegurado puede dejarde pagar durante un período determinado al entrar en efecto lacláusula de liberalización de la póliza). Y una vez que se pro-duzca la contingencia, el asegurado o participe percibirá elcapital o renta que haya acumulado hasta el momento de lajubilación. Asimismo, estos productos de previsión social, sonplanes de ahorro a prima periódica (en los que el particularestablece el régimen de aportaciones, con carácter mensual,trimestral, semestral, etc.). Aunque también podría modificarel mismo, además de realizar suscripciones extraordinariassiempre que se respeten los límites fiscales establecidos.

El derecho de anticipo permite al asegurado o participe, sinecesitase liquidez, y no quisiera rembolsar la póliza de losPlanes de Jubilación o los PIAS, o, como en el caso de losPlanes y Fondos de Pensiones y los PPA, no se encontrase enlos supuestos de excepción que admite la ley para recuperarel fondo al que tiene derecho, solicitar préstamos con lagarantía de los derechos del plan y sobre el capital constitui-do en cada momento. Ahora bien, este valor de anticipo, estárestringido en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones yen los PPA13.

Movilización de derechos: En los Planes de Pensiones y enlos PPA se ha permitido la movilización de sus derechos pordecisión unilateral del tomador o participe, pudiendo tras-pasarse de un PPA a otro, de un plan de pensiones a otro, sinque, con ello, se generasen penalizaciones o gastos para sutitular. Este traspaso de derechos, por tanto, no ha tenidorepercusión fiscal, puesto que sólo se movilizan los derechosconsolidados y no hay percepción de rentas.

Ahora bien, esta flexibilidad en la movilización de los dere-chos de los PPA y de los Planes de Pensiones se ha tratadode extender, con la ley 35/2006, al resto de productos de aho-rro-jubilación (seguros de vida, Entidades de PrevisiónSocial del País Vasco y mutualidades). Y así, a partir del 1 deenero de 2008, se ha hecho efectiva una primera permuta,que permite movilizar los derechos consolidados y los dere-chos económicos de los Planes de Pensiones del sistemaindividual o de los planes del sistema asociado, a los Planesde Previsión Asegurados, garantizando que no se generapago de impuestos para el contribuyente.

Con esta nueva regulación, que introduce la posibilidad derealizar traspasos, sin coste fiscal, entre instrumentos de aho-rro-jubilación, y, sin perjuicio del futuro desarrollo de lasmovilizaciones de los sistemas de empleo, se ha tratado depotenciar el sistema de previsión social, ofreciendo mayorflexibilidad a los más de diecisiete millones de ahorradoresque tenían contratado, en 2007 alguno de estos productos. Yasí, se ha favorecido la libre elección por parte del titular delinstrumento asegurador, ya que las decisiones individualesde inversión para la jubilación no estarán condicionadas porla estanqueidad del instrumento elegido; y, a su vez, sefomenta la competencia entre las entidades financieras quegestionan la previsión complementaria, lo cual redundará enla calidad y transparencia de sus servicios.

Seguridad: Las gestoras de estos cuatro instrumentos deprevisión social individual comparten la supervisión e ins-pección por parte de la Dirección General de Seguros yFondos de Pensiones del Ministerio de Economía yHacienda (DGSFP). Dicha supervisión se produce, tanto alcomienzo de su actividad (se requiere su previa autorizaciónpara dar de alta cualquiera de ellas), como en el transcursode su funcionamiento (dichas gestoras están obligadas aremitir información anual, podrán ser inspeccionadas por laDGSFP, etc.).

Asimismo, existen otras figuras de supervisión específicaspara los seguros de vida, y en especial para los Planes yFondos de Pensiones. Así, en estos últimos, el Defensor delCliente arbitra las relaciones entre la Gestora, la Depositariay los Partícipes de los Planes de Pensiones Individuales con



el objeto de proteger los derechos de los partícipes y benefi-ciarios (atiende quejas y reclamaciones y ofrece asesora-miento sobre los derechos de los partícipes en materia detransparencia y protección a la clientela). Asimismo, laComisión de Control del Fondo supervisa el funcionamientode los Planes de Empleo, mientras la Entidad Gestora admi-nistra el Patrimonio y la Entidad Depositaría asume la custo-dia y depósito de los activos integrados en el Fondo.

Pero además, los Planes de Pensiones deben verificar unamayor seguridad en relación con las inversiones, que decidelibre y voluntariamente la gestora de los mismos. Las socie-dades gestoras de Planes y Fondos de Pensiones asumen laobligación de invertir el activo de los Fondos de Pensiones deacuerdo con criterios de seguridad, rentabilidad, diversifica-ción y congruencia de plazos. En esta línea, la Ley estableceunos límites de inversión de los Fondos, tanto respecto de losemisores, como de los activos y mercados en los que invierte,lo que garantizará una inversión prudente para certificar ladisposición de ahorros en el momento de la jubilación.

Derechos consolidados no embargables: Los derechos con-solidados en los Planes de aportación definida y de los PPA,son la parte del fondo de capitalización que corresponde alpartícipe, determinada en función de las aportaciones, tantodirectas como imputadas, y las rentas generadas por losrecursos invertidos. Y estos derechos consolidados no puedenser objeto de embargo, traba judicial o administrativa, hastael momento en que cause el derecho a la prestación, o en quese hagan efectivos en los supuestos de enfermedad grave odesempleo de larga duración. Es decir, los derechos consoli-dados no pueden ser embargados hasta el momento de su per-cepción.

Fiscalidad:La consideración de los Planes de Pensiones y los PPA comoproductos de ahorro a largo plazo destinados a complementarlas prestaciones públicas, determina que tributen como ren-dimientos de trabajo en el IRPF, y que el beneficio fiscal estéligado a las aportaciones realizadas por los participes o ase-gurados. En cambio, en el caso de los Planes de Jubilación ylos PIAS la tributación se corresponde con los seguros devida, y en consecuencia, se tratan como rendimientos decapital mobiliario, condicionando las bonificaciones fiscalesal rescate de los mismos.

Fiscalmente, los Planes de Pensiones y los PPA gozan delmismo tratamiento fiscal favorable en el impuesto de la rentade las personas físicas (IRPF). Produciéndose beneficios fis-cales a la entrada, puesto que las aportaciones realizadas redu-cen la base imponible del IRPF hasta el límite señalado en la

Ley (y siempre que se trabaje con una base liquidable positi-va). Y esta reducción se aplica siempre y cuando las aporta-ciones satisfechas están dentro de unos determinados límites:

� Para menores de 50 años, la menor de estas dos cantida-des: 10.000 euros o el 30% de la suma de los rendimien-tos netos de trabajo (RTP) y de actividades económicas(RAE).

� Para mayores de 50 años, la menor de estas cantidades:12.500 euros o el 50% de la suma de los rendimientosnetos del trabajo y de actividades económicas.

� Para personas con discapacidad, el límite se estableceráen 24.500 euros.

� También, se podrán realizar aportaciones adicionales de2.000 euros, por el cónyuge, si éste no obtiene rentas, oéstas son inferiores a 8.000 euros.

Con la ley 35/2006 de reforma del IRPF, se han reducidoconsiderablemente las ventajas fiscales que, hasta el 1 deenero de 2007, habían premiado este tipo de instrumento deprevisión social complementaria. Así, se han disminuido loslímites en las aportaciones anuales para mayores de 50 años(antes podían llegar a 24.250 euros, al incrementarse progre-sivamente en 1.250 euros anuales, y ahora están limitadas a12.500 euros anuales). Al mismo tiempo, se ha vuelto al cóm-puto conjunto de las aportaciones del promotor y del partici-pe, lo que implica, por ejemplo, que si la empresa aporta5.000 euros a un plan de pensiones de empleo, el empleado(menor de 50 años) podría aportar a ese mismo plan o a unoindividual, con derecho a reducción, sólo 3.000 euros más(cuando antes de la reforma eran independientes, y por tanto,el empleado podría haber aportado hasta 8.000 euros). Porotra parte, también se ha establecido que los límites de reduc-ción sean conjuntos para Planes de Previsión Asegurados,Planes de Pensiones Individuales, Mutualidades de PrevisiónSocial, Seguros de dependencia y Planes de Previsión SocialEmpresarial.

Con estas reducciones en las ventajas fiscales, no sólo sepuede ralentizar el desarrollo en los Planes de Pensiones, sinoque también se puede complicar la introducción y aplicaciónde los instrumentos creados por la nueva ley (por ejemplo,entre la decisión de aportar para la jubilación o para la depen-dencia, compartiendo ambas el mismo límite de reducciónfiscal, posiblemente se prefiera el hecho cierto de la jubila-ción frente al incierto de la dependencia).

Otra nota diferenciadora de los Planes y Fondos de Pensionesestá relacionada con la excepcionalidad con la que trata a las



personas con minusvalías, frente al resto de instrumentos deprevisión social. Y así, desde el 1 de enero de 1999, se per-mite efectuar aportaciones a Planes de Pensiones a favor depersonas con un grado de minusvalía física o sensorial igualo superior al 65 por 100, y con la ley 35/2006 también se hadado cobertura a los que presenten un grado de minusvalíapsíquica igual o superior al 33 por 100, así como a los quetengan una capacidad declarada judicialmente con indepen-dencia de su grado. Estas aportaciones pueden ser realizadastanto por el minusválido participe como por otras personasque tengan una relación de parentesco con el minusválido(en línea directa o colateral hasta el tercer grado inclusive).En su conjunto, las aportaciones anuales máximas a losPlanes de Pensiones a favor de persona con minusvalía nopueden exceder de los siguientes límites: Si son realizadaspor el propio partícipe-minusválido: 24.250 euros anuales; ysi son realizadas por un tercero (familiar, cónyuge,...):10.000 euros anuales, sin perjuicio de las aportaciones quepueda realizar el familiar a su propio plan.

Por otra parte, las primas que son aportadas a los Planes deJubilación y a los PIAS no serán objeto de ningún tipo dereducción en la base imponible del IRPF. Los Planes deJubilación, dadas las reducidas ventajas fiscales atribuidas,se beneficia con la inexistencia de limitación fiscal en lasaportaciones anuales realizadas. Pero, en el caso de los PIASse han establecido unos límites máximos anuales comorequisito imprescindible para gozar de las ventajas fiscalesen el cobro de las prestaciones. Así, el límite máximo anualque se puede aportar a este tipo de planes está fijado en8.000 euros y la cuantía total en primas durante la vida delcontrato no podrá superar los 240.000 euros. Estas aporta-ciones son independientes de las realizadas a otros sistemasde previsión social, como Planes de Pensiones y Planes dePrevisión Asegurada.

Si existen diferencias en el tratamiento fiscal de las aporta-ciones o primas satisfechas entre los cuatro productos, en elde las prestaciones aún resultan más diversificadas las ven-tajas y requisitos asociados a cada uno de ellos.

Así, en los Planes y Fondos de Pensiones junto con los PPA,que comparten idéntico tratamiento fiscal, las prestacionestienen la consideración fiscal de rendimiento de trabajo en elIRPF (tanto si es recibido por el beneficiario, como por eltomador). Con independencia de la forma de cobro, estasprestaciones tributarán íntegramente, gravándose de acuerdoa la escala marginal del impuesto, que oscilará entre el 24%y el 43%.

Estas prestaciones, tanto en los Planes y Fondos dePensiones como en los PPA, se pueden cobrar en forma de

capital, en forma de renta o de forma mixta. Ahora bien, conla ley 35/2006 se ha eliminado las bonificaciones al cobro deprestaciones en forma de capital y, desde 2007, tanto las per-cepción de rentas como de capital16 están tributando ínte-gramente en el IRPF como rendimiento de trabajo.

En el caso de los Planes de Jubilación, las prestacionesdeclaradas en el IRPF reciben el tratamiento de rendimientosde capital mobiliario. Y con independencia de ser percibidasen forma de renta o de capital, se integrarán en la parte gene-ral de la Base imponible, reteniéndose un 18% de dichos ren-dimientos obtenidos. Cuando se perciba un capital diferido,el rendimiento de capital mobiliario vendrá determinado porla diferencia entre el capital percibido y el importe de las pri-mas satisfechas.

Los PIAS, en cambio, disfrutan de una exención fiscal sobretodos los rendimientos que se hayan generado desde el pagode la primera prima hasta el inicio del cobro de la renta vita-licia asegurada, siempre y cuando, el ahorrador haya mante-nido más de diez años dicho plan y, las aportaciones sehayan realizado dentro de los límites permitidos por la ley.

Antes de la reforma del IRPF en 2006, los Planes deJubilación se beneficiaban de una importante reducción al per-cibir la prestación en forma de capital (estando exento en un40% si el plan de jubilación tenía una antigüedad superior alos dos años, y el 75% en el caso de que fuera superior a sieteaños). Sin embargo, en la actualidad, el cobro del seguro tri-butará, de forma integra al 18%, como el resto de productos deahorro, y además, tan sólo se producirán bonificaciones fisca-les cuando estas prestaciones se reciban en forma de renta.

Tanto en el caso de los PIAS, como en el de los Planes deJubilación, si se ha elegido recibir las prestaciones de esteúltimo en forma de renta, el tomador o beneficiario podrábeneficiarse tributando solamente en un determinado por-centaje. Estos porcentajes serán los correspondientes a laedad del rentista en el momento de constitución de la renta ypermanecerán constantes durante toda su vigencia, como acontinuación se expone:

• Si se opta por una renta vitalicia, se considera rendimien-to de capital mobiliario el resultado de aplicar a cadaanualidad percibida el siguiente porcentaje:

- 40% cuando el perceptor tenga menos de 40 años- 35% cuando tenga entre 40 y 49 años- 28% cuando tenga entre 50 y 59 años- 24% cuando tenga entre 60 y 65 años- 20% cuando tenga entre 66 y 69 años- 8% cuando el perceptor tenga más de 70 años,



• Si se opta por una renta temporal inmediata, se considerarendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar acada anualidad el siguiente porcentaje:

- 12% cuando la renta tenga una duración inferior o iguala 5 años

- 16% cuando la renta se obtenga entre 5-10 años- 20% cuando la renta se obtenga entre 10-15 años- 25% cuando la renta tenga una duración superior a 15

años

Cuando se perciban rentas vitalicias o temporales, que nohayan sido adquiridas por herencia, legado o cualquier otrotítulo sucesorio, se considerará rendimiento de capital mobilia-rio el resultado de aplicar a cada anualidad las anteriores reduc-ciones, si las hubiere, incrementadas en la rentabilidad obteni-da hasta la constitución de la renta, en la forma que reglamen-tariamente se determine. En cambio, cuando las rentas hayansido adquiridas por donación o cualquier otro negocio jurídicoa título gratuito e inter-vivos, el rendimiento de capital mobi-liario será exclusivamente el resultado de aplicar a cada anua-lidad los porcentajes, antes expuestos, que correspondan.

Por otra parte, los PIAS, introducidos con la ley 35/2006,gozan de dos importantes ventajas fiscales en el cobro de lasprestaciones. Además de compartir con los Planes deJubilación las elevadas exenciones en la percepción de lasrentas, que pueden llegar al 92% de lo percibido a partir de69 años, como se acaba de exponer; también se benefician deforma exclusiva de la total exención tributaria sobre lasganancias.

Para que el contribuyente pueda beneficiarse de esta especialbonificación sobre las ganancias generadas, deberá mantenermás de diez años su PIAS, realizando aportaciones dentro deunos determinados límites (el límite máximo anual que sepuede aportar a este tipo de planes está fijado en 8.000 euros yla cuantía total en primas durante la vida del contrato no podrásuperar los 240.000 euros); y además deberá ser percibido porel titular, única y exclusivamente, a través de una renta vitali-cia asegurada, que podrá recibir una vez que hayan transcurri-do 10 años desde el pago de la primera prima (se deberá veri-ficar que en el momento de la constitución de la renta vitalicia,la primera prima satisfecha tiene que tener una antigüedadmínima de diez años). Y en el caso de que se rescatan antes delos diez años a contar desde su contratación, el titular perderála ventaja fiscal del producto y pasará a tributar por un 18%sobre los rendimientos, en el mismo porcentaje que el resto deproductos financieros (depósitos, acciones, etc.)

Con los cuatro productos de previsión social comparados,Planes de Previsión Asegurados, Planes y Fondos de

Pensiones, Planes de Jubilación y PIAS, se difieren impues-tos. Puesto que las plusvalías que se generan cada año no tri-butan hasta la jubilación, y con ello, por tanto, se generanrentas o capitales diferidos que contribuyen a retrasar el pagode impuestos.

Por último, mencionar que también existen diferencias alobservar las exenciones fiscales en otros impuestos. Y así,mientras las prestaciones percibidas por los beneficiarios deun Plan de Pensiones, por el fallecimiento del partícipe, noestán sujetas al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, aligual que los Planes de Previsión Asegurados; en los Planesde Jubilación y los PIAS, los beneficiarios tributarán por elimpuesto de Sucesiones y Donaciones. E incluso, los dere-chos consolidados derivados de un Plan de Pensiones noestán sujetos al Impuesto sobre el Patrimonio.

4. CONCLUSIONES

La previsión social individual en España, que complementala pensión pública, ha tenido un marcado carácter financieroen las dos últimas décadas. En 1987, se articularon los Planesy Fondos de Pensiones, a los que se es otorgaron unas venta-josas bondades fiscales, las cuales han determinado, en estasdos décadas de funcionamiento, su gran crecimiento, tanto ennúmero de fondos, como de partícipes y volúmenes capitali-zados. En cambio, se marginó el crecimiento de la previsiónactuarial, puesto que se limitó el tratamiento fiscal a los yaexistentes, en ese momento, Planes de Jubilación.

En 2002, se produjo un primer intento por relanzar la facetaactuarial de la previsión social individual en España, intro-duciéndose los Planes de Previsión Asegurados (PPA). EstosPPA, aún siendo una réplica de los Planes de Pensiones ybeneficiándose con sus ventajas fiscales, tienen una identidadpropia como seguros de vida, gozando de una rentabilidadgarantizada y con la posibilidad de suscripción de una cober-tura integral.

Pero el impulso definitivo a los productos de previsión socialindividual de carácter actuarial se produjo al amparo de la ley35/2006, con la definición de los Planes Individuales deAhorro Sistemático (PIAS). Los PIAS son instrumentos deprevisión personal, materializados mediante contratos deseguros de vida de capitalización diferida, que son gestiona-dos, en exclusiva, por las compañías aseguradoras. Los PIASaportan muchas novedades al sistema de previsión privadaactuarial de carácter individual. Además de garantizar unarentabilidad garantizada y tener la posibilidad de suscribiruna cobertura integral, permite obtener nuevas ventajas fis-cales vinculadas al cobro de la prestación. Y de esta manera,sólo tributará el capital aportado, que será percibido obliga-



toriamente, en forma de renta vitalicia, bonificada fiscal-mente si se mantiene durante al menos diez años, mientrasque los rendimientos obtenidos estarán exentos.

Por tanto, con la introducción de estos nuevos instrumentos,se ha potenciado el desarrollo actuarial de la previsión socialindividual en España, es decir el desarrollo de los seguros devida ligados a la jubilación, gestionados por aseguradoras,en detrimento de los Planes de Pensiones, con los que ade-más se ha iniciado un proceso de movilización de derechos,exento fiscalmente. Por otra parte, se han creado instrumen-tos que añaden flexibilidad y ventajas fiscales al sistema deprevisión social privada, puesto que mientras los Planes dePrevisión Asegurados gozan de beneficios fiscales en laentrada, los Planes Individuales de Ahorro Sistemático losasocian a las prestaciones.

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NOTAS:

1.- El INE ha estimado que en 2025, podría haber cerca de 8.3 millones depersonas mayores de 65 años, frente a una población total de 45 millo-nes; y para el 2060, las proyecciones del Instituto Nacional deEstadística se elevan hasta los 15.6 millones de personas.

2.- En este sistema de reparto, las cotizaciones empresariales, laborales y lastransferencias desde los presupuestos generales del Estado sirven parapagar las prestaciones de ese período, sin reservarse fondos de capita-lización para atender el pago de pensiones en el futuro.

3.- Los fondos y Planes de Pensiones son productos primados, en las decla-raciones de tributos personales, profesionales y empresariales, por losgobiernos de los países desarrollados como productos complementa-rios de previsión social. Esta fiscalidad privilegiada se justifica en queconsiguen incentivar un ahorro a largo plazo que complementará losingresos públicos que recibirán los ciudadanos tras su jubilación, per-mitiendo así mantener el poder adquisitivo de las personas ya jubila-das. Y por otra parte, la existencia de grandes inversores instituciona-les, como son los fondos de pensiones, contribuyen a dinamizar la eco-nomía al canalizar el ahorro a largo plazo aportado por los participeshacia los mercados y los intermediarios financieros, los cuales debencapturar fondos para así conceder financiación al resto de agentes eco-nómicos; y a la vez, también resultan vitales en la estabilidad finan-ciera, puesto que estas inversiones equilibran y reducen la volatilidaden los mercados financieros domésticos.

4.- Son Planes cuyo promotor es cualquier Entidad, Corporación, Sociedado Empresa y cuyos partícipes, con carácter general, son sus empleados.

5.- Se corresponden con planes cuyo promotor es cualquier Asociación,Sindicato, gremio o colectivo, siendo los partícipes sus asociados,miembros o afiliados.

6.- Los PPA se introdujeron por la Ley 46/2002, de 18 de diciembre, dereforma parcial del IRPF.

7.- El Plan de Previsión Social Empresarial (PPSE), otro producto introdu-cido en la reforma del IRPF del 2006, se corresponde con un seguro devida comercializado por las entidades aseguradoras, pero al que se lehan otorgado los principios básicos de los Planes de Pensiones, comoson la atribución de derechos, la irrevocabilidad de las aportaciones, esdecir su iliquidez, la no discriminación y la capitalización de las apor-taciones. Asimismo, se le ha asignado el mismo tratamiento fiscal quea los Planes de Pensiones de empleo, si bien presenta dos característi-cas diferenciadoras: en los PPSE la rentabilidad está garantizada yademás, es un tipo de plan que no queda sometido a ninguna Comisiónde Control como sí ocurre en el caso de los Planes de Empleo. Con ellose ha respondido a las peticiones de UNESPA que solicitaba que, aligual que se había equiparado los PPA con los Planes de Pensionesindividuales, se estableciese un instrumento paralelo a los Planes dePensiones de empleo, pero creados y comercializados por entidadesaseguradoras.

8.- También se han creado los seguros de dependencia y de gran dependen-cia. Con estos nuevos seguros, la ley de reforma del IRPF cumple conel objetivo de complementar el sistema público de asistencia a las per-sonas que se encuentran en situación de dependencia severa o grandependencia (si bien, se trata aún de un producto a desarrollar regla-mentariamente, al igual que la Ley de Dependencia). Y en cualquiercaso, y según recoge la patronal del sector, UNESPA, se ha creado unmodelo “perverso” para desarrollar el seguro de dependencia, puestoque obliga a los ciudadanos a elegir entre ahorrar para la jubilación oahorrar para la dependencia, puesto que los límites de ahorro fiscal



anual son los mismos para ambos. Y mientras la jubilación es cierta, ladependencia no tiene por que serlo, y en consecuencia, la mayoría depoblación podría preferir contratar un plan de pensiones.

9.- Las contingencias que pueden ser objeto de prestación son las siguientesen el caso de minusvalía: Jubilación o situación asimilable de la perso-na con minusvalía, a partir de que cumpla los 45 años y siempre quecarezca de empleo u ocupación profesional, y también, aunque a laedad general en el caso de jubilación o situación asimilable en losparientes que le tutelan o acogen. El Agravamiento del grado de minus-valía que le incapacite de forma permanente para el empleo u ocupa-ción que viniera ejerciendo, o para todo trabajo, incluida la gran inva-lidez sobrevenida. El fallecimiento del minusválido y también del cón-yuge del minusválido, o de uno de los parientes hasta el tercer gradoinclusive de los cuales dependa o de quien le tuviese a su cargo en régi-men de tutela o acogimiento.

10.- El interés mínimo anual garantizado es un tipo técnico que las compa-ñías garantizan al cliente para toda la operación. Con el actualReglamento de Ordenación y Supervisión de los Seguros Privados es elMinisterio de Economía, a través de la DGSFP, quien fija anualmenteel tipo de interés técnico para las compañías de seguros. Para el ejerci-cio 2008 y 2009, dicho tipo se había estipulado en el 2,60 por ciento.El Reglamento de Seguros también permite a las compañías garantizartipos superiores al interés técnico siempre que les sean asociadas aestas operaciones una cartera de inversiones que aseguren la obtencióndel tipo garantizado. Es lo que se llama en el sector "casamiento de lasinversiones".

11.- De acuerdo con el RD 1299/2009 de 31 de julio se ha pasado a consi-derar que el participe se halla en situación de desempleo de larga dura-ción siempre que reúna las siguientes condiciones:

a) Hallarse en situación legal de desempleo (considerándose lossupuestos legales de extinción de la relación laboral o administra-tiva y suspensión del contrato de trabajo)

b) No tener derecho a las prestaciones por desempleo en su nivel con-tributivo, o haber agotado dichas prestaciones

c) Estar inscrito en el momento de la solicitud como demandante deempleo en el servicio público de empleo correspondiente.

d) En el caso de los trabajadores por cuenta propia que hubieran esta-do previamente integrados en un régimen de la Seguridad Socialcomo tales y hayan cesado en su actividad, también podrán hacer-se efectivos los derechos consolidados si concurren los requisitosestablecidos en los párrafos b) y c) anteriores.

12.- Con carácter general, se considera enfermedad grave a estos efectos acualquier dolencia o lesión física o psíquica que incapacite temporal-mente para la ocupación o actividad habitual de la persona durante unperíodo continuado mínimo de tres meses, y que requiera intervenciónclínica de cirugía mayor en un centro hospitalario o tratamiento en elmismo. Y también, cualquier dolencia o lesión física o psíquica consecuelas permanentes que limiten parcialmente o impidan totalmente laocupación o actividad habitual de la persona afectada, o la incapacitenpara la realización de cualquier ocupación o actividad, requiera o no,en este caso, asistencia de otras personas para las actividades más esen-ciales de la vida humana.

13.- Y en dicho caso, el importe a satisfacer al asegurado será igual a la valo-ración actuarial de su provisión matemática (fondo constituido hasta lafecha). Pero si el fondo está, en dicho momento, invertido en los mer-cados financieros se tomará el valor de mercado del mismo (esta situa-

ción puede generar minusvalías para el tomador del PPA). Lo que enningún caso podrá hacer la aseguradora es penalizar o cargar gastos albeneficiario del fondo.

14.- Los participes pueden solicitar al fondo la concesión de un crédito cuan-do se produzca una disminución en la renta disponible del participe,situación de desempleo y aumento considerable de los gastos por nece-sidad de atención médico-farmacéutica. El importe del crédito no podrárebasar el 80% de los derechos consolidados del participe y del tipo deretribución exigido no podrá resultar inferior al de mercado.

15.- En este último caso, las personas con minusvalía tienen que ser desig-nadas como beneficiarias de modo único e irrevocable para cualquiercontingencia.

16.- Como indica Rabadán Forniés (2006:37), en España se aplica el mismosistema de fiscalidad personal que resulta aplicado en la práctica tota-lidad de los países de la Unión Europea y del mundo desarrollado, tri-butando dichas rentas en el momento de su percepción como pensión.



Normas para publicar en Análisis Financiero

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La primera página debe contener la siguiente información: a) el título del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor o autores; c)la Universidad, institución o empresa; d) la dirección, teléfono y e-mail; e) en el caso de trabajos con más de un autor, se inclui-rá el nombre, dirección, teléfono y mail del autor de contacto; y f) a píe de página se incluirán los agradecimientos.

La segunda página incluirá el título del trabajo, un resumen con un máximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco).Todos ellos deberán estar en español e inglés.

Los manuscritos se escribirán a doble espacio, con márgenes de 2,5 centímetros y tipo de letra Arial 12. Todas las páginas debe-rán estar numeradas co¬rrelativamente a excepción de las dos primeras. Las referencias bibliográficas, tablas y gráficos debenescribirse en páginas separa¬das al final del texto. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en eltexto (si no fuesen originales, deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas deberán colocarse a pie depágina, numeradas correlativamente en números arábigos.

Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente parén-tesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si sonmás de dos: Cox et al. (1979).

Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referen-cias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma:

- Para libros o monografías: Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).- Para artículos:

Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal ofFinancial Economics 3, 305-360.

- Capítulo de libro:Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York230-250.


- Documento en Internet:Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abs-tract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].

Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entreel público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresionesmatemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones nece-sarias se incluirán en un Apéndice.

A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, dondese expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportacio-nes del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.

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For books or monographs:Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).

- For articles:Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal ofFinancial Economics 3, 305-360.

- Book chapters:Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York230-250.


- Internet document:Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available athttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].

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BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION- Title: Financial Analysis- ISSN: 0210-2358- Years beginning publication: 1973- Frequency: Quarterly- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 º A-B. 28020-Madrid- Databases that index: Dialnet.- Unesco Classification: 531,102 Financial Management- JEL Classification: G- Financial Economics- Universal Decimal Classification: 336, 336.7- Area of expertise: Financial Economics and Accounting



1. INTRODUCCION

La inclusión de hedge funds dentro de una cartera de inver-sión trae consigo beneficios en la diversificación del riesgo1.Por ello, en años recientes estos vehículos de inversión alter-nativa se han vuelto muy atractivos para los inversores insti-tucionales. Sin embargo, la limitada regulación de los hedgefunds, la complejidad de su operativa y su escasa transpa-rencia, dotan a este sector de un papel protagónico en lageneración de riesgo sistémico.

Entre los trabajos que han analizado la relación entre loshedge funds y el riesgo sistémico destacan los realizados porsupervisores y reguladores del sistema financiero, como laReserva Federal de los Bancos de Atlanta (2006), Chicago(2000), Cleveland (1999) y Nueva York (2007) en EstadosUnidos, el Banco Central Europeo (2005) y el Banco deFrancia (2007), entre otros. En esta línea, en el estudio de laComisión Nacional del Mercado de Valores (2006) aparece unextenso apartado donde se describen los riesgos generados porla actividad de este tipo de fondos. En particular, se analizanlos distintos factores que explican el potencial riesgo sistémi-co que puede llegar a generar el sector de los hedge funds.

De acuerdo con estos trabajos, la importancia que han cobra-do los hedge funds en los últimos años se debe principal-

mente a las características propias de su operativa y alaumento constante de sus activos gestionados. Pero paraconocer y comprender su papel en la generación y propaga-ción del riesgo sistémico primero hay que entender qué es yporqué surge este riesgo en el sector financiero2. Por talmotivo, el objetivo de este trabajo es presentar las caracte-rísticas básicas del riesgo sistémico y, principalmente, surelación con la industria de los hedge funds.

El resto del artículo se desarrolla de la siguiente manera. Enla sección 2 se expone una revisión de las contribucionesteóricas más recientes al estudio del riesgo sistémico y lasimplicaciones positivas y negativas sobre el sistema finan-ciero que devienen de la intervención de los gobiernos en losproblemas financieros. La tercera sección se centra en elanálisis específico de la relación entre el riesgo sistémico yla industria de los hedge funds. Finalmente, la última secciónrecoge las conclusiones de este trabajo.

2. EL RIESGO SISTÉMICO Y EL SISTEMA FINANCIEROINTERNACIONAL

La importancia del estudio de la generación, transmisión ymitigación de los riesgos presentes en el sector financiero seve reflejada en la gran cantidad de trabajos existentes enestos temas. Destacan las investigaciones del Banco Central

* Universidad Autónoma de MadridCandidata a Doctor en Economía Financiera por la Autónoma de Madrid y colaboradora del proyecto divisional“La Economía Regional en México” de la Universidad Autónoma Metropolitana - Iztapalapa. Este trabajo forma parte de la tesis doctoral que actualmente estoy realizando bajo la tutela del Dr. Prosper Lamothe Fernández.

Elitania Leyva Rayón*

El papel de los hedgefunds en la generaciónde riesgo sistémico: Un panorama general

05 Elitania:Elitania 22/3/10 18:51 Página 72

importar su causa, a menudo se multiplican cuando los regu-ladores financieros no ejercen una acción correctiva a tiem-po, lo que puede provocar que los costos de la crisis sistémi-ca se vean reflejados en el país durante varios años9.

En este sentido, Kaufman y Scott (2003) señalan que losreguladores financieros a menudo son acusados de contribuira la generación de riesgo sistémico, ya que muchas de lascrisis bancarias en las economías emergentes se deben a laineficiencia de los organismos designados por los gobiernospara supervisar el mercado de dinero nacional. La laxitud yregulación imprudente de dichos organismos con las entida-des financieras contribuyen a la propensión del riesgo sisté-mico en lugar de prevenirlo y/o mitigarlo10.

Afirman que la contribución más importante que puedehacer un gobierno para prevenir un shock financiero internoque devenga en riesgo sistémico es evitar adoptar políticasmonetarias y fiscales que produzcan estos shocks11. Las polí-ticas del tipo “demasiado grande para caer” (too big to fail)pueden incentivar a las instituciones financieras a realizaractos imprudentes como una mayor exposición al riesgo y ano monitorear las posiciones de sus contrapartidas. Sinembargo, a pesar de que esta política puede crear moralhazard, es aplicada con el objetivo de evitar severos dañosmacroeconómicos e implicaciones extremadamente adversaspara el sistema financiero12.

Para evitar la propagación del riesgo sistémico los supervi-sores deben incentivar la transparencia de los participes, yaque a menudo el riesgo sistémico está relacionado con lainformación incompleta. En esta línea, Schwarcz (2008)menciona que la transparencia en las operaciones de los par-ticipes del mercado debe ser vista como el mecanismo pri-mario para la regulación de los mercados, ya que reduce(más no elimina) la información asimétrica entre los partici-pantes y minimiza los pánicos financieros.

Por su parte, Kaufman (2000) se refiere al riesgo sistémicocomo las pérdidas o la probabilidad de que ocurran tales pér-didas en el sistema financiero en su conjunto, manifestándo-se entre toda la comunidad financiera o en la mayor parte dequienes la integran. El riesgo sistémico generado por lasentidades financieras es una de las características que mejordistingue al sector financiero del resto de actividades econó-micas. Sin embargo, afirma que el riesgo sistémico puedederivarse de los problemas de una sola entidad de gran tama-ño, ya que cuando una entidad experimenta un shock negati-vo que le genera severas pérdidas e incertidumbre para otrasentidades, el shock en estas entidades se da a través de losactivos adversos que poseen de la entidad insolvente (“com-mon shock”)13 .

EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO 73

Europeo (2005 y 2007) enfocadas a la descripción y medi-ción de los distintos tipos de riesgos que enfrentan los agen-tes del sistema financiero, en particular el riesgo sistémico.El Banco de Pagos Internacionales [BIS por su siglas en

inglés] (1994) define al riesgo sistémico como el riesgo deque la quiebra de un participante del mercado financiero lolleve a incumplir en sus obligaciones contractuales y ellogenere que otros participantes dejen de cumplir con lospagos de sus deudas, creando así una reacción en cadena queincrementaría las dificultades financieras3. Kaufman (2000)argumenta que esta definición enfatiza causas y correlacio-nes, así como interconexiones directas o vínculos entre ins-tituciones financieras, mercados y países que pueden causarun efecto domino.

Eisenberg y Noe (2001) señalan que debido a estas interco-nexiones entre las empresas del sistema financiero, el valorde una empresa no depende sólo del valor de sus activos,sino también de la salud financiera de otras empresas. Estosvínculos que forman parte de la arquitectura del sistemafinanciero son llamados de “interdependencia cíclica” (cycli-cal interdependence)4, y estas interconexiones cíclicas sonuno de los motivos por los cuales el sector financiero es sus-ceptible a presentar eventos de riesgo sistémico.

En esta línea, Kaufman (1996) también afirma que el riesgosistémico surge debido a la interconexión entre los agentesdel sistema financiero5 y que los impactos negativos acumu-lados de un shock inicial se intensifican debido a que losagentes comienzan una retirada masiva de sus depósitos, cre-ando con ello la reducción de liquidez entre las entidadesfinancieras6. Sin embargo, el mayor daño del riesgo sistémi-co, más que provenir de la serie de quiebras correlacionadas,proviene de los efectos adversos de las ineficientes políticaspúblicas adoptadas para su prevención7.

De igual forma, Caprio y Klingebiel (1997) observan quemuchos episodios de iliquidez en el sistema son causadospor una combinación de mala suerte, de mala gestión, ysobretodo, de malas políticas de los gobiernos, es decir,supervisión deficiente y sistemas judiciales débiles. Por otraparte, señalan que las insolvencias de las empresas financie-ras pueden distorsionar los incentivos de los gestores paramantener la salud financiera de la entidad, haciéndolos mássusceptibles a malas prácticas como el fraude y el riesgomoral (moral hazard)8. Estas insolvencias ocurren principal-mente en las economías en transición política y económicadebido a la poca profundidad de sus mercados de capitales ya la ineficiencia de sus reguladores respecto a la prevenciónde crisis, ya que reconocen un problema sistémico sólo hastaque lo ven. El vínculo común entre los diferentes tipos dequiebras financieras está en las pérdidas iniciales, que sin



Kaminsky y Reinhart (1998) indican que el contagio de esteshock puede ser racional (basado en información), irracional(sin información) y al azar (contagio “puro”). El primer casose da cuando los inversores (o depositantes) pueden diferen-ciar entre entidades solventes y entidades insolventes basán-dose en sus fundamentales. Mientras que el segundo casoocurre cuando los agentes no disponen de información paradistinguir entre las entidades sanas y las entidades con pro-blemas financieros14.

El contagio al azar, basado en las acciones de agentes sininformación, es considerado particularmente peligroso debi-do a que no hace diferencia entre agentes solventes y agentesinsolventes y es muy difícil de contener. Es por ello, que latransparencia en el sector financiero juega un papel prepon-derante en la determinación de la extensión del contagio. Elcontagio del riesgo sistémico puede transmitir insolvencias silas pérdidas de las partes involucradas exceden al capital pro-pio de cada una de ellas. Las entidades financieras con sufi-ciente capital para absorber las pérdidas trasmitidas perma-necerán solventes (aunque débiles) y detendrán el efectodomino.

Kaufman (1994) argumenta que la susceptibilidad y veloci-dad de la transmisión del contagio per se entre los partici-pantes del sector financiero es la principal preocupación delos supervisores y reguladores del sistema financiero. En estalínea, Karolyi (2003) menciona que el continuo debate quelos supervisores del sistema financiero tienen acerca de lasrestricciones que se deben o no imponer a los participantes delos mercados (en temas como la conversión de los tipos decambio y los flujos libres de capital global) confirma laimportancia del estudio del contagio financiero.

Por su parte, Schwarcz (2008) enfoca al riesgo sistémicocomo la posibilidad de que un shock económico genere efec-tos adversos a todo el sistema como el aumento en el costodel capital o la disminución de su disponibilidad, a menudoevidenciado por una sustancial volatilidad en los precios enlos mercados. De igual manera, Kaufman y Scott (2000)señalan que el riesgo sistémico ocurre en todo el sistemafinanciero haciéndose evidente con una elevada volatilidaden los precios de un gran número de activos en uno o másmercados de un país o de varios países15. Los movimientosbruscos de volatilidad aparecen debido a que la informaciónsobre las causas y la magnitud del shock inicial generalmen-te no están disponibles inmediatamente y por tanto los parti-cipantes requieren de tiempo (y recursos) para identificar elriesgo de las potenciales pérdidas económicas y trasladar susactivos de un lugar a otro que consideren menos riesgoso, sinesperar al resultado del análisis final.

Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) reconocen las implica-ciones del riesgo sistémico sobre la estabilidad de la econo-mía real16, la cual podría ser impactada por un decline en laoferta monetaria, por incumplimientos en el sistema depagos17 e interrupción de la operativa bancaria. Señalan quela innovación financiera, la desregulación de los mercados, laaparición de productos derivados y el crecimiento de la bancainternacional han hecho que los participes del sistema seanmás susceptible hacia los shocks financieros que generanriesgo sistémico.

Kambhu, Schuermann y Stiroh (2007) también analizan elhecho de que los shocks financieros tienen potencial paraprovocar sustanciales efectos adversos en la economía realmediante una reducción en la productividad (limitación decréditos) o una desestabilización de la actividad económica.De manera que, la transmisión de los eventos financieroshacia la economía real distingue a una crisis sistémica de unevento netamente financiero. Sin embargo, mencionan que elnivel óptimo de riesgo sistémico no es cero. Los reguladorespodrían eliminar este riesgo imponiendo límites a todas lasinstituciones financieras en aspectos como el apalancamien-to y restricciones en sus operaciones, pero tales imposicionespodrían hacer ineficientes sus actividades y mermar las pers-pectivas de la sociedad.

Rochet y Tirole (1996) señalan que el riesgo sistémico podríaprevenirse si se centralizara el manejo de la liquidez. Así, enel sistema de pagos el banco central actuaría como contrapar-tida para todas las entidades financieras18. Sin embargo, estasolución teórica impediría el desarrollo y la flexibilidad delactual sistema de pagos, ya que la intervención del gobierno(voluntaria o involuntaria) destruiría el gran beneficio de unsistema financiero descentralizado. No obstante, la no-centra-lización del manejo de la liquidez requiere que cualquier enti-dad financiera se responsabilice por sus pérdidas y que elbanco central no intervenga en ningún desastre bancario, loque incluye evitar la política “too big to fail”, ya que si se apli-cara los gobiernos perderían credibilidad e incentivarían lasmalas prácticas entre el resto de las entidades.

Por su parte, Aglietta (1996) menciona que el riesgo sistémi-co es una característica latente de la liberalización del siste-ma financiero, y que son tres los principales factores que logeneran: desestabilización dinámica de los precios bajo con-diciones de estrés, desconcierto acerca de la distribución delriesgo de crédito entre las entidades financieras y vulnerabi-lidad hacia los riesgos de liquidez. Argumenta que los pro-blemas de liquidez son el factor preponderante en la detona-ción del riesgo sistémico, ya que el modo en el que la liqui-dez se genera actualmente hace que los mercados financierossean más sensibles al riesgo sistémico19.

74


De igual forma, Mishkin (2001) afirma que el incrementodel riesgo sistémico en los últimos años se debe a la libera-lización del sistema financiero internacional, pero también ala integración de la economía mundial y a la globalización delos mercados de capitales20. Estos hechos han traído benefi-cios e innovaciones a las economías pero también han crea-do nuevas oportunidades de riesgo para las institucionesfinancieras. Señala que el riesgo sistémico es un tipo de ries-go que sólo puede ser controlado por las autoridades regula-doras21, quienes se cuestionan sobre como pueden evitar esteriesgo y que implicaciones tienen para los gobiernos involu-crarse en los mercados22.

Menciona que el riesgo sistémico creado por pánicos puedeser limitado por las autoridades competentes entregandodepósitos de garantía o “fondos de rescate”23 . Si los inver-sores no sufren las pérdidas cuando una entidad financiera seencuentra en dificultades, entonces no tienen incentivos paracomenzar una retirada masiva de fondos aún cuando sonconcientes de la posición crítica de dicha entidad. Sin embar-go, esta solución traería consigo altos costes para los gobier-nos24. Si las instituciones financieras saben que el gobiernoacudirá a su rescate debido a su gran tamaño, éstas tienen unfuerte incentivo para asumir mayores riesgos25 . Por tanto,las autoridades enfrentan dos problemas: el riesgo sistémicoy el moral hazard. Una solución a este dilema es controlan-do y supervisando el nivel de riesgo que una entidad puedeasumir, el inconveniente surge cuando se trata de un sectorescasamente regulado como es el sector de los hedge funds26.

3. EL RIESGO SISTÉMICO Y LA INDUSTRIA DE LOSHEDGE FUNDS

El BIS (2005) afirma que los hedge funds son institucionesfinancieras que en años recientes han desempeñado uno delos papeles más importantes en la transferencia del crédito yredistribución del riesgo. Si los mercados funcionan bien, enel sentido de que el riesgo está correctamente repartido entrelos participantes, entonces estas transferencias en la econo-mía son deseables. Sin embargo, si las reparticiones del cré-dito y del riesgo son el resultado de una regulación ineficien-te entonces existe una posible fuente de riesgo sistémico27.

Ferguson y Laster (2007) mencionan que los hedge funds, asícomo otras instituciones financieras, poseen dos tipos de ries-go para los inversores y la comunidad financiera: el riesgo sis-témico28 y el riesgo no-sistémico29. Señalan que debido al cre-cimiento de la industria de los hedge funds, las autoridadesreguladoras son concientes de que estos fondos pueden llegara contribuir a la creación y propagación de riesgo sistémico,y que es competencia de los supervisores y los reguladores delsistema financiero evitar un episodio de tal magnitud.

Osterberg y Thomson (1999) plantean dos formas en las quelos hedge funds podrían incrementar el riesgo sistémico.Primero, estos fondos podrían reforzar las burbujas financie-ras existentes, lo que incrementaría el tamaño de las pérdidasy el daño al sistema en el momento en el que la burbujareventara. Segundo, al incrementar su exposición al riesgode contrapartida (también llamado riesgo de crédito), espe-cialmente en los mercados de derivados, estarían contribu-yendo al riesgo sistémico, ya que si un fondo fuertementeapalancando fracasara podría surgir un efecto domino30.

Kambhu, et al., (2007) señalan que los hedge funds difierende otros participantes del mercado financiero principalmen-te en el uso de complejas estrategias e instrumentos de inver-sión, elevado apalancamiento, opacidad en sus operaciones yaltas comisiones. Estas características hacen más difícil elcorrecto manejo de exposición al riesgo por parte de sus con-trapartidas y el diseño de políticas para evitar y/o mitigar elriesgo sistémico. Mencionan que los hedge funds generanriesgo sistémico en el momento en el que perturban la habi-lidad de los intermediarios financieros para proveer de cré-ditos (de manera eficiente) al resto de los participes del mer-cado financiero, llegando a causar contracción en la econo-mía real. Además, los bancos comerciales y las empresas deseguros están directamente vinculados con los hedge funds através del riesgo de contrapartida, ya que estas entidadesfinancian una parte importante de las posiciones de loshedge funds. Si la estrategia del fondo falla, el daño a lascontrapartidas dependerá del monto de crédito concedido.

En este sentido, afirman que los reguladores del sistemafinanciero en Estados Unidos desde hace varios años hansido guiados por el principio del riesgo de contrapartida, esdecir, el modo óptimo para imponer disciplina en los merca-dos, controlar el apalancamiento y limitar las vulnerabilida-des sistémicas de los hedge funds, es hacer un seguimientode sus contrapartidas y no de la operativa de los hedge fundsper se. Las contrapartidas de hedge funds deben ser consien-tes de que estos fondos incurren en diversos tipos de riesgoal llevar a cabo sus estrategias de inversión, entre ellos, losriesgos de cola (tail risk)31.

Desde un punto de vista más crítico, Eichengreen (1999)considera el rol de los hedge funds en los mercados finan-cieros como un foco de manipulación de los mercados (queafecta principalmente a los mercados emergentes32) y comoun sector generador de inestabilidad financiera por su escasaregulación33 (que concierne a todo el sistema en su conjunto,pero sobretodo a las grandes economías). Afirma que en laactualidad los hedge funds no son tan “hedge” (referido acobertura) como lo fueron en su inicio. Los gestores de estosfondos utilizan estrategias muy complejas, además de las




ventas en corto y el apalancamiento, con la finalidad demaximizar sus beneficios. Sin embargo, no todas sus posi-ciones están “cubiertas”, por lo que un movimiento brusco delos mercados podría arrasar con sus posiciones34 y comenzarasí la transmisión del contagio dentro del sector, causandoinestabilidad en el sistema financiero en su conjunto35.

Argumenta que existen tres razones convencionales que jus-tifican la regulación de los mercados financieros: la protec-ción de los inversores, la integridad de los mercados y la esta-bilidad financiera del sistema36. El dilema de los reguladoreses que las medidas estrictas pueden ser contraproducentespara la razón de existir de los hedge funds37. Por un lado, losinversores en hedge funds son inversores sofisticados queconocen la operativa y los riesgos en los que incurren estosfondos38. Pero por otro lado, la integridad y estabilidad de losmercados requiere de la cooperación de todas las institucio-nes financieras y de la elaboración de una política de regula-ción común para todo tipo de entidad financiera a nivel inter-nacional.

Por tal motivo, los hedge funds deberían reportar informa-ción detallada a sus inversores y contrapartidas con mayorfrecuencia (dada la velocidad con la que cambian sus posi-ciones y las condiciones del mercado), y dichos reportesdeberían ser más comprensivos y de dominio público.Mientras que las jurisdicciones fuera de Estados Unidosdeberían adoptar una supervisión más prudente de las entida-des financieras instaladas en sus centros financieros39.

Por otro lado, De Bandt y Hartmann (1998) señalan que loshedge funds son generalmente más riesgosos (en términosde volatilidad) que los bancos comerciales, pero como enti-dades separadas los hedge funds son menos vulnerables altipo de contagio que puede afectar a los bancos comercia-les. Sin embargo, dado que están fuertemente involucradoscon el mercado mayorista de dinero, una serie de fracasosen el sector de los hedge funds (debido a un shock en losmercados financieros) puede extenderse hacia el sistemabancario.

Siguiendo a estos autores, Schwarcz (2008) también compa-ra a los hedge funds con los bancos comerciales respecto a lageneración de riesgo sistémico y señala que al contrario delos bancos, los hedge funds no son intermediarios financierosindispensables para el sistema, ya que no son cruciales parael financiamiento de las empresas. Lo anterior enfatiza que elriesgo sistémico debe ser analizado por su impacto en losmercados y no por el estatus legal de los agentes que puedenprovocarlo40. Esta perspectiva revela que los supervisores delsector financiero deben poner mayor énfasis en los interme-diarios clave para el financiamiento de la economía, mientras

que la caracterización legal de un participe debe quedar en unsegundo plano41.

Sin embargo, destaca que el ambiente actual en el que operanlos hedge funds, su tamaño, sus estrategias y la exposición alriesgo que pueden llegar a asumir, propicia a que éstos pose-an un gran potencial para la creación de riesgo sistémicoinclusive superior a la de otros participes, ya que en un con-texto de crisis los hedge funds son más vulnerables a las res-tricciones de liquidez, lo que puede llevarlos a incumplir ensus obligaciones de deuda y provocar con ello que otras ins-tituciones también incumplan, creando una reacción en cade-na.

Por su parte, The President´s Working Group of FinancialMarkets [PWG] (2007) reconoce el tremendo crecimiento ylos cambios que han acontecido en el sector de los hedgefunds. Enfatiza dos aspectos primordiales para los regulado-res del sistema financiero: mitigar las potenciales fuentes deriesgo sistémico y la protección de los inversores. Estos dosaspectos son las áreas claves en las que los reguladores debenponer mayor atención con el objetivo de mantener la estabi-lidad financiera internacional. Indican que el mejor caminopara mantener la estabilidad es tratar de mejorar la transpa-rencia en las operaciones de las entidades financieras y man-tener la disciplina de los riesgos asumidos (entre ellos elnivel de apalancamiento42) por parte de los vehículos deinversión alternativa, de las contrapartidas, de los acreedoresy de los inversores individuales e institucionales.

Mencionan que durante el episodio del enorme Long–TermCapital Management (LTCM), la disciplina de los mercadosno era la adecuada, ya que este hedge fund recibió generosaslíneas de crédito a pesar de que estaba tomando riesgos exce-sivos. Pritsker (2000) observa que durante la crisis delLTCM, el factor más sorprendente para sus contrapartidasfue el nivel de apalancamiento asumido, ya que era muchomayor de lo que creían. Al enterarse de la elevada exposiciónal riesgo de crédito, las contrapartidas pudieron haberlo inter-pretado de dos maneras. La primera, que el LTCM era uncaso atípico en muchos aspectos y por ello pudo conseguirdemasiadas líneas de crédito; y la segunda, que los erroresque causaron que el fondo asumiera un fuerte apalancamien-to fueron sistémicos y por ello se infravaloró la exposición alriesgo de crédito que estaba asumiendo. El problema surgiócuando las pérdidas del fondo se hicieron públicas, ya quetodas las contrapartidas reaccionaron de la misma maneraprovocando una escasez inmediata de la liquidez en los mer-cados.

El PWG indica que supervisores y reguladores deben asegu-rarse de que las entidades financieras implementen los siste-

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EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO

secuelas de las quiebras de hedge funds, en los que los inver-sores perderán su dinero pero las contrapartidas no haránefectivas sus pérdidas.

Por otro lado, señalan que el primer control de los hedgefunds es el Prime Brokerage. Hildebrand (2007) mencionaque los Prime Brokers son típicamente grandes bancos inter-nacionales que proveen a los hedge funds de las líneas decrédito necesarias para realizar sus estrategias45. Sin embar-go, en un evento de estrés en las condiciones del mercado, elPrime Broker puede solicitar a sus clientes (los hedge funds)mayor colateral o forzarlos a liquidar posiciones de mercadopara conseguir liquidez, lo que podría generar un incremen-to en la volatilidad de los precios de mercado.

Propone cuatro elementos básicos que deben ejercer losPrime Brokers con el objetivo de minimizar los riesgos decontrapartida: 1)Deben asegurarse de que tienen completa-mente medido el riesgo al que está expuesto cada uno de susclientes, principalmente los de mayor tamaño; 2) Deben ase-gurarse de que invierten suficientes recursos en el manejodel riesgo colateral como un complemento al manejo delriesgo de mercado; 3) Deben monitorear permanentementela variación de los márgenes y el riesgo de cartera basado enmárgenes tradicionales iniciales. También deben aplicarrigurosas pruebas periódicas (stress-testing) a sus clientes; y4) Los Prime Brokers y sus clientes más importantes debentomar ventajas de las condiciones benignas del mercado, conla finalidad de determinar los márgenes de maniobra de losdiferentes escenarios simulados en los que se asumen efec-tos adversos (shocks y alta volatilidad) provocados por lascondiciones del mercado.

Las firmas que ofrecen la figura del Prime Broker a loshedge funds se han expandido debido a los desafíos que sepresentan en los mercados financieros con la aparición denuevos y complejos productos. El Prime Brokerage enfrentael reto de controlar las líneas de crédito y el riesgo operacio-nal de los hedge funds. Además, debe implementar controlesinternos para monitorear que las transacciones ejecutadaspor los hedge funds cumplan con los niveles de riesgo dese-ado. Por tanto, la figura del Prime Broker debe asegurarse detener toda la información disponible y los controles necesa-rios para proteger tanto a las contrapartidas como a los inver-sores de los fondos46.

Los supervisores de las firmas que ofrecen el servicio dePrime Brokerage, particularmente de las nuevas firmas,deben asegurarse de que éstas conocen los riesgos queenvuelven a las transacciones de los hedge funds, y sobreto-do, que saben como manejarlos. Por otra parte, la estrecharelación entre el Primer Broker y el hedge fund puede traer

mas y las políticas necesarias para el mantenimiento de ladisciplina del mercado financiero. Una política alternativaque menciona, pero que no recomienda, es la regulacióndirecta de los hedge funds. La regulación directa no es reco-mendable debido a que podría suponer altos costos en formade moral hazard, la relajación de las contrapartidas, el debi-litamiento de la disciplina del resto de las entidades finan-cieras y los posibles limites a la habilidad de los hedge fundspara proveer de liquidez a los mercados en los que operan.

En este sentido, Pritsker (2000) señala que es prematuroadoptar nuevas regulaciones sin tener un mejor entendi-miento de los mecanismos a través de los cuales son trans-mitidos los shocks entre los mercados y las entidades finan-cieras, ya que los canales teóricos del contagio deben serempíricamente analizados. De igual forma, Osterberg yThomson (1999) mencionan que antes de imponer regula-ciones excesivas a los hedge funds se tienen que analizardetenidamente sus características, ya que el apalancamientopor si mismo no implica una excesiva exposición al riesgo decrédito para cualquier entidad financiera.

El PWG menciona que la disciplina de los mercados requie-re que todos sus participantes conozcan la información nece-saria para la toma de decisiones relativa a la inversión y alotorgamiento de crédito, con la finalidad de ser capaces delimitar sus exposiciones a los diversos riesgos que enfren-tan43 . Sin información, los participantes no podrán evaluarcorrectamente la probabilidad de quiebra de su contraparti-da. Por ello, los hedge funds deberían tener la obligación deesclarecer sus posiciones a sus acreedores y contrapartidas.Por tanto, la disciplina de los mercados es el mecanismo másefectivo para limitar el riesgo sistémico que pueden generarlos hedge funds.

La disciplina de los mercados no significa que no ocurriránquiebras de hedge funds, ya que dentro de sus característicasse encuentra el ofrecimiento de altas rentabilidades a losinversores pero con un consecuente elevado nivel de riesgo.Los inversores en hedge funds saben, o deben saber, quecada año algunos de estos fondos perderán el capital gestio-nado y que otros continuarán en el negocio. Esto ocurre connormalidad, y de hecho es esperado como resultado de lacompetencia en los mercados. Por ello, los inversores debendeterminar si el monto de su inversión se corresponde con elnivel de riesgo deseado. Asimismo, deben asegurarse de queel tamaño de su inversión es consistente con el principio decartera diversificada. Los inversores deben comprender quela regulación de los hedge funds no garantizaría la obtenciónde buenas rentabilidades ni el buen desempeño de las estra-tegias de inversión . Por tal motivo, las recomendaciones delPWG van orientadas al mejoramiento del manejo de las

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nos, ya que el gestor podría asumir un mayor riesgo paraalcanzar altas rentabilidades (o para alcanzar la high watermark52 ) en el presente mientras se maximizan las pérdidas enel futuro. No debe olvidarse que al igual que los inversores,el gestor va en busca de sus propios intereses, y entre ellos elcobro de la comisión variable53.

Por otra parte, el PWG menciona que en años recientes losinversores institucionales se han convertido en la principalfuente de capital de los hedge funds, ya que aproximadamen-te el 60% de los activos gestionados por los hedge funds pro-vienen de este tipo de inversores, y dicho porcentaje continúaen aumento. Sin embargo, este importante incremento de losinversores institucionales como proveedores de capital paralos hedge funds ha aumentado también la disciplina de estetipo de fondos, ya que los inversores institucionales requie-ren de información de calidad para mantener las políticas, losprocedimientos, los protocolos y los implementos necesariospara una adecuada gestión de activos.

Dado que la información es necesaria para continuar mejo-rando su gestión y evitar así los posibles riesgos de contra-partida que pudieran poner en peligro su inversión, los inver-sores institucionales tienen la responsabilidad de presionar alos hedge funds con la finalidad de obtener la informaciónnecesaria para evaluar prudentemente las estrategias y losriesgos, de la misma manera que lo hacen los supervisorescon las entidades bancarias. Esta evaluación incluye princi-palmente la revisión de las habilidades del gestor para mane-jar el riesgo de mercado, el riesgo operacional, el riesgo decrédito y el riesgo de liquidez. De esta manera, los inversoresinstitucionales podrán reducir las exposiciones a los distintosriesgos que envuelven al sector de los hedge funds.

Por su parte, las contrapartidas y los acreedores de los hedgefunds también deberían evaluar los riesgos en los que estosfondos incurren, ya que el monto de crédito otorgado debereflejar la cantidad y la calidad de la información disponiblesobre las posiciones del hedge fund al que se le va a conce-der una línea de crédito. La información de los hedge fundsque los acreedores y las contrapartidas necesitan tener paratomar una decisión respecto a la concesión de créditos esreferente al valor neto de sus activos, a las rentabilidades his-tóricas, a la exposición del riesgo de mercado, a la liquidez ya otras líneas de crédito de las que ya disponga el fondo.Además, Kambhu, et al., (2007) menciona que en un contex-to donde los participantes del mercado financiero disponende información acerca de los costos y beneficios de sus tran-sacciones, el ambiente de perfecta competitividad conduce aun nivel de riesgo sistémico socialmente eficiente, y portanto, no hay necesidad de una regulación o intervención porparte de los gobiernos.

consigo prácticas impropias como el Insider Trading47 , porlo que los supervisores deben prestar especial atención adicha relación.

Desde otro ángulo, la proliferación de nuevos productos finan-cieros en los que invierten los hedge funds también trae consi-go un incremento del riesgo sistémico. Aunque este problemano es exclusivo de los hedge funds, afecta principalmente a losparticipantes de los mercados de derivados Over the counter(OTC)48 debido a la complejidad de los productos ofrecidosen estos mercados. Darby (1994) argumenta que el temor deque las transacciones en los mercados de derivados generenriesgo sistémico se debe a que: a) las condiciones financierasde las firmas que hacen transacciones en estos mercados sonpoco transparentes; b) la complejidad de los productos haceque el riesgo este sustancialmente mal calculado; c) la activi-dad esté concentrada en unos pocos dealers; d) la liquidez deestos mercados es insuficiente para el manejo de posicionesmuy complejas; e) el incremento del volumen de transaccio-nes incrementa el riesgo en el sistema de pagos.

En base a los puntos anteriores, el problema real aparececuando el riesgo de los productos financieros innovadores noes correctamente medido dada la complejidad de su medi-ción49 . Por ello, los hedge funds deben implementar riguro-sos y apropiados métodos de medición de riesgos, mientrasque los inversores y las contrapartidas deben asegurarse deque el fondo cuenta con la tecnología necesaria y que el ges-tor tiene los conocimientos para medir la exposición al ries-go directa e indirectamente en un contexto de crisis financie-ra. Sin duda, la certificación de los gestores debe ser uno delos focos centrales de atención de los reguladores del sistemafinanciero.

Las historias relativamente cortas sobre las rentabilidades denuevos productos financieros, la complejidad de la mediciónde la exposición al riesgo de estos productos y las limitacio-nes de transparencia dentro de los mercados de derivadosincrementan los problemas de agencia50 y las externalida-des51. La exposición al riesgo de crédito de los hedge fundspuede crear externalidades en el sistema bancario y en elresto de los acreedores en varias maneras. Para que las polí-ticas planteadas por las autoridades sean efectivas necesitanser capaces de identificar y cuantificar las externalidades conel objetivo de determinar la política apropiada. (FinancialService Authority, 2005).

Los problemas de agencia pueden surgir cuando el gestorobserva y controla todos los movimientos de los inversoresdentro del fondo, mientras que los inversores no pueden con-trolar las acciones del gestor. Las diferencias en la informa-ción entre los gestores y los inversores crean conflictos inter-

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EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO

go sistémico provocado por la operativa de los hedge funds.Aunque se trate de una tarea aún difícil de realizar, se apro-ximan mediante el cálculo de tasas de desaparición dentro deesta industria y la elaboración un modelo de probabilidad dequiebra aplicado a los hedge funds a partir de variables inter-nas como la rentabilidad, la edad, los activos gestionados ylos flujos de fondos55, y variables dicotómicas para direccio-nar los efectos fijos relacionados con la estrategia que seguí-an cuando fueron liquidados y con el año de liquidación.

Chan, et al., argumentan que el nivel de apalancamiento y elriesgo asumido por esta industria, dado el perfil de rentabili-dad, difiere en modos muy importantes de la inversión tradi-cional, y que tales diferencias tienen implicaciones poten-cialmente significativas para el riesgo sistémico. Destacantambién el caso del famoso hedge fund LTCM y los efectosperjudiciales de su excesivo apalancamiento y riesgo asumi-do, lo que terminó por provocar una consecuente “espiral demuerte” dentro y fuera de la industria de los hedge funds.

Entre sus principales resultados, encuentran una tasa dedesaparición media anual del 8,8% y una probabilidad mediade liquidación de los hedge funds del 11% para el año 2004,además de los signos negativos esperados en los coeficientesde las variables explicativas, lo que confirma la intuición deque reducidos niveles de rentabilidad, activos gestionados yflujos de fondos, aumentan su probabilidad de liquidación.Por último, estos autores concluyen con algunas propuestaspara las comisiones reguladoras de instrumentos de inver-sión alternativa, todas ellas encaminadas a la preservación dela estabilidad financiera internacional.

4. CONCLUSIONES

En general, la mayor parte de la literatura relativa al riesgosistémico se enfoca al sector bancario, es decir, ubica al con-tagio del pánico bancario como la principal fuente del riesgosistémico. En este sentido, De Bandt y Hartmann (2000)mencionan que los estudios sobre el riesgo sistémico sonlimitados a las entidades bancarias de Estados Unidos, mien-tras que para el resto de los agentes del sistema financiero yotros países (con sus características propias) parecen noexistir dichos estudios. No obstante, señalan que esta escasezse debe a la dificultad generalizada del desarrollo de mode-los empíricos que puedan hacer una distinción entre contagiobasado en información (racional) y contagio puro ó por páni-co (irracional).

De igual forma, Freixas, Parigi y Rochet (2000) afirman queen contraste con la importancia del riesgo sistémico, la teo-ría no ha logrado establecer un marco conveniente para ana-lizar la estructura ideal que debe tener el sistema de pagos y

Sin embargo, dentro de esta discusión no debe perderse devista que los hedge funds proveen de varios beneficios a losinversores y al sistema financiero en su conjunto, ya queentre sus principales características están las continuas inno-vaciones financieras, el incremento en la eficiencia de losmercados, la absorción de riesgos en situaciones de altavolatilidad y la integración de los mercados. Además, la opa-cidad en sus operaciones se debe a que sus ganancias, enmayor parte, dependen del diseño tecnológico de sus estrate-gias, y si se hicieran públicas otros podrían utilizarlas y deja-rían de ser rentables para sus promotores.

Las autoridades reguladoras con estatutos claros de respon-sabilidad para promover la estabilidad financiera tienen laobligación de tomar las medidas adecuadas para mitigar elriesgo sistémico emanado de la actividad de cualquier ins-trumento de inversión privada con características similares.En particular, Hildebrand (2007) señala que los objetivos dela regulación para mejorar la disciplina de los hedge funds enlos mercados deben estar basados en tres principios: 1)Vigilar principalmente la actividad de hedge funds de grantamaño, ya que éstos son los que podrían generar elevadaspérdidas que afectarían la solvencia de bancos y otros hedgefunds; 2) Vigilar las relaciones entre los hedge funds de grantamaño y los bancos más importantes del sistema, ya queéstos últimos son los que principalmente ofrecen los servi-cios de Prime Broker; y 3) Reducir el riesgo de que ocurraun evento inesperado que pudiera provocar una ola de liqui-daciones en el sistema financiero internacional.

No obstante, la responsabilidad para mitigar las potencialesfuentes de riesgo sistémico en el sistema financiero es detodos sus participantes (supervisores, contrapartidas, acree-dores, inversores individuales e inversores institucionales) yno sólo de las autoridades reguladoras. De igual forma, lavitalidad, estabilidad e integridad de los mercados de capita-les son responsabilidad de los sectores públicos y privados. Para concluir esta sección, cabe destacar que dentro de laliteratura son muy pocos los trabajos que han analizadoempíricamente la relación entre los hedge funds y el riesgosistémico, ya que la mayor parte de los estudios tratan sobrelos aspectos teóricos de dicha relación , esto se debe a laescasez de las herramientas necesarias para llevar a cabo lacorrecta medición del riesgo sistémico. Sin duda, uno de lostrabajos más importantes en la aproximación a la medicióndel riesgo sistémico generado por la operativa de los hedgefunds es el realizado por Chan, Getmansky, Haas y Lo(2006).

Estos autores realizan un análisis empírico sobre la industriade los hedge funds y su relación con el riesgo sistémico. Suobjetivo es aproximarse a la correcta cuantificación del ries-

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el papel del prestamista de última instancia. En esta línea,Angelini, Maresca y Russo (1996) señalan que el riesgo sis-témico en el sistema de pagos podría variar, en parte, debidoa las características del mercado que se analice, dado el volu-men de transacciones y la estructura del mercado nacional ointernacional. Por tanto, es necesario comenzar con la crea-ción de un marco particular adecuado a las característicaspropias de cada mercado, para posteriormente crear un marcogeneral que abarque al mercado global.

El PWG menciona que actualmente las políticas diseñadaspara mitigar el riesgo de una crisis sistémica están basadasprincipalmente en sistemas de supervisión del capital de lasmayores instituciones financieras y en medidas para mejorarla disciplina de los mercados. Estas políticas reflejan el papelprimordial de los mercados de crédito, así como la realidadde la existencia de mercados complejos como los mercadosOTC en los que hay una alta susceptibilidad de que ocurranquiebras financieras. Los hedge funds son unos de los prin-cipales operadores dentro de estos mercados y por ello, sedebe poner especial atención a la operativa de estos instru-mentos de inversión.

La cooperación entre los supervisores internacionales y losreguladores de los mercados financieros de varios países56 serealiza con la finalidad de unir esfuerzos para evitar que vuel-van ocurrir eventos de riesgo sistémico generados por laindustria de los hedge funds como el ocurrido en 1998, ya queel incremento continúo de los activos gestionados por estesector hace que las consecuencias por las malas prácticas pue-dan ser muy severas. La opacidad en la operativa de estaindustria es uno de los principales puntos a tratar para evitarepisodios de inestabilidad en el sistema financiero. Sin embar-go, no hay que olvidar que las restricciones a las actividadesde los hedge funds (como las ventas en corto y el uso de deri-vados) podrían disminuir el impacto benéfico de estos fondosen la inyección de liquidez a mercados poco profundos.

Finalmente, para preservar la estabilidad del sistema finan-ciero internacional es necesaria la oportuna detección defuentes de riesgo sistémico, en especial la relacionada con loshedge funds, ya que al tratarse de un sector escasamenteregulado en el que los fondos pueden llegar a asumir eleva-dos niveles de apalancamiento y riesgo, hace que esta indus-tria sea contemplada por los supervisores, reguladores ydemás participes del sistema financiero como una potencialfuente de riesgo sistémico.

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Notas:

1.- En este sentido, Schneeweis y Spurgin (1999) encuentran evi-dencia empírica de la contribución positiva de los hedge fundsa la diversificación de una cartera de inversión.

2.- Summer (2003) menciona que no existe un concepto de riesgosistémico generalmente aceptado. Por ello, a lo largo de esteartículo se presentan las principales características del riesgosistémico en varios contextos y con sustanciales diferencias.

3.- De la misma manera, Rochet y Tirole (1996) mencionan que elriesgo es la propagación del desastre económico de un agentehacia otros agentes vinculados con éste a través de las transac-ciones financieras. A este evento, Furfine (2003) lo llama“contagio eficiente”.

4.- Por ejemplo, la quiebra de la firma A genera que ésta incumplacon las obligaciones que tiene contraídas con la firma B, lo queconduce a que la firma B incumpla con las obligaciones quetiene con la firma C, y a su vez la firma C incumpla con susobligaciones hacia la firma A, incrementando los problemasfinancieros de la firma A.

5.- En las hojas de Balance de cada entidad financiera se incluyenactivos de otros agentes, cuyo valor depende del comporta-miento de estos agentes.

6.- Para rembolsar el dinero a sus depositantes, las entidades finan-cieras comienzan a vender sus activos, lo que acelera e inten-sifica la transmisión del shock inicial.

7.- Los diseños de políticas de garantía mediocres dan como resul-tado un incremento en la fragilidad del sector financiero concostes de riesgo sistémico más serios. (Kaufman, 2000)

8.- El riesgo moral, mejor conocido como moral hazard, se da ensituaciones donde los individuos maximizan sus propios bene-ficios a expensas de otros. Se refiere a los cambios en el com-portamiento en respuesta de la redistribución del riesgo.

9.- Además, observan que existe un fuerte vínculo entre el excesi-vo crecimiento del crédito y la posterior insolvencia de lasentidades crediticias. De manera que el crecimiento del crédi-to es uno de los primeros factores detrás de una crisis sistémi-ca (además de otros factores micro y macroeconómicos, y unaelevada volatilidad).

10.- La crisis bancaria en Argentina es un ejemplo de esto, ya quereflejó los abusos que las autoridades reguladoras les permitie-ron a los bancos argentinos, y por si fuera poco, esta crisis tam-



bién mostró la posterior incapacidad por parte de las autorida-des para resolver la insolvencia bancaria de manera eficiente.

11.- Freixas, Parigi y Rochet (2000) mencionan que cuando unbanco es liquidado, la política que debe seguir el banco centrales la de circunvalar la red de pagos del banco que va a ser liqui-dado y proveer de liquidez a los bancos que dependan de laquiebra de dicho banco, manteniendo la disciplina del restopara evitar posibles repercusiones sistémicas y moral hazard.

12.- Osterberg y Thomson (1999) señalan que la Reserva Federal deNueva York justificó su participación en la liquidación delhedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) argu-mentando que una abrupta y desordenada liquidación podríahaber provocado riesgos inaceptables para la economía ameri-cana. En esencia, el principio de la política “too big to fail” esliquidar a una entidad financiera de manera ordena con la fina-lidad de afectar lo menos posible a la estabilidad del sistemafinanciero. Se debe tener en cuenta que el tamaño per se de laentidad no es suficiente para aplicar esta política, la entidad encuestión debe estar fuertemente interconectada con otras enti-dades de tal manera que su liquidación descontrolada puedaafectar a todo el sistema.

13.- Las entidades financieras que no fueron directamente afectadaspor el shock inicial probablemente enfrentarán problemas deliquidez ya que el “common shock” aparece indiscriminada-mente afectando a todo el sistema y provocando una pérdidageneral de confianza en todos sus participantes.

14.- Furfine (2003) menciona que este caso puede ser originado porun rumor, que forzaría a las entidades a pedir préstamos paraestar preparados, lo que finalmente generaría un problemagrave de liquidez.

15.- Asimismo, Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) indican que laintegración de los mercados y el aumento de vínculos entre losagentes hacen que los shocks financieros sean transmitidos másrápidamente entre los países y que los mercados sean más vul-nerables durante periodos de turbulencia o elevada volatilidadde los precios.

16.- Consideran dos aproximaciones antiguas para el análisis de larelación entre las crisis financieras y el riesgo sistémico. Laprimera es la aproximación monetaria, la cual identifica lacrisis financiera con pánicos bancarios que producen o agra-van los efectos de una contracción monetaria; y la segunda esla fragilidad financiera, la cual se refiere a una crisis finan-ciera como una parte esencial del ciclo del negocio, como unaconsecuencia necesaria del exceso de abundancia previa. Porotra parte, consideran también dos influencias teóricas recien-tes basadas en las expectativas racionales: la teoría del reem-bolso al azar, en la cual la inestabilidad bancaria es inevitable;y la teoría de la información asimétrica, la cual trata al riesgosistémico como una parte inherente de una falla en la infor-mación. Las aproximaciones antiguas son concernidas a lascrisis financieras domésticas, mientras que las recientes (convínculos psicológicos) son relativas a las crisis internaciona-les.

17.- Galos y Soramäki (2005) analizan las consecuencias sistémicasen el sistema de pagos provocadas por la quiebra de una enti-dad bancaria y señalan que la introducción de técnicas sobre elmanejo de riesgos podrían mitigar ampliamente las consecuen-cias sistémicas.

18.- Bajo esta hipótesis, Cifuentes (2003) analiza el riesgo sistémi-co que se genera en un sistema bancario concentrado (conpocos participantes) y observa que la propensión a este riesgoes mayor en un sistema concentrado que en un sistema descen-tralizado, lo que contradice la noción de que un sistema banca-rio centralizado prevendría al riesgo sistémico.

19.- Destaca que la concentración de creadores de mercado (marketmakers) en los mercados de derivados OTC genera severosproblemas de liquidez debido a que se trata de mercados pocoprofundos y de elevada volatilidad en los precios de mercado.

20.- Menciona que el riesgo sistémico ocurre cuando un eventoimprevisto o inesperado, afecta a los mercados financieroshaciéndolos incapaces de evadir los efectos adversos de dichoevento. Si esto ocurre, las entidades financieras detienen suactividad y severos daños ocurren en la economía.

21.- No obstante, Kaufman (2000) menciona que en ausencia de losreguladores, serían los mercados financieros los encargados dedeterminar la vulnerabilidad óptima de cada uno de los agentesafectados por shock inicial.

22.- Caprio y Klingebiel (1997) argumentan que para un manejomejor de las insolvencias, los supervisores deben desarrollaruna estructura de regulación que permita a las entidades finan-cieras responder más robustamente ante los shocks financierosy que cada una de ellas se asegure de su propio bienestar evi-tando así la intervención de los gobiernos, aunque algunasquiebras serán inevitables.

23.- Cifuentes (2003) señala que los depósitos de garantía bien dise-ñados en sistemas centralizados sirven para proteger a lospequeños depositantes de una quiebra bancaria aislada y paraque las entidades bancarias mantengan la calma en situacionesde crisis. Sin embargo, dado que la quiebra de un banco es unevento “inusual” estos depósitos no deben utilizarse muy amenudo, y no deben usarse nunca ante escenarios de crisis sis-témicas debido al elevado coste que supondría para los gobier-nos.

24.- Kaufman (1996) indica que los costes del riesgo sistémicoantes de la introducción de las políticas de “fondos de rescate”eran menores que los costes después de su introducción debidoal fuerte incentivo de moral hazard y los fallos en los mercadosque provocaron estas políticas.

25.- Las políticas referidas al rescate financiero han sido muy criti-cadas debido a que incentivan comportamientos inapropiadosentre los participantes del mercado financiero, que incrementanla posibilidad de futuros shocks en este sector. Sin sancionesapropiadas, la disciplina impuesta a los mercados es inefectiva(Kaufman, 2000).

26.- A diferencia de la mayor parte de las empresas de serviciosfinancieros, los hedge funds no están regulados, por lo que susactividades podrían ser perjudiciales para algunos agentesfinancieros y/o para el sistema financiero en su conjunto (Alleny Gale, 2006).

27.- El riesgo es un componente crítico inherente al sector de loshedge funds, en situaciones de estrés en el mercado estos fon-dos pueden experimentar pérdidas simultáneamente con conse-cuencias adversas para la liquidez y la estabilidad del mercado(Tobias, 2007).

28.- En la misma línea que el BIS (1994), estos autores definen alriesgo sistémico como el riesgo de quiebra de una institución



financiera de gran tamaño que le impide hacer frente a susobligaciones de deuda y con ello puede causar la inevitablequiebra de otras instituciones financieras. En un contexto decrisis financiera, esto podría continuar agravándose llegandoa desestabilizar los mercados de capitales y la economíareal.

29.- Entre los riesgos conocidos como no-sistémicos se encuentran:el riesgo operacional y el riesgo de fraude. El riesgo operacio-nal se refiere al riesgo de pérdida debido a las deficiencias oerrores en los procesos, el personal y los sistemas internos.Este riesgo esta presente en cualquier clase de negocio y acti-vidad económica, ya que es inherente a las actividades en lasque intervienen personas, procesos y tecnología.

30.- Sin embargo, cabe destacar que estos autores no encuentransuficiente evidencia que justifique la regulación directa de loshedge funds, ya que argumentan que todas las acusacioneshacia este sector carecen de fundamento empírico dada la com-plejidad de estos instrumentos de inversión alternativa.

31.- Se trata de riesgos que tienen una pequeña probabilidad degenerar severas consecuencias y, en cambio, ofrecen generosascompensaciones el resto del tiempo. Sin embargo, aunque seapequeña la probabilidad de fracasar en la estrategia, las con-trapartidas deben estar consientes de la existencia de esa posi-bilidad.

32.- Malasia y Hong Kong son dos economías emergentes que des-pués de la crisis asiática establecieron políticas más estrictasrespecto a los hedge funds. El autor señala que este tipo depolíticas deberían ser contempladas por el resto de las econo-mías emergentes con la finalidad de evitar el impacto de laoperativa de los hedge funds sobre la estabilidad e integridadde sus mercados.

33.- Sin embargo, menciona que la cuestión acerca de la regulaciónde este sector está descartada desde que los hedge funds pue-den ubicarse legalmente en países donde no se les supervisa(offshore funds).

34.- Por ejemplo, el LTCM en 1998 consiguió financiamiento sincolateral, es decir, sin ofrecer garantías por las excepcionaleslíneas de crédito que estaba recibiendo. Una posible explica-ción es que las contrapartidas se guiaron por el prestigio de losgestores del fondo (veteranos de Wall Street y laureados pre-mios Nobel de Economía) y por las altas rentabilidades que elfondo había obtenido en 1995 y 1996 (43% y 41%, respecti-vamente, después del cobro de comisiones).

35.- Jorion (2005) señala que el contagio que se genera en el sectorde los hedge funds es del tipo que enfatiza los efectos delshock en la liquidez, obligando a algunos participantes delmercado a liquidar sus posiciones para obtener capital. Estetipo de contagio se da principalmente entre los participantesfuertemente apalancados.

36.- En esta línea, Summer (2003) menciona que debido a las cri-sis financieras de las últimas dos décadas la estabilidad finan-ciera ha ganado un rol prominente en los continuos debates delos reguladores sobre mejoras a las políticas económicas inter-nacionales, incluidos mercados, instituciones y sistemas depagos. En el caso de la banca (pieza clave del sistema), el con-trol del riesgo sistémico para la protección de los pequeñosdepositantes es uno de los principales argumentos de la regu-lación bancaria. Además, a diferencia de los hedge funds, la

banca tiene una estrecha relación con la economía real lo quejustifica en mayor medida su regulación.

37.- Los requerimiento de ratios de capital podrían incrementar laregulación, pero aún así los gestores de hedge funds encontra-rían maneras para evadir tales reglas y obscurecer sus posicio-nes, sin mencionar el fuerte incentivo de moral hazard.(Kambhu, et al., 2007)

38.- Por ejemplo, la inversión mínima del LTCM era de 10 millo-nes de dólares. Los inversores del fondo, en principio, cumplí-an con el objetivo de cartera diversificada, y por tanto, norequerían de supervisión adicional para llevar a cabo sus inver-siones. Además, la mayor parte de los inversores son institu-cionales, quienes conocen los movimientos de los mercados decapitales y todos los riesgos.

39.- En el caso del LTCM, los reguladores podían conocer todas laslíneas de crédito abiertas que tenían con bancos en EstadosUnidos y Suiza, pero no podían saber sus exposiciones conotros bancos del sistema financiero internacional.

40.- Además, independientemente de su caracterización legal, en uncontexto de riesgo sistémico los participantes del mercado sepreocupan sólo por ellos mismos y no por el sistema en su con-junto.

41.- No obstante, el crecimiento de la desintermediación financieraen la cual las empresas pueden acceder al financiamiento porparte de los mercados de capitales sin recurrir a los bancos uotros intermediarios, es una cuestión importante para las auto-ridades en el establecimiento de políticas monetarias.

42.- Un excesivo apalancamiento incrementa la vulnerabilidad deque ocurra un evento de generación de riesgo sistémico yamplifica el impacto en los mercados de capitales.

43.- Los inversores en general, deben tener información sobre obje-tivos, estrategias, riesgos, comisiones, liquidez, rentabilidadeshistóricas, prestigio del gestor y otras características relevantespara la toma de decisiones.

44.- Los inversores minoristas también están expuestos a los ries-gos que asumen los hedge funds sólo que de manera indirecta,ya que los gestores de los fondos de pensiones, funds of funds,y otros fondos similares, invierten el capital de estos inverso-res menos sofisticados en el sector de los hedge funds.

45.- En general, las empresas que ofrecen los servicios de PrimeBrokerage a los hedge funds son instituciones financieras regu-ladas que realizan acciones tales como: ejecución de operacio-nes, custodio del capital, seguridad en los intercambios, tecno-logía y seguimiento de las líneas de crédito (Kambhu, et al.,2007).

46.- Los gestores de hedge funds deben proveer de suficiente infor-mación a sus acreedores, contrapartidas e inversores, con unafrecuencia regular y detallada sobre las estrategias que siguen,el nivel de riesgo asumido y cualquier cambio necesario en lagestión del fondo.

47.- Del Brío González (2006) señala que el Insider Trading es unarepresentación del reparto asimétrico de la información y ofre-cen la posibilidad de aprovechar una oportunidad ventajosa-mente. Afecta al ámbito financiero por la competencia en con-diciones de desigualdad entre los agentes, y al ámbito de lagestión empresarial, debido al comportamiento oportunista dela parte mejor informada. Esta forma de oportunismo en el



abuso de información privada destaca por la simplicidad de suejecución, ya que se dan conjuntamente una serie de condicio-nes favorables: a) el fácil acceso a la información privada; b) lafalta de información sobre la identidad de la persona que reali-za una transacción bursátil; y c) el elevado potencial de renta-bilidad que se puede obtener en el mercado cuando se poseeuna información superior a la del resto.

48.- Aglietta (1996) afirma que los mercados de derivados OTCpueden actuar como un débil vinculo entre las entidades enperiodos largos de cambios inesperados en la volatilidad de losprecios financieros, ya que estos mercados a menudo son pocoprofundos.

49.- No obstante, la mayor parte de las instituciones financieras rea-lizan transacciones en los mercados de derivados OTC debidoa que son una gran fuente de ganancias, por lo que estos mer-cados se han convertido en un elemento esencial del sistemafinanciero internacional.

50.- Los problemas de agencia surgen cuando los participantes delmercado tienen diferentes incentivos e información asimétrica.(Kambhu, et al.,2007)

51.- Una externalidad es el impacto de la acción de un participantedel mercado financiero sobre otros que no están directamentevinculados con la transacción original. Por ejemplo, un granshock en el sector de los hedge funds podría debilitar a las enti-dades bancarias en su habilidad de proveer de liquidez al siste-ma financiero o de conceder créditos de manera eficiente.(Kambhu, et al., 2007).

52.- La denominada “high water mark” es una meta de rentabilidada la que el fondo pretende llegar. Esta meta también es unagarantía de que el gestor sólo cobra por el éxito efectivo.

53.- Los problemas de agencia se dan también en las relacionesentre un hedge fund y sus financiadores.

54.- Entre ellos el trabajo de García (2005), en el que se realiza unainvestigación completamente teórica sobre la relación entre loshedge funds y el riesgo sistémico en el sistema financiero.

55.- En su análisis empírico utilizan los 4,781 fondos de la base dedatos TASS (2,920 vivos y 1,861 liquidados) y los índicesCSFB/Tremont, para el periodo 1977 - 2004. Sin embargo, apesar que de la base comienza en 1977, la información sobrelos fondos liquidados esta disponible sólo a partir de 1994.

56.- Entre ellas la SEC y la Reserva Federal de Estados Unidos, laFinancial Services Authority del Reino Unido, la FinancialServices Agency de Japón, y la Securities and FuturesCommission de Hong Kong



Quienes somos

El IEAF es una Asociación Profesional sin ánimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965.Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas áreas de los mercados finan-cieros (análisis, brokerage, corporate y M&A, gestión de carteras, capital riesgo, etc.) así como a eje-cutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profe-sionales de los departamentos económico-financieros tanto de empresas de la economía real como decentros académicos universitarios.

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El IEAF es una asociación española pero que se desenvuelve también en el ámbito internacional, gra-cias a su pertenencia a la EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) que, a su vez,es miembro de la ICIA (International Council of Investment Associations) de ámbito mundial.

Además, el Instituto pertenece a la ACIIA®, (Association of Certified Investment Analysts) y tiene con-feridos en exclusiva para España los derechos del Título de Analista Financiero Internacional CIIA ®,cuya preparación académica realiza la Escuela de Formación del IEAF.

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✔ Conferencias y jornadas sobre asuntos de interés para los miembros, reciclaje profesional y des-cuentos en los cursos organizados por la Escuela de Formación y preparación de acreditaciones ofi-ciales de la ACIIA®.

✔ Bolsa de trabajo.

✔ Biblioteca en la sede de la Escuela abierta a los socios.

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS


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1. Reforzar el vínculo intelectual y profesional entre sus miembros de forma que ayude a la defensade sus intereses profesionales en el ámbito de la sociedad civil.

2. Impulsar la formación permanente y la mejora profesional de quienes trabajan en el ámbito econó-mico-financiero y de los mercados, sometidos a un Código Ético.

3. Constituir un foro privilegiado para reciclaje e intercambio de información y experiencias entre pro-fesionales, tanto en el ámbito nacional como internacional.

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1. INTRODUCCIÓN

La misión de Antevenio, tal como lo refleja su nombre (anti-ciparse, en latín) es ayudar a las marcas a anticiparse a lacompetencia en la búsqueda, captación y fidelización declientes. El rango de servicios de la empresa incluye publi-cidad online, marketing interactivo, marketing de afiliacióny gestión de la relación con los clientes (CRM por sus siglasen inglés) entre otros. Antevenio representa, en exclusiva, aunos 180 portales, actividad que representa un 53% de susactividades.

El 40% de estas, las desarrollan a través de las agencias demedios, principalmente en lo referente a e-mail marketing;ello se debe a que la empresa tiene una base de datos de per-mission marketing, que cuenta con más de tres millones decontactos segmentados en España. La empresa tambiéndesarrolla otras actividades, tales como la captación de clien-tes para créditos al consumo u otras propuestas, tanto paraempresas con fines comerciales como para organizacionessin ánimos de lucro tipo ONG.

Antevenio se fundó en 1997, experimentó el auge de lasempresas puntocom y la posterior corrección, al explotar la

burbuja en el 2000. A partir del 2004, la empresa volvió aalcanzar los niveles de facturación del 2000 y, en el 2006, elcrecimiento sostenido que ha experimentado, la motivó aampliar su base de accionistas a fin de incrementar los recur-sos propios. La empresa apuesta por mejorar su alta tasa decrecimiento, lograda en un mercado con muy poco desarro-llo en inversión publicitaria en Internet, por lo que se estimaque hay un mayor potencial para crecer a una tasa superior ala experimentada por el resto de los países europeos.

2. EL ALTERNEXT

La captación de recursos propios en un mercado de capita-les, en momentos de dificultad de acceso a la financiaciónexterna, como los que estamos viviendo, supone para lascompañías beneficios que van más allá de la búsqueda delequilibrio de sus posiciones de pasivo. Mientras enEspaña, hasta hace un año que se acaba de crear el MercadoAlternativo Bursátil (MABEE), solo podían acudir al merca-do de valores las grandes compañías, en Europa existenmercados en los que las empresas de menor dimensión pue-den salir a la Bolsa en busca de financiación desde haceaños.

* Profesora Titular Escuela de Negocios Caixanova

Teresa Mariño Garrido *

Alternext, un espejo parael MABEE. El caso Antevenio, una empresaque buscó capital en labolsa alternativa

06 TERESA:TERESA 22/3/10 18:53 Página 88

la distribución de títulos en el mercado es al menos de2.5 millones €. Además deberá presentar un informe desu posición financiera durante los últimos 3 meses, laevolución del precio de la acción y un informe de la difu-sión de información realizada en el mercado durante unperiodo de tiempo significativo.

Todas las sociedades que coticen en Alternext deben contarcon un Listing Sponsor, cuya misión es la de ayudar a lasociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar en el cumpli-miento de las obligaciones en el mercado, vigilar que secumplan las obligaciones impuestas e informar a Euronextde los posibles incumplimientos. Los requisitos para adqui-rir la condición de Listing Sponsor son:

� Tener experiencia en el sector.

� Disponer de la autorización del regulador.

� Contar con una infraestructura empresarial mínima.

Con mucho menor recorrido que el mercado de Londres,Alternext está formado por 124 empresas en marzo de 2008.De estas, el 15% se admitieron a negociación en 2005, el46% en 2006, el 37% en 2007 y sólo un 2% en 2008 segúnanaliza el Servicio de Estudios BME (2008b).

3. ANTEVENIO: LA EMPRESA

Fue fundada en 1997 con la misión de apoyar a los mediosdigitales a maximizar sus espacios online, liderando el naci-miento de la publicidad online en España y posicionándosecomo la empresa independiente más importante en ingresospublicitarios online en España. La empresa facturó 6,2millones € a cierre del ejercicio fiscal 2005. El protagonis-mo de Antevenio reviste de una gran importancia si se tomaen cuenta que la inversión publicitaria en Internet enEspaña, que ascendió a 310,5 millones € en 2006 y repre-senta un 4,25% del total de la tarta publicitaria, presenta unmenor desarrollo que otros países europeos, lo cual suponeun mayor potencial para crecer hasta alcanzar niveles depenetración de Internet como el experimentado por merca-dos más desarrollados; la expectativa de alto crecimientotambién se refleja en estudios, tales como el realizado poreBusinessW@tch, el cual muestra que el desarrollo decomercio BtoB es más avanzado en España que en Italia yFrancia. Lo anterior supone una gran oportunidad de nego-cio para Antevenio la cual se situó, para el año 2006, comola tercera empresa publicitaria en Internet, abarcando el 43%de los internautas en España, según estudios realizados porNielsen/NetRatings.

ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE89

El mercado pionero más importante es el AlternativeInvestment Market (AIM), que nació en el año 1995. Se tratade un mercado maduro, en el que cotizan más de 1.500empresas, cuya nacionalidad no se circunscribe únicamentea Gran Bretaña, ya que, el 20 por ciento del mercado lo com-ponen compañías de otras nacionalidades tanto de la UniónEuropea como de Estados Unidos. Un análisis de las empre-sas que cotizan en AIM también ha sido realizado por Cano,D. (2008).

El siguiente en aparecer en Europa fue el mercado alternati-vo bursátil francés, Alternext, perteneciente a Nyse-Euronext, que nació en el 2005. Este mercado debe conside-rarse la referencia a alcanzar si se piensa en el MABEE comoplataforma para empresas pequeñas y medianas en España yLatinoamérica según analiza Cano, D. (2008).

El objetivo de Alternext va en un doble sentido: por un lado,organizar la admisión a cotización de valores bajo la peti-ción de las compañías que quieran cotizar en este mercado y,por otro lado, establecer obligaciones de carácter permanen-te que deberán cumplir las empresas cotizadas según lalegislación aplicable. Entre los requisitos previos que tieneque cumplir la compañía que quiera cotizar en Alternext des-tacan:

� La sociedad debe revestir la forma jurídica de SociedadAnónima.

� Las acciones deben ser libremente negociables y trans-feribles.

� La sociedad debe designar a un depositario central de lasacciones.

� La sociedad debe seleccionar a uno de los ListingSponsor aprobados por el Euronext.

Las vías de acceso al mercado Alternext son las siguientes:

� Oferta Pública. En este caso el importe mínimo de laOferta debe de ser de 2.5 millones € y disponer de unfolleto de suscripción aprobado por el organismo regu-lador correspondiente.

� Colocación privada. Este procedimiento es para socie-dades que en los dos años precedentes han colocado almenos, 5 millones € entre cinco o más inversores.

� Admisión directa. Esta opción está pensada para socie-dades que coticen en otros mercados y se trasladen alAlternext. En este caso la compañía debe demostrar que



Bajo la denominación Grupo Antevenio, operan las divisio-nes Antevenio Direct, Antevenio Media, AntevenioComunidades, Centrocom y Antevenio Contextual, cuyosobjetivos se presentan en el gráfico siguiente:

4. LA SALIDA A BOLSA

Según datos de la IAB, el 85% de la inversión en marketingonline en España está concentrada en sólo 10 empresas, entrelas cuales se encuentra Antevenio. En España, la publicidaden este medio representa únicamente un 4,25% del total,mientras que en mercados más desarrollados, como el ReinoUnido, esta tasa es del 12%, lo cual supone una perspectivade crecimiento mucho mayor que en otros mercados europe-os en los próximos cinco años. Por ello, la directiva deAntevenio considera que es el momento oportuno para adop-tar un plan estratégico agresivo que le permita crecer almismo ritmo que el de un mercado en franca expansión.

4.1 OPCIONES DE FINANCIACIÓN DEL CRECI-MIENTO

En este contexto, Joshua Novik, consejero delegado de lafirma, afirma que “no tiene sentido distribuir el beneficio enun mercado de alto crecimiento” y propone evaluar todas lasopciones posibles a fin de acelerar el crecimiento de laempresa y financiar nuevos proyectos. Existen básicamentecuatro opciones para captar recursos para la financiación delos proyectos empresariales:

1. Obtener financiación ajena a través de entidades de crédito.

2. Acudir a inversores externos como por ejemplo el capitalriesgo.

3. Ampliar el capital con accionistas actuales.

4. Realizar una oferta pública1, en concreto, una OfertaPública de Suscripción (OPS). Mediante esta operación lasociedad ofrece acciones de nueva emisión producto deuna ampliación de capital.

Antevenio observó que, a diferencia de las pymes españolas,distintas empresas británicas y francesas similares aAntevenio, cotizaban en bolsa y llevaban a cabo un procesode internacionalización exitoso.

En vista de ello la compañía decide salir a Bolsa y realizaruna ampliación de capital en 6,6 millones € , que supondráun 25,93% más del actual. Los fondos obtenidos permitiríancrear nuevas líneas de negocios y nuevos servicios para losusuarios, así como adquirir compañías que puedan comple-mentar su línea de productos. Además, la Oferta Pública deSuscripción (OPS) estará dividida en dos tramos, un 80%para inversores institucionales (fondos de inversión especia-lizados en pymes) y el 20% restante para particulares. Losfondos de inversión saben que, con una inyección adecuadade capital, una pyme puede dar un salto importante en su cre-cimiento, lo cual redunda en un incremento del valor de laacción.

Sin embargo, el mercado bursátil español no se presentacomo un escenario fácil a los propósitos de Antevenio; poruna parte, los inversores institucionales en España sueleninvertir en empresas con una capitalización bursátil superiora los 150 millones €, cifra muy superior a la de compañíasque, como Antevenio, esperan alcanzar una capitalizaciónbursátil cercana a 20 millones €. Por la otra, la Bolsa deMadrid no había desarrollado un mercado para empresas depequeña capitalización, conocidas como small caps o microcaps en ese momento.

A diferencia de España, en Francia existe un sector del mer-cado bursátil especializado en pequeñas y medianas empre-sas, Alternext, el cual cuenta con más de 50 fondos muyespecializados en PYMES. También en Gran Bretaña, elAIM de la Bolsa de Londres, presenta un entorno propiciopara las pymes, existiendo también fondos especializados enlas mismas.

Antevenio debe decidir cuál de los dos mercados, Alternexto AIM, se adapta mejor a sus propósitos de expansión deconvertirse en la única empresa española, dedicada al nego-cio de Internet, que cotizará en Bolsa después de la exclu-sión, seis años antes, de la empresa Terra de la BolsaEspañola.

90

Figura 1

DETALLE DEL GRUPO ANTEVENIO

Fuente: La empresa


4.2 ELECCIÓN DEL MERCADO

Las principales bolsas que se ajustan a una empresa deltamaño de Antevenio y a todo tipo de small caps son el AIMde Londres y Alternext, mercado secundario de Euronext, enParís. Ambos mercados bursátiles acogen empresas de todotipo de sectores.

El mercado más importante es el AIM, que nació en el año1995. Se trata de un mercado maduro, en el que cotizan másde 1.500 empresas, cuya nacionalidad no se circunscribeúnicamente a Gran Bretaña, ya que, el 20 por ciento del mer-cado lo componen compañías de otras nacionalidades tantode la Unión Europea como de Estados Unidos.

El mayor número de empresas son las que tienen un tamañoentre los 10 y los 25 millones £, le siguen las 286 compañí-as con capitalización entre 2 y 5 millones £ y las 270 cuyovalor de mercado va hasta los 2 millones £. Entre 5 y 10millones £ hay 238 compañías y entre 25 y 50 millones £ hay193 compañías. Entre 50 y 100 millones £ hay 126 compa-ñías y el número se va reduciendo cada vez más en cuantovamos subiendo los valores de mercado. Así, empresas convalores de mercado entre 100 y 250 millones £ hay 69, mien-tras que entre 250 y 500 solo hay 8 y entre 500 y 1.000 solo2. Con esta dimensión, las compañías podrían dar el paso ala cotización en el mercado tradicional de Bolsa.

La Bolsa de Londres fue pionera en los mercados alternati-vos para medianas empresas y ha señalado el camino aseguir al resto de mercados. El siguiente en aparecer enEuropa fue el mercado Alternext, perteneciente a Nyse-Euronext, que nació en el año 2005. Con mucho menor reco-rrido que el mercado de Londres, en el mercado de Paríscotizan unas 126 compañías con un valor de mercado de3.500 millones €. En 2008 el número de empresas que hanempezado a cotizar en el mercado ha sido de 10.

Antevenio seleccionó Alternext el cual, según la empresa,presenta las siguientes ventajas sobre AIM:

1. Alternext es un mercado de la zona euro. Por tanto, lascotizaciones son en euros y se elimina el riesgo tipo decambio.

2. Alternext permite hacer una oferta pública mixta dirigidatanto a instituciones como a particulares. En AIM, se trataúnicamente de colocación privada dirigida a instituciones.Si la empresa realiza una oferta pública, debe preparar elfolleto, que es revisado por un regulador; dicho folletoaporta una mayor transparencia y seguridad a los inverso-res.

3. Hay una decena de empresas cotizadas con servicios simi-lares a los que ofrece Antevenio, lo que otorga a los inver-sores y a los analistas un gran conocimiento del sector.

4.3 LAS ETAPAS DE LA SALIDA A BOLSA

La salida a Bolsa es un proceso que no dura menos de seismeses y se desarrolla en cuatro etapas: preparación, elecciónde agentes, revisión del folleto y por último, la fijación delprecio, road show y colocación.

1. Preparación: abarca tanto información legal como finan-ciera y de negocio.

La preparación legal consiste en la necesidad de cumplir conlos requisitos establecidos en la legislación mercantil france-sa del mercado de valores, así como la legislación mercantilespañola, dado que la empresa tiene la sede social en España. La preparación financiera se resume en el folleto de OfertaPública, que deberá incluir los Estados Financieros audita-dos de los últimos tres ejercicios. Según la normativa delmercado NYSE-Alternext, los estados financieros debenestar elaborados bajo la norma del Plan Contable Francés osegún NIIF. Antevenio eligió adaptar la contabilidad a lasNIIF.

La preparación del negocio consiste en elaborar un Plan deNegocios, se trata de un documento básico para dar a cono-cer el proyecto empresarial de la empresa al mercado finan-ciero, donde se hace referencia a la información necesariasobre mercado, producto, personal, inversiones, financia-ción, etc.

2. Elección de agentes: los colaboradores que van a acom-pañar a la empresa durante todo el proceso. Básicamenteson:

o Listing Sponsor. Las sociedades que coticen enAlternext deben contar con un Agente de Bolsa oListing Sponsor aprobado oficialmente por Euronext.Este agente tiene como misión principal ayudar a lasociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar a laempresa en el cumplimiento de sus obligaciones con elmercado, informar a la sociedad sobre los requisitoslegales y regulatorios aplicables, preparar el folleto deemisión para distribuir a los potenciales inversores,presentar el dossier completo de admisión anteEuronext y confirmar por escrito a éste que la sociedadcumple con las normas para salir a cotizar. Antevenioseleccionó como Listing Sponsor a Avenir Finance porser el agente que ha participado en más OPVs deAlternext.




Una vez que la sociedad ha sido admitida a cotización, elListing Sponsor debe velar por que la sociedad cumpla conlas obligaciones y normativa específica de Alternext.

o Broker. Son entidades encargadas de intermediar laoperación entre la empresa (vendedor) y los posiblesinversores (compradores) una vez que la empresa tieneaprobado el folleto. Por este trabajo de intermediacióncobran una comisión.

o Auditores. Se encargan de revisar, examinar y evaluarlos resultados de la gestión administrativa y financierade la empresa con el propósito de informar o realizar undictamen sobre la misma. El NYSE-Alternext no impo-ne ningún requisito para elegir un auditor u otro, pero sies importante que la firma elegida tenga corresponsalen Francia para que tenga interrelación con el ListingSponsor y el regulador. Antevenio, siguiendo esta línea,seleccionó a BDO como compañía auditora.

o Abogados. Se encargan de modificar y adaptar losEstatutos Sociales de la Sociedad, tanto para la salida aBolsa mediante la ampliación de capital como paracumplir con la legislación francesa. Uno de los proce-sos que llevan a cabo los abogados es la conocida duediligence, que es una revisión a fondo de la situación dela empresa como paso previo para la elaboración delfolleto. Hay tres tipos de due diligence: financiera, legaly de negocio. A partir de esta, saldrá uno de los capítu-los más importantes del folleto, los riesgos de la com-pañía. Antevenio seleccionó a dos despachos de aboga-dos: Rodés y Sala en España, Simmons y Simmons enFrancia.

o Agencia de Comunicación Financiera y de RelacionesPúblicas. Se encarga, una vez aprobado el folleto, decaptar inversores que entren en la Oferta Pública,mediante el asesoramiento a analistas para que entien-dan las bondades de la operación y de realizar comuni-cados en prensa.

3. Revisión del folleto: La empresa que sale a Bolsa debepreparar un folleto que contenga toda la información que,según el carácter del emisor y de los valores ofertados alpúblico o admitidos a cotización en un mercado regula-do, sea necesaria para que los inversores puedan haceruna evaluación, con la suficiente información de los acti-vos y pasivos, de la situación financiera, beneficios ypérdidas, así como de las perspectivas del emisor. Estainformación se presentará en forma fácilmente analizabley comprensible.

La Directiva 2003/71 sobre el folleto que debe publicarse encaso de oferta pública dice que se puede utilizar cualquierautoridad competente de la Unión Europea para realizar ofer-tas públicas en mercados bursátiles en toda Europa; esto per-mite que el folleto sea supervisado por el regulador del paísdonde cada Sociedad tenga su residencia, en este caso, laComisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Dadoque Antevenio hacía la OPS en Francia, solicitó a la CNMVla delegación de competencias para que fuese la Autoridadfrancesa de los Mercados Financieros (AMF) la entidad querevisase el folleto.

Una vez revisado el folleto por la AMF y el NYSE-Alternext,los agentes que intervienen en la salida, los Listing Sponsors,auditores y abogados, responden a las dudas y adaptan elfolleto a las exigencias normativas para su publicación.

4. Fijación del precio, road show y colocación. Esta etapa seinicia con la valoración de la empresa para fijar el rango deprecios que se fija en el folleto. Una vez que este está apro-bado, interviene la agencia de comunicación financieraemitiendo un comunicado de prensa y anuncios publicita-rios. Posteriormente se inicia la presentación de la compa-ñía o road show, se conciertan reuniones con fondos deinversión, inversores institucionales y analistas para dar aconocer la empresa y, así constatar el interés que suscita laempresa en el mercado.

Por último, el broker abre un libro de órdenes en el que regis-tra cada una de las órdenes de compra recibida de inversoresinstitucionales, mientras que los inversores particulares cana-lizan sus peticiones al Euronext. La colocación de Anteveniofue un éxito, obligando a ejecutar la cláusula de extensión2,con una demanda equivalente a nueve veces la oferta para eltramo institucional y a veinticinco veces para el particular.

5. LA VALORACIÓN DE LA EMPRESA

5.1 DESCRIPCIÓN DE LA OPERACIÓN

En febrero de 2007 las acciones de Antevenio comenzaron acotizar3 en NYSE-Alternext de Paris, mediante una OPS de1.050.000 acciones nuevas, de manera que las acciones encirculación pasaron a 4.049.995.

Las acciones nuevas se ofertan entre inversores instituciona-les y minoristas. Entre un 80%-90% de las acciones nuevasse dirigen al tramo institucional, mientras que entre un 20%-

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ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE

A partir de las estimaciones de la cuenta de pérdidas yganancias y del balance de 2007-2012, se obtienen los flujosde caja libre, que se descuentan a la tasa WACC calculada,obteniendo el valor de la empresa. Si a este valor se le restala deuda neta estimada de la empresa en el momento de lavaloración, se obtiene el valor de los fondos propios. Comose observa en la Figura 5, el valor de los fondos propios deAntevenio es de 24,7 millones €.

5.3 VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS

A la hora de valorar una compañía, resulta frecuente hacervaloraciones relativas de empresas comparando el valor deempresas cotizadas con empresas no cotizadas. La valora-ción por múltiplos implica identificar empresas comparablescon la empresa objeto de valoración y obtener el valor demercado de esa empresa. La valoración mediante múltiplosse utiliza cada vez más, incluso para algunos sectores es elmétodo de valoración principal, y, generalmente, se utilizacomo método de contraste para valoraciones efectuadas porotros métodos.

Para la valoración de Antevenio mediante la metodología demúltiplos se ha seleccionado un grupo de empresas compa-rables7 pertenecientes al sector de la publicidad y activida-des de micropago (Hi Media, Adverline and Rentabiliweb),dos empresas pertenecientes al sector del marketing porcorreo electrónico (1000mercis and Come & Stay), unaempresa especialista en fidelización (Maximiles), unaempresa especialista de marketing de afiliación (Netbooster)y un jugador global, Business Interactif, que junto con

10% de la emisión se dirige al tramo minorista. En lasiguiente tabla se recogen los números de acciones para cadatramo:

La distribución de los accionistas antes y después de la OPSes la siguiente:

5.2 VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOSDE CAJA

La valoración de empresas mediante el descuento de flujosde caja (DFC) supone que el valor de la empresa (EV) seobtiene mediante el cálculo del valor actual neto de los flu-jos de caja libre (FCF) esperados que generará la empresa,descontados al coste ponderado de la deuda y los recursospropios, después de impuestos (WACC5). Si al valor de laempresa se le descuenta el valor de la deuda, se obtiene elvalor de los fondos propios (EqV6).

Para realizar la valoración de Antevenio mediante DFC sehan utilizado las siguientes hipótesis financieras:

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Figura 2

TRAMOS A LOS QUE SE HA DIRIGIDO LA OPS Y VOLUMENDE ACCIONES POR TRAMO

Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

Figura 3

COMPOSICIÓN DEL ACCIONARIADO ANTES Y DESPUÉS DELA SALIDA A BOLSA (IPO)4


Figura 4

HIPÓTESIS FINANCIERAS PARA LA VALORACIÓN




� Maximiles (Alternext): es una empresa líder en progra-mas de fidelidad en Internet con más de 3,5 millones desocios que acumulan puntos para canjear por premios al

realizar sus compras por Internet en las páginas web desus empresas asociadas.

� Netbooster (Alternext): especializado en la optimiza-ción de búsquedas y campañas por internet. La empre-sa también ofrecen servicios de consultoría de marke-ting.

� Business Interactif (Eurolist C): se trata de una empresaglobal en el marketing interactivo después de la adquisi-ción de Ibase y Webformance.

� Rentabiliweb (Alternext): se trata de una plataforma deservicios para sitios web. Rentabiliweb ofrece solucionesde micropago para centros de llamada10 y de Serviciosde Mensajes Cortos11 y ofertas remuneradas con conte-nidos listos para funcionar ofrecidos en el campo de lasfinanzas, astrología, reuniones, etc.

Para cada una de estas empresas comparables, se han obte-nido los múltiplos estimados: EV/Ventas, EV/BAIT y PERpara los años 2006-2008 como se indica en la siguientetabla:

Antevenio, comparte un acercamiento de tienda a la publici-dad en línea y el márketing. A continuación detallamos algu-nas características de estas empresas comparables8:

� Hi-Media (Eurolist B): se trata de uno de los operadoresprincipales en Francia en la dirección de espacio depublicidad, pago electrónico y marketing interactivo(anuncio en línea, método de venta directa, programas defidelización).

� 1000mercis (Alternext): se dedica a la adquisición deofertas e instrumentos de retención para ayudar a mediosde comunicación interactivos. 1000mercis trabaja en lapublicidad interactiva mediante la base de datos denomi-nada Elisa, que posee 8 millones de direcciones de correoelectrónico para anunciar en línea actividades de marke-ting.

� Come & Stay: (Alternext): se trata de un especialistaen marketing a través del correo electrónico. Laempresa tiene una red de 210 millones de direccionesde correo electrónico y 24 millones en números deSMS de clientes potenciales que han aceptado recibirmensajes publicitarios9 en Europa y los EstadosUnidos.

� Adverline (Alternext): es una red publicitaria que operaen el mercado francés y que, además, ha desarrollado unsoftware para el diseño, la gestión y la supervisión decampañas -Adnext- que comercializa para terceros enmodelo ASP.

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VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Figura 5

Fuente: Elaboración propia a partir de Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio


ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE

� El múltiplo de 2007e ponderó un 80%.

� A los tres múltiplos utilizados (Ventas, BAIT, PER) seles dio el mismo peso.

La aplicación de estas hipótesis, ofrece las siguientes valora-ciones medias, que sumadas ofrecen un valor de los fondospropios de Antevenio de 21,2 millones €.

Para calcular la valoración por múltiplos de Antevenio, se esti-man las magnitudes de ventas, BAIT y beneficio neto de laempresa para cada uno de los años, 2006-2009, así como ladeuda neta estimada a fecha de valoración, 1,7 millones €.

Una vez obtenido todos los inputs, se aplica cada uno de losmúltiplos medios de las empresas comparables a las magni-tudes de Antevenio, obteniendo los múltiplos que aparecenen la siguiente tabla:

Las hipótesis establecidas para ponderar estos múltiplos fueron:

� El múltiplo de 2006e ponderó un 10%, al igual que el de2008e.

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MÚLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES

Figura 6


RESUMEN DE MÚLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES

Figura 7


MAGNITUDES FINANCIERAS DE ANTEVENIO

Figura 8

Fuente: La empresa

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE ANTEVENIO

Figura 9

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la empresa

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS FINAL DE ANTEVENIO A PARTIR DE HIPÓTESIS

Figura 10



5.4 COMPARATIVA AMBOS MÉTODOS

La valoración final de Antevenio se determina mediante unmix de ambas metodologías, valoración por DFC y múlti-plos, con un peso del 50% para cada una de ellas. Esta esti-mación supone un valor de 22,9 millones €, que minoradopor la tasa de descuento ofrecida en la salida a bolsa, 20%,reduciría el valor a 18,3 millones €.

6. CONCLUSIONES

Pasamos a continuación a exponer, a modo de resumen, lasprincipales conclusiones obtenidas en este trabajo:

1. La puesta en marcha del MABEE supone una verdaderarevolución en el modo de financiación de las Pymes espa-ñolas, pero no solo brinda nuevas oportunidades a lasempresas, sino también a los accionistas de las compañíasque salgan al mercado, a los inversores y a las entidadesfinancieras.

o A las empresas: financiación de su crecimiento, valora-ción objetiva, notoriedad, prestigio e imagen de marcay solvencia.

o A los accionistas: liquidez y ampliación de la baseaccionarial.

o A los inversores: nuevas oportunidades de inversión,diversificación de carteras, rentabilidades comparativa-mente más atractivas e inversión en economía real.

o A las entidades financieras: reducción de su exposiciónal riesgo.

2. Antevenio constituye un claro caso de éxito de empresaespañola cuya salida al Alternext, mercado muy similar alMABEE, ha acelerado el crecimiento de la compañía, lanotoriedad de la misma, la posibilidad de atraer talento ysobre todo, la posibilidad de alcanzar un tamaño para fir-mar contratos importantes. Dos años más tarde desde lasalida a Bolsa, Antevenio ha multiplicado por 2.5 veces sucifra de negocio, por 3.5 su resultado de explotación y por6 veces sus recursos financieros.


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NOTAS:

1.- Existe otro tipo de oferta pública, la OPV (Oferta Pública de Venta), ope-ración por la que uno o varios accionistas ofrecen en venta sus accio-nes. El capital social no varía, solo cambia de manos total o parcial-mente.


VALORACIÓN POR DFC Y MÚLTIPLOS DE ANTEVENIO

Figura 11



2.- Si el interés de los inversores es grande, la cláusula de extensión permi-te ampliar la oferta hasta un 15% sobre el total del capital ofrecido.

3.- En terminología inglesa, IPO, Initial Public Offering. Cuando la empre-sa sale por primera vez a cotizar en el mercado bursátil, se habla dehacer una IPO; en esta oferta, salen a Bolsa todas las acciones de laempresa.

4.- Alba Participaciones es conocida por Corporación Financiera Alba; E-Ventures Capital Internet es conocida por Corporación IBV.

5.- En terminología inglesa, Weighted Average Cost of Capital

6.- En terminología inglesa, Equity Value

7.- Las empresas comparables tienen asignados distintos indicadores decapitalización (A, B o C) para distinguir entre pequeña, mediana ygrande. Los tres segmentos de capitalización del mercado son:

Segmento A Capitalización de mercado: más de 1 billón €Segmento B Capitalización de mercado: entre 150 millones € y 1 billón €Segmento C Capitalización de mercado: menos de 150 millones €

8.- Fuente: Avenir Finance (2007). Antevenio Equity Research, Admisiónon Alternext.

9.- En terminología inglesa: Opt-in

10.- En terminología inglesa: Call Center

11.- En terminología inglesa: SMS




“The first mayor financial crisis of the 21st centuryinvolves esoteric instruments, unaware regulators andskittish investors. It also follows a well-trodden path laiddown by centuries of financial folly. Is the special problemof sub-prime mortgages this time really different?”.Reinhart, C, Rogoff, K, feb 2008.

“It was not supossed to be like this. Securitization, theprocess of turning the cashflows form a pool of underlyingassets (such as mortgages) into bonds, was meant to makethe financial system more resilient”. The Economist. May17th 2008

Los ajustes en el sector bancario son frecuentes a lo largo dela historia económica, pero muchos nos preguntamos si hansido tan severos. Los primeros síntomas de alarma de la cri-sis subprime se dieron en Estados Unidos a finales de 2006.Los datos de las mesas de negociación acerca del volumende activos hipotecarios ya mostraban como iba empeorandoel segmento subprime, y los bancos decidieron racionalizarsus exposiciones de riesgo.

Sin embargo, durante los últimos nueve meses los bancoshan continuado manifestando su desconfianza ante las carte-ras cruzadas, acumulando tesorería, nerviosos por sus balan-ces, y todavía más recelosos con sus contrapartidas. Y lo quetodavía ha resultado más dañino ha sido la retirada de losfondos del mercado monetario. Esta sequía de liquidez nosólo ha causado estragos en el backoffice del sistema finan-ciero, sino que vió la luz pública con la quiebra del banco

Bear Sterns, entidad de Wall Street con 85 años de historiaque fue comprada apresuradamente por JP Morgan Chaseel pasado mes de marzo. La Reserva Federal (Fed) ofreciófondos de emergencia a los bancos de inversión por primeravez desde los años 30, y hubo operaciones de salvamentobancario también en Reino Unido (Black Rock) yAlemania.

Los efectos económicos de la crisis en Estados Unidos pare-cían cuanto menos, preocupantes. De acuerdo con un estu-dio de previas crisis de las Universidades de Maryland yHarvard1 , los problemas bancarios suelen suponer dos pun-tos de caída en el PIB per cápita, y las peores crisis llegarona reducirlo en 5 puntos desde su cima, tomándose 3 añospara recuperar el ritmo de crecimiento económico previo a lacrisis. Con estas cifras, ante cualquier problema en el sectorfinanciero los reguladores y los políticos se preguntan simul-táneamente aspectos básicos tales como si los niveles deendeudamiento bancario no deberían haber tenido límitesmenores, o si los bancos deberían considerar válidos losdiagnósticos sobre riesgo incurrido elaborados de formaendógena (conflictos de interés). Los propios bancos hanreconocido que deben reconducir su modelo de negocio antela perdida de credibilidad sufrida.

Para recuperar la confianza los bancos no necesitan evitartomar operaciones de riesgo, a pesar de haber demostrado,en algunos casos, serias deficiencias en sus modelos degestión de riesgo. Es cierto que los bancos más seguros sonfáciles de instrumentar, basta con endurecer sus requisitos

Isabel Giménez Zuriaga *

El sector bancarioy la crisis subprime

07 Isabel:Isabel 22/3/10 18:54 Página 100

a) Numerosas entidades financieras han aumentado suendeudamiento para conseguir una mayor rentabilidad amedida que aumentaban los precios de los activos desdeun ratio de 26 en 2005 sobre el valor de sus activos enbalance hasta 32,8 veces en 2007.

b) Las instituciones financieras estaban expuestas al endeu-damiento de productos vía instrumentos complejos, talescomo CDOs, los cuáles solo requieren un escaso dete-rioro en el valor de los activos cubiertos para pérdidasante subidas rápidas.

c) los bancos minusvaloraron los efectos del endeudamien-to sobre la liquidez, usando vehículos estructurados deinversión (SIV´s6) o confiando en exceso en mercadosindiscriminados para capitalizar las diferencias entrepedir prestado dinero a corto plazo e invertir en activosde elevada rentabilidad (y riesgo) a largo plazo.

El efecto combinado fue que ante la caída de valor de losactivos se quebró el ratio, y se fulminaron los márgenes paralos prestamistas. La caída de la liquidez tuvo impacto inme-diato porque la deuda debía ser refinanciada frecuentemen-te.

Esto no supone que el credit crunch sea únicamente respon-sable de los bancos o que todos ellos deban alarmarse enigual medida. Existen bancos de todos los tamaños, y suscarteras de activos y posiciones de riesgo también son hartoheterogéneas. Algunos de ellos, en lugar de apuntarse a lastitulizaciones y la proliferación del uso de derivados, hancentrado sus esfuerzos en el clásico ratio de eficiencia.

Además de los bancos, las agencias de calificación crediticiatambién se han visto perjudicadas por las crisis, al haberemitido informes ingenuos respecto del riesgo asumido conlos activos hipotecarios. Las compañías aseguradoras debonos monoline7 también se han visto afectadas por hacerinfravalorado el riesgo asumido con los productos estructu-rados. Y las entidades financieras no reguladas son las prin-cipales víctimas en Estados unidos, debido a que presentanlos mayores índices de concentración de activos hipotecariosde mayor riesgo.

Y la crisis ha llevado al escenario a los fondos soberanos depaíses emergentes (Asia) y países exportadores de petróleo,que buscaban elevadas rentabilidades en un horizonte debajos tipos de interés. Según Goldman Sachs, el exceso deliquidez supuso más competencia en la búsqueda del santogrial bancario, la rentabilidad, y una mayor oferta y deman-da de productos estructurados complejos.

EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME 101

de capital hasta el 90%, y obligarlos a acumular fondosdurante tres años, o simplemente decirles que sólo puedeinvertir en Bonos del Tesoro. Sin embargo, esto podría dre-nar la liquidez del sistema financiero, y comprometerseriamente su capacidad de suministro de crédito, demanera que parece necesario tener un enfoque más realis-ta ante la crisis.

Podríamos preguntarnos, tal y como sugiere TheEconomist 2 como debería gestionarse y regularse la acti-vidad bancaria de manera que las próximas crisis seanmenos graves.

Goldman Sachs3 ha estimado que la crisis subprime hagenerado 285 millones de dólares en pérdidas a los interme-diarios financieros, con más de 150 millones de dólares yareconocidos por los afectados, menos de la mitad de los cua-les provienen de las hipotecas concedidas, el resto es debidoa los denominados “amplificadores” de la crisis, que serían,al menos, los siguientes:

1. Uso de productos derivados para generar ganancias conactivos financieros sin necesidad de comprarlos, porejemplo, los CDOs4.

2. Aplicación del principio contable de “fair value”. Lasnuevas normas contables requieren por parte de numero-sas entidades actualizar el valor de los activos en funcióndel precio de cotización. Estos ajustes pueden exagerarlas turbulencias financieras, sobre todo, cuando los com-pradores están muy concentrados, y los vendedoressufren más presión, autoalimentando las tendencias delmercado.

3. El riesgo de contrapartida, o lo que es lo mismo, el efec-to de una institución con problemas sobre aquellas otrascon las que opera. Por ejemplo, la operación de salva-mento del Bear Sterns tuvo más que ver con el papel dela Fed de guardián de los mercados ante el riesgo deimpago que con el tamaño de su balance, generándole nopocas críticas por el riesgo moral de ayudar a una enti-dad poco rigurosa. Tratar de modelizar el riesgo de con-trapartida resulta más difícil de lo que podría parecer asimple vista e incluso modelos generalmente aceptadoscomo el VaR5 son poco eficaces para ello.

4. Sin embargo, el mayor amplificador de la crisis ha sidoel nivel excesivo de endeudamiento de las entidadesfinancieras. De acuerdo con datos de ING establecen trestipos de endeudamiento como factores de propagacióndel boom, y después, el estallido de la burbuja inmobi-liaria:



Numerosas voces acusatorias se alzan frente a la actuaciónde los bancos centrales, ya que una política monetaria másrigurosa podría haber animado a los inversores en la búsque-da de productos más líquidos. Otros acusan a los propiosinversores, muchos de los cuales confiaban en fallidas máxi-mas calificaciones crediticias (AAA), sin gestionar las para-dójicas elevadas rentabilidades ofrecidas.

Entretanto, los bancos han sido víctimas y villanos, y elíndice Standard &Poors 500 ha perdido más del 20% desu valor desde agosto de 2007, en este contexto numerosasinstituciones financieras estadounidenses están seriamentetocadas, y los analistas se han visto forzados a reajustar suspronósticos.

Según Morgan Stanley, los bancos de inversión se van a vermás afectados en Estados Unidos más que en ninguna crisisprevia de los últimos 20 años. A finales de marzo pasado elcrunch había eliminado casi ¾ de los resultados sectoriales,gracias a los ajustes en la valoración de los activos y meno-res ingresos. El peaje final pudiera llegar hasta casi dos añosy medio de pérdidas.

Otros sectores han vivido también meses turbulentos: el sec-tor aéreo después del 11S o las dotcom tras el estallido de suburbuja en el 2000. Incluso dentro del sector financiero, losbancos no han sido los únicos en sufrir ante el drenaje de fon-dos, también se han visto afectados los hedge funds, las ase-guradoras, los gestores de activos o los operadores de priva-te equity, pero en menor medida que los bancos, debido prin-cipalmente a:

1. Fragilidad inherente del modelo de negocio bancario. Lasupervivencia de cualquier banco está a merced de susclientes ante una retirada masiva de sus ahorros.

2. La endogamia bancaria, ya que los bancos realizan nume-rosas actividades entre sí. En la mayoría de los sectoresindustriales, la caída de un competidor es una buena noti-cia, sin embargo, en el sector bancario, ante cualquierproblema ajeno, los bancos se muestran muy preocupa-dos.

3. La Banca de Empresas. El papel de los bancos comodinamizadores de la economía y catalizadores del cicloeconómico, suministrando y asegurando flujos de crédi-tos para que el capital sea usado de la forma más produc-tiva. Este proceso, en la actualidad se ha invertido, y másde un experto alerta acerca de la posible agudización delenfriamiento financiero. A medida que los bancos hanvisto como empeoraba su balance, han reducido drástica-mente su volumen de créditos concedidos, así como el

número de operaciones fuera de balance. Todo ello debi-do a que necesitan sanear sus ratios de capital para satis-facer a los reguladores financieros y recuperar la con-fianza de clientes e inversores.

Para algunos esto puede suponer frenar en exceso la econo-mía, inhibiendo la banca de empresas y la hegemonía (más omenos deseada) de nuevas fuentes de capital, tales como losfondos soberanos. Para la mayoría, ha supuesto reducir eltamaño de sus balances mediante la venta de activos, o a tra-vés del recorte de los préstamos concedidos.

Cuantificar el impacto de este frenazo es complicado, peroun cálculo presentado en el American Monetary PolicyForum8 del pasado mes de febrero sugería que las entidadesfinancieras norteamericanas iban a perder 200 billones dedólares, y los créditos a familias y empresas se reducirían910 billones de dólares. Esto supondría una caída del PIB de1,3 puntos en el año entrante. Parece, pues, fácil concluir quecualquier problema en el sector financiero se traslada rápida-mente al resto de la economía.

En la situación actual sólo a partir de una mayor transpa-rencia y una menor complejidad en los instrumentos finan-cieros se logrará una mayor visibilidad del riesgo de crédi-to . Si y sólo si los inversores cuentan con más y mejorinformación acerca de los originadores y tomadores de pro-ductos, y disponen de una mayor facilidad para verificar lasevaluaciones del riesgo de crédito volverá la tranquilidad alos mercados.

La instituciones financieras, por su parte deberán fortalecer,asimismo, sus instrumentos de supervisión sin regular enexceso no contra las costumbres del mercado, y evitar perio-dos tan prolongados de facilidad de crédito generadores deautocomplacencia en los agentes económicos (inversores,familias, gobiernos e instituciones) poniendo a las entidadesfinancieras contra las cuerdas en la búsqueda de beneficios.

En caso contrario, la recuperación tardará en llegar.

Isabel Giménez ZuriagaDirectora GeneralFundación de Estudios Bursátiles y [email protected]

BIBLIOGRAFÍA

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Notas:

1.- Reinhart, C, Rogoff, K (2008).

2.- The Economist (2008).

3.- Gauthier, J (2008).

4.- Peña Sánchez de Rivera, J.I. (2004).

5.- Johnson, C (2001).

6.- Khakee, N (2007).

7. Hyder, I (2002).

8.- NY Federal Reserve (2008).

EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME 103



1. INTRODUCCIÓN

El mercado bursátil, al igual que la actividad económica,presenta a lo largo del tiempo un comportamiento cíclico.Períodos de alzas en los mercados se alternan con períodosde bajas. La economía, por su parte, recoge este aspectocon algo de retraso: las fases expansivas vienen sucedidaspor fases de cierta contracción.

Si bien el tema de ciclos pudiera parecer propio de materiaseconómicas y bursátiles, la realidad es que se encuentrapresente en otros muchos acontecimientos de la naturaleza.Incluso, nosotros mismos no estamos exentos de este pro-ceder reiterativo: nuestro cuerpo necesita un mínimo dedescanso diario, hay que suministrarle un régimen de comi-das regularmente, el pulso y la respiración siguen su propioritmo, el sueño tiene sus fases bien definidas, etc.

Las sucesivas etapas por las que pasa la economía de mer-cado tienden a repetirse de forma periódica. Los ciclos eco-nómicos, que normalmente no son idénticos ni en cuanto aduración ni a intensidad se refiere, presentan, por lo gene-

ral, las siguientes fases:a.-/ Depresión o crisis. Es el punto más bajo del ciclo. Estácaracterizada por una reducida tasa de empleo, escasademanda de bienes y servicios, pobres resultados empresa-riales, etc.

b.-/ Recuperación. Frente a ese período de crisis inicial losniveles de producción y empleo se empiezan a activar enesta segunda fase.

c.-/ Auge o punto más alto del ciclo.

d.-/ Recesión. Fase de decrecimiento de la actividad del paísque, dependiendo de la situación, podrá prolongarse más omenos en el tiempo, a la vez que puede afectar de una mane-ra más o menos profunda a los tejidos productivos.

Junto a la existencia de ciclos de una larga duración, ciclosde Kondratieff (40-60 años), otros más cortos han sido des-tacados por la economía clásica: ciclos Juglar (de 5 a 10años) y ciclos Kitchin. Los primeros están y han estadoligados a factores derivados del crecimiento demográfico,

Fernando Ayuso Rodríguez *

La bolsa española en lospróximos años. Un enfoquepráctico a través de lateoría de ciclos

* Licenciado en Ciencias Empresariales por la U. Complutense de Madrid

08 Fernando:FERNANDO 22/3/10 18:56 Página 104

fusión de otras seis menores, lo que se convierte en 18(número clave en el estudio de los ciclos).

c.-/ Ley de periodicidad. Siempre existe una corresponden-cia entre un ciclo principal y los secundarios en que se sub-divide.

d.-/ Ley de atracción. Los ciclos pequeños están sujetos aldominio de los más grandes, se ven atraídos por ellos, fun-damentalmente en los inicios y en los finales. Los períodosde verdadera importancia en un ciclo son los terminales,aquellos en los que se produce la superposición y la fusiónde un ciclo de rango superior con los menores.

Representado gráficamente podemos identificar (ver figuranúmero 1):

a.-/ un origen o inicio del movimiento,b.-/ un pico o valor máximo alcanzado, y que, en teoría,debería estar en su punto medio. En el caso de que existatraslación (a la derecha o a la izquierda), aquél se origina-rá a la derecha o a la izquierda del punto teórico, yc.-/ su final.

Lo que hemos denominado origen o inicio del ciclo corres-ponde a un punto mínimo (seno); el pico, con un máximolocalizado (cresta); y el final del ciclo representaría unnuevo mínimo (seno), constituyendo a la vez el inicio deuno nuevo.

La duración o período de todo ciclo viene determinada porla medición, en términos de tiempo, de su recorrido de míni-mo a mínimo. La amplitud mide la distancia que existe entreel nivel máximo y mínimo del ciclo, y la fase se refiere a lalocalización en el tiempo de un ciclo determinado.

Consideramos que una serie bursátil representada a lo largodel tiempo por un valor (cotización de un índice de bolsa)es una serie temporal. Así, expresado matemáticamente,quedaría como:

LA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS. 105

y en consecuencia, también a la demanda innovadora o tec-nológica. Otros ciclos como aquellos vinculados a períodoslegislativos se consideran explicados por las decisionesgubernativas a través de la puesta en práctica de ciertosestímulos a fin de impulsar las distintas economías.

Pasando al terreno bursátil, las fases que se dan en cual-quier ciclo alcista suelen ser las siguientes:

a.-/ Acumulación. Es aquella en la que en un contextonegativo de la economía las manos fuertes del mercado vanentrando en bolsa aprovechando los bajos precios de lasacciones.

b.-/ Liquidez. Segunda fase del ciclo donde las cotizacionestienden a subir de manera paulatina. La puesta en marcha deuna política expansiva empieza a dar sus primeros frutos.

c.-/ Fase fundamental. La recuperación económica se vaconfirmando y ésta acompaña a la bolsa.

d.-/ Especulativa. Última etapa donde las manos fuertescomienzan a distribuir el papel comprado con anterioridad.El ciclo económico ya está avanzado, los beneficios de lasempresas no van a más, las cotizaciones tienen un recorri-do al alza muy limitado, etc.

En el transcurso de un mercado bajista, la teoría nos indicaque existen dos fases diferenciadas. La primera de ellas esla de bajada fuerte, en la que se dan oscilaciones ampliasde precios, altos volúmenes de contratación, etc. La segun-da, es la denominada de “goteo”. Las manos débiles ven-den cansadas de esperar el momento de la recuperación delas cotizaciones, que nunca llega.

2. ANÁLISIS DE CICLOS

«El estudio de los ciclos, o ciclología (nota 1), constituyeuna ciencia conocida desde la más remota antigüedad. Lapalabra ciclo proviene del griego ‘kiklos’ que quiere decircírculo y también movimiento circular, refiriéndose a unacadena rítmica, regular y armoniosa como la que describentodos los cuerpos celestes en sus revoluciones periódicas»;Guinart (2003). Entre las leyes que rigen la actividad cícli-ca, Francisco Guinart señala, entre otras, las siguientes:

a.-/ Ley del ritmo. Siempre hay un determinado movimien-to de ida y vuelta, de flujo y reflujo; una acción y una reac-ción; un avance y un retroceso.

b.-/ Ley de vibración. Todo movimiento comprende tresvibraciones mayores y cada una de ellas representa la

Figura 1

Modelo-esquema de ciclo



S (t) = T (t) + C (t) +E (t) + ř (t),

donde T es la componente tendencial de la serie (S), C lacomponente cíclica, E la estacional y ř el valor residual,todo ello referido a un momento t en el tiempo. Conocidosestos cuatro componentes (tendencial, cíclico, estacional yresidual), a efectos de este trabajo nos quedaremos con losdos primeros, prescindiendo de cualquier tipo de análisisrespecto de los dos segundos.

2.1.- EL CICLO DE KONDRATIEFF

El ciclo de Kondratieff (nota 2), de 54 años de duraciónaproximada, es uno de los ciclos amplios más conocidos.Descubierto en 1920, ejerce una importante influencia enprecios de valores y mercancías. Aunque quedó menciona-do junto con los ciclos Juglar y Kitchin, merece un trata-miento específico, no precisamente por su duración, sinoporque, como veremos a continuación, está cobrando unpapel fundamental dado que la economía americana pudie-ra encontrarse en la última fase del ciclo iniciado en 1949.

Los ciclos de Kondratieff se componen de dos ondas largaso fases: una ascendente, de expansión económica, de entre25 y 30 años, y una descendente, de declinación económica(estancamiento-recesión), de la misma duración promedioque la anterior. Con un mayor detalle podemos dividir elciclo de Kondratieff en cuatro fases, en similitud con lascuatro estaciones del año o K-seasons. Tendríamos, por lotanto:

- K-spring, o Primavera económica, período caracteri-zado por una baja inflación y un alto crecimiento,

- K-summer, o Verano económico, período de alta infla-ción y crecimiento moderado,

- K-autumn, u Otoño económico, con moderado creci-miento e inflación en descenso, y finalmente,

- K-winter, o Invierno económico, con bajo crecimientoy deflación.

Las estaciones referidas al ciclo largo tienen, en todomomento, su contrapartida sociológica y geopolítica. Yaunque vamos a hacer expresa referencia al ciclo largoamericano, pues existe escasa bibliografía relativa a laseconomías europeas, puede ser perfectamente extrapolablea éstas. No obstante, se hace necesario destacar su extraor-dinaria inexactitud en cuanto a fechas de final o inicio decada fase (aunque sí, una gran aproximación) según sea lafuente consultada en este sentido. Aceptamos como válidaslas fechas de la tabla número 1 para el caso americano (nota3):

Nuestra postura, coincidente plenamente con la que aquí seha presentado, parte de que nos encontraríamos a partir delaño 2000 en la fase de K-winter o Invierno, caracterizadapor fuertes tendencias bajistas en los precios de las accio-nes, época de mayores suspensiones de pagos y quiebras,alto endeudamiento, descenso de los precios inmobiliarios,sistemas bancarios en dificultades, intervenciones estatalescomo ayuda al sector privado, etc. (nota 4).

De especial relevancia es el gráfico número 1 que se mues-tra a continuación (tomado de la misma fuente), y en dondese observa, que pese a la corrección habida de la bolsa ame-ricana, la relación “Dow Jones Industriales/Gold Prices”(nota 5) todavía sigue siendo muy elevada, hecho que haceperfectamente posible un ajuste adicional a llevar a cabo enla fase de K-winter.

2.2.- CICLOS SEGÚN LA TEORÍA DE KRESS

De la gran diversidad de ciclos que pueden observarse den-tro de la teoría de Kress vamos a destacar los siguientes: de120 años, de 60, de 30, de 24, de 20, de 12, de 10, de 8, de6, de 4 y de 2. Aunque se trata de un tema ciertamente polé-

106

Ciclo 1 Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4Primavera 1789-1803 1845-1859 1898-1907 1949-1966Verano 1803-1821 1859-1865 1908-1920 1966-1981Otoño 1821-1836 1866-1873 1921-1929 1982-2000Invierno 1837-1845 1873-1898 1929-1949 2000-2020?

Diferentes ciclos de Kondratieff en EEUU a partir de 1789

Tabla 1

Gráfico 1

Relación “Dow Jones Industriales/Gold Prices”


mico, parece que existe una argumentación válida en cali-ficar como verdaderos ciclos los de 2, 6, 10 y 30 años. Endefinitiva, los divisibles entre 2 y los que quedan relacio-nados con los números 3 y/o 5.

*** Ciclo de 2 años

Ciclo mínimo a tratar. Se va a prescindir del estudio o alu-sión a ciclos de una duración inferior. Abordar ciclos máscortos supondría extender este trabajo más allá de nuestraspretensiones.


Ciclo de corta duración como el anterior, pero que tendrásu validez en determinados momentos.


Al ser uno de los ciclos que tiene una gran importancia enlos mercados de acciones, su existencia no debería pasardesapercibida. Sobre los años de una década, este cicloseñala que los mínimos tendrán lugar durante los años ini-ciales, logrando su punto álgido hacia el final de la misma.Concretando algo más, tal y como se presenta en la figuranúmero 2, la fase alcista comenzaría en los años acabadosen 2, alcanzaría un techo relativo en los años finalizados en6 ó 7 y conseguiría su techo definitivo en los años termina-dos 9 ó 0.


Ciclo sin efecto práctico en el corto/medio plazo. Se haráreferencia a él en el punto 4 del trabajo al considerarle paralos próximos años (2012-2014) como ciclo dominanteatendiendo a su localización en el tiempo.

3. ANÁLISIS ESPECÍFICO DE CICLOS PARA EL IBEX 35

3.1.- CICLO DE 2 AÑOS

Ateniéndonos al ciclo de 2 años observamos que se produ-cen giros relevantes en el Ibex 35 cada 24 meses aproxi-madamente.

Las tablas números 2 y 3 recogen este aspecto para añospares:

El gráfico número 2 muestra la situación repetitiva de lospuntos de inflexión recogidos en las tablas números 2 y 3siguiendo el ciclo de dos años con el desfase de unosmeses, según consideremos el origen en las líneas vertica-les azules o en las rojas.

3.2.- CICLO DE 6 AÑOS

Si tenemos como punto de referencia el ciclo de seis años,partiendo del mínimo de octubre de 1990 de la bolsa espa-


Mínimo relevante DuraciónFebrero/00Febrero/02 24 mesesMarzo/04 25 mesesMarzo/06 24 mesesMarzo/08 24 meses

Ciclo de 2 años en el Ibex 35 (mínimos en el primersemestre)

Tabla 2

Figura 2

Esquema-modelo del ciclo de 10 años

Mínimo relevante DuraciónOctubre/00Octubre/02 24 mesesOctubre/04 24 mesesSeptiembre/06 23 mesesOctubre/08 25 meses

Ciclo de 2 años en el Ibex 35 (mínimos en el segundosemestre)

Tabla 3


ñola, también se han producido giros destacables en el selec-tivo en septiembre/96 (5 años y 11 meses), en octubre/02 (6años y un mes) y en marzo/09 (6 años y cinco meses). Nota 6.

El gráfico número 3 muestra la representación teórica delciclo de seis años.

3.3.- El CICLO DE 10 AÑOS. UN CICLO A TENER ENCUENTA

Al hacer una comparativa de la trayectoria del mercado devalores en estos últimos años con la evolución en las dosdécadas anteriores se obtienen las siguientes similitudes:

- En los años ochenta el Índice General de la Bolsa deMadrid (nota 7) inició la subida en 1980 afianzándose

desde finales de 1982. A partir de entonces se extendiódurante un período de tiempo de 5 años.

- En los años noventa la bolsa comenzó a subir en octu-bre de 1992 y tomó un mayor impulso a partir demarzo de 1995. Hasta la crisis asiática de 1997 trans-currieron, igualmente, 5 años.

- En esta última década el mercado comenzó a ser alcis-ta en 2002/2003, y hasta los máximos de 2007 se cuen-tan 5 años con registros positivos.

Por la importancia de dicho ciclo incidimos algo más en él.Volviendo a la década de los ochenta, tras el crac de 1987 elIGBM subió de nuevo hasta los niveles de entonces, aunquelos precios de muchos valores no alcanzaron los registradosen 1987. De igual forma, ya en los noventa, aunque los máxi-mos relativos del Ibex 35 e Índice General de la Bolsa deMadrid se lograron en el año 2000, fruto de la revalorizaciónexperimentada por los valores tecnológicos, la cota más ele-vada de muchos de los componentes de nuestra bolsa espa-ñola fue conseguida dos años antes. No debemos pasar poralto este hecho con la vista puesta en lo que está ocurriendoen esta reacción al alza comenzada en marzo de 2009 tras losfuertes descensos anteriores. De hecho, ya estamos viendocómo muchas de las compañías integrantes de nuestro selec-tivo (o en términos amplios, las integrantes del IGBM) estánsubiendo, pero, de momento, los precios están quedando muylejos de los registrados en 2007. Hay que recordar que sólotres valores de la bolsa española tienen una ponderaciónsuperior al 50% en el valor del Ibex 35.

El gráfico número 4 muestra el desarrollo desde el punto devista teórico de dicho ciclo para la serie Ibex 35.


Gráfico 2

Ciclo de dos años (Ibex 35). Datos semanales

Gráfico 3

Ciclo de seis años para el Ibex 35. Datos mensuales

Gráfico 4

Ciclo de diez años para el Ibex 35. Datos mensuales


3.4.- OTROS CICLOS APLICABLES AL MERCADO:LOS DE 4 Y 20 AÑOS

3.4.1.- CICLO DE 4 AÑOS

Aunque muchos autores discuten sobre la verdadera identi-dad del mismo, ya que puede ser considerado como unacombinación de otros ciclos, a efectos prácticos podemosconstatar en las tablas insertadas a continuación, que dichociclo también se encuentra presente en la serie bursátil denuestro trabajo al registrarse mínimos significativos cada4/4,5 años (mismo ciclo en tres fases diferentes). Si bien enlos ciclos ya analizados (de 2, 6 y 10 años) hemos podidover su relativa exactitud a la hora de estimar posibles pun-tos de giro para el Ibex 35, en el caso del ciclo de 4 añosnuestro pronóstico puede gozar de una menor fiabilidad.No obstante, se hace necesario resaltar su validez a la horade proyectar, desde el punto de vista teórico, el punto deinflexión del mercado acontecido en el primer trimestre de2009 (tabla número 6).

3.4.2.- CICLO DE 20 AÑOS

Aunque no es realmente un ciclo, pues duplica al de 10años, le damos aquí dicha consideración. Destacamos suextraordinaria aproximación desde mínimos relevantes enel Índice General de la Bolsa de Madrid (diciembre/82 -octubre/02). Si bien la medición de ciclos se suele realizardesde los puntos bajos, obsérvese, igualmente, la mismaduración desde máximos relativos de 5 años después (octu-bre/87 - noviembre/07).

4. LA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS

Hemos llegado al epígrafe más interesante de este trabajo.En base a la teoría de ciclos vamos a estimar, de formarazonable, posibles puntos de giro del Ibex 35 a efectos desituarnos en el mercado con un riesgo limitado. La toma dedecisiones desde un punto de vista cíclico es fundamentalpara que cualquier gestor anticipe, en la medida de lo posi-ble, movimientos del mercado relativamente significativosa efectos de apoyar su estrategia de inversión.

Con carácter previo, debemos hacer una precisión muyimportante: se van a indicar fechas con una alta probabili-dad de giro (al alza o a la baja) para el mercado, que debenser consideradas en todo momento como teóricas. El mer-cado, atendiendo a los condicionantes de cada momento enparticular, podrá exagerar más o menos sus movimientoscumpliendo con cierto adelanto o retraso lo estimado porcada ciclo.


Si aplicamos el criterio del ciclo de 30 años a la bolsa espa-ñola respecto de los mínimos ocurridos a finales de 1982,la fecha de finales del año 2012 se presenta como posiblepara vuelta al alza.

*** Ciclo decenal

Comentamos en el epígrafe 3.3 de este trabajo la importan-cia de este ciclo para el mercado de valores. Iniciada la fasealcista de la bolsa en 2002/2003, los primeros altos signifi-cativos ya han tenido lugar en 2007. Una comparativamuestra la similitud de los giros relevantes en los años X7y X8 de cada una de las décadas. Si nos vamos a la tablanúmero 7, veremos con detalle dichos puntos de inflexión.Obsérvese cómo el giro del mercado previsto por nosotrospara el último trimestre de 2008 ha tenido lugar en marzode 2009.


Mínimo relevante DuraciónOctubre/87Octubre/92 4 años y 12 mesesMarzo/97 4 años y 5 mesesSeptiembre/01 4 años y 6 mesesJunio/06 4 años y 9 meses

Ciclo de 4 años

Tabla 4

Mínimo relevante DuraciónOctubre/90Marzo/95 4 años y 5 mesesAgosto/99 4 años y 5 mesesOctubre/03 4 años y 2 mesesEnero/08 4 años y 3 meses

Ciclo de 4 años

Tabla 5

Mínimo relevante DuraciónDiciembre/91Marzo/96 4 años y 3 mesesMayo/00 4 años y 2 mesesAgosto/04 4 años y 3 mesesMarzo/09 4 años y 7 meses

Ciclo de 4 años

Tabla 6


Tras el punto de inflexión señalado, entendemos que la ten-dencia alcista está próxima a agotarse en un futuro inme-diato al existir una elevada probabilidad para que el merca-do gire a “bajista”. Aplicada la teoría de ciclos, los mesescentrales de este primer semestre son claves. En el gráficonúmero 4 se han marcado los giros principales de los años1997 y 2007 respectivamente, así como el del año 2000 y elque, previsiblemente, tenga lugar en 2010 (N, ¿nuevo máxi-mo relativo?). Avanzado el año en curso, y en especial apartir de mediados, la tendencia bajista cobrará una mayorfuerza, persistiendo hasta finales de 2012.


Su inicio ha tenido comienzo recientemente (marzo/09),mostrando a partir de entonces su fuerza al alza. Estimamosque debido a la influencia negativa de ciclos de una mayorduración, aquel presentará su componente negativa antes desu punto medio teórico.


Si tomamos como referencia el ciclo de 2 años, podemospreveer como fechas para posible giro al alza del mercadola de los meses de marzo de 2010, octubre/noviembre de2010, marzo de 2011 y octubre/noviembre de 2011(nota 8).

El objetivo de este trabajo no es nada ambicioso: se trata deestimar la evolución del índice representativo de la bolsaespañola para los próximos años, en concreto 3 ó 4, nomás. La lógica permite situarnos en este espacio temporalrazonable, para que con posterioridad cada gestor, en fun-ción de las necesidades operativas, pueda desarrollar yajustar el análisis efectuado anteriormente si ello fueranecesario.

La superposición de ciclos de larga duración entre los años2010-2014 obliga a referirnos a ellos dada la gran impor-tancia de la ley de atracción citada al comienzo de nuestroestudio (epígrafe 2). En este sentido, junto al sesgo negati-vo del ciclo decenal para los años 2010-2012, también elperíodo 2012-2014 va a ser significativo, puesto que en élestá presente la convergencia de los siguientes ciclos:

- el de 120 años, tomando como referencia la serie ame-ricana (mínimos del año 1893),

- el de 60 años, respecto de los mínimos de la bolsaespañola del año 1953, y

- el de 30 años, desde los mínimos establecidos en 1982.

Si tenemos en cuenta los ciclos de 120 y 60 años, el puntode inflexión estimado sería para 2013; tomando como refe-rencia el ciclo de 30 años, cabe esperar mínimo importanteen la serie objeto de estudio en octubre/2012. En cualquiercaso, debemos considerar que la parte final de ciclo de unamayor incidencia para cualquier serie considerada seencuentra localizada en el último 25% de la misma. Elloindica, que si aplicamos lo anterior a la serie Ibex 35, tene-mos constancia de la presión negativa de los ciclos de 120,60 y 30 años (ciclos dominantes) a partir de 1983, 1998 y2004 respectivamente.

A modo de resumen, la tabla número 8 muestra la influen-cia (positiva o negativa) de cada ciclo para los próximosaños.

5. CONCLUSIONES

En este trabajo hemos aplicado la teoría de ciclos a la evo-lución de la bolsa española representada por la serie tempo-ral Ibex 35 (en su caso, Índice General de la Bolsa deMadrid). Se ha realizado bajo el cumplimiento de unas pre-misas, hipótesis o puntos de partida que deben ser tratadoscomo tales, y que pueden ser correctos o no.

El estudio aquí mostrado puede ser considerado comoamplio, pues se han realizado previsiones a un plazo medio(entre 3 y 4 años); es flexible, pues admite las modificacio-nes oportunas en función de la evolución real registrada porla serie; a su vez, en ningún momento cabe catalogarse comocerrado, sino que es abierto, pues frente a los ciclos analiza-dos, existen otros muchos más que perfectamente pudierancomplementarlo, en especial, ciclos de una más corta dura-ción; y lo más importante, es un análisis meramente teórico,


AÑOS 1980-89 AÑOS 1990-99 AÑOS 2000-09Máximo Mínimo Máximo Mínimo Máximo Mínimo

Año X7 Octubre 87 Diciembre 87 Julio 97 Octubre 97 Junio 07 Septiembre 07Año X8 Junio 88 Septiembre 88 Abril 98 Octubre 98 Mayo 08 Marzo/09

Puntos de inflexión a destacar en el Ibex 35 en los añosX7 y X8 (tres décadas)

Tabla 7

2009 2010 2011 2012 2013 2014Ciclo de 120 años Negativa Negativa Negativa Negativa Negat /Posit PositivaCiclo de 60 años Negativa Negativa Negativa Negativa Negat /Posit PositivaCiclo de 30 años Negativa Negativa Negativa Negat /Posit Positiva PositivaCiclo de 10 años Negativa Negativa Negativa Negat /Posit Positiva PositivaCiclo de 6 años Positiva Positiva Positiva Negativa Negativa Negativa

Influencia de los ciclos analizados en el mercado bursátil(años 2009 a 2014)

Tabla 8


mostrando fechas aproximadas de giro del mercado, quedeben ser tomadas, en todo caso, como orientativas. Aligual, creemos que adolece de un defecto muy destacable alofrecer una visión parcial del análisis del mercado de valo-res español para los próximos años; el enfoque aquí presen-tado atiende exclusivamente a aspectos cíclicos, y deberíacontar con el apoyo de otro tipo de análisis, como pudieraser el técnico o el fundamental. Aunque el gestor dispongade un amplio abanico de herramientas, el conocimiento y eldominio de la teoría de ciclos se hace indispensable a fin deinvertir su capital con un determinado riesgo.

A cierre del presente trabajo, 15 de enero de 2010, estamosen los meses críticos para que el mercado español puedagirarse a la baja en cualquier momento de este primer tri-mestre/semestre de 2010 (en especial, en los meses de febre-ro, marzo o abril), todo ello de acuerdo con la proyecciónteórica que marca el ciclo de 10 años. Debe prestarse espe-cial atención a este período puesto que el giro previsto podríaser tan importante como los que existieron en septiem-bre/1989 y marzo/2000, dado que la situación de los merca-dos es muy similar: a los descensos de los años 1987 y 1998respectivamente, sucedieron subidas de los índices protago-nizadas por un escaso número de valores, poniendo de mani-fiesto el deterioro importante del mercado (tal y como puedeestar ocurriendo ahora).

La presión negativa del ciclo de los 10 años en el último25% del período recae en la segunda mitad de 2010, todoel 2011 y durante prácticamente la totalidad de 2012. Esto,unido al componente negativo de los ciclos de 30, 60 y 120años, hará que la tendencia reinante desde finales de 2007(bajista), se reanude para ser mucho más acusada (en algúncaso podrían darse situaciones de pánico vendedor) que lavivida hasta ahora. De especial interés va a ser la con-fluencia de los ciclos dominantes en los años 2012 y 2013.Analizada la situación desde este punto de vista, lo comen-tado sobre ciclos cortos (en especial el ciclo de 2 años),queda, lógicamente, en un segundo plano respecto a losciclos de una mayor duración.

NOTAS:

NOTA 1

Este vocablo no figura en la última edición del Diccionariode la RAE.

NOTA 2

Nicolai Dimitriev Kondratieff nació en Rusia en 1892.Estudió las series cronológicas de los precios de los bienes,

los salarios, producción industrial y la tasa de interés desde1789 hasta los años 1920 en algunas naciones capitalistasen aquel entonces. Entre los hallazgos encontrados másimportantes fue la manifestación de ondas largas de entre50 a 60 años de valle a valle.

NOTA 3

Véase el siguiente enlace:

http://www.longwavegroup.com/principle/longwave_prin-ciple/longwave_principle.htm

NOTA 4

El presente trabajo está dedicado al comportamiento cícli-co aplicado al mercado de valores español. Sin embargo,creemos que es necesario contar con algún apunte de carác-ter económico en un mundo actual donde los términosespeculación, burbuja, endeudamiento, déficit, quiebras,insolvencias, estafas, corrupción o engaños, parecen inte-grarse cada vez más en nuestro vocabulario actual.

A este respecto, indicamos únicamente cuatro referencias:

- la primera de ellas es la del pensamiento de la EscuelaAustriaca, al atribuir una corta, brusca y severa depre-sión como solución a los grandes ciclos de crecimien-to y endeudamiento.

- la segunda de ellas, conocida por muchos autores, es lade Ravi Batra: «En mi libro La gran depresión de 1990(...), he explicado largamente cómo la polarización delas fortunas acaba por acarrear el desastre. Baste deciraquí que la historia demuestra que, en los EstadosUnidos, cada sesenta años aproximadamente la fuerteconcentración de la riqueza genera, en primer lugar, ungran endeudamiento privado y público (o ambos a lavez), elevación de los tipos de interés, periodos de fie-bre especulativa, cadenas de fusiones, fragilidad de lasinstituciones financieras y un ambiente general deinmoralidad y codicia, todo lo cual culmina en unadepresión catastrófica cuya duración se extiende a nomenos de siete años» [Cómo sobrevivir a la gran depre-sión de 1990; Batra, (1989)].

- la tercera hace alusión al modelo teórico de una crisistípica según Hyman Minsky: «Como Fisher, Minskyconcede gran importancia al papel de las estructurasde deudas como causantes de las dificultades financie-ras, y en especial, a la deuda contraída para impulsarla adquisición de activos especulativos para la subsi-guiente reventa (…) los sucesos que conducen a la cri-sis se inician con un ‹desplazamiento›, algún tipo de



shock exógeno o externo que sacude al sistema macro-económico. La naturaleza de este desplazamiento varíasegún el auge especulativo. Puede tratarse del estallidoo fin de una guerra, una cosecha abundante o su fraca-so, la adopción general de un invento de efectos pene-trantes (canales, ferrocarriles, el automóvil), algúnacontecimiento político o un éxito financiero sorpren-dente, o una conversión de deuda que hace bajar preci-pitadamente los tipos de interés (…) En el modelo deMinsky, el auge se nutre de la expansión monetaria delcrédito bancario, que amplía la oferta monetaria total»[Kindleberger, (1991)].

- la cuarta, y última, viene de la mano de Santiago NiñoBecerra, catedrático de Estructura Económica de laFacultad de Economía en la Universidad Ramon Llull.Señala que: «Cuando usted esté leyendo estas líneas, lascosas de la economía (…) estarán bastante peor de loque estaban cuando yo acabé de escribirlas (22 de febre-ro de 2009). En este momento tal vez piense que a suciudad o país, o al planeta ya ha llegado la crisis; perono, nada más lejos que la realidad: lo peor, verdadera-mente, todavía está por llegar (…) La crisis, la verdade-ra crisis, cuando estalle, a mediados de 2010, será tre-menda, paralizante, una auténtica caída a plomo; serádeflación; depresión, nada comparable a pasadas rece-siones que usted haya vivido. Será algo semejante alsentimiento que se refleja en los rostros que, si noshablasen, aunque lo hiciesen con las palabras de losaños treinta, en realidad estarían hablándonos con las demañana. Los de esas gentes son los rostros de una crisisprofunda, sistémica, como la que en estos momentos yaestá llamando a nuestras puertas» [Niño, (2009)].

NOTA 5

Ver http://www.longwavegroup.com/market/charts/_pdf/DowJones_GoldPrice.pdf

NOTA 6

Dada la importancia del suelo de mercado entre finales de2002 y principios de 2003, no es posible concretar conabsoluta certeza si el inicio del ciclo de 6 años ha tenidolugar en octubre/02 o en marzo/03. Dependiendo de lafecha tomada, el ciclo tendrá una u otra duración.

NOTA 7

Aunque la serie temporal utilizada en este trabajo es larepresentada por el Ibex 35, hasta el nacimiento de dichoindicador nos hemos tenido que remitir obligatoriamente alÍndice General de la Bolsa de Madrid (IGBM).

NOTA 8

Se han sumado 24 meses exactos a los puntos mínimos rela-tivos de 2008 (marzo y octubre/noviembre), de marzo de2009 y al acontecido en octubre/noviembre pasado.


- Batra, Ravi (1988). Cómo sobrevivir a la gran depresión de 1990.Barcelona. Ediciones Grijalbo SA.

- Batra, Ravi (1988). La gran depresión de 1990. Barcelona.Ediciones Grijalbo SA.

- Fernández, José Antonio (2003). Manual de un buen bolsista.Todo lo que necesita saber para actuar en Bolsa como un verdade-ro profesional. Madrid. Pearson Educación, S.A.

- Guinart, Francisco (2003). Ciclos. Un instrumento de análisisbursátil. Barcelona. Jovara 2000 S.L.

- Kindleberger, Charles (1991). Manías, pánicos y cracs.Barcelona. Editorial Ariel SA.

- Krugman, Paul (2009). El retorno de la economía de la depre-sión y la crisis actual. Barcelona. Editorial Crítica.

- Murphy, John (1986). Análisis Técnico de los Mercados deFuturos. Una Guía Completa de Métodos Operativos yAplicaciones en Bolsa. Madrid. Gesmovasa.

- Niño, Santiago (2009). El crash del 2010. Barcelona. Los librosdel lince.

- Pring, Martin J. (1985). Análisis Técnico Explicado. La guía delinversionista con éxito para determinar tendencias de inversión ypuntos de giro. Madrid. Gesmovasa.

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Otros trabajos y páginas web consultadas:

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PREMIOS DE INVESTIGACIÓN 2010FUNDACION DE ESTUDIOS FINANCIEROS

BASES

La Fundación de Estudios Financieros (FEF) con el fin de estimular y reconocer la labor de investigación en los ámbitos de losMercados Financieros, la Economía, las Finanzas y las Instituciones y Entidades que prestan Servicios Financieros, convoca los“Premios de Investigación 2010 de la Fundación de Estudios Financieros” (en adelante “los Premios”).

Las Bases de los Premios se detallan a continuación.

BASE 1.- PARTICIPANTES:

Podrán optar a los Premios las personas físicas y/o equipos de investigación de la Unión Europea y latinoamericanos. Si se trata-se de un equipo de investigación deberá identificarse su director o responsable principal. Cada persona o equipo solicitante solopodrá presentar un único trabajo.

BASE 2.- MATERIAS OBJETO DE LA INVESTIGACIÓN:

Deben referirse a los campos de estudio de las finanzas, de los mercados e intermediarios financieros y del ahorro de las familias.

En este marco general, el Jurado valorará las propuestas que se refieran a los temas específicos que han sido estudiados por la FEFen los últimos años y publicados en su colección “Papeles de la Fundación”.

BASE 3.- MÉRITOS RELEVANTES:

El Jurado de los Premios valorará la calidad de la investigación, su carácter aplicado y las aportaciones sobre nuevos contenidosy soluciones a los temas objeto de la investigación que permitan optimizar el conocimiento de las materias referidas en el punto 2de estas bases.

BASE 4.- FORMA DE PRESENTACIÓN:

El trabajo deberá de estar redactado en castellano o inglés, ser original e inédito e ir firmado con pseudónimo.

Se presentará titulado, con un original y dos copias convenientemente encuadernados, así como en soporte digital (CD) grabadoen Word, en hojas de tamaño normalizado (DIN-A4). Su extensión máxima será de 100 folios.

En esta extensión no se incluyen los índices, apéndices estadísticos, cuadros de información y bibliografía que pueda acompañaral trabajo.

El trabajo deberá incluir un resumen (abstract) de una página como máximo, en el que se identifiquen los objetivos y las princi-pales conclusiones alcanzadas en la investigación.

Junto a esta documentación se adjuntará un sobre cerrado en el que figurará el nombre del trabajo y el pseudónimo del autor/es.En el interior del mismo se incluirá la misma información y el/los nombre/s del autor/es, dirección, teléfono, dirección de correoelectrónico, DNI, así como un breve currículo del autor y/o autores de la investigación.


Las bases y la Convocatoria de los Premios pueden consultarse en la página de la Fundación de Estudios Financieros www.fef.espudiéndose realizar cualquier consulta mediante la dirección electrónica [email protected]

BASE 5.- LUGAR Y PLAZO:

Los trabajos se presentarán o remitirán por correo certificado a la sede de la Fundación de Estudios Financieros, sita en la Avda.de Brasil, 17 - 3° A y B, 28020 de Madrid.

El plazo de recepción de los trabajos se abrirá el Día 15 de marzo de 2010 y concluirá el 30 de junio de 2010.

BASE 6.- DOTACIÓN DE LOS PREMIOS:

Los Premios convocados tendrán una dotación total máxima de veinticuatro mil euros (24.000 ⇔). El primer premio tendrá una dota-ción de dieciocho mil euros (18.000 ⇔). Opcionalmente y en atención a la calidad de otros trabajos presentados, el Jurado de losPremios podrá conceder hasta dos accésits con una dotación de tres mil euros cada uno (3.000 ⇔).

En el caso de quedar desierto el primer premio y/o los accésits, la cantidad correspondiente se acumulará para posteriores edicio-nes.

BASE 7.- JURADO:

El Jurado estará integrado por, al menos, siete miembros, elegidos entre expertos de reconocido prestigio del ámbito económico,empresarial y académico, nombrados por la Fundación de Estudios Financieros. Entre ellos, uno actuará como Presidente y otrocomo Secretario.

La composición del Jurado se hará pública tras conocerse el fallo de los Premios a través de la página web de la FEF.

Cada miembro del Jurado tendrá voz y voto. La decisión se adoptará por mayoría simple de votos de sus componentes. En caso deempate, el voto del Presidente del Jurado dirimirá el resultado.

BASE 8.- FALLO DE LOS PREMIOS:

El fallo de los Premios se hará público en octubre de 2010, comunicándoselo a los ganadores al día siguiente.

BASE 9.- ENTREGA DE LOS PREMIOS:

Los Premios serán entregados a los ganadores en un acto público organizado por la Fundación de Estudios Financieros que secomunicará con la suficiente antelación. Los galardonados deberán estar presentes en el acto de entrega de los Premios.

BASE 10.- DERECHOS DE PROPIEDAD INTELECTUAL Y PUBLICACIÓN DE LOS TRABAJOS PREMIADOS:

1.- El otorgamiento de los premios implica automáticamente la cesión, por parte del autor o autores premiados, a la FEF, con carác-ter de exclusiva y por el plazo máximo de tres (3) años, de todos los derechos de explotación sobre el correspondiente trabajo,en cualquier soporte e idioma, para su distribución gratuita, por cualquier medio, entre sus patronos, miembros de los diferen-


tes órganos de la entidad, colaboradores, etc., sin perjuicio de los correspondientes derechos de autor, renunciando el autor oautores a que se someta a su aprobación las pruebas de la tirada y aceptando que la eventual remuneración a que pudiera/n tenerderecho como consecuencia de la indicada cesión del derecho de edición se entiende retribuida íntegramente con la dotaciónpercibida por el premio concedido.

No obstante lo anterior y sin perjuicio del carácter original e inédito de las obras a la fecha de su presentación, éstas podrán encon-trarse en proceso de revisión en publicaciones exclusivamente dirigidas a la investigación y publicarse en el período de tiempo quemedie entre la fecha de presentación de los trabajos y la fecha de comunicación del fallo del Jurado, si bien con plena salvaguar-da de los eventuales derechos de explotación en exclusiva que corresponden a la FEF conforme a lo prevenido en el párrafo ante-rior. A estos efectos, el participante que pretenda realizar la publicación antes mencionada en el indicado período de tiempo, debe-rá salvar y comunicar expresamente al editor de que se trate la existencia de los eventuales derechos de explotación en exclusivade la FEF, procediendo asimismo a notificar a ésta, además de su intención de publicar el trabajo, el cumplimiento de esta obliga-ción. El incumplimiento de cualquiera de estas disposiciones conllevará la exclusión automática del participante de que se trate asícomo, en su caso, la retirada del premio concedido.

Hecho público el fallo de los premios, el autor o autores no premiados tendrá/n plena libertad para publicar sus trabajos, aplicán-dose, por lo que respecta al autor o autores premiado/s, las disposiciones establecidas en el primer párrafo de este apartado 1.

2.- La FEF podrá solicitar una versión del trabajo adaptada a alguno de los soportes documentales de la Fundación de EstudiosFinancieros: Revista “Análisis Financiero”, Monografías de la Fundación de Estudios Financieros, Biblioteca “Fundación deEstudios Financieros”, Colección “Papeles de la Fundación de Estudios Financieros”, o en algún otro formato.

3.- La Fundación de Estudios Financieros no asume en ningún caso la obligación de editar los trabajos premiados. En este senti-do, si la FEF decide expresamente no publicar los trabajos premiados, éstos podrán ser libremente publicados al margen de laFEF, citando en el apartado de agradecimientos que dicho trabajo ha conseguido un premio de la misma.

4.- Los trabajos no premiados podrán retirarse contra la presentación del recibo de entrega en la sede social de la Fundación deEstudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3ª Planta, 28020 de Madrid, sede también de la convocatoria de los premios.

BASE 11.- ACEPTACIÓN DE LAS BASES:

La participación en las solicitudes de estos premios supone la aceptación de las Bases, siendo el fallo del Jurado de carácter ina-pelable.


RESEARCH AWARDS 2010FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

BASES

The Fundación de Estudios Financieros (FEF) (hereinafter “Foundation”) in order to encourage and recognize the research and thestudy in the areas of Financial Markets, Economics, Finance and Institutions and Entities providing Financial Services, calls the"Research Awards 2010 of the Foundation” (hereinafter" Awards ").

BASE 1.- PARTICIPANTS:

They are eligible for these Awards individuals and / or research teams from the European Union and Latin America. If it were aresearch team they must identify its main responsible. Each person or team applicants must submit only a single research.

BASE 2.- TOPICS THAT CAN BE OBJECT OF THE RESEARCH:

They must relate to the fields of study of finance, financial markets and intermediaries and family savings.

Within this general framework, the Jury will evaluate the proposals relating to specific issues that have been studied by theFoundation in recent years and published in its collection "Papers of the Foundation."

BASE 3.- RELEVANT MERITS:

The Jury of the Awards will assess the quality of the research, its applied character and contributions about new content and solu-tions to the topics being investigated in order to optimize the knowledge of the matters referred to in paragraph 2 of these bases.

BASE 4.- PRESENTATION

The paper must be written in Spanish or English, it must be original and unpublished and it must be signed with a pseudonym.

The paper must be presented with a title, an original and two copies properly bound and in digital format (CD) recorded in Word,in standard size sheets (DIN-A4). Its maximum length is 100 pages.

This extension does not include indexes, statistical appendices, tables and bibliography information that may accompany the rese-arch.

The work must include firstly a summary (abstract) of one page maximum, which identifies the objectives and main conclusionsof the investigation.

Along with this documentation it must be attached a sealed envelope which shall include the title of the work, name and the pseu-donym of the author or authors. The document must contain the same information and the applicant name/s of author/s, address,telephone, email address, identity number, and a brief CV of the author and / or authors of the research.

The bases and the Call for Awards can be found on the website of the Foundation (www.fef.es) and you can evacuate any ques-tions by e-mail address [email protected]


BASE 5.- PLACE AND TIME:

The works will be presented or sent by registered mail to the headquarters of the Foundation, located in the Avenida de Brasil, 17to 3 ° A and B, 28020 Madrid, Spain.

The deadline for receipt of entries will open on 15th March 2010 and end on 30th June 2010.

BASE 6.- PRIZE

Awards will have a total amount of twenty-four thousand Euros (24,000 ⇔). The first prize will have eighteen thousand Euros(18,000 ⇔). Optionally and attending to the quality of other papers presented, the Jury may give up to two more accessits of threethousand Euros each (3,000 ⇔).

In case that no one wins the first prize and / or the two accesits, the amount will accumulate for subsequent editions.

BASE 7.- JURY:

The Jury shall consist of at least seven members, selected from recognized experts in the economic, business and academic, appoin-ted by the Foundation. Among them, one shall act as Chairman and another as Secretary.

The composition of the Jury shall be made public after learning of the ruling of the Awards through the FEF website.

Each member of the Jury will vote. The decision shall be by simple majority vote of its components. In case of tie, the vote of theChairman shall decide the result.

BASE 8.- FAILURE OF THE AWARDS:

The ruling of the Awards will be published in October 2010, and it will be notified to the winners the next day.

BASE 9.- CEREMONY AWARDS:

Prizes will be awarded to winners at a public event organized by the Foundation and it will be communicated in due advance.

The winners must be present at the ceremony of the Awards.

BASE 10.- INTELECTUAL PROPERTY RIGHTS AND PUBLICATION OF THE WINNING WORKS:

1.- The granting of awards automatically imply the assignment, by the award-winning author, to the FEF, in exclusive way andfor the maximum period of three (3) years, of all the rights to exploit the corresponding works, in any format and language,for free distribution by any means, among its Founding fathers, members of the various organs of the institution, collaborators,etc.., without prejudice to the relevant author copyright, resigning the author or authors to be subject of their approval to theprint test and accepting that any possible compensation to which they may be entitled as a result of the indicated assignmentof the edition is understood as paid in full with the amount received by the prize.


Despite the abovementioned and without prejudice to the original and unpublished character of the works to the date of submis-sion, they may be under review process in publications directed exclusively to research and published in the period of time betwe-en the date of presentation of the work and the date of communication of the decision of the Jury, although with full safeguardingof the whole rights of exploitation of the FEF, according to the first paragraph. For his purpose the participant who intends to per-form the above publication, in the specified period of time, should save and expressly communicate to the publisher the existenceof any rights of exclusive exploitation of the FEF, also notifying to FEF his intention to publish the work and the fulfilment of thisobligation. The violation of any of these rules will result in the automatic exclusion of the participant concerned and, where appro-priated, the withdrawal of the award given.

Once made public the decision of the Awards, the author/s not winners will be free to publish their works, being of application tothe winners the rules mentioned in the first paragraph of this base.

2.- The FEF may request an adapted version of the work in one of the documentary supports used by the Foundation: Magazine“Análisis Financiero”, Monographs of the Foundation, Library “Fundación de Estudios Financieros”, Collection “Papeles de laFundación de Estudios Financieros”, or in any other formats.

3.- The Foundation assumes no obligation to publish the winning works. In this sense, if the FEF decides expressly not to publishthe winning works, the winning works may be freely published outside of the FEF, citing in the acknowledgments section thatthis work has won a prize from it.

4.- Los trabajos no premiados podrán retirarse contra la presentación del recibo de entrega en la sede social de la Fundación deEstudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3ª Planta, 28020 de Madrid, sede también de la convocatoria de los premios.

BASE 11.- ACCEPTANCE OF THE RULES:

Participation in the applications of these awards constitute acceptance of these Bases, and the decision of the Jury can not be appe-aled.



1. INTRODUCCIÓN

La importancia de los tipos de interés y la volatilidad que lesubyace hace que se incrementen los instrumentos de cober-tura ante las variaciones de los tipos de interés. Existennumerosos factores que afectan a dicha volatilidad, así porejemplo, la crisis actual que ha provocado un aumento de lostipos de interés, hace que aumente el temor entre los inver-sores a una mayor inflación, causada por la crisis, lo querepercute en un aumento de los tipos de interés fijados.

La elevada volatilidad de los últimos años ha provocado unaumento del riesgo financiero, cuyas causas más directas seencuentran tanto en los cambios políticos producidos en losúltimos tiempos, como en la internacionalización de los mer-cados financieros, lo que aumenta la volatilidad de los mis-mos. Esto hace que el comportamiento de la bolsa y la incer-tidumbre que plantea el futuro repercutan tanto sobre el pre-cio de los activos como sobre los tipos de interés

Todo ello ha provocado un aumento considerable de las ope-raciones a plazo, las cuales no vienen exentas de limitacio-

nes, ya que necesitan encontrar una contrapartida, evaluar elriesgo de insolvencia potencial, etc. Sin embargo, existeninstrumentos financieros destinados a la cobertura de lostipos de interés, como es el caso de las opciones sobre tiposde interés

De esta forma gana importancia la forma de valorar un acti-vo de renta fija a largo plazo. Para ello, hay que actualizarla corriente de flujos al tipo de interés vigente y, sin embar-go, los tipos de interés no permanecen constantes en los dis-tintos momentos de tiempo en los que se hacen efectivodichos flujos.

Por ello, sería necesario utilizar distintos tipos en función delmomento de tiempo en el que se van a hacer efectivos estosflujos. Esta variación en los tipos de interés es lo que noslleva al estudio de la “estructura temporal de los tipos deinterés”, en adelante ETTI.

La ETTI es la función que relaciona los tipos de interés librede riesgo con el plazo de tiempo al que hacen referencia. Enprimer lugar, sería necesario conocer los tipos de interés a

* Departamento de Dirección de Empresas - Universidad Pablo de Olavide (Sevilla)

Natividad Rodríguez Masero *

Modelos de valoración deopciones sobre tipos deinterés: Una comparaciónentre los campos continuoy discreto

09 Natividad:Natividad 22/3/10 19:02 Página 120

Bajo este enfoque podríamos resaltar los trabajos realizadospor Merton (1973), Vasicek (1977), Dothan (1978) y Brenany Schwartz (1979,1980).

En este trabajo comparamos y estudiamos los modelos devaloración de opciones sobre tipo de interés debido a laimportancia adquirida en su negociación en los últimos años.Así, analizando los mercados de opciones sobre tipos deinterés, podemos comprobar cómo el activo que subyace esa su vez un contrato de futuros, y no un tipo de interés pro-piamente dicho; hace años, los mercados financieros modifi-caron este activo subyacente y pasaron a ofertar opcionessobre futuros sobre tipos de interés, ya que esto supondríauna mayor aceptación de estos productos en el mercado. Estehecho hace que a la hora de la valoración de este tipo de acti-vos se tengan que introducir modificaciones técnicas en losmodelos de valoración convencionales. Por tanto, y debido aque el activo subyacente no es el tipo de interés propiamen-te dicho sino un futuro sobre tipos de interés, tendremos queconsiderar este aspecto a la hora de valorar este tipo de ins-trumentos financieros.

Entre los modelos de valoración generalmente aplicadostenemos el modelo de Black (1976), que fue desarrolladopara valorar este tipo de opciones en el campo continuo. Porotra parte, en el campo discreto tenemos una aplicación delmodelo Binomial para futuros.

Sin embargo, existen otros modelos de valoración que, aun-que no son tan populares, también pueden emplearse en lavaloración de estos activos, aportando además una mayorexactitud en los resultados obtenidos. Tal es el caso delmodelo Trinomial que, mediante el uso de árboles trinomia-les, puede ser una alternativa a la valoración mediante elmodelo Binomial. La ventaja del modelo Trinomial sobre elanterior estriba en que los árboles trinomiales son más flexi-bles que los binomiales ya que dan un grado más de libertad,por tanto, los resultados obtenidos aplicando este modelohan de ser también más exactos. Como generalización aestos modelos, podríamos aplicar también el modeloMultinomial, el cual, y debido a su propia naturaleza, debe-ría aportar resultados más exactos, ya que, como extensiónde los modelos anteriores, en cada instante de tiempo el pre-cio del activo subyacente puede evolucionar a un número“m” de estados posibles, lo que aporta una mayor aproxima-ción en los resultados obtenidos a la hora de valorar este tipode activos.

En este trabajo pretendemos aplicar el modelo Trinomial a laopciones sobre futuros sobre instrumentos de renta fija y elmodelo Multinomial como generalización de los modelos devaloración discreta. De esta forma compararemos los resul-

MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS121

largo plazo para proceder a la valoración del activo, sinembargo, y dada la dificultad para conocer los tipos de inte-rés futuros, tendremos que proceder a su análisis partiendode los tipos de interés observados mediante algún método deestimación que nos acerque a nuestro objetivo.

Para ello utilizaremos los precios de la deuda pública, ya queestos instrumentos carecen de riesgo de crédito, contando asu vez, con amplios mercados secundarios.

La dinámica de la ETTI se ha llevado a cabo apoyándose enecuaciones diferenciales estocásticas, de ahí su denomina-ción de modelos estocástico-dinámicos de la estructura tem-poral.

En una primera clasificación, estos modelos pueden agru-parse en dos grandes grupos, los modelos consistentes y losmodelos no consistentes o factoriales. Los primeros descri-ben la dinámica de la curva de los tipos de interés incorpo-rando información de toda la curva. Los segundos, analizanlos movimientos de la curva partiendo de variables exógenaso variables de estado.

Dentro de los modelos no consistentes o factoriales podemosencontrar dos enfoques: el enfoque de equilibrio general y elenfoque de no arbitraje o de equilibrio parcial.

El enfoque de equilibrio general parte de la actividad real de laeconomía, así como de las preferencias que tengan los inver-sores más representativos, con el objeto de construir la estruc-tura temporal de los tipos de interés. Este modelo considera lasvariables del entorno que van a influir tanto en la determina-ción del precio de los bonos, como en las propiedades esto-cásticas de las variables endogenamente determinadas, asícomo en la forma exacta que tomen las primas de riesgo.

Entre los autores que han estudiado este enfoque podemosdestacar los trabajos realizados por Cox, Ingersoll y Ross(1985), Longstaff (1989), Longstaff y Schwartz (1992) yPlatten (1994).

El enfoque de equilibrio parcial o de no arbitraje comienzaestableciendo hipótesis sobre la evolución estocástica de unao más variables de estado y sobre la forma del precio de losactivos libre de riesgo en el mercado, todo ello bajo la con-dición de la no existencia de arbitraje en la economía. Sinembargo, la valoración de los bonos en este caso, puede lle-varnos a oportunidades de arbitraje y a inconsistencias inter-nas. Esto hace que podría ser más ventajoso el empleo delenfoque del equilibrio general, debido a que las variables eneste caso son determinadas endogenamente, salvando dichoinconveniente.



tados obtenidos mediante estos modelos y los compararemoscon los obtenidos mediante los modelos tradicionales.

2. MODELO TRINOMIAL

La ventaja adicional que introduce el modelo Trinomial conrespecto al modelo Binomial, es que en cada instante de tiem-po, el precio puede evolucionar a tres estados posibles, dandopor tanto un grado más de libertad, lo que les reporta unamayor flexibilidad. En este caso se permite al precio del acti-vo subyacente evolucionar de la siguiente forma:

uF con probabilidad pu

F F con probabilidad pm

dF con probabilidad pd

donde , λ∈ℜ/λ>1 para evitar que pi <o (i=u,m,d,)

t = tiempo hasta el vencimiento

n = número de nodos del árbol

pu = probabilidad de subir de cada nodo

pm = probabilidad de ir al centro de cada nodo

pd = Probabilidad de bajar de cada nodo

Sabiendo que: pu + pm + pd = 1

Si tomamos los valores de Boyle (1988) para el cálculo delas probabilidades, tendremos que:

siendo

donde r = tanto anual instantáneo

La evolución del valor de la prima para una opción call será:

Cu = Max [ 0, uF – E ] con probabilidad pu

C Cm = Max [ 0, F – E ] con probabilidad pm

Cd = Max [ 0, dF – E ] con probabilidad pd

El valor de la opción call europea sobre un contrato de futu-ros podrá determinarse como:

C = e-rt [ pu Cu + pm Cm +pd Cm ]

Análogamente, para el caso de una opción put el precio ven-drá dado por:

P = e-rt [ pu Pu + pm Pm +pd Pm ]

donde Pu = Max [ 0, E - uF]

Pm = Max [ 0, E - F ]

Pd = Max [ 0, E - dF ]

Si lo extendemos a dos períodos el precio del futuro evolu-cionaría de la siguiente forma:

u2F

uF uF

F F F

dF dF

d2F

Por otra parte, la evolución del precio de la opción call será:

Cu2 = Max [ 0, u2F – E ]

Cu Cu = Max [ 0, uF – E ]

C C C = Max [ 0, F – E ]

Cd Cd = Max [ 0, dF – E ]

Cd2 = Max [ 0, d2F – E ]

Siendo el valor de la opción call sobre un contrato de futuros:

122


MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS

C = e-rt [ pu2 Cu2 + 2 pu pm Cu + 2 pu pd C + pm2 C + 2 pm pd

Cd +pd2 Cd2]

Es decir:

Si lo generalizamos para “n” períodos el resultado para elprecio de la opción call sería de:

Análogamente podríamos determinar el precio de la opciónput, donde para “n” períodos tomaría el siguiente valor:

En el desarrollo de este modelo, hay que señalar que debidoa la dificultad derivada del cálculo de las probabilidades paraaplicarlo, hemos trabajado con un activo subyacente distintoal futuro, como por ejemplo una acción que no reparte divi-dendos. Para aplicar el modelo a opciones sobre futuroshemos de construir el árbol a partir del precio actualizado delfuturo, es decir, F0 = F e-rt .

El modelo Trinomial, aun siendo matemáticamente másexacto que el modelo Binomial debido a su mayor flexibi-lidad, tiene el inconveniente de que sus resultados depen-den del valor que demos al parámetro λ. Así, la exactitudde los resultados derivados de la aplicación del modelodependerá tanto del número de nodos utilizado en la elabo-ración del árbol como del valor que le demos a dicho pará-metro.

Ilustraremos lo expuesto anteriormente mediante un ejem-plo, y lo compararemos con los resultados obtenidos apli-cando otros modelos de valoración de opciones sobre futu-ros sobre instrumentos de renta fija.

Supongamos el caso de un contrato de opción sobre un futu-ro sobre un bono nocional, con las siguientes características:

F = 97 E = 95 t = 6 meses

i = 5% r= ln (1+0,05) = 0,04879016 σ = 20%

En el cuadro 1, recogemos un resumen donde hemos calcu-lado el valor tanto para la call como para la put y los com-probaremos con los modelos tradicionales.

Tal y como se desprende de la observación del cuadro 1, amedida que aumenta el número de nodos más nos aproxima-mos al resultado obtenido con el modelo de Black (1976). Encuanto a los modelos de aproximación discreta, podemoscomprobar que, con el modelo trinomial se alcanza antes elresultado que con el modelo Binomial, ya que con el prime-ro los resultados son más próximos utilizando cinco nodos ycon el segundo es necesario llegar hasta veinte.

Aun así, hay que hacer una puntualización, y es que, cuandoaplicamos el modelo trinomial damos valores al parámetroλ, del cual también dependen los resultados obtenidos. Así,si modificamos el valor del parámetro, tal y como muestra elcuadro 1, los resultados obtenidos son más exactos cuandodamos a λ un valor de 1,5. Por tanto, a través del ejemplopodemos comprobar cómo además del número de nodosempleados en el árbol trinomial hemos de tener en cuenta elvalor del parámetro λ que tomemos para el cálculo de lasprobabilidades. Por tanto, nos aproximaremos más al mode-lo de Black (1976) teniendo en cuenta no sólo el número denodos sino también el valor que elijamos para el parámetro.Si el activo subyacente es un tipo de interés interbancario, elprocedimiento sería el mismo, sin embargo, dado que losprecios se forman como (100-tipo de interés), tendríamosque utilizar la volatilidad expresada en tipos de interés y noen precios, ya que, si utilizamos los modelos de valoraciónen base a precios, podemos encontrarnos con una situaciónirreal pudiendo aparecer un tipo de interés negativo.

Veamos a través de un ejemplo los resultados obtenidos apli-cando los modelos anteriores. En este caso partiremos de unaopción sobre un futuro sobre un interés interbancario a 360días, con una cotización del futuro del 97% y un precio de

123

C = e rt

2 k + jk = 0

2

j= 0

2 2!

(2 j k)!pu

2 j k pmj pd

k Max 0,u2 j k d k F E[ ]

C = e rt

n k + jk = 0

n

j= 0

n n!

(n j k)!pu

n j k pmj pd

k Max 0,un j k d k F E[ ]

P = e rt

n k + jk = 0

n

j= 0

n n!

(n j k)!pu

n j k pmj pd

k Max 0,E un j k d k F[ ]

CALL PUTF=90 F=95 F=97 F=90 F=95 F=97

BLACK (1976) 3,015 5,22 6,315 7,89 5,22 4,363BINOMIAL n = 4 3,256 4,91 6,305 8,135 4,91 4,35

n= 10 3,12 5,09 6,31 8 5,09 4,353n = 20 3,015 5,2 6,32 7,89 5,2 5,368

TRINOMIAL n = 4 3,19 5,04 5,8 8,07 5,04 3,84λ =2 n= 5 3,15 5,13 6 8 5,13 4

n = 4 3,09 5,18 6,3 7,97 5,18 4,34λ =1,5 n= 5 3,02 5,22 6,31 7,9 5,22 4,363

Resultados de la valoración de opciones sobre futurossobre bonos aplicando distintos modelos

cuadro 1



ejercicio del 95%. El tipo de interés es del 5% anual, la vola-tilidad estimada para el futuro del 30% anual.

El cuadro 2 recoge los resultados obtenidos aplicando mode-los de aproximación discreta y continua.

En este ejemplo hemos prescindido de los valores binomialespara 10 nodos y trinomiales para cinco nodos cuando λ =1,5ya que al trabajar con decimales tan próximos los ajustes sehan producido antes.

Con el cuadro 2 podemos comprobar nuestras hipótesis departida, de manera que para la valoración de opciones sobrefuturos sobre tipos de interés, los modelos discretos se apro-ximarán a los modelos continuos a medida que aumenta elnúmero de nodos del árbol y la libertad del árbol empleado.Sin embargo, los resultados obtenidos también dependen delos valores propios del activo así como de sus variables fun-damentales, de manera que en cada ejemplo que utilicemos,los resultados se aproximarán más o menos en función de losdatos tomados de partida.

3. MODELO MULTINOMIAL

El modelo Multinomial es una extensión de los modelosBinomial y Trinomial, de manera que, en cada instante detiempo, el precio del activo subyacente puede evolucionar a“m” estados posibles.

El estudio de este modelo fue realizado por Omberg (1998), elcual extiende el modelo binomial a un modelo Multinomial,permitiendo un proceso de salto de orden “m” para el activosubyacente con probabilidades {p1, p2, . . . pm}.

En este caso el precio del activo subyacente evolucionaría dela siguiente manera.

u1 F con probabilidad p1

F u 2 F con probabilidad p2

u m F con probabilidad pm

donde:

j=1,2,...m

t = tiempo hasta el vencimiento

n = número de nodos del árbol

r = tanto anual instantáneo

wj y xj representan respectivamente los pesos y los “m” cerosdel polinomio de aproximación Pm(x), del método de aproxi-mación de Gauss-Hermite aplicado a la integral1 :

Podemos aproximar esta integral a la media ponderada de lafunción f(x) en “m” puntos {x1 , x2, . . . xm}, es decir,

siendo la regla exacta cuando f(x) sea un polinomio de ordenm o inferior y wj y xj se elijan de forma que maximicen elgrado de precisión de la aproximación por Pm(x). Si {Pj} esel conjunto de polinomios ortogonales en [a,b] con respectoa los pesos wj, es decir,

para i ≠ j

para i = j

entonces los puntos óptimos xj son los m ceros de Pm(x) y lospesos vienen dados por

124

CALL PUTF=90 F=95 F=97 F=90 F=95 F=97

BLACK (1976) 4,769 0,56 0,0199 0,007 0,56 1,924BINOMIAL n = 4 4,723 0,533 0,02 0 0,533 1,925

n = 20 4,769 0,56 0,0199 0,007 0,56 1,924TRINOMIAL n = 4 4,76 0,544 0,023 0,006 0,554 1,927λ =2 n= 5 4,768 0,555 0,018 0,008 0,553 1,93

n = 4 4,769 0,56 0,0199 0,007 0,56 1,924λ =1,5

Resultados de la valoración de opciones sobre futurossobre un tipo de interés interbancario aplicando distintos

modelos

cuadro 2

pj =w j u j = e

r1

2

2

t

n+ x

j2

t

n

I = w x( ) f x( ) dxa

b

I w j f x j( )j=1

m

w x( ) Pi x( ) Pj x( )dx = 0a

b

w x( ) Pj2 x( )dx = rj

a

b

w j =

am +1,m +1

am,m

rm

Pm ? x j( ) Pm +1 x j( )


MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS

que el número de iteraciones aumenta y se aproxima más ainfinito, el modelo binomial se acerca más al modelo deBlack (1976).

La ventaja que aporta el modelo de Black (1976) es la de nocomplejidad en sus cálculos, así como su sencillez y exacti-tud. Sin embargo, el modelo Binomial aporta además de fia-bilidad, la ventaja de poder incluir las alteraciones que sepuedan producir en el horizonte temporal del contrato, tal ycomo ocurriría si las opciones fueran americanas, ya quedada su peculiaridad de posibilidad de ejercicio anticipado,el modelo binomial puede introducir en su desarrollo esacaracterística, mientras que en el modelo de Black (1976) noes posible. También hay que tener en cuenta que la mayoríade las opciones negociadas en la actualidad son americanas.Una vez estudiado el modelo Trinomial, podemos observarque se aproximará antes que el modelo binomial, sin embar-go, sus resultados quedan determinados por el valor del pará-metro λ. La elección del parámetro es arbitraria y marcadapor la obtención de unas probabilidades positivas, por lo quetambién influirán en los resultados obtenidos. Aun así, elmodelo Trinomial alcanzará antes los resultados obtenidosmediante el modelo de Black (1976), por lo que con unascinco iteraciones podemos aproximarnos al valor de laopción.

Por último, hemos estudiado el modelo Multinomial comoextensión de los modelos Binomial y Trinomial. El uso deeste modelo, y debido a las características propias delmismo, implicaría que los resultados obtenidos con su apli-cación han de ser más próximos a los resultados obtenidosmediante el modelo de Black (1976). Sin embargo, su eleva-da sofisticación matemática y su complejidad no hacen másefectivo su empleo. Esto es debido a que los modelos devaloración son aproximaciones numéricas y la diferencia enlos resultados obtenidos aplicando estos modelos son casidespreciables.

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En este caso y mediante la fórmula de valoración recursivael valor de la call vendrá dado por:

φ = función de densidad de la distribución normal estándar.En cuanto a la aplicación práctica de este modelo, habría quedecir que la complejidad matemática del mismo lo hacemenos efectivo, ya que los modelos de valoración sólo sonaproximaciones numéricas y la diferencia en los errorescometidos cuando se utilizan uno u otro es casi despreciable.

4. CONCLUSIONES

En cuanto a los modelos de valoración, aunque los mercadosfinancieros utilizan en la práctica el modelo de Black (1976),es necesario distinguir entre los desarrollados en el campocontinuo y los desarrollados en el campo discreto, y saberque con el primero existe un sesgo en cuanto a la exactituddel cálculo. Sin embargo, aunque los modelos desarrolladosen el campo continuo son matemáticamente exactos, lashipótesis de partida son muy “fuertes” o rigurosas, por lo quelos resultados obtenidos no se ajustan a la realidad del mer-cado.

Por otra parte, hay que tener en cuenta que los modelos devaloración son, en general, aproximaciones numéricas, y laproximidad entre sus resultados dependerá en gran medidade los valores tomados para el cálculo del precio de la opción(precio de ejercicio, precio del futuro, volatilidad, tiempohasta el vencimiento,...) que en algunos casos difieren de larealidad del mercado, ya que, en algunas ocasiones, los datostomados para la aplicación de los modelos pueden distarmucho de los valores que en la práctica se dan en los merca-dos financieros.

Si analizamos los modelos desarrollados en el campo conti-nuo y comparamos los resultados obtenidos con los modelosdesarrollados en el campo discreto, veremos cómo, aunquelos resultados son muy similares, dependen del modelo utili-zado, así como de los propios valores que tomen las varia-bles fundamentales, tal y como hemos comprobado en losejemplos analizados anteriormente.

Tras la aplicación de los modelos a un ejemplo básico, pode-mos ver que en el modelo Binomial los resultados se aproxi-marán a los obtenidos mediante el modelo de Black (1976) amedida que aumenta el número de nodos tomados en elárbol. De esta forma, para un número de iteraciones inferiora 20, los resultados son menos fiables, por lo que a medida

125

Ck +1(F) = e rt E Ck F( )[ ] = e rt z( )Ck Fer

1

22

t

n+ z 2

t

n

dz e rt pjCk F u j( )

j=1

n



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Notas:

1.- Donde Pj (x) = aj,j x j + aj,j-1 x j-1 +...+ aj,o j=1,2,...m, son poli-nomios ortogonales en [a,b] con respecto a w(x)

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