Análisis de Rentabilidad Econ.-Financ

Sergio Bravo Orellana Análisis de rentabilidad económica y financiera

Material Didáctico N.º 3Setiembre de 2003

*

esanediciones

Profesor auxiliar de ESAN, área de Finanzas, Contabilidad y Economía. Magísteren Administración de ESAN, especialización en Finanzas en la University ofCalifornia at Los Angeles, UCLA, e ingeniero mecánico de la Universidad Nacionalde Ingeniería, UNI. [email protected].

Sergio Bravo Orellana*

Análisis de RentabilidadEconómica y Financiera


RESUMEN

Muchas veces es difícil interpretar la información que losestados y flujos financieros nos pueden brindar y darle sen-tido a aquellos indicadores que nos entregan datos compa-rativos o relativos. Los indicadores por excelencia son los derentabilidad, que se aplican en los diferentes campos de lasfinanzas y el análisis de negocios. Este documento tienecomo objetivo presentar los fundamentos del análisis de ren-tabilidad en su doble concepción, económica y financiera,partiendo de ejemplos simples y mostrando sus aplicacionesen el mundo real.

PARTE IESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS

Inicialmente construiremos los estados y flujos económicosy financieros de un negocio simple una empresa que realizaoperaciones de compra, ciertas operaciones de transforma-ción y operaciones de venta.

Sergio Bravo OrellanaProfesor auxiliar de ESAN

Análisis de RentabilidadEconómica y Financiera1

1 Este documento puede ser complementado con el análisis de las hojas de cál-culo respectivas: C1700.xls, que se encuentran en la dirección www.sergiobravo.

3

© Escuela de Administración de Negocios para GraduadosAv. Alonso de Molina 1652, Surco. Lima-PerúSetiembre de 2003

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Hecho el Depósito Legal N.º xxxxxxxxxx-xxxx

Prohibida su reproducción sin permiso de los editores.


realizan las ventas. Toda la evaluación deberá referirse a unperiodo, porque no hay seguridad de que el negocio puedarepetirse –y en aras de una simplificación académica–. Losresultados, si son positivos, estarán afectos a una tasaimpositiva de 34%.

2. Estado de ganancias y pérdidas económico

Los conceptos económico y financiero, y su diferente análi-sis e interpretación, son recurrentes en las finanzas. Por lomismo, hay un estado de ganancias y pérdidas (EEGGyPP)en formato económico y tambiénun estado de ganancias y pérdi-das en presentación financiera.La diferencia radica en que elEEGGyPP en formato económi-co supone que no existe deuda,por lo que no se producen gas-tos financieros, mientras que elEEGGyPP en presentación fi-nanciera incluye los gastos fi-nancieros derivados de la exis-tencia de algún pasivo.

En el EEGGyPP económico adjunto podemos observarque los ingresos debidos a la venta de polos (100 unidadesX precio de $17) ascienden a $1700, mientras el costo va-riable es de $1000 (100 unid. X costo unitario de $10) y elcosto fijo es de $ 400.

El negocio como tal produce una utilidad de $300 an-tes de impuestos. Si los impuestos efectivos son de 34%,hay una utilidad operativa neta de $198. Nótese que no sehan considerado gastos financieros en momento alguno.

EEGGyPP económico (en $)

Periodo 1Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)UAI operativa 300Impuestos (102)UN operativa 198

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1. El caso inicial de análisis

La empresa Foundations, dirigida por Edgardo Valente, sededica a la comercialización de polos. Su negocio consisteen comprar polos, darles ciertos acabados y luego vender-los. La actividad es estacionaria, así que para el presenteperiodo puede considerarse como un nuevo proyecto. Estoes, la empresa comprará insumos, subcontratará serviciosy venderá sus productos.

La empresa ha progra-mado vender un estimadode 100 unidades2, para locual realiza una compra de100 polos, a un costo porunidad (variable) de $310, yasume costos fijos de $400para los procesos de trans-formación. El precio espe-rado de los polos es de $17.

Actualmente se estáevaluando qué es más con-veniente para llevar adelante el negocio: conseguir un socioque aporte capital o contraer una deuda por $600.

El negocio debe conceptualizarse de manera tal que pri-mero se hacen las inversiones o se asumen los egresos deproducción (tanto los costos fijos como variables) y luego se

Datos I

Compra polos 100 unidadesVenta polos 100 unidades

Precio $ 17Tasa impositiva 34%

Datos II (en $)

Costo fijo 400Costo variable 10Deuda 600

2 También podrían ser docenas o cajas; el análisis eficiente establece la necesi-dad de no concentrarse en las unidades.

3 En este caso, el símbolo $ designa una unidad monetaria en general, no unamoneda específica.

4


La utilidad financiera neta (de $158 en el ejemplo) será elsello del EEGGyPP financiero.

4. Estado de ganancias y pérdidas económico yfinanciero

En las secciones anterioreshemos presentado por se-parado el EEGGyPP eco-nómico y el EEGGyPP fi-nanciero, pero en una em-presa por lo general se lesconstruye juntos. Primerose construye el EEGGyPPeconómico, bajo los su-puestos y consideracionesexpuestos en el punto 2, yluego se incorporan direc-tamente los gastos finan-cieros, porque, como sepuede observar en los EEGGyPP presentados anteriormen-te, hasta la utilidad operativa antes de impuestos –e intere-ses– ambos estados presentan el mismo resultado: una uti-lidad de $300 en el ejemplo. De esta manera obtenemos lautilidad financiera antes de impuestos y la utilidad financieraneta.

Todo estado financiero, como los flujos, tiene una pre-sentación económica y una presentación financiera. De ellosrescataremos la utilidad operativa –o económica– neta y lautilidad financiera neta.

EEGGyPP económico y financiero(en $)

Periodo 1

Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)UAI operativa 300Impuestos (102)UN operativa 198

Gastos financieros (60)UAI financiera 240Impuestos (82)

7

Como veremos más adelante, lo más representativo deeste EEGGyPP será la utilidad operativa neta (de $198 enel ejemplo).

3. Estado de ganancias y pérdidas financiero

La parte financiera seinicia con la considera-ción de un pasivo. Eneste caso, las operacio-nes serán financiadascon una deuda por $600a una tasa de interés de10%.

El interés generadopor el negocio es de $60al final del periodo 1.

Como se puede com-probar en el EEGGyPP fi-nanciero adjunto, los in-gresos y costos opera-tivos son similares a losdel EEGGyPP económi-co, y la utilidad operativaantes de impuestos es lamisma: $300. No obstan-te, en el EEGGyPP financiero esta utilidad se convierte enla utilidad antes de impuestos e intereses (UAII), la mismaque se ve reducida por la inclusión de los gastos financie-ros de $60, descontados los cuales se obtiene la utilidadantes de impuestos (UAI). Luego, de esta cifra se restan losimpuestos, de 34%, y se obtiene la utilidad financiera neta.

Programación de deuda (en $)

Periodo 0 1Saldo 600 0Amortización 600Interés 10% 60Pago 660

EEGGyPP financiero (en $)

Periodo 1Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)UAII 300Gastos financieros (60)UAI financiera 240Impuestos (82)UN financiera 158

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sos económicos, es decir, una inversióntotal de $1400, y que como producto delnegocio obtendremos un retorno, en tér-minos del flujo neto esperado, de $1598al final del periodo 1.

7. El flujo de fondos financiero

El flujo financiero deriva del EEGGyPP financiero. Como sepuede observar en el cuadro adjunto, incluye los mismos in-gresos de $1700, y los costos fijos y variables de $1000 y$400, respectivamente.

En este caso se debe-rá considerar como flujo elservicio de la deuda, queaparecerá como un ingresode $600 al inicio del perio-do y luego, al término delmismo, dará origen al pagode $660, considerando unatasa de interés de 10%.

Adicionalmente se deberá considerar el pago de impues-tos, que ahora ascienden a $82, luego del efecto de la re-ducción de la base tributaria por la inclusión de los gastosfinancieros.

Una manera alternativa de encontrar el flujo financieroes partir del flujo económico, como hacemos en el cuadrode la izquierda. La relación es la siguiente:

Flujo financiero = Flujo económico + Flujo de la deuda(1*)

Flujo financiero (en $)

Periodo 0 1Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)Servicio deuda 600 (660)Impuestos (82)Flujo financiero (800) 958

9

5. El escudo tributario de la deuda

Uno de los aspectos que debe tomarseen cuenta al incluir los gastos financieroses el cambio de posición de la base tri-butaria (UAI). Sin gastos financieros, losimpuestos ascendían a $102, y después de la inclusión dela deuda se redujeron a $82, permitiendo un ahorro tributa-rio de $20.

6. El Flujo de fondos económico

El flujo de caja económi-co deriva de las consi-deraciones asumidas enel EEGGyPP económi-co. Por ejemplo, el in-greso ($1700) se ejecu-ta a fin de periodo,mientras que los costosfijos ($1000) y variables($400) se asumen a ini-cio del periodo. Esto responde a un principio económico quees sumamente útil: primero se adquiere y produce (por lotanto, se asumen los costos de estas actividades), y luegose vende. En cuanto a los impuestos, que son resultado delEEGGyPP económico, se asume que se realizan al términodel periodo 1.

Por lo expuesto hasta aquí, podemos interpretar el flujoeconómico de la siguiente manera:

El flujo económico nos indica que pararealizar este negocio necesitamos recur-

Escudo tributario

$ 20

Flujo económico (en $)

Periodo 0 1

Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)Impuestos (102)Flujo económico (1 400) 1 598

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senta el financiamiento de la inversión total (IT = $1400) através de la deuda (D = $600) y el servicio neto de dichadeuda (SD = $640), considerando el escudo tributario.

Finalmente está el flujo de fondos financiero, que apa-rece como resultante del flujo del negocio, o flujo de fondoseconómico, y del flujo de la deuda. De esta manera la inver-sión total (IT = $1400) es financiada con deuda (D = $600) ycon aporte de los accionistas (IA = $ 800). En corresponden-cia, el flujo del negocio o económico (FE = $1598) pagaráun servicio de deuda (SD = $640) y dejará un saldo para losaccionistas, o flujo financiero (FF = $958).

9. El balance general: punto de vista económico

Finalmente, del negocio simple que hemos planteado resul-ta el balance general inicial, que analizaremos primero ensu versión económica. Para comenzar el negocio se ha de

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FE = 1,598

IT = (1,400)

SD = (640)

D = 600

FF = 958

IA = (800)

FLUJO ECONÓMICO

FLUJO DE DEUDA

FLUJO FINANCIERO

Flujo económico

Flujo deuda

Flujo financiero

Al flujo económicobasta añadirle el flujo dela deuda; pero conside-rando que este último flu-jo tiene como componen-te el servicio de deudaneto. Esto significa queal servicio de la deudaque se paga al banco de-bemos descontarle, co-

mo costo, el efecto del escudo o ahorro tributario debido almenor pago de impuestos al incluirse los gastos financieros.

Servicio de la deuda neto = Servicio de la deuda – Escudo tributario (2*)

El servicio de la deuda es de $660 y el escudo tributa-rio es de $ 20, lo que arroja un servicio de la deuda neto de$640. Esto es así porque en el flujo económico el impuestoconsiderado corresponde al EEGGyPP económico; es decir,equivale a $102, pero financieramente se paga $82, comohemos visto en el caso anterior. El escudo tributario nos sir-ve para corregir este efecto.

Con las consideraciones señaladas, ambos métodos lle-gan al mismo flujo financiero. No obstante, el último métodotiene una ventaja, porque para negocios con diversos ingre-sos y costos sigue siendo válido utilizar la relación (1*).

8. Flujo de fondos económico y financiero

En la figura adjunta podemos ver un resumen gráfico de lorealizado anteriormente. Está el flujo de fondos económico,que representa la inversión total y la remuneración de dichainversión. Asimismo observamos el flujo de la deuda, que pre-

Flujo económico (en $)

Periodo 0 1Flujo económico (1 400) 1 598Flujo de deudaDeuda 600Servicio neto deuda (640)Flujo deuda 600 (680)Flujo financieroFlujo financiero (800) 958

8

1 598


Es bueno señalar que el análisis financiero es patrimo-nial, se enfoca desde el punto de vista del accionista, quienha otorgado recursos a la empresa y espera obtener un ren-dimiento de ellos.

Los $1400 que se invierten en tener los inventarios lis-tos para la venta han sido financiados con $600 de deuda y$800 de los aportes de los accionistas. Esta inversión –la delos accionistas– deberá obtener un retorno que provendrá delos flujos de dinero generados por el negocio, habiendo cum-plido con el pago de la deuda.

PARTE IIINDICADORES DE RENTABILIDAD

ECONÓMICA Y FINANCIERA

1. Los índices de rentabilidad económica y financierade corto plazo: el ROA y el ROE

El índice de rentabilidad económica ha de medir el retornoque proporciona el negocio independientemente de cómo hasido financiado éste, mientras el índice de rentabilidad finan-ciera ha de medir el retorno de los accionistas después delpago de la deuda. En ambos casos, algo importante por te-ner en cuenta es que ulteriormente lo que genera el nego-cio se transforma en utilidad y ésta es la ganancia que ten-drá el negocio –punto de vista económico– o el accionista –punto de vista financiero–.

Las utilidades son lo que finalmente interesa porque seconvertirán en dividendos (ganancia de liquidez inmediata)

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invertir en existencias, que se formana partir de la compra de los polos yel posterior trabajo de acabado.

En el balance, la primera colum-na, la de los activos, puede ser in-terpretada como el total de recursoseconómicos que han sido entrega-dos a la gerencia para hacerlos pro-ducir. Visto así, no hay dependenciadel esquema de financiamiento de la empresa, no se consi-dera deuda alguna o se simula que el 100% del financiamien-to proviene del capital de los accionistas. En nuestro ejem-plo se han otorgado recursos por $1400, los cuales debe-rán ser administrados por la gerencia para producir riqueza.

10. El balance general: punto de vista económico yfinanciero

Al incluir la deuda en elbalance general inicialquedamos frente a las dosperspectivas de lectura deun balance: la económica,representada por el activo–total de recursos econó-micos entregados a la ge-rencia para producir rique-za–, y la financiera, por-que ahora la estructura financiera corresponde a dos fuen-tes principales: los recursos de endeudamiento o pasivos ylos recursos de capital o patrimonio. Se dice que el pasivo yel patrimonio representan los recursos financieros con los quese financian los recursos económicos.

Balance general

Periodo 0Activos 1 400 Inventario 1 400Pasivo y patrimonio 1 400Deuda 0Capital 1 400

Balance general económico yfinanciero

Periodo 0Activos 1 400 Inventario 1 400Pasivo y Patrimonio 1 400Deuda 600Capital 800

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El resultado, ROA = 14,1%, significa que el negocio ge-nera 14,1% de utilidad operativa o económica sobre la in-versión realizada al inicio del periodo, representada ésta porlos activos totales.

Para calcular el índice ROE (Return on Equity) necesi-tamos la utilidad financiera neta (UN = $158) y el patrimoniode los accionistas (Patr = $800).

PatrUN

ROE=

El resultado, ROE = 19,8%, indica la utilidad disponiblepara los accionistas o utilidad neta financiera y significa unrendimiento de 19,8% sobre la inversión realizada por los ac-cionistas al inicio del periodo, representada ésta por el pa-trimonio.

Tal como podemos observar, la rentabilidad financiera(ROE = 19,8%) es superior numéricamente a la rentabilidadeconómica (ROA = 14,1%), lo que es consecuencia delapalan-camiento financiero. Mientras que en el ROA se si-mula una deuda igual a cero, en el ROE hay que tener encuenta el endeudamiento ($600) sobre el capital invertido porlos accionistas ($800). El grado de apalancamiento se midepor la relación deuda/capital, que en el ejemplo es de 0,75.

Este supuesto beneficio del apalancamiento es engaño-so, por lo que posteriormente le dedicaremos mayor aten-ción.

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o se transformarán en utilida-des retenidas, las que en el fu-turo se convertirán en flujo dedividendos4.

Si la utilidad –de la firmao del accionista– es la ganan-cia que se genera en el perio-do, entonces necesitamos sa-ber si es suficiente frente a lainversión realizada. En el pri-mer caso necesitaremos sabersi la utilidad de la firma o delnegocio (utilidad operativaneta) es suficiente para justifi-car la inversión inicial (inver-sión total o activo total). El ín-dice que evalúa esta situaciónes el ROA (Return on Assets).En el segundo caso necesita-remos saber si la utilidad dis-ponible para los accionistas (utilidad financiera neta) es su-ficiente para justificar la inversión inicial del accionista en elnegocio (inversión del accionista o patrimonio). El índice queevalúa esta situación es el ROE (Return on Equity).

Para calcular el índice ROA (Return on Assets) necesi-tamos la utilidad operativa neta (UNO = $198) y el total deactivos (AT = $1400).

ATUNOROA=

EEGGyPPeconómico y financiero

Periodo 1UN operativa 198

UN financiera 158

ROA 14,1%ROE 19,8%

Balance generaleconómico y financiero

Periodo 0Activos 1 400 Inventario 1 400Pasivo y patrimonio 1 400Deuda 600Capital 800

Deuda/capital 0,75

4 El flujo futuro de dividendos se transforma en el presente en una revaloriza-ción del precio por acción.

14


En el ejemplo la TIRE es de 14,1%, lo que significa unrendimiento similar al indicado por el ROA calculado ante-riormente.

Como podemos observar, ambos indicadores son simi-lares e iguales en el caso de un periodo. Cuando el periodoes más de uno, la TIRE se convierte en un rendimiento pro-medio de la inversión, por periodo, para todo el horizonte dela evaluación, mientras el ROA se calcula en cada periodo.Tener en cuenta esta diferencia es importante, porque ayu-da a comprender las relaciones entre las decisiones de cor-to y de largo plazo.

La tasa interna de retorno financiera (TIRF) es un índi-ce que proporciona información sobre el rendimiento que ob-tiene el accionista. Es la relación entre el flujo financiero es-perado que obtendría el accionista (FF) y la inversión querealizaría (IA).

1−=IAFF

TIRF

En el ejemplo la TIRF es de 19,8%. Observen que esteresultado es similar al indicado por el ROE anteriormente cal-culado. Cuando el periodo es más de uno, la TIRF se con-vierte en un rendimiento promedio de la ganancia de los ac-cionistas, por periodo, para todo el horizonte de la inversión,mientras el ROE se calcula en cada periodo.

Un aspecto que debe analizarse para la real interpreta-ción de los indicadores anteriormente descritos es la influen-cia del apalancamiento financiero que asume una empresa.Se ha visto cómo el retorno de un negocio (ROA o TIRE) de14,1% se puede convertir en un rendimiento para el accio-nista de 19,8% (ROE o TIRF). Una apreciación ligera de esta

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2. Los índices de rentabilidad económica y financierade largo plazo: TIRE y TIRF

El ejemplo que presentamos en la primera parte de este do-cumento ha sido preparado con el propósito de observar larelación entre los in-dicadores de cortoplazo y los indicado-res de largo plazo.

El análisis delargo plazo determi-na la necesidad demedir los retornos dela inversión a travésdel tiempo. Uno delos índices de largoplazo es la tasa inter-na de retorno, queestablece en térmi-nos porcentuales elrendimiento relativopromedio, por perio-dos, de una inver-sión.

1−=ITFE

TIRE

Realizada la inversión (total), se busca establecer si losflujos esperados son suficientes para justificarla. La relaciónentre los flujos económicos y la inversión total fija la tasa in-terna de retorno económica (TIRE).

16

TIRE FE = 1, 598

14.1%

I T = (1,400)

Ki (1-T) SD = (640)

6.6%

D = 600

TIRF FF = 958

19.8%

IA = (800)

FLUJO ECONÓMICO

FLU JO DE DEUDA

FLUJO FI NAN CIERO

Flujo económico

Flujo de deuda

Flujo financiero

,

,

,


pital de 0,75, puede obtener un ROEde 19,8%.

Supongamos que la hipótesis es:“El accionista está mejor cuando asu-me una deuda, porque el apalanca-miento le proporciona una rentabili-dad de 19,8% (ROE), mientras que sino adquiere una deuda, obtiene unarentabilidad de 14,1% (ROA).

Esta conclusión nace de la arit-mética elemental de que 19,8% esmayor que 14,1%, sin tener en cuen-ta que se trata de cifras que remitena cuestiones diferentes. La diferencia está en el riesgo; mien-tras que en el primer caso no se asume riesgo financiero al-guno (Deuda = 0), en el segundo caso sí hay un riesgo fi-nanciero.

Analicemos el caso del si-guiente modo: como accionista quees, usted observa el funcionamien-to de la empresa con una gerenciaque no asume deudas. De pronto,un candidato a nuevo gerente pro-mete un rendimiento esperado de18%, pero con la condición de quelo dejen asumir una deuda de$600. Si usted acepta que un ROEde 19,8% es mejor que un ROA de14,1%, porque es numéricamentemayor, aceptará que un ROE de18% es mejor que un ROA de14,1%. Veamos qué sucede.


Perido 1Ingresos 1 678Costo variable (1 000)Costo fijo (400)UAI operativa 278Impuestos (102)UN operativa 176

Gastos financieros (60)UAI financiera 218Impuestos (74)UN financiera 144

ROA 12,6%ROE 18,0%

19


Periodo 1Ingresos 1 700Costo variable (1 000)Costo fijo (400)UAI operativa 300Impuestos (102)UN operativa 198

Gastos financieros (60)UAI financiera 240Impuestos (82)UN financiera 158

ROA 14,1%ROE 19,8%

situación puede llevar a los analistas o gerentes a conside-rar que a mayor apalancamiento mayor es el rendimientopara los accionistas, sin tomar en cuenta otros efectos im-portantes del apalancamiento para la gestión financiera deuna empresa, como el riesgo.

Algo que debe notarse en el análisis de flujos es el costoefectivo de la deuda, el K

i (1–T), que en el ejemplo es de

6,6%. Si bien la deuda se adquiere a una tasa de 10% (Ki),

el efecto del escudo tributario hace que el costo efectivo parala empresa sea de 6,6%.

3. Influencia del apalancamiento financiero sobre losíndices de rentabilidad

Una correcta interpretación de los indicadores financierosconduce a analizar el grado de influencia del apalancamien-to financiero. En esta parte haremos sólo una aproximaciónconceptual e intuitiva al tema, porque profundizaremos en élcon mayor detalle en un próximo documento (Rentabilidady riesgo económico y financiero).

Establezcamos el siguienteescenario: en la empresa de nues-tro ejemplo, de la cual usted es ac-cionista, la gerencia tiene una po-sición conservadora y prefiere noadquirir deudas. Por lo analizadoanteriormente, en este escenario laempresa obtiene una rentabilidadsemejante a un ROA = 14,1%.

Hemos visto que si la empresa asume un financiamien-to vía deuda por $600, que supone una relación deuda/ca-

Balance generaleconómico y financiero

Periodo 0Activos 1 400 Inventario 1 400Pasivo y patrimonio 1 400Deuda 600Capital 800

Deuda/capital 0,75

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y el valor agregadodel flujo económicoes cero.

Si se está enequilibrio y ahora elaccionista evalúa suposición con el apa-lancamiento financie-ro de 0,75, establece-rá que la nueva tasade descuento paraencontrar el VAN delaccionista será de k =19,8%; y tampoco eneste caso se genera-rá valor agregado,pues se obtendrá unVAN de cero.

Notemos que dependiendo del punto de vista, hay dostasas de descuento: una para la evaluación económica y otrapara la evaluación financiera; un k de 14,1% para una rela-ción deuda/capital = 0, y un k de 19,% para un relación deu-da/capital = 0,75. En realidad, habrá una tasa de descuentopara cada nivel de apalancamiento. Éste es uno de los te-mas que sistematizaron y demostraron Modigliani y Miller yque ha sido un aporte para el desarrollo de las finanzas.

5. Rentabilidades esperadas a distinta posición de apa-lancamiento financiero

En el gráfico adjunto se han sensibilizado los rendimientosfrente a la relación deuda/capital. En el origen, a una rela-

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TIRE FE = 1, 598

14.1%

I T = (1,400)

Ki (1-T) SD = (640)

6.6%

D = 600

TIRF FF = 958

19.8%

IA = (800)

FLUJO ECONÓMICO

FLU JO DE DEUDA

FLUJO FI NAN CIERO

Flujo económico

Flujo deuda

Flujo financiero

La única manera de obtener un rendimiento esperadodel accionista de 18%, siendo los gastos financieros fijos, esque los ingresos operativos (en el ejemplo de $22) se reduz-can o que los costos operativos se incrementen en igual mag-nitud. Contrataría a un gerente que en vez de generar valor,reduce valor en su empresa. Esto se puede comprobar enel ROA, que después de la reducción el negocio ya no rinde14,1%, sino 12,6%.

Si estamos de acuerdo en no contratar a ese gerente,entonces también convendremos en que para que la empre-sa no reduzca de valor, la mínima rentabilidad esperada porlos accionistas a un nivel de apalancamiento de 0,75 es de19,8%.

Lo anterior es importante, porque nos da una idea decómo las tasas de corte o descuento del accionista depen-den del grado de apalancamiento. Suponiendo que hay equi-librio entre lo que pide el accionista y lo que brinda el nego-cio, si no hay deuda o se evalúa el negocio operativamente,el accionista exigirá un ROA de 14,1%; mientras que si seapalanca a una relación deuda/capital de 0,75, exigirá cuan-do menos un ROE de 19,8%. Si hay equilibrio, no habrá va-lor agregado adicional.

4. Tasas de descuento y valor agregado

Una de las conclusiones más importantes que se puedenderivar de lo anteriormente descrito es la conceptualizaciónde los valores agregados. Uno de los grandes mitos de lasfinanzas es que el endeudamiento genera valor, mito porquecon el análisis realizado demostramos que el efecto de ladeuda sobre el valor es nulo o casi nulo. Por ejemplo, si laempresa está en equilibrio, la tasa de descuento es de 14,1%

,

,19,8%

6,6%

14,1%

1 598

20


sión de bajo riesgo (ahorros o bonos de bajo riesgo) e in-vierte en acciones de la empresa. Aquí exige una prima adi-cional, de 10,1%, por asumir este riesgo, lo que determinauna tasa de descuento de 14,1%. Pero, además, el accio-nista asume una relación deuda/capital de 0,75 y, por lo tanto,asume un riesgo adicional, el financiero, por lo que exige unaprima adicional que eleva la tasa de descuento a 19,8%. Acualquier otra posición de la relación deuda/capital, el ries-go operativo será similar, pero variará la exposición al ries-go financiero, lo que se traducirá en una mayor o menor pri-ma.

Tasas de descuento

KAccionista = 19,8% Riesgofinanciero

5,7%

KOperativo = 14,1% Riesgonegocio10,1%

rf = 4% Tasa librede riesgo

ción deuda/capital de 0 co-rresponde un rendimiento es-perado de 14,1%; luego, con-forme se incrementa el en-deudamiento, la rentabilidadesperada se eleva (ver tabla),pero también los riesgos.

Esto es sumamente im-portante, porque en realidadlo que estamos viendo es una

línea de rendimientos equivalentes, pero que están a distin-to grado o medida de riesgo. La tasa de descuento o el ren-dimiento esperado por el accionista se conforma principal-mente por dos clases de riesgo(existen otros): el operativo y el fi-nanciero. Veamos nuestro ejemplo.

Sobre la base de una tasa librede riesgo de 4%, el accionista asu-me el riesgo operativo del negocio.Traslada sus recursos de una inver-

22

Rendimiento y Relación Deuda/Capital

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

- 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00

Relación D/C

Deuda/capital ROE

0,75 19,8%- 14,1%

0,12 15,0%0,40 17,2%0,75 19,8%1,00 21,7%1,80 27,7%

Rendimiento y relación Deuda/Capital

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Impreso en ESANAlonso de Molina 1652, Surco

Lima-PerúSetiembre de 2003

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