AITSA - Superintendencia del Sistema Financiero

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lida

AITSA Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A.

Bonos Corporativos

Informe con estados financieros al 31/12/2013 Fecha de comité: 11/04/2014

San Salvador, El Salvador

Waldo Arteaga (503) 2266-9471 [email protected]

Wilfredo Vásquez (503) 2266-9472 [email protected]

Aspecto o Instrumento Calificado Calificación Perspectiva

Bonos Corporativos AAA Estable

Significado de la Calificación

Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos en que sus emisores cuentan con la más alta capacidad

de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Esta categorización puede ser complementada mediante los signos (+/-) para diferenciar los instrumentos con mayor o menor riesgo1 dentro de su

categoría. El signo “+” indica un nivel menor de riesgo, mientras que el signo menos “-“indica un nivel mayor de riesgo.

“La información empleada en la presente calificación proviene de fuentes oficiales, sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las calificaciones de PCR constituyen una opinión sobre la calidad crediticia y no son recomendaciones de compra y venta de estos instrumentos.”

“La opinión del Consejo de Calificación de Riesgo no constituirá una sugerencia o recomendación para invertir, ni un aval o garantía de la emisión; sino un factor complementario a las decisiones de inversión; pero los miembros del Consejo serán responsables de una opinión en la que se haya comprobado deficiencia o mala intención, y estarán sujetos a las sanciones legales pertinentes”.

Racionalidad

En comité ordinario de calificación de riesgo, PCR decidió por unanimidad otorgar la calificación de “AAA”, perspectiva “Estable” a los Bonos Corporativos emitidos por el Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A. (AITSA).

Esta decisión se tomó debido al crecimiento de la economía panameña; la fortaleza financiera de AITSA, cuya operación ha mostrado crecimientos continuos desde 2008 en la circulación de pasajeros, a la reestructuración de deuda efectuada con el fin de expandir su capacidad. Asimismo, los flujos cedidos para el pago de sus obligaciones muestran la suficiente cobertura para hacer frente a la emisión.

Argumento de la Perspectiva

Estable.

1 Normalizado bajo los lineamientos del NRP-07 Artículo 9, Superintendencia del Sistema Financiero de El Salvador.

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Resumen ejecutivo

La acción realizada con respecto al otorgamiento del rating se ha llevado a cabo en función de los siguientes fundamentos:

Los resguardos de la emisión. Los Bonos a emitir estarán garantizados por un Fideicomiso de

Garantía; administrado por The Bank Of Nova Scotia (Panamá), quien actuará como Fiduciario; y estará compuesto por los flujos cedidos derivados de la tasa de salida aeroportuaria, los saldos de las cuentas de concentración y de reserva; entre otros.

La cobertura de los fondos cedidos. Los ingresos recibidos por AITSA en concepto de la tasa de

salida del aeropuerto, serán cedidos en su totalidad para el pago de las obligaciones de la emisión. Los flujos de dicha tasa totalizaron al cierre de 2013, US$55.2 millones, y, según las proyecciones, mantendrían una cobertura promedio de 1.78 veces sobre los costos de la emisión, siendo su punto mínimo de 1.18 veces.

La cobertura del EBITDA para la Emisión de Bonos Corporativos. El desempeño de AITSA ha

mejorado continuamente durante el período analizado, su EBITDA ha obtenido un margen sobre sus ingresos del 37%. A diciembre 2013, se experimenta una disminución interanual del 37%, causado por el inicio de la construcción del Muelle Sur. Para la vida de la emisión, se ha proyectado una cobertura promedio del EBTIDA sobre el servicio de la deuda de 3.94 veces.

Leve disminución en los ingresos recibidos por la institución: Al cierre de 2013, los ingresos de

AITSA muestran un decremento del 2%, producto de la disminución de los otros ingresos. A diciembre 2013, se mantiene la tendencia, pero en una menor proporción; y los ingresos totalizan US$133.9 millones. En lo que respecta a los Ingresos Operativos, éstos crecieron en un 11% comparado a lo obteniendo al cierre de diciembre 2012.

Crecimiento de las operaciones de AITSA: El aeropuerto ha experimentado crecimientos continuos

durante el período analizado, en el número de pasajeros que transitan por él (+12% interanual a diciembre 2013); en el número de aeronaves circulantes (+0.8% interanual). Asimismo, con las ampliaciones del Muelle Norte y la construcción prevista del Muelle Sur, AITSA espera incrementar sus espacios comerciales en un 84.9%.

Reestructuración de deuda de la institución. AITSA tiene actualmente un nivel de endeudamiento de

1.9 veces pasivo a patrimonio. En relación a los activos estos están financiados en un 66% por deuda, y el resto por patrimonio propio. Con la presente emisión de bonos corporativos se ha efectuado una reestructuración de deuda, reemplazando su deuda financiera a corto plazo y largo plazo. El resto de los fondos serán utilizados para el financiar la construcción del Muelle Sur.

La dependencia en la estabilidad política, económica y social de Panamá. Al estar estrechamente

influenciados los ingresos de AITSA con el desempeño de las actividades económicas y políticas del país, es posible que conflictos futuros socioeconómicos y/o políticos pueden poner en cierto riesgo la generación de ingresos. La economía de Panamá ha presentado a diciembre de 2013, un mejora del 7.52% sobre el PIB, superior al desempeño económico del resto de la región. Dentro de las actividades económicas es importante mencionar que el crecimiento del transporte aéreo se estima en 11.4% para el año 2013.



Resumen de la Emisión

Cuadro 1: Datos básicos de la Emisión.

Emisor : Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A.

Emisión : Emisión pública de Bonos corporativos

Estructurador : Prival Bank, S.A.

Fiduciario : The Bank Of Nova Scotia (Panama) S.A.

Fideicomiso de Garantía o

Fideicomiso

Contrato de Fideicomiso Irrevocable de Garantía establecido con THE BANK OF NOVA SCOTIA

(PANAMA) S.A., como Fiduciario en beneficio de los Tenedores Registrados de los Bonos.

Fideicomitente Emisor : Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A.

Clase de Valor : Bonos Corporativos

Monto de la Emisión : Hasta por un valor nominal de Seiscientos Cincuenta Millones de Dólares (US$650,000,000.00)

Fecha de oferta : Octubre 2013.

Plazo de la Emisión : El plazo de la emisión de los Bonos corporativos será de diez años a partir de la fecha de oferta

de la emisión.

Agente de Pago, Registro y

Transferencia : Prival Bank, S.A.

Tasa de interés : 5.75% anual

Respaldo y Garantías de la

Emisión :

El pago de los bonos estará respaldado por la cesión de flujos de la “Tasa de Salida

Aeroportuaria” correspondientes al Emisor, es decir, la suma resultante después de deducir los

montos que por ley correspondan a terceros. Esta cesión se hará a favor de un fideicomiso

administrado por el Fiduciario de la Emisión.

Los Bonos estarán garantizados por un Fideicomiso de Garantía, cuyo patrimonio estará

comprendido primordialmente por los siguientes Bienes Fideicomitidos, según dispone dicho

Fideicomiso de Garantía:

i. El Monto Inicial, que será entregado al Fiduciario y depositado en la Cuenta de

Concentración conforme a lo dispuesto en este Contrato de Fideicomiso.

ii. Los Flujos Cedidos derivados de la Tasa de Salida Aeroportuaria, cuyo monto deberá ser

suficiente para satisfacer la Cobertura de Garantía de Flujos.

iii. Los fondos depositados en la Cuenta de Concentración y en la Cuenta de Reserva.

iv. Cualesquiera otras cuentas bancarias o de inversión que de tiempo en tiempo establezca

el Fiduciario para el cumplimiento de su encargo fiduciario;

v. Cualesquiera otros dineros, bienes o derechos que, de tiempo en tiempo, se traspasen al

Fiduciario para que queden sujetos al presente Fideicomiso.

vi. Los dineros, bienes y derechos que produzcan los Bienes Fideicomitidos en concepto de

ganancias de capital, intereses, créditos, indemnizaciones u otro concepto; o que resulten

de dichos Bienes Fideicomitidos por razón de ventas, permutas, canjes o por cualquiera

otra razón;

vii. Cualesquiera otras sumas de dinero en efectivo que se traspasen al Fideicomiso o que se

reciban de la ejecución de los gravámenes (netos de los gastos y costas de ejecución

Negociabilidad : Los Bonos serán emitidos en una serie y en denominaciones de Mil Dólares (US$ 1,000.00), y



en múltiplos de esta denominación. Los Bonos serán emitidos inicialmente en uno o más

macrotítulos o títulos globales (colectivamente los “Bonos Globales”), en forma nominativa y

registrada sin cupones a nombre de Central Latinoamericana de Valores, S.A. (LatinClear) o

cualquier otra central de valores debidamente autorizada para operar en la República de

Panamá, la cual acreditará en su sistema interno el monto de capital que corresponde a cada

uno de los Participantes.

Los Bonos también podrán ser emitidos en uno o más títulos individuales (“Bonos Individuales”),

en forma nominativa y registrada, sin cupones si (i) LatinClear o cualquier sucesor de LatinClear

notifica al Emisor que no quiere o puede continuar como depositario de los Bonos Globales y un

sucesor no es nombrado dentro de los noventa (90) días siguientes a la fecha en que el Emisor

haya recibido aviso en ese sentido o (ii) el Tenedor Registrado solicita la emisión de su Bono

como un Bono Individual. Cada Bono será expedido en la Fecha de Expedición.

Los Bonos de la Emisión serán colocados en el mercado primario a través de la Bolsa de

Valores de Panamá, S.A. La disponibilidad de la Emisión en mercados internacionales quedará

a la discreción del Emisor y el Estructurador.

Custodia y Depósito: : LatinClear - Central Latinoamericana de Valores S.A.

Redención Anticipada

: El Emisor podrá redimir anticipadamente los Bonos, parcialmente o totalmente, sujeto a las

siguientes condiciones:

I. Durante los dos (2) primeros años luego de la primera Fecha de Oferta, el precio de

redención anticipada será del ciento tres por ciento (103%) del Saldo Insoluto a Capital;

II. Durante el tercer y cuarto año el precio de redención anticipada será de ciento dos por

ciento (102%) del Saldo Insoluto a Capital;

III. Durante el quinto año el precio de redención anticipada será de ciento un por ciento

(101%) del Saldo Insoluto a Capital; y

IV. Cumplido el sexto año el Emisor podrá, a su entera disposición, redimir los Bonos, ya sea

total o parcialmente, al 100% del monto de su Saldo Insoluto a Capital de la Serie

correspondiente.

Destino de los fondos obtenidos

: Los fondos obtenidos de la venta de los títulos valores será utilizado por el Emisor en la

cancelación parcial de sus deudas actuales; proyectos de ampliación de la terminal Sur; y

adquisición de terrenos; entre otros.

Instrumentos Calificados

Características de los instrumentos calificados:

Cuadro 2: Detalle de la Emisión

Monto de la Emisión US$650 millones

Plazo de la emisión 10 años (120 meses)

Tasa de Interés 5.75% fija

Periodicidad de Pago de Intereses Trimestral

Periodicidad de Pago de Capital A partir del tercer año de la vida de la emisión, de manera trimestral.

Fuente: Prival Bank / Elaboración: PCR



La emisión de la presente serie de Bonos Corporativos, de parte de AITSA, por un valor nominal total de hasta Seiscientos Cincuenta Millones de Dólares (US$650,000,000.00), la cual fue autorizada por resolución de Junta Directiva del Emisor, adoptada el 5 de diciembre de 2012, y aprobada por el Consejo Económico Nacional (CENA), y el Concejo de Gabinete, mediante Resolución de Gabinete No. 168 de 18 de diciembre de 2012, modificada por la Resolución de Gabinete No. 87 de 11 de junio de 2013. Esta Emisión fue autorizada en octubre de 2013 para su registro y venta en oferta pública por la Superintendencia del Mercado de Valores de la República de Panamá. Destino de los fondos

Cuadro 3: Destino de los fondos

Cancelación de deudas actuales US$275.0 millones

Monto inicial de las cuentas Fiduciarias US$26.0 millones

Pago de impuestos varios US$100.0 millones

Avance de la Terminal Sur US$200.0 millones

Compra de terrenos para expansión a la Universidad de Panamá US$39.0 millones

Gastos de la Emisión US$10.0 millones


Lugar y Forma de Pago

Todo pago de intereses y capital se hará a LatinClear, como el Tenedor Registrado de los mismos de acuerdo a los reglamentos y procedimientos de dicha central. Todos los pagos con respecto a los Bonos serán hechos en Dólares. Será responsabilidad exclusiva de LatinClear mantener los registros relacionados con los pagos realizados por cuenta de los propietarios de derechos bursátiles con respecto a los Bonos y por mantener, supervisar y revisar los registros relacionados con dichos derechos bursátiles.

El pago de capital e intereses de los Bonos individuales será hecho en las oficinas principales del Agente de Pago, Registro y Transferencia, actualmente ubicadas en las oficinas de Prival Bank, en Torre de las Américas, Torre C, Piso 30, Ciudad de Panamá, República de Panamá, Apartado 0832-00396, Teléfono: +507 303-1900, Fax: +507 303-1939 conforme en la formas y sujeto a los términos y condiciones detallados en el Prospecto Informativo. Si una Fecha de Pago o una Fecha de Vencimiento coinciden en una fecha que no sea Día Hábil, la Fecha de Pago o la Fecha de Vencimiento, según sea el caso, deberá extenderse hasta el primer Día Hábil inmediatamente siguiente, pero sin correrse dicha Fecha de Pago a dicho Día Hábil para los efectos del cómputo de intereses y del Período de Interés subsiguiente

Pago de Capital

El Emisor contará con un periodo de gracia de tres años para los pagos a Capital, y deberá realizarse el primer pago a capital el día 30 de diciembre de 2016. Un porcentaje del capital de los Bonos será pagado según el cronograma de amortización a capital que se describe en la siguiente tabla, y un último pago por el Saldo Insoluto de Bonos en la Fecha de Vencimiento:

Cuadro 4: Fechas de Pago a Capital (US$)

Fecha Amortizaciones Fecha Amortizaciones

30 de diciembre de 2016 3000,000 30 de diciembre de 2021 34000,000

30 de diciembre de 2017 16000,000 30 de diciembre de 2022 37000,000

30 de diciembre de 2018 20000,000 30 de marzo de 2023 19500,000

30 de diciembre de 2019 25000,000 30 de junio de 2023 19500,000

30 de diciembre de 2020 31000,000


Operatividad de la Estructura

Como parte del proceso de emisión, el Fiduciaria abrirá las siguientes cuentas:

Cuenta de concentración: cuenta a nombre del Fiduciario en la cual AITSA se obliga a depositar



mensualmente en ella los montos correspondientes a la tasa de salida, de acuerdo al Fideicomiso.

Cuenta de Reserva: cuenta a nombre del Fiduciario, en la que se depositaran los aportes mensuales provenientes de la cuenta de Concentración, hasta que se cumpla con el balance mínimo establecidos (las próximas dos cuotas de capital e intereses).

El orden de los pagos y transferencias para el pago de las obligaciones de la emisión se describen a continuación:

(i) Primero, las aerolíneas hacen cobro de la tasa de salida, a favor de AITSA, en la venta de cada boleto aéreo. Estos totales serán depositados en una cuenta del emisor;

(ii) Segundo, el Emisor depositará en la cuenta de concentración el total correspondiente al flujo cedido, equivalente a lo ingresado en concepto de la tasa de salida del aeropuerto;

(iii) Tercero, de la cuenta de concentración el Fiduciario pagará los costos por las comisiones, honorarios, gastos e indemnizaciones, del Agente de Pago, Registro y Transferencia, y del Fiduciario;

(iv) Cuarto, de la cuenta de concentración el Fiduciario se transferirá las cantidades suficientes a la cuenta de reserva para mantener su balance mínimo (equivalente a las dos cuotas siguientes de intereses y capital);

(v) Quinto: de la cuenta de reserva se hará el pago de capital e intereses de la Emisión; y (vi) Sexto, luego que se hayan cancelado todas las obligaciones de la Emisión, el saldo restante en la

cuenta de concentración será depositado en la cuenta del Emisor por parte del Fiduciario.

Grafico 1: Estructura de la emisión


Procedimiento en Caso de Mora

En caso de Mora, ya sea en el pago del capital o de los intereses, en donde hayan pasado diez (10) Días Hábiles donde el Emisor no haya subsanado el pago del período correspondiente, el Emisor pagará al Tenedor Registrado del Bono la suma correspondiente a la Tasa de Interés, más dos por ciento (2%) anual Si el Emisor incumple su obligación de pagar capital e intereses vencidos y exigibles a cualquiera de los Tenedores Registrados, en cualquier Fecha de Pago, y dicho incumplimiento persiste por más de diez (10) días hábiles; esto constituye un evento de incumplimiento.

Si esto ocurriese, continuase y no se hubiese corregido dentro del plazo estipulado por el prospecto de la Emisión, la súper mayoría de los tenedores registrados podrán: i. Expedir una Declaración de Vencimiento Anticipado, en nombre y representación de los Tenedores

Registrados de los Bonos, y sin necesidad de cumplir con ningún otro acto, notificación o requisito, todos los Bonos se constituirán automáticamente en obligaciones de plazo vencido;

ii. Solicitar al Emisor que aporte al Fideicomiso de Garantía, el monto indicado en la Declaración de Vencimiento Anticipado que sea necesario para cubrir el Saldo Insoluto de los Bonos emitidos y en circulación y los intereses devengados por los mismos, ya sean moratorios u ordinarios, y todos y cualesquiera gastos, comisiones u otras sumas adeudadas por el Fideicomitente Emisor; y/o

iii. Instruir al Fiduciario para que proceda a notificar a las aerolíneas recaudadoras de la Tasa de Salida Aeroportuaria a fin de que depositen directamente en la Cuenta de Concentración y a partir de la fecha de

Aerolíneas – Colectores de la tasa

de salida

AITSA Cuenta de

concentración

Cuenta de Reserva Tenedores de Valores

Costos, gastos y comisiones de la

emisión

Cuentas Fiduciarias

(i)

(ii)

(iii)

(iv)

(v)

(vi)



notificación, la totalidad de las Tasas de Salida Aeroportuaria, hasta tanto reciban notificación del Fiduciario, que todas las obligaciones derivadas de la Emisión han sido totalmente pagadas y cumplidas por el Emisor.

Resguardos Financieros

Como parte de las garantías y resguardos para la emisión, AITSA, de acuerdo al contrato de la emisión, se compromete a mantener durante la vida de la emisión, los siguientes ratios financieros:

Mantener un Ratio de Cobertura del Servicio de Deuda mínimo de 1.25 veces, resultado de dividir el [EBITDA] para el correspondiente período entre el Servicio de Deuda, que se define como la suma de los intereses y capital a pagar de los Bonos en el periodo correspondiente;

Mantener en la Cuenta de Reserva un balance mínimo, el cual deberá ser mayor o igual al monto que resulte de sumar las dos próximas cuotas de pagos trimestrales a capital e intereses;

Mantener un Ratio de Deuda Neta/EBITDA mínimo de como aparece en la siguiente tabla:

Cuadro 5: Ratio Mínimo de Deuda Neta/ EBITDA

Año 1 - 8.00 Veces Año 6 - 6.00 veces

Año 2 - 7.75 veces Año 7 - 6.00 veces

Año 3 - 7.50 Veces Año 8 - 6.00 veces




Mantener una Cobertura de Garantía de Flujos mínimo de 1.10 veces, resultante de la Tasa de Salida Aeroportuaria entre el Servicio de Deuda.

El Emisor no podrá crear o permitir que subsista ningún derecho real o gravamen sobre la totalidad o parte de los activos presentes o futuros de la terminal del Aeropuerto Internacional de Tocumen, (excluyendo cualesquiera otros aeropuertos o aeródromos de propiedad o bajo la administración del Emisor), exceptuando: (i) los gravámenes imperativamente exigidos por la ley (en cuyo caso el Emisor deberá informar al Agente previamente y por escrito de su constitución tan pronto como tuviera conocimiento de ello); y/o (ii) la constitución de gravámenes o cesión de sus ingresos en concepto de tasas por servicios aeronáuticas, tasas por servicios no aeronáuticas comerciales, rentas e ingresos extraordinarios, presentes o futuros (excepto la Tasa de Salida Aeroportuaria), para el desarrollo de los proyectos de Ciudad Aeroportuaria, zona logística de carga, mejoras a las instalaciones aeroportuarias existentes y demás actividades comerciales relacionadas al giro de negocios aeroportuarios.

La Emisión estará al menos pari passu con cualquiera otra facilidad crediticia del Emisor.

Análisis de la Estructura

Entre los factores cuantitativos y cualitativos de la Emisión de Bonos corporativos, que se han analizado se mencionan: los derechos sobre los flujos futuros a ceder, entre los que se destacan: el nivel crediticio y el desempeño económico del Emisor, el Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A.; la estructura de Emisión propuesta; el Fiduciario, quien se encargará de administrar las cuentas de concentración y la cuenta de reserva, de las que se cancelaran todas las obligaciones de la emisión; el monto total de la emisión, y su estructura de pago de intereses y capital; y finalmente los aspectos legales relacionados a la creación del fideicomiso de garantía y el establecimiento de las responsabilidades del Fiduciario y del Emisor.

Con respecto a los flujos cedidos, el Emisor se compromete a no disminuir durante la vida de la Emisión la tasa de salida, y, en caso de contar con la autorización del Estado para aumentarla, trasladar al Fiduciario el total de los ingresos y aumentos en la tasa. Asimismo, el Fiduciario podrá, en caso que ocurra un evento de vencimiento anticipado, instruir a las aerolíneas que transfieran los pagos de la tasa de salida directamente a la Cuenta de concentración, mitigando el riesgo fiduciario del aeropuerto.

Los flujos que se han cedido para el pago de la Emisión dependen directamente del desempeño del aeropuerto, y, en particular, en la cantidad de pasajeros que se embarcan en él. Si este tipo de pasajeros disminuye durante la vida de la Emisión, pone en riesgo que los ingresos que generen con las tasas de salida sean insuficientes para el pago completo de sus obligaciones. Mitiga este riesgo las tendencias históricas de crecimiento (11%



promedio de los últimos ocho años); y los mecanismos de cobertura (El saldo inicial de la cuenta de reserva por US$26 millones, y el saldo mínimo de dos cuotas de intereses y capital).

Situación Económica – República de Panamá

Producto Interno Bruto (PIB)

El Producto Interno Bruto a precios corrientes (PIB nominal) totalizó US$40.62 billones y mostró el crecimiento más alto de la región centroamericana con un alza de US$4.36 billones (+12.04%) interanualmente. De igual forma el Producto Interno Bruto a precios constantes (PIB real) ascendió a US$27.69 billones y presentó un incremento de US$1.94 billones (+7.52%). Para los siguientes años se espera un crecimiento entre 6% y 7% hasta el 2016 lo que se traduce en un sólido crecimiento económico del país. Cabe decir que el PIB se duplicó durante los últimos diez años y el PIB real per cápita creció 6,8% promedio anual durante 2006-2012. Según datos del Instituto Nacional de Estadística y Censo Las actividades que más contribuyeron al crecimiento fueron:

La Construcción principalmente en obras como el Canal de Panamá, la línea uno del Metro y la Cinta

Costera 3.

Explotación de minas y canteras

A su vez el suministro de electricidad se mantiene en un crecimiento estable principalmente se puede observar un aumento con respecto a la energía hidráulica. La actividad económica de transporte muestra un crecimiento estable, debido al movimiento en el transporte de carga y los pasajeros del Aeropuerto Internacional de Tocumen. Hoteles y Restaurantes, comercio al por mayor y por menor muestra crecimientos constantes, al igual que el sector de la pesca muestra mejora, esto se debe a que es un sector económico bastante vulnerable ante desastres naturales. El sistema bancario se muestra robusto y ha aumentado en el período de estudio. La economía panameña muestra estar adecuadamente diversificada por sector económico lo que contribuye a un crecimiento sostenido y disminuye el riesgo debido a su desconcentración. El entorno macroeconómico es estable lo, que ha ayudado a atraer inversión extranjera directa, sin embargo el país depende fuertemente de dicha inversión, lo que se ha convertido en una amenaza debido a su fuerte dependencia del ahorro externo. Durante la última década, el PIB de Panamá ha crecido en promedio en 8.7%, superior al desempeño en conjunto del resto de países latinoamericanos, y en general, al resto del mundo.

De las actividades orientadas al resto del mundo, el transporte aéreo, el comercio por la Zona Libre de Colón, los hoteles y las actividades portuarias presentaron variaciones positivas (+11.1%). Dentro de la actividad de transporte, almacenamiento y comunicaciones, vale la pena mencionar el crecimiento del transporte aéreo de un 11.4% interanual, debido al mayor uso de la conectividad que ofrece el Aeropuerto Internacional de Tocumen. Esto provocó un aumento en el tráfico de Copa Airlines por un 20.3% en el 2013.

Grafico 2:

Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas de Panamá / Elaboración: PCR

28%

16%

10%10%

9%

6%

5%

3%

3%3%

3%2%

1%

1%

1%0%

Participación del PIB Real (Tercer trimestre de 2013)

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

Comercio al por mayor y al por menor

Actividades Inmobiliarias, empresariales y de alquiler

Construcción

Intermediación financiera

Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler

Industrias manufactureras

Otras actividades comunitarias, sociales

Hoteles y restaurantes

Suministro de electricidad, gas y agua

Agricultura, ganadería, caza y silvicultura

Explotación de minas y canteras

Actividades de servicios sociales y de salud privada

Pesca

Enseñanza privada

Hogares privados con servicios domésticos



Balanza de pagos.

La cuenta corriente de la balanza de pagos presentó un incremento en su saldo deficitario de 25.9% entre 2012 y 2013. Dicho incremento en el déficit de cuenta corriente se explica primero por una reducción mayor en las exportaciones frente a las importaciones de bienes, siendo estas últimas 1.39 veces las exportaciones en promedio de los últimos tres años. Además, los servicios tuvieron una reducción en su balance de -2.2%; si bien los créditos representan en promedio de los últimos tres años 2.09 veces los débitos, de 2012 a 2013 se observó un incremento mayor en los débitos. El balance de las rentas permanece negativo dada la mayoría de salidas por este concepto en los períodos analizados, concluyendo el 2013 con un saldo estimado de B/. -3,080.9 millones. Así mismo, las transferencias corrientes netas comienzan a presentar un saldo deficitario desde el 2013, dado el incremento en los débitos y la reducción en los créditos, entre 2012 y 2013. Deuda pública

Al período de estudio, Panamá mostró una deuda pública neta de US$15.15 billones y presentó un alza de US$1.09 billones (+7.73%) con respecto al 2012. Sin embargo la deuda pública neta como porcentaje del PIB totalizó 37.31% y mostró una disminución interanual de 1.49 puntos porcentuales con respecto al año pasado; esto se debió a que el aumento de la deuda (+7.73%) fue en menor proporción al crecimiento del PIB nominal (+12.04%). Por lo que el nivel de endeudamiento, pesa menos cada vez en relación con el tamaño de la economía, lo que es un factor positivo para Panamá. El gasto del sector público (excluyendo el Canal de Panamá) se alzó a 9,5% del PIB en 2012 y se observó elevado para el 2013, la deuda pública continúa descendiendo gradualmente. Lo que es un factor positivo para la economía panameña.

Análisis del Emisor

Reseña

En 1947 fue inaugurado el primer aeropuerto internacional de Tocumen, ubicado en el Corregimiento de Tocumen, en el Distrito de Panamá, Ciudad de Panamá. Originalmente, el aeropuerto era utilizado como terminal de carga, y fue construido sobre un área de 720 hectáreas cuadradas.

A medida la demanda de pasajero se incrementó, como consecuencia de la evolución de Panamá como país de tránsito en el continente americano, en 1971 se iniciaron las primeras obras de ampliación, que culminaron en la inauguración de la actual terminal de pasajero, en 1978.

En enero de 2003, el Estado Panameño autorizo al Estado para crear empresas para prestar el servicio público de administración de los aeropuertos y aeródromos, según las disposiciones establecidas en la Ley de Sociedad Anónimas y el Código de Comercio. De tal forma, que el 9 de abril de 2003, el Órgano Ejecutivo autorizó la expedición del Pacto Social de la Sociedad Anónima denominada Aeropuerto Internacional de Tocumen, S.A. (AITSA); entidad que actualmente administra la terminal.

El Aeropuerto Internacional de Tocumen está ubicado a 24 kilómetros al noreste de la Ciudad de Panamá, en un terreno de 1,022 hectáreas. Es el principal aeropuerto comercial en Panamá, así como el centro de operaciones de la Aerolínea Copa, y uno de los principales hub regionales.

Directores y Plana Gerencial La Sociedad es administrada por la Junta Directiva conformada por los siguientes miembros:

Cuadro 6: Junta Directiva

Cargo Nombre

Presidente Frank G. de Lima

Vicepresidente Riccardo Francolini

Tesorero Salomón Shamah Zuchin

Secretaria María Fábrega

Director Representante de la Asociación de Líneas Aéreas Jorge I. García Icaza

Director Representante de la Asociación de Comerciantes Jack Btesh

Delegado de la Contraloría General de la República Gioconda Torres de Bianchini

Director General Autoridad Aeronáutica Civil Rafael Bárcenas

Fuente: AITSA. / Elaboración: PCR



Cuadro 7: Plana Gerencial Cargo Nombre

Gerente General Juan Carlos Pino Linares

Gerente de Planificación y Gestión Estratégica Luis E. Eleta D.

Gerente Financiero Ernesto Salas

Gerente de Asesoría Legal Edgar Iglesias

Gerente de Auditoria Interna Gina Alvarado de Vega

Gerente Comercial Pablo Thayer

Gerente de Operaciones Claudio Dutary

Gerente de Seguridad Rogelio Lombardo

Gerente de Mantenimiento Daniel Ciniglio Abadia

Gerente de Proyectos Ramón Zambrano

Gerente de Informática Diomedes Barrera


Grafico 3:

Organigrama AITSA


Políticas de Buen Gobierno Corporativo AITSA no cuenta con políticas o manuales establecidos y autorizados para su buen gobierno corporativo. Sin embargo, cuenta con una serie de restricciones, normas y características; dada su naturaleza como entidad independiente propiedad del estado, y son sujetos a la legislación pertinente de Panamá. Algunas de las características del gobierno corporativo de AITSA incluyen:

AITSA es propiedad exclusiva del estado de la República de Panamá, por lo que no cuenta con accionistas, ni políticas sobre su trato.

Existen comités de apoyo para la gestión de riesgos y cumplimiento: El Comité de Ética, Comité de Empresa, y el Comité de Salud y Seguridad Empresarial.

Los Ejecutivos de la Junta Directiva son nombrados por el Órgano Ejecutivo de la República de Panamá.

No existen políticas de evaluación de dichos ejecutivos clave.

La Junta directiva se reúne de forma periódica, mediante reuniones ordinarias y extraordinarias, dejando constancia de las mismas en Actas oficiales, desde 2003.

Junta Directiva

Administración y finanzas

Operaciones Seguridad Administración

del negocio

Administración de proyectos y mantenimiento

Auditoria Interna

Asesoria Legal

Administración y planeacion estrategica



Las contrataciones por servicios y obras se hacen a través de los procedimientos depuestos en la Ley 22 de Contrataciones públicas, donde se asegura que ningún proveedor puede estar relacionado de manera directa o indirecta.

Estrategia y Operaciones

El Aeropuerto Internacional de Tocumen ofrece destinos directos a 71 locaciones a nivel mundial, atendiendo a 30 aerolíneas de pasajeros, y 14 aerolíneas de carga.

AITSA recibe sus ingresos través de los impuestos y tasas al uso de las instalaciones por los pasajeros nacionales e internacionales, así como el derecho de aterrizaje de las aeronaves en pista, servicios de asistencia y otros.

Adicionales a estos, el aeropuerto recibe ingresos por el uso, derecho de llave, consignación y renta de locales comerciales ubicados dentro de sus instalaciones; así como otras ventas (combustible, comisiones, etc.).

Instalaciones:

Cuadro 8: Instalaciones de AITSA

Terreno del aeropuerto 1,022 hectáreas

Pistas de aterrizaje 2

Espacio para aviones 17 hectáreas

Terminales 40

Área de construcción 75,140 metros cuadrados

Espacios de estacionamiento 875


Como se menciona, AITSA tiene en funcionamiento 2 pistas de aterrizaje:

Pista 3R-21L: tiene 3.1 kilómetros de largo, por 45 metros de ancho, y está situada al sureste del aeropuerto.

Pista 3L-21R: tiene 2.7 kilómetros de largo, por 61 de ancho, situada al noroeste del aeropuerto. Esta pista está rodeada por desarrollos urbanísticos.

Ambas pistas cuentan con los permisos apropiados para las funciones del aeropuerto, y permiten el aterrizaje de vuelos internacionales.

Al 31 de diciembre de 2013, se han registrado un total de 121,356 movimientos de aeronaves en AITSA, un 0.8% superior a lo logrado a diciembre de 2012. Se observa que se ha mantenido una tendencia continua de crecimiento desde 2008, y cuyo nivel más bajo de crecimiento ha sido en 2013. Al cierre de 2012, AITSA experimentó un crecimiento del 28.5%, su mayor aumento durante el periodo analizado.

Del total de movimiento, el 91.6% de estos son Aeronaves de pasajeros, o 111,144 movimientos en total.

Grafico 4:

Movimiento de Aeronaves Anual


Respecto a los pasajeros atendidos por el aeropuerto, al cierre de 2013 se registraron 7.8 millones movimientos de pasajeros, es decir, 0.8 millones más que durante el 2012..

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

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30.0%

-

20

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60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Milla

res

Pasajeros Carga General Variacion



Del total de pasajeros recibidos a diciembre 2013, el 50.0% fueron pasajeros de transito; y fue esta clase de pasajero la que experimento el mayor nivel de crecimiento interanual. Del resto, 24.6% corresponden a los pasajeros embarcados en el aeropuerto, y el 25.4% fueron los pasajeros desembarcados.

Grafico 5:

Movimiento de Pasajeros Anual


Es importante destacar el comportamiento de los pasajes embarcados en AITSA. La tasa de salida del aeropuerto, que equivale a US$40.00 por cada pasajero embarcado, es parte de los flujos cedidos para el pago de las obligaciones adquiridas con la Emisión. La tasa es colectada a través de las compra de boletos aéreos, por cada una de las aerolíneas que operan en el Aeropuerto. Del total colectado, US$29.00 son recibidos por AITSA, siendo el resto destinado a otros organismos e instituciones del Estado panameño. Al 31 de diciembre de 2013, los pasajeros embarcados totalizaron 1.9 millones, 6.1% más que al cierre del año previo. Esta tendencia de crecimiento se ha mantenido continuamente desde 2009, año en que el número de pasajeros experimento su única disminución, desde 2003.

Grafico 6:

Movimiento de Pasajeros Embarcados Anuales


Por otro lado, AITSA cuenta con 8,720 metros cuadrados de espacios comerciales que alquila y concesiona a diversas compañías comerciales. Con el desarrollo de la expansión del “Muelle Norte”, aún falta por terminar la construcción de algunas áreas comerciales, aunque ya se ha amortizado el costo. El uso de los espacios comerciales se tramita a través de una licitación, por la cual AITSA recibe una cantidad por el Derecho de llave de los locales. A diciembre de 2013, AITSA ha recibido cerca de US$281 millones desde el inicio de las concesiones en 2006, por un total de 2,592 metros cuadrados de instalaciones; incluyendo los

0%

5%

10%

15%

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25%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Milla

res

Embarcados Desembargados Transito Crecimiento

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Milla

res

Embarcados Crecimiento



derechos de llave para el Muelle Norte. Adicionalmente, el aeropuerto cobra una mensualidad a cada comercio en concepto de alquiler. Los contratos por el uso de los locales tienen una vida de 10 años, por lo que el aeropuerto espera repetir los ingresos por derechos de llave a partir de 2017. Asimismo, AITSA recibe una comisión por venta de los locales comerciales, que oscila entre el 5% y el 10%. Con la expansión del Muelle Sur, AITSA espera disponer de 7,025 metros cuadrados de espacios comerciales adicionales, por el cual se estima recibir US$514 millones en derechos de llave entre 2014 y 2017. Cabe mencionar que las estimaciones están basadas en estudios de la firma Leigh Fisher.

Análisis Financiero

El análisis financiero se ha realizado en base a los Estados Financieros Auditados de los últimos seis cierres de año del Aeropuerto Internacional de Tocumen S.A. (de 2008 a 2013).

Estado de Situación Financiera

Al 31 de diciembre de 2013, los activos totales de Aeropuerto Internacional de Tocumen S.A (AITSA) totalizan US$1,052.0 millones, un 80.6% superior a lo alcanzado al año previo, o US$469.5 millones más. Este cambio en sus activos es provocado por el aumento en la cuenta de Construcciones en Proceso, que se incrementó en US$174.7 millones durante el último año, debido a la construcción del Muelle Sur; mientras que las cuentas por cobrar se redujeron en US$0.2 millones.

Gráfico 7

Activos Totales

Fuente: AITSA / Elaboración: PCR

Los Inmuebles, planta, equipos propiedad, neto, representa el mayor porcentaje de los activos totales de AITSA con incremento interanual a diciembre del 2013 del US$114.1 millones, en concordancia al giro de la compañía, oscilando entre el 51% y el 76% entre 2008 y 2013. Al cierre del cuarto trimestre de 2013, la propiedad, planta y equipo netos representa el 51% de los activos totales. A estos le sigue la cuenta construcciones en proceso, representado el 16.7% de sus activos a diciembre 2013, o US$176.0 millones, seguidos por efectivo y equivalente de efectivo (13.5%), y adelanto a contratistas (9.2%) Este cambio se debe a la preparación y actividades que se están llevando a cabo para ampliar el Aeropuerto Tocumen. Cabe destacar que a diciembre del 2013, la cuenta construcciones en proceso aumentó en US$174.6 millones, con lo que su participación en el activo a diciembre ascendió a 16.7%.

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e U

S$

Efectivo y equivalentes de efectivo Cuentas por cobrar, neto

Impuesto sobre la renta pagado por anticipado Inmuebles, planta, equipos propiedad,neto

Construcciones en proceso Adelanto a contratistas

Adelanto a compras en el extranjero, neto Otros activos no corrientes

Otros activos corrientes



Cuadro 9: Estructura de Activos (Miles US$)

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Efectivo y equivalentes de efectivo 73,530 39,571 28,742 44,574 72,466 141,541

Cuentas por cobrar, neto 8,253 5,960 7,800 8,745 10,888 10,690

Impuesto sobre la renta pagado por

anticipado - 12,199 - - - 17,849

Inmuebles, planta, equipos propiedad

neto 330,563 328,724 329,320 322,489 424,326 538,414

Construcciones en proceso - 3,467 29,970 66,103 1,350 176,001

Adelanto a contratistas - - 11,725 11,851 5,459 96,922

Adelanto a compras en el extranjero,

neto 34,639 41,033 59,779 69,429 64,056 63,669

Otros activos no corrientes 484 2,227 2,590 3,127 3,137 3,316

Otros activos corrientes 307 212 835 1,050 780 3,583

Total de Activos 447,776 433,393 470,761 527,368 582,461 1,051,985

Fuente: AITSA/ Elaboración: PCR

Estructura de Pasivos y Patrimonio

Los pasivos son por un total de US$690.0 millones a la fecha de análisis; estos han crecido en US$422.2 miles, o 158% respecto a la cifra presentada a diciembre de 2012. Este aumento en las obligaciones a terceros se debe a la adquisición de deuda a largo plazo para iniciar las obras de expansión del Muelle Sur del aeropuerto. Por consecuencia, la deuda por pagar a largo plazo (Bonos por pagar) son la fuente principal de financiamiento a la fecha, que totalizan US$556.4 millones, o el 80.6% de los pasivos totales de la compañía. Durante los últimos cinco años, las obligaciones financieras se han convertido en la principal fuente de financiamiento, habiendo experimentados crecimientos continuos desde 2008. A diciembre de 2013, estos crecieron respecto a diciembre 2012 en US$428.5 millones, debido a la emisión de bonos para efectuar las obras en el Muelle Sur. El resto de los pasivos lo conforman las cuentas por pagar (US$67.9 millones) e impuesto diferido (US$41.7 millones).

Gráfico 8 Pasivo total


-

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e U

S$

Financiamientos por pagar LP Impuesto diferido pasivo Financiamientos por pagar CP

Cuentas por pagar Otros pasivos no corrientes Otros pasivos corrientes



Cuadro 10: Estructura de Pasivos (Miles US$)

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Finan. por pagar largo plazo 65,625 62,125 86,684 111,844 118,921 556,380

Impuesto diferido pasivo - 35,022 29,589 24,808 78,954 41,658

Finan. por pagar corto plazo 4,024 3,988 4,221 5,010 8,913 -

Cuentas por pagar 3,136 5,094 7,126 7,016 13,163 67,942

Otros pasivos no corrientes 1,812 6,395 6,574 7,112 5,505 6,780

Otros pasivos corrientes 13,251 2,669 11,997 22,983 42,354 17,275

Total Pasivos 87,848 115,293 146,190 178,772 267,811 690,035


Con respecto al patrimonio, entre los años 2008 y 2013, el capital social de la compañía se ha mantenido constante en US$20.0 millones, representado por un millón de acciones comunes; autorizadas con valor nominal de US$20.00 cada una, todas emitidas y en circulación. El resto del patrimonio lo componen Capital Adicional Pagado que asciende a US$307.7 millones y Utilidades no Distribuidas (US$ 95.7 millones)

Cuadro 11: Estructura de Patrimonio (Miles de US$)

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Capital social 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

Capital adicional pagado 256,036 256,036 256,036 256,036 256,036 307,661

Utilidades no distribuidas 85,590 158,761 150,311 158,314 113,087 95,660

Impuesto complementario (1,697) (3,878) (5,074) (5,169) (5,169) (6,573)

Cuenta por cobrar accionista - (112,819) (96,702) (80,585) (69,303) (54,798)

Total Patrimonio 359,928 318,100 324,571 348,596 314,650 361,950


Análisis de Resultados

Los ingresos por operación representan el 63.2% de sus ingresos totales (con un crecimiento interanual del 11%). Un comportamiento similar se observa en los ingresos por comerciales, que han crecido en 8%, o US$320 miles. Los ingresos por concesión representan el 31.3% y los otros ingresos el 2.3%; de tal manera que al 31 de diciembre de 2013, los ingresos totales son US$133.9 millones, mostrando un decremento interanual de US$2,555 miles, o -2%

Gráfico 9 Ingresos


-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e U

S$

Operación Concesión Comerciales Otros ingresos



Cabe mencionar que los incrementos que se observa en el año 2008 y en el 2012, en el rubro de otros ingresos se debieron a la licitación de locales comerciales y el cobro de los derechos de llave. A diciembre de 2013, éstos sólo representan el 2.3% de los ingresos totales (US$3.1 millones).

Cuadro 12: Estructura de Ingresos

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Operación 37.1% 58.5% 62.3% 62.7% 56.1% 63.2%

Concesión 19.0% 5.0% 3.4% 32.3% 25.9% 31.3%

Comerciales 2.7% 32.0% 29.5% 3.6% 2.9% 3.2%

Otros ingresos 41.2% 4.5% 4.8% 1.3% 15.1% 2.3%

Total de Ingresos 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Total de Ingresos (Miles US$) 103,211 65,127 86,770 96,521 136,502 133,947


Análisis de Rentabilidad y cobertura

Para el cierre del cuarto trimestre de 2013, la utilidad neta, así como el margen neto sobre ingresos, muestra decrementos interanuales, llegando la utilidad neta a US$8,690 miles (-US$30,966 miles o -78%), y el margen neto a 6.5% debido al aumento en los Gastos Generales y Administrativos (+US$24.4 millones) con respecto a diciembre del 2012, causados por el incrementos en gastos de mantenimiento, reparación y ampliación de las obras del Muelle Norte. Al cierre de 2009, se muestra una reducción en el margen de utilidad neta del 29.1%, esto debido a la crisis mundial que afectó el sector de turismo y aeronáutico. Al cierre del cuarto trimestre de 2013, el margen de utilidad neta fue de 6.5%, inferior en 22.6 puntos porcentuales al cierre de 2012. Los gastos han experimentado incrementos interanuales a diciembre 2013 (“gastos generales y administrativos” +58%, “depreciación y amortización” +20% y “salarios y otras remuneraciones” +22%). Los Costos financieros neto, incrementaron en 411.8% para el cierre de 2013.

Gráfico 10 Márgenes de rentabilidad


Los activos se han incrementado continuamente desde el año 2008 a diciembre 2013, que a la fecha de análisis totalizan US$1,052.0 millones. Mientras que el retorno sobre los activos muestra un comportamiento irregular, basado en la tendencia de la utilidad neta. Al 31 de diciembre 2013, el ROA de la institución fue de 0.8%, su menor nivel en los seis años de estudio. El rendimiento sobre patrimonio presenta un comportamiento similar, mientras que el capital de la compañía ha mostrado incrementos continuos, durante los últimos seis años, el ROE cierra al 31 de diciembre de 2013 en 2.4%, inferior en 10 puntos porcentuales a lo logrado al cierre de diciembre de 2012.

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Margen Operativo Margen Neto sobre Ingresos



Gráfico 11 Rendimiento sobre activos

Gráfico 12 Rendimiento sobre patrimonio


En el gráfico siguiente se señalan las coberturas mínimas. Cabe mencionar que las coberturas se reducen para el año 2009, a causa de la disminución de las utilidades debido a la crisis financiera mundial y para diciembre 2013 el margen de los costos financieros bajó por el incremento de intereses de las Obligaciones Financieras contraídas y el aumento en Gastos Generales y Administrativos.

Gráfico 13 Cobertura (veces)


Liquidez

El capital de trabajo simple se ha incrementado de 2010 a 2013, luego que este se redujere de 2008 a 2010 debido al aumento en el rubro de Efectivo y Equivalente. En el 2013 sube por las construcciones en proceso que se están llevando a cabo del Muelle Sur. La liquidez, por otro lado, ha sido superior al 100% desde el 2008 a 2013; ascendiendo a diciembre 2013 a 203.8%. Los indicadores de liquidez acida, que descartan a las cuentas de inventarios, muestran un comportamiento similar, mejorando significativamente para el cierre de 2012, y alcanzando a diciembre de 2013 un 201.6%, superior en 73.9 puntos porcentuales a lo logrado en diciembre 2012.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

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200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e D

ola

res

Total de Activos ROA

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

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14.0%

16.0%

290,000

300,000

310,000

320,000

330,000

340,000

350,000

360,000

370,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e D

ola

res

Total Patrimonio ROE

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cobertura de Intereses (veces) Cobertura EBITDA/Intereses (veces)



Gráfico 14 Capital de trabajo y Liquidez


Endeudamiento y Solvencia

El nivel de apalancamiento ha experimentado incrementos continuos a partir del cierre de 2008, a causa de la contratación de financiamiento a largo plazo para efectuar la construcción del Muelle Sur. Mientras su patrimonio total también ha aumentado continuamente, y totaliza, a diciembre 2013, US$361.9 millones. Es así que el índice de deuda total a patrimonio se ha incrementado a 190.6 veces, su nivel más alto durante el periodo de análisis.

Gráfico 15 Apalancamiento (Miles de US$)


Con respecto a su deuda financiera, ésta ha sido su principal fuente de financiamiento externo, y representa a la fecha el 80.6% de todos sus pasivos. Al 31 de diciembre de 2013, la razón de deuda financiera a patrimonio llegó a 153.7%, su nivel más alto durante el período examinado, debido al aumento en la deuda por la emisión de bonos mencionada en apartados previos.

0.0%

100.0%

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0

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50,000

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90,000

100,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Miles d

e U

S$

Capital de trabajo simple Liquidez general Liquidez acida (sin inventarios)

0.0%

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100,000

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500,000

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

Total Pasivos Total Patrimonio Deuda total a patrimonio - veces



Gráfico 16 Deuda financiera a Patrimonio (Miles de US$)


La razón de endeudamiento mide la porción de los activos que son financiados por fondos ajenos a la empresa. Como se ve en los párrafos previos, a partir del cierre de 2013, existe una combinación entre los fondos que provienen de fuentes internas (34.4%) y externas (65.6%).

Gráfico 17

Razón de endeudamiento (Miles de US$)


Proyecciones del Estructurador.

Para la estimación de las proyecciones el estructurador se ha basado en los siguientes supuestos partiendo de los comportamientos históricos y agregando el funcionamiento de la nueva Terminal:

Incremento interanual en los ingresos aeronáuticos a una tasa promedio del 5% para los próximos 11 años. Durante el período analizado, los ingresos aeronáuticos han crecido 11% interanualmente.

Incremento interanual de los ingresos no aeronáuticos a una tasa promedio del 34% para los próximos 11 años, cabe destacar que para los años 2014, 2015 y 2016 se tiene previsto un crecimiento considerable en concepto de Derechos de Llave de la expansión del Muelle Sur, por un total estimado de US$ 514 millones. Históricamente, estos ingresos han aumentado a un ritmo de 10% anual.

Para los gastos administrativos se estiman un incremento interanual del 34%, destacando alzas considerables en los años 2014,2015 y 2016 por un monto promedio de US$ 223 millones, derivado del aumento en los costos por las expansiones. (27% promedio de los últimos cinco años).

Incremento interanual en las utilidades netas del 7% (36% promedio de los últimos cinco años).

Reestructuración de las obligaciones por pagar tanto a corto como largo plazo con la emisión de deuda, con este cambio se espera que los bonos corporativos por pagar sea el componente que tenga mayor peso en los pasivos totales de AITSA.

Las proyecciones incluyen la estrategia que el Aeropuerto Internacional de Tocumen funcione como Hub de los cuatro aeropuertos de Panamá: Colón, Enrique Malek (David), Panamá Pacifico y Rio Hato. En los cuales se pretenden efectuar importantes inversiones para que éstos sean ampliados y así fomentar el incremento de ingresos y turismo.

A continuación se estiman los siguientes resultados para los siguientes 10 años de operación de AITSA

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

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100,000

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300,000

400,000

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600,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Total Deuda Financiera Total Patrimonio Deuda financiera a patrimonio - veces

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Total de Activos Total Pasivos Razon de Endeudamiento



Cuadro 13: Proyección de Resultados (Miles de US$)

Componente 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Ingresos

Aeronáuticos 92,467 96,127 99,699 108,085 112,044 114,228 120,677 125,296 130,094 137,553

Ingresos no

Aeronáuticos 221,923 224,970 228,170 64,722 72,612 76,663 81,017 85,633 90,591 95,915

Total Ingresos 314,390 321,097 327,869 172,807 184,656 190,891 201,694 210,929 220,685 233,468

Gastos

Administrativos 220,235 222,798 225,736 67,237 70,827 75,777 80,108 84,879 89,933 90,876

Utilidad 94,155 98,299 102,133 105,570 113,829 115,114 121,586 126,050 130,752 142,592

Impuestos sobre la

renta 18,007 22,077 26,113 26,485 18,109 17,895 19,236 20,471 21,776 25,223

Utilidad Neta 76,148 76,222 76,020 79,085 95,720 97,219 102,350 105,579 108,976 117,369


En el cuadro 13, se estiman incrementos de ingresos de forma continua con la construcción de la nueva terminal y la implementación de otras estrategias adicionales

Con respecto a la amortización de la deuda, el estructurador tiene previsto efectuarla a partir del 2016 con US$3 millones, incrementándola gradualmente cada año hasta amortizar US$205 millones del capital al 2023, cantidad que cubriría un 32% de saldo total de la emisión de bonos corporativos.

Gráfico 18 Proyección amortización de deuda


Coberturas Como se menciona en apartados anteriores, la compañía cederá para el pago de las obligaciones de la Emisión, la totalidad de lo colectado en concepto por la tasa de salida del aeropuerto. La tasa cobrada es US$40 por cada pasajero, que son recolectados por las aerolíneas. Del total, US$29.00 pasa a AITSA. Los pasajeros embarcados a diciembre 2013 fueron 1.9 millones, con un crecimiento promedio del 10.4% durante la última década. Al cierre del año 2013, se recolectaron US$55.2 millones por esta tasa. Se ha estimado un crecimiento promedio de 4.1% anual de los pasajeros embarcados, mientras se mantiene la tasa de salida aeroportuaria constante durante la vida de la emisión. El emisor se ha comprometido a no reducir esta tasa, o a aumentarla, en caso le sea impuesto una reducción de los US$29.00, a fin que se transfiera integra dicha cantidad a la cuenta de concentración del fiduciario.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Pago a Capital Saldo Pendiente



Cuadro 14: Coberturas

Año de Emisión

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Pasajeros Embarcados (Miles)

2,050 2,138 2,225 2,314 2,407 2,500 2,600 2,704 2,812 2,925

Crecimiento interanual

4.4% 4.3% 4.1% 4.0% 4.0% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

Tasa de Salida (US$)

29 29 29 29 29 29 29 29 29 29

Flujo cedido a la Emisión (Miles US$)

59,450 62,002 64,525 67,106 69,803 72,508 75,408 78,425 81,562 84,824

Costo de la Emisión (Miles US$)

37,375 37,375 40,289 52,743 55,708 59,414 63,804 64,935 65,894 65,709

Cobertura del Flujo cedido (veces)

1.59 1.66 1.60 1.27 1.25 1.22 1.18 1.21 1.24 1.29

EBITDA

262,961 267,066 271,115 103,001 111,271 110,029 111,893 116,637 121,665 133,042

Cobertura de EBITDA (veces) 7.04 7.15 6.73 1.95 2.00 1.85 1.75 1.80 1.85 2.02

Fuentes. Prival Bank / Elaboración: PCR

Durante la vida de la emisión, los flujos cedidos ofrecen una cobertura promedio de 1.78 veces el costo (capital e intereses) del Bono corporativo. Cabe recordar que con la venta de los bonos, estos pasan a representar el 93% de los pasivos totales de AITSA; de tal manera que el EBITDA, como indicador de la capacidad de pago del Emisor, muestra una cobertura promedio de 3.94 veces el servicio de la deuda por los próximos 10 años.



Estados Financieros

Cuadro 16: Estado de situación financiera (Miles US$)

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Efectivo y equivalentes de efectivo 73,530 39,571 28,742 44,574 72,466 141,541

Cuentas por cobrar, neto 8,253 5,960 7,800 8,745 10,888 10,690

Impuesto sobre la renta pagado por anticipado - 12,199 - - - 17,849

Inmuebles, planta, equipos propiedad, neto 330,563 328,724 329,320 322,489 424,326 538,414

Construcciones en proceso - 3,467 29,970 66,103 1,350 176,001

Adelanto a contratistas - - 11,725 11,851 5,459 96,922

Adelanto a compras en el extranjero, neto 34,639 41,033 59,779 69,429 64,056 63,669

Otros activos no corrientes 484 2,227 2,590 3,127 3,137 3,316

Otros activos corrientes 307 212 835 1,050 780 3,583

Total de Activos 447,776 433,393 470,761 527,368 582,461 1,051,985

Financiamientos por pagar largo plazo 65,625 62,125 86,684 111,844 118,921 556,380

Impuesto diferido pasivo - 35,022 29,589 24,808 78,954 41,658

Financiamientos por pagar corto plazo 4,024 3,988 4,221 5,010 8,913 0

Cuentas por pagar 3,136 5,094 7,126 7,016 13,163 67,942

Otros pasivos no corrientes 1,812 6,395 6,574 7,112 5,505 6,780

Otros pasivos corrientes 13,251 2,669 11,997 22,983 42,354 17,275

Total Pasivos 87,848 115,293 146,190 178,772 267,811 690,035

Capital social 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

Capital adicional pagado 256,036 256,036 256,036 256,036 256,036 307,661

Utilidades no distribuidas 85,590 158,761 150,311 158,314 113,087 95,660

Impuesto complementario -1,697 -3,878 -5,074 -5,169 -5,169 -6,573

Cuenta por cobrar accionista - -112,819 -96,702 -80,585 -69,303 -54,798

Total Patrimonio 359,928 318,100 324,571 348,596 314,650 361,950

Total Pasivo y Patrimonio 447,776 433,393 470,761 527,368 582,461 1,051,985




Cuadro 17: Estado de resultados (Miles US$)

Componente 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Operación 38,336 38,121 54,101 60,561 76,560 84,638

Concesión 19,606 3,234 2,959 31,167 35,403 41,963

Comerciales 2,771 20,845 25,582 3,516 3,942 4,262

Otros ingresos 42,497 2,927 4,128 1,277 20,597 3,083

Total de Ingresos 103,211 65,127 86,770 96,521 136,502 133,947

Salarios y otras remuneraciones 8,836 11,036 11,898 14,823 14,922 18,188

Gastos generales y administrativos 13,939 16,257 21,133 38,025 41,922 66,368

Depreciación y amortización 7,051 6,285 7,665 7,499 8,436 10,117

Transferencias - - - - - 0

Total de Gastos 29,826 33,578 40,696 60,348 65,281 94,673

Costos financieros, neto 4,975 4,626 4,466 1,602 4,169 21,336

Utilidad AISR 68,410 26,923 41,607 34,571 67,053 17,938

ISR 19,286 8,000 12,884 8,796 27,367 9,248

Utilidad Neta 49,124 18,923 28,723 25,775 39,686 8,690



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