Agencias de ‘rating’: regulación, supervisión y tendencias ... · I. fallos d E t E c ta d o...

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I. fallos dEtEctados En la actIvIdad dE las agEncIas dE ‘ratIng’1.1. Fallos en la integridad de las agencias de ‘rating’ derivados de los conflictos

de intereses a los que se enfrentan en su actividad1.2. Fallos en la calidad de las metodologías y de los ‘ratings’1.3. Fallos en la transparencia

II. InIcIatIvas globalEs sobrE las agEncIas dE ‘ratIng’ a raíz dE la crIsIs fInancIEra

III. prIncIpIos globalEs dE Iosco para las agEncIas dE ‘ratIng’3.1. Principios de IOSCO3.2. El Código de IOSCO

Iv. rEgulacIón EuropEa

4.1. Antecedentes4.2. Supervisión de las agencias4.3. Requisitos sustantivos4.4. Agencias no europeas

caPÍTulo 7

Agenciasde‘rating’:regulación,supervisiónytendencias.

Regulacióneneuropa

Introducción

La atención que los supervisores, legisladores y participantes del mercado han dedicado a la actuación de las agencias de rating ha sido, tradicionalmente, directamente proporcional a las situaciones de tensiones o crisis financieras.

Las agencias de rating saltaron al debate internacional a raíz de su deficien-te actuación a la hora de predecir las dificultades que se vivieron en el verano de 1997 en las economías asiáticas y los colapsos de grandes empresas que tuvieron lugar a principios de siglo en Europa y Estados Unidos (Enron, World-com, Parmalat). En los últimos años, la conocida como crisis subprime ha vuelto a reactivar el debate internacional sobre las agencias de rating y ha llevado a una profunda reflexión sobre su papel en los mercados financieros

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Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

y, más genéricamente, sobre el impacto de su actividad en la estabilidad de la economía mundial.

El debate se ha centrado básicamente sobre la conveniencia o no de in-troducir una regulación y supervisión de las agencias de rating. Los partida-rios del sistema de autorregulación argumentaban que la regulación no era necesaria porque las agencias tenían fuertes incentivos reputacionales para realizar sus actividades correctamente. Además, sostenían que la regulación, por su inevitable rigidez, podía ser un importante obstáculo para la innova-ción financiera y podía crear elevadas barreras de entradas, que impedirían la aparición de nuevas agencias en un sector marcadamente oligopolístico. Finalmente, argumentaban que regular a las agencias era otorgar demasiada importancia a algo que no era más que una opinión y que incentivaría, aún más, la confianza excesiva que los inversores depositan en las calificaciones de las agencias.

Pese a los argumentos esgrimidos por los partidarios de la autorregulación, las últimas iniciativas que han tenido lugar a raíz de la crisis subprime se han decantado claramente hacia la regulación, alterando sustancialmente el mapa mundial de supervisión de las agencias.

En los apartados siguientes se analizan los fallos más relevantes detectados en la actuación de las agencias durante la crisis para pasar luego a comentar las principales reacciones a nivel internacional y los principios de IOSCO que inspi-ran la normativa. En el último epígrafe se resume la nueva regulación europea.

i. Fallos detectados en la actividad de las agencias de ‘rating’

Los estudios realizados sobre los motivos de la crisis han detectado proble-mas fundamentalmente en el contexto de los ratings de productos estructura-dos (titulizaciones), pero también han evidenciado deficiencias estructurales relativas al modelo de negocio y a los procesos internos de las agencias.

El Consejo de Estabilidad Financiera (antes Foro de Estabilidad Financiera) en su informe de abril de 2008, en relación con los productos estructurados, resumía a grandes rasgos cuáles habían sido los principales fallos en la actua-ción de las agencias: “debilidades en los modelos y metodologías de los rating; diligencia inadecuada en la revisión de la calidad de los activos subyacentes a los productos calificados; insuficiente transparencia de las asunciones, criterios y metodologías usadas en los ratings; información insuficiente sobre el significado


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Agencias de ‘rating’: regulación, supervisión y tendencias. Regulación en Europa

de los ratings y sus riesgos; insuficiente atención a los conflictos de interés en el proceso de los ratings”.

Las principales debilidades del sector detectadas por estos estudios se pue-den agrupar en tres grandes áreas.

1.1. Fallos en la integridad de las agencias de ‘rating’ derivados de los conflictos de intereses a los que se enfrentan en su actividad

El principal conflicto de interés al que se enfrentan las agencias deriva del modelo de negocio predominante en el sector. El modelo de “pago por el emisor”, que sustituyó al modelo existente hasta los años setenta de “pago por los suscriptores”, implica que la agencia se encuentra en un estado per-manente de conflicto de interés. Su interés por emitir ratings que reflejen con la mayor exactitud posible la calidad crediticia del emisor, se ve contrapues-to a su interés por satisfacer al emisor de quien recibe sus ingresos, que desea la máxima calificación posible para así reducir su coste de financia-ción en el mercado.

Esta relación económica con el emisor (u originador), y consecuentemen-te el conflicto, se acentúa en el caso de que la agencia ofrezca adicionalmen-te servicios de consultoría o asesoramiento (por ejemplo, con recomenda-ciones concretas acerca de cómo estructurar las operaciones de financiación estructurada), que en ocasiones pueden suponer una parte sustancial de sus ingresos.

Además del conflicto inherente al modelo de negocio, la independencia de los ratings también se puede comprometer por la existencia conflictos que afec-ten a los analistas. Por ejemplo, cuando las retribuciones se ligan a los ratings concretos que emiten, cuando los analistas poseen valores de los emisores, aceptan regalos o tienen expectativas de establecer relaciones laborales con las empresas calificadas con posterioridad a su salida de la agencia.

Otra práctica poco adecuada que se ha detectado en determinadas ocasio-nes, y que está ligada a la necesidad de las agencias de mantener o atraer clientes, es la denominada rating shopping. Los emisores u originadores al plan-tear una nueva operación de financiación estructurada, solicitan una calificación orientativa (no formal) de diversas agencias y, finalmente, contratan a aquella agencia que les ofrezca la calificación más elevada. Las agencias, conscientes de esta práctica, pueden verse incentivadas a ofrecer ratings más altos de los que hubieran emitido en otras circunstancias.


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1.2. Fallos en la calidad de las metodologías y de los ‘ratings’

La actuación de las agencias en la crisis ha suscitado importantes dudas acerca de su capacidad para reflejar, adecuadamente y a tiempo, en el rating de los productos estructurados las condiciones desfavorables del mercado y el deterioro en la calidad de los activos subyacentes.

Esta inadecuada actuación se ha achacado, en gran medida, a la falta de meto-dologías apropiadas y al uso de hipótesis que no reflejaban la realidad con suficien-te exactitud. En concreto, se ha argumentado que había falta de información histó-rica suficiente para determinados productos innovadores. Esto ha podido dificultar que las agencias hayan podido intuir cómo iban a reaccionar los activos subyacen-tes ante determinados escenarios económicos extremos. Además, se ha puesto en duda la calidad de los modelos macroeconómicos de las agencias. Parece que las agencias no tenían modelos macroeconómicos ajustados que les permitieran con-templar la posibilidad de un escenario global de crisis y comprender las implicacio-nes que ese escenario de crisis tenía sobre las empresas calificadas.

Sin embargo, no sólo se ha detectado una falta de diligencia por parte de las agencias a la hora de usar la información apropiada. También se ha visto que, en determinados supuestos, hubo cierta irresponsabilidad por parte de otros intervi-nientes en el mercado. Así, se han apreciado prácticas de originadores que no fueron suficientemente diligentes a la hora de comprobar la calidad de la información que se proporcionaba a las agencias y que éstas, por su parte, tampoco comprobaron la información recibida, con el consecuente impacto en la calidad del rating.

Otro aspecto criticado ha sido la falta de diligencia de las agencias en el segui-miento de los ratings. Una vez emitido el rating inicial las agencias deben hacer un seguimiento adecuado de su calificación para determinar si es necesario o no modificar ese rating en función de las nuevas circunstancias que vayan surgiendo. En ocasiones, las agencias no han dedicado recursos suficientes al seguimiento de los ratings ya emitidos, generando así situaciones en las que el mercado con-fiaba en una calificación que ya estaba desfasada. En otras, se ha detectado una falta de criterio consistente en la aplicación de los cambios derivados de las revi-siones de las metodologías o hipótesis aplicables a determinados tipos de pro-ductos, con la consiguiente confusión para los inversores y emisores.

Finalmente, y especialmente en el área de los productos estructurados, tam-bién se ha argumentado que ha habido una insuficiencia de recursos humanos adecuadamente formados, lo cual ha dificultado, aún más, la elaboración de ratings de calidad.


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1.3. Fallos en la transparencia

La falta de transparencia del sector ha aumentado las dudas sobre la meto-dología utilizada. Asimismo, los inversores no han dispuesto de información de-tallada sobre las características y limitaciones de las calificaciones y de datos suficientes sobre las hipótesis fundamentales de los modelos utilizados. Esta información es esencial para que los inversores puedan comprender el significa-do real de las calificaciones y la información insuficiente ha propiciado una falta de entendimiento apropiado sobre el valor que había que otorgar a los ratings.

Asimismo, se ha visto que no siempre la información sobre los ratings se ha publicado de manera adecuada y con suficiente claridad.

Además, se ha argumentado que el uso de la misma escala de calificación para los ratings de los productos estructurados y para el resto de productos ha creado confusión en el mercado ya que ha contribuido a que los inversores equiparasen productos con la misma calificación sin atender a la especial com-plejidad de los productos estructurados.

Finalmente, se ha puesto de manifiesto la conveniencia de que el sector pu-blique estudios sobre los resultados de los ratings con los cambios en las califi-caciones (transition and default studies) de forma completa y, a ser posible, comparable.

II.Iniciativasglobalessobrelasagenciasde‘rating’araízdelacrisisfinanciera

La primera iniciativa de relevancia global a raíz de la crisis financiera fue la petición de los ministros y gobernadores de los Bancos Centrales del G-7 al Foro de Estabilidad Financiera para que analizara la evolución del sector e hiciera pro-puestas. Esta petición se concretó en la publicación en abril de 2008 de un deta-llado informe del Foro de Estabilidad Financiera1 que recomendaba a los supervi-sores que fomentasen que las agencias implementaran el Código de IOSCO como elemento que incentivaría una mejor actuación de las mismas en el mercado.

El informe también señalaba que era conveniente que se diferenciaran los ratings de los productos estructurados de los ratings de bonos, y que se am-pliase la información que se proporcionaba al mercado sobre las calificaciones

1 “Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience”. April 2008.


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de esos productos complejos. Finalmente, recomendaba a las autoridades que revisasen el papel que se daba a los ratings en la regulación, y a los inver-sores que revisaran la relevancia que otorgaban a las calificaciones de las agencias en sus decisiones de inversión.

Las principales recomendaciones del informe se han visto recogidas en las declaraciones posteriores de los gobiernos de las principales economías mun-diales del G-20. En la declaración final de la cumbre que tuvo lugar en Washing-ton en noviembre de 2008, se incluyó un claro compromiso de ejercer una fuer-te supervisión de las agencias de rating basada en el Código de IOSCO como medio para restaurar la confianza en los mercados y contribuir a la reactivación de la economía mundial.

En abril de 2009, esta declaración de voluntades se concretó en una serie de mandatos del G-20 mucho más específicos para establecer un sistema de re-gistro y supervisión de las agencias antes de finales de 2009. Este control, que debía basarse en los principios recogidos en el Código de IOSCO, tenía que con-sistir en las distintas jurisdicciones y los supervisores debían esforzarse por intercambiar información.

El G-20 acordó asimismo una serie de recomendaciones concretas: que las agencias de rating diferenciaran los ratings de productos estructurados, que proporcionaran información detallada sobre las hipótesis y datos utilizados en la determinación de la calificación y que proporcionasen, además, información so-bre el comportamiento histórico de sus ratings.

El mandato del G-20 ha generado una ola de iniciativas en los países miem-bros que están revisando la situación jurídica de las agencias y empezando a pensar en introducir sistemas de registro. Entre estos países se pueden mencio-nar Australia, Brasil, Canadá, Japón, Rusia y Sudáfrica. Asimismo, se están re-visando determinadas áreas de la normativa existente en Estados Unidos y en Europa se ha acordado una legislación de las agencias muy exhaustiva que ha entrado en vigor a principios de diciembre de 2009.

III.PrincipiosglobalesdeIOSCOparalasagenciasde‘rating’

El trabajo realizado por los supervisores de valores en el ámbito de IOSCO ha sido determinante para establecer unos principios comúnmente aceptados por reguladores, supervisores, agencias y participantes del mercado. Estos princi-pios, que han servido para orientar las buenas prácticas del sector desde su


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publicación, han sido reforzados tras las declaraciones del G-20 que los ha con-siderado como pautas a seguir por todas las regulaciones.

3.1. Principios de IOSCO

En septiembre de 2003, IOSCO publicó una declaración que contenía unos “Principios sobre la actividad de las agencias de rating”2 dirigidos a las agen-cias, a los supervisores y a los mercados para mejorar la protección de los inver-sores, incentivar la eficiencia y transparencia de los mercados de valores y redu-cir el riesgo sistémico.

Estos principios se articulan en cuatro grandes objetivos que, a su vez, se desglosan en subprincipios más concretos. Estos principios todavía mantienen su actualidad y han sido la base del Código de IOSCO que es ahora la referencia global fundamental.

El primero de los principios, que se centra en la calidad e integridad de los ratings, establece que las agencias deben esforzarse por emitir opiniones que ayuden a reducir las asimetrías de información entre prestamistas, prestatarios y otros participantes en el mercado.

Este principio explica con sencillez la razón última de la existencia de las agen-cias de rating. El valor de los ratings reside en que se basen en un análisis suficien-temente exhaustivo de la información disponible para que los inversores puedan adoptar sus decisiones de inversión beneficiándose de información a la que ellos no tienen acceso directo. Por ello, a largo plazo, las agencias que no consiguen proporcionar unos ratings de calidad y útiles, fracasan en su función y, a corto plazo, puede contribuir a crear una falsa evaluación de los riesgos de los valores y, consecuentemente, favorecer que el mercado sea menos transparente.

El segundo principio, bajo el título de independencia y conflictos de interés, establece que los ratings deben ser independientes y libres de presiones políti-cas o económicas y de los conflictos de interés que puedan derivarse de la es-tructura de propiedad, de los negocios o de las actividades financieras de la agencia, o de los intereses financieros de sus empleados. Las agencias deben, en la medida en que sea posible, evitar actividades, procedimientos o relaciones que puedan comprometer o parecer que comprometen la independencia y ob-jetividad de las operaciones de calificación crediticia.

2 IOSCO, “Statement of principles regarding the activities of credit rating agencies”. September 2003.


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El valor que los inversores atribuyen a los ratings depende, en gran medida, de su confianza en que esas opiniones no están indebidamente influidas por factores ajenos a la evaluación del riesgo de crédito. Por lo tanto, los conflictos de interés o cualquier otro factor que dañe la independencia analítica de una agencia pueden socavar la confianza de los inversores en sus ratings. Esto, lle-vado al extremo, puede conllevar una pérdida general de confianza de los inver-sores en la transparencia e integridad del mercado de valores.

El tercer principio establece que las agencias deben considerar la publicidad y la transparencia como un objetivo fundamental de sus actividades.

Para que los ratings resulten útiles, las calificaciones deben ser publicadas en el momento oportuno y con suficiente transparencia sobre los procedimien-tos, métodos e hipótesis utilizados para la determinación del rating.

Esta transparencia beneficia a los inversores porque les permite disponer de información para evaluar con mayor exactitud la calidad del rating y valorar mejor la relevancia que le otorgan en sus decisiones de inversión. Por otro lado, la transparencia es positiva también para los emisores en la medida que reafirma la confianza de éstos en la corrección del proceso de calificación y les anima a comunicar a las agencias la información relevante para que emitan sus opiniones.

Finalmente, el cuarto principio se centra en el tema de la información confi-dencial que manejan las agencias. Este principio establece que las agencias deben mantener confidencial toda la información no pública que se les comuni-que por un emisor en los términos previstos en un acuerdo de confidencialidad o basada en el entendimiento recíproco de que la información se comparte de forma confidencial.

Este principio parte de la base de que los emisores tienen un conocimiento mayor que los inversores sobre los factores de riesgo vinculados a los valores que emiten y que esta asimetría informativa tiende a incrementar el coste de captación de capital para los emisores ya que los inversores exigen ser com-pensados por las incertidumbres acerca de esos riesgos.

Ante esta situación, las agencias pueden ayudar a reducir dicho coste me-diante el análisis no sólo de la información pública disponible sino también de otra información no pública que los emisores compartan con ellos sobre sus operaciones, gestión y situación financiera. Sin embargo, los emisores pueden ser reacios a compartir con las agencias información relevante no pública si te-men que dicha información no se mantendrá confidencial o será utilizada para otros usos distintos a la calificación crediticia.


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3.2. El Código de IOSCO

En diciembre de 2004, a petición de los participantes del mercado —inclu-yendo las agencias de rating—, IOSCO publicó un código de conducta para las agencias de rating (Código de IOSCO)3 que incluía medidas específicas sobre los principios anteriores y su implementación en la práctica.

El objeto de este Código, de carácter voluntario y basado en el principio de “cumplir o explicar”, era establecer un marco de buenas prácticas que clarifica-se la responsabilidad de las agencias ante los emisores e inversores y promovie-se la calidad e integridad del proceso de calificación.

En mayo de 2008, IOSCO publicó una revisión del Código para incorporar algunas recomendaciones adicionales para los ratings de los productos estruc-turados. Esta revisión fue el resultado de un exhaustivo análisis de la actuación de las agencias de rating en el mercado de los productos estructurados que vino motivado por la crisis sub-prime.

El Código de IOSCO se organiza en tres secciones que desarrollan los prin-cipios proponiendo 54 medidas concretas, algunas de las cuales tienen, a su vez, subapartados.

La primera sección detalla aspectos relativos a la calidad e integridad de los ratings, la segunda trata sobre la independencia y los conflictos de interés y la tercera engloba, bajo el título de la responsabilidad de las agencias frente a los inversores y los emisores, medidas que concretan los principios de publicidad y transparencia y de información confidencial.

Por último, el código introduce un apartado relativo a la publicación del código de conducta de las agencias con una recomendación a las agencias para que elaboren un código que respete las medidas del Código de IOSCO y que expliquen, en su caso, las posibles desviaciones. Con este último apartado se pretendía establecer una buena práctica en el mercado que lle-vase a las agencias a imponerse la obligación de ajustarse a las pautas reco-gidas en el Código de IOSCO y públicamente informasen al mercado de cómo cumplían, o de los motivos para incumplir, cada una de las recomen-daciones. A través de esta publicación, los inversores y supervisores podrían sacar sus propias conclusiones acerca de si las actividades de una agencia en concreta eran adecuadas o no y así otorgar un mayor o menor valor a sus calificaciones.

3 Code of conduct fundamentals for credit rating agencies.


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Como se ha visto reflejado en las últimas iniciativas globales, el Código de IOSCO ha logrado una aceptación universal. Esto ha sido posible, en parte, gracias a una amplia consulta con todas las partes interesadas. Los superviso-res bancarios (a través del Comité de Basilea) y de seguros (a través del Interna-tional Association of Insurance Supervisors) formaron parte también de la discu-sión de las medidas.

Además, el Código se redactó con el objeto de ser de aplicación para cual-quier tipo de agencia de rating con independencia de su modelo de negocio, su tamaño o su localización geográfica.

Otro aspecto que ha contribuido también a la aceptación del Código como referencia mundial ha sido la capacidad de adaptación que ha demostrado IOSCO al haber logrado adaptar, con relativa rapidez, las medidas del Código cuando se ha visto que la evolución del mercado requería ciertas modificacio-nes. Por ejemplo, en mayo de 2008 se incluyeron 19 medidas adicionales para reforzar el Código en el área de los productos estructurados con el objetivo de introducir recomendaciones para mejorar las debilidades detectadas a raíz de la crisis.

IV.Regulacióneuropea

4.1. Antecedentes

El Parlamento Europeo publicó en febrero de 2004 una Resolución con su postura acerca del papel de las agencias de rating en el mercado financiero. La Resolución no discutía el papel positivo que las agencias desempeñaban pero hacía hincapié en una serie de cuestiones problemáticas que había que analizar si se quería garantizar que las agencias ejerciesen sus funciones de modo responsable. Por ello, el Parlamento solicitaba a la Comisión Europea que analizase la conveniencia de incluir un sistema de registro de las agencias en Europa.

La Comisión Europea, siguiendo el asesoramiento de CESR, publicó en ene-ro 2006 una comunicación informando de su intención de no proponer legisla-ción para las agencias de rating. En su comunicación, la Comisión Europea consideró que, por el momento, era suficiente introducir un sistema de supervi-sión informal y voluntaria por parte de CESR del grado de cumplimiento del Código de IOSCO.


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Consecuentemente, CESR estableció un marco voluntario, al que se incor-poraron las principales agencias globales con actividad en Europa (Moody’s, Standard & Poors, DBRS y Fitch Ratings), por el que las agencias informaban anualmente a CESR de su grado de cumplimiento del Código de IOSCO expli-cando, en su caso, los motivos de las desviaciones.

CESR publicó sus informes para la Comisión Europea en enero de 2007 y en mayo de 2008 incluyendo un exhaustivo análisis del grado de cum-plimiento de las distintas medidas y centrándose fundamentalmente en las desviaciones detectadas. Además, en respuesta a la petición de la Comi-sión Europea motivada por las dudas acerca de adecuada actuación de las agencias en el área de los productos estructurados, CESR incluyó en su informe de 2008 una propuesta sobre cómo avanzar en la supervisión de las agencias.

La propuesta de CESR consistió en profundizar en el sistema de autorregu-lación mediante la creación de un organismo internacional compuesto por par-ticipantes del mercado designados por los reguladores. Este organismo tendría una doble función: establecer una serie de principios de conducta en línea con los recogidos en el Código de IOSCO y supervisar su cumplimiento. La propues-ta de CESR abogaba por un organismo a nivel mundial o, si esto no fuera posi-ble a corto plazo, a nivel europeo.

En julio de 2008 la Comisión Europea publicó un documento a consulta con sus ideas iniciales acerca de la necesidad de introducir regulación para las agen-cias en Europa y en noviembre de 2008 publicó su propuesta formal para un Reglamento europeo.

Tras las negociaciones en el Consejo y en el Parlamento Europeo, el Regla-mento se publicó en el Diario Oficial de la Unión Europea el 17 de noviembre de 20094 y entró en vigor el 7 de diciembre de 2009.

A continuación se exponen brevemente los aspectos más relevantes de la normativa europea5 que exige a las agencias con domicilio en la Unión Europea que se registren entre junio y septiembre de 2010 para poder seguir desarrollan-do su actividad y a las agencias de países fuera de la Unión Europea que se sometan al Reglamento para que sus ratings puedan ser utilizados en Europa con fines regulatorios.

4 Reglamento (CE) Nº 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo sobre agencias de calificación crediticia (http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2009:302:0001:0031:ES:PDF)5 Para más detalles, ver el artículo “Agencias de rating: análisis de la propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo”, de García Alcubilla R. y Ruiz del Pozo, J. (2009), publicado en el Boletín trimestral de la CNMV, trimestre II.


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4.2. Supervisión de las agencias La regulación europea da un paso definitivo que incluye a las agencias de

rating dentro del ámbito de supervisión de las autoridades competentes. Por lo tanto, se atribuye a autoridades públicas el poder y la responsabilidad para con-trolar que las agencias actúen de conformidad con la nueva normativa.

El Reglamento atribuye el registro y la supervisión a las autoridades compe-tentes del Estado donde la agencia tenga su domicilio social. Pero, al mismo tiempo, otorga un papel fundamental a los colegios de supervisores.

La composición de estos colegios se ha establecido de forma muy amplia. Por un lado, forman obligatoriamente parte del colegio de una agencia todas las autoridades de los países europeos donde la agencia tenga una filial. Además, puede ser miembro del colegio cualquier otra autoridad que considere que los ratings de esa agencia tienen, o pueden llegar a tener, un impacto significativo en su mercado.

Los colegios tienen como función discutir y coordinar los temas fundamen-tales en relación con las agencias y, de facto, si bien las decisiones formales son de las autoridades competentes, los colegios determinan sustancialmente el sentido de decisiones finales. Las decisiones sobre el registro de las agencias deben adoptarse por unanimidad de todos los miembros del colegio y en caso de que no se alcance un acuerdo, la autoridad competente debe denegar el re-gistro aunque hubiera estado a favor del mismo. Para las decisiones de super-visión, si no se logra un acuerdo en el seno del colegio, la autoridad competente puede decidir lo que considere oportuno pero siempre explicando los motivos de la decisión y las opiniones divergentes.

Además, el Reglamento otorga a CESR una importante función de coordina-ción y mediación.

La organización de la supervisión que establece el Reglamento es compleja y ya está considerada como transitoria. Dentro del marco del debate sobre el cam-bio en la estructura de supervisión europea, parece existir consenso acerca de la conveniencia de otorgar competencias de registro y supervisión de las agencias, al menos las de carácter pan-europeo, a una nueva autoridad que sustituiría a CESR6. Si se cumplen las previsiones, el sistema que recoge el Reglamento será sustituido a principios de 2011 por una supervisión única a nivel europeo.

6 Véase “Conclusiones” del ECOFIN de 2 de diciembre de 2009. http://www.consilium.europa.eu/uedocs/NewsWord/en/ecofin/111706.doc


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Para hacer efectiva la supervisión de las agencias en Europa, el Reglamento concede una serie de facultades a las autoridades competentes que pueden ejercerlas directamente, en colaboración con otras autoridades, o mediante so-licitud a las autoridades judiciales competentes. Entre estas facultades, el Re-glamento permite a las autoridades tener acceso a cualquier documento, reque-rir información de cualquier persona, realizar inspecciones in situ, con o sin previo aviso, y requerir una relación de comunicaciones telefónicas y registros de datos.

Asimismo, también se recogen una serie de medidas que las autoridades pueden imponer a las agencias cuando estén incumpliendo las obligaciones que se derivan del Reglamento. Entre estas medidas, y sin perjuicio de otro tipo de sanciones que determine la legislación nacional, la autoridad podrá proceder a la baja registral, imponer la prohibición temporal de emitir ratings o suspender el uso de las calificaciones crediticias con fines regulatorios.

4.3. Requisitos sustantivos

El Reglamento europeo, que se basa en gran medida en las recomendacio-nes del Código de IOSCO, establece normas muy concretas encaminadas a afrontar los principales problemas que se han detectado en el sector a lo largo de estos últimos años.

En concreto, el Reglamento aborda la necesidad de establecer mecanismos que incentiven una gestión adecuada de los conflictos de interés, un aumento de la trasparencia de las actividades de las agencias y de sus metodologías y una mejor calidad de los ratings al insistir en la necesidad de personal cualifica-do y procedimientos apropiados.

Independencia e inexistencia de conflictos de interés

Uno de los principios fundamentales del Reglamento es incrementar la inde-pendencia de las agencias y asegurar que introducen procedimientos adecua-dos para eliminar o gestionar los posibles conflictos de interés.

Por ello se exige a las agencias que tomen todas las medidas necesarias para velar por que la emisión de sus ratings no se vea afectada por ningún con-flicto de interés real o potencial respecto de los emisores (o terceras personas) o que implique a sus administradores o empleados. Asimismo, el Reglamento


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considera fundamental garantizar también la independencia de las agencias respecto de los poderes públicos y prohíbe expresamente a las autoridades competentes interferir en el contenido y metodología de los ratings.

Para concretar esta obligación general que básicamente replica el segundo principio de IOSCO, el Reglamento detalla una serie de requisitos organizativos y operativos.

Se impone una estructura organizativa específica al exigir que haya un con-sejo de administración en las agencias y regular la composición del mismo, estableciendo una mayoría de consejeros con experiencia en el sector y un mínimo de dos consejeros independientes. Adicionalmente, la función de con-trol que se otorga a los consejeros independientes se ve reforzada por la exi-gencia de que haya una función de cumplimiento (compliance function) que se encargue de verificar el cumplimiento de las normas y de los procedimientos internos.

Además, deben existir procedimientos escritos para detectar y gestionar los posibles conflictos y un registro de los posibles riesgos significativos sobre la independencia.

Entre los requisitos operativos incluidos en el Reglamento para gestionar los conflictos de interés, cabe destacar la prohibición de que las agencias presten servicios de asesoramiento o consultoría, incluyendo expresamente la prohibi-ción de que los analistas hagan propuestas o recomendaciones, formal o infor-malmente, sobre el diseño de operaciones estructuradas.

Asimismo, se establece la obligación de publicar los nombres de las entida-des calificadas que supongan más del 5% de los ingresos anuales de las agen-cias con objeto de incrementar la transparencia sobre la posible influencia que esos clientes puedan tener.

Otro requisito encaminado a detectar posibles conflictos de interés es la obli-gación de que las agencias conserven toda la documentación del proceso de elaboración de los ratings concretos, identificando las personas que han partici-pado en la elaboración del mismo y los ingresos obtenidos, durante un periodo mínimo de cinco años.

Analistas, empleados y participantes en la emisión de ‘ratings’

La normativa europea, consciente de que el riesgo de conflictos de interés también se da en los empleados, establece medidas para intentar evitar relacio-nes excesivas o conflictivas entre los analistas y las entidades calificadas.


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Así, se establecen reglas muy estrictas sobre la posesión o negociación de valores de entidades calificadas y se prohíbe a los analistas participar en los ratings cuando hayan tenido cualquier relación (laboral o empresarial) reciente con la entidad calificada.

Además, el Reglamento introduce una serie de medidas novedosas respecto al Código de IOSCO y las legislaciones de los principales países que regulan a las agencias de rating. Entre estas medidas está la obligación de establecer un sistema de rotación para el lead analyst, los analistas y los miembros del comité de calificación (rating committee) de cuatro, cinco y siete años, respectivamen-te. Otra medida novedosa es el periodo de seis meses (cool-off period) desde que el analista realizó la calificación durante el cual el analista no podrá asumir funciones directivas en la entidad calificada.

Además de las normas destinadas a gestionar adecuadamente los con-flictos de los empleados, la normativa europea hace hincapié en la necesi-dad de que las personas que participen en los ratings tengan conocimiento y experiencia suficientes para desempeñar las funciones que tienen enco-mendadas. Como se ha comentado antes, esto se exige también a nivel de la mayoría de los consejeros que deben tener experiencia en el sector y, en el caso concreto de que la agencia realice calificaciones de productos es-tructurados, se requiere que al menos dos consejeros, incluyendo uno de los independientes, tenga conocimiento profundo en el mercado de instrumen-tos estructurados.

Metodologías, modelos e hipótesis de los ‘ratings’

En la regulación europea se parte del principio de que el valor añadido que aportan las agencias es el ser capaces de establecer metodologías que introdu-cen determinados factores cuantitativos y cualitativos y producen calificaciones claras y fácilmente comprensibles.

Por lo tanto, el Reglamento no pretende establecer cuáles deben ser las metodologías usadas por las distintas agencias pero sí pretende asegurar que los modelos que se emplean son rigurosos, sistemáticos y susceptibles de valoración. Para ello se requiere un importante grado de transparencia al exigir que se publique información sobre las distintas metodologías y las hi-pótesis utilizadas. Esta información debe darse con carácter general (por tipo de productos o sectores) pero también para cada uno de los ratings y debe ser suficientemente detallada como para permitir que los usuarios de


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los ratings puedan hacer sus propios análisis sobre el método y la califica-ción final.

Por otra parte, el Reglamento no entra a determinar cuál ha de ser la informa-ción específica a tener en cuenta para la elaboración de un rating concreto pero sí exige a las agencias que sus ratings se realicen basándose en un análisis completo de toda la información relevante. Incluso se requiere a las agencias que adopten procedimientos para asegurar que la información usada provenga de fuentes fiables y sea de calidad suficiente. Ello pretende paliar los fallos de-tectados por la falta de información fiable que las agencias recibieron de terce-ras personas en relación con los activos subyacentes de los productos estruc-turados.

Otro aspecto donde el Reglamento insiste mucho es en la necesidad de que las agencias realicen un seguimiento permanente, al menos una vez al año, de las calificaciones que han emitido. Asimismo, los cambios en las metodologías deben ir seguidos de una revisión, lo más rápida posible, de los ratings que puedan verse afectados.

Publicación y presentación de los ‘ratings’ y comunicaciones generales y periódicas

El Reglamento regula también cómo y cuándo deben publicarse los ratings para facilitar su comprensión por parte de los inversores. Así, se ha optado por exigir que los ratings de productos estructurados tengan un símbolo adicional al resto de las calificaciones, lo que permite facilitar su identificación y evitar com-paraciones simplistas.

Una medida muy debatida, por el riesgo que supone de información privi-legiada, es la exigencia recogida en la normativa de que las agencias informen a las entidades como mínimo con 12 horas de antelación de la publicación de la calificación para darles la oportunidad de comprobar si se ha incurrido en algún error factual.

Finalmente, la normativa europea es muy exigente respecto a la cantidad de información que las agencias deben publicar de manera permanente (me-todología, lista de servicios auxiliares, etc.) y con carácter periódico. Es desta-cable que se obliga a las agencias a remitir periódicamente información es-tandarizada sobre el comportamiento de los ratings a CESR para que esa información esté públicamente disponible en una base de datos que este or-ganismo creará.


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4.4. Agencias no europeas

Mientras que para las agencias europeas el Reglamento establece una obli-gación de registro, esta obligación directa no existe para las agencias no euro-peas. Para estas últimas lo que establece el Reglamento es un incentivo a so-meterse a la normativa europea puesto que, de lo contrario, aunque podrían seguir emitiendo calificaciones, sus ratings no podrán ser usados en Europa para fines regulatorios por entidades supervisadas.

El Reglamento ha introducido dos procedimientos distintos en función de que los ratings de la agencia no europea tengan o no una importancia funda-mental para la estabilidad financiera o la integridad de los mercados financieros en la Unión Europea. Los ratings de agencias no europeas emitidos siguiendo cualquiera de estos procedimientos se considerarán a todos los efectos ratings emitidos por agencias europeas.

Ambos procedimientos requieren que la agencia no europea esté autoriza-da y sometida a supervisión en su país, que la normativa del país impida la interferencia política en las metodologías y en los ratings y que exista un acuer-do de cooperación entre la autoridad de la agencia no europea y las autorida-des europeas.

Refrendo

Éste es el sistema previsto para aquellas agencias cuyos ratings tengan im-portancia fundamental para la estabilidad financiera o la integridad de los mer-cados financieros en la Unión Europea. Esto es, básicamente, las agencias que operan a nivel global.

A través de este procedimiento una agencia europea registrada puede re-frendar los ratings emitidos por una entidad no europea de su grupo7, asumién-dolos como propios.

El refrendo únicamente es posible cuando exista una razón objetiva que jus-tifique que el rating se realice fuera de la Unión Europea. En esos supuestos, la agencia refrendante debe verificar y poder demostrar que la agencia no europea cumple en su actividad con unos requisitos tan rigurosos como los establecidos en el Reglamento.

7 Por ejemplo, la filial española de Moody’s registrada por la CNMV puede refrendar los ratings emitidos por la filial de Moody’s en México.


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Además, se requiere que la capacidad de autoridad de la agencia refren-dante para verificar el cumplimiento de esos requisitos por agencia no europea no esté limitada y se obliga a la agencia refrendante a facilitar a su autoridad toda la información que sea necesaria para que ésta pueda supervisar el cum-plimiento de los requisitos establecidos en el Reglamento.

Certificación basada en equivalencia

La certificación basada en equivalencia está pensada para agencias más pequeñas cuyos ratings no tengan importancia fundamental para la estabilidad de los mercados financieros europeos. Este sistema únicamente se permite para ratings de instrumentos emitidos fuera de la Unión Europea o por emisores no europeos. Es decir, los ratings que una agencia “certificada” emita sobre valores o emisores europeos no podrán usarse a efectos regulatorios.

Este procedimiento requiere que la Comisión Europea, previo asesoramiento de CESR, haya declarado que el marco jurídico y de supervisión del país de la agencia no europea es equivalente a los requisitos del Reglamento europeo.

La declaración de equivalencia de la Comisión Europea relativa a un país permite a las agencias locales de ese país solicitar ser “certificadas” por un co-legio de autoridades competentes siguiendo un proceso similar al establecido para la solicitud de registro.

Desarrollo del régimen para las agencias no europeas

El Reglamento establece un periodo transitorio de doce meses desde su en-trada en vigor (hasta el 7 de diciembre 2010) para que los ratings de agencias no europeas puedan seguir usándose a efectos regulatorios en Europa. A partir de ese momento, los ratings de agencias no europeas que no se ajusten a los proce-dimientos anteriores no tendrán validez a efectos regulatorios, con las conse-cuentes complicaciones que eso puede generar a las entidades financieras que los usan (por ejemplo, los banco europeos no podrán utilizar esos ratings para medir el riesgo de los instrumentos y así calcular el capital que necesitan).

Para evitar dificultades en la aplicación de estos procedimientos, CESR está trabajando activamente con el objetivo de que los desarrollos necesarios estén acordados lo antes posible.

Siguiendo el mandato de la Comisión Europea, CESR está trabajando en el análisis de la equivalencia de la normativa de Canadá, Japón y Estados Unidos.


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El mandato de la Comisión requiere que se haga un estudio detallado de la nor-mativa de estos países con el objetivo de determinar si las normas sustantivas y la supervisión que existe en esos países es equivalente a lo recogido en el Reglamento.

Paralelamente, CESR también está empezando las negociaciones de acuer-dos de cooperación con estos tres países. Estos acuerdos, que son necesarios tanto para el sistema de refrendo como para el de equivalencia, se refieren no sólo al intercambio de información sino también a la coordinación de la supervisión.

A corto plazo es previsible que otros países que ya tienen regulación sobre las agencias muestren interés en que la Comisión Europea determine la equiva-lencia de sus sistemas normativos y en comenzar negociaciones con CESR para firmar acuerdos de cooperación. En el medio plazo, los países que a raíz de los acuerdos alcanzados en el G-20 introduzcan normativa para las agencias también estarán interesados en iniciar estos trámites.

Será interesante ver en los próximos meses cómo termina de configurarse la escena normativa en los distintos países y si los supervisores de valores son capaces de enfrentarse eficientemente al reto de coordinar sus actividades su-pervisoras en un sector de naturaleza tan global.


Agencias de ‘rating’: regulación, supervisión y tendencias ... · I. fallos d E t E c ta d o...

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