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SQM-B Actualización Precio Objetivo Precio Objetivo 2014E: $15.850 ADR 2014E: US$30,5 Upside Potencial: 21,1% Recomendación: “Neutral” Felipe Ruiz | [email protected] | (56 2) 2 692 7457 Marcelo Catalán| [email protected] | (56 2) 2 383 5431 Reducción en Capex e incertidumbre en precios KCl acotan generación de valor en el mediano plazo 18 de octubre de 2013 1

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SQM-B Actualización Precio Objetivo

Precio Objetivo 2014E: $15.850 ADR 2014E: US$30,5 Upside Potencial: 21,1% Recomendación: “Neutral”

Felipe Ruiz | [email protected] | (56 2) 2 692 7457

Marcelo Catalán| [email protected] | (56 2) 2 383 5431

Reducción en Capex e incertidumbre en precios KCl acotan generación de

valor en el mediano plazo

18 de octubre de 2013

1

Page 2: Actualización Precio Objetivo SQM-B · SQM-B Actualización Precio Objetivo Precio Objetivo 2014E: $15.850 ADR 2014E: US$30,5 Upside Potencial: 21,1% Recomendación: “Neutral”

NUESTRA VISIÓN

Cambios Respecto a Valorización Anterior (Abril 2013) 1. Incertidumbre en precios de Cloruro de Potasio (KCl) para el corto plazo y

expansiones de oferta en el largo plazo, modifican nuestro escenario base para toda la cadena de oferta en fertilizantes potásicos. Quiebre de joint venture BPC gatilla nuevo orden en industria y consideramos aumenta componente especulativo en la conformación de precios ante mayores descuentos exigidos por principales centros de demanda y la continuación de la estrategia “volumen sobre precio” por parte de principales oferentes. Nuestro escenario base incluye retroceso paulatino en precios de KCl hacia US$300/ton en el largo plazo, nivel divergente respecto de estimación de US$450/ton incorporadas en nuestro modelo anterior de valorización

2. Incluimos aumentos de capacidad que mitigan en parte presiones bajistas en precios de activo subyacente y acotamos contagio en precios desde KCl a KNO3. Incluimos elasticidad precio cruzado en 0,41 que lleva a rango de margen bruto de NVE entre 21 % y 25%, dejando atrás rango de 30% y 33% en los años previos.

3. Materializamos reducción en CAPEX 2013 y 2014 a través de la no realización de los proyectos expansivos en Yodo y Litio. No incluimos proyectos de expansión de capacidad en ambos recursos y proyectamos CAGR ingresos 2012-2016 en 0,7% y 2,5% en litio y yodo, por debajo de nuestra proyección previa de 6,4% y 8,2%

Perspectivas 2013-2014 Presiones bajistas en precios de fertilizantes potásicos se materializarán en

resultados llevando al margen Ebitda consolidado de SQM hacia 45% hasta 2015, por debajo márgenes sobre 50% en período 2011-2012.

Componente especulativo sobre precios KCl seguirá inyectando volatilidad bursátil a los títulos del sector, aunque esperamos este efecto se mitigue hacia 2014.

TABLA RESUMEN

2

Resumen Actualización

Recomendación "Neutral"

Riesgo "Alto"

Precio Objetivo 2014E ($) 15.850

Precio Objetivo ADR 2014E (US$) 30,5

Rango Precio 52 Semanas $12.774 - $28.600

Retorno Esperado Precio 17,0%

Retorno Esperado Dividendo 4,1%

Retorno Esperado Total 21,1%

Información Bursátil

Rentabilidad Acción YTD -51,1%

Market Cap MMUS$ 9.423

Free Float 33%

Ticker Bloomberg SQM/B CI

10,9

ADR (Conversión) 1:1

Ratios Bursátiles 2012 2013E 2014E

UPA (US$) 2,5 2,1 1,9

P/U 12 M 23,1 12,4 13,7

B/L 12 M 6,9 3,1 2,8

EV/Ebitda 12 M 12,9 7,3 6,9

FCF Yield -0,5% -0,1% 6,7%

Dividend Yield 2,8% 4,6% 4,1%

DATV (MMUS$)

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NUESTRA VISIÓN

Valorización Relativa Múltiplos trailing P/U y EV/Ebitda se ubican ambos por

debajo de media de 24M. Estimamos P/U forward 2014E en 13,7x y EV/Ebitda en 6,9x, alineado con comparables internacionales.

Esperamos que brusca disminución en el premio que transaba SQM-B respecto a principales competidores se mantenga en el mediano plazo, en línea con ratio B/VL (2,8x) que se acerca a comparables y se ubica en la vecindad de títulos del sector minería metálica.

Riesgos (+,-) Decisiones políticas y/o corporativas de principales competidores internacionales que alteren nuestro escenario base.

(-) Presión bajista en flujos bursátiles del mercado institucional asociados a incertidumbre en sociedades controladoras

(+,-) Modificaciones en CAPEX y/o Plan de Inversiones no incorporado en nuestro modelo de valorización

(+,-) Modificaciones a planes de expansiones de capacidad por parte de principales competidores internacionales que altere nuestra estimación en el balance oferta/demanda.

(-) Cambios no esperados en Derechos de Agua y/o Concesiones de Terrenos

EVOLUCIÓN PRECIO ACCIÓN

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

1S13

DESGLOSE INGRESOS

1S13

Grupo Calichera

31,0%

PCS32,0%

AFPs4,0%

Otros33,0%

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Sep

-12

Oct

-12

No

v-1

2

Dic

-12

Ene

-13

Feb

-13

Mar

-13

Ab

r-1

3

May

-13

Jun

-13

Jul-

13

Ago

-13

Sep

-13

SQM-B IPSA

Yodo & Derivados

21,4%

Litio & Derivados

7,7%Químicos

Industriales9,2%

NVE31,8%

MOP & SOP26,6%

Otros3,1%

3

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

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PROYECCIONES

ESTADO DE RESULTADOS

BALANCE GENERAL

RATIOS FINANCIEROS

4

Fuente: SQM, BCI Estudios

Estado de Resultados (MMUSD) 2012 2013E 2014E 2015E

Ingresos Ordinarios 2.429 2.417 2.464 2.663

Crecimiento 23,4% -0,5% 1,9% 8,1%

Resultado Operacional 872 723 705 750

Margen Operacional 35,9% 29,9% 28,6% 28,2%

Ebitda 1.264 1.134 1.132 1.199

Crecimiento 15,1% -10,3% -0,2% 5,9%

Margen Ebitda 52,0% 46,9% 46,0% 45,0%

Ganancia Atribuible a Controladores 649 562 502 540

Crecimiento 18,9% -13,4% -10,7% 7,6%

Margen Neto 26,7% 23,3% 20,4% 20,3%

Ratios 2012 2013E 2014E

Solvencia

Leverage 1,02 0,91 0,75

Deuda Neta/Ebitda 1,0 1,1 0,9

Cobertura de Intereses 23,4 19,6 21,3

Deuda Corriente/Deuda Total 0,10 0,22 0,09

Rentabilidad

ROE 30,1% 23,5% 18,9%

ROA 14,9% 12,3% 10,8%

ROCE 16,4% 12,1% 12,1%

Balance (MMUSD) 2012 2013E 2014E 2015E

Activos Corrientes 2.247 2.513 2.562 2.663

Activos no Corrientes 2.170 2.116 2.154 2.205

Total Activos 4.416 4.629 4.716 4.868

Pasivos Corrientes 609 747 581 612

Pasivos no Corrientes 1.620 1.456 1.441 1.270

Total Pasivos 2.229 2.203 2.021 1.882

Patrimonio 2.187 2.426 2.695 2.986

Total Pasivos + Patrimonio 4.416 4.629 4.716 4.868

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR (Abril

2013; P.O.$29.800)

1. Incertidumbre de CP + Expansiones de oferta de LP = Escenario bajista en precios para toda la cadena de fertilizantes potásicos.

Incertidumbre se instala en precios de mediano plazo para toda la cadena de fertilizantes potásicos tras quiebre del cartel BPC. En nuestro informe de abril mencionamos que año 2013 estaría marcado por una “guerra de precios” ante los débiles volúmenes de venta de 2012 –que asociamos a factores climáticos de los principales centros de oferta agrícola– y que hicieron retroceder el tamaño de mercado del Cloruro de Potasio (KCl) a 50MMton (desde 57MMton el 2011). Así, nuestro escenario base incluía un ajuste bajista temporal en precios del KCl hasta 2014 asociados a recuperar participación de mercado antes de la entrada en marcha de proyectos de expansión de oferta a partir de 2015. Sin embargo, nuestro escenario esperado sufre un ajuste desde “transitorio” a “permanente” tras quiebre del joint-venture BPC (Uralkali-Bielorruskali) en Europa Oriental. Con todo, actualizamos nuestro escenario base en precios de KCl en consideración a las siguientes directrices:

Quiebre cartel BPC eleva componente especulativo en conformación de precios de activo subyacente. Firmas acentúan estrategia “volumen sobre precios” Mención explícita inicial a precios de KCl bajo US$300/ton por parte de Uralkali ha conformado un escenario de incertidumbre para precios de mediano plazo, e intensificado tras la escalada de tensiones diplomáticas entre Rusia y Bielorrusia, y las consecuentes expectativas de cambios de propiedad en las firmas involucradas. Consideramos que el elemento especulativo en la estimación de precios para KCl ha tomado mayor fuerza en las perspectivas de la industria, reflejándose en la estrategia de negociación entre oferentes y demandantes.

Figura 1. Evolución precios fertilizantes potásicos

(US$/TON)

Figura 2. Evolución Demanda Mundial Cloruro de

Potasio (MMTon)

Fuente: Bloomberg, Mosaic, Fertecon, BCI Estudios

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

Ene

-09

May

-09

Sep

-09

Ene

-10

May

-10

Sep

-10

Ene

-11

May

-11

Sep

-11

Ene

-12

May

-12

Sep

-12

Ene

-13

May

-13

Sep

-13

KNO3 Priced. FOB Green Markets SOP Prices. FOB Green Markets

MOP Prices. Fob Vancouver

10

20

30

40

50

60

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

E

20

14

E

CAGR 2,6%CAGR 1,6%

5

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

Principales centros de demanda por fertilizantes potásicos: China (22,5MMTon, 41,6%), Latam (8,6MMton, 16%) y Norteamérica (10,2MMTon; 18,8%) comienzan a requerir descuentos mayores en la negociación por precios ante el incierto forward-guidance tras quiebre BPC, junto con expectativas crecientes que “guerra de precios” se acentúe en el mediano plazo, agregan una presión bajista adicional que esperamos incremente la velocidad de ajuste en la conformación de los precios.

Fundamentos apoyan visión bajista. Acotada expansión en la demanda, junto con inyección de volúmenes eficientes, prevén superávit efectivo para el LP. A pesar del elevado grado de incertidumbre en precios de KCl en lo pronto, consideramos que el elemento fundamental entrega señales concretas de continuas presiones bajistas en precios, tanto por factores de mediano plazo en la oferta como por factores de corto plazo en la demanda. Esperamos requerimiento mundial por KCl en 54MMton y 57MMTon para 2013E y 2014E, y si bien niveles confirman recuperación sostenida en volumen respecto al débil 2012, no reflejan un crecimiento en las cantidades demandadas respecto a las cifras pre-burbuja agrícola (2009), anotando CAGR un punto porcentual menor al crecimiento observado entre el período 2000-2008. Es decir, en base a datos históricos, esperamos un incremento en la cantidad demandada entre 1-2MMTon anuales al 2015 (1,5%-3%).

Acotada expansión en la demanda por fertilizantes se explica por los desafíos agrícolas que aún se encuentran vigentes, considerando las débiles cosechas de trigo y soya en Norteamérica y las cambiantes condiciones climáticas en Brasil (y cuyas mayores cosechas se han compensado por una depreciación del real). A su vez, en India el subsidio alimenticio por US$20B, junto con las lluvias monzónicas de este año, prevén una positiva cosecha agrícola aunque compensada en parte por la depreciación de la rupia; mientras en China, sequías e inundaciones prevén niveles record en importaciones de maíz y trigo.

Figura 3. Aumento de capacidad instalada KCl

(MMTon)

Fuente: PCS, Mosaic, SQM, K+S, BHP Billiton, BCI Estudios

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22

Vale

Intrepid

SQM

Agrium

APC

ICL

BHP

K+S

Bieloruskali

Mosaic

PotashCorp

Uralkali

Capacidad Instalada Aumentos de capacidad 2013-2017

Aumentos capacidad hacia 2020

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

270

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76

Curva Oferta 2013E Curva Oferta 2018E

Figura 4. Estimación Curva de Oferta KCl.

Estimación BCI Estudios (US$/Ton; MMTon)

6

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

Considerando las perspectivas de demanda, las expansiones de oferta capturarán rápidamente el incremento en las toneladas requeridas para 2014. Nuestro escenario de precios de KCl incluye expansiones de Potash Corp, desde una capacidad nominal de 12 a 17 MMTon al 2015; Mosaic a través de sus proyectos Belle Plaine (+0,5Mmton), Colonsay (+0,5MMton) y Esterhazy K2(+0,8MMton) para 2014; Uralkali elevará producción de 10,5 a 19,2 para 2021, mientras K+S con su proyecto Legacy agregará +2MMton al 2017 y +2 para 2023, mientras la israelí ICL mantiene bajo carpeta posibles expansiones en Israel y España. Adicionalmente, incluimos el proyecto Jansen de BHP en Saskatchewan, Canadá, de al menos 8MMTon/año más allá de 2017.

Con todo, estimamos una capacidad nominal instalada total actual de 62,9MMTon, y segmentamos la capacidad entrante entre el período 2014-2017 y desde 2017 a 2020, relacionado con un menor grado de incertidumbre a la concreción de los proyectos. Así, esperamos un alza de 14,4MMTon en la oferta al 2017, y una inyección de 15,5 MMTon adicionales para 2020, ubicados en la zona eficiente de la curva de oferta (cash cost ~US$120-150/ton). Teniendo en cuenta un factor de utilización de 75%, estimamos una inyección real de 10,8MMTon y una expansión de 6MMTon en la demanda para el período 2014-2017 que proyectamos generará continuas presiones bajistas ante una reducción en el déficit efectivo de producción desde ~6,8MMTon a ~3MMTon al 2017. Más allá de este umbral temporal, y sujeto a la concreción de los proyectos de BHP y Uralkali, esperamos un superávit efectivo de producción de al menos +4MMTon para 2020.

Figura 5. Estimación Oferta/Demanda mundial

Cloruro Potasio (MMTon)

Figura 6. Proyección Balance Oferta/Demanda

KCl. BCI Estudios (MMTon; US$/Ton))

Fuente: Bloomberg, Mosaic, PCS, USCG, BCI Estudios

US$/TON 2014E 2015E 2016E 2017E LP

KCl (FOB Vancouver) 354,3 330,0 330,0 310,0 300,0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Oferta KCl Demanda KCl

CAGR Est OF 4,6%

CAGR Est DDA 2,1%

Tabla 1. Proyección Precios Cloruro de Potasio (US$/Ton). BCI Estudios

7

270

280

290

300

310

320

330

340

350

360

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Superávit/Déficit Efectivo KCl (Eje Der.) Precio KCl (Eje Izq.)

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

Figura 7. Proyección Costo/Volumen y Precios

Promedio MOP&SOP (US$/Ton)

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

Figura 8. Variación precios KCl v/s KNO3.

Estimación BCI Estudios (%)

200

250

300

350

400

450

500

550

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Precio Promedio MOP&SOP Costo/Volumen MOP&SOP

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Mar

-09

Jun

-09

Sep

-09

Dic

-09

Mar

-10

Jun

-10

Sep

-10

Dic

-10

Mar

-11

Jun

-11

Sep

-11

Dic

-11

Mar

-12

Jun

-12

Sep

-12

Dic

-12

Mar

-13

Jun

-13

Var (% a/a) Precios MOP Var (% a/a) Precios KNO3

2. Incrementos de capacidad solo mitigarán en parte impacto bajista para márgenes de MOP&SOP y NVE en SQM.

Escenario bajista para precios de fertilizantes potásicos post quiebre BPC reacomoda nuestras proyecciones originales de generación de flujos para SQM en los negocios relacionados: MOP&SOP y NVE (22,3% y 23,6% Mg bruto consolidado 1S13).

MOP&SOP: A pesar de incrementos en capacidades mantenemos retroceso en margen bruto para el largo plazo. Incorporamos incremento en capacidad nominal del Salar de Atacama en la producción de Muriato de Potasio y Sulfato de Potasio (MOP&SOP), desde 2MMTon a 2,3MMTon de manera gradual al 2017 y considerando 75% de factor de utilización. Estimamos que incremento en volúmenes de venta solo compensará en parte los menores precios del sector. Proyectamos mix de producción favorable a MOP (75%) respecto a SOP (25%), y este último transándose con un premio proyectado de 55% por sobre precios KCl, por lo que considerando nuestro escenario base para precios de activo subyacente, proyectamos retrocesos de 4,6% a/a y 4,9% a/a en precios promedio de MOP&SOP para años 2014 y 2015 y un alza de 7,5% y 9,4%, respectivamente para volúmenes de venta.

Así también, establecemos relación costo/volumen en MOP&SOP centrada en US$310/ton para el mediano plazo, retrocediendo gradualmente hacia US$300/ton en la medida que se incorporen las nuevas toneladas producidas a partir de 2016, dejando atrás los niveles entre US$290/ton y US$300/ton del período 2010-2012. Con todo, proyectamos margen bruto de MOP&SOP retrocediendo gradualmente desde 30% en 2013 hacia 22% en el largo plazo. Así, establecemos nuevo rango de margen bruto para MOP&SOP lejos del rango 30% y 40% del período anterior.

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

NVE: Vehículos mitigantes evitarán contagio directo a precios KNO3, lo que estimamos sostendrá márgenes en el mediano plazo. Contagio en precios desde KCl al resto de la cadena de oferta de fertilizantes potásicos, consideramos será determinante para establecer las proyecciones de flujos para SQM. Si bien precios del Nitrato de Potasio y otros fertilizantes de especialidad estimamos poseen un premio de 1,6x respecto al fertilizante commodity, en línea con el menor tamaño de mercado (~1MMTon) y las características oligopólicas de este, estimamos un inevitable contagio desde precios KCl a KNO3, relacionado tanto por un menor costo de factor productivo como por menores precios de venta efectivos para el largo plazo.

En base a datos históricos anuales con variación mensual estimamos elasticidad precio cruzada (MOP/KNO3) en 0,41. Así también establecemos impacto en 35% considerando intensidad de 80% de KCl por tonelada producida de KNO3, según guidance preliminar de la compañía. De esta manera, ponderamos 50/50 ambos factores de contagio en la conformación de precios KNO3 en adelante, llevando a retrocesos de 2,4% a/a y 2,6% a/a en precios promedio NVE para años 2014 y 2015, respectivamente.

Adicionalmente, incluimos incremento en la capacidad nominal de Coya Sur en la extracción de Nitrato Cristalizado (+450 mil Ton) de manera gradual al 2015-2016, lo que permitirá compensar los menores precios esperados para toda la cadena de fertilizantes. Así, proyectamos relación costo/volumen NVE en US$600/ton para los próximos 2 años para luego centrarse en US$585/ton para el largo plazo, en línea con las cifras 2011-2012, y sujeto a las presiones bajistas en costos productivos. Establecemos margen bruto NVE en el rango 21% y 25%, evolucionando desde la parte alta hacia la parte baja de nuestro rango en el largo plazo.

Figura 9. Evolución Ingresos MOP&SOP y NVE,

SQM (MMUS$)

Figura 10. Evolución Margen Bruto principales

líneas de negocio SQM (%)

Fuente: SQM, BCI Estudios

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

NVE MOP&SOP Yodo & Derivados

Litio & Derivados Químicos Industriales SQM

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Ingresos MOP&SOP Ingresos NVE

9

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CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

3. Litio y Yodo: “damnificados” luego del terremoto en fertilizantes potásicos

Reducción de CAPEX 2013 y 2014, gatilladas tras nuevo escenario en precios de fertilizantes potásicos, consideramos será concretado a través de postergar indefinidamente los planes originales de expansión en Yodo y Litio. En nuestro modelo de valorización anterior incluimos plan de inversión en Yodo a través de la expansión de Nueva Victoria que eleva capacidad nominal de 12 a 18Mton, junto con el plan de elevar capacidad de Carbonato de Litio desde 42 a 60 Mton con incrementos graduales en volúmenes de venta a partir de 2016.

Ante la incertidumbre respecto a la evolución del plan de inversiones a partir de 2014 en adelante y considerando CAPEX de mantención estimado entre US$200MM y US$250MM para el largo plazo, no incluimos en nuestro modelo de valorización los incrementos en volúmenes de venta en Yodo y Derivados. Consideramos que la característica de primer productor mundial en ambos productos entrega incentivos adicionales para acotar en parte el ritmo expansivo de la oferta a nivel mundial que ha comenzado a ejercer presiones bajistas a precios respectivos.

Previamente estimábamos CAGR de Ingresos 2012-2016 de Litio y Yodo en 6,4% y 8,2%, respectivamente. Nuestro actual modelo de valorización incorpora CAGR en 0,7% y 2,5%, consistente con márgenes centrados entre 56% y 58% para yodo y entre 47% y 48% para Litio, en línea con lateralización en precios de yodo y litio para el mediano plazo y el dinamismo proyectado de la demanda. Sin embargo, mantenemos que estas líneas de negocio –y la mayor capacidad de influir en precios de referencia– permiten mitigar en parte efectos directos negativos desde fertilizantes potásicos hacia márgenes consolidados.

Figura 11. Evolución Ingresos y Margen Bruto.

Yodo y Litio (MMUS$; %)

Figura 12. Composición Margen Bruto

consolidado SQM (%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

NVE MOP&SOP Yodo & Derivados

Litio & Derivados Químicos Industriales

Fuente: SQM, BCI Estudios

10

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

100

200

300

400

500

600

700

2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Ingresos Yodo & Der. (Eje Der.) Ingresos Litio & Der. (Eje Der.)

Mg Bruto Yodo & Der. (Eje Izq.) Mg Bruto Litio & Der. (Eje Izq.)

Page 11: Actualización Precio Objetivo SQM-B · SQM-B Actualización Precio Objetivo Precio Objetivo 2014E: $15.850 ADR 2014E: US$30,5 Upside Potencial: 21,1% Recomendación: “Neutral”

BALANCE DE RIESGOS

Decisiones políticas y/o corporativas de principales competidores internacionales que alteren nuestro escenario base Tras quiebre de joint venture BPC, consideramos que elemento especulativo en la conformación de precios KCl ha tomado mayor ponderación en toda la cadena de fertilizantes potásicos. Escalada diplomática al conflicto corporativo entre Bielorrusia (Bielorruskali) y Rusia (Uralkali) ha generado nuevos escenarios posibles en la industria. Expectativas de nuevo controlador de Uralkali, junto con posible nueva estrategia de Canpotex (PCS, Mosaic, Agrium) pueden alterar nuestro escenario base respecto a precios de KCl y KNO3 en adelante.

Presión bajista en flujos asociados a sociedades controladoras Consideramos que incertidumbre regulatoria a sociedades cascadas agrega riesgos no incorporados en nuestro análisis fundamental. Si bien mantenemos visión de que actos de gobierno corporativo en sociedades controladores no afecta directamente el ámbito operacional de SQM, no descartamos que este elemento mantenga bajo presión bajista el precio de la acción ante flujos bursátiles proveniente del mercado institucional y/o fondos de inversión. De la misma manera, levantamos como posible presión alcista el riesgo latente de cambio de propiedad.

Modificaciones en CAPEX y/o Plan de Inversiones no incorporado en nuestro modelo de valorización Incorporamos reducción en Capex 2013 desde US$500MM a US$400MM y CAPEX 2014 en US$250MM, a través del aplazamiento indefinido en los planes de expansión en Yodo y Litio. Mantenemos plan de crecimiento en MOP&SOP y KNO3 ante la necesidad de mitigar presiones bajistas en precios mediante incremento en volúmenes de venta. Sin embargo, posibles cambios no incorporados en el programa de inversiones más allá de 2014 pueden variar la proyección de flujos en base a crecimiento operacional mayor/menor al estimado.

Modificaciones en el plan de expansiones de capacidad por parte de principales competidores pueden alterar estimaciones operacionales en principales líneas de negocio. Nuestro escenario base para precios KCl incluye la puesta en marcha de proyectos mineros por parte de Potash Corp, Mosaic, K+S, BHP y Uralkali que estimamos inyectará 14,4MMTon adicionales al 2017. Posibles modificaciones y/o atrasos en estos proyectos pueden hacer variar nuestras proyecciones en el balance de oferta/demanda , impactando nuestro rango de precios proyectado.

Cambios no esperados en Derechos de Agua y/o Concesiones de Terrenos Nuestro modelo de valorización trabaja bajo supuestos de mantención en los derechos de agua y el cumplimiento de los plazos de concesión para salmueras y caliche. Sin embargo, levantamos como riesgo incuantificable un cambio en las condiciones (ya sea aumento de royalty y/o plazos establecidos) de los insumos necesarios para la operación de las líneas de negocio correspondientes.

11

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VALORIZACIÓN RELATIVA

Retroceso significativo en múltiplos bursátiles ante nuevas perspectivas para la industria. Estimamos P/U y EV Ebitda Forward 2014E en 13,7x y 6,9x, alineados con múltiplos trailing y muy por debajo de promedio 24M en 25x y 17x. Consideramos que SQM-B dejará de transarse por sobre sus comparables internacionales, asociado históricamente a las ventajas competitivas relacionadas a sus líneas de negocio.

Estimamos B/L en 2,8x hacia 2014, alineados con firmas líderes de la industria commodity, y también lejos de sus rangos históricos (6x – 8x). Si bien no descartamos presiones alcistas de corto plazo en múltiplos en búsqueda de regresión a la media, estimamos que múltiplos de la industria se acercarán gradualmente hacia ratio de compañías de minería metálica (P/U, 10x-13x)

Figura 14. Evolución EV/Ebitda 24M (veces)

Figura 13. Evolución P/U 24M (veces)

Figura 15. Ratio B/VL Principales Comparables

(veces)

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Oct

-08

Feb

-09

Jun

-09

Oct

-09

Feb

-10

Jun

-10

Oct

-10

Feb

-11

Jun

-11

Oct

-11

Feb

-12

Jun

-12

Oct

-12

Feb

-13

Jun

-13

Oct

-13

P/U Media +1s -1s

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

Oct

-08

Feb

-09

Jun

-09

Oct

-09

Feb

-10

Jun

-10

Oct

-10

Feb

-11

Jun

-11

Oct

-11

Feb

-12

Jun

-12

Oct

-12

Feb

-13

Jun

-13

Oct

-13

EV/EBITDA Media +1s -1s

0

0, 1

0, 2

0, 3

0, 4

0, 5

0, 6

0, 7

0, 8

0, 9

1

0

2

4

6

8

10

12

Ene

-10

Ab

r-1

0

Jul-

10

Oct

-10

Ene

-11

Ab

r-1

1

Jul-

11

Oct

-11

Ene

-12

Ab

r-1

2

Jul-

12

Oct

-12

Ene

-13

Ab

r-1

3

Jul-

13

Oct

-13

Post Quiebre BPC SQM-B POT MOS

12

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VALORIZACIÓN RELATIVA Figura 16. P/U trailing Comparables Figura 17. EV/Ebitda trailing Comparables

Figura 18. Múltiplos forward 2013E Comparables

Figura 19. Múltiplos forward 2014E Comparables

Fuente:

Bloomberg;

Economática;

BCI Estudios.

Nota: Tamaño

de la burbuja

corresponde a

capitalización

bursátil

(MMUS$).

27.1

21.2

25.5

13.3

16.7

23.4

13.7

12.5

11.6

9.8

8.7

13.3

- 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

SQM

PCS

Mosaic

Agrium

ICL

Uralkali

MIN a -1SD -1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo

17.3

15.1

10.6

7.6

10.6

15.3

10.3

8.8

5.9

6.2

6.7

10.3

- 5 10 15 20 25 30 35 40 45

SQM

PCS

Mosaic

Agrium

ICL

Uralkali

MIN a -1SD -1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo

PCS

Mosaic

SQM/B

Agrium

ICL

K+S

Uralkali

2

4

6

8

10

12

0 5 10 15 20

EV/E

BIT

DA

P/U

PCS

MosaicAgrium

ICL

K+S

SQM/B

Uralkali

2

4

6

8

10

12

0 5 10 15 20

EV/E

BIT

DA

P/U

13

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SUPUESTOS VALORIZACIÓN

Incremento en capacidad productiva. Incluimos en nuestra valorización aumentos en capacidades en Nitrato de Potasio, a través de la ampliación de Coya Sur (950 Mton) y alzas paulatinas en la capacidad productiva MOP&SOP (2,3MMTon) que se concreten paulatinamente hacia 2016. En Yodo y Derivados no incluimos expansiones de capacidad. Plan de Inversiones y Política de Dividendos . Consideramos CAPEX 2013 en US$400MM y CAPEX 2014 en US$250MM. Hacia el largo plazo incluimos CAPEX asociado únicamente a depreciación y política de dividendos desde 50% a 100% a partir de 2017. Simulación P.O. Estimamos impacto negativo de ~$460 en nuestra valorización de la compañía por cada 2% de incremento en tasa de impuesto efectiva. Adicionalmente, estimamos impacto de ~$400 en nuestro P.O. por cada US$10/ton de variación en nuestra estimación de precios de Cloruro de Potasio para el largo plazo.

Tabla 2. Supuestos Valorización

Tabla 3. Valorización

Tabla 4. Simulación P.O. Precios KCl versus Impuesto Efectivo (US$/Ton; %)

Nota: Precios LP se consideran desde 2018 en adelante. Cambios política impuestos a partir de 2016

14

Tasa Impuesto Efectiva (%)

Precio 25% (Actual) 27% 29% 31%

Cloruro de Potasio 320 16.653 16.168 15.683 15.198

(FOB Vancouver) 310 16.252 15.779 15.306 14.833

Largo Plazo 300 15.850 15.391 14.930 14.468

US$/Ton 290 15.451 15.002 14.553 14.104

280 15.051 14.613 14.176 13.793

Fuente: BCI Estudios

Tasa Wacc 9,6%

Crecimiento Terminal 3,0%

Tasa Libre Riesgo 5,44%

Premio por Riesgo 5,75%

Beta 1,1

Tasa Deuda 7,0%

Supuestos Valorización

VPN Activos 2014E (MMUS$) 9.593

Deuda Neta + Interés Minoritario 2014E (MMUS$) 1.574

Valor Económico del Patrimonio 2014E (MMUS$) 8.020

Número Acciones (MM) 263

Tipo de Cambio 2014E ($/US$) 520

Precio 2014E ($) 15.850

Valorización

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SUPUESTOS VALORIZACIÓN

Tabla 5. Proyección Ingresos por línea de negocio

Tabla 6. Proyección Volúmenes de producción por línea de negocio

Tabla 7. Proyección Margen Bruto por línea de negocio (%)

Fuente: SQM; BCI Estudios

Ingresos por Venta (MMUSD) 2012 2013E 2014E 2015E

NVE 675,3 690,8 733,1 794,9

MOP&SOP 605,1 612,9 628,2 653,5

Yodo y Derivados 578,1 593,0 556,3 640,3

Litio y Derivados 222,2 202,9 215,2 227,3

Químicos Industriales 245,2 210,5 221,2 234,5

Margen Bruto 2012 2013E 2014E 2015E

NVE 32,3% 25,8% 24,7% 24,1%

MOP&SOP 40,7% 30,0% 28,9% 25,3%

Yodo y Derivados 62,7% 58,2% 57,3% 56,9%

Litio y Derivados 49,8% 48,6% 48,1% 47,5%

Químicos Industriales 33,9% 28,9% 31,4% 32,1%

15

Volumen de Venta (Mton) 2012 2013E 2014E 2015E

NVE 780,2 855,0 930,0 1.035,4

MOP&SOP 1.209,5 1.340,0 1.440,0 1.575,0

Yodo y Derivados 11,0 11,7 11,2 13,0

Litio y Derivados 45,7 38,6 41,4 44,2

Químicos Industriales 279,5 237,6 244,7 256,9

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16

CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN ANTERIOR

Tabla 8. Principales cambios operacionales respecto a valorización anterior

(MMUS$; %)

Precios KCl (US$/TON) 2014E 2015E 2016E 2017E LP

Proyección Actual 354,3 330,0 330,0 310,0 300,0

Proyección Abril 2013 352,5 355,0 365,0 375,0 450,0

2013E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E

Ingresos 2.416,6 2.463,6 2.663,4 2.852,6 2.438,6 2.695,1 2.986,9 3.362,4

Resultado Operacional 722,7 704,6 750,2 802,9 836,8 914,0 1.035,8 1.174,2

Margen Operacional 29,9% 28,6% 28,2% 28,1% 34,3% 33,9% 34,7% 34,9%

Ebitda 1.134,0 1.132,1 1.199,4 1.272,9 1.039,2 1.147,6 1.297,8 1.460,3

Margen Ebitda 46,9% 46,0% 45,0% 44,6% 42,6% 42,6% 43,4% 43,4%

Utilidad a Controladores 562,1 502,2 540,1 583,0 597,0 659,6 748,7 851,5

Margen Neto 23,3% 20,4% 20,3% 20,4% 24,5% 24,5% 25,1% 25,3%

Ingresos por Línea de

Negocio2013E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E

NVE 690,8 733,1 794,9 919,0 695,5 757,3 843,1 1019,0

Yodo & Derivados 593,0 556,3 640,3 654,0 578,9 649,7 770,4 856,2

Litio & Derivados 202,9 215,2 227,3 229,9 212,4 247,6 266,2 302,7

MOP & SOP 612,9 628,2 653,5 684,6 634,9 705,4 748,1 799,4

Químicos Industriales 210,5 221,2 234,5 248,7 210,5 225,5 246,2 268,9

Proyección Actual Proyección Abril 2013EE.RR.

Fuente: BCI Estudios

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DESCRIPCIÓN EMPRESA

SQM se beneficia de las ventajas comparativas que ofrece los recursos geográficos en el norte de Chile y mediante la explotación del caliche y salmueras, se permite la extracción de nitrato y yodo (caliche), junto con potasio y litio (salmueras), a través de una estructura de costos más eficiente que el resto de los yacimientos a nivel mundial. La compañía posee derechos de extracción por 541.294 hectáreas de caliche a través de una concesión indefinida, y 147.000 hectáreas de salmueras mediante un acuerdo de leasing entre la Corfo y la compañía que finaliza el año 2030, y que incluye además una cota máxima de producción total de litio en 180.100 toneladas. Adicionalmente, la firma posee derechos de exploración por 60.200 hectáreas en el Salar de Atacama De esta manera, SQM posee seis líneas de negocio : (1) Nutrición Vegetal de Especialidad, líder mundial en la producción de Nitrato de Potasio (KNO3) con una participación de mercado del 49%, sus productos se destinan a los cultivos de vegetales premium y frutas, siendo Europa y Norteamérica el destino del 50% de las exportaciones de esta línea de negocio. (2) Yodo y Derivados, primer productor mundial del recurso con una participación de mercado del 37%, destinado a abastecer la industria medicinal (medios de contraste, remedios), siendo Estados Unidos y Europa el destino del 70% de las exportaciones del mineral. (3) Litio y Derivados, SQM es uno de los principales productores de litio a nivel mundial con una participación de mercado del 31%, en un recurso que abastece desde la Electrónica hasta el mercado industrial, siendo Asia el principal destino de exportación con un 61% de las ventas. (4) Cloruro y Sulfato de Potasio (MOP & SOP) a través de las salmueras del Salar de Atacama se producen nutrientes básicos para la fertilización de trigo, maíz y soya, particularmente, siendo Latinoamérica el destino de un 32% de las ventas de esta línea de negocio. (5) Químicos Industriales, mezclas de nitratos de especialidad para producción manufacturera y grandes proyectos industriales, entre ellos tratamientos de aguas, plantas fotovoltaicas, explosivos, etc.

Figura 20. Distribución Geográfica Origen

Ingresos 2012

Fuente: SQM; BCI Estudios

Figura 21. Concesión Principales Yacimientos

Mineros (MTon)

0

50

100

150

200

250

300

350

Pedro de Valdivia

El Toco Pampa Blanca Nueva Victoria Salar Atacama

Concesiones Explotación Mineral Caliche

Concesiones Explotación y Exploración Salar de Atacama

Nota: No Incluye otras áreas mineras que

totalizan 1,6MM hectáreas para concesión de

explotación

Chile, 11,1%

Latam, 17,1%

Europa, 23,0%

Norteamérica, 25,5%

Asia, 23,3%

17

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Rubén Catalán, CFA Analista Senior

Financiero, Economía y Renta Fija

Antonio Moncado Analista

Economía y Renta Fija

Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research

Felipe Ruiz Analista

Recursos Naturales

Marcelo Catalán Jefe Equity Research

Eléctrico

Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija

Verónica Pérez Analista

Retail

ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO

Oswaldo Pacheco Analista

Bebidas, Transporte y TI

Gustavo Catalán Analista Bancos

Alberto Naudon Economista Jefe y Gerente de

Estudios Corporación Bci

Cristián Ashwell Analista

Construcción y Salud

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ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO

Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación. E.R. Precio en Revisión.

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