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Pontificia Universidad Católica Argentina Santa María de los Buenos Aires Escuela de Negocios Documento de Trabajo Nro. 3 La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis Martín Redrado
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Pontificia Universidad Católica Argentina
Santa María de los Buenos Aires
Escuela de Negocios
Documento de Trabajo Nro. 3
La Política Monetaria y Financiera
Argentina frente a la Crisis
Martín Redrado
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
2
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
Martín Redrado Profesor Titular de Economía Internacional
Escuela de Negocios- Pontificia Universidad Católica Argetina
Síntesis
La irrupción de la crisis financiera internacional a partir de mediados de 2007 junto a una
serie de cuestiones de orden doméstico determinó la existencia de cuatro shocks que operaron
sobre la economía argentina en un lapso de dos años. Cada uno de ellos se reflejó en la
volatilidad que mostraron los flujos de capital y los indicadores de riesgo soberano. Sin
embargo, a diferencia de lo ocurrido en otras oportunidades a lo largo de la historia
económica argentina, el sistema monetario-financiero no fue un factor propagador de
inestabilidad. El tipo de cambio acompaña las tendencias regionales sin disrupciones, los
depósitos se mantuvieron estables, el balance del Banco Central se mantuvo sólido, no hubo
un colapso del crédito, no se observaron cierres de instituciones financieras, no hubo una
devaluación desordenada de la moneda ni ruptura de contratos. El enfoque de administración
de riesgos del Banco Central basado en cuatro pilares (convergencia entre la oferta y la
demanda de dinero; régimen cambiario de flotación administrada; generación de redes de
liquidez; y regulación y supervisión bancaria para reducir su exposición a riesgos) fue el
factor determinante para permitir que la economía doméstica atravesara una de las mayores
crisis internacionales sin impactos severos sobre la economía local.
Códigos JEL: E52- E58- E63- E65- F31
Palabras clave: POLÍTICA MONETARIA- TIPO DE CAMBIO- FLUJOS DE CAPITAL-
BANCA CENTRAL- POLÍTICAS DE ESTABILIZACIÓN- SISTEMA FINANCIERO-
REGULACIÓN BANCARIA- MERCADOS EMERGENTES.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
3
Índice
I. Introducción ............................................................................................................ 4
II. Un enfoque de administración de riesgos ............................................................. 7
II. 1. Convergencia entre la oferta y la demanda de dinero..................................... 9
II.2. Régimen cambiario de flotación administrada ...............................................12
II.3. Generación de redes de liquidez en moneda extranjera y doméstica...............16
II.4. Regulación y supervisión del sistema financiero ..........................................199
III. Situación del sistema monetario-financiero previa a la crisis internacional.....21
IV. Una respuesta secuencial del Banco Central a la crisis......................................26
IV.1. Actuación del Banco Central en el mercado cambiario...............................288
IV.2. Provisión de liquidez en moneda doméstica, la aparición del prestamista de última
instancia .................................................................................................................30
V. Resultados de las políticas del Banco Central......................................................33
VI. Conclusiones ........................................................................................................40
Bibliografía ................................................................................................................42
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
4
I. Introducción
La irrupción de la crisis de hipotecas de alto riesgo (subprime) en Estados Unidos a partir de
mediados de 2007, que terminó convirtiéndose en la peor crisis económica y financiera de los
últimos 70 años, sometió a la economía argentina al primer episodio de turbulencias desde la
salida de la crisis local de 2001-2002. A esto se sumaron algunos hechos domésticos que
reforzaron el contexto de incertidumbre. Así, fueron cuatro los shocks recibidos por la
economía argentina a través del canal financiero durante el período de inestabilidad. El
primero estuvo relacionado con el comienzo de la crisis subprime en los Estados Unidos
(julio-octubre de 2007). El segundo episodio se trató de un brusco desajuste en la demanda de
dinero a partir del conflicto agropecuario (abril-julio de 2008).1 El tercero estuvo vinculado
con el agravamiento de la crisis internacional generado por la caída de Lehman Brothers, a lo
que se sumaron dudas del mercado sobre la capacidad del sector público nacional de cumplir
con sus compromisos de deuda (septiembre-diciembre de 2008). Y el cuarto se debió a una
nueva oleada de inestabilidad en los mercados financieros internacionales, generada por la
incertidumbre acerca de la implementación del Plan de Estabilidad Financiera anunciado por
la nueva administración norteamericana, junto con el adelantamiento del calendario electoral
en el orden local (marzo-mayo de 2009).2,3
1 El conflicto entre el gobierno y el sector agropecuario se inició a mediados de marzo de 2008 debido a la creación de un sistema de retenciones móviles sobre las exportaciones de granos y de oleaginosas y sus derivados (las alícuotas pasaron a depender de los precios de las exportaciones), que implicó inicialmente un incremento de las alícuotas. El conflicto implicó varias semanas de medidas de fuerza por parte del sector agropecuario a través de la suspensión de la comercialización de carnes y granos en todo el país y medidas de movilización en las rutas. La situación se descomprimió a mediados de julio de ese año, cuando el sistema de retenciones móviles no fue aprobado por la Cámara de Senadores. 2 En febrero de 2009 la nueva administración norteamericana, buscando dar una respuesta a la crisis que fuera más comprensiva que el TARP (el Troubled Asset Relief Program que había sido anunciado a principios de octubre de 2008 para comprar activos “tóxicos” de los bancos por US$ 700.000 millones), anunció el Plan de Estabilidad Financiera (Financial Stability Plan) por un monto de unos US$ 2 billones. La reacción inicial de los mercados fue negativa debido a la falta de detalles sobre las distintas herramientas del programa, lo que disparó una nueva ola de inestabilidad financiera. Sin embargo, a medida que fueron conociéndose mayores detalles
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
5
Estos eventos se reflejaron en un significativo incremento de la prima de riesgo país (medida
por el EMBI+), que se separó notablemente del riesgo percibido para el promedio de los
mercados emergentes por los factores de incertidumbre local mencionados (ver Gráfico 1); y
en una fuerte salida de capitales, que en el caso de la cuenta capital y financiera del sector
privado no financiero alcanzó los US$ 20.000 millones en 7 trimestres, mayor a la observada
durante el Tequila, pero menor a la registrada en el colapso de la Convertibilidad (cerca de
US$ 30.000 millones para el mismo lapso; ver Gráfico 2).
Gráfico 1: riesgo país (EMBI+)
0
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EMBI+EMBI+ Argentina
Fuente: en base a datos de J.P. Morgan.
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EMBI+EMBI+ Argentina
Fuente: en base a datos de J.P. Morgan.
sobre el programa y que la Reserva Federal inició las operaciones de compra de títulos del Tesoro de largo plazo y de deuda de las agencias gubernamentales hipotecarias, junto con la coordinación de políticas de las principales economías del mundo resultante de la reunión del G-20 en Londres, los mercados financieros comenzaron a recuperarse. 3 En junio de 2009 se realizaron elecciones legislativas, en las cuales se renovaron la mitad de los miembros de la Cámara de Diputados y un tercio de los miembros de la Cámara de Senadores. La elección de diputados nacionales se llevó a cabo en todo el territorio nacional, en tanto que se eligieron senadores nacionales en ocho provincias: Catamarca, Córdoba, Corrientes, Chubut, La Pampa, Mendoza, Santa Fe y Tucumán. Las elecciones estaban previstas originalmente para el 25 de octubre de 2009 (la asunción de los cargos se realizaría el 10 de diciembre), pero fueron adelantadas para el 28 de junio (manteniéndose la fecha de asunción).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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Gráfico 2: cuenta capital y financiera del sector privado no financiero
(saldos acumulados desde período T)
-186
-29.699
-19.477
-35.000
-30.000
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-10.000
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T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6
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esd
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S$)
Tequila (T = I-95)
Crisis de 2001-2002 (T = III-01)
Episodio 2007-2009 (T = III-07)
Fuente: en base a datos de INDEC.
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T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6
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Tequila (T = I-95)
Crisis de 2001-2002 (T = III-01)
Episodio 2007-2009 (T = III-07)
Tequila (T = I-95)
Crisis de 2001-2002 (T = III-01)
Episodio 2007-2009 (T = III-07)
Fuente: en base a datos de INDEC.
A diferencia de lo ocurrido en otras oportunidades a lo largo de la historia económica
argentina, el sistema monetario-financiero no fue un factor propagador de inestabilidad: no se
deterioró el balance del Banco Central, no se registró una huida generalizada de depósitos, no
hubo un colapso del crédito, no se observaron cierres de instituciones financieras, y no hubo
una megadevaluación ni ruptura de contratos. El enfoque de administración de riesgos
aplicado por el Banco Central fue clave para lograr esta performance. Este enfoque se basa en
cuatro pilares: 1) la convergencia entre la oferta y la demanda de dinero definida a través de
compromisos públicos anuales con metas trimestrales, 2) el régimen cambiario de flotación
administrada, 3) la generación de redes de liquidez (tanto en moneda externa como local), y 4)
la regulación y supervisión del sistema financiero para reducir su exposición a riesgos.
Este esquema permitió, por un lado, que el sistema arribara a la crisis en buena forma para
enfrentar los sucesivos episodios de inestabilidad y, por otro, que la autoridad monetaria
pudiera responder de manera adecuada a las turbulencias a través de operaciones en el
mercado de cambios, para contener las presiones depreciatorias, y de medidas de provisión de
liquidez en moneda local para las entidades financieras.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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El objetivo del presente trabajo es analizar los cuatro pilares del enfoque de administración de
riesgos implementado por el Banco Central, mostrando su impacto positivo sobre el estado
del sistema previo a la crisis y sobre los grados de libertad de la autoridad monetaria para
transitar las turbulencias financieras. Luego se analizarán las medidas tomadas por el Banco
Central durante la crisis, tanto en el mercado cambiario como las relacionadas con la
provisión de liquidez en moneda doméstica, y cómo éstas permitieron minimizar el impacto
de los shocks sobre las principales variables del sistema financiero, comparando además esta
performance con la evidenciada en crisis financieras previas.
En la siguiente sección se describirán los cuatro pilares de políticas. La tercera sección
analizará la situación en la que el sistema financiero arribó a la crisis. La cuarta sección se
concentrará en la respuesta del Banco Central a las turbulencias financieras mediante las
operaciones cambiarias y las medidas de provisión de liquidez. En la quinta sección se
analizarán los resultados de las políticas implementadas en términos de la performance de
determinadas variables financieras y de su comparación con otros eventos similares del
pasado; mientras que en la última sección se desarrollarán las conclusiones.
II. Un enfoque de administración de riesgos
En un país donde la inestabilidad ha sido la característica distintiva de la macroeconomía
durante varias décadas, con obvios costos en términos de bienestar, y donde la aversión al
riesgo es una cualidad dominante; el diseño de una política monetaria y financiera que
privilegie la estabilidad se convierte en un objetivo de primer orden de la política
macroeconómica. Ésta ha sido la piedra angular de la tarea del Banco Central de los últimos
cinco años. El “enfoque de administración de riesgos” (Blinder y Reis, 2005) subyace a las
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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políticas que aplicó la autoridad monetaria en estos años, las cuales contribuyeron a que el
sistema no actuara, por primera vez en varias décadas, como propagador de shocks durante
una crisis financiera internacional.
En el enfoque de administración de riesgos, el hacedor de política necesita considerar no sólo
el sendero futuro más probable de evolución de la economía, sino también la distribución de
resultados factibles alrededor de dicho sendero y efectuar un análisis de costos y beneficios de
esos posibles escenarios bajo elecciones alternativas de política. Puede ocurrir, entonces, que
el resultado de un evento de baja probabilidad tenga asociado severas consecuencias adversas
para la economía, llevando a que sea considerado más costoso que los efectos negativos de
haberse asegurado contra esa contingencia, aún cuando finalmente no se verifique. Es decir,
en ciertas ocasiones puede ser beneficioso asegurarse contra una “catástrofe”.
Esto implica actuar preventivamente para reducir la probabilidad de ocurrencia de dichos
escenarios, y, al mismo tiempo, de generar pautas de acción frente al caso de que estos
escenarios se materialicen, con el objeto de minimizar su impacto en la economía. Aplicado al
caso local, se trata de un enfoque que tiene en cuenta la historia económica junto a la
idiosincrasia del ciudadano argentino, que en los últimos veinte años ha enfrentado, entre
otras crisis, dos hiperinflaciones y dos afectaciones de depósitos.4
La aplicación práctica de este enfoque consistió en la adopción temprana de medidas
prudenciales y anticíclicas que hicieron que la economía fuera menos vulnerable frente a
cambios en el entorno económico, las cuales pueden clasificarse en cuatro pilares: 1)
convergencia entre la oferta y la demanda de dinero a través de un programa anual de
agregados monetarios de cumplimiento trimestral, 2) régimen cambiario de flotación
4 Las hiperinflaciones se registraron a mediados de 1989 y a principios de 1990, en tanto que las afectaciones de depósitos se refieren al plan Bonex de diciembre de 1989 y al “corralito-corralón” de 2001-2002.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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administrada, 3) generación de redes de liquidez en moneda extranjera y doméstica, y 4)
regulación y supervisión del sistema financiero para reducir su exposición a riesgos. A
continuación analizaremos cada una de ellas.
II.1. Convergencia entre la oferta y la demanda de dinero
El Banco Central lleva adelante la política monetaria a través de la fijación de metas sobre
agregados monetarios, que se cristaliza mediante el programa monetario presentado
anualmente al Congreso de la Nación, y se implementa utilizando varios instrumentos de
regulación monetaria, como las operaciones de pases y con títulos del Banco Central, las
operaciones de mercado abierto y la cancelación de redescuentos (2005-2009).
¿Por qué se utilizan los agregados monetarios como metas intermedias de política monetaria
en lugar de simplemente señalizar el sesgo de política monetaria a través de la tasa de interés?
Porque la elección de precio (tasa de interés) o cantidad (agregados monetarios) está basada,
entre otras cosas, en la relación entre la volatilidad de la tasa de interés real y la volatilidad de
la velocidad de circulación del dinero. Si la demanda de dinero es muy inestable (esto es, si la
velocidad de circulación es muy volátil), controlar la oferta de dinero introduce demasiada
volatilidad en las tasas de interés y, por lo tanto, en la actividad económica. Cuando un Banco
Central controla la tasa de interés de corto plazo (en general la tasa de interés nominal), lo
hace para influir sobre la tasa de interés real de la economía a través de la estructura temporal
de tasas de interés, y para afectar la actividad económica a lo largo del ciclo con el objetivo
final de estabilizar la tasa de inflación. En general, y Argentina no ha sido la excepción, luego
de una crisis como la que marcó la salida de la Convertibilidad, la tasa de interés real es
altamente volátil (influenciada en parte por la volatilidad de la tasa de inflación y de la prima
por riesgo), incluso más que la velocidad de circulación. Al mismo tiempo, la incertidumbre y
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
10
el acortamiento de horizontes característico de los contextos de crisis, a lo que se sumaron los
defaults sobre la deuda pública y privada, dificultaron la existencia de una curva de tasas de
interés de referencia y, por ende, la transmisión de la política monetaria a través del uso de la
tasa de interés. Esto hizo más conveniente la instrumentación de la política monetaria a través
del control de los agregados monetarios en los años posteriores a la salida de la crisis.
El programa monetario se planteó inicialmente en términos de metas trimestrales de la base
monetaria, que en 2006 se cambiaron a metas trimestrales sobre M2 en pesos (billetes y
monedas fuera de los bancos más los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro del sector
público y privado) con el objeto de ganar en transparencia y de avanzar sobre un agregado de
mayor representatividad para guiar las condiciones monetarias de la economía. Esta mejora
cualitativa se basó en estudios sobre la demanda de dinero realizados por el equipo económico
del Banco Central, en los que los análisis empíricos de series de tiempo desde 1975 hasta la
fecha demostraron una relación positiva de largo plazo entre el agregado M2 y la inflación.
Para definir las metas de M2 se realiza una estimación de la demanda de dinero (que depende
de factores como el producto bruto y la tasa de interés, entre otros) con un horizonte anual, la
cual se contrasta con la proyección de los factores de expansión de la oferta de dinero, de
manera tal de asegurar la convergencia de la oferta con la demanda, y así, la estabilidad
monetaria.
La realización de pronósticos en economía incorpora naturalmente cierto grado de
incertidumbre, del cual el Banco Central no está exento a la hora de proyectar la evolución de
la oferta y la demanda de dinero. En este caso, las fuentes de incertidumbre provienen tanto
de las variables que típicamente explican la oferta y la demanda de dinero, como de los
parámetros estimados econométricamente en el caso de esta última. La existencia de dicha
incertidumbre es lo que explica que las metas de agregados monetarios se establezcan como
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
11
un rango. Al mismo tiempo, la incertidumbre puede cuantificarse, lo cual queda reflejado
finalmente en la magnitud del rango de las metas que establece la autoridad monetaria.
Por otra parte, el rango del programa monetario otorga elementos para influenciar la liquidez
de la economía en lo que podríamos definir como la sintonía fina de la política. Esta sintonía
fina se maneja a través del control de la tasa de interés de corto plazo mediante intervenciones
diarias en el mercado de pases, procurando desarrollar un mercado monetario líquido. De este
modo, se utiliza la tasa de interés de corto plazo para afectar la liquidez de la economía en
tanto no entre en conflicto con las pautas de agregados monetarios.
En este contexto, la etapa entre la crisis de 2001-2002 y la irrupción de la crisis subprime (a
mediados de 2007) se caracterizó por el ingreso de capitales y la actuación del Banco Central
en el mercado de cambios con el objetivo de moderar la volatilidad de la moneda doméstica.
Así, la emisión excedente generada por la compra de divisas se esterilizó mediante distintas
herramientas para cumplir con las metas del programa monetario y asegurar un equilibrio
entre oferta y demanda de dinero. Entre estos instrumentos se destacaron los títulos emitidos
por la propia autoridad monetaria; la cancelación, por parte de los bancos, de los redescuentos
recibidos durante la crisis generada por la salida de Convertibilidad; y las operaciones de pase
con entidades financieras. Al momento del inicio de las turbulencias internacionales el
programa monetario llevaba 16 trimestres consecutivos de cumplimiento. El programa
continuó respetándose durante la duración de la crisis hasta acumular 25 trimestres
consecutivos de cumplimiento a septiembre de 2009 (ver Gráfico 3).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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Gráfico 3: Programa Monetario basado en M2 (en $, público y privado)
100.000
110.000
120.000
130.000
140.000
150.000
160.000
170.000
180.000
190.000
200.000
210.000
Ene-0
6
Abr-0
6
Jun-06
Sep-0
6
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6
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Jun-
08
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8
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Jun-09
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9
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(mill
on
esd
e $)
M2 en pesos, promedios móviles de 30 días
Meta inferior
Meta superior
Fuente: BCRA.
100.000
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8
Mar
-09
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9
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(mill
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e $)
M2 en pesos, promedios móviles de 30 días
Meta inferior
Meta superior
Fuente: BCRA.
II.2. Régimen cambiario de flotación administrada
El esquema de flotación administrada implementado por el Banco Central consiste en
intervenir en el mercado cambiario buscando reducir la volatilidad nominal de corto plazo. Se
busca evitar oscilaciones bruscas de la moneda que desestabilicen la demanda de dinero e
impedir desequilibrios relevantes del tipo de cambio real, pero sin generar un compromiso
sobre el nivel o la tasa de variación del tipo de cambio que signifique un seguro cambiario
gratuito. Es decir, el Banco Central opera en el mercado cambiario con el objetivo de moderar
la volatilidad, respetando la tendencia que determinan los fundamentos macroeconómicos
para alcanzar el nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio real.
Un número relevante de países son catalogados como “flotadores administrados”. Según la
clasificación de regímenes cambiarios que realiza el FMI, 48 de 187 países tenían un régimen
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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cambiario de flotación administrada en 2007, superando al número de países con esquemas
cambiarios más flexibles (35).5 Dentro de este grupo se encontraban Colombia, República
Checa, Indonesia, Perú, Rumania, Tailandia, India, Malasia, Rusia y Singapur, entre los de
mayor tamaño. Aún en países que tienen regímenes de metas de inflación más “puros” (como
los casos de Chile y Brasil), los cuales presuponen un elevado grado de flotación cambiaria
para evitar contradicciones con el objetivo de inflación, la autoridad monetaria interviene en
el mercado cambiario, a veces en forma bastante activa. En este sentido, Mohanty y Klau
(2004) y Hammerman (2004) encuentran que las funciones de reacción de los bancos
centrales que tienen un régimen de metas de inflación en países emergentes contienen un
coeficiente significativo para el tipo de cambio nominal. De acuerdo a Mohanty y Klau, la
respuesta de la tasa de interés al tipo de cambio, en algunos casos, es superior a la relacionada
con la brecha de producto o con el desvío de la inflación con respecto a la meta. Asimismo,
Chang (2008) revisa la experiencia de varios bancos centrales latinoamericanos con metas de
inflación y encuentra que sus políticas reflejan una preocupación por la volatilidad del tipo de
cambio y deliberadas políticas de acumulación de reservas.
En la fase ascendente del ciclo (por ejemplo, de ingreso de capitales y/o términos de
intercambio elevados) existe un argumento “preventivo” del uso de la flotación administrada.
Dicho argumento se refiere al motivo de “evitar crisis cambiarias”, sobre todo en países en
desarrollo con limitada capacidad de absorber recursos externos a través de sus mercados de
capitales y donde el acceso a instrumentos de cobertura es más limitado. En este sentido,
monedas sobrevaluadas tienden a demostrar dinámicas explosivas, particularmente si están
asociadas a regímenes cambiarios fijos. Edwards (2004) muestra que los superávits de cuenta
5 A partir de las contribuciones de Calvo y Reinhart (2000) y Levy-Yeyati et al. (2002) sobre la distinción entre lo que los gobiernos hacen de lo que dicen en materia cambiaria, el FMI pasó de utilizar una clasificación de jure a una de facto. Esta clasificación combina el análisis del tipo de cambio y de otra información cuantitativa con el juicio sobre la naturaleza del régimen cambiario dado por los economistas que participan en el monitoreo de cada país (Bubula y Otker-Robe, 2002).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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corriente son más persistentes que los déficits y que las reversiones de déficits de cuenta
corriente están asociadas a crisis cambiarias, a un freno violento de los ingresos de capitales y
a recesiones, siendo menos costosas en los casos de regímenes cambiarios más flexibles. En
este contexto, evitar una rápida y brusca apreciación de la moneda doméstica puede ayudar a
evitar los booms vinculados a las sobrevaluaciones, con sus efectos sobre la valorización de
los activos locales, y los consiguientes costos de la posterior crisis. En la misma línea, la
flotación administrada no implica un compromiso explícito con una determinada paridad
cambiaria, que podría actuar como un seguro de cambio gratuito estimulando un mayor
ingreso de capitales y exacerbando la sobrevaluación de la moneda doméstica.
Por su parte, en la fase de retracción de los flujos de capitales y/o comerciales, en la que el
mercado cambiario enfrenta presiones a la depreciación, existen varios argumentos que
justifican el uso de la flotación administrada para tratar de navegar “contra el viento”. Uno de
los argumentos habituales es el de la existencia de descalces de monedas (Calvo y Reinhart,
2000), el cual se basa en el efecto negativo de una depreciación de la moneda local en los
balances de familias, empresas, bancos y sector público en un contexto de activos en moneda
local y pasivos en moneda extranjera, que puede derivar en situaciones de default y en efectos
recesivos sobre la economía. En el caso argentino, el descalce de monedas se ha reducido a
través de normas prudenciales, con lo cual no constituyó un argumento significativo para
evitar movimientos bruscos en el tipo de cambio. En este sentido, otros motivos llevaron a la
autoridad monetaria a operar activamente en el mercado cambiario en la presente crisis. Uno
se relacionó con el posible pass through directo de una depreciación de la moneda local sobre
los precios domésticos, lo cual se hacía más relevante en el contexto de mediados de 2007 y
principios de 2008 en el que los precios internacionales de alimentos y energía presionaban
sobre la inflación doméstica. El otro tuvo que ver con el papel del dólar en la economía
argentina como referencia nominal y en la formación de expectativas de inflación de los
agentes económicos. Esta importancia se debe al largo historial de elevada inflación e
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
15
inestabilidad macroeconómica que derivó en un creciente uso de la moneda norteamericana
como reserva de valor, unidad de cuenta y hasta como medio de pago en determinadas
operaciones. El dólar representa para los agentes económicos un refugio de valor en
momentos de incertidumbre, con lo cual frenar las expectativas de depreciación interviniendo
en el mercado cambiario y buscando menguar la caída en la demanda de dinero tiene
derivaciones positivas no sólo sobre las expectativas de inflación sino también sobre la
estabilidad del sistema financiero, al evitar que la huida del peso genere una corrida bancaria.
El Gráfico 4 muestra la relación positiva entre la volatilidad del tipo de cambio nominal y la
variación de los depósitos en pesos del sector privado, que ejemplifica la relación entre tipo
de cambio y estabilidad financiera en el caso argentino.
Gráfico 4: volatilidad de tipo de cambio y depósitos a plazo fijo
-14%
-10%
-6%
-2%
2%
6%
10%
14%
Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Compra – venta de dólares acumulada 30 días -eje derecho-
Var. % de 30 días de depósitos minoristas a plazo fijo
Volatilidad anualizada ($/US$)*
(*) La volatilidad se mide como el cambio respecto al valor promedio, con un horizonte de 30 días, y luego se anualiza.Fuente: BCRA.
(mile
s d
e m
illo
nes
de
US
$)
(var
. %)
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Compra – venta de dólares acumulada 30 días -eje derecho-
Var. % de 30 días de depósitos minoristas a plazo fijo
Volatilidad anualizada ($/US$)*
(*) La volatilidad se mide como el cambio respecto al valor promedio, con un horizonte de 30 días, y luego se anualiza.Fuente: BCRA.
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US
$)
(var
. %)
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
16
II.3. Generación de redes de liquidez en moneda extranjera y
doméstica
La generación de redes de liquidez en moneda extranjera se refiere típicamente a la
acumulación de reservas internacionales por parte de los bancos centrales. En los últimos cien
años el papel de las reservas internacionales en la economía global ha cambiado
significativamente (Redrado et al., 2006). Durante el patrón oro constituían la contrapartida
de la emisión de moneda y la garantía de credibilidad de las monedas nacionales. A partir de
Bretton Woods (paridades fijas contra el dólar y el dólar convertible al oro) las reservas
pasaron a otorgar grados de libertad para evitar ajustes bruscos de las economías ante shocks
externos en un contexto global de controles cambiarios y de capitales. Luego, con la caída de
Bretton Woods, la mayor flexibilidad de los tipos de cambio a partir de 1971 (y el mayor
papel del tipo de cambio como factor de absorción de shocks externos) no frenó el estímulo a
la acumulación de reservas por parte de los países como podría haberse previsto. Durante los
noventa el proceso de mayor apertura comercial y financiera en todo el mundo vino
acompañado de una aceleración de la acumulación de reservas. En particular, la mayor
integración financiera resultó en una mayor volatilidad financiera y en sucesivas crisis en los
mercados emergentes, lo que derivó en que éstos explicaran la mayor parte de la acumulación
de reservas del período. Así, las reservas internacionales globales pasaron de US$ 200.000
millones a principios de los setenta hasta un nivel récord de US$ 6,5 billones en 2007,
motorizado en gran medida por los países emergentes (ver Gráfico 5).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
17
Gráfico 5: acumulación de reservas internacionales a nivel global
Reales (deflactadas por el índice de precios de exportaciones de EE.UU.) Nominales
Fuente: en base a datos del FMI.
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Desequilibrios Globales
Reales (deflactadas por el índice de precios de exportaciones de EE.UU.) Nominales
Fuente: en base a datos del FMI.
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Bretton Woods
Patrón Dólar
Flotante
Desequilibrios Globales
En un contexto de ausencia de un prestamista de última instancia internacional, dado que los
organismos financieros internacionales no pudieron ejercer dicho rol, la acumulación de
reservas surgió como un mecanismo de autoaseguramiento por parte de los países emergentes
para enfrentar crisis de liquidez transitorias. Este esquema no cooperativo resulta una solución
de segundo mejor. Un esquema superador estaría dado a partir de la existencia de un sistema
global que administrara un pool de reservas y que explotara todas las posibilidades de
diversificación del riesgo, cuestión que todavía no ha sido planteada en la actual discusión
acerca de la reforma de la Arquitectura Financiera Internacional.
Esta política, entre otras ventajas, probó ser una garantía de estabilidad macroeconómica, al
aumentar la confianza en la moneda local, reducir el impacto de shocks externos y el costo del
financiamiento público y privado. Mientras que en situaciones normales este seguro
representa un beneficio menos visible, en casos de estrés su utilización brinda beneficios
concretos en términos de estabilidad financiera y monetaria.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
18
En el caso argentino, la acumulación de reservas se ha materializado a través de la adquisición
de divisas por parte del Banco Central luego de la crisis de 2001-2002. De esta forma, las
reservas internacionales pasaron de US$ 9.000 millones en agosto de 2002 hasta superar los
US$ 50.000 millones en marzo de 2008. Esta política fue acompañada por un proceso de
esterilización de las intervenciones en el mercado cambiario, a través de la emisión de letras y
notas del Banco Central (LEBACs y NOBACs) y de la cancelación de redescuentos mediante
licitaciones implementadas desde comienzos de 2005. Dicho proceso permitió neutralizar el
impacto de cualquier exceso de emisión monetaria generada por la compra de divisas y poder
así mantener vigente otro de los pilares del esquema, la estabilidad monetaria, lo que se
reflejó en el cumplimiento trimestre tras trimestre de los programas monetarios anuales. Esto
permitió la acumulación de una red de liquidez contingente en moneda doméstica para el
sistema, que podía ser administrada por la autoridad monetaria. Así, el stock de LEBACs y
NOBACs creció desde la primera emisión en marzo de 2002 hasta alcanzar un máximo de
cerca de $ 60.000 millones en junio de 2007, de los cuales aproximadamente el 70% estaba en
poder de las entidades financieras, lo que representaba un 18% de los depósitos totales del
sistema financiero. También, desde 2005 hasta 2009 se cancelaron los $ 20.000 millones de
redescuentos otorgados durante la crisis de 2001-2002, lo que constituyó un factor adicional
de absorción de liquidez.
Si bien las políticas de acumulación de reservas y esterilización pueden generar costos
cuasifiscales, dado que para una economía emergente lo más probable es que las tasas de
interés de los instrumentos domésticos de esterilización se ubiquen por encima del retorno de
los activos externos (principalmente activos líquidos de elevada calidad crediticia), éstos
deben compararse con los beneficios de evitar o morigerar el impacto de shocks externos
sobre la economía (que resultan más difíciles de cuantificar). De todas formas, en el caso
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
19
argentino el costo financiero fue más que compensado por los ingresos derivados de la
operatoria del Banco Central. Así, la comparación de los ingresos por intereses de los activos
externos (reservas internacionales) e internos (títulos públicos y redescuentos) con los egresos
por intereses de los pasivos externos (obligaciones con organismos multilaterales) e internos
(LEBACs y NOBACs y otras operaciones con el sistema financiero) mostró un resultado
positivo entre 2003 y 2007, que promedió los $ 1.500 millones anuales (ver Frenkel, 2007,
para un análisis de la sostenibilidad de la política de esterilización).
Al mismo tiempo, la política de acumulación de reservas internacionales se combinó con una
de administración del portafolio de reservas que buscó mejorar la rentabilidad de la cartera
sujeta a las restricciones de liquidez propias de los activos de reserva y, a la vez, diversificar
los riesgos de crédito, mercado y moneda. Esto contribuyó tanto al objetivo de que los activos
tengan elevada liquidez como al de evitar que el resultado cuasifiscal se transforme en una
limitación para la política de acumulación de reservas.
II.4. Regulación y supervisión del sistema financiero
Luego de la crisis de 2001-2002 la regulación y supervisión del sistema financiero se
concentró en la normalización de los balances de los bancos (contribuyendo a su saneamiento
luego del impacto de la crisis) y en la reducción de la exposición a determinados riesgos, que
en el pasado habían tenido un fuerte efecto desestabilizador sobre las entidades financieras,
como la exposición al riesgo de monedas, de sector público y de liquidez. El objetivo final era
el desarrollo de un sistema financiero que actuara como un factor de absorción de shocks y no
de propagación, como había ocurrido en instancias pasadas. En este sentido las principales
medidas que apuntaron a la consolidación de una mayor fortaleza de las entidades financieras
tras la Convertibilidad fueron las siguientes:
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
20
• Límites a la exposición al riesgo del sector público: se establecieron requisitos de
capitales mínimos diferenciados de acuerdo a la jurisdicción del gobierno (Nacional,
Provincial y Municipal) y un tope de participación de los instrumentos del sector público
en los activos totales que se redujo año tras año hasta julio de 2007.
• Límites a los descalces de monedas: se estableció que los depósitos en moneda
extranjera sólo puedan aplicarse a préstamos en dólares y que los deudores de créditos en
dólares tengan ingresos en la misma moneda, se aplicaron requerimientos de capitales
mínimos para los descalces de monedas y se estimuló el desarrollo del mercado de
futuros.
• Estímulos para mejorar la composición de los pasivos de los bancos: el Banco Central
estimuló la cancelación anticipada de redescuentos otorgados durante la crisis de 2001-
2002. Además, se establecieron incentivos para extender los plazos de los pasivos
mediante el aumento de los requisitos mínimos de liquidez de los depósitos en cuenta
corriente y caja de ahorro y la eliminación del cobro de intereses en estos depósitos. Otras
medidas fueron la eliminación del requisito mínimo de liquidez en los depósitos a plazo
fijo con vencimiento superior a 180 días, y la imposición de un requisito mínimo de
liquidez del 100% para depósitos cuya remuneración superara en más de un 15% la tasa
de interés de referencia.
• Creación de herramientas para el manejo de la liquidez: a través de la esterilización de
las intervenciones en el mercado cambiario con títulos del Banco Central se fortaleció el
uso de las LEBACs y NOBACs como instrumentos para generar una red de liquidez en el
sistema financiero.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
21
III. Situación del sistema monetario-financiero previa a la crisis internacional
Los pilares descriptos previamente permitieron que el Banco Central arribara a la crisis con
un elevado stock de reservas internacionales y que los bancos enfrentaran la turbulencia
financiera con elevados niveles de liquidez, bajos niveles de morosidad, adecuados niveles de
solvencia y baja exposición a riesgos de moneda y sector público.
Por un lado, en junio de 2007 los ratios de reservas internacionales con respecto a distintos
agregados monetarios, a los pasivos del Banco Central o al tamaño de la economía reflejaban
la fortaleza con la que contaba la autoridad monetaria para afrontar la crisis en comparación a
lo observado en años anteriores, incluso en comparación a los ratios previos a la caída del
régimen de Convertibilidad (ver Tabla 1 y Gráfico 6). Esto le permitió al Banco Central
disponer de un elevado “poder de fuego” para administrar las presiones depreciatorias que se
registraron en el mercado cambiario durante la crisis y que se explicarán con mayor detalle en
la sección IV.1.
Tabla 1: Ratios de reservas internacionales
Ratios de reservas internacionales con relación a:
2001 (promedio)
2003 (diciembre)
2005 (diciembre)
2007 (junio)
2009 (junio)
M3 privado ($ y US$) 32% 41% 59% 67% 72%
Dep. privados a plazo fijo ($ y US$) 52% 105% 190% 206% 228%
Pasivos monetarios BCRA ($ y US$) + LEBACs y NOBACs + pases netos
103% 69% 87% 81% 95%
PIB corriente 9% 11% 16% 18% 17%
Fuente: BCRA.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
22
Gráfico 6: reservas internacionales del Banco Central
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Ratio reservas / M3 privado bimonetario
Reservas en millones de US$
Fuente: BCRA.
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US
$)
Ratio reservas / M3 privado bimonetario
Reservas en millones de US$
Fuente: BCRA.
Por su parte, la fortaleza de los balances de los bancos se incrementó en los últimos años, lo
cual se desprende de la evolución de los siguientes indicadores (ver Tabla 2):
• Liquidez: el sistema financiero mostraba elevados niveles de liquidez al inicio de la
crisis. Si bien el ratio de activos líquidos (depósitos en cuenta corriente en el Banco
Central, efectivo en bancos y pases pasivos) a depósitos totales se ubicaba en junio de
2007 en niveles similares a los de fines de 2001 (en 20%), al agregar las LEBACs y
NOBACs los niveles de liquidez de 2007 llegaban a 43% de los depósitos de los bancos.
• Exposición al riesgo del sector público: hacia el comienzo de la crisis la exposición del
sistema financiero al sector público, medida como la participación de los títulos públicos
(excluyendo los instrumentos del Banco Central) más los préstamos al sector público en el
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
23
total de activos, alcanzaba un 17,3% (junio 2007), acumulando así una reducción de 33
puntos porcentuales desde el máximo alcanzado a mediados de 2002. El dato previo a la
irrupción de la crisis subprime se ubicaba incluso por debajo del registrado a fines de
2001 (27,1%). Esta dinámica estuvo impulsada por la normativa del Banco Central, a lo
que se sumó la mejora de la situación fiscal posterior a la crisis de 2001-2002.
• Riesgo de crédito del sector privado: la contracara del proceso de desendeudamiento
con el sector público fue un crecimiento del crédito al sector privado del orden del 30%
anual promedio a partir de 2003, que implicó un aumento de la participación de estos
préstamos en el activo de las entidades financieras de 18,1% hasta 32,1% en junio de
2007. Este dinamismo del crédito al sector privado se dio en el contexto de una reducción
del nivel de morosidad (medida como la cartera irregular del sector privado no financiero
como porcentaje de las financiaciones a dicho sector), que pasó de 33,5% a 3,9% en el
mismo lapso estimulada por la mejora de las condiciones económicas, llegando a mostrar
incluso un nivel inferior al registrado durante 2001 (19,1%). Al mismo tiempo la
exposición patrimonial a este riesgo (medida como la cartera irregular menos las
previsiones de incobrabilidad con respecto al patrimonio neto) cayó fuertemente con
relación a lo observado a principios de la década, al pasar de 22% a fines de 2001 a -3%
en junio de 2007.
• Exposición al riesgo de moneda: la normativa del Banco Central estimuló una reducción
de la exposición de los balances de las entidades al riesgo cambiario. Así, la exposición
neta al riesgo de tipo de cambio, medida como la diferencia entre activos y pasivos en
moneda extranjera como porcentaje del total de activos, cayó de 10,6% a fines de 2001
hasta 3,4% a mediados de 2007.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
24
• Estructura de pasivos: se observó una reducción de la participación de los redescuentos
por iliquidez otorgados durante la crisis de 2001-2002 en el pasivo de los bancos, los
cuales prácticamente habían desaparecido de sus balances en junio de 2007 (representaban
sólo 1,4% del pasivo del sistema financiero, luego de haber tocado un máximo de 17,2% a
fines de 2002). También se produjo una caída en la participación de las obligaciones
negociables y las líneas de crédito del exterior, que pasaron de 11% de los pasivos a fines
de 2001 hasta 4% en junio de 2007. Como contrapartida de estas dinámicas se
consolidaron los depósitos (públicos y privados) como la principal fuente de fondeo de los
bancos (pasaron de 46,5% en 2002 hasta 75% en los momentos previos a la irrupción de
la crisis subprime).
• Solvencia: la recuperación de la rentabilidad debida a la normalización del negocio de
intermediación financiera luego de la crisis de 2001-2002 y las nuevas inyecciones de
capital de las entidades financieras (las capitalizaciones desde 2002 acumulaban US$
5.400 millones a junio de 2007) impulsaron la readecuación de la solvencia. Así, el
patrimonio neto de los bancos se incrementó un 60% hasta mediados de 2007 (hasta
representar 13,4% de los activos), en tanto la integración de capital alcanzó a 16,8% de los
activos ponderados por riesgo en junio de 2007, nivel que superaba tanto los mínimos
exigidos a nivel local como los estándares internacionales (el 8% recomendado por el
Comité de Basilea en aquel entonces).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
25
Tabla 2: Indicadores del sistema financiero
2001 (dic.)
2003 (dic.)
2005 (dic.)
2007 (junio)
2009 (junio)
Liquidez(Depósitos en cta. cte. en el BC + efectivo en bancos +
pases pasivos + LEBAC y NOBAC) / Depósitos totales19,6% 29,1% 36,0% 43,4% 41,4%
Riesgo de exposición al sector público
(Títulos públicos sin LEBACs y NOBACs + Préstamos al
sector público + Compensaciones a recibir) / Activos totales27,1% 46,6% 31,3% 17,3% 12,5%
Riesgo de crédito al sector privadoCrédito / Activos totales 42,7% 18,1% 25,8% 32,1% 38,6%
Cartera irregular(*) / Créditos totales 19,1% 33,5% 7,6% 3,9% 3,7%
(Cartera irregular - Previsiones por incob.) / Patrimonio neto 21,9% 12,4% -4,1% -3,1% -2,2%
Riesgo de moneda
(Activos en mon. ext. - Pasivos en mon. ext.) / Activos totales 10,6% 7,7% 4,4% 3,4% 3,7%
Estructura de los pasivosDepósitos / Pasivos totales 62,0% 57,4% 70,0% 75,0% 77,8%
ONs y líneas crédito exterior / Pasivos totales 10,9% 13,3% 5,8% 4,4% 2,9%
Obligaciones con BCRA / Pasivos totales 4,2% 16,7% 8,7% 1,4% 0,3%
SolvenciaPatrimonio neto / Activos neteados (**) 14,9% 11,9% 12,9% 13,4% 13,2%
Integración de capital / Activos ponderados por riesgo según
norma del BC sobre capitales mínimos21,4% 14,5% 15,3% 16,8% 17,4%
Posición de capital total (Integración menos exigencia,
incluyendo franquicias) / Exigencia de capital54,0% 116,0% 173,0% 92,0% 86,0%
(*) Cartera irregular: cartera en situación 3 a 6, de acuerdo con el régimen la clasificación de deudores.
(**) Activos neteados: el activo y el pasivo se netean de las duplicaciones contables por las operaciones de pase,
a término y al contado a liquidar.
Fuente: BCRA.
Si bien las políticas implementadas por el Banco Central jugaron un papel clave en el
desempeño favorable del sistema financiero durante la crisis, existieron otros factores que
también contribuyeron con la fortaleza exhibida por los bancos:
A diferencia de lo observado en el mundo desarrollado, la economía arribó a la crisis con un
bajo nivel de endeudamiento. A pesar del dinamismo mostrado por el crédito en el período
poscrisis, el ratio de crédito bancario al sector privado con relación al PIB se ubicaba en
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
26
11,5% en junio de 2007 (creciendo desde 7,5% del PIB en enero de 2004). Detrás de esta
performance pueden encontrarse algunos factores derivados de la crisis de 2001-2002, como
la actitud más precavida de los bancos frente al crédito, con una mayor preferencia por la
liquidez, y la mayor disponibilidad de financiamiento vía fondos propios derivada del
aumento de la rentabilidad luego del fuerte cambio de precios relativos posdevaluación.
El sistema financiero no tenía una exposición directa al riesgo subprime, con lo cual no operó
este canal de contagio, que fue muy fuerte en el mundo desarrollado; y tampoco dependía de
manera relevante del financiamiento externo, que se redujo considerablemente durante la
crisis.
IV. Una respuesta secuencial del Banco Central a la crisis
En los cuatro episodios críticos se observó una marcada reducción de la demanda de dinero,
lo que se reflejó en caídas de los depósitos (en particular de los de plazo fijo), aumentos de las
tasas de interés domésticas (salvo en el cuarto episodio) y una fuerte presión compradora en el
mercado de cambios, que se materializó a través de una notable salida de divisas.
En este contexto, cualquier receta para salir de una crisis o situación de turbulencia financiera
debe contar con tres condiciones esenciales:
• Contundencia: las medidas deben ser convincentes para “torcer” las expectativas y
recrear la confianza. Deben reflejar el convencimiento de las autoridades sobre cuál es el
camino a seguir.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
27
• Simpleza: los instrumentos utilizados deben gozar de transparencia y claridad a fin de
incrementar su efectividad. Una medida puede ser técnicamente impecable pero si a los
actores les cuesta interpretarla, genera incertidumbre y pierde eficacia.
• Capacidad de ejecución: la efectividad para superar las complejidades asociadas a la
puesta en práctica de cualquier medida es una condición relevante que permite, al mismo
tiempo, ganar credibilidad.
Estos principios guiaron la puesta en práctica por parte del Banco Central de las medidas para
afrontar el impacto de la crisis internacional en la economía. En este contexto, la autoridad
monetaria se ocupó de atacar dos frentes de manera secuencial. Por un lado, realizó
operaciones en el mercado de cambios para evitar que una excesiva volatilidad del tipo de
cambio pudiera afectar las expectativas, impactando de manera disruptiva sobre la demanda
de dinero. Para esto fue clave el régimen cambiario de flotación administrada que venía
implementando la autoridad monetaria y la disponibilidad de un stock de reservas
internacionales significativo. Por otro lado, el Banco Central inyectó liquidez en pesos al
mercado para atenuar el impacto de la salida de capitales en las tasas de interés y en la
disponibilidad de crédito al sector privado y para garantizar la estabilidad del sistema
financiero, lo que reflejó la vuelta del prestamista de última instancia para la economía
doméstica. La disponibilidad de redes de liquidez creadas en el sistema financiero a través de
la política de esterilización (mediante la emisión de LEBACs y NOBACs) fue un factor
fundamental para lograr la estabilización del sistema financiero y sostener la demanda de
pesos.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
28
IV.1. Actuación del Banco Central en el mercado cambiario
A lo largo de la crisis el esquema de flotación administrada se reflejó en la actuación del
Banco Central en los mercados cambiarios de operaciones de contado y de futuro, en
ocasiones de forma coordinada con la banca oficial. El objetivo perseguido por la autoridad
monetaria fue el de evitar el potencial traslado de expectativas depreciatorias a los precios
internos, y al mismo tiempo, de contribuir a recomponer la demanda por activos domésticos y
asegurar la estabilidad del sistema financiero. En este sentido, la venta de divisas fue intensa
durante los períodos de mayor presión en el mercado de cambios. Así, en el primer evento
alcanzó los US$ 1.500 millones, en el segundo US$ 3.000 millones, en el tercero US$ 4.000
millones y en el cuarto US$ 2.300 millones. Sin embargo, en el período junio 2007-marzo
2009 las ventas netas acumuladas fueron de sólo US$ 1.800 millones, ya que se observaron
lapsos de compra de reservas en los períodos de normalización que sucedieron a cada evento
(ver Gráfico 7).
Gráfico 7: intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios
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Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje der.)
Tipo de Cambio
Fuente: BCRA.
1° Episodio 2° Episodio 3° Episodio
($/U
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4° Episodio
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Jul-07 Nov-07 Feb-08 Abr-08 Jul-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09
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Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje der.)
Tipo de Cambio
Fuente: BCRA.
1° Episodio 2° Episodio 3° Episodio
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4° Episodio
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
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A pesar de las ventas netas de divisas, el stock de reservas internacionales se incrementó unos
US$ 2.000 millones desde el comienzo de la crisis internacional (de US$ 44.200 millones a
fines de julio de 2007, alcanzó un máximo de US$ 50.500 millones previo a la crisis del agro,
para luego caer a US$ 46.200 millones a fines de marzo de 2009). Por su parte, el tipo de
cambio se incrementó gradualmente para reflejar en alguna medida el ajuste al shock externo
negativo, pero evitando movimientos bruscos potencialmente desestabilizadores. Así, el dólar
pasó de $ 3,1 a principios de julio de 2007 a $ 3,7 a fines de marzo de 2009, lo que implicó un
incremento de 19%, muy por debajo de las depreciaciones que mostraron países con esquema
cambiarios más flexibles, como Brasil y Chile, donde el tipo de cambio llegó a mostrar
durante 2008 aumentos del orden del 50% desde el inicio de la crisis.
Además de las transacciones del Banco Central en los mercados cambiarios de contado y de
futuros, también se dispusieron una serie de medidas complementarias destinadas a reducir la
presión existente sobre el tipo de cambio y sobre las reservas internacionales. Entre estas
medidas se destacaron:
• Mercado de futuros: se extendieron los límites para operar en el mercado de futuros,
tanto para el Banco Central como para aquellos agentes asociados a algunas de las
contrapartes; se permitió que el tipo de cambio de referencia aplicable a las transacciones
de futuros y forward entre la autoridad monetaria y sus contrapartes sea fijado por el
Emerging Market Traders Association; comenzaron a realizarse operaciones de hasta un
año y con contrapartes con calificación crediticia no inferior a AA en el mercado de Non-
Deliverable Forward (NDF).
• Medidas adicionales para reducir la expectativa de depreciación: se creó un
mecanismo de pases activos en dólares, se realizaron operaciones de mercado abierto con
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
30
títulos públicos en dólares y se acordó un swap de monedas con el Banco Central de la
República Popular de China por tres años por un monto de 70.000 millones de yuanes
(US$ 10.250 millones). Este acceso a liquidez contingente constituyó una verdadera
muestra de confianza por parte de la cuarta autoridad monetaria del mundo.
• Efectivo mínimo: se redujeron los coeficientes de encajes requeridos sobre los depósitos
en moneda extranjera a fin de aumentar la disponibilidad de fondos para la financiación
del comercio exterior.
IV.2. Provisión de liquidez en moneda doméstica, la aparición del
prestamista de última instancia
La intervención en el mercado cambiario a lo largo de los últimos años, tanto para acumular
reservas internacionales como para evitar oscilaciones bruscas del tipo de cambio, se combinó
con una política de esterilización profunda y de calidad. Esto le permitió al Banco Central
mantener una política monetaria autónoma y recuperar el rol de prestamista de última
instancia en pesos, función que se encontraba muy limitada en el contexto de la
Convertibilidad.
El Banco Central dedicó sus esfuerzos a la provisión de liquidez en pesos a fin de garantizar
la estabilidad financiera y el buen funcionamiento de la cadena de pagos. La existencia de una
política de esterilización en los últimos años facilitó esta tarea al permitir contar con
instrumentos necesarios para proveer fondos eficientemente. Entre las principales medidas
definidas para proveer liquidez en pesos, y aliviar así el impacto de la salida de depósitos
sobre el crédito y las tasas de interés y evitar dificultades en la salud de los bancos, se
destacaron las siguientes:
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
31
• Mercado de pases: se ofrecieron operaciones de pases activos a tasa de interés fija y
variable (tasa BADLAR),6 se amplió el menú de plazos, se incrementó la línea de pases
activos a tasa fija de $ 3.000 millones a $ 10.000 millones, se establecieron licitaciones de
pases activos, se amplió el menú de instrumentos para realizar pases con el Banco Central
a títulos públicos nacionales, se definió un mecanismo de licitación de opciones de pases
activos en pesos hasta un año de plazo, y se habilitó una nueva ventanilla de liquidez que
permitió utilizar a los Bogar y Préstamos Garantizados como garantía de operaciones de
pases (no utilizados en los pases tradicionales), disponiéndose también que éstos pudieran
emplearse como garantía de préstamos interbancarios.
• LEBACs y NOBACs: se renovaron parcialmente los vencimientos, se establecieron
subastas de recompra y se implementó un nuevo canal de recompra automática diaria en
tiempo real de estos títulos en el mercado secundario a fin de contribuir con la provisión
de liquidez. Además, se estableció un mecanismo de licitación de opciones de venta sobre
estos instrumentos que permitió a las entidades revenderle al Banco Central sus títulos
antes del vencimiento con un descuento preestablecido (margen respecto a la tasa
BADLAR). Al mismo tiempo, con el fin de preservar su función de mecanismo de
absorción monetaria y reserva de liquidez y de evitar distorsiones derivadas de la
actividad de los inversores extranjeros, se dispuso la emisión de LEBACs y NOBACs
internas que únicamente se negocien localmente y entre residentes.
• Operaciones de mercado abierto con títulos públicos: se realizaron operaciones de
mercado abierto con títulos públicos en pesos para inyectar liquidez más allá del sistema
financiero. 6 La tasa BADLAR es la tasa de interés promedio ponderado por monto correspondiente a los depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más de un millón de pesos.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
32
• Efectivo mínimo: se unificó la posición de efectivo mínimo de julio-agosto y octubre-
noviembre de 2007 y de junio-julio de 2008 en un período bimestral, posibilitando una
mejor administración de la liquidez en el conjunto de las entidades. Se permitió
transitoriamente que las entidades pudieran computar la totalidad de sus tenencias de
efectivo, en tránsito y en empresas transportadoras de caudales a los fines de la
integración de efectivo mínimo (antes se permitía computar sólo dos terceras partes).
• Régimen de asistencia financiera del Banco Central: se estableció la ventanilla de
precalificación de garantías para facilitar la operatoria de adelantos contra cartera de
préstamos bancarios.
En particular, las operaciones de mercado abierto con LEBACs y NOBACs (renovación
parcial de vencimientos y subastas de recompra) fueron el principal mecanismo utilizado para
inyectar liquidez al sistema financiero. En menor medida se utilizaron los pases activos con
entidades financieras, en tanto que las adquisiciones de bonos del Tesoro fueron
especialmente dirigidas a administrar la situación de liquidez más allá del sistema financiero.
Así, en el período de julio 2007 a marzo 2009 la expansión de la base monetaria generada por
las operaciones de mercado abierto con LEBACs y NOBACs fue de unos $ 35.000 millones,
lo que permitió contrarrestar los factores contractivos, como la compra de dólares por parte
del sector privado (Sector externo privado en el Gráfico 8) y la reducción de los pases pasivos
para disponer de liquidez por parte de los bancos (Sistema Financiero en el mismo gráfico).
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
33
Gráfico 8: factores de expansión de la base monetaria
(entre julio de 2007 y marzo de 2009)
V. Resultados de las políticas del Banco Central
La robusta estrategia de política monetaria permitió estabilizar las variables financieras luego
de los shocks negativos iniciales en cada uno de los cuatros episodios. Así, se observaron
incrementos iniciales de las tasas de interés domésticas, tanto en el mercado interbancario
como en los de depósitos mayoristas y minoristas (ver Gráfico 9), conjuntamente con caídas
en los depósitos en pesos del sector privado y con un aumento de la demanda de liquidez por
parte de las entidades financieras. En los sucesivos episodios, una vez demostrada la intención
y la capacidad del Banco Central para atenuar la volatilidad de los mercados locales, las
variables monetarias comenzaron a regresar a la normalidad. En este contexto, si bien por
momentos se desaceleró el crecimiento del stock de crédito, que se reflejó en cierto
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
Base monetaria
Sector Externo Privado
Sector Público Neto
Sistema Financiero
Lebacs y
Nobacs
Otros
(mill
on
esd
e $)
Fuente: BCRA.
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
Base monetaria
Sector Externo Privado
Sector Público Neto
Sistema Financiero
Lebacs y
Nobacs
Otros
(mill
on
esd
e $)
Fuente: BCRA.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
34
estancamiento del financiamiento al sector privado, no se observó un colapso del mismo,
mostrando una recuperación más clara luego de finalizado el cuarto episodio (ver Gráfico 10).
Gráfico 9: tasas de interés domésticas
2
6
10
14
18
22
26
30
Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09
(%)
Fuente: BCRA.
1er Episodio 2do Episodio 3er Episodio 4to Episodio
2
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10
14
18
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26
30
Jul-07
Tasa de interés interbancaria overnight
Tasa de interés depósitos a plazo fijo minoristas
1er Episodio 2do Episodio 3er Episodio 4to Episodio
Tasa de interés depósitos a plazo fijo mayoristas
2
6
10
14
18
22
26
30
Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09
(%)
Fuente: BCRA.
1er Episodio 2do Episodio 3er Episodio 4to Episodio
2
6
10
14
18
22
26
30
Jul-07
Tasa de interés interbancaria overnight
Tasa de interés depósitos a plazo fijo minoristas
1er Episodio 2do Episodio 3er Episodio 4to Episodio
Tasa de interés depósitos a plazo fijo mayoristas
Gráfico 10: depósitos y crédito en pesos del sector privado
(Promedios móviles de 20 días)
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
2-Ene
-07
27-F
eb-0
7
27-A
br-0
7
27-J
un-0
7
24-A
go-0
7
22-O
ct-0
7
18-D
ic-0
7
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eb-0
8
18-A
br-0
8
17-J
un-0
8
13-A
go-0
8
9-Oct-0
8
9-Dic-0
8
5-Feb
-09
6-Abr
-09
5-Ju
n-09
5-Ago
-09
1-Oct-0
9
(dep
ósi
tos
-mile
s d
e m
illo
nes
de
$)
60
70
80
90
100
110
120
(cré
dito
-m
iles
de
mill
on
esd
e $)
Depósitos
Crédito
1er. episodio 2do. episodio 3er. episodio 4to. episodio
Fuente: BCRA.
100
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120
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-07
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7
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7
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7
22-O
ct-0
7
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7
18-F
eb-0
8
18-A
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un-0
8
13-A
go-0
8
9-Oct-0
8
9-Dic-0
8
5-Feb
-09
6-Abr
-09
5-Ju
n-09
5-Ago
-09
1-Oct-0
9
(dep
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illo
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de
$)
60
70
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100
110
120
(cré
dito
-m
iles
de
mill
on
esd
e $)
Depósitos
Crédito
Depósitos
Crédito
1er. episodio 2do. episodio 3er. episodio 4to. episodio
Fuente: BCRA.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
35
Un rasgo interesante de los sucesivos episodios de turbulencia financiera fue el aumento de la
dolarización de los depósitos del sector privado (ver Gráfico 11). Es decir, la caída de los
depósitos en pesos se combinó con un incremento de los depósitos en dólares, de manera tal
que su participación en los depósitos totales del sector privado se incrementó en 8 puntos
porcentuales luego de los cuatro episodios. Si bien la dolarización de portafolios es un rasgo
habitual de los momentos de incertidumbre financiera, en esta oportunidad no hubo retiro de
depósitos en dólares, lo que representó una señal de confianza en que no habría dificultades
por parte de los bancos para cumplir con sus compromisos y, por lo tanto, en que no habría
medidas extremas sobre los depósitos en moneda extranjera (por ejemplo: pesificación o
restricciones al retiro de fondos). Esta dinámica estuvo relacionada con los elevados niveles
de liquidez en dólares con los que arribaron los bancos a la crisis, situación que se debió a la
normativa del Banco Central, mencionada previamente, relacionada con la reducción de la
exposición de las entidades financieras al riesgo cambiario.
Gráfico 11: porcentaje de depósitos del sector privado en dólares con respecto a los
depósitos totales (promedio móvil de 20 días)
(% d
epó
sito
s en
dó
lare
s so
bre
dep
ósi
tos
tota
les)
1er. episodio 2do. episodio 3er. episodio 4to. episodio
Fuente: BCRA.
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
2-Ene
-07
13-M
ar-0
7
29-M
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7
9-Ago
-07
22-O
ct-0
7
7-Ene
-08
17-M
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8
2-Ju
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13-A
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30-O
ct-0
9
(% d
epó
sito
s en
dó
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1er. episodio 2do. episodio 3er. episodio 4to. episodio
Fuente: BCRA.
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
2-Ene
-07
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7
29-M
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7
9-Ago
-07
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7-Ene
-08
17-M
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8
2-Ju
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9
30-O
ct-0
9
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
36
En el mercado de cambios, la respuesta del Banco Central contribuyó a reducir la volatilidad
del tipo de cambio durante los cuatro episodios. Se dejó actuar en cierta medida al tipo de
cambio como variable de ajuste al shock externo, pero evitando movimientos bruscos que
pudieran afectar la estabilidad del sistema financiero. Si bien la moneda doméstica se
depreció 19% a lo largo de todo el período, los países de la región (en particular los que
cuentan con esquemas más flexibles), mostraron niveles máximos de depreciación del orden
del 50% (por ejemplo: Chile, Colombia y Brasil). Luego, en la fase de normalización, esos
mismos países vieron apreciar sus monedas también de forma significativa. Así, al final de los
cuatro episodios se puede ver que la variación entre puntas del tipo de cambio real contra el
dólar en las economías “flotadoras” se ubicó en niveles similares a los del tipo de cambio real
en Argentina (ver Gráfico 12), con la importante diferencia que el Banco Central buscó
atenuar la volatilidad cambiaria, ya que se evaluó de manera acertada que los shocks iban a
ser temporarios, y se previno en consecuencia el ya mencionado impacto sobre la estabilidad
del sistema financiero.
Gráfico 12: tipo de cambio real bilateral contra el dólar
(Base promedio de 2007 = 100)
Fuente: bancos centrales.
70
80
90
100
110
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Ene-0
7
Mar
-07
May
-07
Jul -0
7
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7
Nov-0
7
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8
Mar
-08
May
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Jul -0
8
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8
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9
Mar
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May
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9
Argentina Brasil Chile
Colombia México Perú
Fuente: bancos centrales.
70
80
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7
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9
Mar
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9
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Argentina Brasil Chile
Colombia México Perú
70
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7
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7
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8
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8
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8
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9
Mar
-09
May
-09
Jul-0
9
Sep-0
9
Argentina Brasil Chile
Colombia México Perú
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
37
La efectividad de las políticas implementadas también puede apreciarse en la comparación de
la performance del sistema financiero en la reciente crisis con otros episodios de crisis
ocurridos en el pasado, como la generada por el efecto Tequila en 1995 y la crisis de 2001-
2002. En términos generales, de la comparación del desempeño de tasas de interés, depósitos
y crédito, puede concluirse que el sistema financiero mostró una mejor performance durante
los episodios de 2007-2009 en términos de las tres variables mencionadas, en particular
cuando la comparación se realiza con la crisis de 2001-2002 (ver Gráfico 13).
Gráfico 13: comparación de la evolución de la tasa de interés, los depósitos y el crédito
en distintas crisis.
(a) Tasa de interés de depósitos de plazo fijo de 30 a 59 días en pesos
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
T-3 T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29
(TN
A e
n %
)
Tequila (T = Dic-94)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08)
T
(meses)Fuente: BCRA.
(a) Tasa de interés de depósitos de plazo fijo de 30 a 59 días en pesos
0
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T-3 T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29
(TN
A e
n %
)
Tequila (T = Dic-94)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08)
T
(meses)Fuente: BCRA.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
38
(b) Total de Depósitos del Sector Privado
T+4
70
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85
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95
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105
110
T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
ice
T =
100
)
Pesificación
(meses)Fuente: BCRA.
(b) Total de Depósitos del Sector Privado
T+4
70
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100
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T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
ice
T =
100
)
Pesificación
(meses)Fuente: BCRA.
T+4
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T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
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T =
100
)
Pesificación
(meses)
T+4
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T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
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T =
100
)
Pesificación
T+4
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T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
ice
T =
100
)
Pesificación
(meses)Fuente: BCRA.
(c) Total de Préstamos del Sector Privado
(evolución del saldo en términos reales)
T+8
T+35
20
40
60
80
100
120
140
T-12 T-8 T-4 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
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T =
100
)
(meses)Fuente: BCRA.
(c) Total de Préstamos del Sector Privado
(evolución del saldo en términos reales)
T+8
T+35
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T-12 T-8 T-4 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36
Tequila (T = Dic-94; pesos y moneda extranjera)
Crisis 2001-2002 (T = Feb-01; pesos y moneda extranjera)
Episodio 2007-2009 (T = Abr-08; pesos)
(Índ
ice
T =
100
)
(meses)Fuente: BCRA.
Podemos decir entonces que en esta oportunidad el sistema monetario-financiero no fue un
factor de propagación de la crisis como en otros eventos del pasado económico argentino. El
Banco Central jugó un rol “amortiguador” para disminuir los efectos de las turbulencias
financieras sobre la economía en dos formas: una preventiva, desarrollada en los años previos,
basada en los cuatro pilares ya comentados, tendiente a mejorar la situación patrimonial y a
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
39
disminuir los riesgos del sistema monetario-financiero; y una reactiva, tomando las medidas
necesarias para garantizar, ante las situaciones de incertidumbre que se plantearon, la
estabilidad monetaria y financiera del país. Así fue que la adecuada administración de riesgos
y el correcto uso de las herramientas de política permitieron desalentar la posibilidad de
ataques especulativos. El conjunto de políticas llevadas a cabo permitió que las principales
variables monetarias y financieras no se vieran severamente afectadas, como en otros
episodios de la historia argentina reciente. El resultado fue que no se observaron corridas de
depósitos, no colapsó el crédito, no se registraron cierres de instituciones, no se rompieron
contratos financieros y no hubo una megadevaluación de la moneda, lo cual es aún más
destacable considerando que el mundo vivió la peor crisis financiera y económica de los
últimos 70 años.
La Política Monetaria y Financiera Argentina frente a la Crisis
40
VI. Conclusiones
La inestabilidad macroeconómica es una característica sobresaliente de la historia argentina.
Una de las razones por la cual es deseable reducir esta inestabilidad está dada por su fuerte
correlación negativa con las tasas de inversión y de crecimiento de la economía (ver Gráfico
14). También, una alta volatilidad genera condiciones para que la inversión se oriente hacia
ganancias de corto plazo, en un patrón que no es óptimo para ninguna economía. Más
importante aún, perjudica especialmente a los estratos más vulnerables de la sociedad, ya que
son quienes tienen menos capacidad de adaptarse a las depresiones en el mercado de trabajo,
y quienes no tienen activos ni acceso al mercado de crédito, como para suavizar su consumo a
lo largo del ciclo económico. Asimismo, los períodos de desempleo prolongados asociados a
recesiones profundas pueden llevar a pérdidas irreversibles de capital humano.
Gráfico 14: crecimiento y volatilidad - Argentina vs. grupo seleccionado de países (1970-
2004)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Argentina Africa Sub-sahariana
AméricaLatina yCaribe
Desarrolla-dos OECD
Medio Orientey Norte de
Africa
Sur de Asia
Este de Asia yPacífico
Tasa anual de crecimiento
Desvío estándar de tasa de crecimiento del PIB
0
1
2
3
4
5
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Argentina Africa Sub-sahariana
AméricaLatina yCaribe
Desarrolla-dos OECD
Medio Orientey Norte de
Africa
Sur de Asia
Este de Asia yPacífico
Tasa anual de crecimiento
Desvío estándar de tasa de crecimiento del PIB
En este contexto se resalta la importancia del diseño de políticas, como las implementadas por
el Banco Central, que apunten tanto a reducir la probabilidad de ocurrencia de shocks
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negativos como a morigerar sus efectos sobre la economía doméstica, y, en consecuencia,
otorguen a los agentes económicos un ambiente macroeconómico estable. Se trata, así, de
eliminar de la formación de expectativas la creencia fuertemente arraigada de que la economía
argentina experimenta crisis violentas con relativa frecuencia (una crisis cada siete años en los
últimos treinta años, a saber: 1975, 1982, 1989, 1995 y 2002), de manera tal que los agentes
económicos puedan tomar sus decisiones de largo plazo, como las de inversión, incorporación
de tecnología y capital humano, ahorro y consumo de bienes durables, con la mayor
previsibilidad posible.
Las políticas prudenciales y las medidas de contención de crisis adoptadas por el Banco
Central permitieron que la economía doméstica atravesara una de las mayores crisis de la
historia mundial sin impactos severos sobre el comportamiento de la ciudadanía. Así, a
diferencia de otros episodios críticos del pasado argentino, no se observaron rupturas de
contratos, colapsos de la actividad financiera o megadevaluaciones. El resultado fue un
limitado impacto sobre el sector real, permitiendo que, por primera vez en mucho tiempo, la
economía argentina atraviese un ciclo completo sin traumas. Esto constituye una
extraordinaria contribución del Banco Central a la estabilidad macroeconómica, pilar
insoslayable para alcanzar un proceso de crecimiento sustentable.
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