3 de Diciembre del 2012

Efecto del Mercado Integrado Latinoamericano sobre la liquidez en las acciones

Colombianas

Jorge Uribe Cardozo1

Memoria de grado para optar al título de Economista en la Universidad de los

Andes

Resumen:Este trabajo pretende evaluar si el mercado integrado latinoamericano

(MILA) ha tenido un efecto sobre la liquidez de las principales acciones de la Bolsa

de Valores de Colombia. La variable quemedirá el impacto sobre la liquidez, es el

BID-ASK Spread.

En un primer momento se hace una revisión de fusiones anteriores de mercados

bursátiles y se explican las razones por las cuales estos mercados se integran. Esta

parte del trabajo muestra como otras fusiones de Bolsas de valores han tenido un

efecto en el mediano y largo plazo sobre la liquidez de las acciones contenidas en

estas Bolsas. De forma similar,este estudio demuestra que la integración bursátil

entre Colombia, Perú y Chile, tuvo efecto positivo sobre la liquidez de las acciones

Colombianas.

Palabras claves:Liquidez, Bolsa de Valores de Colombia, Mercado integrado

Latinoamericano, BID-ASK Spread.

Clasificación JEL: G15

1 Estudiante de Pregrado de la Facultad de Economía, Universidad de Los Andes

1. Introducción:

El mercado integrado Latinoamericano nace el 30 de mayo del 2011 a partir del acuerdo

entre la Bolsa de Valores de Colombia, la Bolsa de Valores de Lima y la Bolsa de

Comercio de Santiago, para unir sus mercados bursátiles. De esta manera, se pretenden

crear condiciones económicas favorables en la zona que puedan garantizar el

crecimiento de cada uno de estos mercados.De esta manera, las tres Bolsas usan entre si

la sinergia como una herramienta de mutua ayuda, que pretende atraer más flujos de

capital extranjero para volver cada vez más líquidos los mercados bursátiles de estos

países.

Diversos autoresconvergen en la idea de que existe una fuerte correlación entre

crecimiento económico y desarrollo financiero. EmpíricamenteGoldsmith

(1969)reunióel precio de activos de intermediarios financieros en 35 países entre 1860 y

1963, concluyendo que la intermediación financiera tiene una fuerte correlación con el

desarrollo financiero, y que a su vez esta última variable se relaciona directamente con

el crecimiento económico. También King (1993) y Levine(1993) afirman que el nivel

de desarrollo financiero predice el crecimiento de largo plazo, ya sea a través de

acumulación de capital o por aumento de productividad. Por estas razones es relevante

saber como se ha comportado el mercado bursátil Colombiano desde la entrada en

vigencia del mercado integrado latinoamericano en cuanto a la liquidez. Esta es la

pregunta que se estudia en este trabajo de investigación y para hacerlo se usala variable

BID-ASK Spread.

El trabajo analiza el impacto de la integración desde el comienzo de operaciones y usará

casos exitosos para fundamentar decisionesque se deben tomar para lograr los objetivos

de la integración. Esto permite evaluar que se puede hacer para mejorar ciertos

objetivos de la integración, usando como referencia decisiones tomadas en el seno dela

unión de NYSE con EURONEXT y la fusión de la bolsa de Bogotá, Medellín y

Occidente, las cuales en el 2001 fundaron lo que se conoce hoy como La Bolsa de

Valores de Colombia. Estas dos fusiones han tenido un efecto positivo sobre la liquidez,

por lo que se espera que tras el desarrollo de esta metodología se encuentre que el

MILA si ha tenido un efecto positivo sobre la liquidez de las acciones colombianas.

Así, el documento contiene en la siguiente sección una descripción detallada de la

fusión NYSE-EURONEXT y de cómo a partir de la Bolsa de Bogotá, Medellín y

Occidente se creó la Bolsa de Valores de Colombia. Posteriormente se revisa la

literatura relacionada con evaluaciones sobre el impacto en la liquidez de fusiones

similares al las de MILA. Aquí se habla de estudios que han encontrado un efecto

positivo en la liquidez, de fusiones como la de NYSE-EURONEXT, en el cual se usa

como variable de medición los volúmenes negociados (Nielsson-2011).Sin embargo, se

evidencia cierta segmentación en el aumento de la liquidez entre las acciones

contenidas. Esta sección también habla de la integración de las bolsas de valores en los

Estados Unidos en los 90s, las cuales antes se encontraban divididas regionalmente.

Esta integración fue objeto de estudioy también usa el Bid-Ask Spread como medida de

liquidez (Arnold-1999), para finalmente llegar a la misma conclusión de este

documento (si se reduce el Spread lo que concluye que hay un efecto positivo sobre la

liquidez). Este indicador de liquidez se desarrolla en la sección de metodología.

Posteriormente el marco teórico explica la teoría de portafolios eficientes desarrollada

por Markovitz y definirá cuatro formas diferentes de medir liquidez. A partir de aquí, se

explica la intuición del BID-ASK Spread y su relación con la liquidez. La siguiente

sección que se trata es la metodología, en la cual se define el modelo a realizar. Este

modelo se divide en dos pruebas de hipótesis que pretenden saber si existieron cambios

en la varianza promedio del BID-ASK Spread un año antes de la integración y un año

después y finalmente otra prueba que medirá si hubieron cambios en la media del

promedio del BID-ASK Spread (variable que mide el efecto sobre la

liquidez).Finalmente se presentan los resultados, las recomendaciones y las

conclusiones.

2. Revisión de Fusiones Exitosas:

A continuación se presentan dos fusiones exitosas que servirán como referencia para

discutir sobre el MILA.

La primera de las integraciones que se tratará, es la que tuvo lugar en el año 2007 entre

la bolsa de valores de Nueva York y EURONEXT (bolsa integrada por las plazas

bursátiles de Ámsterdam, Paris, Bruselas, Lisboa y el mercado de derivados de Londres)

bajo el nuevo nombre de NYSE-EURONEXT. La operación que costó 14.000 millones

de dólares2 dejó a este operador bursátil como el más grande del mundo (triplicando en

tamaño al London Stock Exchange), cuya capitalización bursátil para tal momento

ascendió a los 23.000 millones de Euros y el número de empresas cotizantes fueron

34003. La principal razón por la cualtuvo lugar esta fusión, fue la necesidad de reducir

los costos de funcionamiento entre pares similares, para lograr atraer un número mayor

de empresas y para lograr tener mejor reputación frente a los inversionistas del mundo

entero. Tras el éxito de la fusión, Nielsson (2008) demuestra como aumentan los

volúmenes negociados. Esta variable tiene un efecto positivo sobre la liquidez, ya que si

los volúmenes son mayores, esto implica que es mas fácil encontrar una contra parte

para cada posición de cada inversionista. Sin embargo en la revisión de la literatura se

tratará de manera mas extensa este tema.

El segundo caso es la integración de la bolsa de Bogotá, Antioquia y Occidente; las

cuales tras su fusión crearon lo que conocemos hoy en día como la Bolsa de Valores de

Colombia.

“Hoy en día nuestro mercado de capitales cuenta con más de 300 empresas inscritas,

cuyos títulos de renta fija y renta variable se negocian de manera transparente a través

de las plataformas de la plaza bursátil, por más de 600.000 personas naturales y todos

los administradores profesionales de portafolios del país”4. Esto se debe a un proceso

histórico que comienza en 1928 cuando se funda la primera bolsa de valores

Colombiana (Bolsa de Bogotá). Con un aporte de capital de aproximadamente $20.000

compañías como Nacional de Chocolates, Banco de Colombia y Banco de Bogotá

dieron origen a este primer mercado accionario5. Esta bolsa logró negociar durante su

primer año de funcionamiento aproximadamente $10’000.000 (ver grafica 1), mientras

2Sandro Pozzi. (2007,03,28). La fusión de nyse y euronext crea el mayor operador

bursátil.El País.Extraído de

http://elpais.com/diario/2007/03/28/economia/1175032809_850215.html 3“la fusión con entre el nyse y euronext es buena para europa y para el euro”, jean-

françoisthéodore, presidente de euronext . (2007,01,12). EURONEWS. Extraído de

http://es.euronews.com/2007/01/12/la-fusion-con-entre-el-nyse-y-euronext-es-buena-

para-europa-y-para-el-euro-jean-francois-theodore-presidente-de-euronext/ 4y 5 80 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de

http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de

_Valores.pdf

que para el 2007 a través de la Bolsa de Valores de Colombia se negoció mas de mil

billones de pesos6 (ver grafica 4).

A continuación se muestran cuatro gráficos de volumen de negociación histórico de los

mercados bursátiles colombianos.Adicionalmente, se hace hincapié sobre la aparición y

desaparición cronológica de cada una de las bolsas que existieron hasta la integración en

el año 2001, con el objetivo de ilustrar como la liquidez sobre la renta variable aumento

significativamente tras la fusión.

Grafica 1

Esta tabla nos muestra como aunque si se presentó un crecimiento sobre los totales

negociados, solo hasta el año 1942 se lograron negociar más de 50 millones de pesos en

la bolsa en un año. A partir de 1961 empezó a operar paralelamente la Bolsa de

Medellín con un capital inicial de $522.000.

680 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de

http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de

_Valores.pdf

Grafica 2

En el año de 1983 nació la Bolsa de occidente como necesidad de financiamiento de las

empresas que crecían en el Valle del Cauca. Al igual que las graficas anteriores, se

evidencia que tras la inauguración de cada plaza nueva, se requiere de un tiempo

prudencial para empezar ver efectos importantes sobre el total negociados.

Grafica 3

Grafica 4

Fuente de las 4 graficas: Superintendencia Financiera de Colombia y Bolsa de Valores

de Colombia.

La última de las gráficas muestra como los objetivos de la integración de la bolsa en el

2001 impulsaron la dinámica de compra de acciones de compañías locales a máximos

históricos. Estos máximos aumentaron los volúmenes totales y aumentaron la liquidez

de estas acciones, en cuanto a que cada posición de cada inversionista contó con mas

contrapartes, lo que permitió que estas acciones tuvieran una mayor rotación y fueran

cada vez mas negociadas dentro de la bolsa.

Sin ninguna duda la liquidez medida como volúmenes totales en las cuatro graficas

anteriores, muestra un buen comportamiento del mercado de valores con sus tres plazas

trabajando independientemente; no obstante existieron razones de índole nacional e

internacional que forzaron la unión de las tres bolsas para garantizar su crecimiento

futuro. Entre lo nacional encontramos problemas de arbitraje debido a la diferencia en

precios de los mismos activos en las diferentes bolsas, sumado a los problemas de

violencia que se vivieron durante el final del siglo XX en nuestro país. El narcotráfico

como flagelo llenó de miedo a los inversionistas que ya dejaron de ser inversionistas

para ser solo ahorradores poco activos en el mercado de valores. Esto se evidencia en la

grafica 3 y 4, donde los totales negociados antes de los 70s aumentaron

pronunciadamente, pero durante los 80s se evidencio un estancamiento en el aumento

de estos volúmenes. La alta segmentación del mercado, los gremios en cada región y la

baja institucionalidad que existía en cada una de las bolsas, generaron la necesidad de

pensar en una unificación que permitiera eliminar las fallas de mercado anteriormente

mencionadas, bajo una única figura institucional que se presentara solida. Así, podría

haber un flujo de capital mayor, se reducirían los costos fijos por transacción y se

crearía confianza entre los inversionistas de todo el país7.

Las razones de carácter internacional surgen tras la necesidad de competir con las plazas

bursátiles más grandes del continente, con respecto a las cuales Colombia estaba

rezagada antes de la integración de las tres bolsas. Sin embargo tras la fusión, toda la

labor no estaba hecha aun. Por lo que se requirieron varias acciones para que la BVC

lograra competitividad frente a los mercados de capital del mundo. Durante estos 11

años de funcionamiento, la BVC ha sido consciente de la necesidad de atraer más

inversionistas a través de diferentes alternativas de inversión. Por esto se han tomado

varias medidas estructurales para acercar a los inversionistas a este nuevo mercado. Lo

primero que se hizo fue adquirir un nuevo sistema electrónico por el cual los

comisionistas podrían negociar los valores sin necesidad de desplazarse a los puntos

físicos de bolsa, reduciendo los costos implícitos de negociación de sus clientes8. Otra

de las herramientas que desarrollo la BVC para atraer cada día más clientes fue

desarrollar un sistema de negociación de devisas llamados SET-FX que adicionado a la

ya existente plataforma de Acciones y títulos de renta fija, hacían de la Bolsa un lugar

más atractivo para invertir debido a la mayor variedad de instrumentos de inversión. El

otro gran paso fue tomado en el 2008 cuando para generar mayores alternativas de

cobertura se trae la plataforma de negociación de derivados X-Stream de Nasdaq-OMX.

Estos derivados han aumentado la profundidad de nuestra bolsa, ya que son necesarios

para muchas multinacionales para cubrirse ante riesgos que no son propios de su

actividad productiva que afectan el precio de sus activos.

Otro pilar que ha usado la BVC para garantizar su crecimiento ha sido la capacitación

de sus inversionistas y el acercamiento de personas naturales a la bolsa. Esto con la

intención de aterrizar un mercado que parece complejo y poco asequible para personas

7Investor Relations Colombia. El mercado de valores en Colombia. Extraído de la

página http://www.irc.gov.co/irc/es/mercadovalorescolombiano/Mercado en Colombia

Ene11_0.pdf 880 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de

http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de

_Valores.pdf

naturales que nunca habían contemplado este tipo de mercados para realizar sus

inversiones.

3. Revisión de Literatura:

Esta sección habla sobre las ventajas que se obtienen de fusionar mercados bursátiles a

nivel mundial. También habla del poder monopolístico que surge a partir de estas

integraciones y de los beneficios que se logran a partir del uso de economías de escala

que determinan el crecimiento de la capitalización bursátiles de las empresas contenidas

en estas bolsas. Adicionalmente se describe desde la perspectiva de diversos autores

como estas fusiones han tenido un efecto directo sobre la liquidez, medida ya sea como

volúmenes totales o usando el BID-ASK Spread.

Una de las grandes ventajas que tienen las fusiones de bolsas de valores es que les

generan a las demás plazas bursátiles la necesidad de unirse a estas para poder competir.

Por ejemplo, la bolsa de valores de Tokio (TSE por sus siglas en ingles) trató de

fusionarse conNASDAQ, la cual es otra de las bolsasmás grandes del mundo como.

Tras fallidos intentos por unirse a NASDAQ, la TSE logró unir su actividad operativa

junto a la Bolsa de Valores de Londres en el 2009 bajo el nombre de TOKIO-AIM9,

para poder competir con la gigante NYSE-EURONEXT. Ya en 1998 NASDAQ se

había fusionado con la Bolsa de Valores Americana10

para alcanzar en capitalización

bursátil a NYSE.

Existen estudios sobre fusiones que no tuvieron éxito como la de NYSE y la Bolsa de

Frankfurt y la misma Bolsa Alemana con la bolsa de Londres. Y aunque estas fusiones

resultaban ser totalmente atractivas para las partes, existieron barreras que no se

superaron. Estas eran de orden político y económico, y fueron prohibidas por los entes

regulatorios argumentando que estas fusiones podrían desestabilizar la economía

mundial debido a sus tamaños. Pues se temió mucho por el poder monopolístico que la

9TAKADA. Tokyo Stock Exchange, (2009). Tokyo stock exchange and london stock

exchange publish rulebook for public comment name new growth market

tokyoaim .Tomado de Tokyo Stock Exchange,Pagina:

http://www.londonstockexchange.com/about-the-exchange/media-relations/press-

releases/2009/tokyostockexchangeandlondonstockexchangepublishrulebookforpublicco

mmentnamenewgrowthmarkettokyoaim.htm 10History of the nasdaq. Extraído de

http://www.advfn.com/StockExchanges/history/NASDAQ/NASDAQ.html

fusión podría tener, y también por los problemas estructurales que se pueden derivar de

una operación trasatlántica tan compleja como esta. Sin embargo estos estudios hacen

hincapié sobre los avances económicos que se alcanzarían a partir del uso de economías

de escala, que finalmente determinarían el crecimiento de la capitalización de mercado

de las empresas listadas y una disminución del costo por el capital de las mismas

(Enderlein-2011). Otros estudios relacionados se han enfocado en analizar el efecto de

la integración de las bolsas estadunidenses, las cuales en los 90s se encontraban

divididas regionalmente. Las conclusiones después del análisis emperico reflejan que en

cuanto a la medida de liquidez BID-ASK Spread es cada vez más baja, lo cual concluye

que la fusión atrajo nuevos participantes al mercado (Arnold-1999).

El auge que han tenido los mercados bursátiles del mundo ha aumentado de manera

considerable la competencia entre estos mercados. Existe una lucha intensa que ha

cambiado la dinámica de estas bolsas. Pues estas bolsas ya no son empresas sin ánimo

de lucro, si no que buscan lucrarse y para esto deben expandirse mundialmente

conectando inversionistas y demandantes de capital. Esta competencia ha hecho que las

Bolsas tiendan a fusionarse y a comprarse unas a otras. Entre las fusiones más

conocidas a nivel mundial encontramos las de la Bolsa de Nueva York y EURONEXT

(NYSE-EURONEXT), la de NASDAQ-OMX y la de la bolsa de valores de Londres

con las Bolsa Italiana (Nielsson-2011). Nielsson en su documento11

trata de explicar el

efecto que han tenido las fusiones sobre la liquidez de las acciones contenidas en

aquellas bolsas. Para esto usa diferentes indicadores de liquidez, con el fin de descubrir

en primera instancia sí las fusiones realmente aumentan la liquidez de estas acciones.

En segunda instancia analiza sí la liquidez aumenta de manera simétrica o asimétrica

entre las compañías dependiendo de variables que la fusión no contempla. Entre estas

variables se contemplael tamaño de la firma, la industria en la cual compite y la

ubicación geográfica de la empresa listada. Este estudio concluye que las fusiones entre

Bolsas son Pareto eficientes. Pues se evidencia que mientras compañías pequeñas y con

baja exposición mundial no aumentan la liquidez de sus acciones tras las fusiones, las

que son grandes y reconocidas internacionalmente si lo hacen, lo que aumenta la

divergencia entre las grandes y las pequeñas compañías listadas (Nielsson 36-37).

11Nielsson, U. (2008). Stock exchange merger and liquidity.Extraído de

http://www7.gsb.columbia.edu/ciber/sites/default/files/09ielsson.pdf

Otro estudio que analiza el efecto sobre la liquidez en mercados bursátiles se hizo sobre

la Bolsa de Valores de Indonesia. Pues, a esta se fusionó la Bolsa de Yakarta y la Bolsa

de Surabaya. El estudio tan solo quiso analizar el impacto inmediato por lo cual se hizo

solo dos meses después de la integración, lo que no permitió ver en un periodo de

tiempo extenso el impacto real de la fusión sobre la liquidez. Esta unión tuvo lugar en

noviembre del 2007 y el estudio se hizo en enero del 2008 para evaluar el impacto

inmediato. Contra intuitivamente a la teoría desarrollada alrededor de las fusiones de

mercados bursátiles, el estudio revelo que no aumento la liquidez sobre las acciones

individuales listadas en las bolsas, y por el contrario esta liquidez cayo. La variable de

estudio usada fue número de transacciones diarias y volúmenes de negociación

(Kholisoh-2008)12

. El autor concluye que a pesar de que la reducción se debe a que

noviembre y diciembre no son meses que reporten altos volúmenes de negociación, toda

fusión bursátil requiere de un tiempo de adaptación en el que los inversionistas

empiecen a creer en esta.

Se ha demostrado que a partir de la fusión de bolsas, acciones relativamente ilíquidas

pueden recuperar su liquidez y lograr ser tan atractivas como las que ya lo son

(Mendelson-Amihud1986). (Bernnan-Subrahmanyam-1996) y (Datar-1998) en su

estudios concluyen que los retornos de las acciones son funciones inversas de las

distintas medidas de liquidez. Por tal razón estudiar la liquidez como medida de

penetración del MILA resulta importante.

4. Marco Teórico:

Esta sección estudia la teoría que existe detrás de las empresas que las impulsa a buscar

capital por medio de la emisión de acciones. También se analiza el lado de la oferta de

capital desde el lado de los inversionistas que buscan hacer inversiones, basados en la

teoría de portafolios eficientes de Markovitz.

Usando como referencia el libro “Las finanzas de las empresas Multinacionales”13

de

David Eitemanse hablará de la importancia que tiene para las empresas abrirse a

12Kholisoh, L. (2008). Liquidity and volatility on indonesia stock exchange (idx): An

evidence of jsx and ssx merger. Obtenido de http://www.wbiconpro.com/19-Lukuk-

Indo.pdf 13Eiteman, D., Stonehill, A., & Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas

multinacionales. (12 ed, p. 656). Mexico: Pearson Educación

mercados de capitales globales para minimizar su costo por capital y maximizar la

disponibilidad por el mismo. Pues la integración global de los mercados de capitales le

proporciona a las empresas acceso a fuentes de financiación nuevas y más

económicas,trascendiendo las que están disponibles en los mercados nacionales. Así, las

empresas pueden realizarmás proyectos de largo plazo e invertir más en mejoramientos

y expansiones de capital. Por esto las empresa que se localizan en países con mercados

de capitales ilíquidos o segmentados, puede obtenerun costo por el capitalmás bajo y

una mayor disponibilidad por este activo (Eiteman-2011).“Una empresa que debe

obtener sus deudas a largo plazo y sus instrumentos de capital contable en un mercado

de valores nacionales altamente ilíquido probablemente tendrá un costo de capital

relativamente alto y se enfrentara a una disponibilidad limitada de tal cápita. Lo cual a

la vez reducirá su competitividad tanto a nivel internacional como frente a las empresas

extranjeras que ingresan a su mercado nacional”14

. Si existe la posibilidad de obtener

estos recursos de fuentes extranjeras, habrá un aumentosobre la disponibilidad total por

capital, lo que finalmente tendrá un efecto positivo sobre la liquidez de los mercados

bursátiles. Además, hace que estos mercados sean menos segmentados, en la medida

que no solo las empresas mas grandes tienen acceso a estas fuentes económicas de

financiación.

Las empresas que emiten acciones en los mercados de valores de Colombia, Perú y

Chile buscan un costo por capital inferior, por lo que por medio del MILA tratan de

aumentar la disponibilidad por este recurso. Aunque estos tres mercados por separado

no poseen grandes problemas en cuanto a segmentación (control regulador excesivo,

percepción de riesgo político, percepción de alto riesgo cambiario, falta de

transparencia, información disponible asimétrica, alta corrupción a nivel privado y

demás imperfecciones de mercado15

), es claro que la integración busca aumentar la

liquidez de los tres mercados para lograr mayor competitividad de las empresas locales

frente a las del mundo.

14Eiteman, D., Stonehill, A., &Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas

multinacionales. (12 ed., p. 656). Mexico: Pearson Educación 15Eiteman, D., Stonehill, A., &Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas

multinacionales. (12 ed., p. 656). Mexico: Pearson Educación

Lo anterior describe el lado de la demanda por capital, sin embargo por el lado de la

oferta encontramos a los inversionistas quienes se deben ver motivados por incluir

valores extranjeros sobre sus portafolios. La teoría de portafolios desarrollada por el

nobel Harry Markowitz en 1990 propone para momentos de alta y baja volatilidad de

los mercados financieros diversificar los instrumentos con el objetivo de reducir la

exposición al riesgo16

. Y aunque cada vez los mercados financieros del mundoestánmás

integrados, la correlación entre las economías avanzadas y mercados emergentes como

Colombia, Chile y Perú aun ofrece a los inversionistas extranjeros oportunidades de

encontrar mercados con diferentes comportamientos. La diversificación de valores

ofrecidos por el MILA brinda oportunidades interesantes para los inversionistas que

pretenden diversificar sus portafolios, sin embargo más adelante se hablara de otros

instrumentos que también podría ofrecer el MILA que permitiría dar mayor profundidad

al mercado.

Existen diferentes medidas para medir la liquidez en los mercados financieros. En

palabras de Sarr y Lybek (2002), existen4 categorías de medición de la liquidez:

1. Costos de transacción que capturan el costo de intercambio de

instrumentos financieros, el cual también captura las fricciones de los

mercados secundarios.

2. Medidas de volumen que distinguen si un mercado es liquido a partir de

la varianza del los precios, que permiten medir la amplitud y profundidad

de estos.

3. Medidas de equilibrio de precios que intentan capturar movimientos de

precios que miden las resistencias.

4. Medidas de impacto de que tratan de diferenciar los movimientos de los

precios entre liquidez y otros factores.

16Briones, M. (2011, 09 08). Teoría moderna de los portafolios. El Economista.

Extraido de http://eleconomista.com.mx/abc-fondos/2011/09/08/teoria-moderna-

portafolios

Esta memoria usará como herramienta de medición de liquidez el BID-ASKSpread,

cuya variación dependerá de 3 variables17

: De manera inversa respecto a los volúmenes

negociados. De manera directa respecto a volatilidad de la moneda en la cual se

negocian las acciones y finalmente de manera negativa a la inestabilidad política,

inflación e incertidumbre.

La razón principal por la cual esta investigación estudia la liquidez, se debe a que en

ultimas, la liquidez afecta directamente el costo del capital mencionado anteriormente.

Pues si los volúmenes de negociación de una acción son bajos, las acciones son más

difíciles de vender por lo que la diferencia entre el BID y el ASK es más amplia

(Nielsson 2). El tamaño del BID-ASK Spread es una medida de liquidez de mercado y

también mide los costos implícitos de transacción. Por esta razón cuando el Spread

tiende a cero se puede afirmar que el activo que se negocia se encuentra sin fallas de

mercado. Así, un activo es mas liquido que otro cuando el spread relativo es menor.

Se usará el BID-ASK Spread y también el Spreadrelativo ya que este indicador nos

permitirá comparar el costo de liquidez entre distintos activos con distintos precios en

niveles18

.

BID-ASKSpread: Donde es precio Ask y el precio Bid (1)

BID-ASK SpreadRelativo (2)

5.Metodología:

17Spread calculations. INVESTOPEDIA. Extraído de

http://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/global-economic-

analysis/spread.asp 18Gonzalez, J., & Osorio, D. Banco de la Republica, (2007).El valor en riesgo ajustado

por liquidez en Colombia. Extraído de la pagina:

http://www.banrep.gov.co/documentos/publicaciones/report_estab_finan/2007/valor_rie

sgo.pdf

Esta sección define el método de investigación que se usa para responder a la hipótesis

de si la integración de las bolsas latinoamericanas ha tenido un efecto sobre la liquidez

de las acciones de la BVC. En primera instancia se analizan cambios en la varianza del

promedio de los spread de las 17 acciones mas liquidas y finalmente se evaluarán

cambios en la media de los spreads un año antes y un año después de la integración.

La diferencia de Spreads será la variable a investigar como indicativo de liquidez. Los

Spreads se medirán tras la recolección de una base de datos que contendrá las puntas de

compra y venta históricas diarias para las 17 acciones más liquidas de la BVC, un año

antes de la fusión del MILA y un año después de su entrada en vigencia.

Para valorar el impacto del MILA sobre la liquidez del mercado accionario colombiano,

se realizarán una serie de pruebas estadísticas a las acciones mas liquidaz y que

cumplan una serie de requisitos relevantes para el estudio19

, las cuales permitirán

analizar los cambios en las varianzas para los dos periodos y cambios en la media.

Cambios en la Varianza

Se hará una prueba de hipótesis para avaluar si las varianzas de los spread han cambiado

antes y después de la implementación del MILA. Para esto se calcula la desviación

estándar del spread antes, y la desviación estándar después de la fusión. Con estos datos

se construye el estadístico F, que es igual a la desviación estándar antes de la fusión

sobre la desviación estándar después de la fusión. El procedimiento para esta prueba de

hipótesis se hace según las formulas a continuación:

La hipótesis nula es que las varianzas son iguales.

19Que sean las más liquidas y tengan un mínimo numero de muestras. Acciones

como Preferencial AVAL se emitieron pocos días antes de la integración del MILA.

H0 ºs antes =s despues

Por lo que la razón entre estas es igual a 1

La hipótesis alternativa es que las varianzas son diferentes.

El estadístico F se define como:

Usando la hipótesis nula se puede redefinir como:

Si F cae en la zona de rechazo se rechazará la hipótesis nula en favor de la alternativa,

por lo que se concluirá que las varianzas son diferentes.

Cambios en la media

También se pretende calcular si el spread cambió por lo que se hará una evaluación

sobre la diferencia de medias entre antes y después de la implementación del MILA.

En primera instancia se calculan los promedios de los spreads antes y después de la

fusión y en caso de que las varianzas de los spreads sean diferentes, se calculan. Con

estos datos se hace una prueba de hipótesis:

La hipótesis nula es que las medias son iguales.

s antes

s despues

=1

H1 ºs antes ¹s despues

F =

Santes

s antes

Sdespues

s despues

F =Santes

Sdespues

H0 º Xantes = Xdespues

Por lo que la diferencia de estas es = 0

La hipótesis alternativa es que las medias no son iguales.

El estadístico t se define como:

En el caso de varianzas diferentes:

En el caso de varianzas no-diferentes:

Varianza de toda la serie

Si t cae en la zona de rechazo se rechazará la hipótesis nula en favor de la alternativa,

por lo que se concluirá que las medias son diferentes.

6. Análisis de datos y limitaciones:

Los datos muestran que todos los Spreads se ven reducidos después de la

implementación del MILA significativamente. Tan solo la acción de Valorem muestra

un aumento en el promedio del Spread, sin embargo este aumento no es

estadísticamente significativo.

Adicionalmente, tras revisar el comportamiento de las varianzas de todas las acciones,

se evidencia que caen de un periodo a otro, de forma similar a los promedios de los

Spreads. Sin embargo, de nuevo Valorem tuvo un comportamiento distinto al resto de

sus pares al aumentar su error estándar de la media desde $11,14 hasta $15,43. Como

Xantes - Xdespues = 0

H1 º Xantes ¹ Xdespues

t =Xantes - Xdepues - 0

S* 1nantes

+ 1ndespues

S=nantes -1( )*Santes

2 + ndespues -1( )*Sdespues

2

nantes + ndespues - 2

consecuencia de la caída de las varianzas se puede afirmar que la liquidez aumentó en

las acciones si tomamos estas varianzas como una pseudo medida de liquidez.De esta

manera, a medida que cae la varianza los spread tienden a cero, lo que se puede

interpretar como que las varianzas o los spreads están encontrando su punto de

equilibrio. Así, se afirma la intuición económica detrás de la hipótesis de este

documento, donde resulta natural que tras la integración de las bolsas se reduzcan los

spreads o varianzas.

En cuanto a la prueba F sobre la varianza que pretendía evaluar si las varianzas fueron

iguales antes y después de la integración, se concluye que en todos los casos, a un nivel

de significancia del 0,1%, se rechaza la hipótesis nula a favor de la alternativa.

Cambiando la significancia a 1% se rechaza la hipótesis nula en favor de la

alternativapara la acción preferencial Davivienda yValorem. No obstante, a un nivel de

significancia del 5% se rechaza la hipótesis nula en favor de la alternativa para la acción

de la Empresa de Energía de Bogotá.

Para la prueba de media tanto con varianzas iguales pero descocidas, como para la

prueba de media con varianzas distintas pero desconocidas, se evidencia un

comportamiento similar al de las varianzas. Por consiguiente, los p-valor llevan a

concluir que las medias son diferentes entre los periodos para todas las acciones excepto

para tres acciones. De esta forma, no se rechaza a un nivel de significancia del 5% que

el spread de las medias en ambos periodos sean iguales para Fabricato y para Valorem.

De forma similar, tampoco se rechaza que los promedios de los spreads cambien con

una significancia del 1% para la acción dela Empresa de Energía de Bogotá. Tan solo se

rechaza la hipótesis nula a favor de la alternativa para la acción de Empresa de Energía

de Bogotá a un nivel de significancia del 5%.

Por el lado de Fabricato, ha sido evidente el desagrado de los inversionistas por esta

acción, la cual definen como sobre valorada. Esto tiene un efecto negativo sobre la

liquidez y la hace menos deseada para los participantes del mercado. Por el lado de la

acción de Empresa de Energía de Bogotá, la falta de significancia viene del mal

comportamiento que tuvo esta acción el año pasado. Pues, el 3 de Diciembre del 2012 el

Alcalde de Bogotá Gustavo Petro decidió unir la operaciones del acueducto y de la

Empresa de Energía de Bogotá. Esta decisión no fue bien vista por los actores del

mercado quienes castigaron el precio de la acción de la Empresa de energía. Esto hizo

que la acción se congelara durante mas de dos días y no se pudiera negociar, lo cual

genero gran iliquidez por esta acción y afecto directamente la significancia en la

reducción del spread promedio.

A grandes rasgos se puede afirmar que si hubo una reducción significativa en el

promedio de los Spreads de estas 17 acciones tras la integración de las bolsas, lo que

permite afirmar que existe una correlación alta entre la integración y la reducción de los

Spreads (mayor liquidez). Sin embargo este trabajo tiene ciertas limitaciones en cuanto

a que no logra medir el impacto real de la integración sobre la liquidez. Pues existen

otras variables que podrían explicar el aumento en la liquidez como crecimiento

económico, que no se tratan en este documento. Entre las razones por las cuales no se

corrió una regresión para ver el efecto directo, encontramos la ausencia de variables de

control que hubieran permitido separar las acciones afectadas por la integración y las

que no, puesto que por medio de la plataforma del MILA se pueden negociar

absolutamente todas las acciones de la Bolsa de Valores de Colombia.

El análisis hubiera sido mucho mas rico, si se hubiera logrado obtener una base de datos

diaria con lo que se transo a través del MILA.Sin embargo, existen problemas en la

difusión de la información por parte de la Bolsa de Valores de Colombia, yaque solo

permiten acceso a bases de datos con información mensual lo que no permitió abstraer

en proporción lo hecho a través del MILA para analizar el efecto real sobre el total

negociado en cada una de las acciones.

7. Recomendaciones:

A pesar de que el MILA es el segundo mercado de valores mas grande de América

Latina por capitalización de mercado y el tercero por volúmenes negociados20

, para

explotar las ventajas que trae consigo esta fusión se requiere de medidas adicionales a la

fusión per se. Por eso este documento explica dos fusiones exitosas y ha explicado

medidas que han permitido lograr tal éxito. Bernal y Camargo en un estudio sobre las

oportunidades que tiene por explotar el MILA, hacen énfasis en la necesidad de

desarrollar tres pilares para lograr tener éxito en el mediano plazo tras la fusión. El

primero de estos es acercar el MILA a las personas comunes. Esta iniciativa ha

20Mila News,obtenido de: http:www.mercadointegrado.com/integration

comenzado por medio de los esfuerzos anteriores de la BVC por acercar a pequeños

inversionistas a conocer estas alternativas de inversión. Pues, Colombia representa un

gran potencial para los miembros de la integración en cuanto a la población

económicamente activa que superalos 19’000.000 de habitantes21

. Sin embargo Bernal y

Camargo explican este problema estructural como adversidad o desconocimiento de los

inversionistas locales, por mercados que parecen estar alejados de las personas que no

están en el sector financiero, lo cual es un gran error. Un ejemplo a seguir para

Colombia es este sentido ha sido el que ha llevado adelante la Bolsa Brasilera, la cual a

fundamentado su crecimiento en la publicidad que hace y en el acercamiento que ha

tenido con los inversionistas al invitarlos constantemente para que conozcan sus

instalaciones, productos y servicios con el objetivo de acercar a los clientes a

oportunidades realmente atractivas para ellos.

El segundo de los pilares que se debe desarrollar para aumentar la liquidez de este

nuevo mercado, es la creación de instrumentos financieros que incentiven a los

inversionistas a depositar su dineroen el MILA. Como anteriormente se menciono,

siguiendo la teoría de portafolios eficientes de Markovitz, se debe diversificar el

portafolio con activos que se correlacionen de manera negativa, con el fin de reducir la

exposición a riesgo. Esto se debe lograr creando incentivos que permitan atraer a los

inversionistas, a partir de a reducción de los costos de transacción. Pues, aun no se

eliminan los costos de transaccióndel todo, y la exposición al cambio de moneda sigue

siendo alta. Además en Colombia el impuesto 4x1000 encarece estas inversiones, por lo

que se deben crear ETF’s que incentiven a los medianos inversionistas. Existen varias

oportunidades de desarrollo de ETF que repliqueníndices como el MILA 40. Este

activo se podría negociar como una acción, el cual estaría altamente correlacionado con

el comportamiento de las 40 acciones más liquidas del MILA. También se pueden hacer

ETF a partir del seguimiento del precio de materias primas, monedas y empresas

dependiendo del sector. Todo esto gracias a la oportunidad que genera la integración

que lista a mas de 560 empresas entre los tres países22

.

Finalmente el último de los pilares que se debe tener para lograr tenerprofundidad en el

MILA es la internacionalización de nuestra bolsa. Como ya se a mencionado

21DANE 22www.mercadointegrado.com

anteriormente, con el paso del tiempo las bolsas han entrado en una dinámica de

competencia muy alta, que exige que las bolsas se fusionen con el objetivo de garantizar

su supervivencia en el sector.El MILA debe acelerar las negociaciones ya empezadas

con la Bolsa de México, ya que esta fusión resultaríabeneficiosa para las dos partes.Así,

estos países contribuirían con una gran cantidad de firmas atractivas para los

inversionistas del mundo y de los países miembros. También se debe impulsar la

creación de GDR (Global DepositaryReceipt), que funcionarían igual que los ADR, que

son certificados financieros que representan a empresas exteriores en Estados unidos,

cuyas acciones se negocian en NYSE. De esta manera se debe crear LDR

(LatinamericanDepositaryReceip) los cuales permitirán que se negocien acciones de

empresas extranjeras en el MILA.

Para que el MILA crezca y se consolide como un atractivo de inversión mundial, se

requieren esfuerzos como los tres anteriormente mencionados. Esto, debido a que el alto

nivel de competencia que manejan los mercados bursátiles del mundo hoy en día, obliga

a los países emergentes a buscar estrategias continuamente, que permitan la

supervivencia y expansión de nuestros mercados de capitales.

8. Conclusiones:

Las fusiones entre Bolsas de Valores en el mundo son una realidad que no debe ser

ajena para Colombia. También se deben desarrollar acciones mancomunadas entre los

países emergentes de la zona, que pretendan profundizar el desarrollo de nuestros

mercados financieros. Por esto, es importante que el acurdo ya hecho con México entre

en vigencia, puesto que así, el MILA seria la plaza mas importante de países emergentes

de la zona superando al Bovespa de Brasil.

Tras desarrollar la metodología expuesta en este trabajo, se evidencia que existe una

correlación positiva entre la fusión de las bolsas de Colombia, Chile y Perú, y la

liquidez de las acciones de la BVC. Sin embargo como ya se dijo antes, el estudio

refleja una correlación positiva, mas no cuantifica el impacto real de la integración. Por

lo tanto, sería importante que mas adelante se haga un estudio usando los datos del

porcentaje transado a través de la plataforma del MILA, para conocer de manera mas

detallada como se a afectado esta integración, la liquidez de las acciones de la BVC.

El estudio fue exitoso en cuanto a que predijo lo que se pretendía demostrar en la

hipótesis de este documento. Sin embargo se encuentra que acciones como

Valorem,Fabricato y Empresas de Energía de Bogotá tuvieron comportamientos contra

intuitivos. Sin embargo, si es posible generalizar y afirmar que el efecto de la

integración sobre la liquidez fue positivo. Pues, las razones por las cuales estas tres

acciones no tuvieron el mismo comportamiento de sus pares, recae a fundamentales

ajenos a las fuerzas de oferta y demanda, como la congelación de una acción debido a

que el Alcalde Petro realizo anuncios irresponsables respecto a las entidades publicas de

la ciudad.

Tablas y Anexos:

Tabla 1

Numero de Observaciones Spread Promedio

Acción Antes Después Antes Después Cambio % EXITO 244 248 374,18 171,13 -54 PFDAVVND CB Equity 160 248 140,13 105,00 -25 BCOLO CB Equity 264 248 359,24 266,21 -26 CNEC CB Equity 211 248 36,33 12,36 -66

CEMARGOS CB Equity 264 248 73,98 53,37 -28 CORFICOL CB Equity 264 248 439,98 218,80 -50 ECOPETL CB Equity 264 248 20,55 12,26 -40 EEB CB Equity 246 245 17,46 14,96 -14

FABRI CB Equity 264 248 0,76 0,71 -7 AVAL CB Equity 264 248 19,52 12,84 -34 GRUPOSUR CB Equity 264 248 456,29 232,18 -49 NUTRESA CB Equity 257 248 461,59 112,13 -76 ISA CB Equity 264 248 145,53 102,50 -30 INVARGOS CB Equity 264 248 318,33 174,84 -45 ISAGEN CB Equity 264 248 19,02 12,82 -33 PREC CB Equity 264 248 311,97 118,31 -62

VALOREM CB Equity 264 248 12,36 13,45 9

Tabla 2

Error estándar de la media

Acción Antes Después EXITO 548,34 176,54 PFDAVVND CB Equity 120,64 86,16 BCOLO CB Equity 341,83 207,40 CNEC CB Equity 64,24 8,40 CEMARGOS CB Equity 76,51 36,62 CORFICOL CB Equity 538,67 178,70

ECOPETL CB Equity 26,71 8,88 EEB CB Equity 18,12 14,24 FABRI CB Equity 0,92 0,32 AVAL CB Equity 20,13 7,91 GRUPOSUR CB Equity 482,74 223,70 NUTRESA CB Equity 675,12 93,64 ISA CB Equity 144,29 73,29 INVARGOS CB Equity 327,30 131,03 ISAGEN CB Equity 16,26 9,03 PREC CB Equity 415,14 122,44 VALOREM CB Equity 11,15 15,43

Tabla 3

prueba varianzas

Acción f-valor p valor Significancia

EXITO 3,106 0,00% **

PFDAVVND CB Equity 1,400 0,89% **

BCOLO CB Equity 1,648 0,00% **

CNEC CB Equity 7,644 0,00% **

CEMARGOS CB Equity 2,089 0,00% **

CORFICOL CB Equity 3,014 0,00% **

ECOPETL CB Equity 3,007 0,00% **

EEB CB Equity 1,272 3,02% *

FABRI CB Equity 2,896 0,00% **

AVAL CB Equity 2,543 0,00% **

GRUPOSUR CB Equity 2,158 0,00% **

NUTRESA CB Equity 7,210 0,00% **

ISA CB Equity 1,969 0,00% **

INVARGOS CB Equity 2,498 0,00% **

ISAGEN CB Equity 1,802 0,00% **

PREC CB Equity 3,391 0,00% **

VALOREM CB Equity 0,722 0,47% **

**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia

Tabla 4

Prueba media misma varianza

Acción t valor p valor Significancia EXITO 5,83 0,00% ** PFDAVVND CB Equity 4,57 0,00% ** BCOLO CB Equity 4,28 0,00% ** CNEC CB Equity 5,87 0,00% ** CEMARGOS CB Equity 4,23 0,00% ** CORFICOL CB Equity 6,46 0,00% ** ECOPETL CB Equity 4,86 0,00% ** EEB CB Equity 2,12 1,74% * FABRI CB Equity 0,75 22,66% 0 AVAL CB Equity 5,18 0,00% ** GRUPOSUR CB Equity 7,31 0,00% ** NUTRESA CB Equity 8,15 0,00% ** ISA CB Equity 4,69 0,00% ** INVARGOS CB Equity 6,90 0,00% ** ISAGEN CB Equity 5,90 0,00% ** PREC CB Equity 7,34 0,00% ** VALOREM CB Equity -1,45 7,32% 0

**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia

Tabla 5

Prueba media diferente varianza

Accion t valor p valor Significancia EXITO 5,510 0,0% ** PFDAVVND CB Equity 3,195 0,1% ** BCOLO CB Equity 3,748 0,0% ** CNEC CB Equity 5,380 0,0% ** CEMARGOS CB Equity 3,924 0,0% ** CORFICOL CB Equity 6,312 0,0% ** ECOPETL CB Equity 4,771 0,0% ** EEB CB Equity 1,703 4,5% * FABRI CB Equity 0,848 19,8% 0 AVAL CB Equity 4,997 0,0% ** GRUPOSUR CB Equity 6,805 0,0% ** NUTRESA CB Equity 8,217 0,0% ** ISA CB Equity 4,292 0,0% ** INVARGOS CB Equity 6,584 0,0% ** ISAGEN CB Equity 5,369 0,0% ** PREC CB Equity 7,251 0,0% ** VALOREM CB Equity -0,909 18,2% 0

**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia

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