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Management & Fit Consultora Contenidos: Reservas: Variable de ajuste (Pág. 1). Próxima Semana: Inflación, Finanzas Públicas. Reservas: Variable de ajuste Prácticamente descartado el acuerdo entre privados, las tensiones en el frente externo no se harán esperar. La hipótesis de una “transición financiada” para el próximo año y medio deberá ser revisada, ya que la extensión del default hasta 2015 (al menos) plantea interrogantes sobre el futuro económico a corto plazo. Teniendo en cuenta que en el dilema de política económica (crecimiento vs estabilidad) el Gobierno prefiere sostener el nivel de actividad, las reservas son una variable de ajuste. Más aún si el BCRA continúa reduciendo la tasa de interés, que lógicamente ya genera presiones cambiarias y fomenta comportamientos de impacto negativo (sobre- facturación de importaciones, sub-facturación de exportaciones, mayor demanda de divisas, etc.). Recapitulando la historia reciente, el banco central perdió poder de fuego. Acentuando la tendencia declinante del 2013, las reservas cayeron USD 3.592 millones durante los primeros tres meses del año, la baja más fuerte para un primer trimestre desde 2006 (cuando se efectivizó la cancelación al contado de la deuda con el FMI). La principal disminución ocurrió en enero, en medio de un episodio de tensión cambiaria que se solucionó con una devaluación y suba de las tasas de interés. En el camino, modificaciones regulatorias obligaron a los bancos a reducir su posición de efectivo mínimo en divisas, amortiguando la presión sobre los dólares del banco central. Reservas Internacionales En USD millones Fuente: Elaboración propia en base a BCRA. 1/1 30.599 31/3 27.007 31/6 29.278 25.000 29.000 33.000 37.000 41.000 45.000 dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 abr-14 jun-14 REPORTE SEMANAL 15 de Agosto de 2014 Página Web: www.myfconsultora.com.ar Economista Jefe: Matías Carugati Analistas: Máximo Pisa Juan Seita

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Page 1: 140815 reporte semanal

Management & Fit Consultora

Contenidos:

Reservas: Variable de ajuste (Pág. 1).

Próxima Semana: Inflación, Finanzas Públicas.

Reservas: Variable de ajuste Prácticamente descartado el acuerdo entre privados, las tensiones en el frente externo no se harán esperar.

La hipótesis de una “transición financiada” para el próximo año y medio deberá ser revisada, ya que la extensión

del default hasta 2015 (al menos) plantea interrogantes sobre el futuro económico a corto plazo. Teniendo en

cuenta que en el dilema de política económica (crecimiento vs estabilidad) el Gobierno prefiere sostener el nivel

de actividad, las reservas son una variable de ajuste. Más aún si el BCRA continúa reduciendo la tasa de interés,

que lógicamente ya genera presiones cambiarias y fomenta comportamientos de impacto negativo (sobre-

facturación de importaciones, sub-facturación de exportaciones, mayor demanda de divisas, etc.).

Recapitulando la historia

reciente, el banco central perdió

“poder de fuego”. Acentuando la

tendencia declinante del 2013, las

reservas cayeron USD 3.592

millones durante los primeros tres

meses del año, la baja más fuerte

para un primer trimestre desde

2006 (cuando se efectivizó la

cancelación al contado de la

deuda con el FMI). La principal

disminución ocurrió en enero, en

medio de un episodio de tensión

cambiaria que se solucionó con

una devaluación y suba de las

tasas de interés. En el camino,

modificaciones regulatorias

obligaron a los bancos a reducir

su posición de efectivo mínimo en divisas, amortiguando la presión sobre los dólares del banco central.

Reservas Internacionales En USD millones

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

1/130.599

31/327.007

31/629.278

25.000

29.000

33.000

37.000

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dic-

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feb

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14

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REPORTE SEMANAL 15 de Agosto de 2014

Página Web:

www.myfconsultora.com.ar

Economista Jefe:

Matías Carugati

Analistas:

Máximo Pisa

Juan Seita

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La evolución de las reservas durante el segundo trimestre fue positiva, pero insuficiente. El BCRA aprovechó la

mayor liquidación de divisas de la cosecha y, luego del pago de compromisos externos, logró incrementar las

reservas en USD 2.271 millones. De todas formas, el stock a fines de junio todavía estaba por debajo de su nivel

de comienzos de año (ver gráfico).

Para los próximos meses,

esperamos que el estancamiento

de las reservas de lugar a una

nueva baja. En efecto, el stock en

poder de la autoridad monetaria

se redujo USD 275 millones sólo

en julio. Los agro-dólares que

ingresaron fueron utilizados para

el pago de importaciones,

cancelar deuda pública (la

primera cuota del arreglo con el

Club de París insumió USD 650

millones) y abastecer la demanda

privada de divisas para

atesoramiento, que viene en

sostenido ascenso desde abril.

La caída de las reservas internacionales estará explicada por motivos diversos. En primer lugar, por la propia

política económica. La baja en la tasa de interés y la aversión del Gobierno a devaluar abruptamente el tipo de

cambio estimulan la dolarización. La demanda en el mercado formal impacta sobre las reservas, mientras que la

derivada a canales informales aumenta la brecha y alienta la retención de producción por parte de

exportadores. Por otro lado, el financiamiento monetario de un déficit fiscal creciente deriva en una inyección

de pesos que, tarde o temprano, irán a parar al dólar y la inflación, reforzando este círculo vicioso.

El propio frente externo es otro factor de riesgo para las reservas. La baja de los precios internacionales implica

una caída en la generación de divisas (sólo de soja y derivados, se perderían USD 1-1.500 millones este año),

mientras que la frágil demanda externa también afecta las exportaciones industriales. Además, a pesar de la

recesión, la demanda energética mantiene elevadas las importaciones de combustibles. En materia financiera, la

cancelación de la deuda externa (aún cuando algunos pagos sean bloqueados por el juez Griesa) golpeará

directamente a las reservas del BCRA.

El Gobierno posee herramientas para evitar descalabros en el mercado cambiario, pero con costos distintos.

Una alternativa consiste en reeditar el giro ortodoxo de enero, devaluando el tipo de cambio e incrementando

las tasas de interés. Ello reduce los incentivos a dolarizar los ahorros, pero a costa de una escalada inflacionaria

y una profundización de la recesión. Otra alternativa puede ser un endurecimiento del cepo cambiario y de las

trabas comerciales. Efectivamente, ello disminuye la demanda de divisas en el mercado formal, pero impacta de

lleno sobre el nivel de actividad y termina alimentando la demanda en el mercado paralelo de divisas.

En el balance, esperamos que el 2015 finalice con el menor nivel de reservas de los últimos 8 años. Teniendo

en cuenta los factores contrapuestos que operarán sobre el mercado cambiario, estimamos un descenso

adicional en las reservas internacionales, que terminarían diciembre en un nivel cercano a los USD 26.000

Factores de explicación de las Reservas Internacionales Enero-Julio (*), en USD millones

Nota: datos al 1/08. Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

-1.602

5.273

-426

-1.897

-4.406

-146

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

Reservas CompraDivisas

OrganismosInt.

Ops. SectorPúblico

EfectivoMínimo

Otros

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millones. De los países de América Latina, sólo los bancos centrales de Ecuador (economía dolarizada) y

Venezuela dispondrían de un menor poder de fuego para hacer frente a cualquier tipo de shock externo.

La pregunta clave es hasta qué

nivel pueden descender las

reservas sin alentar una crisis. La

evidencia muestra que los países

acumulan reservas como seguro

frente a shocks externos. No

existe consenso respecto a cuál es

el nivel “óptimo”, ni qué criterio

es el más apropiado. En la

práctica, depende de cada

economía y frente a qué shock

(demanda externa, términos del

intercambio, fuga de capitales,

etc.) se busca protección. Para el

caso argentino, adaptamos un

criterio publicado por el BCRA

hace algunos años1, donde las

reservas se utilizan para financiar

4 meses de importaciones (criterio

comercial), cancelar los

vencimientos de la deuda externa de corto plazo y evitar que una corrida (donde la liquidez en pesos se traslada

a demanda de divisas) dispare el tipo de cambio a niveles elevados (criterio financiero).

De acuerdo a nuestras estimaciones, las reservas se han reducido a niveles preocupantes. El año 2012 fue el

último en el cual el stock disponible superaba (por poco) el adecuado. Desde 2013 en adelante, las reservas

cayeron por debajo del óptimo para una protección integral, aunque el impacto adverso de un shock individual

(comercial o financiero) todavía puede ser amortiguado. Aún cuando el nivel de reservas adecuado se reducirá

este año, todavía harán falta unos USD 12.000 millones adicionales2. Este ejercicio simple no implica que una

crisis es inminente, sino que muestra la inadecuación de las reservas para afrontar un verdadero “viento de

frente” externo, que bien podría ocurrir si caen los términos del intercambio o la demanda externa, se corta el

acceso a los mercados financieros o si se incrementan las tensiones en el mercado cambiario doméstico.

La situación sólo incrementa la incertidumbre respecto a la estabilidad macro a corto plazo. Debido al

estancamiento económico, el Gobierno descartó cualquier posible ajuste fiscal. Ello implica no sólo políticas

fiscal y monetaria expansivas, sino mayores estímulos para la inflación y la brecha cambiaria, con sus conocidos

efectos. La Presidenta priorizó el nivel de actividad y las consecuencias se sentirán sobre las reservas

internacionales, que son, en última instancia, la variable de ajuste de un modelo que tiene cada vez más

dificultades para garantizar crecimiento y estabilidad de forma simultánea.

1 M. Redrado, J. Carrera, D. Bastourre y J. Ibarlucía (2006), “La política económica de la acumulación de reservas: Nueva

evidencia internacional”. Investigaciones Económicas, BCRA. 2 Cabe aclarar que el método aplicado no tiene en cuenta el cepo cambiario, que limita el impacto de cualquier posible

corrida, dada la imposibilidad del sector privado para atesorar dólares libremente. Ello reduciría el nivel de reservas óptimo, aunque consideramos que no en magnitud suficiente como para alterar el análisis presentado.

Reservas vs Nivel “adecuado” En USD millones

Criterio comercial: 4 meses de importaciones. Criterio financiero: Vencimientos ext. de corto plazo + 12,5% de M2 (aj. por riesgo). Nota: 2014 estimado. Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

2009 2010 2011 2012 2013 2014*

Reservas C. Integral C. Comercial C. Financiero

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