12 principios del value investing (bestinver)

“12 Principios del Value Investing”

Primera edición en lengua española 2009.

2009 BestinverC/ Juan de Mena, nº 828014 Madrid

Teléfono: (+34) 91 595 91 50Fax: (+34) 91 595 91 20

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5

e entre todos los activos disponibles, las acciones ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo plazo. En los últimos 200 años, frente a una

inflación media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b

Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras, recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el 80% de los periodos de 10 años y en el 100% de los periodos de 30 años. Además, la renta variable ha resultado treinta veces más rentable que los bonos del estado. La explicación reside en que al comprar acciones

se está adquiriendo una parte de un negocio y por lo tanto se está de parte de su crecimiento y expansión. El inversor de bonos es tan sólo la fuente de dinero más próxima y lo máximo a lo que puede aspirar es a recuperarlo con intereses. c

Los activos inmobiliarios también incrementan el poder adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las materias primas, posiblemente es el activo real con peores rendimientos a largo plazo, debido a su alto carácter cíclico. d e

1

D

Bonos

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)a

Acciones

100.000,0

0,1

1,0

10,0

100,0

10.000,0

1.000,0

1.000.000,0

100.000.000,0

10.000.000,0

Letras del Tesoro DólarOro

1800 2003

$8.800.000

$16.064

$4.575

$19,75$15,22

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)b

Acciones

10,0

100,0

1.000,0

10.000,0

100.000,0

0

Letras del Tesoro Bonos Inflación

1900 2007

9,7% per year

1,0

5,3% per year5,0% per year

4,0% per year

6

Evolución a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)d

Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)c

Acciones

0

2

4

6

8

-2

-4

Bonos

Bel Ita Alem Fran Esp Jap Sui Nor Irl Din Glob-Us Hol RU Glob Can Us SA Sue Aus

80

90

100

110

120

60

1890 2008

70

130

140

150

160

170

180

190

200

I GUERRA MUNDIAL

GRAN DEPRESIÓN

II GUERRA MUNDIAL

BOOM 1970´s

BOOM 1980´s

BOOM ACTUAL

5,3

1,2

2,5

-0,2

2,5

-1,8

3,4

-1,8

3,7

-0,3

4,0

1,3

4,3

-1,3

4,5

2,6

4,5

1,6

4,6

1,0

5,3

3,0

5,4

1,3

5,5

1,3

5,8

1,7

6,3

2,0

6,5

1,9

7,5

1,7

7,8

2,4

7,9

1,3

7

Evolución a largo plazo de las materias primas (1803-2008)e

4

-8

-6

-4

-2

2

0

6

10

8

1803 2013

1217 años 18 años 19 años 20 años 17 años ¿?

8

en el primer momento de la crisis. a b

La historia está plagada de ejemplos de periodos inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y años 80/90, Rusia años 90, España años 70, EEUU años 70, Alemania años 20). c d e

Las acciones suponen la participación en un activo real que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo de renta fija (letras, bonos, depósitos…). La vinculación a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales) y el IPC puede apreciarse en el siguiente gráfico. f

Como demuestra J. Siegel en su libro “Stocks for the long-run” a un plazo superior a 20 años las acciones dejan literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y las letras siguen teniendo retornos mínimos negativos incluso a 30 años. g

uede resultar paradójico, pero la renta variable es también el destino menos arriesgado para invertir a largo plazo, ya que su evolución está

ligada al crecimiento económico y los beneficios empresariales. Por el contrario los bonos del estado dependen de las políticas económicas que adopten los estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y por tanto destructoras de valor para aquellos “activos nominales” que no incorporan la inflación a su precio (al contrario que cualquier activo real: acciones, patentes, terrenos,inmuebles, materias primas, etc.)

Analizando la quiebra del sistema argentino se observa que el inversor en bonos del estado argentino durante el año 2001 perdió el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto a recuperar, mientras que el inversor de renta variable inicialmente perdió un 60% en ese mismo año para luego no sólo recuperarse rápidamente, sino multiplicar por 9 su inversión en tan solo sólo cinco años. El bono argentino sigue aproximadamente en el mismo precio que marcó

P

12

Evolución del bono argentino (2000-2008)a

Evolución de bolsa argentina (2000-2008)Índice Merval

b

600

1000

1400

2600

200

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

1800

2200

40

60

80

100

20

0

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

13

Inflación del estado alemán (1920-1924)c

Índice bursátil alemán (1920-1924)d

1.000.000

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

921.658,98

686.226,76

461.534,6

155.553,18

217.365,30 49.886,01

28.773,30

5.391,04

720,85

131,99 16,81

1,370,0502

0,00170,00055

0,0000014

0,000000018

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

0,8

1,21 1,7

1,3 1,9

3,2 4,5

6,3

10,3 44,9

25,4

226,0

107,0

475,5

6.747,0

1.760,0

62.371,5

2.656.500

856.610.000

118.400.000.000

134.450.000.000

14

Índice bursátil español vs bono español (1970-1990)e

Evolución Inversión en Bolsa

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

20,00

Evolución Inversión en Bonos (10%)

1970 1990

100,50

Evolución de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)f

Dividendos S&P 500

200

300

400

1.000

3.000

50

IPC

1926 1995

100

100,00

66,7

500

2.000

15

+16,9%

-4,1%

+12,4%

-5,4%

+11,6%

-5,1%

+26,7%

-11,0%

+17,7%

-10,1%

-14,9%

-8.2%

+41,0%

-31,6%

-15,9%-15,1%

+66,6%

-38,6%

+35,1%

+12,6%+8,8%

-3,1%

+8,3%

-3,0%+1,0%

+10,6% +7,4%

-2,0%

+7,6%

-1,8%+2,6%

Rentabilidades diferentes activos según tiempo de permanencia (1802-1992)g

1 2 5 10 20 30

-50%

0

Acciones

Rent

abili

dad

anua

l com

pues

ta

Años de permanencia en el activo

Bonos Letras del Tesoro

-15,6%

+50%

+75%

+25%

-25% -21,19%

+24,7% +21,6%+23,7%

16

unque pueda parecerlo, conseguir una rentabilidad media anual por encima del 10% que ofrece la bolsa a largo plazo no es fácil. De

hecho tan sólo el 9% de los gestores norteamericanos ha logrado batir al índice S&P 500 a lo largo de 16 años (1981-1997). La razón fundamental es la ausencia de disciplina y los continuos cambios de estrategia en los que incurren la mayoría de los gestores de fondos. Lo que Warren Buffet denominó como “Imperativo Institucional” afecta a la mayoría de gestores, que acaban sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El hecho de no mantener una misma filosofía y estrategia de inversión resulta devastador para el rendimiento a largo plazo. a

En cambio, los propios índices bursátiles constituyen una estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso

no resulta fácil superar su rendimiento a largo plazo. El índice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una estrategia muy simple: “Comprar las 500 corporaciones de mayor capitalización en EEUU cada año”. Y el S&P 500 no ha variado esa estrategia desde su creación en 1957. b

Ser fiel a la filosofía de inversión, tanto en buenos como en malos momentos es una de las claves para obtener un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende a equivocarse con sus decisiones de inversión y se guía en exceso por las previsiones económicas a corto plazo. En el siguiente gráfico se aprecia cómo los distintos mínimos de la bolsa han ido coincidiendo con las máximas posiciones de liquidez de los fondos de renta variable: 1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d

A

20

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los índices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)a

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al índice S&P 500 (1985-1994)b

Gestor de carteras de medio

0

S&P 500 Wilshire 5.000

4

6

8

10

12

14

16

2RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:

Los índices bursátiles frente al gestor de carteras de acciones medio. (Los veinte años que llegan

hasta el 31 de diciembre de 1994)

Índice Americano S&P 500

Media General Fondos de Acciones

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL ÍNDICE S&P 500 (1985-1994)

+14,33%

+12,15%

21

Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)c

Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)d

34

6

16

2

78

10

5

1112

14

9

13

15

Liquidez%

1970 1994

7080

100

600

6050

125150

250

90

300

450

200

S&P 400

1970 1994

1

22

Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante: pensemos en una inversión de 10.000 € a 15 años. La diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es convertir ese capital inicial en 41.000€ y 81.000€ respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 años, la diferencia es significativa: 174.000€ (al 10%) frente a 662.000€ (al 15%). c d

ntre las diferentes escuelas de inversión, el “Value Investing” es la única que aglutina un grupo de gestores que consiguen batir a la bolsa a largo

plazo y de forma consistente. Según la firma de inversión independiente Ibbotson Associates, la inversión en valor ha superado con creces a la inversión basada en el crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual cercano al 5%, desde que el mercado tocó fondo en junio de 1932. a b

E

26

Rentabilidad media de compañías del S&P 500 según diferentes estrategias (1951-2003)a

Rentabilidad media de compañías del NYSE en función de su PER (1966-1984)b

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%

High PSR 1,25%

All Stocks 13,00%

High Yield 13,35%

Low PSR 15,95%

High P/Cashflow 5,16%

Low P/Cashflow 15,47%

High P/Book 6,52%

Low P/Book 15,95%

High PE 8,78%

Low PE 13,77%

1(ratio P/E más bajo)

2

3

4

5

6

7

8

9

10(ratio P/E más alto)

Decil

14,08%

13,81

10,95

10,29

9,20

6,43

7,00

5,57

5,50

5,58

Anual CompuestaRentabilidad

27

Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)c

Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)d

Small-Value (20,8% TAE)

10

100

1.000

10.000

100.000

1

Big-Value (17,2% TAE) Small-Growth (13,3% TAE) Big-Growth (10,9% TAE)

1955 2007

20.351

4.120

708

234

Francia

Alemania

Suiza

Reino Unido

Japón

Estados Unidos

Global (p.ejem. todos lo anteriores)

Europa

PAÍS

73,7%

17,7%

42,7%

31,5%

69,5%

15,6%

39,5%

31,9%

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversión Value frente a acciones Growth a lo largo de un periodo de 11 1/2 años (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992)

28

En su libro “The little book that beats the Market”, Joel Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del índice formado por la 3.500 compañías objeto del estudio. f g h i

A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma la Teoría Académica), el precio de la acciones acaba subiendo si la compañía en cuestión genera flujos de caja libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones se ve influido por todo tipo de factores técnicos (necesidades de liquidez, pánicos financieros, euforias bursátiles, etc.) pero a largo plazo serán los beneficios de la empresa los que determinen su movimiento. j k

Se calcula que la gestión “Value” concentra tan sólo alrededor del 5-10% de la capitalización mundial a través de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente en Norteamérica). La siguiente tabla muestra los resultados de algunos “Value Investors” que han conseguido batir al mercado a largo plazo, cada uno con su propia estrategia, pero bajo unos principios comunes. e

Desde un punto de vista estadístico, James P. O´Shaugnessy demuestra en su libro “What Works on Wall Street”, que la estrategia “value” de invertir en las 50 compañías con menor ratio price-to-sale (ingresos por acción) arroja una rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P 500, desde 1952. Y existen más de 40 estudios académicos independientes que demuestran que el “Value Investing” consigue rendimientos por encima de la media del mercado.

29

Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)e

GESTOR

Benjamin Graham

Warren Buffett

Charles Munger

Peter Lynch

John Templeton

Jim Rogers

Walter Schloss

John Neff

William J. Ruane

Martin Whitman

Chtistoper H. Browne

Bill Nygren

Mario Gabelli

F. García Paramés

FONDO

Graham Newman Corp. (with Geico)

Berkshire Hathaway

Partnership

Magelan Fund (Fidelity)

Templeton Growth Fund

Quantum Fund

Walter J. Schloss and Associates

Vanguard Windsor Fund

Sequoia Fund

Third Avenua Value Fund

Tweedy Browne American Value Fund

The Oakmark Fund

Gabelli Asset Fund

Bestinfond

PERIODO

1948-1976

1965-2008

1962-1975

1977-1990

1954-1992

1969-1980

1955-2003

1964-1995

1970-2004

1990-2008

1975-2008

1991-2008

1986-2008

1993-2008

ANUAL GESTOR

11,4%

RENTABILIDAD

20,7%

19,8%

29,0%

14,5%

38,0%

15,3%

13,7%

16,6%

11,4%

14,7%

10,9%

11,0%

15,0%

S&P 500

7,0%

RENTABILIDAD

5,4%

1,8%

8,6%

7,6%

2,3%

7,2%

6,8%

7,7%

5,1%

7,6%

5,7%

6,5%

4,5%

RELATIVA

4,4%

RENTABILIDAD

15,3%

18,0%

20,4%

6,9%

35,7%

8,1%

7,0%

8,9%

6,2%

7,1%

5,2%

4,5%

10,6%

Nº AÑOS

29

44

14

14

39

12

49

32

35

19

34

18

23

16

30

Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTESg

1985 2007

20%

40%

-20%

10%

0

30%

50%

60%

-10%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH

Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOSf

All Cap

1980 2008

0

20%

50%

-40%

-10%

-30%

-20%

10%

30%

40%EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE


31

Evolución de los índices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)h

Evolución de ETF Value Europa vs principales índices (2000-2008)i

MSCI China Value Index

$ 100

$ 200

$ 300

$ 500

$ 700

$ 0

MSCI China Growth Index

1997 2007

$ 493,94

$ 600

$ 400

$ 88,40

FTSE RAFI Europe

$ 5k

$ 10k

$ 15k

$ 20K

$ 30k

$ 1k

MSCI Europe MSCI EAFE S&P 500

2000 2008

$ 17,001

$ 25k

$ 11,596$ 10,654$ 9,209

32

Evolución beneficios por acción y cotización del S&P 500 (1871-1994)j

Evolución beneficios por acción y cotización telefónica (1962-2008)k

S&P 500

10

100

1.000

0,1

BPA

1870 1994

BPA

100

1.000

10

COTIZ.

1962 2008

10.000

1.000

100

33

l riesgo que un inversor asume cuando invierte en acciones no viene determinado por la variabilidad histórica (volatilidad) que ese título

haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una pérdida de valor permanente asociada al negocio de la compañía. El hecho de que una empresa cotizada tenga una cotización volátil no la hace más arriesgada; de hecho posibilita al inversor poder comprarla en un momento donde la alteración entre valor y precio sea mayor.

Tampoco el tamaño y/o la liquidez de las compañías son un factor representativo del riesgo de la inversión. En principio siempre será más fácil encontrar mayores diferencias entre valor y precio en compañías pequeñas que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas. Por lo tanto el margen de seguridad (distorsión valor-precio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la inversión menor. Se ha demostrado que las “Small Caps” son más rentables que las grandes compañías a largo plazo, pero no necesariamente más arriesgadas. a b c d

E

37

Rentabilidad media anual de compañías del NYSE según su capitalización (1926-1980)a

Rentabilidad acumulada de las acciones más baratas del Russell 1000 (1975-2008)b

1(Capitalización más grande)

2

3

4

5 (Capitalización más pequeña)

Quintil

8,9%

10,1%

11,1%

11,7%

12,1%

Anual CompuestoRetorno

0%

35%

70%

105%

-35%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

-70%

Retorno Anual Acumulado

30/9/74 19/6/08

38

Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)d

Comparativa de la evolución en el NYSE de Blue Chips vs pequeñas compañías (1926-1994)c

1980 2008

0%

20%

35%

-20%

-10%

Todas las acciones

Acciones pequeñas

10,2%

12,2%

medio anualRendimineto

49

48

positivosNº años

20

21

negativosNº años

54% (1933)

142% (1933)

mayorRendimiento

-43% (1931)

-49 (1931)

menorRendimiento

30%

Large Cap Small Cap

5%

15%

-5%

10%

25%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE


39

pesar de que las acciones son -a largo plazo- el activo más rentable y seguro, la historia de la Bolsa está plagada de episodios dramáticos:

quiebras, escándalos financieros, guerras, recesiones, crisis económicas, pánicos bursátiles… El inversor de valor tiene que entender que la incertidumbre siempre va a estar presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca están claras en la Bolsa y cuando lo están, ya es demasiado tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones son algo inherente al mercado de acciones y basar la estrategia de inversión en dichas oscilaciones es un error a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversión durante este tipo de episodios permite una importante creación de valor.

En los últimos 40 años los mercados de renta variable se han enfrentado a varias crisis del petróleo, numerosos

conflictos armados, diversos escándalos financieros, miles de quiebras empresariales y cuatros crash bursátiles de considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500 –el índice bursátil más importante del mundo-, ha ofrecido una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3% frente a una inflación media del 4.5%. a

Si tomamos como ejemplo la peor crisis bursátil de la historia, el crack de 1929 (que propició una bajada del índice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el punto más alto hubiera ido realizando inversiones regulares cada mes a lo largo de la caída, llegamos a la sorprendente conclusión de que en menos de 4 años ese inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido su inversión durante 30 años, habría obtenido una tasa de rentabilidad media del 13%. b c

6

A

43

Crisis del índice americano S&P 500 (1970-2008)a

Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de interés en E.E.U.U. (1870-2008)b

PER

20

25

35

45

50

0

Tipos de interés a largo plazo

1870 2020

15

1.6001.4001.2001.1001.000900800700600500

400350300250

200

150

100

50

1970 2008

450

119,07Crisis Petróleo 73 Tipos de Interés

AGRESIVA SUBIDA

335,09Crash 89

77,2562,34

Guerra del Golfo

Crisis Bonos Basura

Crisis Savings & LoansCrisis Asiatica

Crisis Rusa y Quiebra LTCM

Crisis Tecnologías Atentado 11S

223,91

900,68

1.561,10

900,03

Crisis Auditoras 2ª Guerra del Golfo

RENTABILIDAD S&P 500(1970-2008)9,37% Anual

40

30

10

5

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

1901

1921

1929

1966

1981

2000

44

Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)c

0 5 10 15 20 25

May 1923 - Jul 1924Oct 1926 - Nov 1927

Ago 1929 - Mar 1933May 1937 - Jul 1938Feb 1945 - Oct 1945Nov 1948 - Oct 1949Jul 1953 - May 1954

Ago 1957 - Abr 1958Abr 1960 - Feb 1961Dic 1969 - Nov 1970

Nov 1973 - Mar 1975Ene 1980 - Jul 1980Jul 1981 - Nov 1982Jul 1990 - Mar 1991

Mar 2001- Nov 2001Media

Media (ex recesión 2001)Referencia Actual

45

legir un gestor de inversiones por sus resultados a corto plazo (menos de 3 años) puede llevar a tomar una decisión equivocada. Lamentablemente

el resultado a corto plazo no es un buen indicador del éxito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo por encima del mercado, sufran periodos en los que su rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet señalaba en el discurso “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” siete gestores americanos que habían conseguido un rendimiento muy por encima del mercado (entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un plazo de entre 13 y 28 años). A pesar de esos impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de estos gestores consiguió batir al índice cada año. Es más, seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de manifiesto que los resultados a largo plazo por encima de la media son perfectamente compatibles con unos discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del índice. a

El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barron´s (el semanario financiero más prestigioso de EEUU) tras haber logrado durante 35 años un rendimiento del 23% frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de inversiones durante 1999, el año previo al crack de las puntocom.

La realidad es que incluso periodos de rendimiento por debajo del índice de hasta 3 años tienen un impacto muy pequeño en la habilidad de los mejores gestores para crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma importante al mercado en un periodo de 10 años, todos ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark durante cortos periodos de tiempo. b

Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7 fondos aparecieron en algún momento en los deciles 6,7,8 y 9 durante la década. c

7

E

49

Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algún momento hasta la mitad de la clasificación, último cuartil o decil a lo largo de 3 años (1998-2007)a

Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)b

Mitad Cuartil Decil

40%

20%

60%

80%

100%

98%

0%

75%

43%

7 mejores fondos

Media de los 7 mejores fondos.

de -4,11% a -18,25%

-10,82%

rolling a 1 añoPeor periodo

de 2,97% a -4,89%

-0,98%

rolling a 3 añosPeor periodo

50

Los 7 mejores fondos bolsa global: aparición en los diferentes deciles (1998-2008)c

Según rentabilidad trimestral

Según rentabilidad a 1 año

Según rentabilidad anualizada a 3 años

7

7

decil 6

4

7

7

decil 7

3

7

6

decil 8

2

7

6

decil 9

1

6

2

decil 10

0

51

xiste una tendencia generalizada a guiarse por las predicciones macroeconómicas a la hora de invertir. Inversores y gestores suelen pensar que

es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos de interés o la tasa de incremento del PIB para tener éxito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlación entre la Bolsa y la economía es mucho más débil de lo que puede parecer. a b

Al margen de la dudosa correlación entre la Bolsa y el PIB, es importante tener presente que la predicción económica es una tarea muy complicada donde los errores superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el pronóstico de la encuesta a economistas realizada por el Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados no pueden ser más desalentadores: casi en un 70% de las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c

Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas sobre los resultados trimestrales de las compañías, una de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se producen errores de hasta el 10% sobre los resultados trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza 67.375 predicciones de resultados trimestrales).

No merece la pena dedicar tiempo y energía al análisis de variables de corto plazo totalmente incontrolables como el PIB, los tipos de interés, el nivel de los índices bursátiles o los resultados trimestrales de las compañías. Es mucho más productivo dedicar todos los esfuerzos al analisis de compañías, buscando negocios con ventajas competitivas que se encuentren cotizando a precios razonables.

E

55

Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)b

S&P 500

0%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

-40,00%

Crecimiento del PIB E.E.U.U.

1971 2008

-30,00%

-20,00%

-10,00%

2%

4%

6%

8%

10%

-6%

-4%

-2%

0%

Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)a

Dow Jones Industrial Average PIB Nominal

1900´s 1910´s 1920´s 1930´s 1940´s 1950´s 1960´s 1970´s 1980´s 1990´s 2000´s

0

5%

10%

15%

20%

-5%

56

Predicciones semestrales de los tipos de interés vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)c

FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO

12/82

6/83

12/83

6/84

12/84

6/85

12/85

6/86

12/86

6/87

12/87

6/88

12/88

6/89

Acertado

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Acertado

Erróneo

Erróneo

Acertado

Acertado

Erróneo

12/95

6/96

12/96

6/97

12/97

6/98

12/98

6/99

12/99

6/00

12/00

6/01

12/01

6/02*

Acertado

Acertado

Acertado

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Acertado

Erróneo

Erróneo

Acertado

Acertado

12/89

6/90

12/90

6/91

12/91

6/92

12/92

6/93

12/93

6/94

12/94

6/95

Erróneo

Erróneo

Acertado

Erróneo

Acertado

Erróneo

Acertado

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

12/02

6/03

12/03

6/04

12/04

6/05

12/05

6/06

12/06

6/07

12/07

6/08

Erróneo

Erróneo

Acertado

Acertado

Erróneo

Erróneo

Acertado

Acertado

Erróneo

Erróneo

Erróneo

Erróneo

57

na de las peores decisiones de inversión a largo plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido a modas sectoriales o euforias bursátiles. Japón

vivió la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a 1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del país se multiplicó por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando en capitalización a la propia Bolsa americana. Los inversores que compraron acciones japonesas a finales de los 80 han sufrido una pérdida patrimonial del 75% veinte años después. a

Aunque quizá el caso más dramático es el del mercado tecnológico Nasdaq que se desplomó un 80% en menos de 3 años después de alcanzar un PER de 150 veces. Millones de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su inversión al adquirir acciones cuya sobrevaloración era desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarán decenios en recuperar su inversión o simplemente no la recuperarán nunca. b

La sobrevaloración más reciente se ha dado en la Bolsa de China, cuyo índice llegó a cotizar a 40 veces beneficio. c

U

61

Evolución del índice tecnológico NASDAQ (1988-2009)b

Evolución del índice japonés NIKKEI (1982-2009)a

82

40.000,00

35.000,00

30.000,00

25.000,00

20.000,00

15.000,00

10.000,00

Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

Nov

5.000,00

4.500,00

3.500,00

3.000,00

2.000,00

1.500,00

500,00

7.290,96

1.080,67 1.000,00

2.500,00

4.000,00

Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

62

Evolución del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)c

1995

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

2009

0

PER 40

63

osiblemente el mayor reto de un inversor sea mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Las emociones dictan en muchas ocasiones las

decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el peor momento, ignorando el célebre consejo de Buffet: “Sé temeroso cuando otros son codiciosos y vuélvete codicioso cuando todo el mundo tenga miedo”.

Las estadísticas son reveladoras: en los últimos 20 años, la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media del inversor de fondos de renta variable americana es tan sólo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversión y desinversión de los inversores provocan que su ganancia sea de menos de la mitad que la del fondo en el que invierten su capital. a

Sin duda el caso más paradójico es el del famoso Magellan Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el fondo a lo largo de 14 años fue del 29% anual. Comprender cómo se han comportado los mercados, sus consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo que siente todo inversor durante un crack bursátil. b

Las causas del “comportamiento auto-destructivo” del inversor son múltiples: dejarse guiar por el miedo o la ambición, invertir en los sectores de moda que han tenido un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Pero por encima de todos destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.

P

67

40 5

280 35

-200 -25

240 30

200 25

160 20

120 15

80 10

-80 -10

-160 -20

-120 -15

-40 -5

Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)b

Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)a

Flujos netos anuales de inversión ($ Billones) Rentabilidad Anual

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

24,2%

18,2%21,0%

-21,4%

29,7%

11,5%7,1%

13,7%

6,9%

-9,0%

-2,8%

-14,0%

0 0

11,6%

Rentabilidad media fondos de bolsa Rentabilidad media inversores

5%

10%

15%

4,5%

0%

Penalización por el comportamiento del inversor.

68

omo describe Peter Lynch en su libro “One up on Wall Street”, a finales de 1972, cuando la Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores

caídas de la historia, el optimismo estaba en su punto más alto (el 85% de los asesores eran alcistas según la información de Investor´s Intelligence). Al comienzo del rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores temían que lo peor estaba aún por venir. De nuevo, antes de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el mercado en 1982, más de la mitad de los asesores predecían bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80% pensaban que el mercado seguiría subiendo. Lynch ilustra perfectamente lo difícil que es predecir el movimiento de los mercados bursátiles. A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier

mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimétricos. Una tendencia muy común de los inversores es abandonar su plan de inversión saliendo del mercado con la esperanza de volver a entrar cuando el entorno sea más favorable. Los siguientes gráficos deberían disuadir a cualquier que sienta la tentación de adivinar hacia dónde se moverá el mercado a corto plazo. a b

Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados bursátiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que perderse los mejores 10 días genera, de media, rentabilidades un 50% más bajas. Y lo que es más sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores sesiones obtendría una rentabilidad negativa a largo plazo.

C

72

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)b

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)a

2,2%

-10%

5%

10%

15%

-5%

Siempre invertido Sin las 10 mejores sesiones

Sin las 30 mejores sesiones



10 años menos las 30 mejores sesiones

0,8% TAE

10 años (2523 sesiones)

9,9% TAE

0% 2% 4% 6% 8% 10%


3% TAE


7,5% TAE


5,7% TAE

0%

-7,4%

-3,2%

7,1%

10,5%

EL PELIGRO DE HACER “MARKET TIMING”

73

en las que la incertidumbre se convierte en una constante incómoda. Hay que tener presente que la bolsa americana ha proporcionado retornos positivos a 5 años en el 97% de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente que se mantiene fiel a su estrategia de inversión. b c d

El Value Investing depende más del sentido común, el trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes de información o de la predicción de acontecimientos futuros. Su correcta aplicación minimiza la posibilidad de pérdidas permanentes en la cartera y ha producido resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la rentabilidad del mercado.

urante los últimos 25 años ha habido 181 posibles periodos de 10 años. En cualquiera de esos periodos el inversor que hubiera estado invertido

en el mercado de renta variable habría obtenido rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando periodos de 1 año, el inversor habría perdido dinero en el 25% de las ocasiones. a

Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo plazo. Pero exigen la cualidad menos común entre los inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones

D

77

Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)b

Rendimientos del índice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)a

-40% a -60%

1 año

-30% a -40%

1 año

-20% a -30%

3 años

5 años

0% a -10%

13 años

0% a 10%

13 años

10% a 20%

15 años

20% a 30%

13 años

30% a 40%

13 años

40% a 60%

5 años

-10% a -20%

5

15

10

23 años negativos / 28% del total de años 59 años positivos / 72% del total de años

1

Nº de periodos de 1 años

% de periodos con retornos positivos

289

75%

% de periodos con retornos negativos

Rendimiento más alto en uno de los periodos

25%

44%

Rendimiento más bajo en uno de los periodos -28%



241

85%



15%

197%

Rendimiento más bajo en uno de los periodos -24%



181

100%



0%

298%

Rendimiento más bajo en uno de los periodos 32%

78

d

Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)c

28 32 36 40

-50%

0%

44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

32 36 40

0%

5%

30%

-20%

-5%

-10%

-15%

10%

15%

20%

25%

44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

20%30%

80%

10%

-10%-20%-30%-40%

40%50%60%70%

79

12 principios del value investing (bestinver)

Economy & Finance

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