04 - CaixaBank Research | Home

INFORME MENSUALNÚMERO 455 | ABRIL 2021

04

ENTORN ECONÒMIC I FINANCER

MERCATS FINANCERSNou paquet fiscal als EUA: sobreescalfament a la vista?

ECONOMIA INTERNACIONALEls factors que expliquen el rebot de la inflació a la zona de l’euro

ECONOMIA ESPANYOLABalanç de situació dels sectors «intermedis» a Espanya

DOSSIER: REPTES DELS BANCS CENTRALS AL MÓN POSTPANDÈMIA

Esperant la inflació

L’ombra de la dominància fiscal

La independència dels bancs centrals: de la teoria a la pràctica

Bancs centrals i monedes digitals: un repte majúscul i no exempt de dificultats

ABRIL 2021

04

INFORME MENSUALAbril 2021

L’Informe Mensual és una publicació elaborada de manera conjunta per CaixaBank Research i per BPI Research (UEEF)

CaixaBank [email protected] FernándezEconomista en capJosé Ramón DíezDirector d’Economies iMercats InternacionalsOriol AspachsDirector d’Economia EspanyolaSandra JódarDirectora de Planificació EstratègicaAdrià Morron SalmeronCoordinador de l’Informe MensualJavier Garcia-ArenasCoordinador del Dossier

BPI Research (UEEF) www.bancobpi.pt / http://www.bancobpi.pt/grupo-bpi/estudos-e-mercados/[email protected] Paula CarvalhoEconomista en cap

Data de tancament d’aquesta edició: 31 de març de 2021

ÍNDEX

1 EDITORIAL

3 LES CLAUS DEL MES

4 PREVISIONS

7 MERCATS FINANCERS 9 Quo vadis, deute de la Xina?

Jordi Singla

11 Nou paquet fiscal als EUA: sobreescalfament a la vista? Clàudia Canals i Màxim Ventura

14 ECONOMIA INTERNACIONAL 17 Els factors que expliquen el rebot de la inflació a la zona de l’euro

Ricard Murillo Gili

21 ECONOMIA ESPANYOLA23 Balanç de situació dels sectors «intermedis» a Espanya

Oriol Carreras Baquer

25 Un paquet d’ajuts a empreses i a autònoms molt necessari a Espanya Javier Garcia-Arenas

27 Automatització: una carrera a la qual no dediquem prou esforços Clàudia Canals i Oriol Carreras

29 ECONOMIA PORTUGUESA

32 DOSSIER: REPTES DELS BANCS CENTRALS AL MÓN POSTPANDÈMIA

32 Esperant la inflació Adrià Morron Salmeron i Javier Garcia-Arenas

34 L’ombra de la dominància fiscal Adrià Morron Salmeron i Javier Garcia-Arenas

36 La independència dels bancs centrals: de la teoria a la pràctica Javier Garcia-Arenas i Adrià Morron Salmeron

39 Bancs centrals i monedes digitals: un repte majúscul i no exempt de dificultats Javier Garcia-Arenas i Adrià Morron Salmeron

EDITORIAL

1 ABRIL 2021

04

La cotització del bitcoin va arribar als 50.000 euros al final del març, unes 10 vegades més que fa 12 mesos i 3 vegades més que el pic assolit al desembre del 2017. Els 10.000 bitcoins que es van pagar per dues pizzes el 2010 equivaldrien ara a 500 milions d’euros, i el valor de tots els bitcoins en circulació s’acosta al bilió d’euros, una xifra intermèdia entre la capitalització borsària de Google i la de Facebook. Es tracta de xifres que maregen i que fan que ens preguntem si no som davant una bombolla enorme.

Per què algú paga 50.000 euros per un bitcoin? Certament, no ho fa perquè es tracti d’un mitjà de pagament acceptat comunament, perquè no ho és. La seva acceptació continua sent anecdòtica, tot i que el seu ús és més comú al món de les activitats il·lícites. Tampoc ho fa pensant en el bitcoin com un actiu que generi un flux d’ingressos en forma de dividends, perquè ni els paga ni els pagarà mai. I tampoc té sentit pensar en el bitcoin com una reserva estable de valor, atesa la seva elevada volatilitat.

La raó més plausible per la qual algú està disposat a pagar 50.000 euros per un bitcoin és, segurament, que espera poder vendre’l més car. Especulació basada en una narrativa que intenta justificar cotitzacions cada vegada més altes.

S’ha propagat la idea, per exemple, que el bitcoin ofereix protecció contra el suposat risc d’hiperinflació de les actuals expansions monetàries. Millor protecció, però, la ofereixen els bons indexats, que paguen un cupó que depèn de la taxa d’inflació. D’altra banda, l’or, un actiu refugi davant els riscos inflacionistes, cotitza gairebé en els mateixos nivells que fa un any. És a dir, no sembla que aquests temors puguin explicar l’atractiu renovat del bitcoin. També es diu que la criptomoneda serveix per protegir-se dels tipus d’interès negatius, però no sembla que un instrument que paga el 0% d’interès i que fluctua en la seva cotització com ho fa el bitcoin ofereixi aquesta protecció. A més a més, els tipus d’interès en dòlars no solament són negatius, sinó que han augmen-tat de manera significativa en els últims mesos.

Un altre element de la narrativa actual que ha contribuït a encimbellar el bitcoin és la suposada entrada d’inversors institucionals que estarien incorporant la criptomoneda a les seves carteres d’inversions. Desafor-tunadament, no hi ha dades fiables per poder corroborar aquesta afirmació. Se sap, perquè així ho han anun-ciat, que diverses empreses i hedge funds han fet aquestes inversions, però no és clar si és una cosa anecdòtica o exemples d’una tendència més àmplia. Aquests anuncis, però, han servit per alimentar aquesta narrativa d’avanç imparable del bitcoin. D’altra banda, ningú s’hauria de sorprendre pel fet que hi hagi hedge funds que vulguin aprofitar una bombolla especulativa per aconseguir beneficis a curt termini.

Diversos esdeveniments podrien desencadenar una punxada en la cotització del bitcoin. Per començar, el mal d’altura. Cada vegada serà més difícil justificar que el preu té encara recorregut a l’alça i, d’aquesta manera, sostenir una apreciació continuada. Però la mateixa estabilització del preu pot ser la precursora del seu enfon-sament, perquè hi haurà inversors que, sense expectatives d’apreciació continuada, no estaran interessats a mantenir les seves posicions. Una correcció de preus pot, al seu torn, situar el focus en narratives diferents a les esmentades més amunt i que justificarien caigudes encara més severes: la poca liquiditat del mercat, que pro-voca forts moviments de preu amb poc volum de transaccions; la vulnerabilitat del mercat de bitcoins a la manipulació, atesa l’absència gairebé total de regulació i de supervisió; el malbaratament d’energia que supo-sa el bitcoin en un context de major conscienciació en la lluita contra el canvi climàtic, o l’amenaça emergent en forma de monedes digitals dels bancs centrals, criptomonedes que sí que serien de curs legal.

El 2018, el preu del bitcoin va caure més del 80%. Tornarem a veure quelcom semblant el 2021? Podria succeir, tot i que ningú ho sap amb certesa. Com va dir Isaac Newton després de perdre la inversió en la bombolla de la Companyia dels Mars del Sud el 1720, «és més fàcil predir el moviment dels cossos celestes que les emocions dels inversors».

Enric FernándezAbril de 2021

Bitcoins a 50.000 euros, qui dona més?

2

CRONOLOGIA | AGENDA

ABRIL 2021

04

Cronologia

2 El Regne Unit es converteix en el primer país occiden-tal que aprova l’ús d’una vacuna per a la COVID-19.

10 El BCE amplia la dotació del PEPP fins als 1,85 bilions, prolonga les seves compres netes fins al març del 2022 i llança tres noves TLTRO-III.

24 La UE i el Regne Unit assoleixen un acord comercial per regular les relacions econòmiques a partir de l’1 de gener del 2021, quan el Regne Unit abandona el mercat únic i la unió duanera.

DESEMBRE 2020

13 Per segona vegada, el Senat dels EUA absol Donald Trump d’impeachment.

24 Ghana és el primer país que rep una partida de vacu-nes dins COVAX, el programa liderat per l’OMS per garantir un accés equitatiu de les vacunes contra la COVID-19 entre els països en desenvolupament.

FEBRER 2021

16 L’agència de qualificació Moody’s redueix la nota credi-tícia del Regne Unit, d’Aa2 a Aa3.

25 El Govern d’Espanya decreta un nou estat d’alarma.28 França anuncia un nou confinament i altres països euro -

peus (com Alemanya) també endureixen les restric cions a la mobilitat de manera més significativa que en els mesos anteriors.

OCTUBRE 2020

GENER 2021

15 El recompte oficial de morts per COVID-19 a nivell mundial supera la xifra dels 2 milions de persones.

20 Joe Biden pren jurament com a nou president dels EUA. Al principi del mes, simpatitzants de Donald Trump havien irromput en la seu del Congrés en protesta pels re sultats electorals.

MARÇ 2021

5 La UE i els EUA suspenen els aranzels que s’havien im -posat mútuament en represàlia per les ajudes estatals a les respectives indústries aeroespacials.

11 El BCE indica que augmentarà el ritme de compres set-manals sota el programa PEPP de compres d’actius de deute, tot i que no ha modificat ni el disseny ni la capa-citat total (1,85 bilions d’euros) del programa.

19 Diferents països de la UE reprenen la vacunació contra la COVID-19 amb dosis d’AstraZeneca (suspesa cap a la meitat del mes) després que l’Agència Europea del Medicament en reiterés la seguretat i l’eficàcia.

15 Austràlia, Nova Zelanda i 13 economies asiàtiques (in -closa la Xina) van signar un acord comercial a gran es -cala (el Regional Comprehensive Economic Part nership).

20 Les primeres vacunes contra la COVID-19 sol·liciten l’apro- vació oficial de les autoritats després de concloure la fase d’assaig.

NOVEMBRE 2020

5 Portugal: ocupació i atur (febrer). 6 Espanya: afiliació a la Seguretat Social i atur registrat

(març). 9 Portugal: comerç internacional (febrer).14 Portugal: activitat turística (febrer).15 Espanya: comptes financers (4T).16 Portugal: execució pressupostària de l’Estat (març).22 Espanya: crèdits, dipòsits i taxa de morositat (febrer). Consell de Govern del Banc Central Europeu.27-28 Comitè del Mercat Obert de la Fed.29 Espanya: avanç de l’IPC (abril). Espanya: enquesta de població activa (1T). Zona de l’euro: índex de sentiment econòmic (abril). EUA: PIB (1T). Portugal: avanç de l’IPC (abril).30 Espanya: avanç del PIB (1T). Espanya: execució pressupostària de l’Estat (març). Portugal: avanç del PIB (1T). Zona de l’euro: PIB (1T).

ABRIL 2021 MAIG 2021

Agenda

5 Espanya: afiliació a la Seguretat Social i atur registrat (abril).

6 Portugal: crèdit de nova concessió (març). 7 Espanya: índex de producció industrial (març).10 Portugal: xifra de negocis a la indústria (març).12 Portugal: ocupació i atur (1T).14 Portugal: ràting Fitch.17 Espanya: comerç exterior (març).18 PIB del Japó (1T).26 Espanya: crèdits, dipòsits i taxa de morositat (març).28 Zona de l’euro: índex de sentiment econòmic (maig). Portugal: indicador de confiança d’empreses i consumidors

(maig).31 Espanya: avanç de l’IPC (maig). Espanya: execució pressupostària de l’Estat (abril). Portugal: avanç de l’IPC (maig).

LES CLAUS DEL MES

3 ABRIL 2021

04

sa de l’enduriment de les mesures per lluitar contra la pandèmia als principals països europeus. Ara el situem en el 4,1%, 0,2 p. p. per sota de la previsió anterior. El BCE ha augmentat el ritme de compres d’actius per assegurar que els tipus d’interès es mantinguin a la vora dels nivells dels últims mesos. L’economia es troba encara en una situació massa fràgil per permetre el mínim indici d’enduriment de les condicions financeres. I el Tribunal Constitucional alemany ha tornat a centrar tota l’atenció en suspendre de forma temporal la ratificació del fons de recuperació europeu (la posada en marxa requereix la ratificació de tots els Estats membres). Esperem que això no comporti el retard en els primers desemborsaments del fons, que, a priori, s’esperen per a aquest estiu.

El context europeu no és favorable per a l’economia espa nyo la, com tampoc ho ha estat l’evolució de la pandèmia en els últims mesos, que ha obligat a mantenir, i en alguns casos endurir, les mesures de restricció a la mobilitat i a l’activitat. Així, després de l’estancament del procés de recuperació en el 4T de l’any passat, en el 1T d’enguany, és probable que es registri una taxa de creixement lleugerament negativa, al voltant del –0,5% intertrimestral, segons les estimacions de CaixaBank Research. Això és el que suggereixen l’indicador de consum de CaixaBank Research, que ha tancat el 1T 2021 amb un descens lleugerament superior al registrat en el 4T 2020, i també l’evolució del mercat laboral.

L’evolució recent dels indicadors d’activitat espanyols en caixa amb l’escenari de CaixaBank Research, de manera que mantenim el creixement del PIB previst per a enguany en el 6,0% (en línia amb el nou escenari central del Banc d’Espanya). Confiem que el punt mort en el procés de reac tivació econòmica en què es troben l’economia espanyola i els països europeus finalitzi en el 2T. Esperem que, en les properes setmanes, augmenti el ritme de vacunació, la qual cosa permetrà que la població de risc estigui immunitzada en aquest mateix 2T, i, per tant, es podran relaxar de manera significativa les restriccions i seguir el camí dels països que van un pas per davant. A més a més, a Espanya, és molt important que el programa d’ajudes directes a les empreses aprovat recentment pel Govern es posi en marxa ràpidament. Això hauria de ser un suport important per a les empreses que pateixen més les mesures adoptades per contenir la pandèmia. Certament, la si tua ció en què es troben els països que van un pas per da vant ens pot generar una certa frustració, però també ens ha de generar esperança. Molt aviat ens trobarem en una situació similar.

Oriol Aspachs

Semblava que aquesta vegada era diferent. Històricament, el projecte europeu ha avançat a contracor i ha intentat fer de la necessitat virtut. En gran part, l’ampli entramat institucional europeu s’ha forjat a remolc dels esdeveniments, després de negociacions llargues i tenses. En canvi, les mesures adoptades des de l’inici de la pandèmia, com el programa d’estímul econòmic Next Generation EU, d’una magnitud mai vista al Vell Continent i adoptat de forma relativament ràpida, o l’actuació sense vacil·lacions del BCE convidaven a l’optimisme. Semblava que, aquesta vegada, Europa canviava de marxa i prenia una certa iniciativa.

No obstant això, la Xina primer i, més recentment, els EUA han posat de manifest que Europa continua anant un pas per darrere. Mentre que aquestes economies consoliden l’expansió econòmica, els principals països europeus s’han tornat a replegar per frenar l’avanç del virus, amb els consegüents efectes sobre l’economia. Traduït en xifres, el PIB de la Xina tancarà el 1T més del 6% per damunt del nivell previ a la pandèmia. Als EUA, l’avanç del PIB se situarà prop de l’1,5% intertrimestral en el 1T i, probablement, assolirà el nivell previ a la pandèmia en el 2T d’enguany. En canvi, a la zona de l’euro, la reculada del PIB es pot acostar al –1% en el 1T, i no s’espera que assoleixi el nivell prepandèmia fins al segon semestre del 2022.

En el cas dels EUA, sembla que un nou paquet d’estímul econòmic se sumarà properament a les bones dades d’acti vitat econòmica i del mercat laboral. L’Administració Biden és molt activa i, poques setmanes després d’aprovar un paquet fiscal d’1,9 bilions de dòlars per estimular l’econo mia a curt termini, va anunciar la voluntat de dur a terme un altre ambiciós programa, centrat, aquest cop, en inversions a mitjà termini en infraestructures i en educació, i que podria assolir els 2 bilions de dòlars repartits en diversos anys. Això ha reforçat l’expectativa que l’activitat eco nòmica continuarà agafant vigor en els propers trimestres, de manera que hem revisat a l’alça les previsions de creixement per a enguany en una mica més d’1 p. p., fins al 6%. La millora de les perspectives és generalitzada entre la comunitat d’analistes, la qual cosa ajuda a consolidar el rally alcista del tipus d’interès del bo nordamericà a 10 anys. Ja acumula un augment de més de 75 p. b. des de l’inici de l’any. Una magnitud molt destacable, que no s’esperava fa pocs mesos, i que la Fed no veu amb preocupació, perquè reflecteix, en gran part, la millora de les perspectives econòmiques.

La situació és ben diferent a Europa. Hem revisat lleugerament a la baixa el creixement previst per a enguany, a cau

La frustració europea

4

PREVISIONS

ABRIL 2021

04Mitjana de l’últim mes del període, llevat que s’indiqui el contrari

Mercats financersMitjana

2000-2007Mitjana

2008-2017 2018 2019 2020 2021 2022

TIPUS D’INTERÈS

Dòlar

Fed funds (límit superior) 3,43 0,55 2,50 1,75 0,25 0,25 0,25

Líbor 3 mesos 3,62 0,75 2,79 1,91 0,23 0,25 0,45

Líbor 12 mesos 3,86 1,26 3,08 1,97 0,34 0,50 0,80

Deute públic 2 anys 3,70 0,80 2,68 1,63 0,13 0,25 0,50


Euro

Depo BCE 2,05 0,32 –0,40 –0,50 –0,50 –0,50 –0,50

Refi BCE 3,05 0,90 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Eonia 3,12 0,55 –0,36 –0,46 –0,47 –0,45 –0,45

Euríbor 1 mes 3,18 0,67 –0,37 –0,45 –0,56 –0,48 –0,43

Euríbor 3 mesos 3,24 0,85 –0,31 –0,40 –0,54 –0,50 –0,40

Euríbor 6 mesos 3,29 1,00 –0,24 –0,34 –0,52 –0,48 –0,38

Euríbor 12 mesos 3,40 1,19 –0,13 –0,26 –0,50 –0,45 –0,35

Alemanya

Deute públic 2 anys 3,41 0,55 –0,60 –0,63 –0,73 –0,60 –0,45

Deute públic 10 anys 4,30 1,82 0,25 –0,27 –0,57 –0,35 0,00

Espanya

Deute públic 3 anys 3,62 2,06 –0,02 –0,36 –0,57 –0,36 –0,06



Prima de risc 11 178 117 71 62 50 50

Portugal

Deute públic 3 anys 3,68 4,02 –0,18 –0,34 –0,61 –0,29 0,05



Prima de risc 19 353 147 67 60 50 53

TIPUS DE CANVI

EUR/USD (dòlars per euro) 1,13 1,29 1,14 1,11 1,22 1,17 1,17

EUR/GBP (lliures per euro) 0,66 0,83 0,90 0,85 0,90 0,89 0,90

USD/GBP (lliures per dòlar) 0,59 0,64 0,79 0,76 0,74 0,76 0,77

PETROLI

Brent ($/barril) 42,3 82,5 57,7 65,2 50,2 64,0 63,0

Brent (euros/barril) 36,4 63,2 50,7 58,6 41,3 54,7 53,8

Previsions

5

PREVISIONS

ABRIL 2021

04Percentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

Economia internacionalMitjana

2000-2007Mitjana

2008-2017 2018 2019 2020 2021 2022

CREIXEMENT DEL PIB

Mundial 4,5 3,4 3,5 2,8 –3,3 5,7 4,3

Països desenvolupats 2,7 1,3 2,2 1,6 –4,8 4,9 3,5

Estats Units 2,7 1,5 3,0 2,2 –3,5 6,0 3,9

Zona de l’euro 2,2 0,7 1,9 1,3 –6,8 4,1 3,3

Alemanya 1,6 1,3 1,6 0,6 –5,3 3,0 3,2

França 2,2 0,8 1,7 1,5 –8,2 5,7 3,1

Itàlia 1,5 –0,5 0,8 0,3 –8,9 3,8 3,7

Portugal 1,5 0,0 2,9 2,5 –7,6 4,9 3,1

Espanya 3,7 0,3 2,4 2,0 –10,8 6,0 4,4

Japó 1,4 0,5 0,6 0,3 –4,9 2,8 1,9

Regne Unit 2,9 1,1 1,3 1,4 –9,8 6,2 4,1

Països emergents i en desenvolupament 6,5 5,1 4,5 3,6 –2,2 6,2 4,9

Xina 10,6 8,3 6,7 6,0 2,3 8,3 5,6

Índia 9,7 6,9 6,7 5,0 –7,0 10,6 7,3

Brasil 3,6 1,6 1,8 1,4 –4,1 3,5 2,5

Mèxic 2,4 2,1 2,2 0,0 –8,2 4,0 2,5

Rússia 7,2 0,9 2,5 1,3 –3,1 3,0 2,2

Turquia 5,4 5,1 2,8 0,9 1,6 4,0 3,4

Polònia 4,2 3,4 5,4 4,6 –2,7 3,7 4,3

INFLACIÓ

Mundial 4,1 3,7 3,6 3,5 3,2 3,5 3,2

Països desenvolupats 2,1 1,5 2,0 1,4 0,6 1,5 1,5

Estats Units 2,8 1,7 2,4 1,8 1,2 2,4 2,2

Zona de l’euro 2,1 1,4 1,8 1,2 0,3 2,0 1,2

Alemanya 1,7 1,3 1,9 1,4 0,4 2,5 1,4

França 1,8 1,2 2,1 1,3 0,5 2,0 1,2

Itàlia 1,9 1,5 1,2 0,6 –0,1 1,9 1,1

Portugal 3,0 1,2 1,0 0,3 0,0 0,9 1,3

Espanya 3,2 1,4 1,7 0,7 –0,3 1,1 1,5

Japó –0,3 0,3 1,0 0,5 0,0 0,1 0,6

Regne Unit 1,9 2,4 2,5 1,8 0,9 1,9 1,4

Països emergents 6,7 5,7 4,9 5,1 5,1 4,3 4,3

Xina 1,7 2,6 2,1 2,9 2,5 1,3 2,3

Índia 4,5 8,0 3,9 3,7 6,6 5,5 4,7

Brasil 7,3 6,1 3,7 3,7 3,2 4,1 3,5

Mèxic 5,2 4,2 4,9 3,6 3,4 3,8 3,7

Rússia 14,2 8,7 2,9 4,5 4,9 3,5 4,0

Turquia 27,2 8,4 16,2 15,5 14,6 10,4 8,0

Polònia 3,5 2,0 1,2 2,1 3,7 3,4 2,7

Previsions

6

PREVISIONS

ABRIL 2021

04

Economia portuguesaMitjana

2000-2007Mitjana

2008-2017 2018 2019 2020 2021 2022

Agregats macroeconòmics

Consum de les llars 1,7 0,1 2,6 2,6 –5,9 3,8 4,1

Consum de les AP 2,3 –0,6 0,6 0,7 0,5 3,5 0,2

Formació bruta de capital fix –0,3 –2,0 6,2 5,4 –2,2 3,8 5,5

Béns d’equipament 1,2 1,2 8,9 2,8 – – –

Construcció –1,5 –4,4 4,7 7,2 – – –

Demanda nacional (contr. Δ PIB) 1,3 –0,5 3,1 2,8 –4,6 3,7 3,8

Exportació de béns i serveis 5,2 4,0 4,2 4,0 –18,7 15,8 9,3

Importació de béns i serveis 3,6 2,2 5,0 4,7 –12,1 12,4 10,5

Producte interior brut 1,5 0,0 2,9 2,5 –7,6 4,9 3,1

Altres variables

Ocupació 0,4 –0,6 2,3 1,0 –2,0 –0,6 1,3

Taxa d’atur (% pobl. activa) 6,1 11,8 7,0 6,5 6,8 9,1 7,7

Índex de preus de consum 3,0 1,2 1,0 0,3 0,0 0,9 1,3

Saldo op. corrents (% PIB) –9,2 –3,5 0,6 0,4 –1,2 –0,7 –0,4

Cap. o nec. financ. resta món (% PIB) –7,7 –2,2 1,6 1,2 0,1 0,0 0,0

Saldo públic (% PIB) –4,6 –6,1 –0,3 0,1 –5,7 –5,7 –3,2

Previsions

Percentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

Economia espanyolaMitjana

2000-2007Mitjana

2008-2017 2018 2019 2020 2021 2022

Agregats macroeconòmics

Consum de les llars 3,6 –0,6 1,8 0,9 –12,4 6,8 4,0

Consum de les AP 5,0 0,9 2,6 2,3 3,8 3,7 1,7

Formació bruta de capital fix 5,6 –2,8 6,1 2,7 –11,4 6,8 5,7

Béns d’equipament 4,9 –0,5 5,4 4,4 –13,0 12,7 5,8

Construcció 5,7 –5,2 9,3 1,6 –14,0 3,7 5,7

Demanda nacional (contr. Δ PIB) 4,4 –0,7 3,0 1,4 –8,7 5,7 3,8

Exportació de béns i serveis 4,7 3,1 2,3 2,3 –20,2 11,4 7,8

Importació de béns i serveis 7,0 –0,3 4,2 0,7 –15,8 11,3 6,2

Producte interior brut 3,7 0,3 2,4 2,0 –10,8 6,0 4,4

Altres variables

Ocupació 3,2 –1,0 2,6 2,3 –7,5 1,6 2,1

Taxa d’atur (% pobl. activa) 10,5 20,5 15,3 14,1 15,5 16,5 15,3

Índex de preus de consum 3,2 1,4 1,7 0,7 –0,3 1,1 1,5

Costos laborals unitaris 3,0 0,1 1,2 2,4 5,3 –4,3 –0,6

Saldo op. corrents (% PIB) –5,9 –0,8 1,9 2,1 0,7 1,5 1,6

Cap. o nec. financ. resta món (% PIB) –5,2 –0,3 2,4 2,6 2,6 1,7 1,8

Saldo públic (% PIB) 1 0,4 –6,7 –2,5 –2,9 –11,0 –8,8 –6,3

Nota: 1. No inclou pèrdues per ajudes a institucions financeres.

Previsions

7

MERCATS FINANCERS | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

L’optimisme als mercats financers avança amb cautela

Anades i vingudes en el sentiment inversor. Durant el mes de març, els inversors es van aferrar a l’evolució erràtica de la pan-dèmia a nivell global, a l’estímul fiscal de l’Administració Biden, finalment aprovat, i als temors d’un sobreescalfament de l’eco-nomia nord-americana com a principals drivers del mercat. D’aquests elements, el que va dominar amb més força va ser l’estímul fiscal als EUA, que va empènyer a l’alça els principals índexs borsaris i, sobretot, els tipus d’interès a llarg termini del deute sobirà als EUA. No obstant això, va haver-hi sessions en què els dubtes sobre l’evolució de la pandèmia (per un ritme de vacunació més lent del previst en algunes regions, per l’aug-ment de casos a nivell global o per l’extensió de les mesures de confinament) van refredar el sentiment inversor. Així i tot, pel que fa a la política monetària, no va haver-hi dubtes, perquè tant la Reserva Federal dels EUA com el BCE van reiterar la intenció de no retirar l’estímul monetari a curt termini. De fet, a la zona de l’euro, el BCE va anunciar que acceleraria el ritme de compres d’actius dins el PEPP amb la intenció de mantenir les condicions financeres acomodatícies.

L’orientació cap amunt de la corba sobirana dels EUA man-té el protagonisme. Com ha succeït des del gener, el tipus d’interès dels treasuries a llarg termini ha continuat augmen-tant a causa de l’expectativa de taxes d’inflació més altes en els propers anys i a l’augment dels tipus reals. La possibilitat que el paquet fiscal aprovat per l’Administració Biden pugui comportar el sobreescalfament de l’economia nord-america-na, juntament amb una major tolerància de la Fed a les taxes d’inflació superiors al 2%, es tradueix en augments de les expectatives d’inflació i en repunts dels tipus nominals (per a més detalls, vegeu el Focus «Nou paquet fiscal als EUA: sobre-escalfament a la vista?», en aquest mateix Informe Mensual). A la zona de l’euro, però, la història és una mica diferent. El rebot que ha patit el tipus d’interès a llarg termini del deute ale-many des de l’inici d’enguany ha estat més petit (+28 p. b. per al +83 dels treasuries), i no hi ha temors de sobreescalfament de l’economia europea. Així, en el conjunt del mes, el tipus d’interès del deute alemany es va desviar de l’homòleg nord-americà i va flexionar lleugerament a la baixa i les pri-mes de risc perifèriques van descendir.

La Fed no modifica la política monetària. Malgrat la millora de l’escenari econòmic que es reflecteix en les noves revisions macroeconòmiques i en l’expectativa d’una inflació més alta en els propers anys, en la reunió del març, la Fed va reiterar que no preveu apujar els tipus d’interès, com a mínim, fins al 2023. Jerome Powell va insistir que la prioritat actual de la Fed és assolir l’objectiu de màxima ocupació i va recordar que encara queda molt terreny per recuperar en aquest aspecte. D’altra banda, la Fed també es va mantenir immòbil davant les puja-des recents dels tipus d’interès dels treasuries a 10 anys, i el president Powell va repetir el discurs habitual: no consideren

Expectatives d’inflació de cinc anys en cinc anys (%)

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

Zona de l’euro EUA

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Bloomberg.

-10

-5

0

5

10

15

20

25

35

30

(p. b.)Variables financeres seleccionades: variació al març (%)

Nota: * Mitjana ponderada d’Espanya, Itàlia i Portugal. Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Bloomberg.

-10

-5

0

5

10

15

20

30

25

35

Índex

MSCI WorldDòlar

nord-americàBarril d

e Brent Tipus d’interès

EUA (10 anys)

Tipus d’interès

Alemanya (10 anys)

Prima de risc sobirana perifèria

zona de l’euro *

1M 3M 1A 2A 3A 5A 7A 10A 20A 30A

EUA: tipus d’interès sobre el deute públic per venciment (%)

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

A 28 de febrer del 2021 A 31 de març del 2021


https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/inflacio/nou-paquet-fiscal-als-eua-sobreescalfament-vista


8

MERCATS FINANCERS | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

que el repunt sigui negatiu, ja que reflecteix unes expectatives econòmiques més positives a mitjà termini. Així, la Fed manté el tipus d’interès oficial en l’interval 0,00%-0,25% i les compres d’actius (en l’actualitat, 80.000 milions de dòlars en treasuries i 40.000 milions de dòlars en MBS al mes).

El BCE sí que afronta el repunt dels tipus sobirans. En el seu afany de mantenir un entorn financer acomodatici per donar suport a la recuperació econòmica, Christine Lagarde va expli-car, després de la reunió del Consell de Govern del març, que el BCE accelerarà el ritme de compres dins el programa d’emer-gència (PEPP). En les dades publicades durant el mes de març, ja es va poder observar que les compres netes setmanals s’ha-vien situat per damunt dels 20.000 milions d’euros, mentre que la mitjana des del gener havia estat de 15.000 milions. Així mateix, el BCE no va modificar la visió de l’escenari econòmic de la zona de l’euro i va publicar un quadre de previsions molt similar al del desembre, amb la diferència d’una inflació general i d’una inflació subjacent més altes durant el 2021 per factors tècnics i temporals (vegeu el Focus «Els factors que expliquen el rebot de la inflació a la zona de l’euro», en aquest mateix Informe Mensual). Així, el BCE va mantenir els tipus d’interès en els nivells mínims (depo al –0,50% i refi al 0%) i no va modificar ni el programa de compra d’actius APP ni la comunicació sobre les seves eines.

El dòlar nord-americà s’enforteix. En aquest escenari en què als EUA hi ha tipus d’interès a llarg termini més alts, més per-missivitat als possibles repunts d’inflació per part de la Fed i un creixement econòmic més intens, el dòlar es va enfortir enfront de la majoria de divises de les economies avançades i emer-gents. L’euro, per la seva banda, va fluctuar per sota dels 1,18 dòlars. Especialment intensa va ser la depreciació de la lira turca (–10% enfront del dòlar), després que el president Recep Tayyip Erdoğan fulminés Naci Ağbal, president del banc central fins al març. La destitució es va produir pocs dies després que el banc central hagués incrementat els tipus d’interès oficials en 2 p. p., seguint la dinàmica dels mesos anteriors (+10,75 p. p. des de l’agost del 2020), que havia restaurat una certa confian-ça en la lira turca. Així i tot, el contagi d’aquesta depreciació a altres divises emergents va ser molt moderat.

Les borses recullen l’optimisme per l’estímul fiscal als EUA. Els principals índexs borsaris van registrar avanços notables al març, que van donar continuïtat als avanços del febrer i a la rotació sectorial. En concret, en els dos últims mesos, les cotit-zacions dels sectors més vinculats al cicle econòmic han exhibit un funcionament més positiu, mentre que els més sensibles als repunts dels tipus d’interès (com el tecnològic, que el 2020, a més a més, es va beneficiar dels canvis en els patrons de con-sum provocats per la pandèmia) van mostrar un to més contin-gut. Així, l’índex Nasdaq (amb un pes més gran de les compa-nyies tecnològiques) va acabar el mes pla, mentre que l’índex Dow Jones i l’S&P 500 van avançar més del 4%. Aquesta rotació també va empènyer els índexs de la zona de l’euro, que van registrar avanços entre el +4% de l’Ibex 35 i el +9% del DAX alemany.

Euro Lliura esterlina Ien japonès Lira turca Conjuntd’emergents

Divises enfront del dòlar (%)

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

Març Des de l’inici de l’any


$ Depreciació de la divisa

-10.000

-5.000

0

5.000

BCE: compres setmanals dins el PEPP (Milions d’euros)

40.000

35.000

30.000

25.000

20.000

15.000

10.000

Compres brutes Venciments Compres netes


3-abr.-20

8-maig-20

12-juny-20

17-jul.-2

0

21-ag.-20

25-set.-2

0

30-oct.-20

4-des.-20

8-gen.-21

12-febr.-2

1

19-març-21

60

70

80

90

S&P i Eurostoxx: evolució de l’índex i de les expectatives de beneficis del 2021 Índex (100 = gener 2020)

130

120

110

100

Índex S&P 500 Índex EurostoxxEPS - S&P 500 EPS - Eurostoxx

Nota: * Estimació de beneficis calculada per Bloomberg per a l’any fiscal 2021. Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Bloomberg.

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/inflacio/els-factors-expliquen-rebot-inflacio-zona-leuro

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/inflacio/els-factors-expliquen-rebot-inflacio-zona-leuro

9

MERCATS FINANCERS | FOCUS

ABRIL 2021

04

-20 0 20 40 60 80

2011-2016

2016-2019

1S 2020

Xina: augment del deute comparat(p. p. de PIB)

Xina Emergents EUA Zona de l’euro

Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Banc de Pagaments Internacionals.

0

50

2T 2011 2T 2014 2T 2017 2T 2020

Xina: evolució del deute per sectors econòmics (p. p. de PIB)

300

250

200

150

100

Empreses no financeres Govern Llars

Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Banc de Pagaments Internacionals.

Quo vadis, deute de la Xina?

El mercat de deute xinès va acabar l’any 2020 com el va començar. Al gener de l’any passat, les autoritats monetà-ries xineses van iniciar una «operació neteja» amb la fina-litat d’afegir rigor a les qualificacions creditícies i de reduir la dependència dels ajuts del banc central de la Xina (PBoC, per les sigles en anglès), amb el consegüent aug-ment dels impagaments (53.000 milions de iuans al gener del 2020). La irrupció de la pandèmia va imposar una pau-sa. La consolidació de la recuperació (la Xina és l’única gran economia que va créixer el 2020) i unes condicions financeres favorables van permetre reprendre l’«operació neteja» a l’octubre. De nou, la conseqüència immediata va ser l’augment dels impagaments. Mentre que, entre el febrer i el setembre del 2020, només va haver-hi 15 impa-gaments en bons, amb un saldo viu de 80.000 milions de iuans, el combinat de novembre i desembre va situar el total del 2020 en 200.000 milions de iuans (o 31.000 milions de dòlars) en un mercat de 8 bilions de dòlars (bons del Govern i de les corporacions no financeres). El tret de sortida es va donar el 10 de novembre amb l’impagament d’un bo per part de Yongcheng Coal & Electricity, una extractora de carbó que, suposadament, era la més rendi-ble de la Xina. La setmana següent, la rendibilitat del mer-cat de bons de qualitat AAA va passar del 3,2% al 3,6%. Un altre nom cèlebre en la llista de baixes va ser Shandong Ruyi Technology Group, propietari de Lycra i de Gieves & Hawkes, anomenat l’LVMH de la Xina. A més a més, les autoritats van anunciar una política de tolerància zero amb les males conductes, que va comportar la retirada de la llicència a l’agència Golden Credit Rating, la més gran de la Xina, que havia classificat com a segur el deute de Yongcheng.

Per què és necessari fer neteja?

La Xina aspira a ser un jugador de primer ordre als mer-cats financers globals, però els estàndards de supervisió del sector financer xinès continuen per sota dels de les economies avançades. El deute xinès (empreses no finan-ceres, llars i Govern) va assolir el 280% del PIB al juny del 2020 i s’assembla més al 301% de les economies avança-des (els EUA, el 286%, i la zona de l’euro, el 283%) que al 210% de les economies emergents (l’Índia, l’altre gran emergent, el 140%).

Cal dir, però, que la Xina ha fet progressos en la conten-ció del deute. Tot i que, en els anys posteriors a la Gran Recessió, del final del 2011 al març del 2016, l’endeuta-ment va pujar 65,9 p. p. de PIB (del 178,4% al 244,3% del PIB), de llavors ençà i fins al final del 2019, l’endeuta-ment va pujar uns més modestos 13,3 p. p. (f ins al 257,6%). Aquest increment va ser similar al del conjunt dels emergents i superior al de les economies avança-des (els EUA, 3 p. p., i la zona de l’euro, –27 p. p.), però

amb un major creixement econòmic (el PIB de la Xina va créixer el 21,1% en el trienni 2017-2019, per damunt del 7,7% dels EUA i del 5,8% de la zona de l’euro). Així mateix, durant l’emergència de la pandèmia, el repunt del deute a la Xina va ser de poc més de 20 p. p., una xifra similar a la de la zona de l’euro i per sota dels més de 30 p. p. dels EUA i dels 28 p. p. del conjunt de les eco-nomies emergents.

Però, més enllà de la suma total del deute xinès, preo-cupa la seva composició. Dels 280 p. p. de PIB, 162 són deute de les companyies no financeres, de les quals més de la meitat són conglomerats estatals. En aquest sentit, preocupa que s’hagin generat borses de finan-çament irregular. A més a més, una gran part de l’estal-vi de l ’economia es canalitza en inversions de les esmentades SOE (state-owned enterprises), que acostu-men a tenir una baixa rendibilitat del capital i que, eventualment, podrien limitar la capacitat de fer front

10


ABRIL 2021

04

al servei dels seus deutes, com ho demostra el cas de la carbonera Yongcheng. El problema creix per la falta d’una supervisió independent i pel shadow banking, on els governs locals generen un augment important de deutes de baixa qualitat.

La Xina reprèn la neteja

La necessitat de fer neteja era obligada, i, al final del 2020, l’entorn va començar a ser favorable per reprendre el pro-cés. La Xina havia recuperat els nivells de PIB prepandèmia ja en el 2T 2020 i va continuar creixent en el 3T i en el 4T. I la guerra comercial amb els EUA va fer que moltes de les empreses xineses a les quals s’havia negat la cotització a la borsa nord-americana tornessin a la borsa de Hong Kong, la qual cosa va realçar la liquiditat i la importància d’aquest mercat de valors, amb el subsegüent flux de capitals. Així mateix, al final de setembre, es va decidir que els bons xinesos fossin admesos a l’influent índex FTSE Russell (malgrat que la seva inclusió de facto no està prevista fins a la tardor del 2021) i que fossin considerats una inversió solvent. En aquest context, la voluntat de les autoritats xineses de netejar i de vetllar per una major solidesa finan-cera, ja sense la por a una recessió per la pandèmia, no fa més que respondre a la cauta confiança que els mercats internacionals i els agents que els regulen han dipositat en els actius financers xinesos.

Així i tot, el retorn al procés de sanejament financer va anar precedit per una batalla política. Les tensions comer-cials i el decoupling amb els EUA dificulten que la Xina es pugui proveir d’inputs nord-americans amb contingut tec-nològic, la qual cosa pot comprometre l’avanç tecnològic de la Xina en la manufactura de xips per als seus gegants tecnològics (com Huawei) i rememora els records amargs del segle xix, quan la Xina es va veure superada per la tec-nologia de les potències colonials. Això explica que hi hagi una facció política procreixement, encapçalada per Jack Ma (el fundador d’Alibaba, l’Amazon xinès), que vol prio-ritzar el creixement econòmic per damunt de l’estabilitat financera. Volen anar més de pressa i critiquen la pesa-desa de les SOE i el ronsejaire sistema bancari. A l’altre racó del ring, hi ha el PBoC, més partidari de neutralitzar els riscos d’estabilitat financera. A l’inici del mes de novembre de l’any passat, aquest conflicte es va comen-çar a resoldre: es va donar oficialment prioritat a repren-dre el sanejament financer, es va promulgar una llei anti-monopoli i es va aturar l’ampliació de capital d’Ant (el braç financer d’Alibaba).

Què passarà d’ara endavant?

El sanejament financer de la Xina implica millorar la quali-tat del deute i del sistema financer i assolir un creixement més equilibrat, amb més èmfasi en el consum privat i en les exportacions d’alt valor afegit, tal com es va estipular a l’octubre en el XIX Congrés del Partit Comunista Xinès. La decisió de les autoritats xineses ha estat ben rebuda pels

0

5

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Xina: nombre de suspensions de pagamentsSuma mòbil de 3 mesos d’emissors de deute que impaguen

25

20

15

10

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Goldman Sachs.

mercats (inicialment, els impagaments van generar algu-nes turbulències i van contagiar altres cotitzacions, però el moviment no va tenir continuïtat), i la millora incipient de la qualitat del deute al gener del 2021 així ho testifica. En concret, en els primers compassos d’enguany, s’ha obser-vat un relaxament en les primes de risc sobre els bons cor-poratius i un augment de les emissions, tot i que, amb el Nou Any Lunar al febrer, cal interpretar les últimes dades amb cautela.

El procés de sanejament busca atenuar els riscos d’inesta-bilitat financera, però pot generar turbulències financeres al llarg del camí. En primer lloc, la neteja no ha acabat, i cal esperar que hi hagi més impagaments el 2021. De fet, amb la recuperació econòmica ben consolidada, cal esperar un enduriment gradual dels tipus d’interès de referència i del conjunt de les condicions financeres per part de les auto-ritats. Així mateix, la crítica de la facció procreixement té la seva raó de ser, perquè la principal font dels deutes de mala qualitat és, precisament, aquest sector de l’Estat que vol fer neteja, ja sigui per les SOE, pel shadow banking esti-mulat pels governs locals o per la seva opacitat davant la supervisió independent. I és que hi ha el risc que l’opera-ció neteja derivi en un major control estatal d’empreses com Alibaba, JD.com o Huawei, que podria comportar rendiments del capital més baixos, menys supervisió inde-pendent i més problemes de deute. En tercer lloc, la lògica de les autoritats xineses no és la de les autoritats monetà-ries de les economies avançades, com la Fed o el BCE, que, sense que estigui escrit, asseguren el bon funcionament dels mercats financers. El PBoC també buscarà l’estabilitat de l’economia i dels mercats, però la seva experiència i les seves prioritats no són les mateixes que les de la Fed, i pot haver-hi una certa discrecionalitat i menys previsibilitat en les seves decisions. Finalment, si el repunt recent de la rendibilitat del treasury nord-americà va a més, l’atractiu relatiu dels actius xinesos pot disminuir i pot endurir més del desitjat les condicions financeres.

Jordi Singla

11


ABRIL 2021

04

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

EUA: tipus d’interès dels bons sobirans (%)

2 anys 10 anys


−3% al final del 2020. Això equival a dir que el PIB es va situar, aproximadament, 650.000 milions de dòlars per sota del potencial. Enfront d’aquesta bretxa de producció, la suma del nou estímul de Biden i el paquet aprovat al final del desembre (de 0,9 bilions de dòlars) s’enfilen fins als 2,8 bilions: més de quatre vegades la dimensió de la bretxa. Malgrat que les quantitats que s’executin el 2021 siguin inferiors, les xifres són prou elevades per ressaltar el risc de generar pressions inflacionistes.4

No obstant això, una sèrie de consideracions poden mati-sar, i molt, el risc de sobreescalfament sobre el qual ens aler ten els més crítics amb el paquet fiscal. En primer lloc, la bretxa de producció és incerta i difícil de mesurar. De fet, tant el CBO com altres institucions que computen l’output gap per als EUA revisen de forma regular les estimacions i fan canvis substancials en molts casos, tant dels valors del futur com del passat. En aquest sentit, algunes altres esti-macions apunten a una bretxa molt més gran de l’economia nord-americana, més propera al −6% que al −3%.5

En segon lloc, com es trasllada un estímul fiscal a la de -manda agregada i, per tant, com redueix la bretxa de pro-ducció depèn, en gran part, del tipus de despesa i dels coneguts multiplicadors fiscals associats als diferents tipus de despesa.6 No és el mateix un augment de la des-

1. Vegeu l’article de Larry Summers al Washington Post del 4 de febrer del 2021, The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks, too.2. Vegeu la Real-Time Population Survey.

Nou paquet fiscal als EUA: sobreescalfament a la vista?

El 2020, el Govern nord-americà va aprovar paquets fiscals d’ajuda contra la crisi de la COVID-19 per valor de 4 bilions de dòlars (gairebé el 20% del PIB). Així mateix, s’acaba d’aprovar un nou paquet per valor d’1,9 bilions de dòlars, en línia amb la proposta inicial del president Biden.

No obstant això, en una economia que es recupera amb un vigor relatiu, un estímul d’1,9 bilions és massa? Ja hi ha veus no solament republicanes, com la de Larry Summers, que alerten sobre els riscos de sobreescalfament de l’economia nord-americana davant un paquet d’aquesta en vergadura,1 i la idea es comença a traslladar als mercats financers, amb forts repunts en el tram llarg de la corba de tipus (vegeu el primer gràfic).

Avanç sòlid però encara incomplet dels EUA

El xoc econòmic de la COVID-19 als EUA ha estat menys intens que en altres economies avançades, i la seva recu-peració és més sòlida. En el 4T 2020, el PIB nord-americà es va situar el 2,5% per sota del 4T 2019, i s’espera que, cap a mitjan 2021, se situï ja en nivells prepandèmia. En canvi, a la zona de l’euro, al final del 2020, el PIB se situava encara una mica més del 5% per sota d’un any abans, i no espe-rem que arribi als nivells prepandèmia abans del 2022.

Malgrat aquesta relativa fortalesa nord-americana, la recuperació encara és incompleta. Més, fins i tot, del que alguns dels indicadors d’activitat mostren a primera vista. Així, per exemple, malgrat que la taxa d’atur nord-ameri-cana se situï en nivells relativament reduïts, al voltant del 6% (en relació amb els màxims propers al 15% registrats en la primavera del 2020), aquesta taxa amaga febleses importants, com que molts treballadors (uns cinc milions) han sortit del mercat laboral per tenir cura de persones (en especial, fills petits, arran del tancament total o parcial dels centres educatius). En aquest sentit, mesures alterna-tives de la taxa d’atur la situen en cotes més properes a l’11%.2

Nou paquet fiscal: arguments inflacionistes i matisos

El gran dubte sobre el nou estímul fiscal de Biden és si la solidesa de la recuperació ja en marxa (tot i que incomple-ta) necessita un suport de tanta magnitud. Una manera senzilla i ràpida d’avaluar-ho és la bretxa de producció o output gap, que mesura la distància que separa el PIB re -gistrat del PIB potencial.3 Segons el Congressional Budget Office (CBO), l’output gap nord-americà es va situar en el

3. El PIB potencial és el nivell de producció màxim que pot assolir un país amb els recursos disponibles i sent compatible amb una inflació estable al voltant d’un objectiu. Vegeu l’article «PIB potencial, un concepte clau, però difús», al Dossier de l’IM05/2013.4. Segons les estimacions del CBO, al voltant del 70% del nou paquet d’1,9 bilions de dòlars es desemborsarà el 2021. Vegeu https://www.cbo.gov/system/files/2021-03/recomptable.pdf.5. Vegeu Powell, T., Sheiner, L. i Wessel, D. (2021), «What is potential GDP, and why is it so controversial right now?», Brookings Series.6. Així, per exemple, un multiplicador de 0,5 significa que, per cada dòlar de despesa pública, es generen 50 centaus d’output.

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/activitat-i-creixement/pib-potencial-concepte-clau-difus?index%3Findex=

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/activitat-i-creixement/pib-potencial-concepte-clau-difus?index%3Findex=

https://www.cbo.gov/system/files/2021-03/Recontable.pdf

https://www.cbo.gov/system/files/2021-03/Recontable.pdf

12


ABRIL 2021

04

pesa sanitària en la lluita contra la pandèmia (amb un mul-tiplicador clarament superior a 1), que l’enviament de xecs d’estímul als ciutadans (amb un multiplicador al voltant del 0,5). En aquest sentit, al voltant del 40% de les mesu-res del nou paquet encaixen amb aquest segon tipus de propostes (per exemple, els xecs d’estímul de 1.400 dòlars i les ajudes extres setmanals a l’atur), amb un poder menor d’impulsar la demanda agregada, perquè una bona part d’aquests xecs s’estalvien.7

Finalment, una de les raons de pes que esgrimeixen els partidaris del fort impuls fiscal és que els riscos d’un paquet massa gran, tot i que no són menyspreables, empal·lideixen al costat dels riscos d’un paquet massa petit. La mateixa Janet Yellen, actual secretària del Tresor, reconeix els riscos d’inflació, però recalca que, en l’actualitat, el major risc és no fer prou i deixar l’economia amb «cicatrius» a llarg termini.

Riscos inflacionistes: però de quant parlem?

Per respondre aquesta pregunta, utilitzem el model de la corba de Phillips (que relaciona la inflació d’una economia amb el seu output gap)8 i plantegem un escenari en què, amb el nou paquet fiscal, la bretxa de producció passaria del −3% del final del 2020 (estimat pel CBO) al +2% al final del 2021 i al +1% al final del 2022. Es tracta d’un escenari raonable basat en les projeccions de Sheiner i Edelberg publicades a Brookings.9 A causa de l’alta incertesa en les estimacions, plantegem un escenari de risc (menys proba-ble i més extrem) en què l’estímul es trasllada més a la demanda agregada i la bretxa de producció assoliria cotes del +5% al final del 2021.10

Al segon gràfic il·lustrem l’evolució de la inflació (de l’ín -dex de preus de consum, IPC) sota els dos escenaris i els com parem amb la previsió de CaixaBank Research prèvia a la notícia del substancial paquet d’1,9 bilions de dòlars. En els tres casos, hi ha un augment de la inflació en el 2T 2021 fins a nivells propers al 3% a conseqüència d’efectes de base.11 Però, mentre que, en el primer cas (CaixaBank Research ex ante), la pujada de la inflació és temporal i cau

ràpidament al voltant del 2%, en els dos escenaris alterna-tius, la inflació es manté significativament per damunt del 2% fins al final del 2022.12

En particular, a l’escenari central, la inflació de l’IPC se situa al voltant del 2,7% durant una bona part del 2021 i el 2022. Això significa que la inflació de la cistella de la despesa de consum personal (personal consumption expenditure o PCE), que és la preferida per la Fed, se situaria una mica per sota del 2,5%. Aquesta trajectòria d’inflació no hauria de comportar un canvi en el full de ruta de la Fed, ja que, sota la nova estratègia, la institució monetària està dispo-sada a tolerar taxes d’inflació moderadament superiors al seu objectiu (del 2%) de manera temporal.13

En l’escenari de risc, però, on la inflació de l’IPC se situaria per damunt del 3% de manera més persistent, la Fed podria haver d’anticipar la retirada de l’estímul. Malgrat que considerem que es tracta d’un escenari menys proba-ble, exemplifica el canvi del balanç de riscos cap a un esce-nari de major inflació i, per tant, procliu a turbulències en el procés d’ajust de les cotitzacions financeres a un entorn de tipus d’interès més alts.

Clàudia Canals i Màxim Ventura7. En part, els paquets fiscals són comparativament més grans als EUA perquè la cobertura per atur és molt reduïda, mentre que l’estat del benestar europeu ja juga automàticament un paper estabilitzador.8. La fórmula de la corba de Phillips utilitzada és: πt = ρπt

e + (1 – ρ)πt–1 + β(γt – γn ) + εt (on π és la inflació de l’IPC, π e són les expectatives d’inflació a llarg termini, γ – γn és l’output gap, ρ i β són paràmetres, i ε és un terme d’error). Permetem que les expecta-tives d’inflació siguin endògenes i estimem el sistema amb un model de regressió lineal amb error de sèrie temporal. Els resultats són robustos en utilitzar l’índex de preus PCE.9. Edelberg, W. i Sheiner, L. (2021). «The macroeconomic implications of Biden’s $1.9 trillion fiscal package», Brookings.10. Aquest és l’escenari de Blanchard al seu article recent al PIIE (https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/defense-con-cerns-over-19-trillion-relief-plan).11. L’índex de preus en el 2T 2021 es compararà amb l’índex de preus constatat durant l’època de confinaments més severs (que van compor-tar importants reculades en diversos components).

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4T 2020 1T 2021 2T 2021 3T 2021 4T 2021 1T 2022 2T 2022 3T 2022 4T 2022

EUA: escenaris d’in�ació * Variació interanual (%)

CaixaBank Research ex ante Escenari central Escenari de risc

Nota: * In�ació a partir de l’índex de preus al consum (IPC). Font: CaixaBank Research.

12. Històricament, la inflació del PCE se situa unes 3 dècimes per sota de la inflació de l’IPC.13. Per a més detalls sobre la nova estratègia de la Fed, vegeu el Focus «La nova estratègia de la Fed», a l’IM10/2020.

https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/defense-concerns-over-19-trillion-relief-plan



https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/mercats-financers/nova-estrategia-fed

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/mercats-financers/nova-estrategia-fed

13

MERCATS FINANCERS | PRINCIPALS INDICADORS

ABRIL 2021

04

Tipus d’interès (%)

31-mar. 28-feb. Variació mensual (p. b.)

Variació acum. el 2021 (p. b.)

Variació interanual (p. b.)

Zona de l’euro

Refi BCE 0,00 0,00 0 0,0 0,0

Euríbor 3 mesos –0,54 –0,53 –1 0,7 –19,5

Euríbor 12 mesos –0,48 –0,48 0 1,5 –31,6

Deute públic a 1 any (Alemanya) –0,63 –0,61 –2 8,3 –1,5

Deute públic a 2 anys (Alemanya) –0,69 –0,66 –3 0,9 –5,0

Deute públic a 10 anys (Alemanya) –0,29 –0,26 –3 27,7 16,6

Deute públic a 10 anys (Espanya) 0,34 0,42 –9 29,0 –36,6

Deute públic a 10 anys (Portugal) 0,23 0,32 –9 19,7 –66,3

EUA

Fed funds (límit superior) 0,25 0,25 0 0,0 0,0

Líbor 3 mesos 0,20 0,19 1 –3,7 –123,5

Líbor 12 mesos 0,29 0,28 0 –5,5 –71,6

Deute públic a 1 any 0,06 0,07 –1 –4,8 –6,1

Deute públic a 2 anys 0,16 0,13 3 3,9 –4,6

Deute públic a 10 anys 1,74 1,40 34 82,7 115,7

Spreads de deute corporatiu (p. b.)

31-mar. 28-feb. Variació mensual (p. b.)

Variació acum. el 2021 (p. b.)

Variació interanual (p. b.)

Itraxx Corporatiu 52 51 1 4,6 –51,0

Itraxx Financer Sènior 60 63 –3 0,8 –63,5

Itraxx Financer Subordinat 108 118 –9 –2,8 –161,6

Tipus de canvi

31-mar. 28-feb. Variació mensual (%)

Variació acum. el 2021 (%)

Variació interanual (%)

EUR/USD (dòlars per euro) 1,173 1,208 –2,9 –4,0 7,0

EUR/JPY (iens per euro) 129,860 128,670 0,9 2,9 10,5

EUR/GBP (lliures per euro) 0,851 0,867 –1,8 –4,8 –4,0

USD/JPY (iens per dòlar) 110,720 106,570 3,9 7,2 3,3

Primeres matèries




Índex CRB de primeres matèries 506,7 486,5 4,1 14,2 38,9

Brent ($/barril) 63,5 66,1 –3,9 22,7 156,8

Or ($/unça) 1.707,7 1.734,0 –1,5 –10,0 7,3

Renda variable




S&P 500 (EUA) 3.972,9 3.811,2 4,2 5,8 60,8

Eurostoxx 50 (zona de l’euro) 3.919,2 3.636,4 7,8 10,3 46,2

Ibex 35 (Espanya) 8.580,0 8.225,0 4,3 6,3 30,4

PSI 20 (Portugal) 4.929,6 4.702,2 4,8 0,6 23,5

Nikkei 225 (Japó) 29.178,8 28.966,0 0,7 6,3 61,5

MSCI emergents 1.316,4 1.339,3 –1,7 1,9 59,1

14

ECONOMIA INTERNACIONAL | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

S’obre una bretxa transatlàntica a l’economia mundial

La pandèmia va continuar pesant sobre l’economia global durant el primer trimestre de l’any, quan es van mantenir les restriccions per reduir el contagi de la COVID-19 a la majoria dels grans països del món. Malgrat una major resiliència de les economies a aquestes restriccions (i, en especial, del sector manufacturer), la recuperació de l’activitat s’ha vist frenada, i, en alguns països, és possible que hi hagi hagut una certa recu-lada del PIB en el 1T. Aquest podria ser el cas de la zona de l’euro, on les restriccions es van mantenir al llarg del primer trimestre de l’any, i, atès l’augment recent dels casos de COVID-19 a Itàlia, a França i a Alemanya, és probable que con-tinuïn pesant sobre l’activitat a l’inici del 2T. En canvi, al Regne Unit i als EUA, la corba de casos mantenia una trajectòria millor al final de març i s’estaven aixecant les restriccions a determi-nades regions i estats.

El procés de vacunació s’accelera, però a diferents veloci-tats. Fins ara, aquest procés ha estat relativament lent a Euro-pa, on els problemes de subministrament i de distribució han provocat frustració en alguns països i s’ha arribat a plantejar la possibilitat de prohibir les exportacions de vacunes al Regne Unit. No obstant això, s’espera que el procés de vacunació europeu s’acceleri durant el 2T a mesura que es resolguin els problemes de subministrament i de distribució de les vacunes. A França, per exemple, s’ha anunciat recentment l’obertura de, com a mínim, 35 «vacunòdroms» a tot el país en els propers dies, megacentres de vacunació que tindrien una capacitat de 1.000-2.000 vacunes al dia. En canvi, al Regne Unit i als EUA, el procés de vacunació ja està molt més avançat, la qual cosa, segurament, permetrà una reobertura i una recuperació més ràpida de les economies. Als EUA, per exemple, el president Joe Biden ha doblat la promesa inicial de vacunar 100 milions de persones en els 100 primers dies de la presidència i, més recentment, ha promès l’accés a la vacuna a tots els adults a partir de l’1 de maig.

ECONOMIES AVANÇADES

Les infeccions frenen el consum i la reactivació de la zona de l’euro. Segons l’última estimació d’Eurostat, la caiguda del PIB en el 4T 2020 (el –0,7% intertrimestral) va ser deguda, essen- cialment, a la feblesa del consum de les famílies, que va recular el 3% intertrimestral, mentre que la resta de components de la demanda registraven avanços moderats. Rere aquesta feblesa del consum, s’acumula una demanda engabiada per la COVID-19 (estimem que supera el 3% del PIB), un factor que, en els propers trimestres, podria contribuir a esperonar la recupe-ració quan la pandèmia permeti suavitzar les restriccions i millori la incertesa sobre l’evolució de l’economia. Ara com ara, els indicadors apunten a un funcionament contingut de l’activi-tat a la zona de l’euro a l’inici de l’any, i, malgrat que va millorar al març (52,5 punts, des dels 48,8 del febrer), l’índex de senti-

0

10

20

30

40

50

60

Procés de vacunació contra la COVID-19 al món Vacunes administrades per cada 100 habitants

Regne Unit Unió Europea EUA

Font: CaixaBank Researcha partir de dades d’Our World in Data.

0

200

400

600

800

02/20 05/20 08/20 11/20 03/21

Avançats: nous casos de COVID-19 Casos per 100.000 habitants acumulats en 14 dies

1.800

1.600

1.400

1.200

1.000

Espanya Itàlia Portugal Alemanya França EUA

Regne Unit

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Johns Hopkins CSSE, UN World Population Prospects.

-16,0

-14,0

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

Zona de l’euro: PIB Contribució al creixement interanual (p. p.)

Demanda interna Demanda externa PIB *

Nota: * Variació interanual (%). Font: CaixaBank Research, a partir de dades d’Eurostat.

15


ABRIL 2021

04

ment empresarial compost (el PMI), llastat pel component de serveis, es manté a la vora dels 50 punts, llindar que separa la recessió de l’expansió.

Els EUA apunten a un dinamisme clarament superior al de la zona de l’euro, i això queda ben reflectit en el índex de senti-ment empresarial compost, que es va situar, al març, en els 59,1 punts, clarament per damunt de l’índex europeu i en un nivell que indica un fort augment de l’activitat durant el 1T (malgrat la tempesta hivernal que va afectar el sud del país durant el mes de febrer). Les explicacions d’aquest major dinamisme, a més de la major resiliència per refer-se de la pandèmia de l’eco-nomia nord-americana, cal buscar-les en la dimensió i en l’am-bició de les mesures de política fiscal de l’Administració del president Biden. A l’Informe Mensual del mes passat, es docu-mentava l’aprovació del nou paquet d’ajuts contra la COVID-19 (1,9 bilions de dòlars i xecs de 1.400 dòlars a una majoria de nord-americans), que se sumava als 0,9 bilions aprovats al desembre. Mentrestant, el Partit Demòcrata ha anunciat la voluntat de legislar un altre paquet fiscal, aquesta vegada cen-trat en inversions a mitjà termini en infraestructures i en educa-ció, que podria situar-se al voltant dels 2 bilions de dòlars. Amb totes aquestes intervencions, s’espera que l’economia nord-americana recuperi el nivell precrisi aquest mateix 2021, clarament abans que la zona de l’euro, la qual cosa il·lustra l’am-bició de les mesures de rescat als EUA, la resiliència de la seva economia i la major velocitat de la vacunació en relació amb la UE. En aquest sentit, el pla de recuperació europeu NGEU, a tra-vés del qual la UE atorgarà uns 750.000 milions d’euros en transferències i en préstecs als Estats membres, continua sent crucial per evitar l’ampliació de la bretxa econòmica transatlàn-tica que s’està començant a albirar. S’espera que l’NGEU s’activi en els propers mesos, però el risc d’una menor agilitat de les institucions europees es va veure ressaltat al final de març, quan es va saber que el Tribunal Constitucional d’Alemanya suspenia de manera temporal la ratificació del fons de recupe-ració europeu, la qual cosa representa un risc de retard en les primeres transferències del fons, que s’esperen durant l’estiu.

Els mercats financers també aposten per una recuperació econòmica més ràpida als EUA. Així ho reflecteix l’augment dels tipus d’interès del deute nord-americà, alimentat per uns inversors que preveuen una normalització més ràpida de l’eco-nomia nord-americana. Així mateix, continua el debat sobre l’evolució futura de la inflació nord-americana, que, al febrer, es va situar en l’1,7% (3 dècimes per damunt del registre del gener), empesa, en gran part, pel fort increment del preu de la benzina. Per la seva banda, la inflació subjacent es va situar en l’1,3%. De cara als propers mesos, s’espera que la inflació conti-nuï augmentant a conseqüència d’efectes de base relacionats amb la pandèmia (la inflació general es podria situar de forma temporal al voltant del 3%). En aquest context, tot fa pensar que els possibles riscos inflacionistes i de sobreescalfament al país continuaran presents (vegeu el Focus «Nou paquet fis-cal als EUA: sobreescalfament a la vista?», en aquest mateix Informe Mensual).

02/18 06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 02/21

EUA: inflació Variació interanual (%)

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5

-1,0

IPC subjacent IPC general

Font: CaixaBank Research, a partir de dades del BLS.

0

10

20

30

40

50

Zona de l’euro: índex PMI Nivell

70

60

Manufactures Serveis Compost

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Markit.

# Expansió

$ Contracció

80

85

90

95

1T 2019 4T 2019 3T 2020 2T 2021 1T 2022 4T 2022

EUA i zona de l’euro: PIB Índex (100 = 4T 2019) 110

105

100

EUA Zona de l’euro

Font: CaixaBank Research, a partir de previsions pròpies.



16


ABRIL 2021

04

La Reserva Federal, per la seva banda, preveu un augment transitori de la inflació. Les últimes previsions presentades pel banc central nord-americà al març apunten al fet que l’incre-ment de la inflació serà temporal, amb un pic el 2021 que es desfarà de forma gradual per deixar la inflació al voltant de l’ob-jectiu del 2% en els pròxims anys. La Fed també ha augmentat de forma considerable les previsions de creixement econòmic, en incorporar l’impacte del nou paquet fiscal, i espera un creixe-ment del PIB interanual en el 4T 2021 del 6,5% (prèviament, el 4,2%) i una taxa d’atur per sota del 4% el 2022 (en les previsions anteriors, no s’esperava superar aquesta cota abans del 2023). Malgrat que aquesta millora de l’escenari econòmic ha comen-çat a generar expectatives de reducció dels estímuls als mercats financers, la Fed va mantenir la política monetària sense canvis, va reafirmar que la prioritat actual és assolir l’objectiu de màxi-ma ocupació (recordant que encara cal recuperar molt terreny en aquest front) i va reiterar que, mentre les dades no mostrin el contrari, el risc d’inflació persistent continuarà en un segon pla.

ECONOMIES EMERGENTS

L’apreciació del dòlar posa sota el focus les condicions finan-ceres emergents. Com s’explica a la secció de mercats finan-cers, la majoria de divises emergents s’han afeblit arran de l’in-crement dels tipus d’interès sobirans dels EUA i de la fortalesa del dòlar, tot i que la reacció fins ara ha estat molt més contin-guda que durant el taper tantrum del 2013, quan les expectati-ves de normalització de la política monetària nord-americana van provocar un fort tensionament de les divises dels països més vulnerables. A Turquia, en canvi, la lira es va enfonsar des-prés de la destitució del governador del banc central, que es va produir pocs dies després d’apujar els tipus d’interès 200 p. b., fins al 19%. Aquesta acció per part del president Erdogan res-salta el risc d’un intervencionisme polític continuat al país, i és probable que les condicions financeres externes continuïn ten-sionades. En tot cas, fins ara no sembla que aquest episodi hagi impactat gaire sobre les divises dels altres països emergents, la recent depreciació de les quals enfront del dòlar ha estat con-tinguda i deguda, en gran part, a la fortalesa dels EUA.

La COVID-19 afecta les economies emergents en diferent mesura. Al març, els casos de COVID-19 van recular a Mèxic i a Rússia, però van augmentar a l’Índia i al Brasil, on la situació és més alarmant. Així, el nombre de casos va assolir els 485 per 100.000 habitants al Brasil (acumulats en 14 dies), una situació complicada per l’augment de la polarització política al país. La Xina, per la seva banda, va despertar de la festa de l’Any Nou Lunar amb un rebot temporal de l’activitat. En el combinat del gener-febrer, la seva producció industrial va avançar el 35,1% interanual, i les vendes al detall, el 33,8%. Malgrat que es tracta d’un repunt que no ens hauria de sorprendre, ja que, en els dos primers mesos del 2020, la Xina havia tancat una bona part del país per contenir el virus, els dos avanços es van situar per damunt del que s’esperava.

-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Divises emergents: canvi enfront del dòlar nord-americà des del 19 de març (%)


0 02/20 05/20 08/20 11/20 03/21

Emergents: nous casos de COVID-19 Casos per 100.000 habitants acumulats en 14 dies

600

500

400

300

200

100

Mèxic Brasil Índia Rússia

Nota: Dades disponibles fins al 24 de març del 2021. Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Johns Hopkins CSSE, UN World Population Prospects.

EUA: previsions macroeconòmiques de la Fed2021 2022 2023 Llarg termini

Creixement del PIB 6,5(4,2)

3,3(3,2)

2,2(2,4)

1,8(1,8)

Taxa d’atur 4,5(5,0)

3,9(4,2)

3,5(3,7)

4,0(4,1)

In�ació general 2,4(1,8)

2,0(1,9)

2,1(2,0)

2,0(2,0)

Tipus d’interès 0,1(0,1)

0,1(0,1)

0,1(0,1)

2,5(2,5)

Notes: Entre parèntesis, les previsions al desembre del 2020. El PIB i la in�ació s’expressen en variació interanual en relació amb el 4T. La in�ació correspon al PCE. La taxa d’atur correspon a la mitjana del 4T.Font: CaixaBank Research, a partir de dades de la Reserva Federal.

17

ECONOMIA INTERNACIONAL | FOCUS

ABRIL 2021

04

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5Tabac

Hotels

Paquets turístics

Transports

Restauració

Serveis culturals i creatius

Roba Subministrament d’aigua

Lloguers

Begudes no alcohòliques

Electricitat, gas i altres combustibles

Alimentació

6

1,5 2,0 2,5

Components de la cistella IPCH de la zona de l’euro: canvi de pes i inflació interanualVariació interanual del preu (%)

-4 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0

Canvi del pes a la cistella (p. p.)

Font: CaixaBank Research, a partir de dades d’Eurostat.

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

Peces de vestir Altres articles i accessoris de vestir

Calçat

Preu dels components de roba i calçatVariació intermensual (%)

Mitjana de gener entre el 2010 i el 2020 (esc. esq.)

Gener del 2021 (esc. esq.)Gener del 2021 (esc. dta.)Desembre (esc. dta.)



Un tercer element que va empènyer la inflació a l’alça va ser el retard i/o la cancel·lació de les rebaixes en alguns països europeus. Així, en un mes de gener en què normal-ment els preus de la roba i del calçat solen caure de forma significativa, aquesta vegada es van observar descensos més continguts de l’habitual: com ho mostra el segon grà-fic, el menor descens intermensual va provocar un fort increment de la inflació d’aquests productes en termes interanuals. Aquest és un factor que, des del febrer, ja ha desaparegut i que no hauria de pressionar la inflació a l’al-ça en els propers mesos. Això sí, al gener del 2022, és pro-bable que pressioni la inflació a la baixa, ja que llavors es 1. Vegeu BCE (2021), «Economic Bulletin, Issue 1».

Els factors que expliquen el rebot de la inflació a la zona de l’euro

Al gener, la inflació interanual de la zona de l’euro va patir l’increment més gran des del 1997, de +1,2 p. p. en relació amb la dada del mes anterior. El repunt no va ser degut a preus que habitualment són erràtics: la inflació subjacent, que exclou els preus més volàtils, també va augmentar amb força i es va situar en l’1,4%, un màxim no vist des del 2015. No obstant això, i malgrat que és probable que, en alguns moments del 2021, observem una inflació general per damunt del 2%, aquest rebot és degut, sobretot, a factors tècnics i temporals que el 2022 s’hauran esvaït.

Els factors que han empès la inflació a l’alça...

Un element clau per explicar el repunt de la inflació a l’ini-ci d’enguany és el canvi en els pesos de la cistella de con-sum. Cada any, Eurostat assigna un pes a cada component de la cistella en funció dels productes i dels serveis consu-mits durant l’any anterior. Així, amb la raresa que ha carac-teritzat el 2020, els pesos de diversos components han presentat variacions importants. Per exemple, el 2021, el pes conjunt dels components de transport, restauració i paquets turístics ha caigut més de 5 p. p., mentre que el de l’alimentació i els lloguers ha pujat gairebé 4 p. p. L’impac-te d’aquests canvis és significatiu: si els pesos no hagues-sin variat, la inflació del gener hauria estat 3 dècimes infe-rior. És a dir, el canvi de pesos de la cistella explicaria el 25% de l’augment de la inflació.

Un altre factor que ha empès la inflació a l’alça ha estat l’augment de l’IVA a Alemanya. Després de l’esclat de la COVID-19, diversos estats de la zona de l’euro, entre ells Alemanya, van rebaixar l’IVA de forma temporal com a part del seu estímul fiscal, i aquesta decisió va empènyer a la baixa la inflació a partir de mitjan 2020. Al gener, amb el retorn de l’IVA a nivells prepandèmia, la taxa interanual de la inflació va desfer el moviment observat en la segona meitat del 2020 i l’impacte va ser significatiu: s’estima que explica al voltant de 0,4 p. p. de la pujada al gener de la inflació general de la zona de l’euro.1 No obstant això, aquest factor encara no s’ha normalitzat, perquè, cap a la meitat del 2021, apareixeran els efectes de base derivats del descens de l’IVA de l’any passat. Així, durant la segona meitat de l’any, l’efecte de l’IVA podria tornar a empènyer la inflació moderadament a l’alça fins al gener vinent, quan aquest factor finalment s’esvairà.

• La inflació ha repuntat amb força al començament del 2021, però la majoria dels factors que l’empenyen són tècnics i temporals i no haurien de condicionar l’actuació del BCE.

• No obstant això, hi ha alguns riscos que podrien generar més persistència en les pressions inflacionistes, com els colls d’ampolla en algunes indústries i la demanda embassada.

18

ECONOMIA INTERNACIONAL | FOCUS

ABRIL 2021

04

compararan uns productes amb les rebaixes habituals el 2022 amb uns productes del 2021 amb un preu que s’ha-via rebaixat menys.

L’última empenta a la inflació la va donar el component energètic, que està deixant de contribuir-hi negativa-ment. La muntanya russa a la qual va pujar el petroli des de l’inici de la pandèmia va dur aquest component a fer una mitjana d’una inflació interanual del –6,8% el 2020. Entre el gener i el febrer del 2021, aquesta taxa ja s’ha moderat fins al –3%, i estimem que, en el conjunt del 2021, serà del +8,6%. És més, el creixement interanual dels preus energètics podria assolir pics puntuals propers al 13% (recordem que el preu del petroli Brent, que ara es troba per damunt dels 60 dòlars, va fluctuar al voltant dels 30 entre els mesos d’abril i maig del 2020).

Aquest impacte del preu del petroli, sumat a la reaparició de l’efecte base de l’IVA cap a la meitat de l’any, fa que sigui molt probable observar una inflació general propera al 2,5% en el segon semestre del 2021. Malgrat que això no ha succeït de manera sostinguda des del 2012, no hau-ria de condicionar l’acció del BCE, perquè aquests factors que empenyeran la inflació són tècnics i transitoris i s’es-vairan mecànicament.

... i els que podrien tenir protagonisme d’ara endavant

No obstant això, en els propers mesos, poden aparèixer altres elements que pressionin la inflació a l’alça. Entre ells, destaquen els colls d’ampolla en certs segments de l’oferta. De fet, les enquestes de sentiment econòmic assenyalen que s’estan produint retards en l’enviament de mercaderies i que hi ha bosses d’escassetat de materials intermedis, la qual cosa genera sobrecostos de producció que, en els propers mesos, es podrien traduir en repunts de la inflació. Així mateix, l’efecte inflacionista d’aquests colls d’ampolla es podria veure reforçat pel rellançament de la demanda embassada d’una part important de la població, que ha acumulat estalvis en veure el seu consum engabiat per les restriccions a la mobilitat i a l’activitat. Malgrat que aquestes pressions podrien afegir soroll de fons a les reunions del BCE, tampoc haurien de condicio-nar-ne l’actuació: la seva naturalesa també és transitòria i s’haurien d’esvair amb la normalització gradual de l’oferta i la demanda.

Així i tot, hi ha un element més que podria afegir incertesa i volatilitat: la disponibilitat mateix de les dades. Quan no és possible recopilar el preu d’algun component (com és el cas, ja que no es pot comerciar amb alguns productes o serveis), els instituts nacionals d’estadística imputen el preu que estimen que hauria de tenir el producte o el ser-vei en qüestió. Al gener i al febrer, el percentatge de la cis-tella que ha estat imputat és del 13% (el 18% en el cas de la cistella d’inflació subjacent). Així, en el moment en què sigui possible recopilar el preu d’aquests productes en el

futur, hi ha el risc que s’observin variacions importants en els preus.

Quan hagi passat la tempesta de la pandèmia i la recupe-ració estigui canalitzada, tots aquests elements hauran desaparegut i és molt probable que la inflació continuï situada en nivells continguts. Entre els anys 2015 i 2019, la literatura econòmica va dedicar molta tinta a entendre per què no s’observaven taxes d’inflació més altes i cohe-rents amb el ritme de creixement econòmic. Es van desta-car alguns elements estructurals que explicaven aquest fenomen (per exemple, la globalització o un menor tras-llat del tensionament del mercat laboral als salaris i als preus). Ara com ara, el BCE considera que aquests ele-ments prevaldran a mitjà i llarg termini, però el debat està servit. Com es pot veure en un article del Dossier d’aquest mateix Informe Mensual,2 hi ha arguments per pensar el contrari.

Ricard Murillo Gili

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

(%)

Zona de l’euro: preus de producció industrial i inflació subjacent (%)

Preus de producció industrial (esc. esq.)Inflació subjacent (esc. dta.)


2. Vegeu l’article «Esperant la inflació», al Dossier d’aquest Informe Mensual.

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-y-mercados/politica-monetaria/esperando-inflacion

ECONOMIA INTERNACIONAL | PRINCIPALS INDICADORS

19 ABRIL 2021

04Percentatge de variació en relació amb el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

ESTATS UNITS2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Activitat

PIB real 2,2 –3,5 0,3 –9,0 –2,8 –2,4 – – –

Vendes al detall (sense cotxes ni benzina) 4,0 1,9 3,0 –5,0 5,1 4,6 2,0 9,6 6,1

Confiança del consumidor (valor) 128,3 101,0 127,3 90,0 93,1 93,8 87,1 88,9 91,3

Producció industrial 0,9 –6,7 –1,9 –14,2 –6,3 –4,3 –3,5 –2,0 –4,2

Índex d’activitat manufacturera (ISM) (valor) 51,2 52,5 50,4 45,7 55,0 59,0 60,5 58,7 60,8

Habitatges iniciats (milers) 1.295 1.395 1.484 1.079 1.432 1.584 1.670 1.584 1.421

Case-Shiller preu habitatge 2a mà (valor) 217 228 222 224 229 239 242 245 ...

Taxa d’atur (% pobl. activa) 3,7 8,1 3,8 13,1 8,8 6,8 6,7 6,3 6,2

Taxa d’ocupació (% pobl. > 16 anys) 60,8 56,8 60,7 52,9 56,1 57,4 57,4 57,5 57,6

Balança comercial1 (% PIB) –2,7 –3,3 –2,6 –2,7 –2,9 –3,3 –3,3 –4,5 ...

Preus

Inflació general 1,8 1,2 2,1 0,4 1,2 1,2 1,4 1,4 1,7

Inflació subjacent 2,2 1,7 2,2 1,3 1,7 1,6 1,6 1,4 1,3

JAPÓ2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Activitat

PIB real 0,3 –4,9 –2,1 –10,3 –5,8 –1,3 – – –

Confiança del consumidor (valor) 38,9 31,1 36,0 24,7 30,5 33,0 31,8 29,6 33,8

Producció industrial –2,7 –10,3 –4,3 –20,5 –12,6 –3,5 –4,2 –2,0 ...

Índex activitat empresarial (Tankan) (valor) 6,0 –19,8 –8,0 –34,0 –27,0 –10,0 – – –

Taxa d’atur (% pobl. activa) 2,4 2,8 2,4 2,7 3,0 3,0 3,0 2,9 2,9

Balança comercial 1 (% PIB) –0,3 0,1 –0,2 –0,5 –0,3 0,1 0,1 0,3 0,2

Preus

Inflació general 0,5 0,0 0,5 0,1 0,2 –0,8 –1,2 –0,6 –0,4

Inflació subjacent 0,6 0,2 0,7 0,3 0,1 –0,3 –0,4 0,1 0,2

XINA2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Activitat

PIB real 6,0 2,3 –6,8 3,2 4,9 6,5 – – ...

Vendes al detall 8,1 –2,9 –18,2 –4,0 0,9 4,6 4,6 ... 33,8

Producció industrial 5,8 3,4 –7,3 4,4 5,8 7,1 7,3 ... 35,1

PMI manufactures (oficial) 49,7 49,9 45,9 50,8 51,2 51,8 51,9 51,3 50,6

Sector exterior

Balança comercial 1,2 421 535 361 411 450 535 535 ... ...

Exportacions 0,5 3,6 –13,6 –0,2 8,4 16,7 18,1 ... 483,3

Importacions –2,7 –1,1 –3,1 –9,9 2,9 5,0 6,5 ... 156,6

Preus

Inflació general 2,9 2,5 5,0 2,7 2,3 0,1 0,2 –0,3 –0,2

Tipus d’interès de referència 3 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4

Renminbi per dòlar 6,9 6,9 7,0 7,1 6,9 6,6 6,5 6,5 6,5

Notes: 1. Saldo acumulat durant els 12 últims mesos. 2. Milers de milions de dòlars. 3. Final del període.Font: CaixaBank Research, a partir de les dades del Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics, Reserva Federal, Standard & Poor’s, ISM, Departament de Comunicacions del Japó, Banc del Japó, Oficina Nacional d’Estadística xinesa i Refinitiv.

ECONOMIA INTERNACIONAL | PRINCIPALS INDICADORS

20 ABRIL 2021

04

ZONA DE L’EURO

Indicadors d’activitat i ocupacióValors, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Vendes al detall (variació interanual) 2,4 –1,1 –1,1 –6,8 2,3 1,1 0,9 –6,4 ...Producció industrial (variació interanual) –1,3 –8,7 –5,9 –20,2 –7,0 –1,5 –0,2 0,1 ...Confiança del consumidor –7,0 –14,3 –8,6 –18,5 –14,4 –15,6 –13,8 –15,5 –14,8Sentiment econòmic 103,7 88,3 100,8 72,2 88,6 91,4 92,4 91,5 93,4PMI manufactures 47,4 48,6 47,2 40,1 52,4 54,6 55,2 54,8 57,9PMI serveis 52,7 42,5 43,8 30,3 51,1 45,0 46,4 45,4 45,7

Mercat de treballOcupació (persones) (variació interanual) 1,2 –1,6 0,4 –2,9 –2,1 –1,9 – – –Taxa d’atur (% pobl. activa) 7,6 7,9 7,3 7,6 8,6 8,2 8,1 ... ...

Alemanya (% pobl. activa) 3,1 4,2 3,6 4,2 4,5 4,6 4,6 ... ...França (% pobl. activa) 8,5 8,0 7,7 7,1 9,1 8,1 7,8 ... ...Itàlia (% pobl. activa) 9,9 9,1 9,2 8,5 9,6 9,1 9,0 ... ...

PIB real (variació interanual) 1,3 –6,8 –3,3 –14,6 –4,2 –4,9 – – –Alemanya (variació interanual) 0,6 –5,3 –2,2 –11,3 –4,0 –3,6 – – –França (variació interanual) 1,5 –8,2 –5,6 –18,6 –3,7 –4,9 – – –Itàlia (variació interanual) 0,3 –8,9 –5,8 –18,2 –5,2 –6,6 – – –

PreusPercentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

General 1,2 0,3 1,1 0,2 0,0 –0,3 –0,3 0,9 0,9Subjacent 1,0 0,7 1,1 0,9 0,6 0,2 0,2 1,4 1,1

Sector exteriorSaldo acumulat durant els 12 últims mesos en % del PIB dels 4 últims trimestres, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Saldo corrent 2,4 2,4 2,1 2,3 2,1 2,4 2,4 2,6 ...Alemanya 7,5 7,0 7,3 6,8 6,8 7,0 7,0 7,0 ...França –0,7 –2,3 –0,8 –1,4 –1,8 –2,3 –2,3 –2,2 ...Itàlia 3,0 3,6 3,2 3,0 3,5 3,6 3,6 3,7 ...

Tipus de canvi efectiu nominal 1 (valor) 92,4 93,9 91,2 93,4 95,6 95,7 96,1 96,3 95,8

Crèdit i dipòsits dels sectors no financersPercentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Finançament del sector privatCrèdit a les societats no financeres 2 3,8 6,3 3,9 7,1 7,1 7,0 7,1 6,9 7,1Crèdit a les llars 2,3 3,4 3,2 3,6 3,0 3,1 3,2 3,1 3,0 3,0Tipus d’interès de crèdit a les societats no financeres 4 (%) 1,2 1,2 1,1 1,2 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2

Tipus d’interès dels préstecs a les llarsper a l’adquisició d’habitatge 5 (%) 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3

DipòsitsDipòsits a la vista 8,0 12,9 9,3 12,9 14,1 15,2 16,3 17,1 17,0Altres dipòsits a curt termini 0,3 0,6 –0,2 0,3 1,0 1,4 1,7 1,1 1,0Instruments negociables –1,9 10,0 3,8 7,1 10,9 18,3 25,0 18,5 14,2Tipus d’interès dels dipòsits fins a 1 any de les llars (%) 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2

Notes: 1. Ponderat pel flux de comerç exterior. Valors superiors signifiquen apreciació de la moneda. 2. Dades ajustades de vendes i titulitzacions. 3. Inclou les institucions financeres sense ànim de lucre al servei de les llars. 4. Crèdits de més d’un milió d’euros a tipus flexible i fins a un any de fixació del tipus oficial. 5. Préstecs a tipus flexible i fins a un any de fixació del tipus oficial.Font: CaixaBank Research, a partir de les dades d’Eurostat, el Banc Central Europeu, la Comissió Europea, organismes nacionals d’estadística i Markit.

21

ECONOMIA ESPANYOLA | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

Espanya: un primer trimestre sinuós

La tercera onada de la pandèmia ha frenat la recuperació eco nòmica en els primers mesos de l’any. No obstant això, en els últims trimestres, la «corba d’aprenentatge» de com gestionar una pandèmia i de com conviure amb ella s’ha traduït en una major resiliència de l’activitat econòmica. A més a més, malgrat que les restriccions van continuar condicionant l’eco nomia en el conjunt del 1T 2021, al març, la incidència de contagis es va mantenir continguda, amb els nous casos confirmats estabilitzats al voltant dels 5.000 (mitjana de set dies), molt per sota de la mitjana de 36.000 assolida al gener. Així mateix, al març, també el percentatge de tests positius va baixar fins al 5% (després que arribés a gairebé el 20% al gener) i va millorar el ritme de vacunació, malgrat els problemes de subministrament de les dosis. La pandèmia continua sent el gran determinant de l’escenari, i, malgrat que les nostres previsions econòmiques contemplen la possibilitat de nous rebrots, de cara als propers mesos, s’espera que la immunització dels col·lectius de risc en el 2T reforci la millora de les dinàmiques epidemiològiques i permeti alleujar la pressió sobre el sistema sanitari, la qual cosa desencadenaria una reactivació més sostinguda de l’activitat econòmica.

La COVID-19 frena l’activitat econòmica en els primers com-passos del 2021. Les dades més recents de l’INE mostren que el PIB es va quedar estancat en el 4T 2020 (el +0,0% intertrimestral), quan, inicialment, s’havia estimat un lleuger avanç del +0,4%. Així i tot, la nova estimació de l’INE assenyala que l’eco nomia va rebotar més en el 3T del que s’havia estimat inicialment (en concret, 0,7 p. p. més, fins al 17,1%), i tot això va situar la caiguda del PIB en el conjunt del 2020 en el 10,8% (en relació amb una estimació inicial de l’11,0%). Per al 1T, la majoria dels indicadors d’activitat disponibles marquen una lleugera reculada en relació amb el trimestre anterior. En concret, en la mitjana del trimestre, l’índex de sentiment empresarial PMI compost es va situar per sota dels 50 punts que delimiten la contracció de l’expansió, malgrat que l’activitat del sector manufacturer d’Es panya va registrar, al març, un nou increment, amb una millora fins als 56,9 punts. En aquest entorn, el Banc d’Espanya va revisar les previsions macroeconòmiques per a Espanya lleugerament a la baixa i preveu que, el 2021, el PIB se situï el 5,6% per sota del nivell del 2019, una visió raonablement coherent amb la contemplada a l’escenari de previsions de CaixaBank Research. D’altra banda, el dèficit públic del 2020 va ser de l’11,0% del PIB. Això representa un augment de 8,1 p. p. de PIB en relació amb el 2019, que s’explica per una caiguda dels ingressos públics del 5,0% i per un augment de la despesa pública del 10,1%, en termes interanuals, amb interessos. A més a més, se guint el criteri d’Eurostat, s’incorporen al dèficit 0,9 p. p. corresponents a la Sareb.

El control de la pandèmia al març va facilitar un funcionament més positiu de l’activitat. Després d’una caiguda de l’11% de

1-març

29-març

26-abr.

24-maig

21-juny19-jul.

16-ag.13-se

t.11-oct.

8-nov.6-des.

3-gen.

31-gen.

28-febr.

28-març

0

4.000

8.000

12.000

16.000

20.000

24.000

28.000

32.000

36.000

40.000

0

200

400

600

800

1.000

1.200

Espanya: nous casos con�rmats i morts diàries Casos con�rmats *

Notes: Es mostren les mitjanes de 7 dies de contagis i de morts. * Positius en test PCR i d’antígens per data de noti�cació. ** Morts per data de noti�cació.Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Ministeri de Sanitat.

Morts diàries **

70

75

80

85

90

95

100

105

4T 2019 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 1T 2021 2T 2021 3T 2021 4T 2021

Espanya: evolució del PIB real(100 = 4T 2019)

Previsió del juny Previsió del novembre Previsió actual

Font: CaixaBank Research.

2020: –10,8% 2021: 6,0%

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

Espanya: indicador CaixaBank de consum * Variació interanual (%)

Targetes espanyoles Targetes estrangeres Total

Nota: * Aquest indicador inclou la despesa amb targetes emeses per CaixaBank, la despesa de no clients als TPV CaixaBank i els reintegraments en caixers CaixaBank. Font: CaixaBank Research, a partir de dades internes.

Gen.-20

Febrer

MarçAbril

MaigJu

nyJu

liol

Agost

Setembre

Octubre

Novembre

DesembreGener

Febrer

Març-21

22

ECONOMIA ESPANYOLA | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

l’indicador de consum de CaixaBank al febrer (després dels descensos del 5% i del 7% en el 3T i en el 4T, respectivament), al març, el descens es va moderar fins al 6%. Així i tot, en el conjunt del 1T, pesa la feblesa del gener i del febrer, i l’indicador mostra una certa reculada en relació amb el 4T 2020. D’altra banda, el consum de ciment es va recuperar al febrer, amb una caiguda de l’1,9% interanual (després d’una caiguda del 12,4% al gener), i les noves matriculacions van moderar el seu descens (–38,4% interanual al febrer, en relació amb el 51,5% del gener).

L’evolució del mercat laboral és clau per a l’economia. Malgrat que el mercat laboral va mostrar un comportament positiu en el 4T 2020, el nombre total de treballadors en ERTO evidencia una menor tracció en el primer trimestre de l’any, després d’un augment de 90.000 ERTO al febrer, concentrats, en particular, en els sectors de serveis més afectats per les restriccions a l’activitat. D’altra banda, l’afiliació mostra també una reculada, amb 30.000 afiliats menys al febrer que en el mes anterior (amb dades ajustades estacionalment), la qual cosa representa el primer descens intermensual des del maig del 2020. Finalment, el nombre d’aturats es va situar per damunt dels 4 milions, la qual cosa correspon a un augment del 23,5% en termes interanuals (el 21,8% al gener). Tot plegat evidencia que els programes d’ajust temporal de l’ocupació continuaran tenint un paper molt significatiu en els propers mesos per evitar un repunt important de l’atur, per garantir que la renda de les famílies quedi aïllada de les oscil·lacions econòmiques i per protegir el teixit empresarial en un entorn d’elevada incertesa.

Repunt de la inflació espanyola al març. L’IPC va registrar una variació interanual de l’1,3% al març, segons la dada avançada per l’INE. Aquesta xifra s’afegeix a uns últims mesos d’elevada volatilitat (el –0,5% al desembre, el 0,5% al gener i el 0% al febrer), explicats, en gran part, per les oscil·lacions en els preus de l’electricitat. Tot fa pensar que, al març, l’evolució de l’IPC també es va veure impulsada pels preus de l’energia, ja que la inflació subjacent es va mantenir en el 0,3%. De cara als propers mesos, s’espera que diferents efectes de base relacionats amb la pandèmia (com els baixos preus del petroli de l’any passat) continuïn generant volatilitat en les dades d’inflació, que podria repuntar a cotes una mica més elevades en la segona meitat de l’any.

La balança de serveis triga a recuperar-se, però el saldo de béns millora. Al gener, tant les exportacions com les importacions van caure a taxes de dos dígits (el −11,4% i el −16,4% inter anuals, respectivament), afectades per la intensificació de les restriccions a l’activitat a Europa. El dèficit de la balança de béns es va situar en l’1% del PIB (acumulat de 12 mesos), la qual cosa representa una millora d’1,5 p. p. en relació amb el registre d’un any enrere. Una part substancial d’aquesta millora és deguda al menor dèficit energètic, resultat de l’enfonsament del preu del petroli i de la demanda interna en l’últim any, el qual, per tant, s’hauria d’anar desfent al llarg dels propers mesos. Però també va destacar el comportament dels béns no energètics, el saldo dels quals es va situar en un superàvit al voltant dels 4.000 milions d’euros per primera vegada des del 2015.

14.500

15.500

16.500

17.500

18.500

19.500

01/20 04/20 07/20 10/20 01/21

Espanya: evolució del nombre d’afiliats i ERTO (Milers de persones a�liades a la Seguretat Social i en situació d’ERTO)

A�liats * ERTO

Nota: * A�liats que no estan en situació d’ERTO (total o parcial). Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Ministeri de Treball i Economia Social i del Ministeri de Treball, Migracions i Seguretat i Social.

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

03/16 03/17 03/18 03/19 03/20 03/21

Espanya: IPC Variació interanual (%)

IPC general IPC subjacent

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’INE.

-15

-10

-5

0

5

10

03/17 09/17 03/18 09/18 03/19 09/19 03/20 09/20

Espanya: comerç exterior de béns * Variació interanual de l’acumulat de 12 mesos (%)

Exportacions Importacions

Nota: * Dades nominals, sèrie sense desestacionalitzar. No inclou l’energia. Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Departament de Duanes.

23

ECONOMIA ESPANYOLA | FOCUS

ABRIL 2021

04

Per analitzar amb més detall la capacitat de recuperació de cada sector, utilitzem l’Índex de Confinament Empresa-rial (ICE) elaborat per CaixaBank. L’ICE mesura el canvi en l’operativa bancària de les petites i de les mitjanes empre-ses a causa de la COVID-19 i té en compte una àmplia bateria d’indicadors.2 Un valor proper o inferior a zero denota que la situació econòmico-financera de l’empresa és similar o millor a la del mateix mes de l’any anterior.3 Un valor superior indica que la situació econòmico-financera de l’empresa s’ha deteriorat. Així mateix, valors superiors a 0,3 indiquen un deteriorament notable de la situació econòmico-financera de l’empresa.

Al segon gràfic, mostrem l’ICE per sectors d’activitat entre el març i el maig del 2020 i el comparem amb els valors registrats entre el desembre del 2020 i el febrer del 2021.4 Destaquem diferents àrees del gràfic. En primer lloc, podem veure que, en els primers mesos de la pandèmia, la situació econòmico-financera de les empreses es va dete-riorar a tots els sectors (l’índex presenta valors positius per a tots els sectors). No obstant això, també s’observa que, de llavors ençà, la situació ha millorat a gairebé tots els sectors (la majoria se situen per sota de la línia diagonal). En segon lloc, veiem que només un sector, el de turisme/

1. En concret, si ens centrem en un sector qualsevol i partim del nivell d’activitat que ha perdut fins al 2T, la línia negra ens indica on es trobaria el nivell d’activitat d’aquest sector en el 4T si s’hagués recuperat al mateix ritme que ho va fer el PIB agregat.

2. S’inclouen indicadors d’ingressos (per exemple, els provinents de TPV), de despeses (com nòmines o despeses en rebuts) i d’impagaments, entrealtres variables.3. Més concretament, un valor inferior a 0,08.4. En tractar-se de dades internes, els sectors d’activitat no es correspo-nen perfectament amb els codis CNAE.

Balanç de situació dels sectors «intermedis» a Espanya

A ningú se li escapa que la pandèmia ha tingut un impacte molt heterogeni sobre els diferents sectors de l’economia. Així, els sectors vinculats al turisme i a l’oci han patit la cri-si de manera desproporcionada. A l’altre extrem, alguns sectors, com el sector d’agricultura, ramaderia i pesca o el d’Administracions públiques, educació i sanitat, han vist augmentar l’activitat durant la pandèmia. En aquest arti-cle, ens centrem en la resta de sectors. Aquells que, mal-grat que han patit un impacte molt notable, ho han fet en menor mesura que els esmentats al principi. Els anomena-rem sectors «intermedis».

Al primer gràfic, mostrem dades de valor afegit brut (VAB) per sector d’activitat (classificació CNAE). A l’eix horitzontal, es mostra la caiguda del VAB en el 2T 2020 en relació amb el nivell precrisi del 4T 2019 i, al vertical, la caiguda en el 4T 2020 en relació amb el nivell precrisi. La línia discontínua vermella separa l’àrea que denota una recuperació del VAB entre el 2T i el 4T 2020 (per damunt de la línia) de la que denotaria una nova caiguda (per sota de la línia). D’altra banda, la línia discontínua negra marca el ritme de recuperació que ha mostrat el PIB entre el 2T i el 4T 2020.1

Diversos missatges emanen del gràfic. En primer lloc, des-taca l’heterogeneïtat de la caiguda del VAB entre els sec-tors. Com ja és sabut, els sectors de comerç, transport i hoteleria i d’activitats artístiques, recreatives i altres ser-veis van presentar les caigudes més intenses en el 2T, superiors al 30%. En canvi, hi ha alguns sectors que han augmentat el VAB en relació amb el 4T 2019. En segon lloc, veiem que la recuperació va ser generalitzada a partir del 2T (tots els sectors se situen per damunt de la línia discon-tínua vermella). En tercer lloc, el ritme de recuperació dels diferents sectors també ha estat molt desigual. Una gran majoria de sectors ocupen l’àrea entre les línies discontí-nues vermella i negra: són els sectors que s’han recuperat en relació amb el 2T, però que ho han fet a un ritme infe-rior al del PIB nacional. Entre els sectors que més van patir en el 2T, destaquen, d’una banda, el sector industrial, que s’ha recuperat a un ritme superior al del PIB nacional, i, de l’altra, els sectors de la construcció i d’activitats artísti-ques, recreatives i altres serveis, que s’han recuperat a un ritme menor (més distància de la línia discontínua negra).

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-50 -40 -30 -20 -10 0 10

� Recuperació

$Caiguda de l’activitat en el 4T

Indústria

Comerç, transport i hoteleria

Act. immobiliàries

Agricultura, ramaderia i pesca

Act. �nanceres i d’assegurances

AP, educació i sanitat

Informació i comunicacions

Construcció

4T 2

020

Espanya: valor afegit brut real per sectors CNAE Desviació en relació amb el nivell del 4T 2019 (%)

2T 2020

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’INE.

o Recuperació

Act. profesionals, cientí�ques i tècniques

Act. artístiques, recreatives i altres

ràpida

inferior a la mitjana nacional

• Alguns sectors han patit un impacte enorme per la pandèmia, mentre que uns altres han pogut continuar creixent.Entre aquests extrems, se situen els sectors que podem anomenar «intermedis».

• La majoria de sectors presenten un deteriorament de la situació econòmico-financera, però es podrà reactivarràpidament quan es retirin les mesures de restricció a la mobilitat i a l’activitat.

24


ABRIL 2021

04

hoteleria, manté una situació econòmico-financera molt adversa malgrat la millora d’aquests últims mesos (únic sector al quadrant vermell fosc). Així mateix, un conjunt reduït de sectors (àrea en vermell clar), que inclou, entre d’altres, el sector de l’oci i el del tèxtil/calçat, han passat d’un deteriorament de la situació financera sever a un de moderat. Finalment, veiem que la gran majoria de sectors (àrea en blau clar) s’han mantingut en una situació econò-mico-financera de deteriorament moderat. D’aquesta manera, la majoria de sectors presenten un deteriorament de la situació econòmico-financera, com no pot ser de cap altra manera atesa la crisi que travessem, però es podrà reactivar ràpidament quan es retirin les mesures de res-tricció a la mobilitat i a l’activitat.

Després d’aquest funcionament el 2020, i tenint en comp-te que és probable que, després de l’impacte de la tercera onada de contagis durant el 1T, la recuperació no es reprengui fins al 2T 2021, com pot contribuir al PIB la recu-peració de l’activitat d’aquests sectors «intermedis» en el 2T?5 La resposta està subjecta a un elevat grau d’incertesa, atesos els interrogants que envolten la velocitat a la qual es retiraran les mesures de restricció a la mobilitat i a l’activitat i la manera com la retirada d’aquestes mesures afectarà cada sector. No obstant això, és clar que els sec-tors «intermedis», que conformen el 47,6% de l’economia6 i que presenten un bon potencial de recuperació, faran una contribució important a la recuperació de l’activitat agregada a mesura que es comencin a retirar les restric-cions. A tall d’exemple, si en un trimestre el conjunt d’aquests sectors «intermedis» recuperés fins al 75% del VAB perdut entre el 4T 2019 i el 2T 2020 (en el 4T 2020, aquests sectors ja havien recuperat el 62%, de manera que no sembla que sigui un supòsit massa optimista), la contribució al creixement intertrimestral del PIB d’aquests sectors se situaria al voltant d’1,4 p. p.

Oriol Carreras Baquer

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6

Març - maig 2020

Espanya: Índex de Confinament Empresarial per sectors

Font: CaixaBank Research.

Turisme/hoteleria

Oci

Luxe (joieria)

Tèxtil/calçatBegudesMitjans de comunicació

Agr., ramaderia i pesca

Des

embr

e 20

20 -

febr

er 2

021

Assistència residències AutomocióAltra distribució

Prom. immobiliària

Energia

Real Estate

Enginyeria

Finances

Extracció de minerals Tractament de residus

Química

Metal·lúrgia

Transport

Petroli

Sector públic

Fab./Rep. elements de transport

Construcció i auxiliars

Tecnologia i telecomunicacions

Serveis i altres

Farmacèutica

Electrònica

Distribució online

Indústria i distribució alimentària

Altres indústries

5. Els sectors «intermedis» es componen dels sectors de la indústria (codis CNAE B-E), la construcció (CNAE F), activitats professionals, científiques i tècniques (CNAE M-N), informació i comunicacions (CNAE J), i activitats immobiliàries (CNAE L). Excloem els sectors de comerç, transport i hotele-ria (CNAE G-I) i activitats artístiques, recreatives i altres serveis (CNAE R-T), perquè són els sectors més afectats per la pandèmia i perquè és previsi-ble que es recuperin més lentament. També excloem els sectors que han vist augmentar el VAB durant la pandèmia (CNAE A, K i O-Q).6. Segons les dades del 4T 2020.

25


ABRIL 2021

04

El segon fons està dotat amb 3.000 milions d’euros, es destinarà a les reestructuracions dels préstecs ICO i es podrà aplicar als préstecs avalats concedits entre el 17 de març del 2020 i el 13 de març del 2021. Es consideraran tres nivells de mesures amb la següent prelació: i) extensió del termini de venciment dels préstecs més enllà del que con-templava el decret del novembre4 (en aquest cas, també s’estendrà l’aval); ii) quan això no sigui suficient, conversió a préstec participatiu,5 mantenint la cobertura de l’aval, i iii) com a últim recurs, el Ministeri d’Economia realitzaràtransferències finalistes –que rebran les entitats finance-res– per reduir el principal dels préstecs ICO dins els acords de renegociació de deutes que assoleixin els deutors i lesentitats financeres. Les entitats financeres també assumi-ran una reducció del capital pendent.

El Consell de Ministres fixarà pròximament les condi-cions aplicables i els requisits que caldrà complir per acollir-se a aquestes mesures. S’aprovarà també un Codi de Bones Pràctiques per facilitar i per coordinar la utilització d’aquests fons per a la reestructuració dels préstecs avalats.

Finalment, es crearà un fons de recapitalització d’empre-ses mitjanes (1.000 milions d’euros) per reforçar la seva solvència, després d’avaluar-ne la viabilitat mitjançant di-ferents instruments d’endeutament, de capital i de quasi-

Un paquet d’ajuts a empreses i a autònoms molt necessari a Espanya

Descripció de les principals mesures

El paquet d’ajuts aprovat pel Govern el passat 12 de març compta amb tres fons. El de major quantia és el d’ajuts directes a empreses i a autònoms, amb una dota-ció de 7.000 milions d’euros, i el seu objectiu és ajudar les empreses amb problemes de liquiditat que amena-cen amb convertir-se en problemes de solvència. Per accedir als ajuts, les empreses hauran d’acreditar caigu-des d’ingressos superiors al 30% el 2020, una condició semblant a la plantejada a Alemanya o a França en pa -quets d’ajuts similars, i no haver tingut pèrdues el 2019, dues condicions fàcilment verificables. Així mateix, s’haurà d’estar al corrent en el pagament de les obligacions tributàries i a la Seguretat Social, mantenir l’activi-tat corresponent als ajuts fins al 30 de juny del 2022 i no es podran repartir dividends el 2021 i el 2022. Cal desta-car que els ajuts tindran caràcter finalista, és a dir, s’uti-litzaran per a pagaments a proveïdors, subministra-ments, salaris, arrendaments o deute financer. En primer lloc, es destinaran a pagar a proveïdors (per ordre d’anti-guitat) i, tot seguit, si escau, per repagar deute avalat primer i sense aval després.

Aquests ajuts seran gestionats per les comunitats autò-nomes (CA), i, del total, 2.000 milions d’euros es destina-ran a les Canàries i a les Balears i 5.000 milions d’euros a la resta. En concret, aquests 5.000 milions es distribuiran entre les diferents CA seguint els criteris aplicats per assignar els fons provinents del programa REACT-EU1 (vegeu el gràfic adjunt amb l’assignació dels ajuts direc-tes per comunitats) i seran transferits a les CA abans del final d’abril. Finalment, l’ajut que podran rebre els autò-noms en règim d’estimació objectiva s’ha fixat en 3.000 euros; les microempreses i la resta d’autònoms podran rebre fins al 40% de les pèrdues de facturació que superin la caiguda del 30%;2 la resta d’empreses podran rebre ajuts per un valor màxim del 20% de la pèrdua addicional a la caiguda del 30% (amb un mínim de 4.000 euros i un màxim de 200.000 euros).3

1. Fons de recuperació europeus per a les CA. El criteri d’assignació entre CA a la Península té en compte la caiguda del PIB el 2020 en relació amb el 2019 dividida pel pes de la renda per capita (2/3 dels 5.000 milions), l’atur (dues novenes parts) i l’atur juvenil (una novena part). Per a les Balears i les Canàries, es calcula a partir de la caiguda entre el 2020 i el 2019 de la mit-jana anual d’afiliats no ERTO. 2. Suposem que una empresa va facturar 100.000 euros el 2019 i només 25.000 el 2020. Com que la seva facturació es va situar el 2020 per sota dels 70.000 euros, va caure més del 30%, de manera que qualifica. Aquesta empresa podria rebre fins al 40% de la pèrdua de facturació per sota dels 70.000, és a dir, 18.000 euros (si aquesta quantitat fos superior a 200.000, el màxim seria 200.000 euros). 3. Les Balears i les Canàries poden augmentar el percentatge de cobertura de pèrdues o el màxim.

4. Al novembre, el Govern va flexibilitzar les condicions de les línies ICO amb una ampliació del període de devolució de tres anys (fins a un màxim de vuit anys) i del període de carència en 12 mesos (fins a un màxim de 24 mesos). 5. Aquests instruments incorporen un component retributiu variable, vinculat a l’evolució de l’empresa a través de diferents mètriques, i tenen el doble avantatge de computar com a recursos propis i que els paga-ments associats són considerats interessos a efectes fiscals.

0

200

400

600

800

Ajuts directes per comunitats autònomes: repartiment (Milions d’euros)

1.400

1.200

1.000

Nota: Repartiment segons els criteris de la nota 1 al peu del Focus.Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Ministeri d'Hisenda.

Canàri

esAndalu

siaCata

lunyaBale

ars

Comunitat d

e Mad

rid

Comunitat V

alencia

na

Castell

a-la M

anxa

Galícia

País Basc

Castell

a i Ll

eóArag

óMúrci

aAstú

ries

Extre

madura

Navarr

aCan

tàbria

La Rioja

26


ABRIL 2021

04

talització d’empreses mitjanes pot ser útil per a determi-nats casos (empreses que necessiten recursos addicionals als dels altres dos fons i que puguin acreditar que són via-bles a mitjà termini).

Finalment, l’extensió de la moratòria concursal fins al final d’enguany serà un important baló d’oxigen per a les empreses i per als autònoms perquè puguin aprofitar la recuperació econòmica que s’espera durant la segona meitat de l’any per normalitzar el compte de resultats. Això anirà acompanyat de la necessària modernització i de la homologació europea de la llei concursal espanyola per solucionar els seus dos problemes crònics: nombre baix de concursos i que la gran majoria (el 90%) acaben en liquidació.

En definitiva, aquest paquet serà una eina útil per ajudar les empreses més afectades per la pandèmia. No obstant això, serà essencial que els ajuts arribin a les empreses i als autònoms amb celeritat, ja que és precisament ara, abans que l’economia s’enlairi, quan cal insuflar oxigen al nostre teixit productiu. També seria desitjable un monitoratge constant del volum de fons per recalibrar-los, si fos neces-sari, en funció de l’evolució de la pandèmia i, per tant, de l’economia en els propers mesos.

Javier Garcia-Arenas

capital. En el cas que s’utilitzin instruments de capital, l’Estat exercirà els seus drets polítics (amb la participació en els beneficis futurs) amb un termini màxim de perma-nència de vuit anys. Aquest fons serà gestionat per Cofi-des, un organisme adscrit al Ministeri d’Indústria, Comerç i Turisme.

Valoració general positiva: ara és necessària una implementació àgil i efectiva

La valoració general del paquet de suport a les empreses i als autònoms és positiva. El conjunt de mesures reforça els ajuts per a les empreses i per als autònoms més perjudi-cats per la pandèmia. Se sumen així a les ja preses el 2020 (ERTO, línia d’avals ICO i ajornament d’impostos) i contri-buiran a alleujar els problemes de liquiditat i de solvència de les empreses més afectades per la pandèmia. És positiu també constatar que el destí dels ajuts directes està ben delimitat i centrat en cobrir les despeses fixes o en reduir el deute, ja que això facilita que els ajuts vagin dirigits a les empreses que més ho necessiten.

Així mateix, els ajuts directes es limiten a 95 dels 538 sec-tors d’activitat CNAE. La raó és que s’ha pretès centrar els ajuts en sectors que han hagut de recórrer més als ERTO com a mesura per identificar els sectors més colpejats per la crisi i, per tant, per prioritzar els sectors amb més llocs de treball en joc, tot i que es podrien estar excloent dels ajuts altres negocis viables però que també estan patint molt, com, per exemple, negocis fora dels 95 seleccionats però situats en zones turístiques. D’altra banda, en esta-blir-se uns topalls relativament baixos (200.000 euros a la Península), els ajuts seran més efectius per als autònoms i per a les empreses molt petites i menys per a les empreses mitjanes.

Un dels grans interrogants és que és molt complicat dis-tingir, en el context actual, entre les empreses viables (cap a les quals cal dirigir els ajuts) i les empreses no viables, però, en un context pandèmic com l’actual, sembla pre-ferible pecar per excés que per defecte. A més a més, és positiu el fet que els requisits que fixa el paquet de mesu-res per accedir als fons siguin fàcilment verificables i esti-guin orientats a beneficiar més les empreses realment viables: haver tingut beneficis el 2019, mantenir l’activitat fins al juny del 2022, estar al corrent de les obligacions tri-butàries i amb la Seguretat Social, no haver sol·licitat la declaració de concurs voluntari, no haver estat declarades insolvents en qualsevol procediment, i no trobar-se en concurs de creditors. Les restriccions al pagament de divi-dends i als augments de la retribució dels directius també són maneres de limitar els ajuts a les empreses que més ho necessiten.

Pel que fa al fons de reestructuració dels préstecs avalats, és positiu que el decret habiliti l’ICO perquè assumeixi les reestructuracions i que les propostes hagin de partir de les entitats financeres. Per la seva banda, el fons de recapi-

27


ABRIL 2021

04

sector, l’ús de robots s’ha mantingut gairebé constant en l’úl tima dècada a Espanya, al voltant dels 750 robots per cada 10.000 treballadors. En canvi, a Alemanya i als EUA, les indústries automobilístiques han intensificat la robo-tització i, tot i que el 2007 presentaven una densitat sem-blant a l’espanyola, el 2017 ja disposaven al voltant de 1.250 robots per cada 10.000 treballadors.4

En definitiva, l’economia espanyola mostra graus d’auto-matització similars als dels nostres principals competidors internacionals. No obstant això, la velocitat de creixement en aquest àmbit en els últims anys és insuficient per acon-seguir una convergència cap a les economies més capda-vanteres. A les portes de la nova revolució industrial, Espa-nya s’haurà d’esforçar més en el procés d’automatització si es vol situar en una bona posició dins la Indústria 4.0.

Clàudia Canals i Oriol Carreras

Automatització: una carrera a la qual no dediquem prou esforços

L’automatització, juntament amb la digitalització, serà un dels grans revulsius de l’estructura productiva dels països avançats en els pròxims anys. Així mateix, l’experiència recent ha demostrat que, davant contextos disruptius com l’actual, l’automatització i la digitalització conferei-xen resiliència a l’activitat econòmica.1

La nova automatització −amb robots cada vegada més hàbils, més intel·ligents, més econòmics i connectats digi-talment− és essencial en l’èxit de la Indústria 4.0.2 En aquest àmbit, la International Federation of Robotics (IFR) proporciona dades de robots instal·lats per cada 10.000 tre-balladors al sector manufacturer a nombrosos països i ens dona una idea de la situació i de la tendència d’Espanya.

Al seu informe més recent, la IFR mostra que Espanya té una densitat de 191 robots, per damunt de la mitjana mun dial (de 113) i també de la mitjana europea (de 114). No obstant això, aquesta xifra se situa encara clarament per sota d’importants països avançats, com Alemanya (346) o els EUA (228), i molt lluny dels pioners en matèriade robotització (Singapur, 918; Corea, 855, i el Japó, 364).3

De fet, si considerem una selecció de països avançats mésadequada amb la qual comparar-nos, observem que Espa-nya no solament se situa lleugerament per sota de la mit-jana, sinó que, a més a més, és lluny de tancar la bretxaque manté amb aquests països, ja que la seva taxa d’avanç també se situa lleugerament per sota de la mitjana (vegeu el gràfic).

En indústries importants en termes de dimensió per a la nostra economia, com l’agroalimentària, observem que, en l’última dècada, s’ha experimentat un creixement con-siderable en l’ús de robots. Més concretament, el sector agroalimentari ha passat de disposar gairebé de 40 robots per cada 10.000 treballadors el 2007 a gairebé 100. No obstant això, es tracta d’un augment que no es pot com-parar amb l’esforç que han dut a terme països com Itàlia, que ha passat d’estar a la cua europea, amb una densitat de 20 robots el 2007, a situar-se al capdavant en l’automa-tització del sector agroalimentari, al costat dels Països Bai-xos, amb una densitat de 180 robots el 2017.

També cal destacar la indústria de l’automòbil, ja que es tracta de la més robotitzada de les manufactures. En aquest

1. Aquest article posa el focus en l’automatització. Per a una anàlisi més centrada en el procés de digitalització de l’economia espanyola, vegeu el Dossier «Digitalització i fons europeus: un binomi guanyador», al’IM03/2021.2. La Indústria 4.0, un concepte encara en desenvolupament, correspon a una nova manera d’organitzar els mitjans de producció, centrada en lesfàbriques intel·ligents i en la hiperconnectivitat.3. No és d’estranyar que les estimacions situïn Corea, el Japó i la ciutat- estat de Singapur com els països amb una població més envellida en unes poques dècades.

4. Vegeu Anderton, R. et al. (2020), «Virtually everywhere? Digitalisation and the euro area and EU economies», ECB Occasional Paper Series,desembre.

-10

0

10

20Eslovàquia

Països Baixos

Eslovènia

Suïssa

Canadà

FrançaÀustria

EspanyaBèlgica i Luxemburg

Itàlia

EUA

DinamarcaSuècia

AlemanyaJapó

30

100 150 200 250 300 350 400

Robots 2019 (robots instal·lats per 10.000 treballadors)

Densitat en robots al sector manufacturer *Creixement anual compost 2015-2019 (%)

Notes: * Selecció de països, principalment avançats. Excloem Corea del Sud, Singapur i la Xina pel seu nivell i/o per la seva taxa d’avanç molt superior a la mitjana dels més estàndards avançats. Corea i Singapur tenen una densitat al voltant dels 900, i la taxa de creixement de la Xina s’acosta al 300%. Les línies horitzontal i vertical corresponen a la mitjana de la selecció de països.Font: CaixaBank Research, a partir de dades de la International Federation of Robotics.

https://www.caixabankresearch.com/ca/informe-mensual/454/marc-2021/digitalizacio-i-fons-europeus-binomi-guanyador

ECONOMIA ESPANYOLA | PRINCIPALS INDICADORS

28 ABRIL 2021

04

Indicadors d’activitat i ocupacióPercentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

IndústriaÍndex de producció industrial 0,7 –9,5 –6,8 –23,2 –5,3 –2,5 –1,5 –2,2 ...Indicador de confiança a la indústria (valor) –3,9 –14,0 –5,4 –27,8 –11,9 –11,0 –10,6 –6,6 –9,6PMI de manufactures (valor) 49,1 47,5 48,2 39,4 51,4 51,1 51,0 49,3 52,9

ConstruccióVisats d’obra nova (acum. de 12 mesos) 17,2 –12,8 0,1 –12,5 –19,1 –19,9 –19,5 –19,8 ...Compravenda d’habitatges (acum. de 12 mesos) 3,6 –13,1 –3,7 –12,3 –18,2 –18,1 –17,7 –19,0 ...Preu de l’habitatge 5,1 2,1 3,2 2,1 1,7 1,5 – – –

ServeisTuristes estrangers (acum. de 12 mesos) 1,4 –36,8 –1,0 –22,8 –50,7 –72,5 –77,1 ... ...PMI de serveis (valor) 53,9 40,3 42,5 28,4 47,3 43,0 48,0 41,7 43,1

ConsumVendes comerç al detall 2,3 –7,1 –3,7 –18,4 –3,5 –2,7 –1,5 –9,4 –5,9Matriculacions d’automòbils –3,6 –29,2 –27,6 –68,6 –7,5 –13,2 0,0 –51,5 –38,4Indicador de confiança dels consumidors (valor) –6,3 –22,8 –10,3 –27,9 –26,9 –26,3 –23,1 –23,7 –25,2

Mercat de treballPoblació ocupada 1 2,3 –2,9 1,1 –6,0 –3,5 –3,1 – – –Taxa d’atur (% de la població activa) 14,1 15,5 14,4 15,3 16,3 16,1 – – –Afiliats a la Seguretat Social 2 2,6 –2,0 1,2 –4,4 –3,0 –2,0 –1,9 –1,7 –2,1

PIB 2,0 –10,8 –4,3 –21,6 –8,6 –8,9 – – –


2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

General 0,7 –0,3 0,6 –0,7 –0,5 –0,7 –0,5 0,5 0,0Subjacent 0,9 0,7 1,1 1,1 0,5 0,2 0,1 0,6 0,3

Sector exteriorSaldo acumulat durant els 12 últims mesos en milers de milions d’euros, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

Comerç de bénsExportacions (variació interanual, acum. 12 mesos) 1,8 –10,0 1,0 –7,2 –8,9 –10,0 –10,0 –11,1 ...Importacions (variació interanual, acum. 12 mesos) 1,0 –14,7 –1,0 –9,3 –13,3 –14,7 –14,7 –16,0 ...

Saldo corrent 26,6 7,4 27,5 18,1 11,5 7,4 7,4 7,7 ...Béns i serveis 37,5 16,7 37,9 27,7 20,3 16,7 16,7 16,2 ...Rendes primàries i secundàries –10,9 –9,3 –10,4 –9,6 –8,8 –9,3 –9,3 –8,5 ...

Capacitat (+) / Necessitat (–) de finançament 30,8 12,4 32,0 22,6 16,3 12,4 12,4 12,4 ...

Crèdit i dipòsits dels sectors no financers 3

Percentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 1T 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 12/20 01/21 02/21

DipòsitsDipòsits de llars i empreses 5,4 7,5 4,4 8,0 9,0 8,7 9,0 9,9 8,7

A la vista i estalvi 10,7 12,3 8,9 13,0 13,8 13,7 13,9 15,4 14,0A termini i preavís –13,4 –16,5 –16,4 –16,1 –16,5 –17,1 –18,1 –18,7 –19,7

Dipòsits d’AP 8,8 1,0 –6,2 –6,6 5,2 11,8 16,3 11,2 7,8TOTAL 5,6 7,1 3,8 7,1 8,7 8,9 9,4 9,9 8,6

Saldo viu de crèditSector privat –1,5 1,2 –1,0 1,5 2,0 2,4 2,5 2,3 2,6

Empreses no financeres –3,4 4,9 –1,7 6,1 7,1 7,9 8,2 8,0 9,1Llars - habitatges –1,3 –1,8 –1,7 –2,1 –1,8 –1,5 –1,3 –1,1 –1,1Llars - altres finalitats 3,2 0,8 2,5 0,7 0,3 –0,1 –0,8 –1,8 –2,3

Administracions públiques –6,0 3,0 1,7 0,1 1,1 8,8 15,5 5,5 10,0TOTAL –1,7 1,3 –0,9 1,5 1,9 2,7 3,2 2,5 3,0

Taxa de morositat (%)4 4,8 4,5 4,8 4,7 4,6 4,5 4,5 4,5 ...

Notes: 1. Estimació de l’EPA. 2. Dades mitjanes mensuals. 3. Dades agregades del sector bancari espanyol i residents a Espanya. 4. Dada fi del període. Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Ministeri d’Economia, el Ministeri de Foment, el Ministeri d’Ocupació i Seguretat Social, l’Institut Nacional d’Estadística, el Servei Públic d’Ocupació Estatal, Markit, la Comissió Europea, el Departament de Duanes i Impostos Especials i el Banc d’Espanya.

29

ECONOMIA PORTUGUESA | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

Resiliència i resposta positiva a la sortida del confinament a Portugal

L’economia portuguesa es mostra resilient malgrat el confi-nament més estricte que va marcar l’inici de l’any. Així ho recull la millora del sentiment al març que mostren els últims indicadors. En concret, en un mes d’aixecament gradual de les restriccions, l’indicador de clima econòmic de l’INE de Portugal va augmentar fins al –0,7% al març, el nivell més alt des del juliol del 2020, tot i que la mitjana del trimestre (el –1,1%) va quedar llastada per les dificultats del gener i del febrer. La millo-ra del sentiment al març va ser generalitzada entre els sectors d’activitat (amb l’excepció de la construcció) i entre les famílies (l’índex de confiança dels consumidors va millorar fins als –20,2 punts al març). Aquesta millora del clima econòmic es produeix després d’un mes de febrer que va estar afectat per restriccions més severes sobre l’activitat i durant el qual la producció indus-trial va recular el 2,4% interanual (el –6,2% al gener) i les vendes al detall van caure el 14,5% interanual (el –10,7% al gener), tot i que les compres en línia van permetre mitigar el descens del consum total (van mantenir un ritme de creixement superior al 20%). D’aquesta manera, en el conjunt del trimestre, la recupe-ració econòmica s’ha vist frenada per la pandèmia, però els indi-cadors destaquen una resiliència de l’activitat que ha dut el Banc de Portugal a mantenir les previsions macroeconòmiques per al 2021 (el +3,9%) i, de fet, a revisar a l’alça les del 2022 (el 5,7%, 7 dècimes per damunt de la previsió del desembre). En els propers trimestres, el consum i les exportacions es perfilen com els components que contribuiran més a la recuperació, malgrat que la inversió, afavorida pels fons de la UE, també serà impor-tant. Així i tot, el grau d’incertesa continua sent molt elevat, i la velocitat de la recuperació dependrà, en gran part, de la capaci-tat d’acceleració del ritme de vacunació contra la COVID-19: al final de març, poc més del 10% de la població estava vacunada amb una dosi, però les autoritats preveuen accelerar de les 30.000 vacunes al dia fins a les 100.000-120.000 a l’abril.

La caiguda de l’ocupació es va intensificar de nou en el pri-mer mes de l’any. Al gener, mes marcat per un confinament general, la població ocupada es va reduir per segon mes conse-cutiu (–79.000 persones, dades ajustades estacionalment), mentre que la taxa d’atur va augmentar fins al 7,2% (el 6,8% al desembre). De la mateixa forma, l’atur registrat va augmentar en més de 29.500 persones des de l’inici de l’any i fins al febrer, la qual cosa va situar aquest indicador en el nivell més alt des de mitjan 2017. S’espera que els efectes de la pandèmia es facin notar de forma més clara en la segona meitat de l’any, amb el final de les mesures de suport a l’ocupació.

Al contrari que en recessions anteriors, el 2020, Portugal va mantenir la capacitat de finançament enfront de l’exterior (el +0,1% del PIB, 9 dècimes menys que el 2019). Va destacar l’augment de la capacitat de finançament de les famílies fins al 5,9% del PIB (+4,4 p. p.), reflex de l’augment de la taxa d’estalvi

90

92

94

96

98

100

102

2019 2020 2021 2022

Portugal: previsions per al PIB realNivell (100 = 2019)

Banc de Portugal CaixaBank Research

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’INE de Portugal i de previsions pròpies i del Banc de Portugal.

0-17 18-24 25-49 50-64 65-79 80+ 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Portugal: vacunes administrades per grups d’edat(% de la població del grup)

Primera dosi Completa

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de la Direcció General de Salut de Portugal.

0

2

4

6

8

10

12

14

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

4T 2014 3T 2015 2T 2016 1T 2017 4T 2017 3T 2018 2T 2019 1T 2020 4T 2020

Portugal: estalvi, consum i renda disponible de les famílies Variació interanual (%)

Renda disponible (esc. esq.) Consum (esc. esq.)

Taxa d’estalvi (esc. dta.)

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’INE de Portugal.

Renda disponible (%)

30

ECONOMIA PORTUGUESA | CONJUNTURA

ABRIL 2021

04

0

5

10

15

20

25

30

35

04/20 05/20 06/20 07/20 08/20 09/20 10/20 11/20 12/20 01/21 02/21

Portugal: préstecs sota moratòria *(% del total de préstecs de cada segment)

Particulars Empreses no �nanceres

Nota: * S’inclouen les moratòries privades i públiques. Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Banc de Portugal.

fins al 12,8% (+5,7 p. p.), forçat per les restriccions imposades pel confinament en el consum i pels motius precautoris en un entorn d’incertesa. Així, aquest estalvi acumulat pot oferir matalassos a les famílies per afrontar futurs increments de des-peses, com els que es podrien produir, per exemple, amb el final de les moratòries de crèdit a partir de l’abril del 2021.

El sector immobiliari residencial mostra una gran resiliència. En el 4T 2020, els preus immobiliaris van mantenir la tendència ascendent (el +8,6% interanual i el +2,1% intertrimestral) i va augmentar el nombre de transaccions: 49.734 habitatges, el +1% interanual i el 10,2% intertrimestral. En el conjunt de l’any, el creixement dels preus es va desaccelerar de manera modera-da, fins al 8,4% (–1,2 p. p. que el 2019), i el nombre de casestransaccionades va registrar una caiguda del 5,3%. Així i tot, lesdinàmiques del mercat immobiliari acostumen a reaccionar a la feblesa del PIB amb un cert decalatge, de manera que és proba-ble que, el 2021, la tendència de desacceleració del sector siguiuna mica més marcada. A més a més, si es confirma el final deles moratòries privades (que, al febrer, van assolir gairebé el 17% del crèdit a l’habitatge) a l’abril i de les públiques al setembre,això comportaria despeses financeres afegides a les famílies ipodria condicionar les seves decisions de compra d’habitatge.

La pandèmia va situar els comptes públics en vermell. El saldo de les Administracions públiques es va quedar en el –5,7% del PIB el 2020, un deteriorament una mica menys sever del que esperaven els analistes i el Govern portuguès. El funcionament més positiu va ser degut a una major recaptació d’ingressos (+2.123 milions d’euros), en concret d’impostos sobre la renda i sobre el patrimoni, i a una menor execució de despesa (–801 milions d’euros). Les mesures de suport en el context de la COVID, pel que fa als ingressos i a les despeses, van assolir el 2,3% del PIB. Per la seva banda, la ràtio de deute públic va asso-lir el 133,6% del PIB, +16,8 p. p. en relació amb el 2019, i va supe-rar els 270.000 milions d’euros el 2020. El 2021, i malgrat la pre-visible recuperació econòmica, la despesa pública continuarà rebent la pressió de les mesures extraordinàries de suport en el context de la COVID, raó per la qual cal esperar que, tot i que millori, el saldo públic encara es mantindrà en terreny deficitari.

Trajectòria descendent de les moratòries dels préstecs des del màxim registrat al setembre. L’import de la cartera de crè-dit amb moratòries va assolir al febrer els 45.577 milions d’euros, la qual cosa representa una lleugera disminució en relació amb el mes anterior (–100 milions d’euros); aquest mes, les mora-tòries representaven el 15,8% de la cartera de crèdit dels par -ticulars i el 33,3% de les societats no financeres. Al sector de l’allotjament i la restauració, el pes de les moratòries en la carte-ra de crèdit va assolir el 58,6%. Malgrat la situació pandèmica, la ràtio de préstecs dubtosos del sector privat no financer va dis-minuir fins al 5,8% al final del 2020 (el 7,0% el 2019). Al seu torn, els nous préstecs del sector privat no financer van caure el 4,8% interanual al febrer, entre els quals cal destacar, pel costat posi-tiu, el crèdit a l’habitatge (el +11,1% interanual) i, pel costat ne -gatiu, el crèdit al consum (el –39,7% interanual). En el cas de les empreses, la caiguda va ser molt petita (el –0,2%).

0

2

4

6

8

10

12

14

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

Portugal: preu de l’habitatge i nombre de transaccions (Nombre d’habitatges)

Transaccions (esc. esq.) Índex de preus (esc. dta.)



105

110

115

120

125

130

135

-1

0

1

2

3

4

5

6

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Portugal: dèficit i deute públic(% del PIB)

Dè�cit (esc. esq.) Deute (esc. dta.)


(% del PIB)

ECONOMIA PORTUGUESA | PRINCIPALS INDICADORS

31 ABRIL 2021

04

Indicadors d’activitat i ocupacióPercentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 1T 2021 01/21 02/21 03/21

Índex coincident d’activitat 1,1 –5,2 –6,1 –6,4 –5,1 ... –4,4 –3,8 ...IndústriaÍndex de producció industrial –2,2 –7,0 –23,5 –0,7 –2,5 ... –6,3 –2,4 ...Indicador de confiança a la indústria (valor) –3,2 –15,8 –24,8 –19,1 –14,5 –13,9 –14,7 –14,1 –12,9

ConstruccióVisats d’obra nova (acum. de 12 mesos) 5,9 –0,7 –0,8 –0,6 –0,7 ... ... ... ...Compravenda d’habitatges 1,7 ... –21,6 –1,5 ... ... ... ... ...Preu de l’habitatge (euro / m2 - taxació) 10,4 8,3 9,0 6,9 6,0 ... 6,1 5,7 ...

ServeisTuristes estrangers (acum. 12 mesos) 7,8 –75,7 –29,7 –57,6 –75,7 ... –79,9 ... ...Indicador de confiança als serveis (valor) 12,9 –21,6 –36,9 –37,2 –18,0 –20,4 –18,3 –21,3 –21,5

ConsumVendes comerç al detall 4,4 –3,8 –12,9 –2,2 –3,1 ... –11,0 –15,1 ...Indicador coincident del consum privat 2,2 –5,0 –6,6 –6,6 –4,0 ... –1,8 –0,6 ...Indicador de confiança dels consumidors (valor) –8,0 –22,4 –27,7 –26,9 –26,2 –24,4 –25,7 –24,4 –23,0

Mercat de treballPoblació ocupada 1,0 –2,0 –3,8 –3,0 –1,0 ... –3,5 ... ...Taxa d’atur (% de la població activa) 6,5 6,8 5,6 7,8 7,1 ... 7,2 ... ...PIB 2,5 –7,6 –16,4 –5,6 –6,1 ... ... ... ...


2019 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 1T 2021 01/21 02/21 03/21

General 0,3 0,0 –0,3 0,0 –0,2 0,4 0,3 0,5 0,5Subjacent 0,5 0,0 –0,1 –0,1 –0,1 0,6 0,6 0,7 0,2

Sector exteriorSaldo acumulat durant els 12 últims mesos en milers de milions d’euros, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 1T 2021 01/21 02/21 03/21

Comerç de bénsExportacions (variació interanual, acum. 12 mesos) 3,6 –10,2 –6,8 –7,8 –10,2 ... –11,3 ... ...Importacions (variació interanual, acum. 12 mesos) 6,0 –15,2 –7,6 –12,0 –15,2 ... –16,5 ... ...

Saldo corrent 0,8 –2,4 –0,2 –2,2 –2,4 ... –2,5 ... ...Béns i serveis 1,6 –3,6 –0,6 –3,0 –3,6 ... –3,6 ... ...Rendes primàries i secundàries –0,7 1,2 0,4 0,8 1,2 ... 1,1 ... ...

Capacitat (+) / Necessitat (–) de finançament 2,6 0,3 2,4 0,3 0,3 ... 0,2 ... ...

Crèdit i dipòsits dels sectors no financersPercentatge de variació sobre el mateix període de l’any anterior, llevat que s’indiqui el contrari

2019 2020 2T 2020 3T 2020 4T 2020 1T 2021 01/21 02/21 03/21

Dipòsits 1

Dipòsits de llars i empreses 5,2 10,1 9,0 9,2 10,1 ... 9,4 11,5 ...A la vista i estalvi 14,8 18,8 20,1 18,4 18,8 ... 17,3 21,1 ...A termini i preavís –2,9 1,4 –1,0 0,4 1,4 ... 1,3 1,8 ...

Dipòsits d’AP 5,6 –17,1 –15,7 –13,8 –17,1 ... –9,7 –7,5 ...TOTAL 5,2 9,1 7,9 8,2 9,1 ... 8,7 10,8 ...

Saldo viu de crèdit 1

Sector privat –0,1 4,6 0,5 2,1 4,6 ... 4,5 5,0 ...Empreses no financeres –3,7 10,5 1,0 4,4 10,5 ... 10,2 11,8 ...Llars - habitatges –1,3 2,1 –0,1 0,7 2,1 ... 2,1 2,3 ...Llars - altres finalitats 16,5 –1,2 1,5 1,3 –1,2 ... –1,4 –2,2 ...

Administracions públiques –4,7 –4,3 –9,7 –5,7 –4,3 ... –3,8 –4,3 ...TOTAL –0,3 4,2 0,1 1,8 4,2 ... 4,2 4,6 ...

Taxa de morositat (%) 2 6,2 4,9 5,5 5,3 4,9 ... ... ... ...

Notes: 1. Residents a Portugal. Les variables de crèdit no inclouen titulitzacions. 2. Dada fi del període.Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’INE de Portugal, Banc de Portugal i Datastream.

32

DOSSIER | REPTES DELS BANCS CENTRALS AL MÓN POSTPANDÈMIA

ABRIL 2021

04

Com Vladimir i Estragó a Esperant Godot, els economistes, els acadèmics i els bancs centrals s’han passat l’última dècada esperant una inflació que no arribava. Si més no fins a la irrupció en escena de la COVID-19. Els repunts en les dades i en les expectatives d’inflació amb què ha començat l’any 2021 han revifat el debat sobre la seva arribada. Ara com ara, tot fa pensar que el seu salt recent és degut a factors tècnics i transitoris que s’esvairan a mesura que la COVID-19 es retiri i les economies es normalitzin.1 Però, després d’aquesta transició, tornarem al món d’inflacions tossudament baixes o la pandèmia serà un punt d’inflexió?

Dues narratives: l’aplanament de la corba de Phillips...

En les últimes dècades, el creixement dels preus de les nostres cistelles de consum s’ha moderat de manera notable i sostinguda: als EUA, a Alemanya i a Espanya, la inflació ha passat de taxes pròximes al 4%, al 3% i al 7%, respectivament, en la mitjana del 1980-2000, a xifres només lleugerament superiors a l’1% el 2008-2020.

Aquesta moderació ha transcorregut en uns temps que no sempre han estat plàcids per a les economies. I és que la inflació no sola-ment s’ha moderat, sinó que el vincle entre el dinamisme de l’activitat i les pressions inflacionistes s’ha anat afeblint. Això ha rebut el nom d’«aplanament de la corba de Phillips»: com ho mostra el primer gràfic, la corba que relaciona de manera inversa la infla-ció i l’atur, documentada estadísticament per William Phillips el 1958, s’ha aplanat de manera sostinguda des dels anys vuitanta.

Alguns factors que expliquen la feblesa de la inflació han estat herències del cicle econòmic i, en aquest sentit, han estat con-junturals (malgrat que van persistir més temps del desitjat): la crisi financera global del 2008 i la Gran Recessió van deixar una demanda feble i llastada per una motxilla de deute, i la seva recuperació va ser lenta i, durant molts anys, incompleta (en especial a Europa).2 En el context actual, una recuperació més lenta de l’esperat després de la COVID-19 pot reintroduir pres-sions desinflacionistes.

No obstant això, també va haver-hi forces estructurals respon-sables que la moderació de la inflació fos un fenomen persis-tent i generalitzat entre economies avançades. En primer lloc, en les dècades finals del segle XX, els principals bancs centrals es van fixar objectius clars per lluitar contra la inflació, mentre que la millora en la seva qualitat institucional i en la seva inde-pendència va aconseguir ancorar les expectatives d’inflació en nivells moderats. En segon lloc, la globalització i la demografia es van combinar per exercir pressions desinflacionistes, perquè la integració de la Xina i d’altres països emergents en l’economia global va donar accés a factors productius més barats i, a més a més, va generar una abundància relativa de treballadors. Així mateix, la digitalització i uns mercats laborals més flexibles també van contribuir a la moderació de la inflació i a la seva pèrdua de tracció amb l’activitat.3 En la mesura que aquestes forces són estructurals, podrien continuar pesant sobre la inflació en el futur.

... o la reflació?

Davant de totes aquestes forces, el món post-COVID-19 pot comportar alguns canvis. En primer lloc, la pandèmia no solament ha confinat la demanda, sinó que també ha congelat una bona part de l’estructura productiva. Així, una reactivació més ràpida de la demanda (esperonada pel consum engabiat durant el confinament) que de l’oferta (llastada per disrupcions en la cadena de subministraments global) pot generar colls d’ampolla que desemboquin en repunts inflacionistes. Malgrat que aquestes tensions serien un fenomen natural en el procés de normalització de les economies i s’haurien d’esvair amb el temps, si persisteixen més de l’esperat, hi ha el risc que afectin les expectatives d’inflació i que facin que les pressions de preus siguin més persistents.

En segon lloc, la COVID-19 també podria sembrar la llavor de la inflació a través de la motxilla de deute públic que han carregat els bancs centrals. Les compres massives de deute realitzades per la Fed i pel BCE, entre d’altres, són necessàries per lluitar contra una crisi inusitada, però aquesta necessitat els ha dut a posicionar-se com a grans tenidors de deute públic: una situació que també comporta uns certs riscos, perquè podria generar incentius polítics per interferir en la independència dels bancs centrals i tornar-los més permissius amb la inflació.4

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

EUA: sensibilitat de la in�ació a l’aturÍndex *

Nota: * Coe�cient ß estimat en la regressió πt = α + ßut + γπt–1 + εt amb �nestres de dades de 10 anys. πt és la in�ació interanual subjacent i ut és la taxa d’atur.Font: CaixaBank Research, CaixaBank Research, estimacions pròpies a partir de dades de la FRED.

Esperant la inflació

1. Tot i que, a curt termini, es podrien intensificar. Vegeu el Focus «Els factors que expliquen el rebot de la inflació a la zona de l’euro», en aquest mateix Informe Mensual. 2. La zona de l’euro va trigar vuit anys a recuperar els nivells d’ocupació anteriors a la crisi. 3. Vegeu Haldane, A. (2021), «Inflation: a tiger by the tail?». 4. Recordem que la inflació ha estat, històricament, una manera d’alleujar la càrrega del deute dels governs. Vegeu l’article «Què fer davant els grans augments de deute públic? Un recorregut històric», al Dossier de l’IM10/2020.

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/inflacio/els-factors-expliquen-rebot-inflacio-zona-leuro?index=

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/activitat-i-creixement/fer-davant-els-grans-augments-deute-public-recorregut?index=

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/activitat-i-creixement/fer-davant-els-grans-augments-deute-public-recorregut?index=

33

DOSSIER | REPTES DELS BANCS CENTRALS AL MÓN POSTPANDÈMIA

ABRIL 2021

04

Relacionat amb els bancs centrals, hi ha un altre factor que podria generar inflació de manera més directa: la inflació és un feno-men monetari i, com queda recollit al segon gràfic, recentment la massa monetària ha crescut amb força. Dos arguments ate-nuen aquesta preocupació. D’una banda, l’expansió monetària ha estat intencionada per apaivagar el cop de la COVID-19, i els

bancs centrals tenen les eines per retirar-la quan sigui neces-sari. De l’altra, la relació entre els agregats monetaris i la infla-ció aplica a mitjà i a llarg termini, però és feble a curt termini,5 i, de fet, la forta expansió monetària durant la Gran Recessió no va desembocar en repunts inflacionistes.6 No obstant això, cal interpretar aquesta última experiència històrica amb cau-tela. I és que la pèrdua de tracció del multiplicador monetari7 durant la Gran Recessió es pot explicar per la crisi financera que la va precedir.8 En canvi, ara el multiplicador es podria mostrar més reactiu, perquè la crisi actual no té un origen ni financer ni econòmic i, a més a més, la transmissió dels estí-muls ha estat molt major gràcies a una acció contundent per part de les polítiques monetària i fiscal. Per exemple, als EUA, la política fiscal ha posat directament diners a la butxaca dels consumidors.

Sumant-se a aquestes seqüeles de la COVID-19, en el futur es podria produir una reversió de dos llastos desinflacionistes. D’una banda, la pandèmia ha provocat un col·lapse del comerç mundial i, en congelar les cadenes de subministrament glo-bals, ha posat en relleu alguns costos de fragmentar i de des-

localitzar els processos productius. Això podria dur a cadenes de valor més curtes i, afegint-se a les pulsions proteccionistes dels últims anys, a una certa desglobalització.9 De l’altra, tenim les dinàmiques demogràfiques.10 En les últimes dècades, la població mundial en edat de treballar s’ha tornat relativament abun-dant en relació amb la resta. Sembla que aquesta abundància relativa, que hauria contribuït a la menor sensibilitat de la inflació a l’activitat en el passat, s’invertirà en el futur amb l’envelliment de les poblacions.11 Aquest envelliment ja es dona des de fa alguns anys a les economies avançades, tot i que sense exercir pressions inflacionistes. La clau és que la inflació s’ha tornat un fenomen més global, i, en els propers anys, s’espe ra que la inversió demogràfica també es produeixi a les grans economies emergents.

Arribarà la inflació?

La gran intensitat de la crisi de la COVID-19 és propensa a man-tenir un llast de ‘feblesa cíclica’ sobre la inflació: no solament per una recuperació que pot trigar a ser completa, sinó també perquè la profunditat de la crisi pot deixar seqüeles «psicològi-ques» i d’un altre tipus que pesin sobre el creixement de l’activitat, els salaris i la inflació. No obstant això, el món ha canviat amb la COVID-19, i hi ha forces que podrien estimular pressions alcistes de preus. La política monetària té, sens dub-te, els instruments per ancorar la inflació, però, en un entorn extremadament incert, els bancs centrals es poden trobar davant de situacions complexes de gestionar per trobar un equilibri entre assegurar aquest ancoratge i evitar ajustos bruscos de les condi-cions financeres.

Adrià Morron Salmeron i Javier Garcia-Arenas

0

4

8

12

16

20

24

0

5

10

15

20

25

30

Oferta monetària: agregat M2Variació interanual (%)

EUA (esc. esq.) Zona de l’euro (esc. dta.)

Font: CaixaBank Research, a partir de dades del BCE i de la Reserva Federal dels EUA.


5. Vegeu l’article «Breu història de la inflació com a fenomen monetari», al Dossier de l’IM05/2016. 6. No van generar fortes pressions sobre la cistella de consum de l’IPC, però, en l’última dècada, sí que hi ha hagut un fort creixement de preus entre actius financers i immobiliaris. 7. És a dir, l’absència de pressions inflacionistes malgrat una forta expansió monetària. 8. L’enduriment de la regulació financera també podria haver contribuït a afeblir el multiplicador monetari, com ho argumenta Gersbach, H. (2021), «Another disinfla-tionary force vanishes: The tightening of bank equity capital regulation», VOX EU. 9. Vegeu l’article «Com la COVID-19 canviarà la nostra manera de produir», al Dossier de l’IM05/2020. 10. Vegeu Goodhart, C. i Pradhan, M. (2020), «The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival», Palgrave Macmillan. 11. Un allargament de les vides laborals mitigaria aquesta força demogràfica.

30

40

50

60

70

80

90

Taxa de dependència al món *(%)

Països en desenvolupament Països més desenvolupats

Nota: * Ràtio entre la població en edat de no treballar (de 0 a 14 anys i més grans de 64 anys) i la població en edat de treballar (de 15 a 64 anys). Font: CaixaBank Research, a partir de dades i de previsions de les Nacions Unides.

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/mercats-financers/breu-historia-inflacio-com-fenomen-monetari?index=

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/activitat-i-creixement/com-covid-19-canviara-nostra-manera-produir?index=

34 ABRIL 2021

04DOSSIER | REPTES DELS BANCS CENTRALS AL MÓN POSTPANDÈMIA

1. Repassem la importància que la resposta fos coordinada a tots els nivells a l’article «Polítiques econòmiques davant la COVID-19: es trencaran les fronteres de l’impossible?», al Dossier de l’IM05/2020.2. El deute ajuda a suavitzar els efectes negatius d’una caiguda sobre els ingressos de les famílies i de les empreses: endeutar-se consisteix a trossejar aquesta caiguda excepcional en parts més petites i distribuir-les al llarg del temps. A més a més, el sector públic és qui té la capacitat de mobilitzar més recursos, a un cost més baix i amb deute que venci a més llarg termini.3. Piketty, T. et al. (2021), «Anular la deuda pública mantenida por el BCE para que nuestro destino vuelva a estar en nuestras manos», article d’opinió publicat al diari El País.

Davant una crisi econòmica tan severa com la de la COVID-19, era necessari i ineludible que totes les esferes de la política econò-mica actuessin de manera coordinada i contundent.1 No obstant això, la pressió sobre les eines de suport i d’estímul no acabarà amb el final de la COVID-19. Com veurem tot seguit, quan la pandèmia se superi, la necessitat mateix d’actuar de forma contun-dent des dels flancs monetari i fiscal deixarà seqüeles que, segons com es gestionin, podrien condicionar el bon funciona-ment de la política econòmica en el futur.

Arran de les caigudes inusitades de l’activitat, la política fiscal va respondre amb mesures de despesa directa i de liquiditat, a més dels estabilitzadors automàtics, per protegir la deman-da i el teixit productiu de les nostres economies, la qual cosa va com portar, inevitablement, un augment del deute públic (ve geu el primer gràfic).2 La política monetària, per la seva banda, va ancorar un entorn de tipus d’interès baixos i va po -sar en mar xa un programa contundent de compres de deute, amb el qual, de manera indirecta, va donar cobertura a aques-ta ex pansió fiscal i va foragitar els temors sobre la sostenibili-tat del deute.

Aquesta resposta ha atenuat amb èxit el cop sobre la salut fi -nancera de les famílies i de les empreses, però deixarà una he -rència en forma de deute públic elevat. És més, arran de les compres d’actius dutes a terme per la política monetària, la COVID-19 ha convertit els bancs centrals en un dels principals tenidors de títols de deute públic (vegeu el segon gràfic). Com és natural, ara com ara, la política econòmica continua molt centrada en mantenir els estímuls per facilitar la reactivació de l’activitat, però l’increment del deute públic en mans dels bancs centrals com-porta riscos a mitjà i llarg termini. Així ho il·lustra el fet que ja hi ha algunes veus que proposen que el BCE cancel·li el deute públic que ostenta al seu balanç.3

Un dels grans riscos recau sobre la independència dels bancs centrals. És l’anomenat risc de la dominància fiscal, és a dir, el risc que la situació fiscal de les economies pressioni perquè el banc central es desviï dels seus objectius, la qual cosa posaria en perill l’estabilitat de preus.

En influir sobre els tipus d’interès i, per tant, sobre el cost del deute i dels dèficits públics, qualsevol acció de política mone-tària té conseqüències fiscals. I aquestes conseqüències s’intensifiquen en l’actualitat, amb els comptes públics tensio-nats i amb els bancs centrals com a grans tenidors de deute. Així, el deute heretat de la COVID-19 ens deixa en una situació en què pot ser més temptador exercir pressions polítiques per-què el banc central toleri una inflació més elevada (la qual cosa reduiria el valor nominal del deute) o perquè exerceixi una repressió financera (és a dir, perquè mantingui els costos de finançament artificialment baixos per facilitar que els governs financin el seu deute).

L’ombra de la dominància fiscal

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Alemanya França Itàlia Espanya Portugal EUA

Increment del deute públic i contracció del PIB el 2020 (p. p. del PIB del 2019)

Increment del deute públic Contracció del PIB

Font: CaixaBank Research, a partir de previsions pròpies i de dades i previsions de la Comissió Europea, d’Eurostat i de la FRED.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Alemanya França Itàlia Espanya Portugal EUA

Ràtios de deute públic el 2020 (% del PIB)

Font: CaixaBank Research, a partir de previsions pròpies i de dades i previsions de la Comissió Europea, d’Eurostat, del BCE i de la FRED.

Resta Actius en mans del banc central Ràtio de deute públic

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/mercats-financers/politiques-economiques-davant-covid-19-trencaran-les-fronteres?index=

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/mercats-financers/politiques-economiques-davant-covid-19-trencaran-les-fronteres?index=

35 ABRIL 2021


Aquesta possible font de conflictes entre l’autoritat fiscal i l’autoritat monetària posa en relleu la importància de tenir un sistema institucional fort. És a dir, és clau tenir unes institucions robustes que permetin que les polítiques fiscal i monetària treballin braç a braç quan l’escenari ho exigeix (si no hagués estat així, ara mateix, segurament, ens trobaríem amb una economia molt més masegada per la pandèmia), però que, alhora, permetin que els camins de les dues es distanciïn quan arribi el moment.

En altres paraules, el resultat de la coordinació entre les polítiques fiscals i monetàries ha de ser que les dues persegueixin, de manera independent, els seus mandats. Aquest principi és fonamental per al bon funcionament de les economies, però no el po dem donar per descomptat. Es pot veure fàcilment compromès pel simple fet, ja esmentat, que tota acció monetària té conse-qüències fiscals. Les hiperinflacions europees del segle XX i les experiències més recents, com la de Veneçuela, no deixen lloc a dubtes: quan les institucions són fràgils i la política fiscal força el banc central a monetitzar els dèficits públics de manera recurrent, això acaba comportant un gran augment de la inflació i acostuma a acabar amb un col·lapse de l’economia. I no fa falta remuntar-se a casos tan extrems per ressaltar la importància d’unes institucions robustes i amb una política monetària independent. Com ho mostra l’últim gràfic, i com ho demostrem de forma exhaustiva en un altre article d’aquest Dossier,4 en els 50 últims anys la major qualitat institucional dels bancs centrals ha redundat en un funcionament econòmic millor.

Adrià Morron Salmeron i Javier Garcia-Arenas

4. Vegeu «La independència dels bancs centrals: de la teoria a la pràctica».

0

2

4

6

8

10

12

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8

Índex d’independència dels bancs centrals 1970-1999

Espanya

Nova Zelanda

Regne UnitAustràlia

ItàliaIrlanda

França

Canadà

FinlàndiaSuècia

BèlgicaJapó

NoruegaDinamarca

Austràlia Suècia

Noruega EUA

JapóSuïssa

Regne Unit

DinamarcaCanadà

Nova Zelanda

Irlanda

FinlàndiaBèlgica

EspanyaPaïsos BaixosItàliaFrançaAlemanya

AlemanyaSuïssa

Àustria

EUA

Països Baixos

Variabilitat de la in�ació 1970-1999 (%)

Nota: La variabilitat de la in�ació es calcula amb una desviació estàndard mòbil amb una �nestra de cinc anys. Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Garriga (2016).

0

0,5

1

1,5

2

2,5

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9


Variabilitat de la in�ació 2000-2012(%)

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/politica-monetaria/independencia-dels-bancs-centrals-teoria-practica

36 ABRIL 2021


La independència dels bancs centrals sembla incontrovertible, més encara en aquests temps de pandèmia en què han augmen-tat les seves polítiques no convencionals i en què han donat cobertura a les elevades necessitats de finançament dels estats. En aquest article explorarem teòricament i empíricament la importància que té que els bancs centrals conservin la seva indepen-dència.

La teoria: què entenem per independència i per què és tan important?

La independència dels bancs centrals és un concepte més complex del que sembla. De fet, engloba tres dimensions: i) la inde-pendència dels seus membres, que no és més que els límits que s’imposen als polítics perquè no influeixin en la composició del

consell directiu del banc central ni en les seves decisions; ii) la independència financera, és a dir, l’autonomia dels bancs cen-trals per poder gestionar les operacions i no ser captius de les decisions dels governs, i, finalment, iii) la independència en les polítiques, o en els poders del banc central per formular i exe-cutar la política monetària, motiu pel qual necessita no veure’s obligat, entre altres coses, a finançar les despeses del Govern i poder fixar els objectius o els instruments (per exemple, el BCE fixa els objectius a la zona de l’euro, mentre que, al Regne Unit, els fixa el Parlament, però, en els dos casos, hi ha autonomia en l’ús dels instruments). En funció d’aquestes tres dimensions, podem donar una visió de conjunt de si un banc central és més o menys independent.

Per aproximar de forma quantitativa el grau d’independència dels bancs centrals, s’ha creat un índex agregat que es nodreix de les tres dimensions a partir d’una anàlisi de les lleis, dels

de crets i de les constitucions que a tot el món estableixen les re gles de funcionament d’aquestes institucions.1 L’índex va aug-mentar de manera important a les economies avançades entre el 1970 i les acaballes dels anys noranta, quan el règim d’independència ja s’havia consolidat. Malgrat que, després de la Gran Recessió, l’índex no va recular, els indicadors més qualita-tius sí que mostren un augment apreciable de les interferències polítiques el 2010-2018,2 una ombra que continua planant sobre el complicat context per a les finances públiques derivat de la COVID-19.

La independència dels bancs centrals: de la teoria a la pràctica

1. Vegeu Garriga, A. C. (2016), «Central bank independence in the world: A new data set», International Interactions, 42(5), 849-868.2. Vegeu Vonessen, B. et al. (2020), «The case for central bank independence: a review of key issues in the international debate», ECB Occasional Paper (2020248).

Bèlgica

Irlanda

FrançaPaïsos Baixos Alemanya

Àustria

Regne Unit

SuïssaDinamarca

EUACanadà

Austràlia

Japó

Nova ZelandaSuècia

Noruega

ItàliaFinlàndia

Espanya

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0

Grau d’independència el 1970

Evolució de la independència dels bancs centrals Grau d’independència el 1999

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de l’índex construït per Garriga (2016).

0

2

4

6

8

10

12

Espanya

Austràlia

Nova Zelanda

Noruega

EUA

DinamarcaRegne Unit

EspanyaIrlanda

BèlgicaItàliaPaïsos Baixos

ÀustriaFinlàndia

FrançaAlemanya

Suïssa

Canadà

Suècia

Japó

Itàlia

IrlandaNova Zelanda

Regne UnitAustràlia

França

BèlgicaJapó

Noruega SuèciaFinlàndia

Dinamarca

EUA

SuïssaÀustria

Alemanya

Canadà

Països Baixos

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8


In�ació 1970-1999 (%)

Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Garriga (2016).

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9


In�ació 2000-2012 (%)

37 ABRIL 2021


Aquest procés d’enfortiment de la independència va sorgir arran de la preocupació per l’elevada inflació des del final dels anys seixanta fins als anys vuitanta i del consens sobre el fet que un banc central independent amb un objectiu molt ben delimitat –l’estabilitat de preus– podria reduir els nivells d’inflació sense fer-ho a costa de desestabilitzar el PIB. A la zona de l’euro, la crea-ció del BCE el 1998 per liderar una política monetària comuna va permetre completar la convergència cap a un model d’independència com l’alemany (el Bundesbank va ser una de les poques excepcions que ja exhibia un grau elevat d’independència en la postguerra, en bona part perquè el terrible record de l’episodi d’hiperinflació dels anys vint encara estava gravat a foc en la memòria del poble alemany).

Un dels principals arguments per a la independència dels bancs centrals és d’inconsistència temporal: un banc central curttermi-nista, que decideix d’acord amb un horitzó electoral, per exemple, té incentius per dur a terme una política expansiva per estimu-lar el creixement a curt termini, encara que això comporti perdre credibilitat i una revisió a l’alça de les expectatives d’inflació a mitjà i llarg termini. Per aquest motiu és vital allargar l’horitzó de decisió dels bancs centrals i, en particular, diferenciar-lo dels horitzons electorals que dicten, en gran part, les decisions dels governs. Perquè un banc central pugui mantenir contingudes i estables les expectatives d’inflació, ha de ser creïble, i aquesta credibilitat està vinculada de manera molt estreta al seu horitzó de decisió. Per aquest motiu, sovint, els nomenaments als bancs centrals tenen horitzons temporals llargs –vuit anys a la Comissió Executiva del BCE– i desvinculats del cicle polític. La credibilitat també s’aconsegueix mitjançant nomenaments de persones que destaquin pels seus coneixements tècnics sobre política monetària. També és important que aquests gestors formin una «comu-nitat epistèmica», és a dir, un grup de persones que comparteixen un mateix llenguatge i una manera similar de veure el món per tal d’enfortir la credibilitat i la consistència de les seves decisions.

La pràctica: s’observen els beneficis de la independència dels bancs centrals?

La teoria ha quedat clara, però les dades donen suport a les bondats d’aquesta independència? Utilitzant l’esmentat índex d’independència de bancs centrals, explorem si, efectivament, enfortir la independència del banc central permet reduir els nivells d’inflació sense generar volatilitat en el creixement del PIB. Fem aquest exercici en dos períodes molt diferents: 1970-1999, etapa en què es va produir la transició d’uns bancs centrals poc independents a uns bancs centrals molt independents, i 2000-2012 (última dada disponible de l’índex), quan el nou règim ja estava plenament consolidat.

Els resultats mostren que, el 1970-1999, les economies avançades amb uns bancs centrals més independents van aconseguir contenir millor la inflació. La magnitud és elevada: segons el model estadístic –que controla per altres variables macroeconò-miques rellevants–, si Itàlia (país amb una independència baixa, de 0,37 sobre 1) hagués aconseguit augmentar la independèn-cia del banc central fins als nivells d’Alemanya (la quinta essència de la independència en aquest període, amb un valor de l’índex de 0,71 sobre 1), hauria pogut reduir el nivell mitjà de la inflació en més d’1,5 p. p. Aquests resultats avalen empíricament la importància de preservar la independència dels bancs centrals, tot i que cal ser cauts a l’hora d’interpretar aquesta relació, ja que no té en compte altres fenòmens paral·lels –com la globalització o el canvi tecnològic– que també van contribuir a la reduc-ció de la inflació.

Finlàndia

Nova ZelandaRegne Unit

Noruega

JapóSuècia Espanya

Bèlgica AustràliaItàlia

França

IrlandaCanadà

EUA Suïssa

Àustria

Dinamarca

Països Baixos

Alemanya

Canadà

Dinamarca

EUANoruega Regne Unit

Suïssa

Irlanda

Finlàndia

Alemanya

Països Baixos

ItàliaÀustriaBèlgica Espanya

França

Austràlia

Nova Zelanda

Japó

Suècia

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8


Variabilitat del creixement del PIB 1970-1999 (%)

Nota: La variabilitat del creixement del PIB es calcula amb una desviació estàndard mòbil amb una finestra de cinc anys. Font: CaixaBank Research, a partir de dades de Garriga (2016).

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9


Variabilitat del creixement del PIB 2000-2012 (%)

38 ABRIL 2021


Al tercer gràfic es pot observar la falta de relació estadística entre la variabilitat del creixement del PIB i la independència del banc central, i això és tranquil·litzador, ja que suggereix que la independència del banc central va ajudar a contenir la inflació sense augmentar la volatilitat del PIB.

Finalment, un aspecte menys estudiat és l’impacte que la independència del banc central pot tenir sobre les variables macrofi-nanceres. Per aportar una mica de llum, estudiem la relació entre la bretxa de crèdit –la desviació del crèdit privat no financer de la seva tendència– i l’índex d’independència en el període 1970-1999. Els resultats mostren una relació estadísticament significa-tiva i en la direcció desitjada: una major independència del banc central va permetre reduir bretxes de crèdit positives –desvia-cions excessives del crèdit per damunt de la seva tendència. Lògicament, els avantatges de tenir un banc central independent també es poden extrapolar als organismes que regulen i que supervisen l’estabilitat financera. Un estudi recent mostra que les economies que, en els 30 últims anys, han augmentat la independència en aquests organismes han reduït la taxa de préstecs morosos sense disminuir l’eficiència del sistema financer.3

En definitiva, la nostra petita incursió empírica suggereix que les bondats de la independència dels bancs centrals no són sola-ment una entelèquia teòrica. En el marc actual de la COVID-19, els bancs centrals han augmentat el seu protagonisme per oferir un suport imprescindible mantenint baixos els tipus d’interès i assegurant la liquiditat. En aquest context especialment delicat, és, doncs, imprescindible que els gestors de la política monetària preservin la independència i l’autonomia d’acció –quelcom no renyit amb la rendició de comptes– per continuar prenent decisions amb les llums llargues i que la necessària coordinació entre les polítiques fiscal i monetària sigui el resultat de decisions lliures i independents.

Javier Garcia-Arenas i Adrià Morron Salmeron

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5 Nova Zelanda Irlanda

EspanyaDinamarca

Japó

Suècia Noruega

EUA

CanadàSuïssa Alemanya

Finlàndia

BèlgicaItàlia

FrançaÀustria Països Baixos

Regne Unit

Nova Zelanda

Austràlia

Regne Unit

Bèlgica

Suècia

Irlanda

Països Baixos

Canadà Suïssa

Àustria

Alemanya

DinamarcaItàlia

Noruega

JapóFinlàndia

Espanya

Austràlia

França

EUA

6

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8


Bretxa de crèdit/PIB 1970-1999(%)

Nota: La bretxa de crèdit/PIB és la desviació de la ràtio de deute privat no �nancer i PIB en relació amb la seva evolució tendencial. Font: CaixaBank Research, a partir de dades del Banc de Pagaments Internacionals i de Garriga (2016).

-20

-10

0

10

20

30

40

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9


Bretxa de crèdit/PIB 2000-2012(%)

3. Vegeu Fraccaroli, N., Sowerbutts, R. i Whitworth, A. (2020), «Does regulatory and supervisory independence affect financial stability?», Document de Treball 893del Banc d’Anglaterra.

39 ABRIL 2021


Quan pensem en els principals reptes dels bancs centrals a mitjà termini, cal parlar de les monedes digitals. I, més concretament, de la possibilitat que els bancs centrals emetin una moneda digital pròpia (les anomenades MDBC). En quin estadi ens trobem actualment? Les MDBC són una opció que s’obre pas i, en cas afirmatiu, com s’han de dissenyar?

Aquestes preguntes són especialment pertinents en l’actualitat. I és que ha plogut molt des dels nostres últims articles de l’Informe Mensual sobre aquest tema.1 En aquest any i mig, s’han produït dos fets molt rellevants per a la qüestió que ens ocupa.

Primer, els bancs centrals han assimilat que criptomonedes privades com libra poden ser una realitat i que, si el seu ús s’estengués àmpliament, erosionarien la capacitat del banc central d’influir sobre l’oferta monetària i sobre els tipus d’interès.2 Segon, la pandèmia pot haver accelerat la tendència a usar menys efectiu; no en va, segons un estudi recent del BCE, el 41% dels enques-tats afirmen haver-lo utilitzat menys durant la pandèmia, i la gran majoria espera continuar pagant menys en efectiu quan se superi la pandèmia.3 Un tercer factor que cal considerar és que, si d’aquest escenari emergeix una empenta important per a les MDBC en altres jurisdiccions, molts bancs centrals es plantejarien també emetre’n una de pròpia perquè la seva moneda no per-di terreny.

Els bancs centrals acceleren: l’evidència

El missatge d’aquest article és clar: en aquest context tan can-viant, els bancs centrals han fet un pas endavant important en l’últim any i mig i, en l’actualitat, contemplen seriosament la possibilitat d’emetre en un futur una moneda digital.

Algunes xifres són il·lustratives del canvi. Segons un estudi del Banc de Pagaments Internacional (BIS),4 el 2020, el 60% dels bancs centrals estaven fent experiments amb monedes digi-tals (el 42% el 2019) i el 14% ja estaven desenvolupant pilots (la meitat el 2019).

D’altra banda, hem dut a terme un exercici d’anàlisi textual del to dels discursos sobre monedes digitals del BCE i dels princi-pals bancs centrals de la zona de l’euro entre el 2017 i el 2020. Obtenim que s’ha produït una millora significativa del to al llarg d’aquests anys (vegeu el primer gràfic).

Aquest canvi en les percepcions dels bancs centrals és molt significatiu, tot i que convé aclarir que això no significa que els principals bancs centrals emetin monedes digitals a curt termini. De fet, el 60% dels bancs centrals veuen improbable emetre una MDBC a curt i mitjà termini.

Reptes a l’hora de dissenyar una MDBC i escenaris més probables

En l’actualitat, el BCE i la resta de la majoria de bancs centrals de les economies avançades estan analitzant de forma molt rigoro-sa els pros i els contres de les MDBC i com dissenyar-les de manera òptima.

Els dos principals motius adduïts pels bancs centrals dels països avançats per emetre eventualment una MDBC són reforçar el sistema de pagaments amb un nou instrument àgil i digital i compensar el menor ús de l’efectiu amb un nou tipus de moneda lliure de risc emesa pels bancs centrals que sigui fàcil d’usar –i que sigui una alternativa a l’efectiu si es produeixen disrupcions en les infraestructures de pagaments digitals existents. En aquest sentit, perquè sigui una alternativa atractiva a l’efectiu hauria de ser fàcil d’usar per a la majoria de la població (per exemple, amb moneders digitals) i hauria de cobrir un espectre ampli d’usos

Bancs centrals i monedes digitals: un repte majúscul i no exempt de dificultats

1. Vegeu els articles del Dossier de l’IM10/2019. 2. Vegeu els detalls de l’argument a l’article «La política e-monetària de la nova economia digital», al Dossier de l’IM10/2019. 3. Vegeu BCE (2020), «Study on the payment attitudes of consumers in the euro area (SPACE)», desembre. 4. Vegeu Boar, C. i Wehrli, A. (2021), «Ready, steady, go? Results of the third BIS survey on central bank digital currency», BIS Papers, núm. 114.

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

2017 2018 2019 2020 2021

Zona de l’euro: to dels discursos dels bancs centrals sobre monedes digitals Índex *

Més positiu

Notes: * S’analitzen els 28 discursos sobre monedes digitals del BCE i dels principals bancs centrals europeus durant aquest període. L’índex mesura el percentatge de paraules positives sobre el total de paraules positives i negatives (s’estandarditza restant la mitjana i dividint per la desviació estàndard) a partir d’una anàlisi textual. Font: CaixaBank Research.

Més negatiu

https://www.caixabankresearch.com/ca/informe-mensual/438/octubre-2019/diners-i-criptomonedes-nova-economia-digital

https://www.caixabankresearch.com/ca/economia-i-mercats/politica-monetaria/politica-e-monetaria-nova-economia-digital?index=

40 ABRIL 2021


rellevants. En canvi, a les economies emergents, predominen motius d’inclusió financera. Un cas paradigmàtic és la moneda digital emesa a les Bahames per facilitar la inclusió financera d’un país de 390.000 habitants disseminats en 30 illes, moltes d’elles remotes.

Parlant d’emergents, la Xina mereix un esment destacat en aquest article, ja que és un dels països amb un pilot més avançat. El 2020, va començar a provar la utilització d’una mo -neda digital d’ús generalista a quatre ciutats, entre elles la di -nàmica Shenzhen, i s’espera que el test arribi a Pequín aquest 2021. Tot i que encara no hi ha una data concreta per a una emissió definitiva a escala nacional, les autoritats monetàries xineses s’han mostrat favorables a les MDBC. Si s’acaba mate-rialitzant, tindria implicacions de llarg recorregut sobre l’ús de l’efectiu en una societat molt digitalitzada i sobre la diversifica-ció del sistema de pagaments amb mòbils, dominat en l’actualitat per dues companyies –Alipay i WeChat Pay–, que copen el 94% d’aquest mercat.

A nivell europeu, a l’octubre de l’any passat, el BCE va emetre un informe detallat5 que presenta algunes pistes sobre quina mena d’MDBC consideraria desitjable. En concret, es tractaria d’una moneda digital alternativa a l’efectiu, però que no aspira a des-plaçar-lo per complet. El banc central seria l’emissor i es trobaria al seu balanç, però un conjunt d’entitats privades s’encarregaria de la interacció amb el client i de la innovació (el candidat natural serien els bancs comercials). Després de realitzar un procés públic de consultes per recaptar opinions sobre un possible «euro digital», s’espera que, al llarg del 2021, el BCE decideixi de manera oficial si comença a fer passos formals cap a l’emissió d’un euro digital.6

El principal risc que cal tenir en compte és l’impacte que les MDBC podrien tenir sobre el cost del crèdit i sobre l’estabilitat finan-cera si són percebudes com un substitut no solament de l’efectiu, sinó també dels dipòsits. Si aquest fos el cas, el descens del volum de dipòsits tendiria a encarir el crèdit, i, en temps d’incertesa, també es podrien produir fugides de dipòsits cap a les MDBC, la qual cosa podria generar episodis d’inestabilitat financera. El BCE és conscient dels riscos, i algunes idees que ha apun-tat per atenuar-los són: limitar els saldos que es poden tenir en euros digitals,7 oferir una remuneració escalonada que sigui menys atractiva a partir d’un cert llindar per desincentivar que es converteixi en una eina d’inversió o limitar també la suma dels pagaments que es poden realitzar amb MDBC per transacció o durant un període determinat. Així i tot, no hi ha receptes defini-tives per abordar aquests riscos.

Finalment, sobre l’anonimat, sembla que el BCE i la resta de bancs centrals avançats s’inclinarien per oferir un cert grau de priva-citat que permetés a la moneda digital ser, en certa manera, equiparable a l’efectiu, tot i que limitant les quantitats per complir el marc normatiu de prevenció de blanqueig de capitals i de finançament del terrorisme i per evitar fluxos de capital excessius.

Un últim repte no menor de les MDBC és la possibilitat que comportin problemes de coordinació i que imposin externalitats en altres economies, en especial si una d’aquestes monedes esdevé predominant a nivell global. Malgrat el formidable desafiament que això representa, és força encoratjador comprovar que, sota el paraigua del BIS, els principals bancs centrals de les economies avançades estan compromesos amb el fet que hi hagi una arquitectura de pagaments digitals coordinada i que aquestes mone-des siguin concebudes, principalment, per a un ús domèstic. Lògicament, això últim s’hauria d’aconseguir sense impedir que les MDBC es puguin utilitzar per fer pagaments internacionals, i això explica la importància de garantir la interoperabilitat de les diferents monedes digitals, una interoperabilitat que, avui dia, ja existeix dins la zona de l’euro, però no entre els sistemes de pagaments de les diferents zones monetàries.

Javier Garcia-Arenas i Adrià Morron Salmeron

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Estabilitat �nancera

Implementació de política monetària

Inclusió �nancera

E�ciència dels pagaments

a nivell domèstic

Fortalesa i seguretat del sistema

de pagaments

Motivacions per emetre monedes digitals Índex

Nota: L’índex pren valors discrets entre 1 («no gaire important»), 2 («una mica important»), 3 («important») i 4 («molt important»). Font: Enquesta del BIS analitzada a Boar, C. i Wehrli, A. (2021), «Ready, steady, go? - Results of the third BIS survey on central bank digital currency», BIS Papers, núm. 14.

Bancs centrals avançats Bancs centrals emergents

5. Vegeu BCE (2020), «Report on a digital euro», octubre. 6. Fabio Panetta, del Consell de Govern, va declarar al febrer que el projecte trigaria uns quatre o cinc anys a estar llest.7. Fabio Panetta, membre del BCE, ha suggerit fixar el límit en 3.000 euros. Si tots els ciutadans de la zona de l’euro esgotessin aquesta quantitat, estaríem parlant d’una quantitat molt elevada: 1 bilió d’euros, gairebé tot el PIB espanyol.

04

Et recomanem:

www.caixabankresearch.com

Mitjançant els nostres estudis, vam contribuir a estimular el debat i l’intercanvi d’opinions entre tots els sectors de la societat, i afavorir la divulgació dels temes clau de l’entorn socioeconòmic del nostre temps. Tant l’Informe Mensual com la resta de publicacions de CaixaBank Research estan disponibles a: www.caixabankresearch.com

Segueix-nos a: Newsletterwww.caixabankresearch.com CaixaBank @CABK_Research

L’Informe Mensual és una publicació elaborada de manera conjunta per CaixaBank Research i BPI Research (UEEF) que conté informacions i opinions procedents de fonts que considerem fiables. Aquest document té un propòsit merament informatiu, per la qual cosa CaixaBank i BPI no es fan responsables en cap cas de l’ús que se’n pugui fer. Les opinions i les estimacions són pròpies de CaixaBank i BPI i poden estar subjectes a canvis sense notificació prèvia. Es permet la reproducció parcial de l’Informe Mensual sempre que se citi la font de forma adequada i que se’n remeti una còpia a l’editor.

© CaixaBank, S.A., 2021© Banco BPI, 2021

Disseny i producció: www.cegeglobal.com Dipòsit Legal: B. 610-1980 ISSN: 1134-1955

Regles fiscals europees: a baix el 60%?

Hi ha un ampli consens sobre la necessitat de reformar les regles fiscals europees, massa complexes, poc predictibles i no prou sensibles a l’estat del cicle econòmic. La crisi de la COVID-19 ha obligat a suspendre-les, i la Comissió n’està debatent la reforma.

Peixos grossos i no tan grossos a l’e-commerce del sector retail

La irrupció de la COVID-19 ha suposat un canvi de paradigma en els hàbits de consum i, concretament, el de l’e-commerce en el sector retail. Com han contribuït al creixement de l’e-commerce els comerços que ja venien pel canal en línia abans de la pandèmia i els nous entrants a aquest canal de vendes?

Monitor COVID-19

Visita el nostre monitor setmanal de la situació de la pandèmia, amb un seguiment de la incidència de les infeccions, la pressió hospitalària, l’evolució de la vacunació a Espanya i les principals economies internacionals.

Com ha afectat la COVID-19 la desigualtat?

Analitzem l’evolució de la desigualtat i el paper de l’estat del benestar en temps real, a partir de dades internes de CaixaBank i l’aplicació de tècniques de big data. Visualitza-ho i descarrega’t les dades a: https://inequality-tracker.caixabankresearch.com/

Digitalització i fons europeus: un binomi guanyador

La digitalització és una transformació clau en l’actual revolució industrial. Com canviaran les estructures productives? En quina situació es troba Espanya? Quin paper jugarà el programa Next Generation EU?

Borsa nord-americana: exuberància racional?

El principal índex de la borsa nord-americana ha pujat de manera exuberant i amb escasses pauses des del mínim registrat amb l’eclosió de la COVID-19. S’està desconnectant la borsa nord-americana dels fonamentals econòmics?

https://inequality-tracker.caixabankresearch.com/ca/

04 - CaixaBank Research | Home

Documents

Transcript of 04 - CaixaBank Research | Home